第09章資本市場(chǎng)有效性理論及其實(shí)證分析

2023/2/61第09章

資本市場(chǎng)有效性理論第1節(jié)

市場(chǎng)有效性理論第2節(jié)

市場(chǎng)有效對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響2023/2/6220世紀(jì)50年代，隨著計(jì)算機(jī)及其技術(shù)在經(jīng)濟(jì)分析領(lǐng)域的應(yīng)用，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列研究，預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)在景氣與不景氣交替變化的規(guī)律。與此同時(shí)，人們自然地嘗試分析一個(gè)時(shí)期股票市場(chǎng)價(jià)格的表現(xiàn)。這種嘗試基于一種假設(shè)：股價(jià)反映公司前景，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)可以通過(guò)股價(jià)變動(dòng)得以反映。2023/2/63英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家莫里斯·肯德?tīng)?MauriceKendall)在1953年對(duì)這個(gè)命題進(jìn)行了研究。他的研究結(jié)果出乎意料——股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的，不論企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，股價(jià)在“無(wú)理性”地游走，歷史數(shù)據(jù)不像經(jīng)濟(jì)周期預(yù)測(cè)那樣得到股價(jià)升跌的預(yù)期。市場(chǎng)是無(wú)理性的嗎？研究結(jié)論是：市場(chǎng)是有效的，即股價(jià)的隨機(jī)變化正表明了市場(chǎng)是正常的、有理性的、有效運(yùn)作的市場(chǎng)。第1節(jié)

市場(chǎng)有效性理論的實(shí)證研究2023/2/65一、資本市場(chǎng)有效性理論20世紀(jì)60年代末，美國(guó)芝加哥大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)教授尤金·法瑪(EugeneFama)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，如果有用的信息以不帶任何偏見(jiàn)的方式全部在證券價(jià)格中得到反映，則可以認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格的變動(dòng)并不存在內(nèi)在聯(lián)系，所有相關(guān)的信息都會(huì)引起人們的注意而被反映到股票價(jià)格中，由此產(chǎn)生了著名的“有效市場(chǎng)假設(shè)”。2023/2/66(一)隨機(jī)漫步與有效市場(chǎng)理論假如肯德?tīng)栕C明了他的假設(shè)推斷，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)不啻發(fā)現(xiàn)了金礦!如果肯德?tīng)柕哪Ｐ涂梢灶A(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)，那么投資者只要在預(yù)計(jì)股價(jià)將要上漲時(shí)買(mǎi)入股票，在股價(jià)將要下跌時(shí)賣(mài)出股票，可以獲得無(wú)止境的利潤(rùn)。當(dāng)人們收斂住這種瘋狂的想象，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種好事不會(huì)持續(xù)很久。2023/2/67在已有信息下，股價(jià)表現(xiàn)為常規(guī)股價(jià)，如果出現(xiàn)新的信息，股價(jià)就會(huì)立刻作出上升或下跌的反應(yīng)。這個(gè)新信息必是不可預(yù)測(cè)的，如果可預(yù)測(cè)，“新信息”就會(huì)成為已知“舊”信息的一部分，隨新的不可預(yù)測(cè)信息變動(dòng)的股價(jià)必然是不可預(yù)測(cè)的?？系?tīng)柕贸隽斯善眱r(jià)格變化是“隨機(jī)游動(dòng)”(randomwalk)的結(jié)論。股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性和不可預(yù)測(cè)性，是競(jìng)爭(zhēng)的投資者在市場(chǎng)中的其他人還未注意到某有用信息前發(fā)現(xiàn)信息，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)買(mǎi)賣(mài)行為的必然結(jié)果。隨機(jī)游動(dòng)正是永遠(yuǎn)反映市場(chǎng)當(dāng)前信息的價(jià)格的自然結(jié)果。2023/2/68事實(shí)上，如果股價(jià)是可預(yù)測(cè)的，它表明市場(chǎng)中有未被人們捕捉到的信息存在，那么市場(chǎng)是不充分的。所以股價(jià)已反映所有已知信息的觀(guān)點(diǎn)被稱(chēng)為“有效市場(chǎng)假定”(efficientmarkethypothesis，EMH)。有效資本市場(chǎng)假設(shè)理論認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，有關(guān)某個(gè)投資品的全部信息都能夠迅速、完整和準(zhǔn)確地被某個(gè)關(guān)注它的投資者所獲得，進(jìn)而這個(gè)投資者可以據(jù)此判斷該投資品的價(jià)值以作出買(mǎi)賣(mài)決策。反過(guò)來(lái)說(shuō)，任何時(shí)刻的投資品價(jià)格都已充分反映了投資者當(dāng)時(shí)所能得到的一切相關(guān)信息，該價(jià)格全面反映了該投資品的內(nèi)在價(jià)值。2023/2/69有效市場(chǎng)理論的主要內(nèi)容1.投資品價(jià)格迅速反映未預(yù)期的信息在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的證券市場(chǎng)中，當(dāng)某一證券供求處于平衡狀態(tài)時(shí)，該證券價(jià)格達(dá)到均衡點(diǎn)。當(dāng)與該證券有關(guān)的未預(yù)期信息出現(xiàn)時(shí)，它將改變投資者對(duì)其收益和風(fēng)險(xiǎn)的期望，使該證券價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，直至通過(guò)調(diào)整供求關(guān)系達(dá)到新的均衡點(diǎn)為止。可見(jiàn)，證券價(jià)格的變動(dòng)由證券供求關(guān)系所決定，證券供求關(guān)系的變動(dòng)又由市場(chǎng)吸收新信息引發(fā)，所有對(duì)市場(chǎng)有用的信息都將在證券價(jià)格中得到最終反映。2023/2/6102.投資品價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)不同時(shí)期證券價(jià)格的變動(dòng)是相互獨(dú)立的，每次價(jià)格的上升和下降與前一次價(jià)格變化沒(méi)有關(guān)系，也不會(huì)對(duì)以后的價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生影響。證券價(jià)格是對(duì)各種相關(guān)信息，包括政治、經(jīng)濟(jì)和人文等各方面信息作出反應(yīng)的結(jié)果。證券價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)正說(shuō)明了市場(chǎng)的信息效率和市場(chǎng)的有效性。2023/2/6113.投資者無(wú)法獲得超額利潤(rùn)超額利潤(rùn)是投資者實(shí)際獲得的利潤(rùn)與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益的差額。當(dāng)有效的證券市場(chǎng)對(duì)信息作出快速反應(yīng)，而使投資者獲知有關(guān)信息后再作出買(mǎi)賣(mài)證券的決定時(shí)，該信息的作用已經(jīng)反映到證券價(jià)格中了，所以試圖利用公開(kāi)信息在市場(chǎng)上獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)是不存在的。所有的投資者在市場(chǎng)上具有同等的獲利機(jī)會(huì)，他們無(wú)法賺取超額利潤(rùn)。2023/2/612(二)有效資本市場(chǎng)成立的充分條件

