第09章資本市場有效性理論及其實證分析

2023/2/61第09章

資本市場有效性理論第1節(jié)

市場有效性理論第2節(jié)

市場有效對公司財務(wù)決策的影響2023/2/6220世紀(jì)50年代，隨著計算機及其技術(shù)在經(jīng)濟分析領(lǐng)域的應(yīng)用，經(jīng)濟學(xué)家通過經(jīng)濟變量的時間序列研究，預(yù)測經(jīng)濟在景氣與不景氣交替變化的規(guī)律。與此同時，人們自然地嘗試分析一個時期股票市場價格的表現(xiàn)。這種嘗試基于一種假設(shè)：股價反映公司前景，經(jīng)濟的波動可以通過股價變動得以反映。2023/2/63英國統(tǒng)計學(xué)家莫里斯·肯德爾(MauriceKendall)在1953年對這個命題進行了研究。他的研究結(jié)果出乎意料——股價的變動是隨機的，不論企業(yè)的業(yè)績?nèi)绾?，股價在“無理性”地游走，歷史數(shù)據(jù)不像經(jīng)濟周期預(yù)測那樣得到股價升跌的預(yù)期。市場是無理性的嗎？研究結(jié)論是：市場是有效的，即股價的隨機變化正表明了市場是正常的、有理性的、有效運作的市場。第1節(jié)

市場有效性理論的實證研究2023/2/65一、資本市場有效性理論20世紀(jì)60年代末，美國芝加哥大學(xué)財務(wù)學(xué)教授尤金·法瑪(EugeneFama)通過研究發(fā)現(xiàn)，如果有用的信息以不帶任何偏見的方式全部在證券價格中得到反映，則可以認(rèn)為市場是有效的。在一個有效的資本市場中，證券價格的變動并不存在內(nèi)在聯(lián)系，所有相關(guān)的信息都會引起人們的注意而被反映到股票價格中，由此產(chǎn)生了著名的“有效市場假設(shè)”。2023/2/66(一)隨機漫步與有效市場理論假如肯德爾證明了他的假設(shè)推斷，對投資者來說不啻發(fā)現(xiàn)了金礦!如果肯德爾的模型可以預(yù)測未來的股價，那么投資者只要在預(yù)計股價將要上漲時買入股票，在股價將要下跌時賣出股票，可以獲得無止境的利潤。當(dāng)人們收斂住這種瘋狂的想象，就會發(fā)現(xiàn)這種好事不會持續(xù)很久。2023/2/67在已有信息下，股價表現(xiàn)為常規(guī)股價，如果出現(xiàn)新的信息，股價就會立刻作出上升或下跌的反應(yīng)。這個新信息必是不可預(yù)測的，如果可預(yù)測，“新信息”就會成為已知“舊”信息的一部分，隨新的不可預(yù)測信息變動的股價必然是不可預(yù)測的?？系聽柕贸隽斯善眱r格變化是“隨機游動”(randomwalk)的結(jié)論。股價變動的隨機性和不可預(yù)測性，是競爭的投資者在市場中的其他人還未注意到某有用信息前發(fā)現(xiàn)信息，并在此基礎(chǔ)上進行相應(yīng)買賣行為的必然結(jié)果。隨機游動正是永遠反映市場當(dāng)前信息的價格的自然結(jié)果。2023/2/68事實上，如果股價是可預(yù)測的，它表明市場中有未被人們捕捉到的信息存在，那么市場是不充分的。所以股價已反映所有已知信息的觀點被稱為“有效市場假定”(efficientmarkethypothesis，EMH)。有效資本市場假設(shè)理論認(rèn)為，在一個有效的資本市場中，有關(guān)某個投資品的全部信息都能夠迅速、完整和準(zhǔn)確地被某個關(guān)注它的投資者所獲得，進而這個投資者可以據(jù)此判斷該投資品的價值以作出買賣決策。反過來說，任何時刻的投資品價格都已充分反映了投資者當(dāng)時所能得到的一切相關(guān)信息，該價格全面反映了該投資品的內(nèi)在價值。2023/2/69有效市場理論的主要內(nèi)容1.投資品價格迅速反映未預(yù)期的信息在一個競爭性的證券市場中，當(dāng)某一證券供求處于平衡狀態(tài)時，該證券價格達到均衡點。當(dāng)與該證券有關(guān)的未預(yù)期信息出現(xiàn)時，它將改變投資者對其收益和風(fēng)險的期望，使該證券價格發(fā)生變動，直至通過調(diào)整供求關(guān)系達到新的均衡點為止。可見，證券價格的變動由證券供求關(guān)系所決定，證券供求關(guān)系的變動又由市場吸收新信息引發(fā)，所有對市場有用的信息都將在證券價格中得到最終反映。2023/2/6102.投資品價格的隨機變動不同時期證券價格的變動是相互獨立的，每次價格的上升和下降與前一次價格變化沒有關(guān)系，也不會對以后的價格變動產(chǎn)生影響。證券價格是對各種相關(guān)信息，包括政治、經(jīng)濟和人文等各方面信息作出反應(yīng)的結(jié)果。證券價格的隨機變動正說明了市場的信息效率和市場的有效性。2023/2/6113.投資者無法獲得超額利潤超額利潤是投資者實際獲得的利潤與預(yù)期風(fēng)險收益的差額。當(dāng)有效的證券市場對信息作出快速反應(yīng)，而使投資者獲知有關(guān)信息后再作出買賣證券的決定時，該信息的作用已經(jīng)反映到證券價格中了，所以試圖利用公開信息在市場上獲得超額利潤的機會是不存在的。所有的投資者在市場上具有同等的獲利機會，他們無法賺取超額利潤。2023/2/612(二)有效資本市場成立的充分條件

