航空運(yùn)輸業(yè)2022年投資策略

航空運(yùn)輸業(yè)2022年投資策略周期復(fù)盤：冰凍三尺，醞釀十年機(jī)遇如果要用一句話去點(diǎn)評(píng)航空股目前所處的周期位置，我們認(rèn)為是“大約在冬季”。從中

期視角看，2017

年底至今，航空板塊歷經(jīng)中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)降檔以及新冠疫情

沖擊，供需、油匯等多重因素接連邊際惡化，股價(jià)持續(xù)處于下行周期，歷史底部徘徊時(shí)

間接近四年，積蓄向上動(dòng)能。而從一個(gè)更長(zhǎng)的周期視角來看，航空板塊自

2011

年起，

受政策壓制、高鐵分流以及供給過剩等因素沖擊，收益水平持續(xù)下行，盈利同步顯著承

壓，2020

年更是受到新冠疫情的沖擊，跌入近二十年來的低谷，行業(yè)于底部醞釀周期

機(jī)遇，或?qū)⒂瓉須v史性反轉(zhuǎn)彈性。短期視角下，股價(jià)向下風(fēng)險(xiǎn)有限：2020

年以來行業(yè)受新冠疫情沖擊較大，受經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

大幅下滑及恐慌情緒影響，股價(jià)分別在疫情首次大規(guī)模蔓延的

20

年

3

月，以及由于南

京疫情引起的全國(guó)性疫情反復(fù)的

21

年

8

月兩次觸底，參考兩次底部位置，目前股價(jià)位

置整體向下風(fēng)險(xiǎn)早

20%-30%左右，安全邊際較足。Q4

基本面難有起色，經(jīng)營(yíng)或反復(fù)，持續(xù)左側(cè)博弈：然而我們必須要承認(rèn)的是，隨著“冷

冬”的到來，疊加

Delta變異病毒更強(qiáng)的傳染性加強(qiáng)了冬季疫情防控的難度，未來

1-2

個(gè)季度防疫措施的收緊或?qū)е滦袠I(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)面臨反復(fù)。此外，隨著海外出行市場(chǎng)的率先修復(fù)，全球油價(jià)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本面提前攀升，盡管燃

油附加費(fèi)可以覆蓋部分成本端壓力，但考慮下游需求仍未有明顯起色，成本上漲難以向

下游完全傳導(dǎo)，經(jīng)營(yíng)壓力仍然較大。

總結(jié)來看，今冬明春疫情反復(fù)的可能性，疊加油價(jià)的持續(xù)上漲，使得行業(yè)基本面修復(fù)存

在不確定性，或帶來板塊的波動(dòng)行情，短期看未來

1

個(gè)季度行業(yè)左側(cè)博弈特征明顯；但

從

1-2

年左右的維度來看，我們認(rèn)為航空板塊已經(jīng)于底部醞釀周期機(jī)遇，或?qū)⒂瓉須v史

性反轉(zhuǎn)彈性。周期底部，醞釀十年反轉(zhuǎn)機(jī)遇：與所有周期股并無二致，航空最終的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)往

往難以預(yù)測(cè)，時(shí)常令人琢磨不透卻又頗具魅力。站在迷霧之中，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)航空

股的投資是在不確定中尋找確定性：于行業(yè)周期底部，巨額虧損迫使行業(yè)收緊資本開支，

供給中期確定性收緊，決定反轉(zhuǎn)幅度；需求演繹短期存在波動(dòng)性，中長(zhǎng)期確定性反轉(zhuǎn)，

指引勝率。在供給確定性收緊的必要條件之下，隨著行業(yè)需求邁入恢復(fù)的快車道，國(guó)際

航線放松將使航空業(yè)的供需錯(cuò)配將逐步顯現(xiàn)，盈利彈性或在

1-2

倍，航空股將迎來波瀾

壯闊的周期機(jī)遇。為了更好地分析行業(yè)未來

1

年維度的基本面變化情況，我們采用三階段模型去分析跟蹤

疫情后行業(yè)盈利的修復(fù)情況：疫情后，隨著需求爬坡，航空公司的盈利復(fù)蘇將遵循“邊

供法則，量在價(jià)先”，分為三個(gè)主要階段：先量升，再收益（價(jià)格、客座率）逐步修復(fù)，

最后盈利彈性釋放。先決條件：確定性的供給收緊新冠疫情

改變?nèi)虺鲂行枨?，扭曲供?yīng)鏈格局，航空業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，航司破產(chǎn)與提

