世界黃金協(xié)會：2022年中全球黃金市場展望

2022年中全球黃金市場展望在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡2022年中全球黃金市場展望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡01關(guān)于世界黃金協(xié)會世界黃金協(xié)會是全球黃金領(lǐng)域的專業(yè)機(jī)構(gòu)。我們致力于運(yùn)用專業(yè)知識與廣泛經(jīng)驗(yàn)，提高公眾對黃金市場的了解，并展現(xiàn)黃金對個人、投資者及全世界的價值。合作是我們發(fā)展的基石。我們的會員包括全球最具前瞻性的黃金開采公司。我們結(jié)合會員及其他行業(yè)伙伴的見解與智慧，努力發(fā)揮出黃金作為發(fā)展催化劑的變革性作用，以滿足多元化的社會需求。我們通過制定標(biāo)準(zhǔn)，拓展黃金獲取渠道，以及解決限制黃金應(yīng)用的障礙，來促進(jìn)市場需求，為黃金市場打造充滿活力的可持續(xù)發(fā)展未來。依托在倫敦、紐約、北京、上海、孟買和新加坡設(shè)立的辦事處，我們在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生積極影響。欲了解更多信息2022年中全球黃金市場展望22022年加息的影響大過通脹風(fēng)險2未來展望：“走鋼索”的投資者4貨幣政策不確定性或?qū)⒓觿∈袌霾▌?通脹見頂后或仍高企4實(shí)際利率可能保持低位5投資者資產(chǎn)配置面臨艱難抉擇5消費(fèi)者需求可能面臨阻礙6影響黃金行為的決定性因素62022年中全球黃金市場展望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡022022年下半年，全球投資者將面臨頗具困難的市場環(huán)境，需要駕馭加息、高通脹和地緣政治風(fēng)險等多重嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。短期內(nèi)金價可能會受到實(shí)際利率、全球央行收緊貨幣政策的節(jié)奏及其控制通脹水平的效果等多因素影響。我們認(rèn)為：加息可能會對黃金造成不利影響，但這些鷹派政策預(yù)期多數(shù)已體現(xiàn)；同時，持續(xù)的通脹和地緣政治風(fēng)險或?qū)⒅瓮顿Y者對黃金的避險需求；在潛在滯脹環(huán)境中，股票和債券的不佳表現(xiàn)也可能會對黃金起到支撐。2022年加息的影響大過通脹風(fēng)險截至上半年結(jié)束時，金價上漲0.6%，6月末收盤報1,817美元/盎司。1俄烏沖突爆發(fā)之初，投資者在地緣政治風(fēng)險增加的背景下尋求高質(zhì)量、高流動性的對沖手段，因而抬高了當(dāng)時的金價；但隨著投資者將注意力轉(zhuǎn)移到貨幣政策和更高的債券收益上，金價回吐了部分漲幅。5月中旬時，在利率上行和風(fēng)險高企的拉鋸戰(zhàn)中，金價穩(wěn)定下來。這些風(fēng)險和不確定性包括持續(xù)高通脹以及俄烏長期沖突對全球增長的潛在影響，并對黃金產(chǎn)生了支撐。上述影響也體現(xiàn)在了COMEX黃金期貨凈多倉位和黃金ETF流動方面。年初黃金ETF流入勢頭強(qiáng)勁，隨后5-6月出現(xiàn)部分流出；截至6月底，本年度黃金ETF仍實(shí)現(xiàn)約合153億美元 (242噸)的凈流入。我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型(GRAM)證實(shí)了上述觀點(diǎn)。加息和美元走強(qiáng)導(dǎo)致的機(jī)會成本升高是今年金價的主要阻力，而通脹和地緣政治風(fēng)險的加劇則在多數(shù)時間里對黃金產(chǎn)生了正面提振(圖表1)。圖表1：利率和通脹是影響2022年黃金表現(xiàn)的兩個最主要因素各項關(guān)鍵金價驅(qū)動因素對黃金周期回報的作用*151050-5-10-15Mar-22Jan-22Feb-22經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張Mar-22Jan-22Feb-22經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張機(jī)會成本(外匯)勢能風(fēng)險與不確定性機(jī)會成本(利率)殘差*數(shù)據(jù)截至2022年6月30日。