(1)信息公開的有效性有關(guān)證券的全部信息都能夠充分、真實、及時地在市場中得到公開。(2)信息傳遞的效率市場信息的交流是高效率的，所有與投資有關(guān)的信息都可以及時、無代價地獲取。如果投資者在買賣證券時要支付費用，這并不意味市場無效，它表明當(dāng)新信息下的價格變化超過了交易成本時，才會發(fā)生市場價格的變化。2023/2/613(3)市場價格的獨立性證券價格的形成不受個別人和個別機構(gòu)交易的影響，市場的參與者是價格的接受者。(4)投資者對信息判斷的理性化所有的投資者都是理性地追求個人利益最大化的市場參與者，每一個參與證券交易的投資人都能夠根據(jù)所公開的信息作出一致的、合理的和及時的價值判斷。上述前提條件嚴(yán)格成立時，市場一定是有效的。2023/2/614但是在現(xiàn)實經(jīng)濟社會，這種理論假設(shè)存在種種約束。表現(xiàn)在：(1)信息公開的數(shù)量、規(guī)模和時間的制約第一，證券發(fā)行者為了賣出證券，本能地或有意地對投資品進行“包裝”，夸大優(yōu)點，隱瞞缺陷；第二，企業(yè)出于維護自身競爭地位的要求而對企業(yè)信息進行保密或延時公布；第三，信息公布會產(chǎn)生成本，包括信息的搜集、整理和發(fā)布等直接成本，以及信息公布以后給企業(yè)帶來的負(fù)效應(yīng)。2023/2/615(2)信息傳遞的時效性信息的傳播范圍和速度受信息傳播程序、途徑、載體和技術(shù)水平的影響，使得已公開的信息不能及時、全面地被投資者所接收。(3)投資者實施投資決策的有效性約束由于投資者的交易地點、交易手段、交易條件和交易技術(shù)不同，投資者實施交易所用的時間不同，可能會喪失交易的時效性。2023/2/616(4)投資者對信息的判斷存在個體差異第一，風(fēng)險厭惡使投資者產(chǎn)生對同一投資項目的不同的價值判斷；第二，投資者掌握信息的數(shù)量和時間上的差異使得投資者對投資項目的決策產(chǎn)生個體差異；第三，投資者知識、技能和知識背景等方面的差異使得他們在同時掌握等量信息的條件下作出不同的價值判斷。2023/2/617(三)有效資本市場的三種類型有效市場的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama認(rèn)為，當(dāng)證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有效市場，即在有效市場中，無論隨機選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛?。Fama根據(jù)投資者可以獲得的信息種類，將有效市場分成了三個層次：弱形式有效市場(weak-formEMH)、半強形式有效市場(semi-strong-formEMH)和強形式有效市場(strong-formEMH)。2023/2/6181.弱形式有效市場弱形式有效市場假設(shè)所涉及的信息，僅僅是指證券以往的價格信息。當(dāng)弱形式有效市場假設(shè)成立時，投資者單純依靠以往的價格信息，不可能持續(xù)獲得非正常收益。換言之，同一證券不同時間的價格變化是不相關(guān)的，所以投資者無法根據(jù)證券的歷史價格預(yù)測未來的走勢。在弱形式有效市場假設(shè)中，包含以往價格的所有信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價格之中，所以利用移動平均線和K線圖等手段分析歷史價格信息的技術(shù)分析法是無效的。2023/2/6192.半強形式有效市場除了證券以往的價格信息之外，半強形式有效市場假設(shè)中包含的信息還包括發(fā)行證券的企業(yè)的年度報告、季度報告、股息分配方案等在新聞媒體中可以獲得的所有信息，即半強形式有效市場假設(shè)中涉及的信息囊括了所有的公開信息。如果半強形式有效市場假設(shè)成立，所有公開可獲得的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價格之中，所以投資者根據(jù)這些公開信息無法持續(xù)獲取非正常收益。那么，依靠企業(yè)的財務(wù)報表等公開信息進行的基礎(chǔ)分析法也是無效的。2023/2/6203.強形式有效市場強形式有效市場假設(shè)中的信息既包括所有的公開信息，也包括所有的內(nèi)幕信息。例如企業(yè)內(nèi)部高級管理人員所掌握的內(nèi)部信息。如果強形式有效市場假設(shè)成立，上述所有的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價格之中，所以，即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也無法持續(xù)獲取非正常收益。2023/2/621二

