第四章企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作

第四章企業(yè)并購(gòu)運(yùn)作第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資并購(gòu)籌資的內(nèi)容：預(yù)測(cè)并購(gòu)資金需要量確定并購(gòu)支付方式選擇適當(dāng)?shù)幕I資渠道2023/4/152一、并購(gòu)資金需要量預(yù)測(cè)并購(gòu)資金需要量時(shí)主要考慮四項(xiàng)因素：1.并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)2.承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出3.并購(gòu)交易費(fèi)用4.整合與運(yùn)營(yíng)成本第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資2023/4/153第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資1.并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)并購(gòu)支付對(duì)價(jià)是指并購(gòu)方企業(yè)為完成收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所付出的代價(jià)，即支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物的金額或者并購(gòu)日并購(gòu)方企業(yè)為取得其他企業(yè)凈資產(chǎn)的控制權(quán)而放棄的其他有關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目或有價(jià)證券的公允價(jià)值。其中，MAC——并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)

EA——目標(biāo)企業(yè)權(quán)益價(jià)值

ρ——控股比率

γ——支付溢價(jià)率

2023/4/154第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資2.承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出表外負(fù)債——目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有體現(xiàn)但實(shí)際上需要承擔(dān)的義務(wù)，包括職工的退休費(fèi)、離職費(fèi)、安置費(fèi)等。或有負(fù)債——是指過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的潛在義務(wù)，其存在需要未來(lái)不確定事項(xiàng)的發(fā)生或不發(fā)生予以證實(shí)。2023/4/155第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資3.并購(gòu)交易費(fèi)用并購(gòu)直接費(fèi)用——為并購(gòu)融資注冊(cè)和發(fā)行權(quán)益證券的費(fèi)用、支付給會(huì)計(jì)師、律師的咨詢費(fèi)用、以及其他各項(xiàng)評(píng)估費(fèi)用。一般為支付對(duì)價(jià)的1‰-5‰。并購(gòu)管理費(fèi)用——包括并購(gòu)管理部門(mén)的費(fèi)用，以及不能直接計(jì)入并購(gòu)事項(xiàng)的費(fèi)用。2023/4/156第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資4.整合與運(yùn)營(yíng)成本整合改制成本注入資金成本

2023/4/157第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資二、并購(gòu)支付方式

現(xiàn)金支付股票支付混合證券支付2023/4/158第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資1.現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)，一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到了對(duì)其所擁有的股權(quán)的現(xiàn)金支付，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)?，F(xiàn)金收購(gòu)因其速度快的特點(diǎn)而多被用于敵意收購(gòu)。在已有的并購(gòu)案例中，現(xiàn)金收購(gòu)占主導(dǎo)地位。2023/4/159第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資優(yōu)點(diǎn)：對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，現(xiàn)金支付可以使其即時(shí)得到確定的收益。對(duì)主并企業(yè)而言，現(xiàn)金支付對(duì)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)受到影響，并且使其迅速完成并購(gòu)。缺點(diǎn)：對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，現(xiàn)金支使其即時(shí)形成納稅義務(wù)。對(duì)主并企業(yè)而言，現(xiàn)金支付使其形成沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。2023/4/1510第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資在采用現(xiàn)金支付方式時(shí)，需要考慮以下幾項(xiàng)影響因素：主并企業(yè)的短期流動(dòng)性——即時(shí)付現(xiàn)能力主并企業(yè)中、長(zhǎng)期的流動(dòng)性——現(xiàn)金回收率、回收年限貨幣的流動(dòng)性——直接支付、自由兌換目標(biāo)企業(yè)所在地管轄股票的銷(xiāo)售收益的所得稅法目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本，因?yàn)橹挥谐龅牟糠植艖?yīng)支付資本收益稅。

2023/4/1511第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資【例】中石油并購(gòu)PK公司并購(gòu)模式：2005年初，哈薩克斯坦政府削減了PK公司的開(kāi)采規(guī)模。4月，PK合作方之一的俄羅斯盧克石油公司將其告上哈薩克斯坦法院。10月18日，PK公司召開(kāi)股東大會(huì)，就并購(gòu)進(jìn)行投票表決。10月26日，加拿大法院批準(zhǔn)中石油100%并購(gòu)PK公司，以每股55美元現(xiàn)金要約購(gòu)買(mǎi)其所有上市股份，報(bào)價(jià)總價(jià)值約41.8億美元。2023/4/1512第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資2.股票支付股票支付是指主并企業(yè)通過(guò)增加發(fā)行本企業(yè)的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購(gòu)目的的一種支付方式。股票支付常見(jiàn)于善意并購(gòu)，當(dāng)并購(gòu)雙方的規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)時(shí)，可能性較大。2023/4/1513第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資優(yōu)點(diǎn)：對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，并購(gòu)后不失去所有權(quán)并獲得延期納稅的好處。對(duì)主并企業(yè)而言，不會(huì)影響其現(xiàn)金狀況。缺點(diǎn)：對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，未來(lái)收益不確定。對(duì)主并企業(yè)而言，股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，所有權(quán)被稀釋?zhuān)瑫r(shí)，所需手續(xù)較多，耗時(shí)耗力。2023/4/1514第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資在決定是否采用股票支付方式時(shí)，一般要考慮以下因素：主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)每股收益率的變化每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)財(cái)務(wù)杠桿比率當(dāng)前股價(jià)水平當(dāng)前股息收益率2023/4/1515第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資3.混合證券支付

混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。認(rèn)股權(quán)證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時(shí)間內(nèi)，用指定的價(jià)格認(rèn)購(gòu)由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股。可轉(zhuǎn)換債券向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一給定時(shí)間內(nèi)可以某一特定價(jià)格將債券換為股票。

