家電切入新能源車產(chǎn)業(yè)鏈家電企業(yè)能力延展梳理

目錄家電企業(yè)能力延展梳理01家電電機(jī)制造能力延展：德昌股份02制冷元器件：格力收購盾安環(huán)境、海信家電收購日本三電033風(fēng)險(xiǎn)提示0401家電企業(yè)能力延展梳理——

制造與管理的能力輸出家電切入新能源領(lǐng)域的實(shí)踐梳理5家電企業(yè)原業(yè)務(wù)類型原主業(yè)新業(yè)務(wù)類型新業(yè)務(wù)德昌股份小家電ODM產(chǎn)品：吸塵器、吹風(fēng)機(jī)、家電電機(jī)ODM新能源車零部件產(chǎn)品：車用EPS電機(jī)規(guī)模：2020年收入20億，背靠海外大客戶規(guī)模：在手180萬臺(tái)電機(jī)產(chǎn)能，未來計(jì)劃300萬臺(tái)/年新投產(chǎn)客戶：創(chuàng)科實(shí)業(yè)、海倫特洛伊客戶：內(nèi)資一級(jí)供應(yīng)商，對(duì)應(yīng)下游奇瑞、上汽等,已獲項(xiàng)目定點(diǎn)萊克電氣產(chǎn)品：清潔小家電ODM/OBM、電機(jī)等產(chǎn)品：新能源車壓鑄件（萊克）；電驅(qū)動(dòng)、底盤、傳動(dòng)等鋁制品零件（上海帕捷(收購)）規(guī)模：2020年收入63億，核心零件占20%規(guī)模：2020年自產(chǎn)核心零部件收入約1億+收購上海帕捷收入8億客戶：2C、代工客戶為必勝等吸塵器龍頭客戶：博格華納（萊克）；奔馳、捷豹（上海帕捷）盾安環(huán)境家電核心零部件產(chǎn)品：閥泵散熱器等空調(diào)零部件新能源車熱管理(零件/系統(tǒng))產(chǎn)品：閥泵散熱器等汽車熱管理零部件規(guī)模：2020收入74億，閥內(nèi)銷市占第一規(guī)模：已有成熟產(chǎn)品，千萬級(jí)別收入客戶：格力、美的、三星、松下等客戶：涵蓋主流熱管理系統(tǒng)廠商、整車廠商海立股份產(chǎn)品：壓縮機(jī)及核心空調(diào)零部件產(chǎn)品：汽車熱管理系統(tǒng)及關(guān)鍵部件產(chǎn)品（馬瑞利(收購)）規(guī)模：2020收入111億，壓縮機(jī)份額14%規(guī)模：2019年新能源車壓縮機(jī)銷量19萬臺(tái)，擬增產(chǎn)能65萬臺(tái)；馬瑞利2020收入42億元客戶：格力等空調(diào)龍頭客戶：宇通、吉利等客/乘用（海立）；日產(chǎn)、大眾等（馬瑞利）東方電熱產(chǎn)品：空調(diào)電加熱器產(chǎn)品：車用PTC加熱器規(guī)模：2020收入24億,電加熱市場份額第一規(guī)模：25萬套產(chǎn)能，2021在手訂單量約21萬套客戶：美的、格力、海爾等客戶：長安、長城、江淮、領(lǐng)跑等，并獲比亞迪框架合同海信家電白電產(chǎn)品：空冰洗及小家電等產(chǎn)品：車熱管理系統(tǒng)和壓縮機(jī)等熱管理系統(tǒng)零部件(三電(收購))規(guī)模：2020收入484億，白電占比超90%規(guī)模：日本三電2020年收入約113億人民幣客戶：2C為主客戶：大眾、奔馳等整車廠商資料來源：各公司公告、各公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理02家電電機(jī)制造能力延展——

德昌股份：小家電制造進(jìn)軍車用EPS電機(jī)德昌股份：優(yōu)質(zhì)ODM產(chǎn)能出海先鋒出海小家電龍頭的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商公司主營吸塵器、吹風(fēng)機(jī)等小家電和家電電機(jī)的設(shè)計(jì)制造，下游客戶是以創(chuàng)科實(shí)業(yè)（TTI）、HOT等為代表的大型小家電品牌商。公司2021年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入22億（+59%）；凈利潤2.2億（+14%）第一大客戶創(chuàng)科實(shí)業(yè)是全球小家電和電動(dòng)工具龍頭，旗下?lián)碛谐?0個(gè)品牌，業(yè)務(wù)遍及全球。其中清潔類、電動(dòng)工具類市占率全球第一。公司早在2007年開始即切入了創(chuàng)科的供應(yīng)系統(tǒng)7-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520252017 2018 2019資料來源：德昌股份公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20202021Q1-Q3公司主要電機(jī)產(chǎn)品，與主業(yè)產(chǎn)品密切相關(guān)(單位：億元)環(huán)境家居電器 頭發(fā)護(hù)理類 電機(jī) 其他 收入同比0%5%10%15%20%25%30%20202021Q1-Q3盈利能力整體維穩(wěn)毛利率

凈利潤率2017 2018 2019資料來源：德昌股份公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理家電主業(yè)：手握大客戶優(yōu)勢(shì)，盈利能力穩(wěn)中有升大客戶創(chuàng)科實(shí)業(yè)（TTI）：全球領(lǐng)先的小家電龍頭創(chuàng)科實(shí)業(yè)：全球清潔電器銷量份額第一，2020年清潔品類收入11億美元，旗下Hoover、Vax均為英美本土清潔電器傳統(tǒng)龍頭與創(chuàng)科穩(wěn)定合作超10年：德昌主要供應(yīng)吸塵器的干機(jī)和水機(jī)，收入體量穩(wěn)步提升至2020年17億元德昌盈利能力隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)中有升：無線類、地毯清洗類等高附加值產(chǎn)品帶來毛利率結(jié)構(gòu)性提升（水機(jī)2020年毛利率有所下滑主要由于2020Q4起開始征收關(guān)稅，公司與TTI共同分擔(dān)）創(chuàng)科在全球清潔電器銷量市占第一 德昌的清潔電器主要分為干機(jī)和水機(jī) 德昌家居生活電器毛利率穩(wěn)中有升創(chuàng)科13%戴森9%伊萊克斯6%必勝6%美的6%飛利浦SharkNinja,3%

3%其他54%20%22%24%26%28%30%32%2020環(huán)境家居綜合毛利率

吸塵器水機(jī)吸塵器干機(jī)資料來源：Euromonitor，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所2017 2018 2019資料來源：德昌股份公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：2020年毛利率剔除會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更后運(yùn)費(fèi)影響8資料來源：德昌股份公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理家電主業(yè)：未來空間仍具看點(diǎn)98.0%8.1%8.2%8.3%8.4%8.5%8.6%8.7%8.8%02040608010012020192020美國個(gè)護(hù)規(guī)模(億美元) 西歐個(gè)護(hù)規(guī)模(億美元) HOT旗下Revlon北美市占新客戶+新品類+新區(qū)域拓展海外積極切入個(gè)護(hù)領(lǐng)域：美國和西歐個(gè)護(hù)市場高達(dá)107億美元規(guī)模，目前已擁有個(gè)護(hù)大客戶HOT（FY2020收入21億美元，旗下知名品牌Revlon在北美個(gè)護(hù)市場2019年市占率8.7%）美國以外區(qū)域收入占比持續(xù)提升。在主要客戶區(qū)域拓展疊加自身新客戶的開辟，其中自主開拓了南非（Home

of

Living

Brands）、西班牙（Taurus

Appliances

International）等知名家電企業(yè)。公司美國以外區(qū)域的收入占比顯著由2018年的15%提升至2020年的20%北美與西歐個(gè)護(hù)小家電百億美元規(guī)模，HOT份額持續(xù)提升 公司英國及其他區(qū)域收入占比顯著提升（單位：億元）05101520252020美國