對市場有效性理論的實證研究在一個有效市場中，證券價格是對投資品的最好估值，價格和價值的任何較大偏離都反映著市場的無效率。在一個自由的發(fā)展成熟的市場中，較大的無效率很少有，因為價格與價值的較大偏離會被那些警覺的投資分析家發(fā)現(xiàn)，價格低于價值的證券將會得到大量買單，需求增加所產(chǎn)生的價格上升推力使該種證券價格上揚；價格高于價值的證券將會被賣出，供給增加所產(chǎn)生的價格下降壓力使該證券價格下跌。2023/2/622(一)市場有效性的理論模型

有效市場假說本質(zhì)上是由競爭市場中0利潤均衡狀態(tài)擴展為不確定性情境下的一種動態(tài)價格行為。對于一組信息t，如果根據(jù)這組信息從事交易而無法獲得超額利潤，那么市場就是有效的。在不確定性條件下，對于每一種風(fēng)險水平，都存在著一個相應(yīng)的市場報酬率，我們這里提到的平均等額報酬率是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的投資報酬率。2023/2/623超額利潤是扣減全部成本之后的凈額。針對某組信息而言，在評價一個市場是否有效時，所有的成本都應(yīng)予以考慮。如果獲取、處理信息的成本為0，在一個相對于某組信息t在t時為有效的市場，給定t

，資產(chǎn)A在t＋l時的預(yù)期價格為：PA,t——資產(chǎn)A在t時的價格；——給定t時，資產(chǎn)A和具有同樣風(fēng)險水平的其他資產(chǎn)在t＋1時期內(nèi)的市場預(yù)期報酬率。2023/2/624反之，如果實際價格小于預(yù)期價格，投資者實際賺取的報酬率就會小于預(yù)期報酬率。資產(chǎn)A的已實現(xiàn)報酬率和預(yù)期(或正常)報酬率之間的差異被定義為資產(chǎn)A在期間t+l的非正常報酬率或超額報酬率(VA,t+1)，給定一組信息t