(1)信息公開(kāi)的有效性有關(guān)證券的全部信息都能夠充分、真實(shí)、及時(shí)地在市場(chǎng)中得到公開(kāi)。(2)信息傳遞的效率市場(chǎng)信息的交流是高效率的，所有與投資有關(guān)的信息都可以及時(shí)、無(wú)代價(jià)地獲取。如果投資者在買(mǎi)賣(mài)證券時(shí)要支付費(fèi)用，這并不意味市場(chǎng)無(wú)效，它表明當(dāng)新信息下的價(jià)格變化超過(guò)了交易成本時(shí)，才會(huì)發(fā)生市場(chǎng)價(jià)格的變化。2023/2/613(3)市場(chǎng)價(jià)格的獨(dú)立性證券價(jià)格的形成不受個(gè)別人和個(gè)別機(jī)構(gòu)交易的影響，市場(chǎng)的參與者是價(jià)格的接受者。(4)投資者對(duì)信息判斷的理性化所有的投資者都是理性地追求個(gè)人利益最大化的市場(chǎng)參與者，每一個(gè)參與證券交易的投資人都能夠根據(jù)所公開(kāi)的信息作出一致的、合理的和及時(shí)的價(jià)值判斷。上述前提條件嚴(yán)格成立時(shí)，市場(chǎng)一定是有效的。2023/2/614但是在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，這種理論假設(shè)存在種種約束。表現(xiàn)在：(1)信息公開(kāi)的數(shù)量、規(guī)模和時(shí)間的制約第一，證券發(fā)行者為了賣(mài)出證券，本能地或有意地對(duì)投資品進(jìn)行“包裝”，夸大優(yōu)點(diǎn)，隱瞞缺陷；第二，企業(yè)出于維護(hù)自身競(jìng)爭(zhēng)地位的要求而對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行保密或延時(shí)公布；第三，信息公布會(huì)產(chǎn)生成本，包括信息的搜集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布以后給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)。2023/2/615(2)信息傳遞的時(shí)效性信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序、途徑、載體和技術(shù)水平的影響，使得已公開(kāi)的信息不能及時(shí)、全面地被投資者所接收。(3)投資者實(shí)施投資決策的有效性約束由于投資者的交易地點(diǎn)、交易手段、交易條件和交易技術(shù)不同，投資者實(shí)施交易所用的時(shí)間不同，可能會(huì)喪失交易的時(shí)效性。2023/2/616(4)投資者對(duì)信息的判斷存在個(gè)體差異第一，風(fēng)險(xiǎn)厭惡使投資者產(chǎn)生對(duì)同一投資項(xiàng)目的不同的價(jià)值判斷；第二，投資者掌握信息的數(shù)量和時(shí)間上的差異使得投資者對(duì)投資項(xiàng)目的決策產(chǎn)生個(gè)體差異；第三，投資者知識(shí)、技能和知識(shí)背景等方面的差異使得他們?cè)谕瑫r(shí)掌握等量信息的條件下作出不同的價(jià)值判斷。2023/2/617(三)有效資本市場(chǎng)的三種類(lèi)型有效市場(chǎng)的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama認(rèn)為，當(dāng)證券價(jià)格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時(shí)，證券市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)，即在有效市場(chǎng)中，無(wú)論隨機(jī)選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛?。Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類(lèi)，將有效市場(chǎng)分成了三個(gè)層次：弱形式有效市場(chǎng)(weak-formEMH)、半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)(semi-strong-formEMH)和強(qiáng)形式有效市場(chǎng)(strong-formEMH)。2023/2/6181.弱形式有效市場(chǎng)弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)所涉及的信息，僅僅是指證券以往的價(jià)格信息。當(dāng)弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立時(shí)，投資者單純依靠以往的價(jià)格信息，不可能持續(xù)獲得非正常收益。換言之，同一證券不同時(shí)間的價(jià)格變化是不相關(guān)的，所以投資者無(wú)法根據(jù)證券的歷史價(jià)格預(yù)測(cè)未來(lái)的走勢(shì)。在弱形式有效市場(chǎng)假設(shè)中，包含以往價(jià)格的所有信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中，所以利用移動(dòng)平均線(xiàn)和K線(xiàn)圖等手段分析歷史價(jià)格信息的技術(shù)分析法是無(wú)效的。2023/2/6192.半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)除了證券以往的價(jià)格信息之外，半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中包含的信息還包括發(fā)行證券的企業(yè)的年度報(bào)告、季度報(bào)告、股息分配方案等在新聞媒體中可以獲得的所有信息，即半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中涉及的信息囊括了所有的公開(kāi)信息。如果半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立，所有公開(kāi)可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中，所以投資者根據(jù)這些公開(kāi)信息無(wú)法持續(xù)獲取非正常收益。那么，依靠企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表等公開(kāi)信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析法也是無(wú)效的。2023/2/6203.強(qiáng)形式有效市場(chǎng)強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中的信息既包括所有的公開(kāi)信息，也包括所有的內(nèi)幕信息。例如企業(yè)內(nèi)部高級(jí)管理人員所掌握的內(nèi)部信息。如果強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立，上述所有的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中，所以，即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也無(wú)法持續(xù)獲取非正常收益。2023/2/621二