2023/4/1516第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資優(yōu)點(diǎn)：對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言獲得認(rèn)股權(quán)證后，可以行使優(yōu)先低價(jià)認(rèn)購(gòu)公司新股的權(quán)利，也可以在市場(chǎng)上將認(rèn)股權(quán)出售；可轉(zhuǎn)換債券具有債券的安全性和作為股票可使本金增值的有利性相結(jié)合的雙重性質(zhì)，在股票價(jià)格較低時(shí)，可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價(jià)格上升的時(shí)期。2023/4/1517第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資對(duì)主并企業(yè)而言發(fā)行認(rèn)股權(quán)證可以延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，企業(yè)能夠以比普通債券更低的利率和較寬松的契約條件出售債券；提供了一種能比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式；當(dāng)企業(yè)正在開(kāi)發(fā)一種新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券也是特別有用的。2023/4/1518第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資缺點(diǎn)：對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東而言，未來(lái)收益不確定。對(duì)主并企業(yè)而言，可能導(dǎo)致所有權(quán)被稀釋2023/4/1519第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資【例】國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)并購(gòu)模式：國(guó)美閃電般并購(gòu)永樂(lè)，雙方2006年2月接觸，7月完成并購(gòu)。11月16日，中國(guó)永樂(lè)股票停牌，2007年1月底前完全退市。永樂(lè)股東以一股永樂(lè)股份兌換0.327股國(guó)美股份和0.136港元現(xiàn)金，交易金額達(dá)52.68億港元。2023/4/1520第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資三、并購(gòu)籌資方式

1.現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式2.股票和混合證券支付的籌資渠道2023/4/1521第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資1.現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式（1）增資擴(kuò)股（2）金融機(jī)構(gòu)貸款（3）發(fā)行企業(yè)債券（4）發(fā)行認(rèn)股權(quán)證2023/4/1522第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)籌資2.股票和混合證券支付的籌資渠道（1）發(fā)行普通股由主并企業(yè)出資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的全部股權(quán)或部分股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)取得資金后認(rèn)購(gòu)主并企業(yè)的增資股，雙方不需要另籌資金即可完成并購(gòu)交易主并企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)，目標(biāo)企業(yè)認(rèn)購(gòu)主并企業(yè)的增資股，達(dá)到股權(quán)換置目的。（2）發(fā)行優(yōu)先股（3）發(fā)行債券2023/4/1523第二節(jié)企業(yè)杠桿并購(gòu)一、杠桿并購(gòu)的概念與特點(diǎn)（一）概念：杠桿并購(gòu)（LeveragedBuyout）是指并購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為抵押，向銀行或投資者融資借款來(lái)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，收購(gòu)成功后再以目標(biāo)公司的收益或是出售其資產(chǎn)來(lái)償本付息。

杠桿并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是以現(xiàn)金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)的一種特殊的融資方式。2023/4/1524第二節(jié)企業(yè)杠桿并購(gòu)（二）杠桿并購(gòu)基本做法由收購(gòu)公司先以少量資本專(zhuān)門(mén)成立一家絕對(duì)控股的“空殼公司”，再由這家“空殼公司”以其資本和準(zhǔn)備收購(gòu)的目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來(lái)收益作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券籌融資金，通過(guò)舉債完成企業(yè)重組。2023/4/1525第二節(jié)企業(yè)杠桿并購(gòu)（三）特點(diǎn)：1.收購(gòu)公司用以收購(gòu)的自有資金遠(yuǎn)少于收購(gòu)總資金。2.收購(gòu)公司的絕大部分資金系舉債而來(lái)。3.收購(gòu)公司用以償付貸款的款項(xiàng)來(lái)自目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量4.收購(gòu)公司除投入非常有限的資金外，不承擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)5.杠桿并購(gòu)的過(guò)程中通常存在一個(gè)由交易雙方之外第三方擔(dān)任的經(jīng)紀(jì)人。2023/4/1526第二節(jié)企業(yè)杠桿并購(gòu)二、杠桿并購(gòu)的融資方式1.融資方式：銀行信貸額度、抵押貸款、長(zhǎng)期貸款、商業(yè)票據(jù)、高級(jí)債券、次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、優(yōu)先股、普通股2.參與融資的機(jī)構(gòu)：商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)2023/4/1527第二節(jié)企業(yè)杠桿并購(gòu)三、杠桿并購(gòu)成功的條件選擇正確的目標(biāo)企業(yè)：1.具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。2.擁有人員穩(wěn)定、責(zé)任感強(qiáng)的管理者。3.被并購(gòu)前的資產(chǎn)負(fù)債率較低。4.擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。一般而言，以技術(shù)為基礎(chǔ)的知識(shí)、智力密集型企業(yè)，進(jìn)行杠桿并購(gòu)比較難。2023/4/1528中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合(PacificAllianceGroup，簡(jiǎn)稱(chēng)PAG)以1.225億美元的(公司)總價(jià)值購(gòu)得原來(lái)由香港第一上海、日本軟銀集團(tuán)(SB)和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）持有的67.6%好孩子集團(tuán)股份。2023/4/1529中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

至此，PAG集團(tuán)成為好孩子集團(tuán)的絕對(duì)控股股東，而包括好孩子集團(tuán)總裁宋鄭還等管理層持32.4%股份為第二大股東。據(jù)介紹，這是中國(guó)第一例外資金融機(jī)構(gòu)借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購(gòu)”案例。2023/4/1530中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

PAG是一家在香港注冊(cè)、專(zhuān)門(mén)從事控股型收購(gòu)的私募基金。據(jù)資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團(tuán)是其在中國(guó)的第五宗交易。在過(guò)去的12個(gè)月，PAG在中國(guó)累計(jì)投資約2億美元，其中包括收購(gòu)好孩子集團(tuán)。2023/4/1531中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

2005年10月PAG接觸好孩子，12月13日就簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，第一上海投資有限公司(簡(jiǎn)稱(chēng)第一上海)會(huì)同其他幾家機(jī)構(gòu)投資人將其在好孩子集團(tuán)中持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給由PAG控制的名為G-baby的持股公司。2023/4/1532中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

PAG借助外資銀行貸款完成了此次杠桿收購(gòu)交易，交易所需部分資金來(lái)自臺(tái)北富邦商業(yè)銀行(TaipeiFubonCommercialBank)的貸款，貸款金額5500萬(wàn)美元。

2023/4/1533中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

易凱資本是好孩子的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，全程參與了這個(gè)歷時(shí)一年多的交易。易凱資本的首席執(zhí)行官王冉對(duì)于新投資者PAG的評(píng)價(jià)是：非常低調(diào)，反應(yīng)速度很快。其它一些知名的基金，受到的監(jiān)管比較多，在法律等方面的細(xì)節(jié)也考慮很多，決策比較猶豫。而PAG行動(dòng)非常迅速，善于避開(kāi)枝節(jié)，因此僅跟好孩子集團(tuán)短暫談判兩個(gè)月，就達(dá)成協(xié)議。2023/4/1534中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