，如果資產(chǎn)A在t＋1時的實際價格(PA,t+1)大于其預(yù)期價格，即該資產(chǎn)的投資者就會賺取一個大于市場預(yù)期報酬率的實際報酬率(RA,t+1)。2023/2/625在任意給定的期間t內(nèi)，資產(chǎn)A的投資者都可以賺取一個超額報酬率。不過，在經(jīng)過多個t時期后，可以預(yù)期通過利用一組特定信息(如公布的盈利報告)所賺取的超額利潤將趨于0：2023/2/626對于某組特定信息而言，通過分析以這些信息為依據(jù)進行證券買賣能否嫌取非0值的超額報酬率，即可以對有效市場假說進行驗證。在已進行的多種驗證法中，通常忽略了信息的獲取成本。不同類型的信息具有不同的獲取成本，如證券歷史價格的時間序列資料的獲取成本就大大低于上市公司管理當(dāng)局所能獲取的信息(內(nèi)部信息)成本。所以根據(jù)歷史序列價格資料信息進行買賣證券所獲得的平均非正常報酬率可能趨近于0，而根據(jù)內(nèi)部信息進行證券交易所賺取的平均非正常報酬率卻不一定趨近于0。2023/2/627(二)弱勢有效市場的檢驗

在弱勢有效市場的檢驗中，信息組(t)只包含過去證券價格和過去證券交易量的信息。這些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得，信息取得成本可以視為0，我們預(yù)計在這一市場交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤。弱勢市場理論假設(shè)證券價格是隨機游動的，即證券價格的時間序列不存在任何可以識別和利用的規(guī)律。因此對弱勢有效市場檢驗的核心是考察證券價格變動序列的相關(guān)性，分析前后期價格的變化是否具有關(guān)聯(lián)性從而表現(xiàn)出某種趨勢。2023/2/628

1.自相關(guān)檢驗(autocorrelationtest)時間序列的自相關(guān)是指時間序列的前后數(shù)據(jù)之間存在著相互的影響。如果證券價格的變動對其后價格變動有某種影響，那么在價格變動的時間序列上就表現(xiàn)出某種自相關(guān)關(guān)系。反之，如果證券價格的時間序列不存在相關(guān)性，即價格的變化是獨立的，價格變動是隨機性的，這種結(jié)果正符合對弱勢有效市場假設(shè)的描述。2023/2/629用Pt表示某種證券價格的變動，Pt+n表示第t+n期的同種證券價格的變動，如果第t期的證券價格的上漲或下跌，伴隨著第t+n期的價格上漲或下跌，則表明證券價格存在n期滯后的正向自相關(guān)關(guān)系。如果第t期的證券價格的上漲或下跌，伴隨著第t+n期的價格下跌或上漲，則表明證券價格存在n期滯后的負(fù)向自相關(guān)關(guān)系。2023/2/630肯德爾在1953年試圖預(yù)測股價變化的規(guī)律性時，意外地發(fā)現(xiàn)股價變化是隨機的，過去的數(shù)據(jù)提供不了任何預(yù)測股價變動的趨勢。法瑪研究了在1957年底到1962年9月26日之間道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30種股票每日價格的變化，他發(fā)現(xiàn)這30種股票在相連日子之間價格變化的自相關(guān)關(guān)系數(shù)很小，滯后2—3天的股價之間的自相關(guān)關(guān)系數(shù)也很小。法瑪由此認(rèn)為并證明了股票價格的前后期變化沒有相關(guān)性。其他人員也多次證明了不同滯后期的證券價格變動不具有相關(guān)性，即使個別的驗證結(jié)果表明數(shù)據(jù)間具有相關(guān)性，但并不能據(jù)此預(yù)測股價，這證明了弱勢有效市場的假設(shè)。2023/2/6312.走勢檢驗(runtest)

