住房和貨幣傳導機制培訓教程課件

HOUSINGANDTHEMONETARYTRANSMISSIONMECHANISM

ByFredericS.Mishkin住房和貨幣傳導機制弗雷德里克·S·米什金

(主講人：楊柳、龍倩倩、楊少勇、趙汝軍)HOUSINGANDTHEMONETARYTRANS1

FredericStanleyMishkin(bornJanuary11,1951)isanAmericaneconomistsandprofessorattheColumbiabusinessschool.HewasamemberoftheBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemfrom2006to2008.Heistheauthorofmorethanfifteenbooksandhaspublishednumerousarticlesinprofessionaljournalsandbooks.Heiscurrentlyanassociateeditor(memberoftheeditorialboard)attheJournalofMoney,CreditandBanking,MacroeconomicsandMonetaryEconomicsAbstracts,JournalofInternationalMoneyandFinance,InternationalFinance,andFinanceIndiaFredericStanleyMishkin2論文要點

作者認為住房市場是貨幣政策制定者最為關心的問題。如果貨幣政策制定者想要采用適當?shù)恼吖ぞ?，以實現(xiàn)價格穩(wěn)定和最大可持續(xù)的就業(yè)的雙重目標，他就必須了解住房在貨幣傳導機制中所扮演的角色。作者通過研究住房在貨幣傳導機制中所扮演的角色來分析其對貨幣政策的指導作用。并通過理論與實踐，來說明有關住房的傳導機制的主要渠道。這些渠道主要包括利率直接影響住房用戶的成本、預期未來的房價波動和住房供給，來自住房價格、資產(chǎn)負債表、信貸渠道對消費支出和住房需求的影響所產(chǎn)生的標準的實體經(jīng)濟財富效應會間接的影響實體經(jīng)濟。通過分析互動的金融穩(wěn)定的貨幣傳導機制來探討樓市可能是金融不穩(wěn)定的來源，認為這種金融不穩(wěn)定、不穩(wěn)定的能力是否可能會影響到整個中央銀行宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。最后得出兩個關鍵性的政策問題，首先,貨幣政策制定者如何處理有關貨幣政策傳導機制方面的不確定性?其次，對于資產(chǎn)價格波動,尤其是房價和可能存在的資產(chǎn)價格泡沫，貨幣政策應該如何實施?論文要點作者認為住房市場是貨幣政策制定者最為關心的問題。如3文章脈絡結構一、preface（引言）二、BasicMonetaryTransmissionMechanisms(基本的貨幣傳導機制)三、FinancialStabilityandtheMonetaryTransmissionMechanism（金融穩(wěn)定和貨幣政策傳導機制）四、PolicyIssues（政策問題）文章脈絡結構一、preface（引言）4一、引言

這部分主要講述寫該篇論文的背景。房地產(chǎn)市場似乎是每個人都非常關注的事情,房地產(chǎn)市場的發(fā)展對經(jīng)濟活動有著重大影響。從2006年開始，美國的住房投資開始下降，這引起了美國GDP一定程度的下降。通過美國和其他大部分發(fā)達國家的房地產(chǎn)市場的變化對經(jīng)濟活動的影響，認識到其會影響信貸市場的發(fā)展，且會影響整個國民經(jīng)濟。在美國，持續(xù)上漲的房地產(chǎn)次級貸款拖欠已經(jīng)導致了住房抵押貸款證券持有人的重大損失,次級抵押貸款市場使得投資者重新定價的信用風險,從而擴大傳播,弱化了一般的一些金融機構的資產(chǎn)負債表。在經(jīng)濟中扮演著重要角色的貨幣政策制定者，也認識到房地產(chǎn)市場的重要性，將其作為他們目前最為關心的問題。一、引言這部分主要5二、基本的貨幣傳導機制這部分主要討論在金融系統(tǒng)正常運轉下通過住房部門所體現(xiàn)的貨幣政策傳導機制。二、基本的貨幣傳導機制這部分主要討論在金融系統(tǒng)正常6