對(duì)市場(chǎng)有效性理論的實(shí)證研究在一個(gè)有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格是對(duì)投資品的最好估值，價(jià)格和價(jià)值的任何較大偏離都反映著市場(chǎng)的無(wú)效率。在一個(gè)自由的發(fā)展成熟的市場(chǎng)中，較大的無(wú)效率很少有，因?yàn)閮r(jià)格與價(jià)值的較大偏離會(huì)被那些警覺(jué)的投資分析家發(fā)現(xiàn)，價(jià)格低于價(jià)值的證券將會(huì)得到大量買(mǎi)單，需求增加所產(chǎn)生的價(jià)格上升推力使該種證券價(jià)格上揚(yáng)；價(jià)格高于價(jià)值的證券將會(huì)被賣(mài)出，供給增加所產(chǎn)生的價(jià)格下降壓力使該證券價(jià)格下跌。2023/2/622(一)市場(chǎng)有效性的理論模型

有效市場(chǎng)假說(shuō)本質(zhì)上是由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中0利潤(rùn)均衡狀態(tài)擴(kuò)展為不確定性情境下的一種動(dòng)態(tài)價(jià)格行為。對(duì)于一組信息t，如果根據(jù)這組信息從事交易而無(wú)法獲得超額利潤(rùn)，那么市場(chǎng)就是有效的。在不確定性條件下，對(duì)于每一種風(fēng)險(xiǎn)水平，都存在著一個(gè)相應(yīng)的市場(chǎng)報(bào)酬率，我們這里提到的平均等額報(bào)酬率是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資報(bào)酬率。2023/2/623超額利潤(rùn)是扣減全部成本之后的凈額。針對(duì)某組信息而言，在評(píng)價(jià)一個(gè)市場(chǎng)是否有效時(shí)，所有的成本都應(yīng)予以考慮。如果獲取、處理信息的成本為0，在一個(gè)相對(duì)于某組信息t在t時(shí)為有效的市場(chǎng)，給定t

，資產(chǎn)A在t＋l時(shí)的預(yù)期價(jià)格為：PA,t——資產(chǎn)A在t時(shí)的價(jià)格；——給定t時(shí)，資產(chǎn)A和具有同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的其他資產(chǎn)在t＋1時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率。2023/2/624反之，如果實(shí)際價(jià)格小于預(yù)期價(jià)格，投資者實(shí)際賺取的報(bào)酬率就會(huì)小于預(yù)期報(bào)酬率。資產(chǎn)A的已實(shí)現(xiàn)報(bào)酬率和預(yù)期(或正常)報(bào)酬率之間的差異被定義為資產(chǎn)A在期間t+l的非正常報(bào)酬率或超額報(bào)酬率(VA,t+1)，給定一組信息t

