國(guó)際宏觀-2015復(fù)蘇主旋律疊加強(qiáng)美元主導(dǎo)資產(chǎn)配置

莫尼塔國(guó) 及 元主導(dǎo) 資產(chǎn)配20141224期提自2008年次貸以，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇超前于其他經(jīng)濟(jì)體。展望年，國(guó)際宏觀環(huán)境將出現(xiàn)兩點(diǎn)重大變化。第一，原油價(jià)格中樞預(yù)計(jì)比今年低30%，其效果相當(dāng)于為全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“減稅。第二，G3貨幣政策將出 以為引擎的復(fù)蘇：2015年全球經(jīng)濟(jì)格局與2014年有兩點(diǎn)重大不同。第一，原油價(jià)格中樞預(yù)計(jì)將比今年低30%經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力“減稅。第二， 貨幣政策將出現(xiàn)分化，美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸開啟息周期，而歐央行和日央行將 。但G3整體流動(dòng)性仍將擴(kuò)張。在這個(gè)變量的影響下，明年全球經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)將是引領(lǐng)的低通脹復(fù)蘇元牛市再現(xiàn)，主導(dǎo)資產(chǎn)配置 年影響全球資產(chǎn)配置 在 貨幣政策的分化，以及因此而生的走強(qiáng)。結(jié)合前兩輪牛市的蘇美的蘇美的 WeGo本中所提供的信息 2015全球宏觀環(huán)境：20152014年有兩點(diǎn)重大不同。第一，原油價(jià)格中樞G3貨幣政策將出現(xiàn)分化，美聯(lián)儲(chǔ)將逐漸開啟加息周期，而歐央行和日央行將擴(kuò)表。G3整體流動(dòng)性仍將擴(kuò)張。在這兩個(gè)變量的影響下，明年全球經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)將是引領(lǐng)的低通脹復(fù)蘇。根據(jù)莫尼塔能源組的判斷，2015年油價(jià)中樞將在70桶（比今年中樞低約30%：目前原油價(jià)格的影響因素在于供給，即（1）OPC（2）低油價(jià)會(huì)否迫使頁(yè)巖油停產(chǎn)。OPC的態(tài)度已明確，不會(huì)限產(chǎn)，甚至計(jì)劃通過增產(chǎn)將頁(yè)巖油擠出市場(chǎng)。對(duì)于頁(yè)巖油，按照cotaBank的估算，其平均盈虧平衡點(diǎn)約6061/桶，即使在目前的價(jià)位上投資受到一定抑制，成本支撐下價(jià)格反彈空在流動(dòng)性方面，雖然QE已終結(jié)，加息周期漸進(jìn)，但預(yù)計(jì)其資產(chǎn)負(fù)債表明年還不會(huì)有明顯收縮，且歐、日央行明年將進(jìn)一步擴(kuò)表。G3流動(dòng)性環(huán)境整體將繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1：雖然油價(jià)下跌，OPEC 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg260-/數(shù)據(jù)來源圖表3：明年G3

- 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg自2008年次貸以來，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇即將進(jìn)入第七年。在以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的帶動(dòng)下，明年全球經(jīng)濟(jì)的基調(diào)是復(fù)蘇。同時(shí)，由于大宗商品價(jià)格（尤其是原油價(jià)的，脹將偏低。 ：全球經(jīng)濟(jì)的引自金融以來，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇的步伐領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體。明年其GDP增速預(yù)計(jì)將加速至3.0%，繼續(xù)扮演全球經(jīng)濟(jì)引擎的作用。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)6月開始加息，年末利率升至1%。歐元區(qū)復(fù)蘇節(jié)奏約滯后于兩年，預(yù)計(jì)其GDP增速將于明年一季度見底反彈，全年增速1.2%左右?；谀壳罢咝Ч槐M人意，歐央行明年一季度可能將擴(kuò)大資產(chǎn)范圍。：壓力暫時(shí)緩解盡管日央行擴(kuò)大QQE規(guī)模，但貨幣擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力不斷減弱。消費(fèi)稅上調(diào)的推遲有助于緩沖經(jīng)濟(jì)壓力，但實(shí)際薪資低迷仍將拖累經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)2015年經(jīng)濟(jì)增速僅略高于今年。新興市場(chǎng)：流動(dòng)性潮退下的“由于貨幣政策的轉(zhuǎn)調(diào)，新興市場(chǎng)將出現(xiàn)、貨幣貶值的情景。但由于整體上外匯儲(chǔ)備和經(jīng)常賬戶的情況較為健康，我們不預(yù)期大范圍。資源出口國(guó)因流動(dòng)性收緊和商品圖表43 數(shù)據(jù)來源：莫尼