走勢檢驗是一種研究一個序列觀測值中非隨機趨勢的統(tǒng)計工具。走勢是若干個同向證券價格的觀測序列數(shù)據(jù)。證券價格的序列變動有三種走勢：正走勢、負(fù)走勢和零走勢。如果證券價格正相關(guān)，那么期望有“+”號長期趨勢，表明價格的持續(xù)上漲，或者“-”號長期趨勢，表明價格的持續(xù)下降。如果證券價格負(fù)相關(guān)，那么期望有“-+-+”的變動趨勢。如果證券價格變動彼此獨立，觀察不到上述兩種情形。2023/2/632在驗證中，將證券價格變動時間序列中的實際正走勢數(shù)、負(fù)走勢數(shù)、零走勢數(shù)和總走勢數(shù)與一個真正的隨機序列中的走勢數(shù)進行比較，來判斷該證券價格時間序列是否是隨機的。如果這兩組的走勢數(shù)沒有顯著不同，則表明證券價格的變化是隨機的；如果兩組相差很大，則認(rèn)為證券價格各期變動具有相關(guān)性。法瑪利用上述檢驗自相關(guān)的同組數(shù)據(jù)對該樣本作了走勢檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)實際走勢數(shù)非常接近于隨機游動假設(shè)檢驗下的期望個數(shù)，這表明了美國這一時期的證券市場是弱勢有效的。2023/2/6333.過濾法則檢驗(filterruletest)過濾法則檢驗是通過模擬證券買賣過程來檢驗弱勢有效市場假設(shè)的。過濾法則被技術(shù)分析派認(rèn)為是一種能夠獲得更多盈利的投資技巧、是一種基于過去價格分析的交易法則。2023/2/634具體方法如下：如果發(fā)現(xiàn)某種證券的價格至少上漲了某一預(yù)定水平假設(shè)為x％，那么買入證券并且持有，直至其價格從前一高位至少下跌x％，這時賣出證券并作空頭。保持賣空頭寸直至價格從前一低位上漲至少x％，這時買進證券并作多頭。如果證券價格上漲和下跌的程度低于x％，那么就不進行交易。這種交易方式稱為x％過濾，其中x被稱為濾嘴。它的大小的確定是投資者個人選擇的問題。2023/2/635當(dāng)證券價格在長期內(nèi)都呈現(xiàn)上升趨勢時，買入證券并長期持有，稱為買入持有策略，通常可以獲得正的報酬率。利用過濾法則檢驗，不是為了說明利用該法則能否獲得利潤，而是在于比較它所獲得的利潤是否大于買入持有策略下所得到的利潤。如果證券價格變動存在著一定的相關(guān)性，那么利用這種建立在股價走勢圖形分析基礎(chǔ)上的過濾法則將能夠獲得比買入持有策略更高的收益率，如果證券價格的變化是隨機的，根據(jù)過濾法則進行的投資將不會比單純的買入持有策略獲得更高的收益率，從而證明市場的弱勢有效。2023/2/6361961年，亞歷山大(SidneyS·Alexander)以1897—1929年的道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)—普爾工業(yè)指數(shù)的每日股價作為研究樣本，比較了買入持有策略與不同x％的過濾法則下的收益率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果不扣除買賣傭金，應(yīng)用過濾法則比買入持有策略獲得的利潤稍高。如果扣除買賣傭金，過濾法則并不比買入持有策略所獲得的利潤高。亞歷山大所得出的結(jié)論是：各期股價不存在相關(guān)性，過濾法則下的獲利不超過買入持有策略下的收益。2023/2/6371966年，法瑪和布盧姆(MarshallE·Blume)對1957年底至1962年9月26日之間的道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30種股票每日的收盤價進行了統(tǒng)計分析。他們給濾嘴取不同的值，從0.5％—50％，應(yīng)用過濾法則進行交易并計算收益率，再和長期持有這種股票的收益率進行比較，他們發(fā)現(xiàn)若不扣除傭金，濾嘴取值較小時(小于1％)，利用濾嘴法則能夠比買入持有策略獲得略多的收益。但是利用過濾法則進行操作時要進行多次的買賣交易，交易傭金會抵銷這部分高出的收益，在扣除傭金后，過濾法則并不能帶來比買入持有策略更高的收益率，這一研究結(jié)果證實了弱勢有效市場假說。2023/2/638