，如果資產(chǎn)A在t＋1時(shí)的實(shí)際價(jià)格(PA,t+1)大于其預(yù)期價(jià)格，即該資產(chǎn)的投資者就會(huì)賺取一個(gè)大于市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率的實(shí)際報(bào)酬率(RA,t+1)。2023/2/625在任意給定的期間t內(nèi)，資產(chǎn)A的投資者都可以賺取一個(gè)超額報(bào)酬率。不過(guò)，在經(jīng)過(guò)多個(gè)t時(shí)期后，可以預(yù)期通過(guò)利用一組特定信息(如公布的盈利報(bào)告)所賺取的超額利潤(rùn)將趨于0：2023/2/626對(duì)于某組特定信息而言，通過(guò)分析以這些信息為依據(jù)進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)能否嫌取非0值的超額報(bào)酬率，即可以對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證。在已進(jìn)行的多種驗(yàn)證法中，通常忽略了信息的獲取成本。不同類(lèi)型的信息具有不同的獲取成本，如證券歷史價(jià)格的時(shí)間序列資料的獲取成本就大大低于上市公司管理當(dāng)局所能獲取的信息(內(nèi)部信息)成本。所以根據(jù)歷史序列價(jià)格資料信息進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)證券所獲得的平均非正常報(bào)酬率可能趨近于0，而根據(jù)內(nèi)部信息進(jìn)行證券交易所賺取的平均非正常報(bào)酬率卻不一定趨近于0。2023/2/627(二)弱勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)

在弱勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，信息組(t)只包含過(guò)去證券價(jià)格和過(guò)去證券交易量的信息。這些數(shù)據(jù)對(duì)于大多數(shù)人來(lái)講比較容易獲得，信息取得成本可以視為0，我們預(yù)計(jì)在這一市場(chǎng)交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤(rùn)。弱勢(shì)市場(chǎng)理論假設(shè)證券價(jià)格是隨機(jī)游動(dòng)的，即證券價(jià)格的時(shí)間序列不存在任何可以識(shí)別和利用的規(guī)律。因此對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的核心是考察證券價(jià)格變動(dòng)序列的相關(guān)性，分析前后期價(jià)格的變化是否具有關(guān)聯(lián)性從而表現(xiàn)出某種趨勢(shì)。2023/2/628

1.自相關(guān)檢驗(yàn)(autocorrelationtest)時(shí)間序列的自相關(guān)是指時(shí)間序列的前后數(shù)據(jù)之間存在著相互的影響。如果證券價(jià)格的變動(dòng)對(duì)其后價(jià)格變動(dòng)有某種影響，那么在價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間序列上就表現(xiàn)出某種自相關(guān)關(guān)系。反之，如果證券價(jià)格的時(shí)間序列不存在相關(guān)性，即價(jià)格的變化是獨(dú)立的，價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)性的，這種結(jié)果正符合對(duì)弱勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)的描述。2023/2/629用Pt表示某種證券價(jià)格的變動(dòng)，Pt+n表示第t+n期的同種證券價(jià)格的變動(dòng)，如果第t期的證券價(jià)格的上漲或下跌，伴隨著第t+n期的價(jià)格上漲或下跌，則表明證券價(jià)格存在n期滯后的正向自相關(guān)關(guān)系。如果第t期的證券價(jià)格的上漲或下跌，伴隨著第t+n期的價(jià)格下跌或上漲，則表明證券價(jià)格存在n期滯后的負(fù)向自相關(guān)關(guān)系。2023/2/630肯德?tīng)栐?953年試圖預(yù)測(cè)股價(jià)變化的規(guī)律性時(shí)，意外地發(fā)現(xiàn)股價(jià)變化是隨機(jī)的，過(guò)去的數(shù)據(jù)提供不了任何預(yù)測(cè)股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)。法瑪研究了在1957年底到1962年9月26日之間道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30種股票每日價(jià)格的變化，他發(fā)現(xiàn)這30種股票在相連日子之間價(jià)格變化的自相關(guān)關(guān)系數(shù)很小，滯后2—3天的股價(jià)之間的自相關(guān)關(guān)系數(shù)也很小。法瑪由此認(rèn)為并證明了股票價(jià)格的前后期變化沒(méi)有相關(guān)性。其他人員也多次證明了不同滯后期的證券價(jià)格變動(dòng)不具有相關(guān)性，即使個(gè)別的驗(yàn)證結(jié)果表明數(shù)據(jù)間具有相關(guān)性，但并不能據(jù)此預(yù)測(cè)股價(jià)，這證明了弱勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。2023/2/6312.走勢(shì)檢驗(yàn)(runtest)