通過提高或降低短期利率的貨幣政策來影響房地產(chǎn)市場，進而影響整體經(jīng)濟，它直接或間接地通過至少6個渠道：（1）資本使用者成本，（2）未來住宅的預期價格走勢，（3）住房供應（4）從房價，（5）資產(chǎn)負債表，信貸通道對住房消費支出的影響（6）資產(chǎn)負債表，信貸通道效果對住房需求的影響。

7通過資金使用成本的直接利率效應

住房標準新古典主義的活動模式把用戶的資金使用成本視為住宅資金需求的重要決定因素。資本的使用成本（uc）采用了幾種因素考慮在內，可以寫為uc=ph[(1-t)i-πhe+δ]其中pH是新住房資本相對購買價格，i是按揭利率，πhe是住房價格的預期升值率，δ為住房折舊率。雖然從理由上來說這個公式并不是很正確，但是它常常用來預測美國住房需求。當貨幣政策的上調短期利率，長期利率也趨于上升，因為他們都與預期未來短期利率相關，因此，資金使用者成本上升進而住房需求下降。在住房下降需求導致了住房建設的減少，從而降低國民總需求。這種貨幣政策傳導渠道是由中央銀行在宏觀經(jīng)濟中所使用的重要工具。通過資金使用成本的直接利率效應

住房標準新古典主義8通過預期房價升值的利率效應住房價格預期升值率（πh-πe），提供了另一種貨幣政策的方式影響到住房活動。對未來的預期的可能影響對資金成本，從而影響房屋的需求。貨幣政策緊縮和利率上升，房價回落，應為通過上面所描述的傳導機制運行原理需求會減少。對未來貨幣政策將會繼續(xù)緊縮預期可能因此降低預期對房價上漲的預期，這種預期使得消費者在目前不會急于買房，進而住房需求減少，住房建設減少。通過預期房價升值的利率效應住房價格預期升值率（9利率對房屋供應的影響

由于住房建造商建房相對來說比較快，因此與融資房屋建筑成本相關的利率是短期利率。較高的短期利率使得新住房的生產(chǎn)成本增加，房地產(chǎn)商們變會減少建房的活動。因此房屋供應量減少

利率對房屋供應的影響10房價的波動對消費者產(chǎn)生的財富效應由ModiglianiandBrumberg提出來的生命周期的儲蓄和消費假說認為，財富的增加，不管是否來自股票，房地產(chǎn)或其他資產(chǎn)的，應對家庭消費產(chǎn)生積極的影響，簡單來說就是促進消費。長期邊際消費傾向對消費產(chǎn)生的財富效應略大于實際利率帶來的財富效應。這種觀點是經(jīng)常使用宏觀經(jīng)濟計量模型聯(lián)邦儲備委員會所持有的擴張性貨幣政策的低級形式降低利率將刺激對住房的需求從而導致更高的房地產(chǎn)價格;總財富的增加會導致家庭消費和刺激總需求。通過房地產(chǎn)價格生命周期財富效應是貨幣傳導機制的重要組成部分。通過房價所產(chǎn)生的財富效應大于從其他資產(chǎn)所得,尤其是股票，因為房屋財富分布在更均勻人口，如果說對于富人來說財富的邊際效應較小，那么房產(chǎn)財富波動所帶來的財富效應就更應該比股票市場大。此外，由于房價的波動遠遠低于股票價格波動，房屋資產(chǎn)的變化可能被視為更持久比股票市場的財富變化，因此房產(chǎn)市場上財富波動對消費的影響大與股票市場對消費的影響從住房消費的影響可能會產(chǎn)生財富小于來自其他資產(chǎn),例如，業(yè)主計劃在他們的房子（或相當一）居住，直至去世為止，并把自己的房子作為遺產(chǎn)轉贈給子女，對于這樣的住房擁有者來說房價的升高意味者他放棄現(xiàn)在的房子重新購買房子的成本增大。因此房價的上漲并不能促進消費的增加，因而房價上升的消費效應是不確定的，是取決與誰得到了房價上升的財富房價的波動對消費者產(chǎn)生的財富效應由Modigl11三、金融穩(wěn)定和貨幣政策傳導機制