我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型是有關(guān)金價月度回報 (基于XAU)的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價表現(xiàn)驅(qū)動因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險與不確定性、機(jī)會成本和勢能，這些驅(qū)動因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動機(jī)，更為重要的是投資需求背后的動機(jī)。這些被認(rèn)為是短期內(nèi)黃金價格回報的邊際驅(qū)動因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩?。M來源：彭博社，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會1基于截至2022年6月30日的LBMA午盤金價。2022年中全球黃金市場展望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡032,5002,0002,5002,0001,5001,0005000-500表1：以各主要貨幣計價的金價表現(xiàn)勢頭良好以主要貨幣計價的黃金價格和年度回報*美元美元(盎司)歐元(盎司)(克)英鎊(盎司)加元(盎司)瑞士法郎(盎司)盧比人民幣(克)土耳其里拉(盎司)盧布(克)南非蘭特(克)澳元(盎司)黃金回報6月36月30日金價LBMA午盤金價：美元(USD)，歐元(EUR)，日元(JPY)，英鎊(GBP)，加元(CAD)，瑞士法郎(CHF)，印度盧比(INR)，人民幣(RMB)，土耳其里拉(TRY)，俄羅斯盧布(RUB)，南非蘭特(ZAR)以及澳元(AUD)。來源：彭博社，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會圖表2：風(fēng)險加劇支撐了金價表現(xiàn)；僅依據(jù)實(shí)際利率和美元走勢來判斷的金價則會走低用美國10年期TIP收益率和廣義美元指數(shù)來解釋金價的簡單模型*美元/盎司20072009201120132015201720192021模擬金價實(shí)際金價*數(shù)據(jù)截至2022年6月30日。模型使用OLS估算金價水平，數(shù)據(jù)區(qū)間為2007年1月來源：彭博社，世界黃金協(xié)會我們的模型中高于往常的“殘差”因素體現(xiàn)了最近幾個月的地緣政治風(fēng)險溢價，俄烏長期沖突對金價表現(xiàn)起到了很大的支持作用。如果我們用僅基于美國實(shí)際利率和美元走勢的常用簡單模型來擬合金價的話，黃金自年初以來應(yīng)下跌34%，但實(shí)際情況顯然并非如此(圖表2)。值得注意的是，盡管美元對多種貨幣的升值構(gòu)成了(以美元計的)金價上漲阻力，但同時也支撐了以許多其他貨幣計價的黃金表現(xiàn)，如歐元、日元和英鎊等(表1)。年初至今的名義資產(chǎn)回報率和年化波動率(以美元計)**據(jù)截至2022年6月30日。陰影區(qū)域表示年初至今回報為負(fù)。虛線代表所有資產(chǎn)年初至今的平均年化波動率?！懊绹鴤被貓蠛筒▌勇视嬎慊谂聿┌涂巳R美國債券總回報指數(shù)；“歐澳遠(yuǎn)東股票”回報率計算基于MSCIEAFE股指總回報(美元)；“黃金”(美元/盎司)基于LBMA午盤金價；“歐元/美元”基于歐元兌美元即期匯率-1歐元兌美元的價格；“全球債券”基于彭博巴克萊全球債券總回報指數(shù)；“大宗商品(GSCI)”基于標(biāo)普GSCI總回報；“美元籃子”基于美元現(xiàn)貨指數(shù)；“歐洲股票”基于MSCI歐洲每日總回報；“美國股票”基于MSCI美國每日總回報；“歐元債券”基于彭博巴克萊歐元債券總回報指數(shù)(未對沖)；“REITs”基于道瓊斯美國精選REIT總回報指數(shù)。