前退役頻頻，上游制造商造不出、下游航司與租賃商買不起，使得國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)在十年

中迎來了首次供給端的確定性收緊。疫情之后，短期國(guó)際市場(chǎng)復(fù)蘇受種因素限制，海外運(yùn)力轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，供給短期嚴(yán)重過

剩，因此行業(yè)供給分析側(cè)重現(xiàn)有供給的利用效率與未來供給增量?jī)煞矫妫弘S著需求爬坡，

行業(yè)供給將經(jīng)歷“現(xiàn)有運(yùn)力復(fù)飛”→“效率逐步提升”→“新增飛機(jī)引進(jìn)”三個(gè)階段。1）現(xiàn)有供給利用效率：疫情反復(fù)拖累，短期仍有冗余。隨著需求爬坡，行業(yè)飛機(jī)將從逐

步復(fù)飛過渡至飛機(jī)利用效率提升。截至

11

月中旬，受制于本輪疫情反復(fù)導(dǎo)致的需求滑

坡，全行業(yè)飛機(jī)停場(chǎng)率再度回升，同時(shí)飛機(jī)利用率仍處于相對(duì)低位，其中寬體機(jī)/窄體機(jī)

利用率分別恢復(fù)至約

19

年的

4

成/7

成。隨著本輪國(guó)內(nèi)疫情得到良好控制，預(yù)計(jì)現(xiàn)有供給利用率將迅速爬坡，參考

7

月上旬情況，

隨著國(guó)內(nèi)需求回暖，行業(yè)飛機(jī)幾乎全面復(fù)飛，且窄體機(jī)飛機(jī)利用率接近

2019

年同期水

平。2）新增供給情況：2-3

年增速中樞確定性“砍半”。2020

年新冠肺炎疫情對(duì)于航空的沖

擊不僅體現(xiàn)在利潤(rùn)表，還體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率的提升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)推升負(fù)債壓力，部分中

型航司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破

90%，資產(chǎn)負(fù)債表壓力決定航司短期內(nèi)并不會(huì)新增訂單，客

觀上限制飛機(jī)引進(jìn)速度，疊加飛機(jī)引進(jìn)需要

2-3

年的窗口期，意味著中期供給年引進(jìn)速

度將從過去年化

10%的中樞水平大幅下移。由于過去兩年國(guó)內(nèi)航司幾乎沒有新增運(yùn)力引進(jìn)訂單，且飛機(jī)從訂單到交付需要

2-3

年時(shí)

間，我們認(rèn)為決定未來

3

年內(nèi)行業(yè)供給增量的主要有

3

個(gè)關(guān)鍵因素——737MAX訂單

的交付進(jìn)度、737MAX的復(fù)飛進(jìn)度、非

737MAX訂單的交付進(jìn)度。目前國(guó)內(nèi)航司整體

未引進(jìn)飛機(jī)數(shù)量為

498

架次，其中

737MAX未交付自購訂單數(shù)量為

104

架，整體未交

付數(shù)量為

117

架；此外，737MAX停場(chǎng)飛機(jī)數(shù)量為

97

架次，意味著未來

2-3

年行業(yè)整

體供給增量為

595

架次飛機(jī)。其中，737MAX的引進(jìn)與復(fù)飛成為決定未來

2-3

年中期供給增量的關(guān)鍵影響因素之一。

目前國(guó)內(nèi)航司停飛

737MAX數(shù)量為

97

架，未交付訂單量為

117

架，合計(jì)占

2020

年底

機(jī)隊(duì)比重約為

5.5%。11

月

11

日中國(guó)民航局適航審定司發(fā)布737-8（MAX）飛機(jī)的適

航指令征求意見通知，意味著民航局對(duì)于

737MAX的適航認(rèn)證已經(jīng)進(jìn)入尾聲，適航認(rèn)

證完成后，將逐步推進(jìn)飛行員訓(xùn)練與飛機(jī)引進(jìn)，預(yù)計(jì)

22

年

737MAX有望逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)