在住房方面的異常不利條件，有可能造成金融體系不穩(wěn)定-這種不穩(wěn)定很容易放大為整體經(jīng)濟的問題。因此出現(xiàn)兩個問題：通過什么途徑使得住房市場成為金融不穩(wěn)定的一個根源？這種不穩(wěn)定性是否可能影響到傳導機制的運作，并影響中央銀行穩(wěn)定整體宏觀經(jīng)濟的能力？這兩個問題就是這部分所要重點闡述的內容。三、金融穩(wěn)定和貨幣政策傳導機制在住房方面的異常12美國的房地產(chǎn)價格美國的房地產(chǎn)價格13從1996年到2005年，美國現(xiàn)有住房的名義價格翻了一番，按年率計算出的名義價格平均上升了7個百分點。不僅是從歷史的角度看平均增長率很高，在其中大部分的十年間實際上房價穩(wěn)步推進，的確，到2005年底年增幅高峰接近百分之十一。自2006年初以來，美國的住房價格急劇減速。此外，那些經(jīng)歷了經(jīng)濟繁榮，價格升值較快的城市也經(jīng)歷了近期最大減速：在2007年5月，根據(jù)標準普爾/套希勒的房屋價格指數(shù)，涵蓋20個美國大城市，幾乎低于一年前相同的20個城市的15個指標百分之三的水平，顯示了上年名義價格的下降。從1996年到2005年，美國現(xiàn)有住房的名義價格14德國與日本的房地產(chǎn)價格德國與日本的房地產(chǎn)價格15

以上圖表顯示，2007年美國住房價格的經(jīng)歷不只是獨特，相比許多工業(yè)化國家歷史上經(jīng)歷了在90年代末和21世紀初價格的迅速上漲，美國房價2007年還在急劇減速，房價水平相比租金仍然是非常高的。此外，德國和日本，房價的比例在許多國家可支配收入的顯著的例外水平仍將高于本來根據(jù)先前的預測趨勢。由于住宅的價格像其他資產(chǎn)價格一樣，都是天生的前瞻性，也很困難的牢固斷定是否高于其基本價值，研究人員得出相互矛盾的結論。然而，資產(chǎn)價格暴漲總是讓人擔憂泡沫可能正在發(fā)展，其破裂可能導致廣泛而深刻的經(jīng)濟困難。

16資產(chǎn)價格崩潰是使得過去一些國家出現(xiàn)了不穩(wěn)定的金融體系的沖擊中的一種類型。典型的通道已形成鮮明的資產(chǎn)價格下跌，已經(jīng)嚴重惡化了主要金融機構的資產(chǎn)負債表，抑制他們利用自己的資本優(yōu)勢信息，使其貸款給企業(yè)和個人。然而在許多情況下，資產(chǎn)價格大幅下降并沒有為金融不穩(wěn)定創(chuàng)造條件。但它不禁讓人問到，是否是美國住房價格的大幅放緩，并在該國一些地區(qū)轉彎到直接下降，造成了金融不穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟的不利影響的重大危險。資產(chǎn)價格崩潰是使得過去一些國家出現(xiàn)了不穩(wěn)定的金融體系17

