2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告 海外衰退風(fēng)險(xiǎn)及其宏觀影響

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告海外衰退風(fēng)險(xiǎn)及其宏觀影響1.歐美衰退的概率推演——三個(gè)角度綜合判斷2022年美國(guó)1-2季度GDP環(huán)比（年化）分別收縮1.6%和0.9%，構(gòu)成“技術(shù)性衰退”。然而，由于庫存下降可以解釋2季度2個(gè)點(diǎn)的收縮，且1-2季度GDP終值可能會(huì)有所調(diào)整，所以美國(guó)政策制定者和學(xué)界對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已進(jìn)入衰退仍有爭(zhēng)議。本文中，我們探討海外衰退、更準(zhǔn)確地是歐美經(jīng)濟(jì)在2023年底前進(jìn)入實(shí)質(zhì)意義上衰退的可能性、演進(jìn)路徑、及潛在宏觀影響。這里，我們以連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)際GDP（終值）環(huán)比收縮定義為衰退。由于包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家潛在增速較高，所以，雖然全球未必進(jìn)入經(jīng)典意義上的增長(zhǎng)衰退，但歐美衰退對(duì)全球收入增長(zhǎng)、通脹、資本流動(dòng)、及資產(chǎn)價(jià)格的影響仍不容小覷。歐美本身面臨的挑戰(zhàn)之外，中國(guó)和新興市場(chǎng)主要經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需增長(zhǎng)均偏弱，全球投資風(fēng)險(xiǎn)偏好也受到壓制的背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體可能同時(shí)進(jìn)入“需求減速”通道?；仡櫼酝?jīng)驗(yàn)，當(dāng)主要經(jīng)濟(jì)體同時(shí)遭遇“弱需求”，其共振效應(yīng)也可能進(jìn)一步加大增長(zhǎng)下行壓力、并抬升財(cái)政和對(duì)外賬戶較為脆弱國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。角度1：金融條件及供給沖擊下，歐洲大概率面臨衰退，但美國(guó)衰退概率可能也高于50%預(yù)測(cè)短期6-12個(gè)月的增長(zhǎng)趨勢(shì)，可以參考金融條件指數(shù)的變化。金融條件指數(shù)(FinancialConditionsIndex,FCI)是衡量一國(guó)貨幣政策與金融條件松緊狀況的一個(gè)綜合性指標(biāo)，通常是由貨幣市場(chǎng)指標(biāo)（如短端利率水平）、債券市場(chǎng)指標(biāo)（如長(zhǎng)端利率水平、信用利差等）、股票市場(chǎng)指標(biāo)（如估值水平、股息率等）、以及外匯市場(chǎng)指標(biāo)（如美元指數(shù)）加權(quán)平均得出指數(shù)。研究（如Hatzius,Hooper,etc.,2010,Financialconditionsindexes:Afreshlookafterthefinancialcrisis）發(fā)現(xiàn)，金融條件指數(shù)可以在6-12個(gè)月的時(shí)間范圍內(nèi)預(yù)測(cè)實(shí)際GDP、就業(yè)人數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、以及失業(yè)率等衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的指標(biāo)。美國(guó)目前為止金融條件收緊的幅度，對(duì)應(yīng)明年1季度開始美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)大概率進(jìn)入衰退區(qū)間2021年12月以來，美國(guó)金融條件指數(shù)已收緊1-2倍標(biāo)準(zhǔn)差，對(duì)應(yīng)2023年1季度美國(guó)GDP同比增速轉(zhuǎn)負(fù)的概率較大。經(jīng)常使用衡量美國(guó)金融條件的指數(shù)包括彭博金融條件指數(shù)(BFCI)和高盛金融條件指數(shù)(GSFCI)，其中BFCI為使用金融變量的z-score加權(quán)平均得出的指數(shù)，代表歷史相對(duì)水平，而GSFCI直接使用金融變量的水平加權(quán)平均，代表絕對(duì)水平變化。去年12月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議顯示美國(guó)貨幣政策加速轉(zhuǎn)向鷹派，市場(chǎng)由此開始明顯下調(diào)對(duì)美國(guó)2022年增長(zhǎng)的預(yù)期，并大幅上調(diào)對(duì)美國(guó)2022年通脹的預(yù)期。受貨幣政策轉(zhuǎn)向影響，美國(guó)金融條件指數(shù)快速收緊，去年12月到今年7月底，美國(guó)BFCI和GSFCI分別收緊1.1、2個(gè)點(diǎn)，對(duì)應(yīng)1-2倍標(biāo)準(zhǔn)差?？紤]到金融條件指數(shù)領(lǐng)先美國(guó)實(shí)際GDP同比約1-2個(gè)季度，假設(shè)美國(guó)金融條件不再繼續(xù)收緊，明年1季度美國(guó)GDP同比增速可能降到-0.8%~0的區(qū)間，即同比轉(zhuǎn)負(fù)的可能性較大。具體看美國(guó)FCI主要分項(xiàng)變動(dòng)如下：1）美國(guó)短端利率上升快于長(zhǎng)端，美債名義利率曲線扁平化，而信用利差走闊。如我們?cè)?月21日發(fā)布的《美聯(lián)儲(chǔ)：當(dāng)通脹成為最大的政治…》中分析，由于短端利率受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期推升更顯著，而長(zhǎng)端利率受中長(zhǎng)期增長(zhǎng)和通脹預(yù)期的影響更大，短期內(nèi)短端利率漲幅可能大于長(zhǎng)端，美債名義利率曲線呈扁平化趨勢(shì)。