經(jīng)濟(jì)2015增速預(yù)計(jì)將提升至3%左20156月首次加息，201520153%自金融以來，通過三輪QE釋放流動(dòng)性，壓低國(guó)債收益率，推升房市價(jià)格、并通過效應(yīng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。頁(yè)巖油技術(shù)革新帶來的原油生產(chǎn)放量也導(dǎo)致其能源進(jìn)口依賴度下降，貿(mào)易逆差收窄。如今已經(jīng)走上穩(wěn)健復(fù)蘇的軌道，QE也已謝幕。展望2015們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)全年增速將提升至%左右。在消費(fèi)端，由于就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)復(fù)蘇、油價(jià)的下行以及消費(fèi)者信心的改善，個(gè)人消費(fèi)將逐漸提速。而資本支出方面，各州聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來6個(gè)月資本支出的調(diào)研也顯示投資前景樂觀。此外，原油進(jìn)口的進(jìn)一步減少以及財(cái)政拖累的逐漸消退也將對(duì)56420--- 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg631-- 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg7 - -

-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg2015美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策雙重目標(biāo)是就業(yè)和通脹。2010年以來，失業(yè)率持續(xù)下降。至11月，失業(yè)率降至5.8%，根據(jù)首申對(duì)失業(yè)率的領(lǐng)先性，未來五個(gè)月失業(yè)率將繼續(xù)下降。當(dāng)然，就業(yè)參與率回升將制約失業(yè)率下降速度。假設(shè)金融后新增的有就業(yè)意愿的非勞動(dòng)力人口隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勞動(dòng)力市場(chǎng)，則勞動(dòng)力人口將增加約190萬人。11月城市勞動(dòng)力總?cè)丝?5640萬，就業(yè)人口14729萬。若失業(yè)率降至聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的長(zhǎng)期自然水平（5.3增就業(yè)人口262萬。若新增就業(yè)保持平20萬，13個(gè)月可達(dá)到此目標(biāo)2015年年末失業(yè)率降至5.3%12FOMC會(huì)議對(duì)于失業(yè)率下降速度的預(yù)期已向我們的預(yù)期靠近——2015年末失業(yè)率5.2~5.3%，2016年末5.0%~5.2%。圖表

7539091929394959697989900010203040506070809101112131499190 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表10--92939495969798990001020304050607080910111213數(shù)據(jù)來源：Bloomberg基于DP同比增速、單位勞動(dòng)成本、M2同比增速以及貿(mào)易加權(quán)指數(shù)四個(gè)變量，我們構(gòu)建了CE通脹預(yù)測(cè)模型。預(yù)計(jì)核心CE同比將加速，且明年下半年將有望觸及2%。因工資存在粘性，現(xiàn)階段工資上升速度仍較慢，但單位勞動(dòng)力成本已有提升，且預(yù)計(jì)將繼續(xù)上升。根據(jù)過去兩次復(fù)蘇周期的經(jīng)驗(yàn)，失業(yè)率降至5.5%左右后，工資將出現(xiàn)明顯提升。這將是通脹上行的重要?jiǎng)右?。但由于整體通脹中能源價(jià)格的波動(dòng)較大，而2015年油價(jià)中樞預(yù)計(jì)將下行，這將牽制整體通脹上行的速度。因此綜合下來，聯(lián)儲(chǔ)可是就業(yè)市場(chǎng)改善速度比預(yù)期快，而通脹上行慢于預(yù)期11PCE21 數(shù)據(jù)來源：Bloomerg圖表0-