由于政府的一些不切實際的做法，按揭貸款對房價的預期可能推動住房在2005年和2006年明顯的非傳統(tǒng)抵押貸款的大幅減少，2007年的需求，毫無疑問，房屋市場持續(xù)疲軟。此外，由于投資者拉回資金非傳統(tǒng)抵押貸款，公司債券和信用衍生產(chǎn)品利差擴大，2007年夏天的隱含波動性措施顯著增加，這暗示市場參與者要更多地了解前景的不確定性。公司債券發(fā)行明顯減緩，并在最近幾個星期，在資產(chǎn)流動性支持的商業(yè)票據(jù)市場已經(jīng)惡化。這些事態(tài)發(fā)展使美國聯(lián)邦公開市場委員在8月中旬宣布，它認為對于經(jīng)濟增長下行的風險已經(jīng)明顯增加。在一定條件下的住房部門可以是金融不穩(wěn)定的根源，這就導致了第二個問題，金融動蕩是否一定在以顯著的方式改變貨幣政策傳導機制的運作？人們可以想像的個案金融動蕩可能會嚴重限制了貨幣政策傳導機制的正常運作，但作者認為這些應該是罕見的。除非其中零名義利率政策約束的情況是一種約束，因為它在日本的近代包含一些在貨幣傳導機制崩潰明顯的例子。由于政府的一些不切實際的做法，按揭貸款對房價的預期18四、政策問題這部分主要論述有關房屋在貨幣政策傳導機制的作用的兩個關鍵的政策問題：（1）如何制定貨幣政策來處理在住房方面有關貨幣政策傳導機制中不確定性？（2）貨幣政策如何能夠最好地應對資產(chǎn)價格波動的影響，特別是房價，以及可能的資產(chǎn)價格泡沫？四、政策問題這部分主要論述有關房屋19預測在泰勒規(guī)則下房價下降20%所造成對聯(lián)邦基金利率和GDP的影響的未來幾年的變化趨勢預測在泰勒規(guī)則下房價下降20%所造成對聯(lián)邦基金利率和GDP的20上圖顯示，百分之二十的房價下跌的影響從2007年蔓延到了2008年。百分之二十在美國來說是一個比較大的降幅。例如，房屋的實際價格從1979年年底到1982年年底這4年里僅下降了16個百分點，通貨膨脹的特點是住房市場的大幅滑落。正如以前的模擬，貨幣政策函數(shù)超過規(guī)定的1987年至2005年期間估計泰勒規(guī)則反應。實線顯示了基準模型響應，虛線顯示傳輸通道時，消費支出的財富在長期的住房效應上擴大了一倍并且增速達到一倍半，而用戶資本成本的響應超過過去的放假。基準模型顯示實際GDP影響很強，實際相對于基準三年后輸出下降0.5個半分點，以及在與放大傳導機制的模式反應的兩倍以上，在基準模型與稍早，峰值下降的實質是國內生產(chǎn)總值的百分之1.5。對這些仿真結果的重要特點是，它需要一個房子的全面影響，價格下降很長時間才能感覺到，即使該房產(chǎn)財富的反應速度加快。對總體經(jīng)濟活動的反應遲緩，房價下跌的結果之間的財富效應和消費，這些模型的影響長期滯后。上圖顯示，百分之二十的房價下跌的影響從200721

一些央行行長認為，資產(chǎn)價格特別是房價，應該在對消除通貨膨脹和就業(yè)影響暗示的貨幣政策行為上有著特殊作用。而作者對這種觀點提出了質疑。這是因為資產(chǎn)價格在貨幣政策行為中的作用需要有三個關鍵假設：首先，我們必須假定中央銀行可以辨別出泡沫。這種假設是非常值得懷疑，因為很難相信央行擁有比私人市場更多的信息優(yōu)勢事實上，政府官員知道的并不一定比市場了解的信息多。如果央行沒有信息勢，如果他們知道泡沫已經(jīng)形成，市場也將知道這一點，而泡沫將會破裂。因此，任何可以被央行確定的泡沫都不可能走得很遠。其次，是一個可以證明資產(chǎn)價格特殊作用的假設，是貨幣政策不能妥善處理與泡沫破裂的后果，針對泡沫先發(fā)制人的行動是必要的。第三個假設是利率對資產(chǎn)價格泡沫的影響是非常不確定。

一些央行行長認為，資產(chǎn)價格特別是房價，應22

作者認為在貨幣政策制定中對房地產(chǎn)價格給以特殊關注，這種觀點并不適用于房價急劇攀升央行袖手旁觀時。相反，中央銀行可以采取措施減少房價大幅波動對總體經(jīng)濟活動的消極后果。但是，而不是試圖先發(fā)制人處理泡沫（作者認為這幾乎是不可能的事）。一個謹慎的央行會被很好地建議去處理在資產(chǎn)價格大幅下降之后出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟的不利后果。一種中央銀行準備迅速做出反應的方法是在正常的經(jīng)濟運行時探索不同的情況來評估可能會如何應對出現(xiàn)的不同的打擊，包括在房價下降來實現(xiàn)最大的可持續(xù)就業(yè)和物價穩(wěn)定。事實上，央行對不同情況的探索，可以被認為是類似于定期進行商業(yè)性金融機構和銀行的監(jiān)管的壓力測試。他們會看到金融機構如何受到特殊情況的影響，然后提出建議以確保銀行能夠承受消極影響。通過開展類似活動，在貨幣政策情況下，中央銀行可以減輕房地產(chǎn)價格下降造成的消極影響而不需要判斷泡沫已經(jīng)發(fā)生或者是預測泡沫什么時候要發(fā)生。