來源：彭博社，世界黃金協(xié)會此外，乍一看黃金今年表現(xiàn)平平，似乎很沉悶，但它仍然是上半年全球表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一：不僅實(shí)現(xiàn)了正回報，且波動率低于平均水平(圖表3)。而通常占投資組合大頭的股票和債券在同期回報均為負(fù)值，可以說黃金在動蕩時期幫助投資者減少了損失。2022年中全球黃金市場展望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡04未來展望：“走鋼索”的投資者我們認(rèn)為今年下半年投資者仍將面臨重大挑戰(zhàn)；他們需要在若干相互制衡的風(fēng)險之中尋求平衡，而這些風(fēng)險的程度又充滿不確定性。貨幣政策不確定性或?qū)⒓觿∈袌霾▌邮袌鲱A(yù)計下半年多數(shù)央行會提高政策利率，而許多央行已經(jīng)為控制高通脹采取了更為激進(jìn)的行動。2今年截至目前，美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率已提高1.5%，英國央行自2021年11月以來已五次加息至1.25%，瑞士央行更是15年來首次宣布加息。盡管歐洲央行尚未采取加息行動，但已經(jīng)表示做好了加息準(zhǔn)備。發(fā)展中國家方面，預(yù)計印度皇家銀行也將在年底前大幅提升回購利率。上述加息舉措對包括黃金在內(nèi)的金融市場產(chǎn)生了重大影響。事實(shí)上，數(shù)據(jù)表明，投資者對未來貨幣政策(以債券收益率表示)的預(yù)期歷來是影響金價表現(xiàn)的關(guān)鍵因素之一。我們在 美聯(lián)儲緊縮周期之前的數(shù)月表現(xiàn)不佳，但在第一次加息之后的幾個月則明顯表現(xiàn)出色；美國股票則正相反，在緊縮周期前表現(xiàn)最好，而在緊縮周期后則回報率較低。值得注意的是，雖然多數(shù)市場參與者仍預(yù)判大幅加息將會到來，但也有一些分析者認(rèn)為，央行可能不會像預(yù)期的節(jié)奏收緊貨幣政策，其理由包括：經(jīng)濟(jì)增長或因此放緩甚至收縮，而某些情況下也會導(dǎo)致非商品消費(fèi)領(lǐng)域的供應(yīng)收縮變?yōu)檫^剩。通脹見頂后或仍高企盡管投資者認(rèn)為通脹終將走低，但其目前仍處于歷史高位。我們認(rèn)為通脹作為疫情帶來的副作用，在地緣政治局勢緊張的情況下，將繼續(xù)保持高位。圖表4：黃金通常在美聯(lián)儲緊縮周期的第一次加息后表現(xiàn)較好過去四個美聯(lián)儲緊縮周期中黃金、美股和美元的中位回報*中位回報20%15%10% 5% 0% -5%-10%-1y-6m-1y-6m美股+6m黃黃金過去四個緊縮周期的中位回報，分別開始于1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月。美元表現(xiàn)基于1997年之前的美聯(lián)儲貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)和之后的DXY指數(shù)(依數(shù)據(jù)可用性而定)。來源：彭博社，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會全球疫情和俄烏沖突造成大宗商品的供應(yīng)鏈擾動仍將存在，這已令主要的能源和商品價格飆升3勞動力市場緊張，人們擔(dān)心工資/勞動力成本可能會進(jìn)一步升高均上漲14%，在美國CPI平均同比高于5%的年份(目前約為未出現(xiàn)，但高通脹時期的黃金表現(xiàn)歷來也優(yōu)于其他商品資產(chǎn)。我們的分析表明，在大宗商品主導(dǎo)的高通脹時期，黃金走勢往往會在時間上滯后于其他商品，但在隨后的12-18個月內(nèi)會迎頭追趕并表現(xiàn)出色。2相比之下，盡管日元承壓，但日本央行仍保持寬松立場；中國人民銀行也調(diào)低了貸款利率，以期在動態(tài)清零的防疫政策之下為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供支持。