圖表13圖表13 食品 能源- 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg6月首次加息，201512月FOMC會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2015年末利率預(yù)期中位數(shù)為2016年末為2.5%；2017年末為3.625%聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息周2004年，當(dāng)時(shí)的節(jié)奏是每次會(huì)議利率上調(diào)0.25%。但由于此次經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇相較以往節(jié)奏更慢，聯(lián)儲(chǔ)最初加息的節(jié)奏可能也將較為溫和。我們的中性預(yù)期是20156月首次加息，2015年末利率升至1%。而停止債券自動(dòng)滾存（即縮表）將在開圖表14：圖表14：12FOMC15季季數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

17192123252729313335373941圖表16：預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)將于明年6月首次加息，2015年末利率升至10 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg價(jià)格價(jià)格由于聯(lián)儲(chǔ)明年將逐漸開啟加息周期，而歐元區(qū)和央行則將進(jìn)一步寬松，將趨勢(shì)性升值（詳述見后文。根據(jù)我們海外專家MA的研究，若在2015年升值10，則意味著進(jìn)口價(jià)格下降和以外幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格上升。凈出口下降（即貿(mào)易逆差擴(kuò)大。由于本土消費(fèi)者實(shí)際力上升，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)將增加0.3，而凈出口下降對(duì)DP的拖累約0.6。綜合來講實(shí)際DP增速在215年約將受到0.4%的拖累。但由于DP增速受到的拖累將制約失業(yè)率下降速度、通脹上升的速度以及聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏、負(fù)反饋效應(yīng)將逐漸弱化升值的動(dòng)力并逐漸平衡其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。2016年GDP增速受到的影響將基本被抵消。升外幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格↑出口進(jìn)口價(jià)格↓進(jìn)口凈出口消費(fèi)升外幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格↑出口進(jìn)口價(jià)格↓進(jìn)口凈出口消費(fèi)利率失業(yè)↑圖表圖表數(shù)據(jù)來源：MA，莫尼圖表圖表201510%0凈出口對(duì)GDP的貢0貿(mào)易指10年期國(guó)債收益-500數(shù)據(jù)來源：MA，莫尼歐元區(qū)復(fù)蘇約滯后兩年，預(yù)計(jì)2015年GDP增速歐元區(qū)軟指標(biāo)已現(xiàn)改善，預(yù)計(jì)GDP歐區(qū)蘇滯年預(yù)計(jì)25年GP增速%自今年二季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著鈍化以來，有人擔(dān)憂歐元區(qū)再現(xiàn)危機(jī)，但我們認(rèn)為歐元區(qū)正在經(jīng)歷的只是復(fù)蘇中的暫時(shí)放緩，2015年DP預(yù)計(jì)將加速至1.2左右。由于歐元區(qū)時(shí)首先采取的措施是救助和財(cái)政緊縮，直至2011年底才開始通過TRO釋放流動(dòng)性刺激經(jīng)濟(jì)，這導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇約滯后于兩年。這在經(jīng)濟(jì)增速、就業(yè)、通脹方面均有體現(xiàn)?；仡?012年時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)也有諸多懷疑，但經(jīng)濟(jì)終是一步步走出了陰霾。現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)前景的質(zhì)疑是復(fù)蘇早周期的波折中的正?，F(xiàn)象，明年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將為自己正名。圖表圖表1940--- 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表圖表20 ?21 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg21864 歐元區(qū)軟指標(biāo)已現(xiàn)改善，預(yù)計(jì)GDP歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)很大程度上是受到貨幣周期驅(qū)動(dòng)的，2013年以來M1同比增速的放緩早已為這一波歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱埋下了伏筆。且地緣政治和2013年上半年歐元的強(qiáng)勢(shì)使歐元區(qū)雪上加霜。展望明年，預(yù)計(jì)實(shí)際GDP將于明年一季度見底回升。實(shí)際上，調(diào)研類前瞻性的軟指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象，這在的預(yù)期以及實(shí)體層面預(yù)期上均有體現(xiàn)。22GDP - - - 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表230--