走勢(shì)檢驗(yàn)是一種研究一個(gè)序列觀(guān)測(cè)值中非隨機(jī)趨勢(shì)的統(tǒng)計(jì)工具。走勢(shì)是若干個(gè)同向證券價(jià)格的觀(guān)測(cè)序列數(shù)據(jù)。證券價(jià)格的序列變動(dòng)有三種走勢(shì)：正走勢(shì)、負(fù)走勢(shì)和零走勢(shì)。如果證券價(jià)格正相關(guān)，那么期望有“+”號(hào)長(zhǎng)期趨勢(shì)，表明價(jià)格的持續(xù)上漲，或者“-”號(hào)長(zhǎng)期趨勢(shì)，表明價(jià)格的持續(xù)下降。如果證券價(jià)格負(fù)相關(guān)，那么期望有“-+-+”的變動(dòng)趨勢(shì)。如果證券價(jià)格變動(dòng)彼此獨(dú)立，觀(guān)察不到上述兩種情形。2023/2/632在驗(yàn)證中，將證券價(jià)格變動(dòng)時(shí)間序列中的實(shí)際正走勢(shì)數(shù)、負(fù)走勢(shì)數(shù)、零走勢(shì)數(shù)和總走勢(shì)數(shù)與一個(gè)真正的隨機(jī)序列中的走勢(shì)數(shù)進(jìn)行比較，來(lái)判斷該證券價(jià)格時(shí)間序列是否是隨機(jī)的。如果這兩組的走勢(shì)數(shù)沒(méi)有顯著不同，則表明證券價(jià)格的變化是隨機(jī)的；如果兩組相差很大，則認(rèn)為證券價(jià)格各期變動(dòng)具有相關(guān)性。法瑪利用上述檢驗(yàn)自相關(guān)的同組數(shù)據(jù)對(duì)該樣本作了走勢(shì)檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)際走勢(shì)數(shù)非常接近于隨機(jī)游動(dòng)假設(shè)檢驗(yàn)下的期望個(gè)數(shù)，這表明了美國(guó)這一時(shí)期的證券市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的。2023/2/6333.過(guò)濾法則檢驗(yàn)(filterruletest)過(guò)濾法則檢驗(yàn)是通過(guò)模擬證券買(mǎi)賣(mài)過(guò)程來(lái)檢驗(yàn)弱勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)的。過(guò)濾法則被技術(shù)分析派認(rèn)為是一種能夠獲得更多盈利的投資技巧、是一種基于過(guò)去價(jià)格分析的交易法則。2023/2/634具體方法如下：如果發(fā)現(xiàn)某種證券的價(jià)格至少上漲了某一預(yù)定水平假設(shè)為x％，那么買(mǎi)入證券并且持有，直至其價(jià)格從前一高位至少下跌x％，這時(shí)賣(mài)出證券并作空頭。保持賣(mài)空頭寸直至價(jià)格從前一低位上漲至少x％，這時(shí)買(mǎi)進(jìn)證券并作多頭。如果證券價(jià)格上漲和下跌的程度低于x％，那么就不進(jìn)行交易。這種交易方式稱(chēng)為x％過(guò)濾，其中x被稱(chēng)為濾嘴。它的大小的確定是投資者個(gè)人選擇的問(wèn)題。2023/2/635當(dāng)證券價(jià)格在長(zhǎng)期內(nèi)都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)時(shí)，買(mǎi)入證券并長(zhǎng)期持有，稱(chēng)為買(mǎi)入持有策略，通?？梢垣@得正的報(bào)酬率。利用過(guò)濾法則檢驗(yàn)，不是為了說(shuō)明利用該法則能否獲得利潤(rùn)，而是在于比較它所獲得的利潤(rùn)是否大于買(mǎi)入持有策略下所得到的利潤(rùn)。如果證券價(jià)格變動(dòng)存在著一定的相關(guān)性，那么利用這種建立在股價(jià)走勢(shì)圖形分析基礎(chǔ)上的過(guò)濾法則將能夠獲得比買(mǎi)入持有策略更高的收益率，如果證券價(jià)格的變化是隨機(jī)的，根據(jù)過(guò)濾法則進(jìn)行的投資將不會(huì)比單純的買(mǎi)入持有策略獲得更高的收益率，從而證明市場(chǎng)的弱勢(shì)有效。2023/2/6361961年，亞歷山大(SidneyS·Alexander)以1897—1929年的道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)—普爾工業(yè)指數(shù)的每日股價(jià)作為研究樣本，比較了買(mǎi)入持有策略與不同x％的過(guò)濾法則下的收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果不扣除買(mǎi)賣(mài)傭金，應(yīng)用過(guò)濾法則比買(mǎi)入持有策略獲得的利潤(rùn)稍高。如果扣除買(mǎi)賣(mài)傭金，過(guò)濾法則并不比買(mǎi)入持有策略所獲得的利潤(rùn)高。亞歷山大所得出的結(jié)論是：各期股價(jià)不存在相關(guān)性，過(guò)濾法則下的獲利不超過(guò)買(mǎi)入持有策略下的收益。2023/2/6371966年，法瑪和布盧姆(MarshallE·Blume)對(duì)1957年底至1962年9月26日之間的道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30種股票每日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。他們給濾嘴取不同的值，從0.5％—50％，應(yīng)用過(guò)濾法則進(jìn)行交易并計(jì)算收益率，再和長(zhǎng)期持有這種股票的收益率進(jìn)行比較，他們發(fā)現(xiàn)若不扣除傭金，濾嘴取值較小時(shí)(小于1％)，利用濾嘴法則能夠比買(mǎi)入持有策略獲得略多的收益。但是利用過(guò)濾法則進(jìn)行操作時(shí)要進(jìn)行多次的買(mǎi)賣(mài)交易，交易傭金會(huì)抵銷(xiāo)這部分高出的收益，在扣除傭金后，過(guò)濾法則并不能帶來(lái)比買(mǎi)入持有策略更高的收益率，這一研究結(jié)果證實(shí)了弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)。2023/2/638