英國

加拿大

中國

其他國家2015 2016 2017 2018資料來源：Euromonitor，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018 2019資料來源：德昌股份公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理能力延展：優(yōu)質(zhì)ODM產(chǎn)能協(xié)同布局EPS電機(jī)資料來源：德昌股份公告、JTEKT官網(wǎng)，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10出海小家電龍頭電機(jī)代工車用轉(zhuǎn)向電機(jī)生產(chǎn)第一大客戶創(chuàng)科實(shí)業(yè)供應(yīng)商，家電電機(jī)制造能力領(lǐng)先2017年作為二級(jí)供應(yīng)商切入EPS電機(jī)領(lǐng)域，已掌握EPS電機(jī)系列產(chǎn)品的核心技術(shù)及工藝，目前擁有180萬臺(tái)年產(chǎn)能，2020年開始小批量供貨，目前處于試產(chǎn)階段家電ODM穩(wěn)定增長，IPO擬投資4.6億元用于EPS電機(jī)研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)，有望貢獻(xiàn)第二增長曲線公司主要電機(jī)產(chǎn)品是 公司IPO擬擴(kuò)產(chǎn)EPS電機(jī)產(chǎn)能并投入電機(jī)研發(fā)吸塵器電機(jī)(多為有刷)EPS電機(jī)(無刷為主)EPS電機(jī)：放大方向盤轉(zhuǎn)向信號(hào)募投項(xiàng)目投資總額（億元）年產(chǎn)734萬臺(tái)小家電產(chǎn)能4.9越南廠區(qū)年產(chǎn)380萬臺(tái)吸塵器產(chǎn)能1.7年產(chǎn)300萬臺(tái)EPS汽車電機(jī)項(xiàng)目3.1德昌電機(jī)研發(fā)中心建設(shè)1.5補(bǔ)充流動(dòng)資金4.6合計(jì)資料來源：德昌股份公告、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15.911電動(dòng)輔助轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）原理電動(dòng)輔助轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）是未來駕駛升級(jí)不可或缺的環(huán)節(jié)電動(dòng)相比傳統(tǒng)液壓（HPS）能耗、穩(wěn)健性更優(yōu)，是新能源車和未來智能駕駛控制的方向除通用的方向盤、轉(zhuǎn)向柱、齒條外，EPS系統(tǒng)主要包含傳感器、電機(jī)、電控單元（ECU）、電源系統(tǒng)等資料來源：JTEKT官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理EPS電機(jī)行業(yè)：全球百億級(jí)規(guī)模測(cè)算項(xiàng)國內(nèi)海外2021E2025E2021E2025E燃油車銷量（萬臺(tái)）2356185654145644EPS裝配率70%90%80%90%燃油車EPS銷量（萬套）1649167143315080新能源車銷量（萬臺(tái)）3109002601000EPS裝配率95%98%95%98%新能源EPS銷量（萬套）295882247980EPS總銷量（萬套）1944255345786060電機(jī)平均價(jià)值（人民幣）280300280300EPS電機(jī)行業(yè)規(guī)模（億元）5477128183120%10%20%30%40%50%010203040502010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，乘聯(lián)會(huì)，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新能源車帶來EPS市場增量，其中EPS電機(jī)2025年國內(nèi)望達(dá)100億規(guī)模EPS系統(tǒng)包含傳感器、助力電機(jī)、電控單元（ECU）、電源系統(tǒng)等，以2021年預(yù)計(jì)的燃油/新能源車的銷量和對(duì)應(yīng)裝車率計(jì)，預(yù)計(jì)2021年EPS總銷量近2000萬套，其中電機(jī)(約200元單臺(tái)價(jià)值)

對(duì)應(yīng)規(guī)模約54億元；未來量價(jià)望齊貢獻(xiàn)：若2021-2025年國內(nèi)新能源車保持30%銷量增速，傳統(tǒng)燃油車下滑20%，疊加裝配率穩(wěn)步提升，則2025年國內(nèi)EPS總銷量預(yù)計(jì)2553萬套，同時(shí)考慮到六相冗余等產(chǎn)品性能升級(jí)，均價(jià)有望波動(dòng)上行，對(duì)應(yīng)2025年EPS電機(jī)的規(guī)模預(yù)計(jì)77億元；海外新能源車保持五年復(fù)合35%增速，則對(duì)應(yīng)EPS總銷量超6000萬套，對(duì)應(yīng)2025年電機(jī)規(guī)模183億元EPS電機(jī)國內(nèi)存量規(guī)模增長相對(duì)平穩(wěn) 未來EPS市場規(guī)模有望受益于新能源車的推廣EPS電機(jī)市場規(guī)模（億元） 同比資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，乘聯(lián)會(huì)，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算EPS電機(jī)格局：外資主導(dǎo)，國產(chǎn)替代愈行愈近13外資存量市占率較高，但內(nèi)資性價(jià)比+新能源車增量加速國產(chǎn)替代進(jìn)程造車新勢(shì)力帶來供應(yīng)鏈重整機(jī)遇：國內(nèi)新能源車作為拉動(dòng)增量的重點(diǎn)，造車新勢(shì)力對(duì)供應(yīng)商更靈活的選擇為國產(chǎn)EPS零部件替代帶來機(jī)遇性價(jià)比優(yōu)勢(shì)：內(nèi)資廠商在供應(yīng)鏈整合、生產(chǎn)效率等提供更高性價(jià)比的電機(jī)服務(wù)優(yōu)勢(shì)：本土零部件團(tuán)隊(duì)在定制化服務(wù)、快速響應(yīng)等方面較外資巨頭更具優(yōu)勢(shì)國內(nèi)市場外資/合資企業(yè)產(chǎn)能占比高 部分外資龍頭和內(nèi)資一級(jí)供應(yīng)商仍需外采零部件2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理EPS進(jìn)口電機(jī)銷量（萬臺(tái)）

EPS內(nèi)資品牌銷量（萬臺(tái)）資料來源：各公司公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理EPS主要玩家外資/合資企業(yè)