---數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表

2015年將顯著擴(kuò)張，預(yù)計(jì)明年一季度擴(kuò)目前歐央行已經(jīng)推出了定向長(zhǎng)期再融資操作（TTRO，以及資產(chǎn)支持（ABS）和擔(dān)保債券（CB）的。根據(jù)徳拉吉的表態(tài)，歐央行計(jì)劃將擴(kuò)表至2012年初水平（即擴(kuò)表約1萬億歐元。但目前既有的措施擴(kuò)表的力度看起來并不足以達(dá)到這一目標(biāo)。前兩輪TLTRO共2124億歐元，僅僅是歐央行今年供給額度（4000億歐元）的一半。根據(jù)彭博12月15日的調(diào)研，預(yù)計(jì)現(xiàn)有措施合計(jì)擴(kuò)表量7800億歐元徳拉吉11月曾表示，若當(dāng)前寬松措施不夠，則將采取進(jìn)一步歐央行副行長(zhǎng)康斯坦西奧此前也表示，可能考慮在2015年一季度購(gòu)買主權(quán)債券。如今看來，無論下一步是否劍指國(guó)債，明年一季度歐央行擴(kuò)大資產(chǎn)范圍的概率都是較。相應(yīng)的，2015年歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表將出現(xiàn)明顯背離。在聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)停止擴(kuò)張，且開啟加息周期后逐漸縮表的圖表25擴(kuò)表措進(jìn)彭博一致預(yù)期（總量125日：6億歐1250億歐125日：209億歐2000億歐第一批826億歐元，第二批12984550億歐明年3月之前將有2568億到-數(shù)據(jù)來源：ECB官網(wǎng)，Bloomberg，莫尼26：2015

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg根據(jù)歐央行銀行業(yè)調(diào)研的結(jié)果，銀行四季度信貸標(biāo)準(zhǔn)預(yù)期將較三季度進(jìn)一步放松，而需求也將較三季度增強(qiáng)。根據(jù)此調(diào)研對(duì)實(shí)際的領(lǐng)先性，歐元區(qū)企業(yè)將進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)明年下半年非金融企業(yè)同比將轉(zhuǎn)正。企業(yè)加杠桿將于增加投資。歐元貶值2015年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的另一重要?jiǎng)恿?。過去兩年中，歐元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)不斷下滑。而明年歐元貶值（具體機(jī)理見29頁(yè)）將逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)。270-