市場(chǎng)的復(fù)飛與恢復(fù)引進(jìn)。

基于此，我們預(yù)計(jì)中性假設(shè)之下，22

年全行業(yè)的機(jī)隊(duì)累計(jì)將相較

2019

年增長(zhǎng)

10.2%，

23

年行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模將累計(jì)相較

2019

年增長(zhǎng)

15.6%，年化增速中樞在

5%。不確定：明年需求如何演繹？展望明年，疫情后航空需求如何演繹仍存在較大的不確定性，而防疫政策的變化在需求

復(fù)蘇的趨勢(shì)中起到了核心作用，在此我們參考中美市場(chǎng)提出兩種需求演繹路徑，分別對(duì)

應(yīng)明年需求復(fù)蘇的“底”與“頂”——1）路徑

1：防疫政策平穩(wěn)不變。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)修復(fù)與

增長(zhǎng)為主，盈利逐步復(fù)蘇，測(cè)算內(nèi)需增長(zhǎng)

17%時(shí)行業(yè)有望邁過盈虧平衡線，增長(zhǎng)超過

30%時(shí)行業(yè)有望超過

19

年盈利水平；2）路徑

2：防疫政策松動(dòng)。國(guó)內(nèi)潛在需求釋放，

參考美國(guó)市場(chǎng)，行業(yè)將在一個(gè)季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，且國(guó)際航線放松是大概率事件，國(guó)

際需求快速反彈，實(shí)現(xiàn)供需錯(cuò)配，盈利釋放彈性。對(duì)比中美市場(chǎng)，2021Q2

開始，醫(yī)療保障能力的差距之下，中美在防疫政策上緊松各異，最終導(dǎo)致航空需求的復(fù)蘇存在顯著的分化。隨著美國(guó)市場(chǎng)疫苗注射率的提升，Q2

開始

其國(guó)內(nèi)防疫政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，在寬松的防疫政策下美國(guó)國(guó)內(nèi)需求目前已經(jīng)恢復(fù)至

2019

年同期的九成左右，且國(guó)內(nèi)疫情的反復(fù)相較中國(guó)市場(chǎng)對(duì)航空出行復(fù)蘇影響較小，

整體呈現(xiàn)迅速修復(fù)的趨勢(shì)，客座率恢復(fù)至

2019

年同期的九成。防疫政策平穩(wěn)：盈利看

4-5

月在平穩(wěn)的防疫政策之下，意味著航空市場(chǎng)的復(fù)蘇仍以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，內(nèi)循環(huán)仍然是

22

年航空市場(chǎng)的主線，只靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)民航市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)盈利？基于此疑問我們進(jìn)行以下假

設(shè)：以

2019

年為基礎(chǔ)情景，我們對(duì)國(guó)際運(yùn)力轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)帶來的運(yùn)力增幅進(jìn)行測(cè)算?？紤]國(guó)內(nèi)

航線航距約為國(guó)際航班的

1/4，且平均飛行小時(shí)約為國(guó)際航班的

1/2，因此國(guó)際飛機(jī)轉(zhuǎn)投

國(guó)內(nèi)帶來的

ASK增長(zhǎng)實(shí)際上將受到航距與飛機(jī)日利用率的兩重瓶頸。情景一：當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)刻增量能夠完全滿足國(guó)際飛機(jī)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率時(shí)（考慮飛行時(shí)間

差異，預(yù)計(jì)所需國(guó)內(nèi)時(shí)刻約為國(guó)際的兩倍），預(yù)計(jì)國(guó)際飛機(jī)轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)，將使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

的

ASK相較

2019

年增加

30%；情景二：考慮真實(shí)情況下截止目前全行業(yè)寬體飛機(jī)日累計(jì)利用效率僅為

2019

年同期的

5

成左右，意味著國(guó)際飛機(jī)轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍面臨時(shí)刻瓶頸，在國(guó)際時(shí)刻等比例

轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)的假設(shè)下，則國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

ASK相較

2019

年增加約

17%。2021

年

4-5

月合計(jì)國(guó)

內(nèi)

ASK相較

2019

年增長(zhǎng)

15%，與測(cè)算結(jié)果接近?；跍y(cè)算，我們或可以進(jìn)行大膽且相對(duì)靜態(tài)的推論，在不考慮國(guó)際市場(chǎng)復(fù)蘇的背景下，