（預(yù)計(jì)占80%份額） 內(nèi)資廠商系統(tǒng)總成商(Tier

1)電機(jī)等零部件系統(tǒng)總成（Tier

1）JTEKT(日本)博世（德國）NSK（日本）部分電機(jī)外采電產(chǎn)(日本)博世(德國)耐世特、易力達(dá)、恒隆等電機(jī)等零部件德昌、常州凱宇等附錄：EPS行業(yè)主要競爭者情況（EPS電機(jī)和EPS系統(tǒng)）14主要品牌主要產(chǎn)品行業(yè)地位和業(yè)務(wù)進(jìn)展Nidec（日本電產(chǎn)）EPS電機(jī)其他車用、家用電機(jī)、機(jī)電產(chǎn)品全球EPS電機(jī)份額第一的龍頭，2020財(cái)年收入147億美元，包含EPS電機(jī)的車載業(yè)務(wù)收入16億美元，截至2021年3月底車載電機(jī)在手訂單16億美元主要客戶基本囊括所有外采電機(jī)的EPS系統(tǒng)總成商和一級(jí)供應(yīng)商JTEKT（捷太格特）EPS系統(tǒng)總成前豐田汽零部門，后分拆上市，1988年即開始進(jìn)行EPS系統(tǒng)總成研發(fā)2019財(cái)年轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)收入62億美元，占據(jù)全球27%份額2017年其廈門工廠年產(chǎn)能為200萬臺(tái)，2019年開設(shè)天津工廠Denso（日本電裝）EPS系統(tǒng)總成電機(jī)等零部件2020財(cái)年電動(dòng)系統(tǒng)（包括EPS電機(jī)、電控單元以及電池組等）收入84億美元先后通過收購ASMO、AISIN和豐田核心電動(dòng)零部件業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長NSK（日本精工）EPS系統(tǒng)總成其他汽車零部件1916年公司以生產(chǎn)軸承起家，后逐步切入汽零、精密機(jī)械等領(lǐng)域2020財(cái)年汽零業(yè)務(wù)22億美元收入，汽零經(jīng)營凈利率為1.7%，此前在6%-9%。ZF（采埃孚）EPS系統(tǒng)總成業(yè)務(wù)集中在車輛運(yùn)動(dòng)控制、集成式安全系統(tǒng)、自主駕駛以及電驅(qū)動(dòng)四大領(lǐng)域2020年?duì)I收為326億歐元，其零部件通常來自于采購株洲易力達(dá)EPS系統(tǒng)總成零部件2001年研發(fā)國內(nèi)首臺(tái)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)EPS，并于2004年率先量產(chǎn)，現(xiàn)有產(chǎn)能約100萬套/年，2018年收入3.3億元，凈利潤1219萬元主要客戶包含東風(fēng)小康、獵豹汽車、五菱汽車、江鈴汽車等汽車整車廠商恒隆集團(tuán)EPS系統(tǒng)總成零部件2011年開始研制EPS電機(jī)，2014年開始研制EPS核心元件ECU，目前客戶包括菲亞特-克萊斯勒、福特、沃爾沃、日產(chǎn)、吉利、長城、比亞迪、東風(fēng)、一汽等集團(tuán)總體營收52億元。旗下上市公司（中汽系統(tǒng)）營收在30億元附近，其中EPS電機(jī)占比15%，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)占比85%。上市公司毛利率13%-17%資料來源：各公司公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理對(duì)標(biāo)龍頭：內(nèi)資替代的規(guī)模與盈利展望15資料來源：JTEKT、日本電裝、日本電產(chǎn)年報(bào)，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及測(cè)算規(guī)模展望：新能源車帶來的千萬臺(tái)級(jí)別增量是內(nèi)資替代的潛在機(jī)遇大部分EPS頭部企業(yè)均采用外采電機(jī)的方式進(jìn)行系統(tǒng)總成，包括JTEKT、電裝、三菱、易力達(dá)、恒隆等，而其主要供應(yīng)商為日本電產(chǎn)。若國產(chǎn)電機(jī)廠商主要切入新能源車EPS市場，則基于上文的EPS電機(jī)市場規(guī)模預(yù)測(cè)（即2021-2025國內(nèi)/海外EPS電機(jī)銷量增速保持7%復(fù)合增長），到2025年國內(nèi)/海外新能源車用EPS電機(jī)銷量為882/980萬臺(tái)，合計(jì)近1800萬臺(tái)擴(kuò)展空間盈利展望：外資穩(wěn)態(tài)凈利潤率10-15%EPS電機(jī)由于壁壘相對(duì)更高，以日本電產(chǎn)為例，其毛利率高于系統(tǒng)總成龍頭的毛利率，若毛利率區(qū)間在20-25%，扣除約10%的費(fèi)用率，則凈利潤率預(yù)計(jì)有望達(dá)到10-15%全球格局中，外企龍頭市占率較高 日本電產(chǎn)毛利率穩(wěn)定在20%以上0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020日本電產(chǎn)毛利率

日本電產(chǎn)EBIT/收入捷太格特（JTEKT）27%2-4名外資36%其他37%日本電產(chǎn)49%其他51%全球EPS系統(tǒng)銷額份額 全球EPS電機(jī)銷額份額2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：日本電產(chǎn)年報(bào)，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理對(duì)標(biāo)龍頭：EPS領(lǐng)域的重要競爭壁壘研發(fā)：產(chǎn)品本身與外延決定高研發(fā)壁壘電機(jī)的性能屬性：電路質(zhì)量（故障率、冗余度）、功率（電容和電控）、效率、耐溫性等電機(jī)的適配性和集成程度：電機(jī)和傳感器的反饋修正配合、和系統(tǒng)的適配性、和ECU的集成程度等費(fèi)用高強(qiáng)度投入：參考電機(jī)領(lǐng)域龍頭日本電產(chǎn)，其2020年電機(jī)類業(yè)務(wù)研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)8.6%生產(chǎn)與測(cè)試：成本與測(cè)試周期形成壁壘成本下降曲線依然符合汽車配件發(fā)展：龍頭的各類汽配業(yè)務(wù)和零部件業(yè)務(wù)形成了規(guī)模效應(yīng)，有助于成本的優(yōu)化和供應(yīng)鏈整合設(shè)備和規(guī)模支撐：參考龍頭電產(chǎn)的設(shè)備儲(chǔ)備，其在模具、壓鑄、零件組裝和檢驗(yàn)等全環(huán)節(jié)擁有完備的設(shè)備和流程管理定制化服務(wù)：EPS涉及到電路集成、程序等定制化，因此對(duì)應(yīng)電機(jī)的適配服務(wù)也需要2年+的測(cè)試周期銷售和客戶關(guān)系：日企與德企一級(jí)供應(yīng)商多數(shù)前身均為車企的分部，擁有得天獨(dú)厚的客戶資源優(yōu)勢(shì)；而相對(duì)多元化的汽配業(yè)務(wù)組合也帶來了業(yè)務(wù)間相互引流的優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)了和車企的聯(lián)系管理、數(shù)字化等后端能力：以JTEKT、日本電產(chǎn)等為代表的龍頭基本都具備全球化的生產(chǎn)場地，而后端的人力、生產(chǎn)、數(shù)字化等支撐為生產(chǎn)效率提供了重要保證16回顧家電領(lǐng)域的進(jìn)口替代：性價(jià)比是切入利器洗碗機(jī)領(lǐng)域：完成技術(shù)積淀后，內(nèi)資品牌上量西門子作為原洗碗機(jī)龍頭份額持續(xù)下降，而老板、方太、海爾為代表的國內(nèi)品牌依靠更高的性價(jià)比逐步實(shí)現(xiàn)了趕超盡管作為2C端的生意和2B有一定差異性，但也能看出外資在本土化和性價(jià)比方面存在先天的“水土不17

服” 內(nèi)資品牌洗碗機(jī)銷額市占率與外資差距不斷縮小空調(diào)領(lǐng)域：B端進(jìn)口替代后，實(shí)現(xiàn)“走出去”格力和美的在壓縮機(jī)的研發(fā)生產(chǎn)方面同樣實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代，在此基礎(chǔ)上，美的依靠強(qiáng)大的制造力實(shí)現(xiàn)了ODM輸出，B端以性價(jià)比切入的道路依然走得通ODM并非附加值不足，美的為例，其具有了“微笑曲線”右端能力后，追求更高的結(jié)構(gòu)性提升是大勢(shì)所

趨 白電龍頭依靠能力輸出海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升20%30%40%50%60%70%80%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料來源：Euromonitor，各公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：外資含西門子(市占率第一)、松下、伊萊克斯；內(nèi)資為方太、美的、海爾、老板、其他洗碗機(jī)外資龍頭

洗碗機(jī)內(nèi)資品牌0%10%20%30%40%50%60%美的外銷收入占比

格力外銷收入占比

海爾外銷收入占比2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料來源：Wind，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理德昌股份如何乘勢(shì)——產(chǎn)品積淀+內(nèi)資客戶先發(fā)近20年電機(jī)研發(fā)與5年+EPS電機(jī)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)切入早：公司2017年即切入EPS電機(jī)的研發(fā)并開始建立產(chǎn)線技術(shù)儲(chǔ)備：已取得超8項(xiàng)電機(jī)領(lǐng)域發(fā)明專利和超20項(xiàng)電機(jī)相關(guān)實(shí)用新型專利生產(chǎn)與供應(yīng)鏈協(xié)同可期原材料協(xié)同：小家電和電機(jī)的上游原材料均為塑料粒子、電源線、軟管、軸承、電工鋼等原材料精益生產(chǎn)和質(zhì)控體系協(xié)同：家電電機(jī)2012年即進(jìn)入第一大客戶創(chuàng)科實(shí)業(yè)供應(yīng)商體系，公司通過完善的產(chǎn)前檢測(cè)和嚴(yán)格的生產(chǎn)監(jiān)測(cè)，將國際化的質(zhì)量控制手段和自身質(zhì)量控制經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行有效結(jié)合公司EPS電機(jī)研發(fā)費(fèi)用投入加大，費(fèi)用率持續(xù)提升 公司成本結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定3.25%3.30%3.35%3.40%3.45%3.50%3.55%3.60%01,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0002020其他研發(fā)（萬元） EPS電機(jī)投入（萬元） 研發(fā)費(fèi)用率0%20%40%60%80%100%202018原材料