-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表圖表

-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表圖表 210--

--0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg90年代以來，人口占比加速上升，顯著超過歐美。截止2013年末，人口占比已經(jīng)超過25%。伴隨著人口的化，消費(fèi)水平不斷降低，且儲(chǔ)蓄率下降導(dǎo)致投資活動(dòng)也受到制約，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重缺乏內(nèi)生性動(dòng)力。由于人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異，和量化寬松對(duì)于經(jīng)濟(jì)的效果差異是明顯的。單位基礎(chǔ)貨幣對(duì)DP的拉動(dòng)乘數(shù)約4.3x，而則不足2.0x。截至三季度，基礎(chǔ)貨幣同比擴(kuò)張達(dá)36%，而前三個(gè)季度名義DP累計(jì)同比僅增長(zhǎng)1.67%，實(shí)際DP零增長(zhǎng)（當(dāng)然這存在消費(fèi)稅上調(diào)的沖擊。10月底日央行將2015年基礎(chǔ)貨幣投放量擴(kuò)大至80萬億日元，國(guó)債量也擴(kuò)張至80萬日元，但這意味著明年基礎(chǔ)貨幣同比擴(kuò)張不過30%，疊加貨幣乘數(shù)下降，對(duì)名義DP的拉動(dòng)力也并不算強(qiáng)，實(shí)際DP的。圖表圖表化尤其嚴(yán)重（65歲以上的人口占比697275788184879093969902050811數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表圖表8 1 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg盡管日央行和歐央行均實(shí)施弱貨幣政策，但其效果是不同的。一個(gè)重要的問題是歐元區(qū)和的進(jìn)口能源依賴度天差地別。歐元區(qū)進(jìn)口能源占比僅不足60，但幾乎是完全依賴能源進(jìn)口的。日元貶值雖然對(duì)于出口有提振，但卻也導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格大幅上升。2012年122014年6月，日元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格上漲近25此，日元貶值并未對(duì)經(jīng)常賬戶造成有效提振。對(duì)來說幸運(yùn)的是，油價(jià)三季度以來持續(xù)大幅下跌（即使以日元計(jì)也跌幅可觀，這減輕了日元貶值的副作用。圖表圖表 63666972757881 879093 9902050811數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表33 -

-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表34 2013年4月，開始了QQ（量化質(zhì)化寬松）之旅，CI開始一路回升。但與此同時(shí)，名義工資卻無相應(yīng)上升，這導(dǎo)致家庭實(shí)際收入水平下降。而今年4月消費(fèi)稅從5%上調(diào)至8%之后，消費(fèi)者的力更是雪上加霜。首相安倍呼吁企業(yè)上調(diào)工資，但并未出現(xiàn)明顯進(jìn)展。相應(yīng)的，二、三兩個(gè)季度私人消費(fèi)均對(duì)DP形成明顯拖累。如今安培將下一次消費(fèi)稅上調(diào)推遲至017年，這有助于將經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)推遲（實(shí)際上，我們認(rèn)為，若不推遲，經(jīng)濟(jì)明年繼續(xù)）將即使如此，明年春季的薪資談判是否能有效提高薪酬水平仍將是對(duì)于經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要的一步。目前我們并不預(yù)期實(shí)際薪資有大幅上升。因此，綜合油價(jià)下跌和薪資繼續(xù)，2015年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)僅略高于今年。圖表3550--

- 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表36：QE對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力較 -- -- -- -- - 目前主要新興市場(chǎng)國(guó)家中，大多數(shù)的基本面好于1997年?yáng)|南亞金融時(shí)的情況，外債占比相對(duì)健康。但阿根廷、土耳其、則比當(dāng)年更差，尤其是阿根廷短期外債占外匯儲(chǔ)備的已超250%。一般認(rèn)為，經(jīng)常賬戶赤字占DP的應(yīng)不超過3%4%。以這一標(biāo)準(zhǔn)來看，土耳其、南非、秘魯、巴西赤字較為嚴(yán)重，且土耳其和南非遠(yuǎn)比1997年的情況更差。綜合兩個(gè)維度，我們認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)加息、，新興市場(chǎng)整體發(fā)生的概率不高，薄弱環(huán)節(jié)在阿根廷、土耳其和南非。圖表圖表370阿根廷土耳其南 墨西哥俄羅斯 中 菲律 巴數(shù)據(jù)來源：CEIC，莫尼38GDP50--

土耳 南 巴 墨西哥 阿根廷 中 俄羅 菲律賓數(shù)據(jù)來源：CEIC，莫尼圖表3942智智0123- --- 數(shù)據(jù)來源：CEIC，莫尼新興市場(chǎng)從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上可分為兩類：一是制造類國(guó)家，二是資源出口國(guó)。亞洲國(guó)家多以制造業(yè)為重，如中國(guó)、、菲律賓等，而拉家多以資源出口為經(jīng)濟(jì)支柱。在走強(qiáng)的環(huán)境下，這兩類新興市場(chǎng)的環(huán)境有明顯區(qū)別。實(shí)際上，以新興市場(chǎng)本幣計(jì)的大宗商品價(jià)格也與負(fù)相關(guān)。因此，走強(qiáng)對(duì)制造類國(guó)家意味著成本下降，有利于投資和消費(fèi)，將部分對(duì)沖外流對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響；而對(duì)圖表40：新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值幅度（資源出口國(guó)貶值較為嚴(yán)重0 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