以小搏大的收購(gòu)手段30多年前，華爾街著名的投資公司KohlbergKravisRoberts(KKR)創(chuàng)造了名為“杠桿收購(gòu)(LBO)”的交易模式。這種收購(gòu)模式是指收購(gòu)者用自己很少的本錢(qián)為基礎(chǔ)，以目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流或部分乃至全部業(yè)務(wù)的變現(xiàn)值為抵押，從其他金融機(jī)構(gòu)籌集、借貸足夠的資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)。收購(gòu)后公司的收入剛好支撐目標(biāo)企業(yè)因收購(gòu)而產(chǎn)生的高比例負(fù)債，這樣就能夠達(dá)到“以很少的資金賺取高額利潤(rùn)”的目的。根據(jù)業(yè)界慣例，收購(gòu)者只需要有10%的自有資金即可完成收購(gòu)。因此，杠桿收購(gòu)造就了很多“小魚(yú)吃大魚(yú)”的收購(gòu)案例。2023/4/1535中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

杠桿收購(gòu)模式的出現(xiàn)帶來(lái)了金融工具、公司治理乃至文化理念的一場(chǎng)革命。但是，中國(guó)內(nèi)地金融市場(chǎng)環(huán)境制約了公司控制權(quán)交易的發(fā)展，因此一直被從事杠桿收購(gòu)的投資銀行和股權(quán)基金列為投資禁區(qū)。近兩年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)逐漸完善以及外匯管制政策的松動(dòng)，股權(quán)基金開(kāi)始試探性地針對(duì)內(nèi)地企業(yè)控制權(quán)發(fā)動(dòng)攻擊，如新橋收購(gòu)深發(fā)展、凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)，等等。但是，這些交易的收購(gòu)資金籌措環(huán)節(jié)與收購(gòu)環(huán)節(jié)以及購(gòu)后整合環(huán)節(jié)，是分離的。因此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，2006年前的中國(guó)內(nèi)地尚不存在嚴(yán)格意義上的杠桿收購(gòu)。2023/4/1536中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

此次PAG是用好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流做抵押，向銀行獲得過(guò)渡性貸款，并以此貸款完成收購(gòu)。在獲得好孩子集團(tuán)控股權(quán)之后，PAG將通過(guò)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)以及最終包裝上市，獲得投資回報(bào)和退出通道。2023/4/1537中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

證券業(yè)分析人士認(rèn)為，杠桿收購(gòu)的方式對(duì)那些具有一流的資本運(yùn)作能力和良好的經(jīng)營(yíng)管理水平，企業(yè)的產(chǎn)品需求和市場(chǎng)占有較為穩(wěn)定的企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)很好的融資手段。在國(guó)際上常被應(yīng)用于大型上市公司。此次交易杠桿設(shè)計(jì)的核心風(fēng)險(xiǎn)在于：好孩子的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能否至少覆蓋融資利息？以及現(xiàn)金流入的持續(xù)期能否滿足融資的期限結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為，在杠桿收購(gòu)模式下，被收購(gòu)者往往要承擔(dān)更多的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此好孩子集團(tuán)接受這種收購(gòu)方式，前提是公司有健康的現(xiàn)金流，業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2023/4/1538中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

投資者為什么選擇好孩子？作為國(guó)內(nèi)最知名的童車(chē)及兒童用品生產(chǎn)企業(yè)，好孩子集團(tuán)已經(jīng)成功地占領(lǐng)了消費(fèi)市場(chǎng)。其產(chǎn)品進(jìn)入全球4億家庭，在中國(guó)也占領(lǐng)著童車(chē)市場(chǎng)70%以上的份額。2005年，好孩子集團(tuán)的年銷(xiāo)售收入達(dá)到25億元，凈利潤(rùn)率約5%。好孩子的銷(xiāo)售額有將近80%來(lái)自海外市場(chǎng)，部分產(chǎn)品在海外市場(chǎng)占有率近50%。正是來(lái)自全球各地大量而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使得這間企業(yè)不斷受到投資者關(guān)注。在過(guò)去5年內(nèi)，好孩子的年增長(zhǎng)率達(dá)到20%至30%。2023/4/1539中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

香港大福證券的一位分析師指出，好孩子的良好零售渠道以及強(qiáng)大的市場(chǎng)份額成為私人基金眼中的寵兒?！霸谡加忻绹?guó)學(xué)步車(chē)和童車(chē)1/3的市場(chǎng)后，好孩子在國(guó)內(nèi)同樣占有超過(guò)70%的市場(chǎng)份額。區(qū)別于其他單純的供應(yīng)商，好孩子也擁有良好的自建通路。”在該分析師看來(lái)，在中國(guó)迅速發(fā)展的巨大商業(yè)市場(chǎng)背景下，擁有1100多家銷(xiāo)售專(zhuān)柜的好孩子擁有讓資本青睞的本錢(qián)。2023/4/1540中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

最重要的是，好孩子所在的消費(fèi)品行業(yè)基本不存在產(chǎn)業(yè)周期，因此能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因?yàn)橹挥邢M(fèi)品行業(yè)企業(yè)才具有持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力，而持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力是可以給予市場(chǎng)溢價(jià)的，這正是PAG投資信心的來(lái)源。2023/4/1541中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

引資歷程與股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化好孩子在17年前還只是浙江一家校辦工廠。1989年，陸家鎮(zhèn)中學(xué)的副校長(zhǎng)宋鄭還當(dāng)上了這個(gè)校辦工廠的廠長(zhǎng)，奉命挽救這個(gè)曾是五金件廠的爛攤子。偶然的機(jī)遇讓宋鄭還發(fā)現(xiàn)了“童車(chē)”的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。4年后的1993年，好孩子集團(tuán)的銷(xiāo)售收入已經(jīng)過(guò)億，成為中國(guó)第一大童車(chē)企業(yè)。1994年，處于急速擴(kuò)張階段的“好孩子”為了新建廠房和引進(jìn)高端設(shè)備，吸收了香港上市公司中國(guó)置業(yè)(0170HK)450萬(wàn)美元的投資，后者獲得好孩子33%股權(quán)。1996年，“好孩子”再遇擴(kuò)張瓶頸，宋鄭還再次賣(mài)出33%股權(quán)，中國(guó)置業(yè)的母公司“第一上?！币?70萬(wàn)美金吃進(jìn)，同時(shí)以1000萬(wàn)美金的價(jià)格受讓了中國(guó)置業(yè)手中股權(quán)，從而以66%的持股取代昆山教育局成為“好孩子”第一大股東。