去年12月以來，美債2年、10年期利率分別累計(jì)上升272、140個(gè)基點(diǎn)，兩者之間期限利差收窄132個(gè)基點(diǎn)，今年7月初美債2年與10年利率已開始倒掛。考慮到今年下半年美聯(lián)儲(chǔ)有望繼續(xù)加息步伐，短端利率可能進(jìn)一步攀升，美債名義利率曲線可能繼續(xù)扁平化，而美債2年與10年期利率的倒掛程度可能進(jìn)一步加深。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行、或者金融條件收緊，低評(píng)級(jí)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)壓力通常會(huì)更大，由此推動(dòng)信用利差走闊。去年12月以來，隨著美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性，美國(guó)BBB級(jí)企業(yè)信用利差已累計(jì)擴(kuò)大62個(gè)基點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美國(guó)聯(lián)邦基金利率可能將逐漸超出中性水平，下半年加息對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響可能更為顯著，信用利差或?qū)⒓铀僮唛煛?）流動(dòng)性收緊下股市估值顯著回調(diào)。鑒于股票估值與無風(fēng)險(xiǎn)利率呈反比，去年12月以來，隨著美債利率快速攀升，美股估值持續(xù)回調(diào)，如標(biāo)普500指數(shù)市盈率TTM累計(jì)下跌20%?？紤]到今年下半年美債利率易漲難跌，再加上美股盈利下調(diào)或?qū)褐乒乐?，美股市盈率可能?huì)繼續(xù)承壓。3）美元實(shí)際有效匯率明顯走強(qiáng)，下半年或?qū)⒄鹗幹?。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元實(shí)際有效匯率快速走強(qiáng)，去年12月以來累計(jì)上漲8.3%?；仡櫭缆?lián)儲(chǔ)歷次加息周期，美元指數(shù)上漲最快的時(shí)候通常是加息預(yù)期快速升溫的時(shí)候，而在加息落地后，隨著美國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期的下調(diào)和其他央行加息頻率地上升，美元指數(shù)通常會(huì)見頂回落。由此，我們預(yù)計(jì)今年3-4季度美元實(shí)際有效匯率可能會(huì)震蕩筑頂，或?qū)⒂欣诰徑饷绹?guó)金融條件的收緊壓力，但可能不足以抵消美國(guó)債市和股市融資環(huán)境收緊對(duì)金融條件的影響。歐洲受到嚴(yán)重供給沖擊，已經(jīng)在衰退中，且下半年衰退態(tài)勢(shì)可能加深今年年初至今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息225bp、并開始縮表，金融條件已大幅收緊；而歐央行在今年7月份才首次加息50bp——雖然歐洲表觀金融條件收緊幅度不及美國(guó)，但自俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來，“臥榻之側(cè)”的歐洲受到的供給側(cè)沖擊明顯高于美國(guó)：能源價(jià)格漲幅更高、先行指標(biāo)更快回落，資本開支信心大幅收縮，我們認(rèn)為這些因素可能加劇歐洲本輪經(jīng)濟(jì)“衰退”深度。今年以來，歐洲能源供給“量縮價(jià)升”的幅度更高于美國(guó)；歐盟大部分國(guó)家對(duì)俄羅斯能源出口有較高的依賴度，如我們?cè)?月19日《北溪1號(hào)斷供威脅如何影響中國(guó)？》中所述，即便“北溪一號(hào)”已恢復(fù)部分供氣、但相對(duì)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)前的正常供給量已大打折扣，歐洲的冬季天然氣儲(chǔ)備計(jì)劃將進(jìn)一步被打亂、進(jìn)一步加劇歐洲天然氣短缺導(dǎo)致的能源危機(jī)，并在當(dāng)前歐洲通脹高企的背景下甚至帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退與社會(huì)矛盾。截至今年6月，歐元區(qū)CPI同比升至8.6%，大幅超出近20年來的此前高點(diǎn)（前高點(diǎn)在2008年、未超過4%）；歐元區(qū)能源CPI同比升至+42%、更高于美國(guó)（同比+41.5%），年初以來，歐元區(qū)能源CPI累計(jì)上漲近25%、而美國(guó)能源CPI累計(jì)上漲17%。如我們?cè)?022年7月4日發(fā)布的下半年海外宏觀展望《聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮,但歐日央行為更大變量》中所述，從通脹分項(xiàng)看，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，今年冬季，歐洲可能面臨較為嚴(yán)重的能源短缺；我們預(yù)計(jì)歐洲的食品、能源等“低粘性”通脹價(jià)格對(duì)整體通脹的貢獻(xiàn)可能在下半年繼續(xù)走高。而對(duì)能源價(jià)格敏感性較高的制造業(yè)（生產(chǎn)及消費(fèi)）價(jià)格也可能跟隨上漲。在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，歐洲生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、投資等方面先行指標(biāo)均快速下行，“敏感度”更高于美國(guó)——?dú)W元區(qū)PMI庫存和新訂單分項(xiàng)的“剪刀差”明顯拉大，7月份新訂單PMI已跌至42.6%；而“商業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期”分項(xiàng)PMI從2月份的69%跌至7月份的57%。反映企業(yè)資本開支意愿的歐元區(qū)和德國(guó)sentix投資信心指數(shù)均跌至2020年三季度以來低點(diǎn)。