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有著監(jiān)管當局的監(jiān)管，央行不太可能會通過金融體系的審慎監(jiān)管造成泡沫。如果提高房價會對金融機構導致過度的風險，央行，與其他監(jiān)管機構，可以鼓勵金融機構進行正確的風險管理做法。除了幫助財政機構更好地應對處理房價的下降之外，通過監(jiān)管渠道也可以對適度房價產(chǎn)生間接的影響，他們應該被而外銀行措施刺激。另外，提醒機構保持適應經(jīng)濟和金融環(huán)境的風險管理做法有助于首要地減少由于房價過高導致的建設。即使央行沒有直接參與審慎監(jiān)管，它還可以還通過大眾傳播發(fā)揮作用，特別是如果央行還有一個像金融穩(wěn)定性報告的媒介。在這些報告中，中央銀行可以評價資產(chǎn)價格的上升是否會導致金融機構風險或者是不合理的稅收或監(jiān)管政策所產(chǎn)生的扭曲可能會刺激過度的資產(chǎn)估價。如果這種扭曲出現(xiàn)，央行的討論可能會是鼓勵政策的調整消除扭曲或鼓勵監(jiān)管人員更加密切地關注他們所負責監(jiān)管的金融機構。資產(chǎn)價格的大運行，對央行行長發(fā)出巨大挑戰(zhàn)。房市在貨幣傳導機制中的作用的分析認為房價在貨幣政策行為中有著特殊作用，在一項對他們有利的政策中，以至于他們可預見通脹和就業(yè)的的結果。然而，中央銀行可以采取措施，以應付可能產(chǎn)生的在住房和其他資產(chǎn)的急劇的價格逆轉以取保他們不會對經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重危害。有著監(jiān)管當局的監(jiān)管，央行不太可能會通過金融體系的審慎24演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！25HOUSINGANDTHEMONETARYTRANSMISSIONMECHANISM

ByFredericS.Mishkin住房和貨幣傳導機制弗雷德里克·S·米什金

(主講人：楊柳、龍倩倩、楊少勇、趙汝軍)HOUSINGANDTHEMONETARYTRANS26

FredericStanleyMishkin(bornJanuary11,1951)isanAmericaneconomistsandprofessorattheColumbiabusinessschool.HewasamemberoftheBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemfrom2006to2008.Heistheauthorofmorethanfifteenbooksandhaspublishednumerousarticlesinprofessionaljournalsandbooks.Heiscurrentlyanassociateeditor(memberoftheeditorialboard)attheJournalofMoney,CreditandBanking,MacroeconomicsandMonetaryEconomicsAbstracts,JournalofInternationalMoneyandFinance,InternationalFinance,andFinanceIndiaFredericStanleyMishkin27論文要點

作者認為住房市場是貨幣政策制定者最為關心的問題。如果貨幣政策制定者想要采用適當?shù)恼吖ぞ?，以實現(xiàn)價格穩(wěn)定和最大可持續(xù)的就業(yè)的雙重目標，他就必須了解住房在貨幣傳導機制中所扮演的角色。作者通過研究住房在貨幣傳導機制中所扮演的角色來分析其對貨幣政策的指導作用。并通過理論與實踐，來說明有關住房的傳導機制的主要渠道。這些渠道主要包括利率直接影響住房用戶的成本、預期未來的房價波動和住房供給，來自住房價格、資產(chǎn)負債表、信貸渠道對消費支出和住房需求的影響所產(chǎn)生的標準的實體經(jīng)濟財富效應會間接的影響實體經(jīng)濟。通過分析互動的金融穩(wěn)定的貨幣傳導機制來探討樓市可能是金融不穩(wěn)定的來源，認為這種金融不穩(wěn)定、不穩(wěn)定的能力是否可能會影響到整個中央銀行宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。最后得出兩個關鍵性的政策問題，首先,貨幣政策制定者如何處理有關貨幣政策傳導機制方面的不確定性?其次，對于資產(chǎn)價格波動,尤其是房價和可能存在的資產(chǎn)價格泡沫，貨幣政策應該如何實施?論文要點作者認為住房市場是貨幣政策制定者最為關心的問題。如28文章脈絡結構一、preface（引言）二、BasicMonetaryTransmissionMechanisms(基本的貨幣傳導機制)三、FinancialStabilityandtheMonetaryTransmissionMechanism（金融穩(wěn)定和貨幣政策傳導機制）四、PolicyIssues（政策問題）文章脈絡結構一、preface（引言）29一、引言