2023/4/1542中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

1999年，好孩子再獲注資，分別來(lái)自日本軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)各1000萬(wàn)美元。2001年，宋和他的管理團(tuán)隊(duì)發(fā)動(dòng)了MBO，以5780萬(wàn)元獲得昆山教育局手中的全部22.4%股權(quán)。在PAG接手前，好孩子集團(tuán)控制人于2000年7月注冊(cè)于開(kāi)曼群島的吉奧比國(guó)際公司(GeobyInternational)。香港上市公司第一上海(0227，HK)持有吉奧比的49.5%股權(quán)，其他股東包括美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)旗下的中國(guó)零售基金(CRF)持股13.2%，軟銀中國(guó)(SB)持股7.9%，PUD公司持股29.4%。其中，PUD公司是好孩子集團(tuán)管理層在英屬維爾京群島(BVI)注冊(cè)的投資控股公司，股東包括宋鄭還、富晶秋、王海燁、劉同友等高管及好孩子集團(tuán)的其他中高層雇員。

2023/4/1543中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

此次杠桿收購(gòu)涉及的股權(quán)轉(zhuǎn)讓十分復(fù)雜，PAG以1.225億美元收購(gòu)好孩子100%股權(quán)，同時(shí)向管理層支付32%股份。新舊投資者以及好孩子管理層等三方利益盤(pán)根錯(cuò)節(jié)。實(shí)際在此次收購(gòu)中，好孩子管理層既是買(mǎi)家，又是賣(mài)家，因此與新舊投資者的利益不一致。PAG通過(guò)注冊(cè)于英屬維爾京群島的“紙上公司”G-Baby，向好孩子集團(tuán)原有股東購(gòu)入所有股份，收購(gòu)價(jià)格為每股4.49美元。如果依照好孩子2004年6070萬(wàn)港元的凈利潤(rùn)計(jì)算，此次收購(gòu)1.2億美元的總價(jià)，相當(dāng)于14.4倍的市盈率。2023/4/1544中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

與向PAG轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議同日簽署生效的，還有另外一份協(xié)議：第一上海、軟銀等，向PUD(即好孩子管理層)售出82.78萬(wàn)股股份，每股價(jià)格2.66美元。該協(xié)議起因于管理層與原股東在2003年簽署的一份期權(quán)協(xié)議，但那份協(xié)議在法律上并沒(méi)有執(zhí)行，原股東最終還是履行了當(dāng)初的承諾。PUD購(gòu)入這些股份后，持股比例升至32.5%。

由于G-Baby有一定負(fù)債，因此PAG付給PUD的代價(jià)，由現(xiàn)金和發(fā)行G-Baby股份兩部分組成。也就是說(shuō)，好孩子集團(tuán)管理層在這次交易之后，不僅提升了3個(gè)百分點(diǎn)的股權(quán)，而且還有額外的現(xiàn)金收益。2023/4/1545中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

收購(gòu)讓原股東得到豐厚的投資回報(bào)，第一上海賣(mài)出的價(jià)格接近收購(gòu)時(shí)的5倍，現(xiàn)金入賬4.49億港元，整個(gè)項(xiàng)目收益8170萬(wàn)港元。而軟庫(kù)和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)賣(mài)出的價(jià)格接近收購(gòu)時(shí)的2倍。此外，這次收購(gòu)還厘清了好孩子集團(tuán)的股東結(jié)構(gòu)，股東減少到兩個(gè)，將使好孩子公司內(nèi)部的決策更有效率。2023/4/1546中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

收購(gòu)基金的算盤(pán)集團(tuán)總裁宋鄭還表示：“資本的進(jìn)入不會(huì)對(duì)公司的戰(zhàn)略發(fā)生太大的影響，此次成功融資，對(duì)‘好孩子’實(shí)現(xiàn)品牌經(jīng)營(yíng)、資本經(jīng)營(yíng)和建立兒童用品全球零售網(wǎng)絡(luò)，將注入新的活力。在獲得投資基金的助力后，從制造業(yè)起家的好孩子集團(tuán)正在向服務(wù)業(yè)和流通領(lǐng)域延伸?！?023/4/1547中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

PAG的管理合伙人克里斯?格拉德?tīng)?ChrisGradel)表示，一年之內(nèi)不太可能IPO，目前的主要任務(wù)是繼續(xù)提高公司經(jīng)營(yíng)狀況。王冉指出：好孩子的成功得益于多年來(lái)在自主研發(fā)上的投入與積累，得益于長(zhǎng)期同國(guó)際兒童用品巨頭的競(jìng)爭(zhēng)與合作，也得益于自有品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的推廣與普及。可以說(shuō)，好孩子的故事一直都是如何通過(guò)自主研發(fā)突圍傳統(tǒng)OEM企業(yè)的價(jià)值鏈困境的故事。無(wú)論在國(guó)際市場(chǎng)還是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，好孩子拼的都不僅僅是價(jià)格，更多的是產(chǎn)品的設(shè)計(jì)理念和研發(fā)思想。2023/4/1548中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

在杠桿收購(gòu)中，好孩子的管理層既是賣(mài)家又是買(mǎi)家，商業(yè)利益方面的考量因素相對(duì)復(fù)雜。但是，他們堅(jiān)持看大圖，謀遠(yuǎn)利，因此自始至終能夠比較好地把握交易利益方面的平衡。只有相對(duì)平衡的交易才是最終能夠做成的交易。收購(gòu)基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)，意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對(duì)權(quán)力。收購(gòu)基金不會(huì)滿足于買(mǎi)下10%或20%的股權(quán)份額，而要求買(mǎi)下收購(gòu)目標(biāo)的控制權(quán)，通常會(huì)收購(gòu)50%以上，很多時(shí)候甚至是100%。收購(gòu)基金通常會(huì)直接控股一家業(yè)績(jī)看漲的小企業(yè)，然后等待時(shí)機(jī)海外上市，獲得超額回報(bào)。收購(gòu)基金正對(duì)所謂的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者感興趣。這類(lèi)“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”未必非常有名，卻專(zhuān)注于某個(gè)市場(chǎng)，有相當(dāng)比例海外業(yè)務(wù)，并且市場(chǎng)占有率很高。2023/4/1549中國(guó)首例杠桿收購(gòu)：PAG收購(gòu)好孩子集團(tuán)