僅靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，行業(yè)基本面改善將面臨兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：1）在當(dāng)前的飛機(jī)利用率情

況下，假設(shè)國(guó)內(nèi)航司不會(huì)隨著需求增長(zhǎng)增投新運(yùn)力，則當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求指標(biāo)

RPK相

較

2019

年的增幅在

17%時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的客座率與票價(jià)水平將率先恢復(fù)至疫情前，即收

入率先恢復(fù)，行業(yè)有望邁過盈虧平衡線，并兌現(xiàn)一定盈利；2）而隨著國(guó)內(nèi)需求的爬坡，

飛機(jī)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有望持續(xù)提升，當(dāng)國(guó)內(nèi)

RPK相較

2019

年的增幅在

30%時(shí)，成本拖

累緩解，全行業(yè)盈利有望恢復(fù)并超過12019

年同期水平。這一測(cè)算結(jié)果與國(guó)內(nèi)航司

2021

年

Q2

的經(jīng)營(yíng)情況接近，Q2

國(guó)內(nèi)航司受到疫情反復(fù)影響

較小，4-5

月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)客運(yùn)需求相較

2019

年實(shí)現(xiàn)

10%左右的增長(zhǎng)，且受到小長(zhǎng)假的催

化，收益水平具有一定支撐，使得最終

Q2

國(guó)內(nèi)航司的經(jīng)營(yíng)情況大幅轉(zhuǎn)暖，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效

率領(lǐng)先的小航相較疫情前實(shí)現(xiàn)同比正增，寬體機(jī)利用率相對(duì)較低的大航也接近盈利。展望

2022

年，隨著疫苗覆蓋率的提升以及防疫體系的逐步成熟，我們認(rèn)為在防疫政策

維持平穩(wěn)的狀態(tài)下，國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)有望釋放潛在需求增長(zhǎng)。考慮國(guó)內(nèi)航空需求增速與

GDP增速高度相關(guān)，往往是

GDP增速的

1.5-2

倍彈性系數(shù)，則在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疫情不出現(xiàn)

大規(guī)模反復(fù)的條件下，國(guó)內(nèi)航空需求增速有望相較

2019

年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，則

航空業(yè)有望整體扭虧為盈，并隨需求改善逐步實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)。防疫政策松動(dòng)：斜率看美國(guó)市場(chǎng)疫苗高覆蓋率疊加高有效性的雙重背景下，醫(yī)療資源更為充足的美國(guó)從

2021Q2

開始踐

行群體免疫路徑。隨著

2021Q2

美國(guó)國(guó)內(nèi)防疫政策的松動(dòng)，美國(guó)航空出行需求迅速修復(fù)，

截至目前國(guó)內(nèi)出行次數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至

2019

年同期，且從

11

月中旬開始全面放開國(guó)境限

制，航空預(yù)定數(shù)據(jù)快速反彈。2021Q3

美國(guó)上市航司單位座收水平已經(jīng)基本全面恢復(fù)至

2019

年同期的九成，環(huán)比提升幅度接近

20%，客座率快速爬坡。此外，美國(guó)主流航空公司在疫情后提前退役老舊飛機(jī)，四大上市航司機(jī)隊(duì)規(guī)模在

20

年

同比下滑接近

10%，大比例縮減機(jī)隊(duì)規(guī)模，意味著美國(guó)市場(chǎng)供給的約束相較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更

為剛性，全行業(yè)飛機(jī)周轉(zhuǎn)效率快速爬坡，領(lǐng)先運(yùn)力復(fù)蘇節(jié)奏，使得美國(guó)航司單位非油成

本在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率沒有完全恢復(fù)的背景下，提升幅度可控，在防疫政策松動(dòng)后，僅一個(gè)

季度實(shí)現(xiàn)了從巨額虧損轉(zhuǎn)為接近盈利，其修復(fù)斜率指引國(guó)內(nèi)未來復(fù)蘇進(jìn)程。參考美國(guó)市場(chǎng)，在防疫政策出現(xiàn)變化的背景下，國(guó)內(nèi)潛在需求釋放，參考美國(guó)市場(chǎng)，行

業(yè)將在一個(gè)季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，且國(guó)際航線放松是大概率事件，國(guó)際市場(chǎng)的放松疊加