這部分主要講述寫該篇論文的背景。房地產(chǎn)市場似乎是每個人都非常關注的事情,房地產(chǎn)市場的發(fā)展對經(jīng)濟活動有著重大影響。從2006年開始，美國的住房投資開始下降，這引起了美國GDP一定程度的下降。通過美國和其他大部分發(fā)達國家的房地產(chǎn)市場的變化對經(jīng)濟活動的影響，認識到其會影響信貸市場的發(fā)展，且會影響整個國民經(jīng)濟。在美國，持續(xù)上漲的房地產(chǎn)次級貸款拖欠已經(jīng)導致了住房抵押貸款證券持有人的重大損失,次級抵押貸款市場使得投資者重新定價的信用風險,從而擴大傳播,弱化了一般的一些金融機構的資產(chǎn)負債表。在經(jīng)濟中扮演著重要角色的貨幣政策制定者，也認識到房地產(chǎn)市場的重要性，將其作為他們目前最為關心的問題。一、引言這部分主要30二、基本的貨幣傳導機制這部分主要討論在金融系統(tǒng)正常運轉下通過住房部門所體現(xiàn)的貨幣政策傳導機制。二、基本的貨幣傳導機制這部分主要討論在金融系統(tǒng)正常31

通過提高或降低短期利率的貨幣政策來影響房地產(chǎn)市場，進而影響整體經(jīng)濟，它直接或間接地通過至少6個渠道：（1）資本使用者成本，（2）未來住宅的預期價格走勢，（3）住房供應（4）從房價，（5）資產(chǎn)負債表，信貸通道對住房消費支出的影響（6）資產(chǎn)負債表，信貸通道效果對住房需求的影響。

32通過資金使用成本的直接利率效應

住房標準新古典主義的活動模式把用戶的資金使用成本視為住宅資金需求的重要決定因素。資本的使用成本（uc）采用了幾種因素考慮在內，可以寫為uc=ph[(1-t)i-πhe+δ]其中pH是新住房資本相對購買價格，i是按揭利率，πhe是住房價格的預期升值率，δ為住房折舊率。雖然從理由上來說這個公式并不是很正確，但是它常常用來預測美國住房需求。當貨幣政策的上調短期利率，長期利率也趨于上升，因為他們都與預期未來短期利率相關，因此，資金使用者成本上升進而住房需求下降。在住房下降需求導致了住房建設的減少，從而降低國民總需求。這種貨幣政策傳導渠道是由中央銀行在宏觀經(jīng)濟中所使用的重要工具。通過資金使用成本的直接利率效應

住房標準新古典主義33通過預期房價升值的利率效應住房價格預期升值率（πh-πe），提供了另一種貨幣政策的方式影響到住房活動。對未來的預期的可能影響對資金成本，從而影響房屋的需求。貨幣政策緊縮和利率上升，房價回落，應為通過上面所描述的傳導機制運行原理需求會減少。對未來貨幣政策將會繼續(xù)緊縮預期可能因此降低預期對房價上漲的預期，這種預期使得消費者在目前不會急于買房，進而住房需求減少，住房建設減少。通過預期房價升值的利率效應住房價格預期升值率（34利率對房屋供應的影響

由于住房建造商建房相對來說比較快，因此與融資房屋建筑成本相關的利率是短期利率。較高的短期利率使得新住房的生產(chǎn)成本增加，房地產(chǎn)商們變會減少建房的活動。因此房屋供應量減少