王冉指出：杠桿收購(gòu)手段同樣可以用于國(guó)企改革，比如實(shí)現(xiàn)集團(tuán)層面直接引入投資人。好孩子集團(tuán)對(duì)杠桿收購(gòu)的嘗試，“對(duì)于管理層主導(dǎo)的國(guó)企，會(huì)有直接的啟示。國(guó)有資產(chǎn)保值增值，實(shí)現(xiàn)全部或部分退出，管理層獲得一定的股份，同時(shí)大牌投資人順利進(jìn)入，一石三鳥(niǎo)”。另外，國(guó)際上用來(lái)解決公司內(nèi)部的“歷史積弊”，也常常需要引入強(qiáng)勢(shì)的外部投資人?！斑@對(duì)我們的一些國(guó)企也非常適合。”王冉說(shuō)。2023/4/1550第三節(jié)管理層收購(gòu)一、管理層收購(gòu)的概念管理層收購(gòu)（MBO，ManagementBuy-Out），是指目標(biāo)公司的管理層利用外部融資購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)是杠桿并購(gòu)的一種特殊形式。2023/4/1551第三節(jié)管理層收購(gòu)二、管理層收購(gòu)的成因（1）管理層收購(gòu)有助于降低代理成本（2）管理層收購(gòu)有助于有效激勵(lì)和約束管理層（3）管理層收購(gòu)有助于提高資源配置效率2023/4/1552第三節(jié)管理層收購(gòu)管理層收購(gòu)釋義2023/4/1553第三節(jié)管理層收購(gòu)三、管理層收購(gòu)的方式與程序國(guó)外管理層收購(gòu)的方式主要有三種：1.收購(gòu)上市公司基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試防御敵意收購(gòu)機(jī)構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份擺脫上市公司制度的約束2.收購(gòu)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)3.公營(yíng)部門(mén)的私有化引入資本市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制激勵(lì)管理層提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益2023/4/1554第三節(jié)管理層收購(gòu)四、成功進(jìn)行管理層收購(gòu)的影響因素1.目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)成熟度2.目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)3.經(jīng)營(yíng)管理的狀態(tài)2023/4/1555第三節(jié)管理層收購(gòu)五、管理層收購(gòu)的程序：前期準(zhǔn)備實(shí)施收購(gòu)重新上市后續(xù)整合主要內(nèi)容是籌集收購(gòu)所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。收購(gòu)的方式可以采取收購(gòu)目標(biāo)公司的股票或資產(chǎn)兩種形式。削減成本或改變市場(chǎng)戰(zhàn)略進(jìn)行整合，調(diào)整生產(chǎn)設(shè)備、加強(qiáng)庫(kù)存管理、應(yīng)收賬款管理、調(diào)整員工結(jié)構(gòu)、降低投資