截至7月中旬，彭博對(duì)于歐元區(qū)2022年GDP的一致增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)從年初的4.2%下調(diào)至2.7%、2023年GDP增速一致預(yù)期下調(diào)至1.1%；而對(duì)于歐元區(qū)2022年CPI的預(yù)期從年初的2.5%上調(diào)至7.5%。自俄烏沖突升級(jí)后，國(guó)際油價(jià)波動(dòng)明顯加大，今年3月初至今，布倫特油價(jià)期間高點(diǎn)的累計(jì)漲幅一度達(dá)到35%。能源成本大幅上升之下，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期隨之一路下調(diào)，而通脹預(yù)期則一路上調(diào)。如我們?cè)?月19日《北溪1號(hào)斷供威脅如何影響中國(guó)？》中所述，高頻指標(biāo)顯示，歐洲多國(guó)已進(jìn)入技術(shù)性衰退。截至6月數(shù)據(jù)，德國(guó)（-1.4%）工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比已連續(xù)1個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)；德國(guó)、法國(guó)、意大利等國(guó)工業(yè)產(chǎn)出增速自去年7月見頂以來、逐漸回落。先行指標(biāo)方面，我們跟蹤的6-7月歐洲各國(guó)PMI數(shù)據(jù)顯示，7月份歐元區(qū)制造業(yè)PMI跌至49.8%，為2020年7月以來低點(diǎn)，從俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后、今年3月開始加快回落；德國(guó)、法國(guó)以及歐元區(qū)整體制造業(yè)PMI產(chǎn)出分項(xiàng)已連續(xù)兩個(gè)月進(jìn)入50%以下的“收縮區(qū)間”，顯示歐元區(qū)GDP可能已經(jīng)陷入負(fù)增長(zhǎng)。而在夏天旅游旺季過后，意大利和西班牙的總需求增長(zhǎng)也可能明顯減速——?dú)W洲制造業(yè)可能由于訂單開始大幅削減、而被迫進(jìn)入“去庫存”周期——具體請(qǐng)看我們下文進(jìn)一步分析。往前看，歐元區(qū)增長(zhǎng)動(dòng)能可能進(jìn)一步減弱、進(jìn)入技術(shù)性衰退、或者更深的經(jīng)濟(jì)收縮周期一方面，歐元區(qū)金融條件可能進(jìn)一步收緊。雖然金融條件指數(shù)不能有效反映供給沖擊的影響，但目前歐元區(qū)金融條件指數(shù)已收緊至2020年爆發(fā)時(shí)的水平。今年7月歐央行剛開始加息，政策利率僅回升至0，仍處于較低水平。目前市場(chǎng)一致預(yù)期歐央行在今年底之前還將加息125個(gè)基點(diǎn)，政策利率的進(jìn)一步上升對(duì)金融條件的影響將更為顯著。隨著歐洲能源緊缺在秋冬季進(jìn)一步升級(jí)，歐洲經(jīng)濟(jì)或?qū)⒚媾R更大的衰退壓力。由于俄烏沖突升級(jí)推升歐洲財(cái)政刺激預(yù)期，今年2月以來，德國(guó)2年、10年期國(guó)債利率分別累計(jì)上漲92、83個(gè)基點(diǎn)，由此德債2年與10年期利差收窄9個(gè)基點(diǎn)；同時(shí)意大利與德國(guó)10年期國(guó)債利率明顯走闊83個(gè)基點(diǎn)。隨著加息周期推進(jìn)、增長(zhǎng)進(jìn)一步下行，歐洲企業(yè)盈利將進(jìn)一步下行，歐債期限利差收窄甚至倒掛，而南歐國(guó)家與德國(guó)之間的信用利差或?qū)⒗^續(xù)走擴(kuò)，這些都將導(dǎo)致歐元區(qū)金融條件進(jìn)一步收緊。另一方面，歐元區(qū)的主要貿(mào)易伙伴的購買力下降較快——匯率貶值及債務(wù)償付壓力上升，外匯流出較快；本幣貶值幅度較大的東歐及新興市場(chǎng)國(guó)家，其（外貿(mào)）購買力降低、國(guó)際收支及償債壓力更大，可能進(jìn)一步“聯(lián)動(dòng)”拖累歐元區(qū)外需（具體請(qǐng)看第5部分，我們關(guān)于區(qū)域“脆弱性”的討論），此外，中國(guó)內(nèi)需再度走弱，也可能拖累歐洲制造業(yè)出口。當(dāng)歐洲進(jìn)入今年秋冬取暖旺季時(shí)，疊加能源與勞工短缺的困境，“北溪困局”可能加劇能源價(jià)格進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)、造成歐洲對(duì)能源較高依賴度的工業(yè)生產(chǎn)下行幅度更大。如我們?cè)?月19日《北溪1號(hào)斷供威脅如何影響中國(guó)？》中所述，在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，從今年3-4月數(shù)據(jù)來看，歐盟的化工、建筑業(yè)、機(jī)械設(shè)備、汽車、電子等對(duì)能源依賴度較高的行業(yè)工業(yè)產(chǎn)出均受到了較大沖擊。我們預(yù)計(jì)，在能源供給緊張的情況下，考慮政治和民生需求，歐盟可能會(huì)優(yōu)先保證居民部門的用電、從而擠占工業(yè)部門的能源供應(yīng)——這可能導(dǎo)致秋冬采暖季時(shí)，對(duì)能源依賴度高的工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)下行更為明顯。角度2：長(zhǎng)周期下看高通脹周期“終局”——目前CPI水平預(yù)示著3年內(nèi)美國(guó)大概率衰退以美國(guó)為例，回顧過去120年的歷史，高通脹周期往往以經(jīng)濟(jì)衰退為“終局”。在這里，我們將“高通脹周期”定義為年度CPI均值高于6%，而將經(jīng)濟(jì)衰退定義為連續(xù)兩個(gè)季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)低于0。回顧過去120年的美國(guó)歷史，每一次年度CPI高于6%，三年內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。