兩輪車市場發(fā)展分析報告

5/42兩輪車市場發(fā)展分析報告

2021年4月1.全球兩輪車是天然的大市場，不同細分市場有差異兩輪車種類繁多，按照動力源劃分，可分為腳踏自行車、電動兩輪車和燃油摩托車三大類，不同細分市場需求有所差異。腳踏自行車歷史悠久，遍布全球，作為環(huán)保的交通工具用來代步、出行，現(xiàn)在越來越多的人將其作為健身器材用來騎行鍛煉；電動兩輪車和燃油摩托車是發(fā)展中國家重要的短途出行工具，我國是EBWR90%，而燃油摩托車需求主要集中在印度、東南亞和中國臺灣地區(qū)。圖：兩輪車種類繁多，不同細分市場需求有所差異數(shù)據(jù)來源：繪制1.1.中國：全球最大兩輪車市場，電動兩輪車市場成熟我國是全球最大的兩輪車生產基地，電動兩輪車需求占比約統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年我國兩輪車總產量達到10287萬輛，其中腳踏自行車4979萬輛、電動兩輪車3609萬輛、燃油摩托車1699萬輛，我國作為全球最大的兩輪車的生產基地，其中約有一半以上產量用于出口。由于上述三類兩輪車的國內銷量缺乏官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們用各類兩輪車整體銷量扣除當年出口量近似看成國內需求量，計算得出：2019年我國兩輪車總需求量約為447650%、28%和22%，可見電動兩輪車已成為國內兩輪車需求最大組成部分。6/42圖：2019年我國兩輪車產量達到1.03億輛圖：2019年國內電動兩輪車需求占比約50%數(shù)據(jù)來源：，華經產業(yè)研究院，中國自行車協(xié)會，數(shù)據(jù)來源：，上世紀90為本土十分普及的短途交通工具，我們認為電動兩輪車在國內風靡市場，除了電“禁摩令”和“非典疫情”加速我國兩輪車的“油換電”進程。20012003改變了人們的出行方式，電動兩輪車需求快速增長。在技術和產業(yè)鏈不斷優(yōu)化的背景下，電動兩輪車行業(yè)進入高速發(fā)展的黃金期，2013年我國電動兩輪車產量達3695萬輛。2013年以來，我國電動兩輪車進入存量主導的成熟期，市場龐大，需求趨于3000-35002019年保有量已達到3國電動兩輪車行業(yè)產能過剩，產品質量良莠不齊，開始進入市場整合新階段。7/42圖：我國電動兩輪車產業(yè)較為成熟，開始向高質量方向發(fā)展數(shù)據(jù)來源：，（注：新國標前，統(tǒng)稱電動自行車）圖2010~2019年我國電動兩輪車銷量約3000-3500萬輛圖：2019年我國電動兩輪車的保有量達到3數(shù)據(jù)來源：前瞻產業(yè)研究院，數(shù)據(jù)來源：華經產業(yè)研究院，1.2.東南亞印度：全球最大燃油摩托車需求市場不同于我國對電動兩輪車的需求熱度，東南亞&印度是全球最大的燃油摩托Marklines2019年全球摩托車需求53392019年印度銷量達尼、越南、泰國、菲律賓和馬來西亞）摩托車合計銷量達到1371萬輛。東南亞&印度2019年燃油摩托車合計銷量達到3489萬輛，占當年全球摩托車總需求量的65%。8/42圖：2019年東南亞印度摩托車銷量合計萬輛圖：2019年東南亞印度摩托車銷量全球占比65%McDStatista，數(shù)據(jù)來源：McDStatista，Markline，我們認為造成燃油摩托車在東南亞&印度需求旺盛，成為主要的交通工具的主要原因有：①當?shù)亟洕l(fā)展水平不高，群眾購買力不足。除馬來西亞外，2019年印尼、GDP均不足4136和2099美元，且本土汽車品牌缺失，導致汽車保有量普遍較低。②基礎設施建設普遍較差，公共交通不完善，以地鐵為例，2020年我國城市軌道通車里程達到二的印尼和菲律賓2020年城市軌道交通通車里程不足100育了機會。由于燃油摩托車載重大，可以滿足更長距離的出行，加上當?shù)禺a業(yè)政策等原因，導致了兩輪車電動化率極低。