2023/4/1556第三節(jié)管理層收購(gòu)六、MBO在我國(guó)的實(shí)踐和發(fā)展1.MBO在我國(guó)的發(fā)展經(jīng)歷（1）中國(guó)MBO的歷史源頭（四通集團(tuán)）（2）第一家實(shí)施MBO的上市公司（粵美的）（3）第一家實(shí)施MBO的國(guó)有控股上市公司（宇通客車(chē)）（4）2003年4月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委緊急叫停MBO。（5）2005年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)相關(guān)文件，指明了國(guó)有企業(yè)MBO的可行范圍和方向。2023/4/1557第三節(jié)管理層收購(gòu)2.我國(guó)國(guó)有企業(yè)MBO的特點(diǎn)（1）產(chǎn)生的背景：國(guó)企改革（2）中國(guó)本土化色彩主要表現(xiàn)在：①融資渠道單一化②收購(gòu)定價(jià)行政化③交易方式現(xiàn)金化2023/4/1558管理層收購(gòu)案例1.“粵美的”的股權(quán)質(zhì)押融資模式由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建的順德市美托投資有限公司以3元/股（每股凈資產(chǎn)4.31元）的價(jià)格受讓公司法人股10761.43萬(wàn)股（占22.19%，為第一大股東），完成了管理層收購(gòu)。但“美托”的注冊(cè)資本僅為1036.87萬(wàn)元，收購(gòu)“粵美的”的3億多資金又從哪里來(lái)呢？半年后，公司才公告說(shuō)，第一大股東“美托”所持1億多股份，已向順德市農(nóng)村信用聯(lián)社進(jìn)行質(zhì)押貸款，共計(jì)貸款3.2億元，因此，“粵美的”的管理層收購(gòu)依托的也是“過(guò)橋貸款”。2023/4/1559管理層收購(gòu)案例“粵美的”MBO融資方案中存在的問(wèn)題主要有兩點(diǎn)：一是融資結(jié)構(gòu)的不合理性，管理層自有比例偏低，收購(gòu)所需絕大部分資金來(lái)源于負(fù)債，導(dǎo)致收購(gòu)公司的負(fù)債率較高，利息負(fù)擔(dān)重，勢(shì)必要求“粵美的”實(shí)行高現(xiàn)金股利政策，給上市公司造成較大的現(xiàn)金流量壓力，影響公司的可持續(xù)發(fā)展；2023/4/1560管理層收購(gòu)案例二是股權(quán)質(zhì)押融資存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我國(guó)《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定，目前銀行只能向證券公司開(kāi)展股票抵押業(yè)務(wù)，而不能向企業(yè)和個(gè)人開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要是擔(dān)心股票市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，然而實(shí)際操作時(shí)，由于收購(gòu)的巨大資金需求缺口和較高的利息收入，使得借貸雙方均有利益驅(qū)動(dòng)采取一些變通的手段進(jìn)行融資，但是融資的法律風(fēng)險(xiǎn)已不可避免。2023/4/1561管理層收購(gòu)案例2.恒源祥的戰(zhàn)略投資者融資模式總經(jīng)理劉瑞旗聯(lián)合戰(zhàn)略投資人發(fā)起成立新公司，一次性從母公司手中買(mǎi)斷恒源祥的全部股權(quán)。從公開(kāi)披露的信息看，劉瑞旗和其合作伙伴投資成立的恒源祥投資發(fā)展有限公司為收購(gòu)的“空殼公司”，以該公司的名義直接出資9200萬(wàn)現(xiàn)金從母公司購(gòu)買(mǎi)冠以“恒源祥”商號(hào)的7家公司的股權(quán)。2023/4/1562管理層收購(gòu)案例恒源祥的起步與快速發(fā)展與其采用的“定牌生產(chǎn)”的方式是密不可分的，恒源祥控制的是品牌和銷(xiāo)售，江浙的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)負(fù)責(zé)按照質(zhì)量要求定牌生產(chǎn)，在發(fā)展中建立了“雙贏”機(jī)制，成為休戚相關(guān)的戰(zhàn)略聯(lián)盟，正是這些戰(zhàn)略聯(lián)盟以參股和借貸的方式解決了MBO所需的9200萬(wàn)資金。這些民營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)在與恒源祥長(zhǎng)期合作中獲得了豐厚的利潤(rùn)，并已經(jīng)非常相信恒源祥管理層的商業(yè)信譽(yù)和企業(yè)家才能，因此，完全是信用融資的模式。2023/4/1563管理層收購(gòu)案例戰(zhàn)略投資者在提供借貸資金的同時(shí)，提出了持股的要求，屬于混合融資模式。一方面是考慮強(qiáng)化與恒源祥的合作關(guān)系，通過(guò)參與和影響其決策滿足其長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略利益；另一方面是希望獲得高于債權(quán)收益的股權(quán)投資收益，預(yù)期的股權(quán)投資收益主要來(lái)自于恒源祥剝離后的上市，上市價(jià)格和票面價(jià)格的差額。2023/4/1564管理層收購(gòu)案例3.宇通客車(chē)的“自我”融資模式宇通客車(chē)管理層設(shè)立宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司的注冊(cè)資本為1.2億元，收購(gòu)上市公司時(shí)，按照2000年上市公司的每股凈資產(chǎn)6.35元，收購(gòu)資金達(dá)1.5億元左右，僅以投資公司23位自然人出資來(lái)承擔(dān)1.5億的收購(gòu)資金是不現(xiàn)實(shí)的，而投資者并不能從公開(kāi)信息中知悉這部分收購(gòu)資金源于何處。2023/4/1565管理層收購(gòu)案例但是，宇通客車(chē)自公司推出管理層收購(gòu)計(jì)劃以來(lái)，其高派現(xiàn)現(xiàn)象一直受到市場(chǎng)各方關(guān)注。公司管理層憑借所持的3304.13萬(wàn)股，僅2001年度就能分得現(xiàn)金紅利1982.48萬(wàn)元。高派現(xiàn)被質(zhì)疑為管理層籌措收購(gòu)資金的舉動(dòng)。2023/4/1566管理層收購(gòu)案例2002年10月，宇通客車(chē)因在編制1999年年報(bào)時(shí)采取了“財(cái)務(wù)造假”手段而受到證監(jiān)會(huì)處罰。因此，人們不禁猜測(cè)宇通MBO的收購(gòu)資金可能是從上市公司中違規(guī)攫取的。2023/4/1567管理層收購(gòu)案例在目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)還不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下，某些實(shí)施MBO的上市公司，管理層極有可能利用上市公司的資產(chǎn)為自己的收購(gòu)支付收購(gòu)款，從而使上市公司和中小股東的利益受到侵害，甚至有可能成為擠占上市公司資產(chǎn)的新手段。2023/4/1568第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略并購(gòu)防御：又稱(chēng)反并購(gòu)，是指目標(biāo)公司的管理層為了維護(hù)自身或公司的利益，保全對(duì)公司的控制權(quán)，采取一定的措施，防止并購(gòu)的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的并購(gòu)行為。2023/4/1569第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略一、提高并購(gòu)成本1.資產(chǎn)重估2.股份回購(gòu)3.尋找“白衣騎士”4.降落傘計(jì)劃2023/4/1570第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略1.資產(chǎn)重估通過(guò)資產(chǎn)重估，使資產(chǎn)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值更加接近，提高凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，抬高收購(gòu)價(jià)格、抑制收購(gòu)。2023/4/1571第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略2.股份回購(gòu)股份回購(gòu)指目標(biāo)企業(yè)以現(xiàn)金形式回購(gòu)其股份，或者發(fā)行公司債券回收股票，達(dá)到減少流通在外股份數(shù)的目的，從而抬高公司股價(jià)，迫使收購(gòu)方提高每股收購(gòu)價(jià)。股份回購(gòu)?fù)亲鳛檩o助戰(zhàn)術(shù)實(shí)施的。2023/4/1572第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略3.尋找“白衣騎士”目標(biāo)企業(yè)為免遭敵意收購(gòu)而尋找善意收購(gòu)者。如果敵意收購(gòu)者提出的出價(jià)不是很高，目標(biāo)企業(yè)被白衣騎士拯救的可能性就較大。全美第五大環(huán)球航空公司TWA面臨艾肯集團(tuán)的收購(gòu)，德州航空以19.625美元/股的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了640萬(wàn)股TWA的股票2023/4/1573第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略代表案例:1996年10月23日，“廣州三新實(shí)業(yè)總公司”因所持“申華實(shí)業(yè)”股票數(shù)量超過(guò)5%而向社會(huì)發(fā)布公告，從而拉開(kāi)轟動(dòng)一時(shí)的“申三”事件。當(dāng)時(shí)“申華”董事長(zhǎng)翟建國(guó)為抵御來(lái)自“內(nèi)”（其它7名董事）、“外”（“三新”）兩方面的夾攻，尋求當(dāng)時(shí)紅極一時(shí)的“君安證券”的幫助。后者利用其雄厚的資金實(shí)力6次舉牌，使“申華”局勢(shì)朝著有利于瞿建國(guó)的方向發(fā)展。2023/4/1574第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略4.降落傘策略“降落傘”反收購(gòu)計(jì)劃主要是通過(guò)事先約定對(duì)并購(gòu)發(fā)生后導(dǎo)致管理層更換和員工裁減時(shí)對(duì)管理層或員工的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，從而達(dá)到提高并購(gòu)成本的目的?？煞譃椋航鸾德鋫恪⒒医德鋫愫湾a降落傘一般對(duì)于大型企業(yè)的CEO而言，被解職時(shí)可一次性領(lǐng)取的退休金（解職費(fèi)）可達(dá)千萬(wàn)美元以上。該收益就像一把降落傘讓高層管理者從最高的職位上安全降落下來(lái)，故名“金降落傘”?；医德鋫汜槍?duì)中層管理者，而錫降落傘針對(duì)一般員工。2023/4/1575第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略代表案例:比阿特麗斯公司（Beatrice）以62億美元被并購(gòu)時(shí)，對(duì)6名高級(jí)管理人員支付了2350萬(wàn)美元的離職金，其中一名只為公司工作了13個(gè)月（270萬(wàn)美元），另一名7個(gè)月前剛從退休生活中被召回（700萬(wàn)美元）；“雷弗倫公司”以17.4億美元被并購(gòu)時(shí)，前任董事長(zhǎng)拿到了3500萬(wàn)美元的解雇費(fèi)和優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。2023/4/1576第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略二、降低并購(gòu)收益1.出售“皇冠上的珍珠”2.“毒丸計(jì)劃”3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”2023/4/1577第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略1.出售“皇冠上的珍珠”公司內(nèi)經(jīng)營(yíng)最好的企業(yè)或子公司被稱(chēng)為“皇冠上的珍珠”。目標(biāo)公司將“皇冠上的珍珠”這類(lèi)經(jīng)營(yíng)好的子公司賣(mài)掉，降低主并公司的預(yù)期收益，從而達(dá)到反收購(gòu)的目的。2023/4/1578第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略2.“毒丸計(jì)劃”（1）負(fù)債毒丸計(jì)劃。該計(jì)劃指目標(biāo)公司在惡意收購(gòu)?fù){下大量增加自身負(fù)債，降低企業(yè)被收購(gòu)的吸引力。例如，目標(biāo)公司發(fā)行債券并約定在公司股權(quán)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移時(shí)，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購(gòu)公司在收購(gòu)后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，降低其收購(gòu)興趣。2023/4/1579第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略（2）人員毒丸計(jì)劃。該計(jì)劃指目標(biāo)公司全部/絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，在目標(biāo)公司被以不公平價(jià)格收購(gòu)，并且這些人中有一人在收購(gòu)后將被降職或革職時(shí)，全部管理人員將集體辭職。這一策略不僅保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，而且會(huì)使收購(gòu)方慎重考慮收購(gòu)后更換管理層對(duì)公司帶來(lái)的巨大影響。2023/4/1580第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”兩敗俱傷的策略：虛胖戰(zhàn)術(shù)。大量購(gòu)置閑置或與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)，使企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降；或大量增加公司的負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或進(jìn)行一些長(zhǎng)期才能見(jiàn)效的投資，使公司在短期內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。2023/4/1581第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略代表案例:胡仙的“星島集團(tuán)”取得“漫畫(huà)奇才”黃振隆的“玉郎國(guó)際”約3成普通股股權(quán)和5成認(rèn)股證，后者的控股地位受到嚴(yán)重威脅。黃被迫采取“焦土政策”：3月23日，以1.68億港元的價(jià)格出售玉郎中心大廈，3月28日，以同樣的價(jià)格出售《天天日?qǐng)?bào)》70%的股權(quán)。在股東大會(huì)上，黃以微弱優(yōu)勢(shì)擊敗胡仙，通過(guò)了出售這兩項(xiàng)重要資產(chǎn)的決議，暫時(shí)保住了“江山”。2023/4/1582第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略三、收購(gòu)并購(gòu)者又稱(chēng)為帕克曼防御策略收購(gòu)收購(gòu)方，目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)收購(gòu)方的普通股，以達(dá)到保衛(wèi)自己的目的。其前提條件是收購(gòu)方與被收購(gòu)方的力量對(duì)比并不懸殊。該戰(zhàn)略是一場(chǎng)非常殘酷的收購(gòu)戰(zhàn)，最后勝利者往往是實(shí)力雄厚、融資渠道暢通廣泛的企業(yè)，如果收購(gòu)戰(zhàn)的雙方實(shí)力相當(dāng)，其結(jié)果很可能是兩敗俱傷。2023/4/1583第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略四、建立合理的持股結(jié)構(gòu)1.交叉持股計(jì)劃2.員工持股計(jì)劃2023/4/1584第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略1.交叉持股計(jì)劃指關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)系友好企業(yè)之間相互持有對(duì)方股份。具體做法是：一個(gè)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)另一個(gè)企業(yè)10%的股份，另一個(gè)企業(yè)反過(guò)來(lái)同樣購(gòu)買(mǎi)這個(gè)企業(yè)10%的股份，一旦其中一個(gè)企業(yè)成為收購(gòu)目標(biāo)，另一個(gè)企業(yè)就會(huì)伸出援助之手，從而起到反收購(gòu)的目的。2023/4/1585第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略代表案例:英國(guó)凱賽克家族”控制的“香港怡和財(cái)團(tuán)”旗下的“怡和置地公司”被以李嘉誠(chéng)為首的華資財(cái)團(tuán)盯上，“怡和”董事局主席紐壁堅(jiān)迅速制訂反收購(gòu)計(jì)劃：先通過(guò)“怡和控股”、“怡和證券”增持“怡和置地”股份至40%，再利用“怡和置地”控制“怡和控股”40%的股權(quán)，保證了“凱賽克家族”對(duì)“怡和置地”的控制權(quán)；然后，敦促香港總督馬上修改關(guān)于聯(lián)營(yíng)企業(yè)“控制權(quán)”的定義，將51%的比例限制改為35%，于是，“怡和系”的內(nèi)部互控得以順利進(jìn)行。2023/4/1586第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略2.員工持股計(jì)劃員工持股計(jì)劃（EmployeeStockOptionPlan,簡(jiǎn)稱(chēng)ESOP）是指通過(guò)讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵(lì)的一種長(zhǎng)期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。在實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃往往是由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購(gòu)本公司的部分股權(quán)，并委托員工持股會(huì)管理運(yùn)作，員工持股會(huì)代表持股員工進(jìn)入董事會(huì)參與表決和分紅。2023/4/1587第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略五、修改公司章程（驅(qū)鯊劑）是指企業(yè)出于反收購(gòu)的目的在企業(yè)章程中設(shè)置的一些作為收購(gòu)障礙的條款，又稱(chēng)“箭豬條款”或“反接收條款”。1.董事會(huì)輪選制2.絕對(duì)多數(shù)條款2023/4/1588第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略1.董事會(huì)輪選制分期分級(jí)董事會(huì)制度（董事會(huì)輪選制）是指企業(yè)章程規(guī)定每年只能改選1/4或1/3的董事。這樣即使收購(gòu)者收購(gòu)到了“足量”股權(quán)，也難以通過(guò)董事會(huì)達(dá)到控制公司的目的。2023/4/1589第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略2.絕對(duì)多數(shù)條款絕對(duì)多數(shù)條款是指對(duì)于可能影響企業(yè)控制權(quán)變更的重大事項(xiàng)必須經(jīng)多數(shù)表決同意，這樣增加敵意收購(gòu)的成本和難度。2023/4/1590第四節(jié)并購(gòu)防御戰(zhàn)略代表案例：2006年5月6日，G美的(000527)發(fā)布一則“普通”董事會(huì)公告：G美的在修改的公司章程中提出的反收購(gòu)條款核心是分級(jí)分期董事制度。其中第八十二條規(guī)定：連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)的5%以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一提案可提名不超過(guò)全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。而第九十六條則規(guī)定：董事局每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事局總?cè)藬?shù)的1/3。2023/4/1591案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券一、中信證券與廣發(fā)證券介紹