具體看，美國(guó)通脹在兩次世界大戰(zhàn)期間、以及20世紀(jì)70年代的兩次石油危機(jī)前后均出現(xiàn)年度CPI均值高于6%，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)都毫無例外地陷入衰退，尤其是1970年后從高通脹到出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間間隔更短。為什么高通脹的終局往往是經(jīng)濟(jì)衰退？這是因?yàn)椋?dāng)價(jià)格增長(zhǎng)進(jìn)入“高通脹”區(qū)間，通脹預(yù)期往往開始上升、超出理想?yún)^(qū)間；在社會(huì)分配層面，通脹帶來的“扭曲”上升（即財(cái)富在債權(quán)人與債務(wù)人、以及高收入與低收入人群之間重新分配），公眾、尤其低收入人均的購買力損失最大、不滿情緒也將高漲。而此時(shí)，貨幣政策的公信力也必定受到質(zhì)疑。貨幣政策勢(shì)必被動(dòng)收緊以重新“錨定”通脹預(yù)期。然而，（貨幣政策可以影響的部分）通脹是總需求的滯后指標(biāo)、傳導(dǎo)期達(dá)到12-18個(gè)月，而貨幣政策收緊帶來的金融條件變化領(lǐng)先總需求增長(zhǎng)1-2個(gè)季度。由此，貨幣政策收緊對(duì)通脹的傳導(dǎo)時(shí)滯可能長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月以上。雖然貨幣當(dāng)局、如聯(lián)儲(chǔ)、同時(shí)顧及失業(yè)率指標(biāo)，然而，失業(yè)率也是總需求的滯后指標(biāo)。由此，增長(zhǎng)需要下行一段時(shí)間，才可能確認(rèn)通脹將回落至目標(biāo)區(qū)間下的趨勢(shì)。即使貨幣當(dāng)局已經(jīng)觀察到一些衰退的早期跡象，但“高通脹”下的公信力缺失、央行很難有底氣在通脹仍然高企時(shí)停止加息、收緊，坐等12-18個(gè)月直至通脹回落。尤其當(dāng)通脹預(yù)期已經(jīng)開始“失錨”，通脹上行和下行風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的（上行>下行）。此次全球通脹迎來40余年來最大的上升周期即是例證：此前以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行對(duì)通脹粘性和影響存在大幅、系統(tǒng)性的低估，導(dǎo)致貨幣政策滯后通脹周期、人為壓低真實(shí)利率，從而進(jìn)一步加劇今年通脹上行壓力。隨著通脹相關(guān)的政治壓力上升，各國(guó)央行開始“追趕”通脹曲線，通脹成為最大的“政治”，增長(zhǎng)在政策制定中的權(quán)重下降，且對(duì)食品、能源等價(jià)格上漲的容忍度下降。往前看，以美國(guó)為例，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策需要進(jìn)一步明確收緊、甚至難以避免增長(zhǎng)“衰退”，方能將通脹、尤其“黏性通脹”，重新“錨定”在可持續(xù)的區(qū)間。受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)影響，今年秋冬季高波動(dòng)性的能源和食品“非粘性”價(jià)格仍有上漲壓力；由于供應(yīng)鏈修復(fù)不及預(yù)期、以及部分重啟行業(yè)價(jià)格補(bǔ)漲，耐用品和重啟服務(wù)業(yè)等“半粘性”核心通脹今年三季度同比或繼續(xù)維持高位；更重要的是，滯后的租金、薪資價(jià)格等“粘性”通脹可能在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持漲價(jià)“韌性”，這可能使得核心通脹（核心PCE）到今年年末都不會(huì)回落至3.5%以下、到明年年中（未來12個(gè)月）都遠(yuǎn)高于聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期核心通脹目標(biāo)。角度3：衰退的一些早期跡象及其概率推演——中美周期共振下行，美國(guó)衰退概率過半1)庫存周期出現(xiàn)走弱跡象，下半年全球可能進(jìn)入去庫存、而非再庫存周期。首先，歐美均出現(xiàn)早期去庫存跡象，表現(xiàn)為訂單增長(zhǎng)大幅降速、且高于庫存降速速度，導(dǎo)致庫存比例上升。同時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)貿(mào)易庫存銷售比也明顯回升。從長(zhǎng)周期的角度來看，歐美歷史上去庫存周期一般都達(dá)6個(gè)月以上，此后全球工業(yè)和貿(mào)易增長(zhǎng)都大概率減速、甚至轉(zhuǎn)負(fù)，而1980年以來的8個(gè)去庫存周期中有2個(gè)以衰退終結(jié)。2)美債2年與10年期名義收益率曲線倒掛，歷史上看通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退6-12個(gè)月左右的時(shí)間。1976年以來，美債2年與10年期名義利率先后出現(xiàn)5次倒掛，前4次倒掛后經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)衰退，領(lǐng)先實(shí)際基本在6-12個(gè)月之間。今年7月初以來，美債2年與10年期名義里再次出現(xiàn)倒掛。隨著短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美債2年期利率的上漲幅度可能繼續(xù)超過10年期，由此兩者之間的利率倒掛倒掛幅度可能會(huì)進(jìn)一步加大。3)中國(guó)的影響可能滯后傳導(dǎo)，而全球資產(chǎn)定價(jià)和增長(zhǎng)預(yù)期中，對(duì)中國(guó)內(nèi)需再度減速的預(yù)期不足。如我們?cè)?月7日發(fā)布的《中國(guó)貿(mào)易順差逆勢(shì)上升的成因與啟示》中分析，由于中國(guó)是全球第二大進(jìn)口國(guó)，中國(guó)“弱進(jìn)口”難免壓制全球貿(mào)易增長(zhǎng)，而新興市場(chǎng)、歐、日等經(jīng)濟(jì)體對(duì)此敞口較大。但由于進(jìn)口鏈條的傳導(dǎo)周期較長(zhǎng)，歷史上看全球市場(chǎng)對(duì)中國(guó)內(nèi)需走弱的反應(yīng)通常會(huì)有滯后，如2013、2018年均是如此。