人工

制造費(fèi)用2018 2019資料來源：德昌股份公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018 2019資料來源：德昌股份公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理德昌股份如何乘勢(shì)——產(chǎn)品積淀+內(nèi)資客戶先發(fā)先發(fā)積累戰(zhàn)略性內(nèi)資客戶已獲得下游客戶項(xiàng)目定點(diǎn)函：下游主要客戶為EPS系統(tǒng)企業(yè)（即一級(jí)供應(yīng)商），對(duì)應(yīng)的車企包括奇瑞、上汽、北汽新能源、東風(fēng)、眾泰等項(xiàng)目定點(diǎn)客戶客戶背景和對(duì)應(yīng)主要的整車廠商客戶南京東華智能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)有限公司隸屬上汽集團(tuán)，主要客戶為上汽通用五菱、上汽榮威、上汽名爵（MG）、北汽新能源汽車杭州湘濱電子科技有限公司主要客戶為北汽、奇瑞、東風(fēng)、眾泰等蕪湖世特瑞轉(zhuǎn)向系統(tǒng)有限公司主要客戶包括一汽紅旗、奇瑞（核心供應(yīng)商）、奇瑞商用車的C-EPS、寶能汽車、北汽新能源的P-EPS、北汽等浙江航驅(qū)汽車科技有限公司隸屬于浙江金鑫集團(tuán)（旗下?lián)碛袡C(jī)械制造、工程建設(shè)等業(yè)務(wù)），建設(shè)有年產(chǎn)100萬套電控單元產(chǎn)線及80萬套EPS總成產(chǎn)線，主要供應(yīng)吉利、奇瑞車型資料來源：德昌股份公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理長期展望：能力進(jìn)一步遷移至其他電機(jī)和EPS系統(tǒng)電機(jī)的拓展：EPS電機(jī)基礎(chǔ)上，其他部件的電機(jī)（剎車、微型等）供應(yīng)EPS系統(tǒng)拓展：硬件主要包括轉(zhuǎn)向柱、中間軸、齒條、減速機(jī)等通用設(shè)備；系統(tǒng)集成主要包括控制單元（ECU）、傳感器等19風(fēng)險(xiǎn)提示EPS電機(jī)產(chǎn)能推進(jìn)不及預(yù)期EPS電機(jī)業(yè)務(wù)放量進(jìn)度不及預(yù)期EPS電機(jī)行業(yè)競爭加劇，影響價(jià)格導(dǎo)致盈利能力受負(fù)面影響EPS電機(jī)業(yè)務(wù)研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期導(dǎo)致產(chǎn)品競爭力下降，影響未來增量訂單小家電代工業(yè)務(wù)競爭加劇影響盈利能力海外需求下滑海外新客戶和品類開拓進(jìn)展不及預(yù)期新品類擴(kuò)充導(dǎo)致盈利能力波動(dòng)原材料成本大幅上漲影響盈利能力海運(yùn)、關(guān)稅等影響下游客戶訂單釋放節(jié)奏203.1家電零部件能力延展——

格力電器收購制冷設(shè)備龍頭盾安環(huán)境，

進(jìn)軍車用熱管理盾安環(huán)境：制冷配件龍頭應(yīng)用場景的延展資料來源：盾安環(huán)境官網(wǎng)、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理22制冷元器件和設(shè)備龍頭車用熱管理系統(tǒng)盾安主要產(chǎn)品包括制冷配件（電子膨脹閥、電磁閥、電子水泵、單向閥、電磁膨脹閥、熱力膨脹閥、商用電池?zé)峁芾頇C(jī)組等）、設(shè)備（核電、通信等商用特種空調(diào)）和解決方案（冷鏈系統(tǒng)、軌交等領(lǐng)域制冷）空調(diào)閥件銷量市占率39%為國內(nèi)第一，細(xì)分閥領(lǐng)域均保持在第一梯隊(duì)2017年切入新能源車零部件，其中閥、泵類產(chǎn)品齊全，并擁有電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)、降溫模塊組件等，目前已與主流新能源整車、零部件、系統(tǒng)和電池廠商均建立了合作公司主要電機(jī)產(chǎn)品，與主業(yè)產(chǎn)品密切相關(guān) 制冷配件和設(shè)備貢獻(xiàn)主要收入,節(jié)能逐步剝離(單位：億元)閥、換熱器等配件新能源車熱管理配件和系統(tǒng)設(shè)備及解決方案-40%-20%0%20%40%60%02040608010020202021H1制冷配件

制冷設(shè)備

節(jié)能產(chǎn)業(yè)2016 2017 2018 2019資料來源：盾安環(huán)境公告、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理盾安環(huán)境：閥件國內(nèi)市占率領(lǐng)先23研發(fā)支撐下，盾安在傳統(tǒng)空調(diào)零部件領(lǐng)域市占率領(lǐng)先公司制冷閥件整體銷量2021H1市占率39.2%，保持國內(nèi)第一內(nèi)銷出貨量方面，截止閥、四通閥品類重回第一，電子膨脹閥和電磁閥的正逐步縮小與龍頭的差距研發(fā)高強(qiáng)度支撐，公司研發(fā)費(fèi)用率常年保持4%，截至

2021H1已擁有

1364

項(xiàng)專利，并負(fù)責(zé)或參與制定了

38項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)和

40項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)公司制冷閥件銷量市占率內(nèi)銷第一（2021H1）盾安環(huán)境保持較高的研發(fā)費(fèi)用率盾安環(huán)境39%三花智控35%港利10%不二工機(jī)4.3%其他12%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2021Q1-Q3

研發(fā)費(fèi)用率

資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018 2019 2020資料來源：盾安環(huán)境公告、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理積極切入新能源，格力收購注入新動(dòng)能格力入主解決原股東擔(dān)保負(fù)擔(dān)2021年11月格力電器擬受讓公司第一大股東盾安精工持有的公司股份共2.70億股，同時(shí)格力認(rèn)購公司非公開發(fā)行的股票共1.39億股，成為公司控股股東共持股38.78%2021年3月底，盾安環(huán)境金融債務(wù)（含或有債務(wù)，主要是為盾安控股擔(dān)保的債務(wù)）共35.23億，其中自有金融債務(wù)Q3末還有25.18億，為此公司在2020年計(jì)提了擔(dān)保損失6.33億，并制定了未來五年償還33.9億的債務(wù)清償計(jì)劃。而此次轉(zhuǎn)讓股票和非公開發(fā)行均大幅解決了公司流動(dòng)性問題格力入主夯實(shí)制冷領(lǐng)域龍頭地位根據(jù)2020年年報(bào)，預(yù)計(jì)格力占公司銷售額的13.5%（公司年報(bào)未披露客戶明細(xì)，若格力為第一大客戶則占比13.5%）或9.0%（若格力為第二大客戶）。根據(jù)格力的公告，格力入主盾安是落實(shí)完善核心零部件產(chǎn)業(yè)布局戰(zhàn)略的重要舉措，有利于提高空調(diào)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，預(yù)計(jì)盾安向格力的供貨額有望持續(xù)提升，穩(wěn)固公司在制冷閥件行業(yè)的龍頭地位格力入主協(xié)同推進(jìn)新能源車布局格力此前在在新能源汽車壓縮機(jī)、電機(jī)、電控以及新能源商用車熱管理系統(tǒng)已有一定的技術(shù)儲(chǔ)備和項(xiàng)目落地，而盾安已實(shí)現(xiàn)汽車零部件的量產(chǎn)并發(fā)生了供貨業(yè)績，與主流的新能源車企和系統(tǒng)公司建立起合作關(guān)系，盾安可助力格力快速切入新能源乘用車熱管理賽道，并借助格力在制造端和研發(fā)上的優(yōu)勢(shì)，形成規(guī)模效應(yīng)，提高產(chǎn)業(yè)競爭力24新能源車熱管理VS家用空調(diào)熱管理25傳統(tǒng)家用空調(diào)新能源車用熱管理核心原理：室內(nèi)外冷/熱循環(huán)核心原理：車內(nèi)外冷/熱循環(huán)、電池、電機(jī)熱循環(huán)核心元器件：壓縮機(jī)、節(jié)流(閥件)、蒸發(fā)器(內(nèi)機(jī))、 冷凝器（外機(jī)）核心元器件（車用分為三類）車用空調(diào)：壓縮機(jī)、節(jié)流(閥件)、蒸發(fā)器、冷凝器電池?zé)峁芾恚?/p>