中信證券是我國(guó)第一家公開(kāi)發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產(chǎn)達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營(yíng)業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名。2023/4/1592案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券廣發(fā)證券總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營(yíng)業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員排名，廣發(fā)證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購(gòu)廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認(rèn)為是證券業(yè)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此。2023/4/1593案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券二、案例基本情況2004年9月1日，中信證券發(fā)布董事會(huì)決議公告，決議收購(gòu)廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內(nèi)部視其為“敵意收購(gòu)”，公司上下群情激昂，決意將反收購(gòu)進(jìn)行到底，并隨即采取了一系列反收購(gòu)防御措施，并最終達(dá)到了抵御收購(gòu)的目的。2023/4/1594案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券10月14日，中信證券正式對(duì)外公告，由于公司要約收購(gòu)廣發(fā)證券的股權(quán)未達(dá)到51%的預(yù)期目標(biāo)，要約收購(gòu)因此解除。至此，這場(chǎng)圍繞廣發(fā)證券控股權(quán)而展開(kāi)的中國(guó)證券業(yè)首次收購(gòu)戰(zhàn)，在歷經(jīng)一個(gè)多月的較量后暫告落幕。2023/4/1595案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券三、廣發(fā)證券的反收購(gòu)措施廣發(fā)證券反收購(gòu)可以分為兩條線：明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動(dòng)抵制收購(gòu)?fù)司€：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權(quán)2023/4/1596案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券１．言論反對(duì)9月3日，反對(duì)中信證券收購(gòu)廣發(fā)員工“陳情”廣東證監(jiān)局，向監(jiān)管層表達(dá)了反對(duì)中信證券進(jìn)入廣發(fā)證券的立場(chǎng)和態(tài)度。9月6日，中信收購(gòu)廣發(fā)案再起波瀾。有關(guān)網(wǎng)站刊出了《廣發(fā)證券員工強(qiáng)烈反對(duì)中信證券敵意收購(gòu)的聲明》。這份署名為“廣發(fā)證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱(chēng)，“堅(jiān)決反對(duì)中信證券的敵意收購(gòu)，并將抗?fàn)幍住！?/p>