2022年中全球黃金市場展望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡05圖表5：黃金歷來在高通脹時期表現(xiàn)良好以美元計價的黃金和大宗商品名義回報率與年度通脹率之間的關(guān)系**基于1971年至2020年6月30日期間的LBMA金價、彭博大宗商品指數(shù)和美國CPI的年同比變化。每個區(qū)間的觀察次數(shù)：低通脹=12，適度通脹=22，高通脹=12。桶聚合數(shù)據(jù)是根據(jù)2%的美聯(lián)儲通脹目標(biāo)、最近CPI高于5%的數(shù)據(jù)以及每個區(qū)間成比例的觀察量而確定。來源：彭博社，ICE基準(zhǔn)管理局，世界黃金協(xié)會實(shí)際利率可能保持低位各央行即將加息或已在加息周期中，但從歷史角度來看，名義利率仍將保持低位(圖表6)。這對黃金來說十分關(guān)鍵，因?yàn)辄S金的中短期表現(xiàn)往往會受到實(shí)際利率的影響，綜合體現(xiàn)出黃金表現(xiàn)背后的兩個重要驅(qū)動因素：“機(jī)會成本”以及“風(fēng)險與不確定性”。投資者資產(chǎn)配置面臨艱難抉擇在地緣政治緊張局勢持續(xù)發(fā)酵的背景下，面對搖搖欲墜的經(jīng)濟(jì)增長和持續(xù)走高的通脹，股市很可能出現(xiàn)進(jìn)一步調(diào)整。同樣，滯脹的風(fēng)險也大大增加。我們的分析表明，盡管黃金在再通脹時期表現(xiàn)一般，但在滯脹環(huán)境中，黃金表現(xiàn)優(yōu)異，且遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)。盡管疫情期間消費(fèi)品供應(yīng)鏈?zhǔn)艿街萍s，但隨后供應(yīng)過剩的情況也開始出現(xiàn)；多數(shù)情況下，消費(fèi)品會迫于供大于求的壓力而打折出售。出現(xiàn)此情況時，黃金可以成為投資者有力的風(fēng)險管理理工具(圖表7)。債券是否年能為投資者提供他們所需的多元化，這一點(diǎn)仍然存疑。在過去20年低通脹和低利率的環(huán)境中，高質(zhì)量的政府債券一直是受到投資者青睞的避險資產(chǎn)。但如今的高通脹率已經(jīng)削弱了政府債券作為多元化資產(chǎn)的吸引力，收益率固然得到提高，但債券與股票的相關(guān)性也增加了。圖表6：名義利率和實(shí)際利率均處于或接近歷史低位美國10年期國債名義和實(shí)際收益率**數(shù)據(jù)截至2022年6月30日。實(shí)際收益率使用美國10年期國債名義收益率減去經(jīng)季節(jié)性調(diào)整的美國CPI年同比變化來計算。來源：彭博社，美國勞工統(tǒng)計局，世界黃金協(xié)會債券是否年能為投資者提供他們所需的多元化，這一點(diǎn)仍然存疑。在過去20年低通脹和低利率的環(huán)境中，高質(zhì)量的政府債券一直是受到投資者青睞的避險資產(chǎn)。但如今的高通脹率已經(jīng)削弱了政府債券作為多元化資產(chǎn)的吸引力，收益率固然得到提高，但債券與股票的相關(guān)性也增加了。同時，旨在追蹤C(jī)PI數(shù)據(jù)的通脹掛鉤債券也可能無法再滿足投資者的避險需求。自今年年初以來，盡管CPI迅速升高，但通脹掛鉤債券收益仍然出現(xiàn)下跌。彭博全球通脹掛鉤債券指數(shù)年初以來已下跌18%(圖表8)。而在這樣的背景下，黃金有望成為一項能有效管理投資者投資組合風(fēng)險的寶貴資產(chǎn)。滯脹期間的最大贏家自1973年第一季度以來主要資產(chǎn)類別的調(diào)整后年化平均回報率(AAAR)*403020100-10-20再通脹再通脹黃金(美元/盎司)黃金(美元/盎司)MSCI歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)美國企業(yè)債券美國國債與機(jī)構(gòu)債券標(biāo)普高盛商品指數(shù)*數(shù)據(jù)截至2021年第二季度。AAAR%：調(diào)整后年化平均(滯漲)回報率。AAAR定義請見附錄A.2。