(三)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)

在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，信息組(t)包含了各種在t時(shí)公布的信息，包括證券價(jià)格、證券交易量、上市公司披露的信息和國(guó)家或行業(yè)政策信息等。這些數(shù)據(jù)對(duì)于大多數(shù)人來(lái)講比較容易獲得，信息取得成本也可以視為0。我們同樣預(yù)期在這一市場(chǎng)交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤(rùn)。2023/2/639半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)理論認(rèn)為證券價(jià)格能夠迅速地，充分地反映所有的公開(kāi)信息。因此對(duì)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)檢驗(yàn)的核心是考察證券價(jià)格變動(dòng)對(duì)某些特定事件(如公司、行業(yè)和國(guó)家發(fā)布的有關(guān)信息)的反應(yīng)速度，從而判斷市場(chǎng)是否有效率，以及市場(chǎng)有效率的程度。下面介紹實(shí)證檢驗(yàn)的方法和結(jié)果。2023/2/6401.股票價(jià)格對(duì)公司盈利公布的反應(yīng)我們可以預(yù)計(jì)，當(dāng)公司公布盈利信息后，如果投資者的預(yù)期收益大于公布數(shù)值，那么股票價(jià)格就會(huì)下降。如果投資者的預(yù)期收益小于公布數(shù)值，那么股票價(jià)格就會(huì)上升。只有投資者的預(yù)期收益等于公布數(shù)值時(shí)，股票價(jià)格才不會(huì)變化。在多數(shù)情況下，公司股價(jià)在盈利公布后都可能發(fā)生變動(dòng)。2023/2/6411968年，美國(guó)的保爾(Ball)和布朗(Brown)進(jìn)行了股票價(jià)格對(duì)公司盈利公布反應(yīng)的研究。他們選取了1957年到1965年期間在紐約證券交易所上市的261家公司的數(shù)據(jù)，將公司每年公布的盈利情況(以?xún)衾麧?rùn)或者每股收益表示)分為兩組：好消息組(goodnews)和壞消息組(badnews)。好消息組是公司實(shí)際的凈利潤(rùn)或每股收益值高于投資者的預(yù)期值組(投資者的預(yù)期值可以簡(jiǎn)單地用公司上一年的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)表示)，反之是壞消息組值。2023/2/642保爾和布朗對(duì)每一組公司的股票分別計(jì)算其盈利信息公布前12個(gè)月和公布后6個(gè)月的非正常收益(即股票實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對(duì)于好消息組的公司，股票價(jià)格在盈利信息公布之前就已經(jīng)開(kāi)始上升；對(duì)于壞消息組的公司，股票價(jià)格在盈利信息公布之前就已經(jīng)開(kāi)始下降。在盈利信息公布之后，只有10％左右的累積非系統(tǒng)價(jià)格調(diào)整，這種價(jià)格調(diào)整非常小，幾乎不足以補(bǔ)償各種交易成本，因而投資者在盈利信息公布之后再買(mǎi)賣(mài)股票已無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。2023/2/643保爾和布朗的研究結(jié)果表明：首先，市場(chǎng)的信息競(jìng)爭(zhēng)是充分和有效的；第二，有效的市場(chǎng)信息搜集行為是有成果的；第三，股票價(jià)格能夠及時(shí)、充分地反映公開(kāi)信息。充分肯定了市場(chǎng)的效率，有力地支持了半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。2023/2/6442.股票分割對(duì)股票價(jià)格的影響一般地，股票分割不會(huì)影響股東財(cái)富的實(shí)際價(jià)值，但是有可能影響公司股利的發(fā)放額。人們一般認(rèn)為，隨著股票分割而來(lái)的是股利發(fā)放額的增加，這意味著公司長(zhǎng)期盈利能力的提高，因此股票價(jià)格應(yīng)該在股票分割日之前或之時(shí)上升。2023/2/6451969年，法瑪、費(fèi)雪(Fisher)、詹森(Jensen)和羅爾(Roll)檢驗(yàn)了股票分割對(duì)股票價(jià)格的影響。他們分析了從1927年到1959年期間紐約證券交易所上市股票的940次股票分割和股票股利的發(fā)放，分別計(jì)算了股票分割前后30個(gè)月的累積平均超額報(bào)酬率。法瑪?shù)热藢颖痉殖蓛山M：第一組是股票分割后現(xiàn)金股利增加，第二組是股票分割后現(xiàn)金股利減少。2023/2/646法瑪?shù)热税l(fā)現(xiàn)，在股票分割前，累積平均超額報(bào)酬率開(kāi)始上漲，第一組在股票分割后，累積平均超額報(bào)酬率沒(méi)有任何顯著的變化，這說(shuō)明市場(chǎng)能夠?qū)善狈指罴捌鋵?duì)股利的影響作出正確的預(yù)期，并不斷地對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，公布股票分割信息之后，股票價(jià)格已經(jīng)趨于平穩(wěn)，投資者不能再利用這一消息賺取超額利潤(rùn)。第二組在股票分割后，累積平均超額報(bào)酬率開(kāi)始下降，這說(shuō)明股票分割后，投資者的預(yù)期(即公司股利發(fā)放會(huì)增加)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，股票價(jià)格對(duì)新信息立刻作出反應(yīng)，進(jìn)行股價(jià)的相應(yīng)調(diào)整。以上實(shí)證結(jié)果充分證明市場(chǎng)是半強(qiáng)有效的。2023/2/6473.巨額股票交易的影響