利率對房屋供應的影響35房價的波動對消費者產(chǎn)生的財富效應由ModiglianiandBrumberg提出來的生命周期的儲蓄和消費假說認為，財富的增加，不管是否來自股票，房地產(chǎn)或其他資產(chǎn)的，應對家庭消費產(chǎn)生積極的影響，簡單來說就是促進消費。長期邊際消費傾向對消費產(chǎn)生的財富效應略大于實際利率帶來的財富效應。這種觀點是經(jīng)常使用宏觀經(jīng)濟計量模型聯(lián)邦儲備委員會所持有的擴張性貨幣政策的低級形式降低利率將刺激對住房的需求從而導致更高的房地產(chǎn)價格;總財富的增加會導致家庭消費和刺激總需求。通過房地產(chǎn)價格生命周期財富效應是貨幣傳導機制的重要組成部分。通過房價所產(chǎn)生的財富效應大于從其他資產(chǎn)所得,尤其是股票，因為房屋財富分布在更均勻人口，如果說對于富人來說財富的邊際效應較小，那么房產(chǎn)財富波動所帶來的財富效應就更應該比股票市場大。此外，由于房價的波動遠遠低于股票價格波動，房屋資產(chǎn)的變化可能被視為更持久比股票市場的財富變化，因此房產(chǎn)市場上財富波動對消費的影響大與股票市場對消費的影響從住房消費的影響可能會產(chǎn)生財富小于來自其他資產(chǎn),例如，業(yè)主計劃在他們的房子（或相當一）居住，直至去世為止，并把自己的房子作為遺產(chǎn)轉贈給子女，對于這樣的住房擁有者來說房價的升高意味者他放棄現(xiàn)在的房子重新購買房子的成本增大。因此房價的上漲并不能促進消費的增加，因而房價上升的消費效應是不確定的，是取決與誰得到了房價上升的財富房價的波動對消費者產(chǎn)生的財富效應由Modigl36三、金融穩(wěn)定和貨幣政策傳導機制

在住房方面的異常不利條件，有可能造成金融體系不穩(wěn)定-這種不穩(wěn)定很容易放大為整體經(jīng)濟的問題。因此出現(xiàn)兩個問題：通過什么途徑使得住房市場成為金融不穩(wěn)定的一個根源？這種不穩(wěn)定性是否可能影響到傳導機制的運作，并影響中央銀行穩(wěn)定整體宏觀經(jīng)濟的能力？這兩個問題就是這部分所要重點闡述的內容。三、金融穩(wěn)定和貨幣政策傳導機制在住房方面的異常37美國的房地產(chǎn)價格美國的房地產(chǎn)價格38從1996年到2005年，美國現(xiàn)有住房的名義價格翻了一番，按年率計算出的名義價格平均上升了7個百分點。不僅是從歷史的角度看平均增長率很高，在其中大部分的十年間實際上房價穩(wěn)步推進，的確，到2005年底年增幅高峰接近百分之十一。自2006年初以來，美國的住房價格急劇減速。此外，那些經(jīng)歷了經(jīng)濟繁榮，價格升值較快的城市也經(jīng)歷了近期最大減速：在2007年5月，根據(jù)標準普爾/套希勒的房屋價格指數(shù)，涵蓋20個美國大城市，幾乎低于一年前相同的20個城市的15個指標百分之三的水平，顯示了上年名義價格的下降。從1996年到2005年，美國現(xiàn)有住房的名義價格39德國與日本的房地產(chǎn)價格德國與日本的房地產(chǎn)價格40

以上圖表顯示，2007年美國住房價格的經(jīng)歷不只是獨特，相比許多工業(yè)化國家歷史上經(jīng)歷了在90年代末和21世紀初價格的迅速上漲，美國房價2007年還在急劇減速，房價水平相比租金仍然是非常高的。此外，德國和日本，房價的比例在許多國家可支配收入的顯著的例外水平仍將高于本來根據(jù)先前的預測趨勢。由于住宅的價格像其他資產(chǎn)價格一樣，都是天生的前瞻性，也很困難的牢固斷定是否高于其基本價值，研究人員得出相互矛盾的結論。然而，資產(chǎn)價格暴漲總是讓人擔憂泡沫可能正在發(fā)展，其破裂可能導致廣泛而深刻的經(jīng)濟困難。