壓縮機(jī)、

節(jié)流(

閥件)

、冷卻器Chiller、PTC加熱器、泵件電機(jī)電控?zé)峁芾恚汗?jié)流(閥件)

、泵件、散熱器產(chǎn)品重點(diǎn)：能耗與熱/冷效率、壽命、個(gè)性化功能、 安裝與售后產(chǎn)品重點(diǎn)：能耗與熱/冷效率、閥泵類密封性、穩(wěn)健性、適應(yīng)性和靈敏度、壽命、系統(tǒng)的集成度家用空調(diào)制冷回路壓縮機(jī) 冷凝器膨脹閥蒸發(fā)器室內(nèi)空調(diào)回路膨脹閥冷卻器Chiller電池組電子泵及冷卻液閥電機(jī)、電控等設(shè)備散熱器電子泵及冷卻液車用空調(diào)、電池?zé)峁芾砘芈冯姍C(jī)電控?zé)峁芾砘芈焚Y料來源：翰昂年報(bào)、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：大金年報(bào)、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新能源車熱管理：包含電池、電機(jī)電控?zé)峁芾砗涂照{(diào)系統(tǒng)26車內(nèi)空調(diào)系統(tǒng)主流制熱路線分為PTC（正溫度系數(shù)熱敏電阻）加熱和熱泵兩種技術(shù)路線熱泵：通過壓縮機(jī)、泵/閥和散熱器交換車內(nèi)外溫度PTC：依靠熱敏電阻加熱空氣/液體實(shí)現(xiàn)熱傳導(dǎo)車內(nèi)空調(diào)系統(tǒng)原理（熱泵路線為例）電池?zé)峁芾碓恚ㄒ砸豪錇槔╇姍C(jī)電控?zé)峁芾碓黼姵責(zé)峁芾砜諝狻⒅苯右豪?、?dú)立回路液冷和相變材料等路線，核心原理都是利用介質(zhì)的熱傳導(dǎo)使電池保持在最佳的工作溫度區(qū)間目前液冷是主流路線，其核心部件包括壓縮機(jī)、閥、蒸發(fā)器和冷卻器Chiller電機(jī)、電控?zé)峁芾砼c發(fā)動(dòng)機(jī)冷卻系統(tǒng)原理大致類似，主要組件包括電動(dòng)水泵、散熱器、冷卻風(fēng)扇、膨脹水壺和管路等資料來源：翰昂、日本電裝、馬勒、法雷奧年報(bào)、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)扇、傳感器、分離器等配件車外換熱器電子膨脹閥電壓縮機(jī)1500-2000200-300四通閥200-300200-300電磁閥等100-200(1-3個(gè))車內(nèi)換熱器(蒸發(fā)、冷凝)200-300

150(2-3個(gè))價(jià)值量合計(jì)：2700-3700價(jià)值量合計(jì)：1500-2700（不含壓縮機(jī)）價(jià)值量合計(jì)：700-1000新能源車熱管理：海內(nèi)外高增，閥類即擁有百億級(jí)市場資料來源：各公司公告，蓋世汽車，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新能源車熱管理系統(tǒng)要求更高、更復(fù)雜，規(guī)模隨新能源車高增，內(nèi)外銷均有百億市場可期內(nèi)銷百億市場：熱管理系統(tǒng)中閥泵類單車價(jià)值約2000元，對(duì)應(yīng)內(nèi)銷市場的量級(jí)約為62億（2021年）-180億（2025年），整個(gè)熱管理系統(tǒng)單臺(tái)車價(jià)值量約6000元，對(duì)應(yīng)內(nèi)銷量級(jí)則為186-540億元外銷百億市場：除中國外假設(shè)全球新能源車的銷量2021-2025年保持40%增速至1000萬輛，則海外新能源車的熱管理系統(tǒng)和閥泵類到2025年的市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)600億/200億元。未來增值機(jī)遇：主動(dòng)電池?zé)峁芾?、空調(diào)系統(tǒng)提效、高電壓水冷零部件、輕量電池組保護(hù)材料、空氣凈化等增值服務(wù)新能源車熱管理系統(tǒng)主要包括壓縮機(jī)、閥泵、傳感和控溫設(shè)備 未來EPS市場規(guī)模有望受益于新能源車的推廣市場測(cè)算項(xiàng)2021E2025E國內(nèi)新能源車銷量（萬臺(tái)）310900熱管理系統(tǒng)價(jià)值量（元）60006000其中：閥泵類價(jià)值（元）20002000熱管理系統(tǒng)規(guī)模（億元）186540閥泵類規(guī)模（億元）62180海外海外新能源車銷量（萬臺(tái)）2601000海外新能源熱管理系統(tǒng)規(guī)模（億元）156600海外新能源閥泵類規(guī)模（億元）52200資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，乘聯(lián)會(huì)，

蓋世汽車，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)27系統(tǒng)零件名稱價(jià)格（元）系統(tǒng)零件名稱價(jià)格（元）動(dòng)力電池?zé)峁芾頁Q熱器chiller150空調(diào)系統(tǒng)電動(dòng)壓縮機(jī)2000電子水泵200-300冷凝器100-200電子膨脹閥200風(fēng)扇100-200電池冷卻板600-900電子膨脹閥200PTC500-800蒸發(fā)器100-200電機(jī)電控?zé)峁芾砩崞?50-200鼓風(fēng)機(jī)100-200電子水閥100-200四通換向閥150電子水泵200-300其他（管路等）500油冷器100總計(jì)5600-6950電子油泵150新能源車熱管理格局：各有所長，三花領(lǐng)銜閥類市場系統(tǒng)：外資占比高電裝、法雷奧、翰昂、馬勒壟斷，2020年前四大巨頭占據(jù)全球

59%市場份額國內(nèi)則三花、銀輪和奧特佳擁有系統(tǒng)能力，其他廠商則主要處于布局或零部件供應(yīng)商階段資料來源：Hanon年報(bào)，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理28系統(tǒng)中各組成部分全球化分工，各有所長，其中盾安和三花在閥領(lǐng)域保持領(lǐng)先核心部件：各有所長外資龍頭在壓縮機(jī)、換熱器、泵等布局完善閥、液冷板、散熱器等零部件領(lǐng)域擁有部分細(xì)分領(lǐng)軍企業(yè)，而銀輪、拓普已經(jīng)逐步具備全產(chǎn)品和集成的系統(tǒng)供應(yīng)能力閥泵類配件：三花領(lǐng)跑閥類三花領(lǐng)跑，其中三花在新能源車用閥的國內(nèi)廠商中份額第一盾安則在傳統(tǒng)空調(diào)領(lǐng)域的閥類市場市占較高，未來或?qū)⒆陨碓谘邪l(fā)和產(chǎn)品領(lǐng)域的積累遷移至新能源車領(lǐng)域28%13%11%