在目前全球需求下行較快的環(huán)境下，中國(guó)內(nèi)需若持續(xù)偏弱，可能對(duì)全球弱需求雪上加霜，尤其是加劇新興市場(chǎng)償債能力下降的尾部風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)全球美元流動(dòng)性的負(fù)傳導(dǎo)。2.歐美增長(zhǎng)路徑的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)——弱增長(zhǎng)幾成定局，衰退概率過半2022年下半年，能源供給沖擊可能將歐洲經(jīng)濟(jì)在2022年下半年推入收縮區(qū)間。而如第一部分討論，美國(guó)2023年前經(jīng)濟(jì)面臨衰退的可能性可能高于50%、可視為微弱優(yōu)勢(shì)的“基準(zhǔn)情形”。具體地，目前基準(zhǔn)情形下假設(shè)美國(guó)金融條件保持在目前水平，美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)可能在2023年1季度再度陷入停滯或小幅負(fù)增長(zhǎng)，并于2023年2-3季度小幅收縮?；鶞?zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2022年美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)1.5%，2023年小幅收縮0.1%，比目前市場(chǎng)一致預(yù)期的2022-23年分別增長(zhǎng)2.0%與1.3%明顯更為悲觀。分項(xiàng)看，庫存水平已經(jīng)“先行”收縮，2022年2季度地產(chǎn)投資和政府消費(fèi)開始環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)消費(fèi)明年1季度開始轉(zhuǎn)弱、收縮——考慮到“透支”幅度更高、實(shí)物消費(fèi)減速先于服務(wù)消費(fèi)。隨著內(nèi)需轉(zhuǎn)弱，美國(guó)貿(mào)易逆差可能收窄——雖然這在“技術(shù)上”對(duì)增長(zhǎng)是正貢獻(xiàn)，但也意味著全球美元流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。3.為何本次增長(zhǎng)下行的“恢復(fù)期”可能更長(zhǎng)、更曲折？但可能更關(guān)鍵的是，相比2008年總收入較為劇烈收縮但很快“V型反彈”的路徑，如果2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑入實(shí)質(zhì)意義上的衰退，“修復(fù)”的過程可能更為艱難，而在低增長(zhǎng)、甚至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間徘徊的時(shí)間也可能更長(zhǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，其修復(fù)的路徑很大程度上依托本國(guó)（內(nèi)需）政策或海外（外需）政策是否能夠較快的有效寬松，從而提供需求復(fù)蘇所需的動(dòng)力。若政策不能很快反應(yīng)，那么基本面“出清”所需的時(shí)間可能更長(zhǎng)，也不排除總需求進(jìn)入“超調(diào)”區(qū)間才能最終重新恢復(fù)經(jīng)濟(jì)體的供需平衡。回顧2008年，雖然在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)猛烈去杠桿的背景下衰退來勢(shì)洶洶，但全球宏觀政策調(diào)整統(tǒng)一、及時(shí)、且總體協(xié)調(diào)性較好，尤其在中美G2經(jīng)濟(jì)體之間。很快將需求拉回?cái)U(kuò)張區(qū)間。具體看，2008年有三個(gè)方面的政策和市場(chǎng)調(diào)整，對(duì)重塑“供需平衡”幫助最大：1）美國(guó)快速降息、QE，并疏通全球美元流動(dòng)性的“淤堵”（swapline）。這一舉措不僅有效刺激需求、增加美元流動(dòng)性供給、并較快制止了金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。2）中國(guó)大力擴(kuò)張內(nèi)需（4萬億刺激），擴(kuò)大進(jìn)口，為全球需求帶來增量，并快速扭轉(zhuǎn)全球、包括新興市場(chǎng)的通縮預(yù)期。3）以油價(jià)為代表的大宗商品價(jià)格大幅下行（油價(jià)從高點(diǎn)的140美元/桶下跌至30美元附近），這一價(jià)格調(diào)整很快扭轉(zhuǎn)了大部分國(guó)家貿(mào)易條件急劇惡化的趨勢(shì)，“補(bǔ)充”收入，重塑收支平衡，增加了“真實(shí)購買力”，對(duì)內(nèi)需回升、以及國(guó)家和企業(yè)層面的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)均大有裨益。但反觀本次潛在的衰退或增長(zhǎng)減速周期，政策寬松的空間以及大宗商品價(jià)格下跌的空間，均遠(yuǎn)不及2008年時(shí)的水平，所以，本次全球在“弱需求”周期持續(xù)的時(shí)間可能更長(zhǎng)。首先，如果歐美陷入衰退，政策空間及需求增量難尋。受通脹高企制約，海外央行無法很快寬松貨幣政策——市場(chǎng)對(duì)明年3月開始聯(lián)儲(chǔ)可能降息的預(yù)期過于樂觀（參見我們的半年策略：美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮，但歐日央行或?yàn)楦筮呺H變量）。而歐美的財(cái)政空間已在2020-21抗疫期間“透支”，沒有有效擴(kuò)張空間，更不可能回到2020-21年的擴(kuò)張幅度。所以，無論如何，2023年相比2021年，歐美周期性政策總體是收緊的。中國(guó)基建基數(shù)已經(jīng)較高，且投資回報(bào)率逐年下行，在金融“防風(fēng)險(xiǎn)”的長(zhǎng)期目前制約下，中國(guó)已經(jīng)無法像2008-09年那樣進(jìn)行大規(guī)模刺激。