在證券市場(chǎng)上，當(dāng)發(fā)生了巨額交易時(shí)，通常表明將有或已經(jīng)發(fā)生了重大事件，因此股票價(jià)格發(fā)生變化。斯科爾斯(MyronS·Scholes)搜集美國(guó)345個(gè)巨額交易的資料，用計(jì)算累積平均超額報(bào)酬率的方法研究股價(jià)對(duì)這些交易的反映情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在巨額出售交易日前10天內(nèi)，累積平均超額報(bào)酬率下降。但是股票價(jià)格的下降幅度與不同的股票出售者有關(guān)，而與巨額交易的具體數(shù)額無(wú)關(guān)。2023/2/648當(dāng)公司管理人員出售股票時(shí)，累積平均超額報(bào)酬率的下降幅度最大；當(dāng)投資銀行或共同基金出售股票時(shí)，累積平均超額報(bào)酬率的下降幅度次之。由于公司管理人員和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最了解，當(dāng)這些人員或機(jī)構(gòu)出售股票時(shí)，一般投資者自然從中判斷公司的業(yè)績(jī)可能下降或有其他對(duì)公司不利的事件將要發(fā)生，因此累積平均超額報(bào)酬率有較大幅度的下降。從上述驗(yàn)證中得出結(jié)論：股價(jià)充分并及時(shí)地反映了有關(guān)信息，市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效的。2023/2/6494.收購(gòu)要約對(duì)股價(jià)的影響由于收購(gòu)要約中的公司收購(gòu)價(jià)格都相當(dāng)程度地高于目標(biāo)公司股票市場(chǎng)現(xiàn)行價(jià)格，收購(gòu)要約對(duì)公司股東來(lái)講都是好消息，所以人們預(yù)期在公告后，目標(biāo)公司的股價(jià)會(huì)上升。米切爾·布雷德利搜集了從1962年到1977年間的161個(gè)目標(biāo)公司的股票平均價(jià)格指數(shù)的時(shí)間序列資料，研究了從收購(gòu)要約公告前40天開(kāi)始到公告后40天期間內(nèi)每天價(jià)格的變化軌跡，并作了點(diǎn)線(xiàn)圖，見(jiàn)圖9—2。2023/2/650從圖中我們看到，在公告日之前40天股價(jià)就開(kāi)始上升，在公告日戲劇性地急速上漲，公告日之后幾乎沒(méi)有起伏，股票價(jià)格在公告日快速上漲，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度相當(dāng)之快。圖中所描述的不是單一的事件，而是一般的事件結(jié)果。此后大量學(xué)者對(duì)其他事件與證券市場(chǎng)有效性的關(guān)系作了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券市場(chǎng)越來(lái)越快地對(duì)各種相關(guān)信息作出反應(yīng)。

2023/2/651公告日前股票價(jià)格的上漲有幾種可能的解釋?zhuān)旱谝?，?nèi)幕人買(mǎi)進(jìn)股票，因?yàn)榈弥颈皇召?gòu)的信息并預(yù)見(jiàn)到公司股票價(jià)格會(huì)漲；第二，證券分析家和機(jī)構(gòu)投資者從掌握的種種跡象中判斷出公司要被收購(gòu)，并預(yù)見(jiàn)到公司股票價(jià)格會(huì)漲；第三，收購(gòu)發(fā)起方傾向于在目標(biāo)公司股票價(jià)格飆升數(shù)周后再公告收購(gòu)要約。從實(shí)證分析結(jié)果可以得出：第一，股票價(jià)格對(duì)新信息的迅速反應(yīng)和調(diào)整，正好證明了證券市場(chǎng)的半強(qiáng)勢(shì)有效的假設(shè)；第二，證券市場(chǎng)的有效性在逐步加強(qiáng)。2023/2/652（四）強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中，信息組(t)包含了各種在t時(shí)公布的所有信息，包括證券價(jià)格、證券交易量、上市公司披露的信息、國(guó)家或行業(yè)政策和公司內(nèi)幕等信息。大多數(shù)人能從各種公開(kāi)渠道獲得這些數(shù)據(jù)，信息取得成本也被視為0。大多數(shù)人掌握了所有公布和未公布的信息，我們可以預(yù)期在這一市場(chǎng)交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤(rùn)。2023/2/653強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)理論認(rèn)為證券價(jià)格能夠迅速地、充分地反映所有的公開(kāi)和未公開(kāi)的信息。因此，對(duì)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)核心是考察證券價(jià)格是否反映了已經(jīng)公開(kāi)和沒(méi)有公開(kāi)的所有信息。如果市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的，某些人即使掌握了內(nèi)幕信息，也無(wú)法獲得超額利潤(rùn)。強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，主要是看基于內(nèi)幕信息的交易能否獲得超額利潤(rùn)，也就是分析公司內(nèi)部人員和專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)于簡(jiǎn)單的買(mǎi)入持有策略是否有超常的業(yè)績(jī)。2023/2/6541.公司內(nèi)部人員