2023/4/1597案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券２．發(fā)起員工收購(gòu)股權(quán)行動(dòng)9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱(chēng)“深圳吉富”），

以每股1.16元的價(jià)格將收購(gòu)云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬(wàn)股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價(jià)格收購(gòu)梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬(wàn)股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。2023/4/1598案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券３．結(jié)成反收購(gòu)?fù)塑娂职綎|原來(lái)持有廣發(fā)證券13.75％，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購(gòu)風(fēng)華集團(tuán)持有的廣發(fā)證券2.16％股份，收購(gòu)敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23％股份，收購(gòu)價(jià)格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14％股份，成為第二大股東。2023/4/1599案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券遼寧成大原來(lái)持有廣發(fā)證券20%的股權(quán)，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購(gòu)遼寧萬(wàn)恒集團(tuán)有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購(gòu)遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購(gòu)?fù)瓿珊?，累?jì)持有廣發(fā)證券25.58%。最終，廣發(fā)證券的控股權(quán)落入被稱(chēng)為“反收購(gòu)鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購(gòu)計(jì)劃宣告失敗。2023/4/15100第五節(jié)并購(gòu)整合一、并購(gòu)整合的概念與作用并購(gòu)整合是指將兩個(gè)或多個(gè)公司合為一體，由共同所有者擁有的具有理論和實(shí)踐意義的一門(mén)藝術(shù)。具體講就是指在完成產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以后，企業(yè)通過(guò)各種內(nèi)部資源和外部關(guān)系的整合，維護(hù)和保持企業(yè)的核心能力，并進(jìn)一步增強(qiáng)整體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。2023/4/15101第五節(jié)并購(gòu)整合二、并購(gòu)整合的類(lèi)型

并購(gòu)整合的類(lèi)型

整合策略適用對(duì)象特點(diǎn)完全整合并購(gòu)雙方在戰(zhàn)略上互相依賴，但目標(biāo)企業(yè)的組織獨(dú)立性需求較低。經(jīng)營(yíng)資源進(jìn)行共享，消除重復(fù)活動(dòng)，重整業(yè)務(wù)活動(dòng)和管理技巧。共存型整合并購(gòu)雙方戰(zhàn)略依賴性較強(qiáng)，組織獨(dú)立性需求也較強(qiáng)。戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經(jīng)營(yíng)資源，存在管理技巧的轉(zhuǎn)移。保護(hù)型整合并購(gòu)雙方的戰(zhàn)略依賴性不強(qiáng)，目標(biāo)企業(yè)組織獨(dú)立性需求較高。并購(gòu)企業(yè)只能有限干預(yù)目標(biāo)企業(yè)，允許目標(biāo)企業(yè)全面開(kāi)發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢(shì)。