(三)半強勢有效市場的檢驗

在半強勢有效市場的檢驗中，信息組(t)包含了各種在t時公布的信息，包括證券價格、證券交易量、上市公司披露的信息和國家或行業(yè)政策信息等。這些數(shù)據(jù)對于大多數(shù)人來講比較容易獲得，信息取得成本也可以視為0。我們同樣預(yù)期在這一市場交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤。2023/2/639半強勢市場理論認(rèn)為證券價格能夠迅速地，充分地反映所有的公開信息。因此對半強勢有效市場檢驗的核心是考察證券價格變動對某些特定事件(如公司、行業(yè)和國家發(fā)布的有關(guān)信息)的反應(yīng)速度，從而判斷市場是否有效率，以及市場有效率的程度。下面介紹實證檢驗的方法和結(jié)果。2023/2/6401.股票價格對公司盈利公布的反應(yīng)我們可以預(yù)計，當(dāng)公司公布盈利信息后，如果投資者的預(yù)期收益大于公布數(shù)值，那么股票價格就會下降。如果投資者的預(yù)期收益小于公布數(shù)值，那么股票價格就會上升。只有投資者的預(yù)期收益等于公布數(shù)值時，股票價格才不會變化。在多數(shù)情況下，公司股價在盈利公布后都可能發(fā)生變動。2023/2/6411968年，美國的保爾(Ball)和布朗(Brown)進行了股票價格對公司盈利公布反應(yīng)的研究。他們選取了1957年到1965年期間在紐約證券交易所上市的261家公司的數(shù)據(jù)，將公司每年公布的盈利情況(以凈利潤或者每股收益表示)分為兩組：好消息組(goodnews)和壞消息組(badnews)。好消息組是公司實際的凈利潤或每股收益值高于投資者的預(yù)期值組(投資者的預(yù)期值可以簡單地用公司上一年的實際數(shù)據(jù)來表示)，反之是壞消息組值。2023/2/642保爾和布朗對每一組公司的股票分別計算其盈利信息公布前12個月和公布后6個月的非正常收益(即股票實際收益率與預(yù)期收益率之差)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對于好消息組的公司，股票價格在盈利信息公布之前就已經(jīng)開始上升；對于壞消息組的公司，股票價格在盈利信息公布之前就已經(jīng)開始下降。在盈利信息公布之后，只有10％左右的累積非系統(tǒng)價格調(diào)整，這種價格調(diào)整非常小，幾乎不足以補償各種交易成本，因而投資者在盈利信息公布之后再買賣股票已無法獲得超額利潤。2023/2/643保爾和布朗的研究結(jié)果表明：首先，市場的信息競爭是充分和有效的；第二，有效的市場信息搜集行為是有成果的；第三，股票價格能夠及時、充分地反映公開信息。充分肯定了市場的效率，有力地支持了半強勢有效市場的假設(shè)。2023/2/6442.股票分割對股票價格的影響一般地，股票分割不會影響股東財富的實際價值，但是有可能影響公司股利的發(fā)放額。人們一般認(rèn)為，隨著股票分割而來的是股利發(fā)放額的增加，這意味著公司長期盈利能力的提高，因此股票價格應(yīng)該在股票分割日之前或之時上升。2023/2/6451969年，法瑪、費雪(Fisher)、詹森(Jensen)和羅爾(Roll)檢驗了股票分割對股票價格的影響。他們分析了從1927年到1959年期間紐約證券交易所上市股票的940次股票分割和股票股利的發(fā)放，分別計算了股票分割前后30個月的累積平均超額報酬率。法瑪?shù)热藢颖痉殖蓛山M：第一組是股票分割后現(xiàn)金股利增加，第二組是股票分割后現(xiàn)金股利減少。2023/2/646法瑪?shù)热税l(fā)現(xiàn)，在股票分割前，累積平均超額報酬率開始上漲，第一組在股票分割后，累積平均超額報酬率沒有任何顯著的變化，這說明市場能夠?qū)善狈指罴捌鋵衫挠绊懽鞒稣_的預(yù)期，并不斷地對股票價格進行調(diào)整，公布股票分割信息之后，股票價格已經(jīng)趨于平穩(wěn)，投資者不能再利用這一消息賺取超額利潤。第二組在股票分割后，累積平均超額報酬率開始下降，這說明股票分割后，投資者的預(yù)期(即公司股利發(fā)放會增加)沒有實現(xiàn)，股票價格對新信息立刻作出反應(yīng)，進行股價的相應(yīng)調(diào)整。以上實證結(jié)果充分證明市場是半強有效的。2023/2/6473.巨額股票交易的影響