12%36%四大熱管理系統(tǒng)商(銷額)市占率超60%電裝 翰昂 法雷奧 馬勒 其他類型 企業(yè) 熱管理系統(tǒng)

電動(dòng)壓縮機(jī)

冷卻板

電池冷卻器 電子水泵 電子膨脹閥單車價(jià)值E（元）

5600-6950 2000 500-800 200-600 600-900 400-600國際電裝法雷奧翰昂馬勒√√√√√√√√國內(nèi)三花智控√√拓普集團(tuán)√√√√奧特佳√√√√銀輪股份 √資料來源：各公司官網(wǎng)產(chǎn)品頁，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理附錄：主要國際客戶/競爭對(duì)手主要公司公司介紹日本電裝日本汽車零部件龍頭，1949年從豐田中分離成立，在動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域布局。2021財(cái)年熱管理營收727億元，占公司總營收的24%；毛利率近年13%-17%。法雷奧歐洲老牌汽零龍頭，成立于1923年，從生產(chǎn)剎車片和離合器起家，1962年收購一家專業(yè)生產(chǎn)加熱和空調(diào)產(chǎn)品的公司從而進(jìn)入汽車熱管理領(lǐng)域。公司2020年?duì)I收162億歐元，其中熱管理業(yè)務(wù)收入37億元。公司2020年毛利率為12%，此前維持在17%-19%；2020年凈利率-7%，此前為1%-5%。其中熱管理業(yè)務(wù)的EBIT率在3%-6%。翰昂韓國專業(yè)從事汽車熱管理的龍頭公司。1986年由福特和萬都（韓國零部件巨頭）合資成立，提供汽車空調(diào)。2014年收購Cooper

Standard加強(qiáng)熱管理業(yè)務(wù)，與中國兵器裝備集團(tuán)和一汽汽車零部件分別成立過合資公司，在國內(nèi)12個(gè)城市有產(chǎn)能布局。公司2020年收入369億元（-4%），其中除韓國外的亞洲地區(qū)占比17%，韓國及歐洲占比30%。公司2020年凈利率為1.65%，此前維持在4%-5%。馬勒全球領(lǐng)先的汽零供應(yīng)商。公司1920年創(chuàng)立于德國，2013年新成立熱管理部門。2015年公司收購Delphi的熱管理業(yè)務(wù)。2020年公司收購Behr

Group所有股份，并擴(kuò)大傳統(tǒng)和電動(dòng)汽車的熱管理產(chǎn)品組合。2019財(cái)年?duì)I收120.5億歐元（-4.2%），其中熱管理業(yè)務(wù)收入45.6億歐元（-1.6%），來自亞太地區(qū)的收入占20%。毛利率維持在16%-18%。三電日本壓縮機(jī)龍頭。2020年熱管理收入13億美元，主要產(chǎn)品包括車用空調(diào)壓縮機(jī)、各類換熱器和空調(diào)內(nèi)機(jī)單元。車載空調(diào)壓縮機(jī)2019年全球銷量1424萬臺(tái)，主要客戶包括本田、福特、日產(chǎn)等資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理主要國內(nèi)熱管理競爭對(duì)手主要公司規(guī)模和產(chǎn)業(yè)地位三花智控三花從1990年代開始研制汽車空調(diào)熱力膨脹閥等汽零部件，2006年成立三花汽零公司，2017年裝入上市公司。主要優(yōu)勢(shì)品類有熱力膨脹閥、電子水泵等閥類和泵類器件，2020年汽零業(yè)務(wù)收入24.7億，2017-2020年復(fù)合增速為34%，毛利率維持在30%左右銀輪股份銀輪是國內(nèi)熱交換器龍頭，從1980年代就進(jìn)入汽車熱交換器領(lǐng)域，主要優(yōu)勢(shì)品類有電池冷卻板、電機(jī)冷卻器、電控冷卻器、高低溫水箱等。2020年公司熱交換器收入為49.0億元，2017-2020年復(fù)合增速為14%，毛利率維持在25%左右奧特佳奧特佳是國內(nèi)汽車壓縮機(jī)龍頭，并切入了汽車熱管理領(lǐng)域。2020年公司汽車壓縮機(jī)業(yè)務(wù)收入21.8億元，規(guī)模有所萎縮，毛利率維持在21%-25%；汽車空調(diào)系統(tǒng)2020年?duì)I收15.5億元，2017-2020年復(fù)合增速為5%，毛利率維持在4%-13%左右拓普集團(tuán)公司自1983年成立起便從事汽零行業(yè)，是汽車NVH（減震降噪）行業(yè)龍頭，并不斷開拓新業(yè)務(wù)，2020年公司切入熱管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)。2021H1熱管理業(yè)務(wù)收入5.7億元，放量迅速，毛利率為19%1014172521333639331311101612601020304050602017 2018 201920202021H1國內(nèi)汽零上市公司熱管理業(yè)務(wù)營收對(duì)比（億元）三花汽零 銀輪熱交換器 奧特佳空調(diào)系統(tǒng)（不含壓縮機(jī)） 拓普熱管理業(yè)務(wù)492020年全球熱管理（不含壓縮機(jī)）競爭格局資料來源：wind，公司公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三花汽零14%銀輪熱交換器29%奧特佳空調(diào)系統(tǒng)（不含壓縮機(jī)）9%其他47.5%注：2020年除壓縮機(jī)以外的熱管理零部件規(guī)模預(yù)計(jì)為170億元，取各家2020年熱管理業(yè)務(wù)收入規(guī)模做測(cè)算資料來源：各公司公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新能源車熱管理重要壁壘31產(chǎn)品壁壘高，龍頭系統(tǒng)商研發(fā)仍處持續(xù)投入期產(chǎn)品精度和強(qiáng)度：由于新能源車的熱管理回路更復(fù)雜，因此零配件的精度要求更高；同時(shí)冷媒的升級(jí)方向（

R134a和R1234YFR744(CO2)）對(duì)管/泵/閥系統(tǒng)的工作壓強(qiáng)提出了更高要求熱管理效率：冷卻器，電子水泵，水冷板和壓縮機(jī)的效率決定了制冷/熱功率，同時(shí)需要權(quán)衡功耗和輸出功率，因此各部位的能量轉(zhuǎn)化效率、系統(tǒng)集成效率是關(guān)鍵集成和適配能力：由于涉及環(huán)節(jié)眾多，整個(gè)空調(diào)系統(tǒng)的集成能力也是下游廠商所青睞的資金投入：參考Denso，研發(fā)需要前瞻性研究體系、速度（全球布局）和綜合能力（Denso設(shè)計(jì)基礎(chǔ)材料研究、AI等），Denso的研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)10%，2020年新增4300項(xiàng)專利，在手專利超過4.2萬件。而Valeo在2020年的熱管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)的研發(fā)費(fèi)用率7.5%、Hanon

2020年研發(fā)費(fèi)用率5%銷售和客戶關(guān)系Denso前身是豐田拆分而來，其50%收入來自于豐田，上下游的綁定關(guān)系相對(duì)較強(qiáng)Valeo以剎車片、離合器等配件起家，后擴(kuò)至熱管理領(lǐng)域，客戶分布更加均衡，亞洲、德國和美國超80%Hanon則以德企（大眾）的壓縮機(jī)、熱泵的OEM起家盾安如何乘勢(shì)？研發(fā)存量優(yōu)勢(shì)+客戶優(yōu)勢(shì)汽車客戶穩(wěn)步推進(jìn)傳統(tǒng)領(lǐng)域穩(wěn)定，涵蓋國內(nèi)外知名家電廠商比亞迪、吉利、長安、上汽、一汽等整車、空調(diào)系統(tǒng)\汽車零部件、電池龍頭軍展開合作32資料來源：盾安環(huán)境官網(wǎng)，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理傳統(tǒng)閥泵類的研發(fā)與生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)核心技術(shù)：空調(diào)系統(tǒng)核心零部件（壓縮機(jī)、冷凝器、膨脹閥、蒸發(fā)器）結(jié)構(gòu)基本保持一致，盾安目前擁有完善的閥類、蒸發(fā)器、冷凝器、換熱器等工藝技術(shù)先進(jìn)，性能指標(biāo)優(yōu)于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。在電池冷卻板、傳感器等領(lǐng)域工藝技術(shù)先進(jìn)，并已經(jīng)擁有適配新能源車的對(duì)應(yīng)熱力/電子/電磁閥生產(chǎn)力支持：2017年制冷元器件產(chǎn)能4.8億只國內(nèi)領(lǐng)先，同時(shí)擁有BTB