供給增速剛性收緊，國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)供需錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)盈利彈性。落地投資：周期的機(jī)會(huì)十年一遇如果我們?cè)噲D從交運(yùn)板塊乃至全市場(chǎng)中尋求最具“周期”魅力的標(biāo)的，航空股的入選毋

庸置疑，2007

年至今，航空股穿越三輪牛市的累計(jì)絕對(duì)收益位列全市場(chǎng)第一，隨著周

期股行情啟動(dòng)，其彈性之大、速度之快使得其他板塊“相形見絀”。與所有周期品并無二

致的，航空股始終賺的是炙熱基本面下業(yè)績(jī)急劇轉(zhuǎn)好的錢，而作為“邊際成本”為零的

行業(yè)，航空利潤(rùn)對(duì)

1%價(jià)格變動(dòng)的敏感性在

20%左右，供需錯(cuò)配的彈性遠(yuǎn)超想象。于行業(yè)周期底部，未來

2-3

年供給已經(jīng)確定性收緊，需求指引最終勝率，防疫政策的變

化以及國(guó)際復(fù)航的落地，將使得需求在短期內(nèi)迅速反彈，供需錯(cuò)配實(shí)現(xiàn)，疊加票價(jià)改革，

盈利彈性或在

1-2

倍，催化板塊波瀾壯闊困境反轉(zhuǎn)行情。展望

2022

年，我們認(rèn)為對(duì)航空板塊的投資可以分為兩個(gè)主要階段：1）階段一：預(yù)期升

溫階段。新冠疫情防控的難度與復(fù)雜性決定短期需求修復(fù)仍將面臨較大阻力，明年上半

年大概率仍難迎來基本面的實(shí)質(zhì)性變化，板塊行情將以事件性催化為主，核心跟蹤海外

市場(chǎng)疫情修復(fù)以及特效藥等解決方案的落地；2）階段二：基本面兌現(xiàn)階段。隨著海外

疫情的控制以及特效藥產(chǎn)能的釋放，行業(yè)或有望從“量變”過渡至“質(zhì)變”階段，下半

年有望迎來防疫政策的轉(zhuǎn)向以及國(guó)際航線的復(fù)航，供需錯(cuò)配開始兌現(xiàn)，行業(yè)釋放盈利彈

性。細(xì)嗅薔薇：上半年關(guān)注預(yù)期的變化新冠疫情防控的難度與復(fù)雜性決定短期需求修復(fù)仍將面臨較大阻力，疫情的有效解決仍

需時(shí)間，預(yù)計(jì)明年上半年大概率仍難迎來基本面的實(shí)質(zhì)性變化，板塊行情將以事件性催

化為主，核心跟蹤特效藥等疫情解決方案邊際變化、海外市場(chǎng)疫情修復(fù)進(jìn)度以及國(guó)內(nèi)防

疫政策的變動(dòng)。1）疫情解決方案：特效藥與疫苗的邊際變動(dòng)。隨著新冠特效藥的落地，全球針對(duì)新冠

疫情的“戰(zhàn)爭(zhēng)”逐步從“被動(dòng)防疫”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)解決”，基本面的復(fù)蘇拐點(diǎn)臨近。包括疫

苗以及特效藥在內(nèi)的疫情解決方案的邊際變化，將催化疫情修復(fù)的預(yù)期，核心關(guān)注海外

市場(chǎng)新冠致死率與重癥率的變動(dòng)，意味著全球?qū)剐鹿谝咔榈哪芰Γ瑫?huì)不斷向最優(yōu)水平

收斂，將指引疫情出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化的拐點(diǎn)，基本面即將復(fù)蘇。2）國(guó)內(nèi)防疫政策變化：此外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的防疫政策變化同樣催化疫情修復(fù)的預(yù)期，政

策轉(zhuǎn)向指引基本面復(fù)蘇的前奏，是相較疫情解決方案更為直接的基本面復(fù)蘇出現(xiàn)實(shí)質(zhì)變

化的信號(hào)。心有猛虎：下半年側(cè)重基本面的兌現(xiàn)隨著海外疫情的控制以及特效藥產(chǎn)能的釋放，海外新冠疫情的“致死率”與“重癥率”

隨之逐步下降，行業(yè)或有望從“量變”過渡至“質(zhì)變”階段，迎來基本面復(fù)蘇的拐