同時(shí)，地產(chǎn)去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來幅度較大、且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的緊縮效應(yīng)（參見《再論地產(chǎn)周期加速下行的多米諾效應(yīng)》，2022/7/27）。中美之間的政策協(xié)調(diào)、包括全球?qū)π枨蠛兔涝鲃?dòng)性管理的政策協(xié)調(diào)能力，均今非昔比。其次，大宗商品價(jià)格即使回調(diào)，但因?yàn)槎鄠€(gè)因素加劇全球供應(yīng)鏈、及能源供給的不確定性，原材料價(jià)格回撤的“底部”可能被結(jié)構(gòu)性抬升，而供給瓶頸持續(xù)、包括勞工短缺、持續(xù)時(shí)間可能較長(zhǎng)。供給瓶頸帶來的“物理障礙”，使得實(shí)際“購買力”與企業(yè)盈利下行壓力難以像2008年那樣很快得到有效緩解。4.衰退對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑幾何？以美國(guó)為例，我們推演衰退對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門傳導(dǎo)路徑。從需求角度分析：增長(zhǎng)下行的順序可能為庫存早周期工業(yè)品及原材料/地產(chǎn)投資實(shí)物消費(fèi)服務(wù)消費(fèi)及企業(yè)長(zhǎng)期資本開支雇傭、廣告、及辦公自動(dòng)化及遠(yuǎn)程辦公相關(guān)投入。從需求端看，對(duì)需求最為敏感的工業(yè)品庫存周期，可能最先走弱。美國(guó)1-2季度GDP分項(xiàng)指標(biāo)表明，庫存水平已經(jīng)兩個(gè)季度收縮，其中對(duì)2季度增長(zhǎng)拖累達(dá)到2個(gè)百分點(diǎn)（環(huán)比折年）。然而，7月全球PMI出口訂單指數(shù)下行幅度超過庫存，目前歐元區(qū)、日本、中國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體PMI新出口訂單指數(shù)均處于收縮區(qū)間，很多行業(yè)層面也出現(xiàn)庫存比例（受訂單急速下行影響）快速攀升的局面。此外，第二產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）和全球貿(mào)易降速，甚至進(jìn)入收縮區(qū)間——其中周期性工業(yè)品以及外貿(mào)敏感行業(yè)的訂單增長(zhǎng)可能下行更快，“累庫”更明顯，包括工業(yè)原材料、半導(dǎo)體、電子零部件等等。在周期拐點(diǎn)，全球貿(mào)易對(duì)工業(yè)增長(zhǎng)變化的“彈性”可以達(dá)到4-5倍，目前更新至5月的全球貿(mào)易仍處于同比增長(zhǎng)區(qū)間，但日本和歐元區(qū)的工業(yè)增長(zhǎng)已基本同比收縮1-2個(gè)季度，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)亦開始減速，原油以外的韓國(guó)出口7月也趨近0增長(zhǎng)（圖表45-47）。工業(yè)品去庫存周期之外，2季度地產(chǎn)投資也先于制造業(yè)設(shè)備投資先開始走弱——這一點(diǎn)符合一般周期規(guī)律。隨著利率快速抬升及預(yù)期走弱，2季度美國(guó)私人部分地產(chǎn)投資環(huán)比（折年）收縮14%，木材價(jià)格減半，顯示出地產(chǎn)周期“春江水暖鴨先知”的特性。在此前的幾輪下行周期中，地產(chǎn)投資也先于設(shè)備投資走弱。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫泡沫、以及2008年金融危機(jī)期間都是地產(chǎn)投資先行減速，設(shè)備投資約在2個(gè)季度以后才出現(xiàn)走弱跡象。此后，全球消費(fèi)品需求也可能在3季度后明顯走弱。首先，消費(fèi)增長(zhǎng)略滯后于投資，此外，全球、尤其歐洲和新興市場(chǎng)國(guó)家的居民實(shí)際購買力在俄烏沖突升級(jí)后下行速度明顯加快，目前，歐美真實(shí)工資（居民收入的真實(shí)購買力）均同比明顯收縮，勢(shì)必影響消費(fèi)需求（圖表49-50）。消費(fèi)品去庫存，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈走弱，也將加劇消費(fèi)增長(zhǎng)下行壓力。其中，實(shí)物消費(fèi)走弱早于服務(wù)消費(fèi)。由于期間實(shí)物消費(fèi)“透支”更為嚴(yán)重，但服務(wù)消費(fèi)（旅游、個(gè)人護(hù)理等等）期間被抑制的需求仍在釋放，全球?qū)嵨锵M(fèi)下行均早于服務(wù)消費(fèi)。但值得注意的是，由于勞工、物流、能源、物價(jià)等供給瓶頸突出，夏天出行旺季的消費(fèi)對(duì)個(gè)人儲(chǔ)蓄的消耗明顯高于預(yù)期，可能影響秋冬季、尤其的圣誕旺季的消費(fèi)預(yù)算。6月美國(guó)機(jī)票相關(guān)CPI已上升至34.1%的20年最高值，交通相關(guān)CPI同樣上行至9%的高點(diǎn)。最后，企業(yè)資本開支，尤其是遠(yuǎn)程辦公、辦公自動(dòng)化等需求，可能最后走弱。由于歐美勞工市場(chǎng)可能繼續(xù)緊繃一段時(shí)間（參見《非農(nóng)就業(yè)及時(shí)薪均超預(yù)期，加息難止》，2022/8/6），且服務(wù)業(yè)價(jià)格高企推升“替代”，且企業(yè)資本開支、包括廣告支出、雇傭需求等計(jì)劃往往滯后于盈利變化，所以，辦公自動(dòng)化、遠(yuǎn)程辦公、廣告等行業(yè)的相關(guān)需求可能明年下半年壓力更大。5.全球哪些國(guó)家可能“收入損失”和金融風(fēng)險(xiǎn)最大？往前看，從我們的宏觀框架分析，受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)直接沖擊的經(jīng)濟(jì)體、尤其是以美元計(jì)價(jià)GDP損失較大（可能由于本幣對(duì)美元貶值+經(jīng)濟(jì)收縮）、收入損失最大的國(guó)家，其總需求萎縮可能最為明顯。