41資產(chǎn)價格崩潰是使得過去一些國家出現(xiàn)了不穩(wěn)定的金融體系的沖擊中的一種類型。典型的通道已形成鮮明的資產(chǎn)價格下跌，已經(jīng)嚴重惡化了主要金融機構的資產(chǎn)負債表，抑制他們利用自己的資本優(yōu)勢信息，使其貸款給企業(yè)和個人。然而在許多情況下，資產(chǎn)價格大幅下降并沒有為金融不穩(wěn)定創(chuàng)造條件。但它不禁讓人問到，是否是美國住房價格的大幅放緩，并在該國一些地區(qū)轉彎到直接下降，造成了金融不穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟的不利影響的重大危險。資產(chǎn)價格崩潰是使得過去一些國家出現(xiàn)了不穩(wěn)定的金融體系42

由于政府的一些不切實際的做法，按揭貸款對房價的預期可能推動住房在2005年和2006年明顯的非傳統(tǒng)抵押貸款的大幅減少，2007年的需求，毫無疑問，房屋市場持續(xù)疲軟。此外，由于投資者拉回資金非傳統(tǒng)抵押貸款，公司債券和信用衍生產(chǎn)品利差擴大，2007年夏天的隱含波動性措施顯著增加，這暗示市場參與者要更多地了解前景的不確定性。公司債券發(fā)行明顯減緩，并在最近幾個星期，在資產(chǎn)流動性支持的商業(yè)票據(jù)市場已經(jīng)惡化。這些事態(tài)發(fā)展使美國聯(lián)邦公開市場委員在8月中旬宣布，它認為對于經(jīng)濟增長下行的風險已經(jīng)明顯增加。在一定條件下的住房部門可以是金融不穩(wěn)定的根源，這就導致了第二個問題，金融動蕩是否一定在以顯著的方式改變貨幣政策傳導機制的運作？人們可以想像的個案金融動蕩可能會嚴重限制了貨幣政策傳導機制的正常運作，但作者認為這些應該是罕見的。除非其中零名義利率政策約束的情況是一種約束，因為它在日本的近代包含一些在貨幣傳導機制崩潰明顯的例子。由于政府的一些不切實際的做法，按揭貸款對房價的預期43四、政策問題這部分主要論述有關房屋在貨幣政策傳導機制的作用的兩個關鍵的政策問題：（1）如何制定貨幣政策來處理在住房方面有關貨幣政策傳導機制中不確定性？（2）貨幣政策如何能夠最好地應對資產(chǎn)價格波動的影響，特別是房價，以及可能的資產(chǎn)價格泡沫？四、政策問題這部分主要論述有關房屋44預測在泰勒規(guī)則下房價下降20%所造成對聯(lián)邦基金利率和GDP的影響的未來幾年的變化趨勢預測在泰勒規(guī)則下房價下降20%所造成對聯(lián)邦基金利率和GDP的45上圖顯示，百分之二十的房價下跌的影響從2007年蔓延到了2008年。百分之二十在美國來說是一個比較大的降幅。例如，房屋的實際價格從1979年年底到1982年年底這4年里僅下降了16個百分點，通貨膨脹的特點是住房市場的大幅滑落。正如以前的模擬，貨幣政策函數(shù)超過規(guī)定的1987年至2005年期間估計泰勒規(guī)則反應。實線顯示了基準模型響應，虛線顯示傳輸通道時，消費支出的財富在長期的住房效應上擴大了一倍并且增速達到一倍半，而用戶資本成本的響應超過過去的放假?；鶞誓Ｐ惋@示實際GDP影響很強，實際相對于基準三年后輸出下降0.5個半分點，以及在與放大傳導機制的模式反應的兩倍以上，在基準模型與稍早，峰值下降的實質是國內生產(chǎn)總值的百分之1.5。對這些仿真結果的重要特點是，它需要一個房子的全面影響，價格下降很長時間才能感覺到，即使該房產(chǎn)財富的反應速度加快。對總體經(jīng)濟活動的反應遲緩，房價下跌的結果之間的財富效應和消費，這些模型的影響長期滯后。