在證券市場上，當(dāng)發(fā)生了巨額交易時，通常表明將有或已經(jīng)發(fā)生了重大事件，因此股票價格發(fā)生變化。斯科爾斯(MyronS·Scholes)搜集美國345個巨額交易的資料，用計算累積平均超額報酬率的方法研究股價對這些交易的反映情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在巨額出售交易日前10天內(nèi)，累積平均超額報酬率下降。但是股票價格的下降幅度與不同的股票出售者有關(guān)，而與巨額交易的具體數(shù)額無關(guān)。2023/2/648當(dāng)公司管理人員出售股票時，累積平均超額報酬率的下降幅度最大；當(dāng)投資銀行或共同基金出售股票時，累積平均超額報酬率的下降幅度次之。由于公司管理人員和機構(gòu)投資者對公司的經(jīng)營業(yè)績最了解，當(dāng)這些人員或機構(gòu)出售股票時，一般投資者自然從中判斷公司的業(yè)績可能下降或有其他對公司不利的事件將要發(fā)生，因此累積平均超額報酬率有較大幅度的下降。從上述驗證中得出結(jié)論：股價充分并及時地反映了有關(guān)信息，市場是半強勢有效的。2023/2/6494.收購要約對股價的影響由于收購要約中的公司收購價格都相當(dāng)程度地高于目標(biāo)公司股票市場現(xiàn)行價格，收購要約對公司股東來講都是好消息，所以人們預(yù)期在公告后，目標(biāo)公司的股價會上升。米切爾·布雷德利搜集了從1962年到1977年間的161個目標(biāo)公司的股票平均價格指數(shù)的時間序列資料，研究了從收購要約公告前40天開始到公告后40天期間內(nèi)每天價格的變化軌跡，并作了點線圖，見圖9—2。2023/2/650從圖中我們看到，在公告日之前40天股價就開始上升，在公告日戲劇性地急速上漲，公告日之后幾乎沒有起伏，股票價格在公告日快速上漲，說明市場對新信息的反應(yīng)速度相當(dāng)之快。圖中所描述的不是單一的事件，而是一般的事件結(jié)果。此后大量學(xué)者對其他事件與證券市場有效性的關(guān)系作了檢驗，發(fā)現(xiàn)美國證券市場越來越快地對各種相關(guān)信息作出反應(yīng)。

2023/2/651公告日前股票價格的上漲有幾種可能的解釋：第一，內(nèi)幕人買進股票，因為得知公司被收購的信息并預(yù)見到公司股票價格會漲；第二，證券分析家和機構(gòu)投資者從掌握的種種跡象中判斷出公司要被收購，并預(yù)見到公司股票價格會漲；第三，收購發(fā)起方傾向于在目標(biāo)公司股票價格飆升數(shù)周后再公告收購要約。從實證分析結(jié)果可以得出：第一，股票價格對新信息的迅速反應(yīng)和調(diào)整，正好證明了證券市場的半強勢有效的假設(shè)；第二，證券市場的有效性在逐步加強。2023/2/652（四）強勢有效市場的檢驗在強勢有效市場的檢驗中，信息組(t)包含了各種在t時公布的所有信息，包括證券價格、證券交易量、上市公司披露的信息、國家或行業(yè)政策和公司內(nèi)幕等信息。大多數(shù)人能從各種公開渠道獲得這些數(shù)據(jù)，信息取得成本也被視為0。大多數(shù)人掌握了所有公布和未公布的信息，我們可以預(yù)期在這一市場交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤。2023/2/653強勢市場理論認(rèn)為證券價格能夠迅速地、充分地反映所有的公開和未公開的信息。因此，對強勢有效市場的檢驗核心是考察證券價格是否反映了已經(jīng)公開和沒有公開的所有信息。如果市場是強勢有效的，某些人即使掌握了內(nèi)幕信息，也無法獲得超額利潤。強勢有效市場的檢驗，主要是看基于內(nèi)幕信息的交易能否獲得超額利潤，也就是分析公司內(nèi)部人員和專業(yè)投資機構(gòu)相對于簡單的買入持有策略是否有超常的業(yè)績。2023/2/6541.公司內(nèi)部人員