閥體專機(jī)等先進(jìn)設(shè)備和完善的質(zhì)量管理體系盾安傳統(tǒng)閥件產(chǎn)品參數(shù)領(lǐng)先行業(yè)競爭展望：盾安

vs

三花——研發(fā)與產(chǎn)品旗鼓相當(dāng)產(chǎn)品：盾安和三花重合度高產(chǎn)品類別：雙方產(chǎn)品布局基本相似，位居全球制冷元器件前二，三花基本覆蓋除壓縮機(jī)以外的空調(diào)系統(tǒng)主要零部件；盾安除液位開關(guān)、壓縮機(jī)外其余基本覆蓋。33資料來源：三花智控官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電磁閥四通閥對(duì)比截止閥電磁閥最大工作壓力適用環(huán)境溫度最大工作壓力適用介質(zhì)溫度適用環(huán)境溫度適用介質(zhì)溫度盾安4.5MPa-30℃~+55℃4.5MPa-30℃~+120℃-30℃~+55℃-30℃~+105℃三花4.3MPa-30℃~+50℃4.2MPa-30℃~+120℃-30℃~+50℃-30℃~+120℃截止閥 四通閥 電子膨脹閥資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：三花智控官網(wǎng)，盾安環(huán)境官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2018-2021Q3研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比：三花智控為4.36%；盾安環(huán)境為3.79%。截止2020年末，三花智控專利授權(quán)2379項(xiàng)，其中發(fā)明專利授權(quán)1168項(xiàng)；盾安環(huán)境專利2274件，發(fā)明專利859件，專利數(shù)量相近。商用（汽車）空調(diào)系統(tǒng)零部件情況：三花和盾安已覆蓋主要零部件 盾安和三花在閥件份額位居國內(nèi)前二(2021Q2數(shù)據(jù))三花智控 盾安環(huán)境70%60%50%40%30%20%10%0%競爭展望：盾安

vs

三花——三花具有客戶先發(fā)優(yōu)勢(shì)34客戶：三花特斯拉領(lǐng)先于盾安傳統(tǒng)領(lǐng)域穩(wěn)定，客戶相近，涵蓋國內(nèi)外主要制冷電器廠商盾安2017年進(jìn)入汽零行業(yè)，客戶快速開拓：比亞迪、蔚來、理想、一汽、上汽等整車，宇通、中車等商用車企，法雷奧、三電等空調(diào)系統(tǒng)及汽零巨頭，寧德、微宏等電池龍頭。目前公司的電子膨脹閥、電磁閥已經(jīng)在比亞迪

E5、E6、唐、宋等車型上應(yīng)用，與蔚來等廠商也已經(jīng)開始開展定點(diǎn)合作。三花深耕汽零行業(yè)20多年，客戶多，訂單合計(jì)金額超過120億元：法雷奧、馬勒、電裝等熱管理龍頭，特斯拉、奔馳、寶馬、沃爾沃、通用等全球知名車企，吉利、比亞迪、上汽、蔚來、長安等國內(nèi)車企。三花汽零合計(jì)訂單已超過120億元客戶平臺(tái)/車型供應(yīng)產(chǎn)品訂單額公告時(shí)間相關(guān)車型上市（量產(chǎn)）時(shí)間戴姆勒新能源電動(dòng)汽車平臺(tái)和傳統(tǒng)汽車平臺(tái)電子水泵359萬臺(tái)2017年10月2019年沃爾沃新能源電動(dòng)汽車平臺(tái)熱管理部件6億元2017年10月蔚來新能源電動(dòng)汽車平臺(tái)-ES8熱管理部件3億元2017年11月2018年蔚來第二代量產(chǎn)電動(dòng)汽車熱管理部件11億元2018年1月2019年沃爾沃新能源電動(dòng)汽車平臺(tái)水冷板6億元2018年1月寶馬新能源電動(dòng)汽車平臺(tái)熱管理部件2.2億元2018年11月上汽大眾新能源電動(dòng)汽車平臺(tái)水冷板9億元2019年3月2020年通用傳統(tǒng)汽車和新能源汽車電子水泵10億元2019年9月2022年通用戰(zhàn)略性電動(dòng)車平臺(tái)BEV3獨(dú)家供應(yīng)電池冷卻組件和熱管理閥類產(chǎn)品20億元2019年11月2020年寶馬兩大主流平臺(tái)CLAR/FAAR-WE全球獨(dú)供膨脹截止閥、中國獨(dú)供電子膨脹閥和電池冷卻器組件6億元2019年12月2022年恒大恒馳系列車型獨(dú)家供應(yīng)熱管理閥類、泵類產(chǎn)品25億元2020年8月比亞迪新能源汽車E平臺(tái)獨(dú)家供應(yīng)多個(gè)熱管理閥類產(chǎn)品5億元2020年12月2021年上汽電動(dòng)車核心平臺(tái)獨(dú)家供應(yīng)電子膨脹閥、熱管理集成模塊等產(chǎn)品10億元2021年2月2022年通用北美大型電動(dòng)車平臺(tái)獨(dú)家供應(yīng)熱管理集成組件9億元2021年2月資料來源：公司公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理競爭展望：盾安

vs

三花——盈利與效率盾安有提升空間35資料來源：各公司公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017

2018

201920202021H1盾安整體盾安制冷配件業(yè)務(wù)2001801601401201008060402002017

2018

20192020三花整體 盾安環(huán)境三花制冷業(yè)務(wù)三花智控盈利能力：結(jié)構(gòu)性差異導(dǎo)致盾安略低于三花毛利率更高的電子膨脹閥和電磁閥銷量占比三花要高于盾安；海外業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，三花海外占比已超過50%，而盾安不到20%；盾安產(chǎn)品多用于民用產(chǎn)品，而商用產(chǎn)品的毛利率更高生產(chǎn)效率對(duì)比：人均生產(chǎn)效率提升空間充足2017-2019年三花智控生產(chǎn)人員人均創(chuàng)收接近180萬元/年，而盾安維持在120-130萬元/年盾安與三花毛利率對(duì)比，盾安仍具提升空間 盾安生產(chǎn)人員人均創(chuàng)收低于三花資料來源：各公司公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：生產(chǎn)人員人均創(chuàng)收=主營業(yè)務(wù)收入/當(dāng)年平均生產(chǎn)人員人數(shù)附錄：三花汽零發(fā)展復(fù)盤36資料來源：三花智控公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理膨脹閥42%貯液器22%控制器5%電子膨脹閥3%調(diào)溫閥（TBV募投項(xiàng)目建設(shè)期部件2016年產(chǎn)能（萬件）2016年產(chǎn)能利用率新增產(chǎn)能（萬件）年產(chǎn)1,150萬套新能源汽車零部件建設(shè)項(xiàng)目2年貯液器100095.82%350汽液分離器--500冷卻板--100油冷器--100電池冷卻器--100新增年產(chǎn)730萬套新能源汽車熱管理系統(tǒng)組件技術(shù)改造項(xiàng)目1.5年電子水泵--200電子水閥--200電子油泵--150電子膨脹閥（EXV）3043.30%100冷媒閥--80新增年產(chǎn)1,270萬套汽車空調(diào)控制部件技術(shù)改造項(xiàng)目1.5年TXV熱力膨脹閥1500101.18%900TBV調(diào)溫閥20079.91%300ATC控制器4588.42%70合計(jì)277531501990-2016：蓄力發(fā)展三花從1990年代開始研制汽車空調(diào)熱力膨脹閥、怠式提高裝置和貯液器；2004年成立三花汽零，主營汽車空調(diào)熱力膨脹閥和貯液器產(chǎn)品。三花汽零通過多年研發(fā)，掌握了這兩個(gè)產(chǎn)品的核心技術(shù)，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，三花汽零已經(jīng)成為全球熱力膨脹閥和貯液器的全球主要供應(yīng)商。2017-：融資后拓品類擴(kuò)產(chǎn)能2017年汽零業(yè)務(wù)被注入上市公司，同時(shí)公司以非公開發(fā)行的方式募資13.2億元進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，公司的汽零部件業(yè)務(wù)也同步進(jìn)行擴(kuò)充，公司汽零業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)快速增長，2015-2020年復(fù)合增速為26%。2016年三花汽零以膨脹閥和貯液器為主 2017年三花汽零募資產(chǎn)能翻倍增長其他19%壓塊1%資料來源：三花智控公告，