公司內(nèi)部人員指公司的董事、高級(jí)管理人員、主要股東和其他有機(jī)會(huì)掌握內(nèi)幕信息的公司雇員等。他們通過(guò)參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，掌握著一些外界無(wú)法獲取的信息。在弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，公司的內(nèi)部人員就可以利用他們所掌握的內(nèi)幕信息進(jìn)行股票交易，并獲取超額利潤(rùn)。2023/2/6551974年，杰夫(JayF·Jaffe)從美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)發(fā)行的刊物上搜集到1962年至1968年間的200次不同公司內(nèi)部人員進(jìn)行的股票交易，計(jì)算了他們?cè)诮灰缀蟮睦鄯e平均超額利潤(rùn)。他發(fā)現(xiàn)在大量的買(mǎi)賣(mài)交易中，即使扣除了交易成本，內(nèi)部人員仍然可以獲得超額利潤(rùn)。杰夫還作了其他時(shí)段的公司內(nèi)部人員股票交易的獲利研究，得到的結(jié)果都是相同的。1983年，納恩(Nunn)等人的研究結(jié)果進(jìn)一步表明，公司高級(jí)職員的股票交易收益要高于其他內(nèi)部人員的股票交易收益。從所公布的驗(yàn)證結(jié)果看，市場(chǎng)并沒(méi)有達(dá)到強(qiáng)勢(shì)有效。2023/2/6562.專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)

專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)由專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行投資管理，這些專(zhuān)業(yè)投資人員具有豐富的經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)門(mén)的分析技巧和預(yù)測(cè)方法，他們與證券公司聯(lián)系密切，交易條件好。人們通常認(rèn)為專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能夠比一般投資者獲得更多的信息資料，能夠發(fā)現(xiàn)一些在股票價(jià)格中未曾反映出來(lái)的信息，因此投資收益應(yīng)該能夠高于一般投資者。在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)中，即使專(zhuān)業(yè)投資者也不可能獲得超額利潤(rùn)。2023/2/657由于投資者希望能得到并認(rèn)為可以得到其他投資者所忽略的有用信息，所以人們?cè)敢庠诓杉畔⑸匣ㄙM(fèi)時(shí)間和金錢(qián)，并希望這些相關(guān)費(fèi)用可以被預(yù)期的期望利潤(rùn)所彌補(bǔ)。特別是對(duì)于一家管理著龐大資本投資組合的投資管理基金，收益率很小的一個(gè)增長(zhǎng)都會(huì)帶來(lái)豐厚的收益，所以這些機(jī)構(gòu)人員更愿意在行業(yè)分析、計(jì)算機(jī)應(yīng)用和研究工作上花費(fèi)力氣。正是有許多機(jī)構(gòu)投資者們之間的信息競(jìng)爭(zhēng)和獲利競(jìng)爭(zhēng)，股價(jià)才能以適當(dāng)?shù)乃椒从骋阎畔?，才使得市?chǎng)趨于有效。2023/2/658夏普(WilliamF·Sharpe)對(duì)美國(guó)34家共同基金的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行了考察，詹森也分析了美國(guó)115家共同基金的經(jīng)營(yíng)成果。這兩個(gè)人的研究成果都表明，共同基金的收益并不比簡(jiǎn)單的買(mǎi)入持有策略高，這在一定程度上與強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)相一致。尼德赫福(VictorNiederhoffer)曾經(jīng)對(duì)美國(guó)紐約證券交易所的專(zhuān)業(yè)證券商的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行了研究，這些券商熟知各種證券的供求情況，屬于可獲得內(nèi)幕消息的人士，他們研究發(fā)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)券商的確可以獲得超額利潤(rùn)，因此就專(zhuān)業(yè)券商的業(yè)績(jī)而言，強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)是難以成立的。2023/2/659以上從對(duì)三類(lèi)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，大多數(shù)研究結(jié)果都支持弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)。實(shí)際上，弱勢(shì)假說(shuō)是半強(qiáng)勢(shì)有效的一種限制形式，對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的無(wú)條件引證都是半強(qiáng)勢(shì)假說(shuō)，半強(qiáng)勢(shì)假說(shuō)具有完全的描述性，它與大多數(shù)假設(shè)推證結(jié)論相吻合。2023/2/660(五)一些爭(zhēng)論：市場(chǎng)真的有效嗎

市場(chǎng)有效性理論到目前并不被所有的人士所接受，對(duì)于有效市場(chǎng)的爭(zhēng)論從未停止過(guò)，最典型的爭(zhēng)論是關(guān)于規(guī)模問(wèn)題。關(guān)于有效市場(chǎng)假定的一個(gè)最重要的異常就是所謂的公司規(guī)模，即小公司效應(yīng)。班茨(R