公司內(nèi)部人員指公司的董事、高級管理人員、主要股東和其他有機會掌握內(nèi)幕信息的公司雇員等。他們通過參與公司的經(jīng)營管理，掌握著一些外界無法獲取的信息。在弱勢有效和半強勢有效市場中，公司的內(nèi)部人員就可以利用他們所掌握的內(nèi)幕信息進行股票交易，并獲取超額利潤。2023/2/6551974年，杰夫(JayF·Jaffe)從美國證券交易委員會(SEC)發(fā)行的刊物上搜集到1962年至1968年間的200次不同公司內(nèi)部人員進行的股票交易，計算了他們在交易后的累積平均超額利潤。他發(fā)現(xiàn)在大量的買賣交易中，即使扣除了交易成本，內(nèi)部人員仍然可以獲得超額利潤。杰夫還作了其他時段的公司內(nèi)部人員股票交易的獲利研究，得到的結(jié)果都是相同的。1983年，納恩(Nunn)等人的研究結(jié)果進一步表明，公司高級職員的股票交易收益要高于其他內(nèi)部人員的股票交易收益。從所公布的驗證結(jié)果看，市場并沒有達到強勢有效。2023/2/6562.專業(yè)投資機構(gòu)

專業(yè)投資機構(gòu)由專業(yè)人員進行投資管理，這些專業(yè)投資人員具有豐富的經(jīng)驗、專門的分析技巧和預(yù)測方法，他們與證券公司聯(lián)系密切，交易條件好。人們通常認(rèn)為專業(yè)投資機構(gòu)能夠比一般投資者獲得更多的信息資料，能夠發(fā)現(xiàn)一些在股票價格中未曾反映出來的信息，因此投資收益應(yīng)該能夠高于一般投資者。在強勢市場中，即使專業(yè)投資者也不可能獲得超額利潤。2023/2/657由于投資者希望能得到并認(rèn)為可以得到其他投資者所忽略的有用信息，所以人們愿意在采集信息上花費時間和金錢，并希望這些相關(guān)費用可以被預(yù)期的期望利潤所彌補。特別是對于一家管理著龐大資本投資組合的投資管理基金，收益率很小的一個增長都會帶來豐厚的收益，所以這些機構(gòu)人員更愿意在行業(yè)分析、計算機應(yīng)用和研究工作上花費力氣。正是有許多機構(gòu)投資者們之間的信息競爭和獲利競爭，股價才能以適當(dāng)?shù)乃椒从骋阎畔?，才使得市場趨于有效?023/2/658夏普(WilliamF·Sharpe)對美國34家共同基金的投資業(yè)績進行了考察，詹森也分析了美國115家共同基金的經(jīng)營成果。這兩個人的研究成果都表明，共同基金的收益并不比簡單的買入持有策略高，這在一定程度上與強勢有效市場的假設(shè)相一致。尼德赫福(VictorNiederhoffer)曾經(jīng)對美國紐約證券交易所的專業(yè)證券商的投資業(yè)績進行了研究，這些券商熟知各種證券的供求情況，屬于可獲得內(nèi)幕消息的人士，他們研究發(fā)現(xiàn)專業(yè)券商的確可以獲得超額利潤，因此就專業(yè)券商的業(yè)績而言，強勢有效市場的假設(shè)是難以成立的。2023/2/659以上從對三類有效市場的檢驗結(jié)果可以看出，大多數(shù)研究結(jié)果都支持弱勢有效和半強勢有效市場假設(shè)。實際上，弱勢假說是半強勢有效的一種限制形式，對有效市場假說的無條件引證都是半強勢假說，半強勢假說具有完全的描述性，它與大多數(shù)假設(shè)推證結(jié)論相吻合。2023/2/660(五)一些爭論：市場真的有效嗎

市場有效性理論到目前并不被所有的人士所接受，對于有效市場的爭論從未停止過，最典型的爭論是關(guān)于規(guī)模問題。關(guān)于有效市場假定的一個最重要的異常就是所謂的公司規(guī)模，即小公司效應(yīng)。班茨(R