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理風(fēng)險(xiǎn)提示原主業(yè)空調(diào)零部件行業(yè)需求增長不及預(yù)期競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下行，進(jìn)而影響盈利能力客戶開拓進(jìn)展不及預(yù)期研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期導(dǎo)致新品缺乏競爭力熱管理業(yè)務(wù)盈利能力不及預(yù)期信息披露風(fēng)險(xiǎn)公司2021年7月、9月分別收到浙江證監(jiān)局、深交所的警示函和通報(bào)批評(píng)，主要內(nèi)容為由于連帶擔(dān)保責(zé)任影響此前2020年業(yè)績快報(bào)披露的準(zhǔn)確性，公司已及時(shí)整改，同時(shí)來自原股東的擔(dān)保損失已通過控股股東的更換（2021年11月完成）解決公司2021年5月受到年報(bào)問詢函，主要包括原股東連帶責(zé)任擔(dān)保計(jì)提減值合理性、節(jié)能等原主業(yè)剝離后資產(chǎn)、債權(quán)處置的合理性以及非經(jīng)常性損益核算問題，公司已于2021年6月在規(guī)定時(shí)間內(nèi)做出問詢答復(fù)373.2家電零部件能力延展——

海信家電：白電龍頭的熱管理擴(kuò)張海信家電：白電內(nèi)銷穩(wěn)健，外銷高增39白電與核心零部件龍頭公司主要產(chǎn)品包括家用空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等白電產(chǎn)品，同時(shí)擁有壓縮機(jī)等核心零部件業(yè)務(wù)，2020收入484億(+29%)，白電占比超90%；其中2021前三季度外銷收入增速+59%，占比超40%。公司2021年6月完成日本三電股的收購后，并表收入+44%至501億元盈利能力整體維穩(wěn)，2021年利潤率下降一方面受原材料和海運(yùn)成本上漲影響，另一方面在研發(fā)等費(fèi)用端投入也逐步加大，單三季度毛利率環(huán)比增速扭正+0.5pct至21.63%海信家電白電貢獻(xiàn)主要收入（單位：億元） 受上游成本影響盈利能力波動(dòng)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%5004504003503002502001501005002016 2017 2018 2019資料來源：海信家電公告、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20202021Q1-Q3空調(diào) 冰洗 其他 同比0%5%10%15%20%25%30%20202021Q1-Q3毛利率

凈利潤率2016 2017 2018 2019資料來源：海信家電公告、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理海信內(nèi)銷地位維穩(wěn)，外銷能力突出40白電市占率國內(nèi)維穩(wěn)外銷高增公司空調(diào)內(nèi)銷市占率保持相對(duì)穩(wěn)定，其中日立中央空調(diào)則對(duì)空調(diào)業(yè)務(wù)形成有力支撐。而出口領(lǐng)域的市占率則持續(xù)提升，2021Q1-Q3外銷市占率達(dá)7.3%冰箱內(nèi)銷市占率則相對(duì)更高且整體略有提升；而冰箱外銷市占率持續(xù)攀升，2021年1-8外銷市占率提升至17.3%資料來源：奧維云網(wǎng)、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理0%1%2%4%3%5%6%7%8%海信家電空調(diào)市占率基本維穩(wěn)海信空調(diào)內(nèi)銷市占率

海信空調(diào)外銷市占率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%海信冰箱外銷市占率走高海信冰箱內(nèi)銷市占率

海信冰箱外銷市占率資料來源：奧維云網(wǎng)、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理收購日本三電進(jìn)軍車用熱管理資料來源：三電控股公告、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理41-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%(50)0501001502002016FY 2017FY 2018FY 2019FY資料來源：三電控股公告、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2020FY日本三電控股是壓縮機(jī)龍頭，同時(shí)也在熱管理系統(tǒng)總成中占據(jù)市場份額三電株式會(huì)社原主業(yè)以商用制冷整機(jī)為主，三電為集團(tuán)旗下汽車空調(diào)設(shè)備部門，主要產(chǎn)品包括車用空調(diào)壓縮機(jī)、各類換熱器和空調(diào)內(nèi)機(jī)單元。車載空調(diào)壓縮機(jī)2019年全球銷量1424萬臺(tái)，主要客戶包括本田、福特、日產(chǎn)等。2020年由于疫情影響，收入下滑33%至82億人民幣，利潤虧損至27億人民幣2020年6月三電啟動(dòng)事業(yè)再生調(diào)解程序，對(duì)外定增以償還債務(wù)并獲得再發(fā)展機(jī)會(huì)。海信家電2021年6月完成對(duì)三電75%表決權(quán)的收購，對(duì)價(jià)約13億人民幣三電主營壓縮機(jī)等核心部件和熱管理系統(tǒng) 三電收入受疫情影響收入利潤大幅下降三電收入(億人民幣) 三電凈利潤（億人民幣） 收入同比熱管理壓縮機(jī)全球近400億遠(yuǎn)期規(guī)?？善趬嚎s機(jī)是熱管理的核心部件，全球規(guī)模2025年預(yù)計(jì)達(dá)380億作為熱管理的核心部件，壓縮機(jī)單套價(jià)值量占熱管理系統(tǒng)約三分之一，2021年全球新能源車用壓縮機(jī)需求量約114億元，其中國內(nèi)新能源車壓縮機(jī)規(guī)模預(yù)計(jì)62億元，海外預(yù)計(jì)新能源壓縮機(jī)規(guī)模52億元同樣地，若以新能源車增量測(cè)算，則預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)/全球新能源車用壓縮機(jī)的規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到180億、200億元資料來源：湖南大學(xué)、

國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理壓縮機(jī)是新能源車熱管理系統(tǒng)最重要的零部件之一未來新能源車帶來的壓縮機(jī)增量全球規(guī)模望近400億元市場測(cè)算項(xiàng)2021E2025E國內(nèi)新能源車銷量（萬臺(tái)）310900熱管理系統(tǒng)價(jià)值量（元）60006000其中：壓縮機(jī)價(jià)值（元）20002000新能源熱管理系統(tǒng)規(guī)模（億元）186540新能源壓縮機(jī)規(guī)模（億元）62180海外海外新能源車銷量（萬臺(tái)）2601000海外新能源熱管理系統(tǒng)規(guī)模（億元）156600海外新能源壓縮機(jī)規(guī)模（億元）52200資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，乘聯(lián)會(huì)，

蓋世汽車，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)420%1%1%2%2%3%3%4%4%5%10090807060504030201002019FY20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2019FY2020FY三電毛利率日本三電：傳統(tǒng)OEM龍頭技術(shù)與研發(fā)持