我們認(rèn)為，在主要經(jīng)濟(jì)體中，日本和歐洲的收入損失最大，其需求（包括進(jìn)口需求）可能收縮最快。如我們上文所述，從高頻指標(biāo)來看，歐洲或已經(jīng)步入GDP“負(fù)增長(zhǎng)”區(qū)間；外需方面，在全球總需求減速，而本地能源和生產(chǎn)成本上升的背景下，作為傳統(tǒng)制造業(yè)出口強(qiáng)國(guó)的歐洲國(guó)家、經(jīng)常賬戶已明顯受到拖累——日本亦然。換算成美元，年初以來，日本和歐盟貿(mào)易逆差明顯擴(kuò)大，尤其是歐盟貿(mào)易賬戶自去年四季度轉(zhuǎn)為逆差后、目前的貿(mào)易逆差體量已經(jīng)大幅超過2000年以來的此前高點(diǎn)。除了全球需求下行拖累出口以外，年初以來，隨著美國(guó)金融條件快速收緊，歐元和日元分別對(duì)美元貶值10%和20%、本幣購買力大幅縮水。這意味著歐洲和日本內(nèi)需（進(jìn)口需求）未來也可能逐漸收縮。此外，我們認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目逆差較大、匯率貶值較快、且通脹高、財(cái)政負(fù)擔(dān)重、能源依賴度高的國(guó)家在“快加息”周期下美元流動(dòng)性壓力最大，其中，較大的新興市場(chǎng)國(guó)家當(dāng)中，印度、南非、土耳其、阿根廷等國(guó)家的流動(dòng)性“壓力系數(shù)”均快速上升。我們將新興市場(chǎng)目前可能面臨的主要“壓力點(diǎn)”總結(jié)如下——高通脹+快加息組合加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，典型為土耳其、阿根廷和巴西（基準(zhǔn)利率維持在14%的高位）——截至今年7月，巴西、俄羅斯、韓國(guó)、土耳其、阿根廷年初以來的通脹水平接近、或突破2008年以來的高點(diǎn)；其中土耳其和阿根廷6月份CPI同比分別達(dá)到+79%和+64%。為應(yīng)對(duì)高通脹、多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家年初以來大幅加息；阿根廷（+2200bp）、巴西（+400bp）、墨西哥（+225bp）、南非（+175bp）、韓國(guó)（+125bp）年初以來累計(jì)升息超過100個(gè)基點(diǎn)。能源對(duì)外依賴度高的國(guó)家，經(jīng)常項(xiàng)目逆差加大，典型為印度和土耳其——今年上半年，隨著能源-農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格波動(dòng)性上升、且全球總需求下行壓力逐漸加大，韓國(guó)、印度和土耳其貿(mào)易收支狀況邊際變差；今年上半年，韓國(guó)貿(mào)易賬戶轉(zhuǎn)為逆差、印度貿(mào)易逆差占GDP比重?cái)U(kuò)大到8%、土耳其擴(kuò)大到接近15%——韓國(guó)（原油進(jìn)口/本國(guó)消費(fèi)量達(dá)到109%）、印度（89%）和土耳其（64%）的原油進(jìn)口依存度在主要新興市場(chǎng)國(guó)家當(dāng)中“名列前茅”。本幣貶值幅度大、外儲(chǔ)消耗快，且財(cái)政負(fù)擔(dān)重的國(guó)家，對(duì)內(nèi)、對(duì)外償債“流動(dòng)性”壓力加大，違約風(fēng)險(xiǎn)上升。綜合來看，印度、土耳其、阿根廷、南非的美元“流動(dòng)性”壓力較大——2021年，主要新興市場(chǎng)國(guó)家中，南非（6.4%）、印度（10.1%）和韓國(guó)（13.4%）財(cái)政赤字率最高。1-7月份，美元指數(shù)累計(jì)上漲11.4%，而印度（-6.5%）、韓國(guó)（-9.1%）、阿根廷（-20%）、土耳其（-25%）本幣年初以來對(duì)美元累計(jì)跌幅較大。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期下，新興市場(chǎng)貨幣匯率普遍承壓，本幣貶值且經(jīng)常賬戶順差收窄（或逆差加大）的新興市場(chǎng)國(guó)家，外儲(chǔ)可能較快“消耗”。多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家外儲(chǔ)存量邊際下降、對(duì)進(jìn)口和短期外債的“覆蓋度”邊際下行。截至今年6月末，阿根廷、土耳其、南非、韓國(guó)等國(guó)家外儲(chǔ)“覆蓋”進(jìn)口的月數(shù)降至（接近）6個(gè)月、或更低；而阿根廷和土耳其外匯儲(chǔ)備已經(jīng)低于短期外債存量——顯示其短期償債壓力較大。此外，印度和巴西的外匯儲(chǔ)備/進(jìn)口之比邊際回落速度較快。在歐美需求衰退、中國(guó)內(nèi)需總體較弱的大環(huán)境下，對(duì)歐洲、新興市場(chǎng)、中國(guó)出口敞口較大的國(guó)家、行業(yè)、和企業(yè)均可能受到更大的收入沖擊——主要新興市場(chǎng)國(guó)家當(dāng)中，巴西、韓國(guó)、印尼對(duì)中國(guó)的出口占其總出口超過20%；土耳其、俄羅斯、南非對(duì)歐盟出口占其總出口超過20%（以上均為2021全年金額）。多個(gè)市場(chǎng)的“弱需求”“共振”、以及金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，也可能引發(fā)更大的波動(dòng)、以及需求下行壓力。市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”的上行，集中體現(xiàn)在多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)行美元主權(quán)債的利率大幅走高、與美國(guó)國(guó)債的利差拉大——年初以來，截至7月末，俄羅斯（+1888bps）、阿根廷（+1128bps）、土耳其（+310bps）的10年期美元主權(quán)債利率大幅走高，而同期美國(guó)10年期國(guó)債利率上行144bp。6.增長(zhǎng)衰退對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響如果美國(guó)陷入真正意義上的經(jīng)濟(jì)衰退，那么美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差可能收窄。