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34數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表5

巴 智 南 0-

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0607080910111213數(shù)據(jù)來源：Bloomberg貨幣貶值對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)可造成多方面的沖擊。外逃，流動(dòng)性收緊自不待言。另一個(gè)嚴(yán)重的副產(chǎn)品是通脹飆升：一方面，進(jìn)口價(jià)格上升導(dǎo)致輸入型通脹；另一方面，民眾對(duì)于本幣信心喪失，在選擇持有外幣的同時(shí)也將傾向于儲(chǔ)備，這將進(jìn)一步加劇通脹。為遏制貨幣貶值趨勢(shì)，以及防治惡性通脹，新興市場(chǎng)央行不免加息。今年以來，土耳其、阿根廷、俄羅斯央行相繼出現(xiàn)巨幅加息的情況。加息無疑是收緊了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，加劇經(jīng)濟(jì)壓力，但卻也是必然的選擇。以近期的俄羅斯為例，盡管其外匯儲(chǔ)備量較大，但想要依靠公開市場(chǎng)拋售外匯穩(wěn)定匯率仍是不可能的，俄央行每次出手，市場(chǎng)的力量就會(huì)導(dǎo)致盧布進(jìn)一步貶值。終于俄央行被迫之間將利率上調(diào)650個(gè)基點(diǎn)至17%。今年年初，阿根廷的情形相近。央行入市干預(yù)對(duì)于匯率無濟(jì)于事，后被迫大幅加息至30%。2015年，走強(qiáng)對(duì)新興市場(chǎng)造成的抽水效應(yīng)將繼續(xù)。雖然基于新興市場(chǎng)基本面我們不預(yù)期大范圍，但新興市場(chǎng)利率水平可能將提升，并制約其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，是對(duì)于商品出口國(guó)而言。43 阿根廷WPI同比（右) 97 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表44 50 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg2015響球配量于G3貨幣政策的分化，此而生的匯率大幅波動(dòng)。隨著收益率回升，國(guó)際將回流增加對(duì)資產(chǎn)的配置，導(dǎo)致走強(qiáng)。歐元區(qū)和央行的寬松促使貨幣貶值，而新興市場(chǎng)貨幣也將因外流而貶值。在G3貨幣政策分化以及強(qiáng)的匯率環(huán)境下，我們最推薦的多頭配是歐股（空歐元套保）和美股。最為推薦的空頭配置為貴金屬和工業(yè)金屬。 塔國(guó)際宏 置G3貨幣政策及匯環(huán)境右全球資產(chǎn)配 置基于引領(lǐng)全球復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸開啟加息周期，歐日央行繼續(xù)擴(kuò)表，我們預(yù)計(jì)2015年末指數(shù)漲至94（年均價(jià)相對(duì)今年的82.5上漲約10%，歐元/年末跌至1.15，兌日元年末升至125， 彈疊加歐央行擴(kuò)表，STOXX600的公司及估值預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)“雙豐收”。且聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，歐多美根據(jù)我們的預(yù)測(cè)模型，明年美股將加速增長(zhǎng)。在以往加息周期之初，往往繼續(xù)上漲。且走強(qiáng)將有利于美股空金金屬方面表現(xiàn)較為明。對(duì)于黃金而言，真實(shí)利率上行和強(qiáng)的雙重壓力下，價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)顯著。圖表45：莫尼塔匯率預(yù)測(cè)貨貨 2014年 邏年指數(shù)歐元年/