來源：彭博社，世界黃金協(xié)會2022年中全球黃金市場展望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡06圖表8：由于加息限制了通脹帶來的收益，通脹掛鉤債券年初以來表現(xiàn)不佳彭博全球通脹掛鉤總回報指數(shù)(價值未對沖)(美元)*440420400380360340320300Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21全球通脹掛鉤債券指數(shù)*數(shù)據(jù)截至2022年6月30日。來源：彭博社，世界黃金協(xié)會消費(fèi)者需求可能面臨阻礙全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨的挑戰(zhàn)也會對今年下半年的消費(fèi)者黃金需求產(chǎn)生影響。多數(shù)市場需求會逐漸從疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中受益，但我們認(rèn)為大范圍的經(jīng)濟(jì)放緩也會施壓于消費(fèi)者黃金需求，特別是很多市場的本地金價開始出現(xiàn)明顯上漲。因疫情的不確定性，中國經(jīng)濟(jì)承受一定壓力，并給未來的黃金消費(fèi)增長蒙上了一層陰影。印度黃金需求所面臨的挑戰(zhàn)相比中國要小一些。印度的高通脹率、不確定的經(jīng)濟(jì)前景以及黃金進(jìn)口稅費(fèi)的意外增加 (部分目的在于緩解盧比疲軟帶來的影響)可能會對黃金消費(fèi)需求的復(fù)蘇造成壓力。影響黃金行為的決定性因素我們認(rèn)為2022年下半年黃金將面臨以下兩個關(guān)鍵不利因素：更高的名義利率潛在的美元走強(qiáng)但這兩個不利因素的負(fù)面影響可能會被下列更有利的因素所抵消：持續(xù)的通脹高位，同時黃金有望趕上大宗商品此前的漲幅與貨幣政策和地緣政治局勢相關(guān)的市場波動股票和債券之間潛在的高相關(guān)性背景下，投資者對有效對沖手段的需求黃金的戰(zhàn)略性和戰(zhàn)術(shù)性作用對投資者來說仍然十分關(guān)鍵，特別是在不確定性持續(xù)上升的情況下。使用我們的估值工具QaurumSM來分析其中一些關(guān)鍵驅(qū)動因素在不同經(jīng)濟(jì)場景中對黃金表現(xiàn)的影響。44Qaurum是一款基于估值框架模型(GVF)的量化工具，經(jīng)過學(xué)術(shù)認(rèn)可的GVF是建立在黃金表現(xiàn)可以由其供需變動來解釋的基礎(chǔ)之上的。而黃金的供需則又受到不同經(jīng)濟(jì)場景的影響，用戶可自由定制各宏觀經(jīng)濟(jì)場景以計算在這些假定條件下的隱含金價回報。請參照本報告的重要信息和披露。2022年中全球黃金市場展望|在通脹、加息和不確定性之間尋求平衡07重要信息和披露?2022世界黃金協(xié)會。版權(quán)所有。世界黃金協(xié)會和圓環(huán)圖案是世界黃金協(xié)會或其附屬機(jī)構(gòu)的商標(biāo)。對LBMA黃金價格的所有引用已獲得洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，僅供參考之用。對于價格和引用價格的標(biāo)的產(chǎn)品的準(zhǔn)確性，洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu)不承擔(dān)任何責(zé)任。所有第三方內(nèi)容均為各第三方的知識產(chǎn)權(quán)，所有權(quán)利應(yīng)為該方所有。未經(jīng)世界黃金協(xié)會或相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)所有者的事先書面同意，不得復(fù)制或再分發(fā)本文件的任何內(nèi)容，但符合下述規(guī)定的情況除外。信息和統(tǒng)計資料的版權(quán)?和/或其他知識產(chǎn)權(quán)歸世界黃金協(xié)會或其附屬機(jī)構(gòu)(統(tǒng)稱為"WGC")或本文件中說明的第三方供應(yīng)商所有。由各自所有者保留所有權(quán)利。本文件中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)僅可用于根據(jù)行業(yè)的公平做法和以下兩個前提條