眾所周知，美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)張等同于向全球輸送美元流動(dòng)性，而逆差縮減是回收美元流動(dòng)性的過程。過去幾十年，美國(guó)主要通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差向外輸出美元，然后通過金融項(xiàng)目順差回收美元，從而完成美元作為全球貨幣的循環(huán)。歷史上，美國(guó)貿(mào)易逆差走闊通常帶動(dòng)全球貨幣供應(yīng)更快擴(kuò)張。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)內(nèi)需下降將導(dǎo)致其經(jīng)常項(xiàng)目逆差收窄，對(duì)應(yīng)美國(guó)向全球提供的美元流動(dòng)性下降。由此，全球流動(dòng)性可能收緊，信用利差走擴(kuò)，股市和房市的流動(dòng)性也可能進(jìn)一步收縮，供給較松、庫存較高、且周期性較強(qiáng)的資本品的價(jià)格可能開始明顯下跌。流動(dòng)性收緊對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格、以及此后的負(fù)循環(huán)效應(yīng)也值得關(guān)注。雖然主要經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債水平可能因?yàn)樗ネ硕兴咂健⑸踔粱爻?，但是信用利差，?guó)家之間的主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（如CDS）擴(kuò)張、尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家的融資成本反而上升，對(duì)已經(jīng)面臨較大財(cái)政和償債壓力的經(jīng)濟(jì)體，無疑是雪上加霜。此外，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，前期真實(shí)利率長(zhǎng)期低迷期間累計(jì)較大漲幅的高估值成長(zhǎng)性公司權(quán)益資產(chǎn)、房地產(chǎn)價(jià)格、以及另類資產(chǎn)等可能在流動(dòng)性收緊的環(huán)境下面臨下跌的壓力。雖然目前全球真實(shí)利率已從近40年低位有所回升，但仍處歷史較低水平、尚有較大的回升空間。隨著全球?qū)嶋H融資成本上升，無盈利甚至無收入支撐的資產(chǎn)估值可能相對(duì)承壓。今年以來，類似比特幣等無現(xiàn)金流支撐的資產(chǎn)價(jià)格大幅回撤，部分國(guó)家房?jī)r(jià)漲幅也開始放緩。同時(shí)，在2020-21年連續(xù)兩年錄得遠(yuǎn)高于歷史平均規(guī)模的資金凈流入之后，年初至今利率敏感的美股“泛科技”板塊遭遇較大規(guī)模的凈賣出，指數(shù)大幅下挫，顯示估值明顯承壓。7.對(duì)中國(guó)的影響的幾個(gè)渠道首先，出口需求下行時(shí)出口導(dǎo)向型的行業(yè)和地區(qū)將首當(dāng)其沖，包括機(jī)械設(shè)備、電子零部件、消費(fèi)電子、輕工消費(fèi)品、家用電器、甚至化工等。今年以來中國(guó)出口顯現(xiàn)一定韌性，但全球衰退風(fēng)險(xiǎn)上升、海外需求減速可能拖累中國(guó)出口前景。今年2季度以來，中國(guó)的出口持續(xù)有韌性——7月中國(guó)出口金額（美元計(jì)價(jià)）同比增速+18%；結(jié)構(gòu)上看，對(duì)歐盟、東盟、美國(guó)的順差均擴(kuò)大，其中汽車、輕工紡服、通用機(jī)械、電氣設(shè)備等行業(yè)出口保持高速增長(zhǎng)。但隨著歐美主要經(jīng)濟(jì)體衰退概率的上升，全球貿(mào)易前景可能更加黯淡、拖累中國(guó)出口增速。今年下半年全球貿(mào)易將面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)、全球產(chǎn)業(yè)鏈更加趨于本地化而處于重構(gòu)階段、貿(mào)易摩擦，以及碳中和目標(biāo)等多重約束，貿(mào)易量增速大概率下滑；我們預(yù)計(jì)全球貿(mào)易量增速可能轉(zhuǎn)負(fù)。由此，中國(guó)出口的相對(duì)優(yōu)勢(shì)可能最終難抵總增長(zhǎng)的“逆勢(shì)”，出口需求難免受到?jīng)_擊。歷史上看，中國(guó)的出口增速與歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步波動(dòng)，出口需求整體來看是順周期的。出口整體減速之外，出口導(dǎo)向型的行業(yè)和地區(qū)可能受影響較大。如《中國(guó)貿(mào)易順差逆勢(shì)上升的成因與啟示》（2022/8/7）所述，爆發(fā)后中國(guó)出口保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，主要得益于中國(guó)出口對(duì)其他國(guó)家呈現(xiàn)較強(qiáng)的替代效應(yīng)、尤其是歐洲，以及真實(shí)購買力下降壓力下海外消費(fèi)者對(duì)中國(guó)“高性價(jià)比”產(chǎn)品的偏好上升。分行業(yè)看，受出口拉動(dòng)效應(yīng)較明顯的行業(yè)包括設(shè)備制造、電氣機(jī)械、醫(yī)藥和汽車等，這些行業(yè)6月工業(yè)增加值增速較5月普遍加快、盈利增速也較高。例如，汽車行業(yè)6月增加值同比增速大幅上升至16.2%，產(chǎn)量同比增速加快至26.8%，其中新能源車產(chǎn)量增速為121%。同時(shí)，6月汽車行業(yè)利潤(rùn)同比增速為47.5%，較5月高出96.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)整體工業(yè)企業(yè)盈利增長(zhǎng)的拉動(dòng)達(dá)到約2.3個(gè)百分點(diǎn)。同樣地，設(shè)備制造、家具、服裝等出口占比較高的行業(yè)盈利增速亦高出平均水平。剔除上述行業(yè)及能源相關(guān)行業(yè)后，2季度企業(yè)盈利同比收