外數(shù)據(jù)來源：莫尼圖表46：大類資產(chǎn)配置資資 201年配 心邏5核5核10Y國(guó)債

經(jīng)濟(jì)加速帶 增長(zhǎng)，STOXX歐黃

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)改善歐央行海金，強(qiáng)強(qiáng)，真

值較低，歐央境新市債益率原 空

OPEC不減產(chǎn)，頁(yè)巖油盈虧平衡點(diǎn)60多 )投資發(fā)展 公 )投資發(fā)展 公 2014年12月 在布雷頓森林體系之后，出現(xiàn)過兩次的大牛市。第一次發(fā)生于80年代。當(dāng)時(shí)，通貨膨脹率一路攀升。1979年底沃克爾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)之后，大刀闊斧上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，使得基金目標(biāo)利率一度高達(dá)20。實(shí)際貿(mào)易指數(shù)從1978年底的84點(diǎn)上升至1985年的128點(diǎn)。90年代中葉，IT開啟了的第二輪牛市，大量資本流入推動(dòng)貿(mào)易 指數(shù)從1995年84點(diǎn)上升至2002的112點(diǎn)。此外， 也是走強(qiáng)的重要因素，例如1987年開始的 ，2008年次貸，2009年開始的歐債，以及2011年末歐債升級(jí)等。但這些影響通常較為短暫，幅度也相對(duì)較小。圖表圖表高利率政策高利率政策次

777981838587899193959799

500305070911圖表圖表 通通回+通脹平穩(wěn)8 - 0- -- -777981838587899193959799010305070911數(shù)據(jù)來源：Bloomberg本次走強(qiáng)的原因在于，金融之后，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇步伐快于其他經(jīng)濟(jì)體。如前文所述，歐元區(qū)的復(fù)蘇節(jié)奏約滯后于兩年時(shí)間；經(jīng)濟(jì)繼續(xù)在中掙扎（雖然我們對(duì)明年DP略高于今年，但其中期經(jīng)濟(jì)前景并不樂觀；新興市場(chǎng)遭遇抽水效應(yīng)，也難有提速；因此，明年經(jīng)濟(jì)相對(duì)全球?qū)⒗^續(xù)呈現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)，這是推動(dòng)明年升值的基礎(chǔ)。各經(jīng)濟(jì)體所處經(jīng)濟(jì)周期階段的不同決定了貨幣政策的差異：2015年美聯(lián)儲(chǔ)逐漸開啟加息周期，而歐央行和日央行繼續(xù)擴(kuò)表?；谶@一判斷，目前的情況若與前兩輪牛市相比，與第二輪有一定相似度——經(jīng)濟(jì)成為全球經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力，而通脹處于正常區(qū)間。只是此次并無技術(shù)支撐，牛市的強(qiáng)度將不及當(dāng)年。圖表圖表86420-----

0---數(shù)據(jù)來源：Bloomberg50005/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/01數(shù)據(jù)來源：MA，莫尼在匯率變動(dòng)的背后，很大程度上是收益率相對(duì)變化引起的流動(dòng)。從基準(zhǔn)利率上來講，2015年聯(lián)儲(chǔ)將逐漸將利率升至1%（莫尼塔預(yù)測(cè)，而歐央行/日央行基準(zhǔn)利率將維持不變，相對(duì)歐日的利差趨于上升。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度而言，歐、日央行的擴(kuò)表行為將壓低其收益率，也促使利差擴(kuò)大。而相對(duì)歐元區(qū)及利差的擴(kuò)大則將吸引流入推動(dòng)。圖表圖表

-- 圖表圖表 - - - 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表圖表53與歐元區(qū)

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數(shù)據(jù)來源：Bloomberg：兩次牛市期間，美股全價(jià)指數(shù)年收益12%左右，高于1970年以來平均收益（10.2%。計(jì)價(jià)的歐股全價(jià)指數(shù)年收益7%~8%，低于其1970年以來10.4%的平均年收益率。但這很大程度上是由于歐元貶值的影響，歐元計(jì)價(jià)的歐股年收益高達(dá)15%~18%。計(jì)價(jià)的新興市場(chǎng)全價(jià)股指在第二輪牛市中年收益-2.4%，遠(yuǎn)差于1988年以來11.8%的平均年收益。即使以本幣計(jì)價(jià)，股指年收益也僅6.6%，遠(yuǎn)低于其1988年以來29%的年化平均收益。債市：10年期美債全價(jià)指數(shù)在兩輪牛市中的7%~8%之間，與1962年以來的平均年收益（8%）相近。全球債市在第二輪牛市中年收益僅3.8%，顯著低1988年以來6.5%的平均年收益。工業(yè)金屬：工業(yè)金屬價(jià)格在兩次市中均下跌，且第二次由于南亞金融的影響，新興市場(chǎng)需求鈍化，導(dǎo)致工業(yè)金屬跌幅更大。農(nóng)產(chǎn)品：農(nóng)產(chǎn)品在兩次牛市中均下跌，第二次跌幅較大黃金：黃金在過去兩輪牛市中表現(xiàn)不同，這主要是因?yàn)橥洯h(huán)境的區(qū)別。19781985年的高通脹導(dǎo)致黃金受到追捧，通脹對(duì)于金價(jià)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了。1980年4月通脹開始回落，1980年9見頂之后開始下行。而19952002年牛市期間金價(jià)則出現(xiàn)3.1%的年化跌幅。原油：油價(jià)在第二輪牛市期間上漲主要是因?yàn)楣┙o端的影響超過了的影響。1986年油價(jià)后，歐佩克以擴(kuò)大市場(chǎng)份額為目標(biāo)，把18桶的實(shí)際油價(jià)確定為目標(biāo)價(jià)格。而1999年初，歐佩克采取限產(chǎn)保價(jià)將目標(biāo)價(jià)格調(diào)整為每桶22—28。在限產(chǎn)之前，油價(jià)隨走強(qiáng)呈下跌趨勢(shì)。圖表圖表54率計(jì)價(jià)1978-1978- 1995-50--數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Haver,55：78-牛市下的資產(chǎn)表現(xiàn)（1978年10月55：78-牛市下的資產(chǎn)表現(xiàn)（1978年10月321

78/1079/0880/0681/0482/0282/1283/10 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg56：95-牛市下的資產(chǎn)表現(xiàn)（1995年7月32195/0796/0597/0398/0198/1199/0900/0701/05

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg空黃金：真實(shí)利率上行+走強(qiáng)，金價(jià)雙重壓自2009年觸底至今，標(biāo)普500漲幅高達(dá)200%，STOXX600漲幅僅113%。今年以來標(biāo)普500連創(chuàng)新高，比2007年峰值高32%，而STOXX600仍比2007年峰值低15%。在 2015 年全球各類資產(chǎn)配置中，我們最為看好歐元區(qū)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速反彈疊加歐央行擴(kuò)表，TOXX600的公司以及估值預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)“雙豐收。如前文所述，歐元區(qū)軟指標(biāo)已經(jīng)反彈，這將引領(lǐng)投資者預(yù)期的改善。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明在聯(lián)儲(chǔ)加息周期中（貨幣政策相對(duì)歐元區(qū)收緊，歐股的表現(xiàn)往往強(qiáng)于美股。需要注意的是，對(duì)于外國(guó)投資者而言，由于歐元貶值，匯率折算可能將侵蝕收益，需空歐元進(jìn)行對(duì)沖。57--

Stoxx600同比（右軸- -

-數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表58509091929394959697989900010203040506070809101112

---數(shù)據(jù)來源：Bloomberg圖表59 0

加息，且美股連創(chuàng)歷史新高，擔(dān)憂加息是否會(huì)觸發(fā)估值下修，股價(jià)調(diào)整。我們認(rèn)為美股估值系統(tǒng)性