圖：2019年大部分東南亞國家印度汽車保有量較低圖10：2020年東南亞印度的城市軌道通車里程較短2020年世界城市軌道交通運營統(tǒng)計與分析數(shù)據(jù)來源：，9/421.3.歐美：側重健身、娛樂訴求，以腳踏自行車為主歐美地區(qū)汽車保有量較高，汽車是主要的通勤工具，對兩輪車的需求主要集中在健身娛樂屬性的腳踏自行車。據(jù)立鼎產業(yè)研究院統(tǒng)計，歐美是全球主要的腳踏自行車消費市場，合計市場規(guī)模超過150億美元，其中歐洲需求量較為穩(wěn)定，年銷量約為2000萬輛，而美國年銷量約在1500~2000萬輛。圖：2018年歐美自行車銷量全球占比為27%圖12：歐洲腳踏自行車銷量維持在萬輛年左右數(shù)據(jù)來源：立鼎產業(yè)研究院，數(shù)據(jù)來源：Conbei，電動兩輪車在歐美地區(qū)滲透率極低，主要適用于中老年婦女的日常出行。燃油摩托車在歐美市場屬于小眾市場，更多被賦予高端娛樂屬性，終端用戶對價格的敏感度不高，更多追求產品的品質。ACEM和數(shù)據(jù)顯示：2019年歐盟和美國的摩托車注冊量僅分別約萬輛和3380%為大排量的重型摩托車。圖13：2019年歐盟摩托車注冊量合計約108萬輛圖142015~2019年美國燃油摩托車的市場需求逐年下滑數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：MICHarley-Davidson10/422.各地區(qū)邏輯有所不同，電動兩輪車市場具備較好成長性綜上所述，整體上來看兩輪車是天然的大市場，但不同細分市場略有差異，每塊細分市場電動兩輪車有較好的成長性，下面我們將作詳細闡述。2.1.中國：新國標驅動存量更新，智能化是長期趨勢現(xiàn)階段我國電動兩輪車滲透率較高且需求量趨于穩(wěn)定，未來本土電動兩輪車需求主要是存量的更新?lián)Q代為主導，背后的驅動力邏輯主要有兩點：短期是新國標落地加速非達標車輛更換，中長期則是消費升級帶來對智能化產品的需求。2.1.1.新國標落地驅動存量更新，利好行業(yè)格局優(yōu)化的保有量不符合要求。2019年4GB17761-2018新國標”動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車三大類，所有電動兩輪車出廠前均需要通過存量超過3億輛電動兩輪車，我們粗略估算約是不符合新國標要求的“非標表：新國標對電動兩輪車進行了嚴格分類電動自行車電動輕便摩托車電動摩托車時速范圍電機功率整車質量電池電壓腳踏騎行功能3C認證≤≤＞≤400W≤55kg≤√400W~4kW（非強制）可大于（非強制）可≥55kg無限制×可≥55kg無限制×√√√屬性非機動車×機動車√機動車√電摩生產資質工信部許可駕駛證×√√×√√牌照電自牌照藍牌藍牌地方政策陸續(xù)推出，將加速非國標電動兩輪車淘汰。按照現(xiàn)有的電動車管理2024/422021標電動兩輪車將無法上路，面臨提前淘汰。政策的強制執(zhí)行將縮短市場上非國標2億輛非規(guī)電動兩輪車將在2024年前遭到替換，市場空間廣闊。表：全國絕大部分省市非國標過渡期將在年前截至截至年份2021主要地區(qū)北京、上海、天津、杭州、鄭州、蘭州、嘉興、寧波、佛山、咸寧等山東全省、重慶、西安、中山、廣東梅州、荊州、宜昌等長沙、昆明、南寧、合肥、湖南株洲、湖南湘潭、江西贛州等無錫、揚州、江蘇徐州、江蘇泗洪、山西忻州等202220232024數(shù)據(jù)來源：全球電動車網(wǎng)，此外，我們認為新國標落地也會提升電動兩輪車的進入門檻，持續(xù)利好市場格局優(yōu)化。電動兩輪車市場份額持續(xù)向頭部集中，但行業(yè)競爭依然激烈。①2013年我國電動兩輪車企業(yè)數(shù)量為2019年下降至企業(yè)的退出帶動行業(yè)集中度持續(xù)提升，CR3已由年的27%上提至2019年的40%，行業(yè)整體競爭格局持續(xù)向好。圖15：2013-2019我國電動兩輪車企業(yè)數(shù)量持續(xù)下降圖16：2016-2019我國電動兩輪車的行業(yè)集中度逐年提升2019年中國電動車產業(yè)發(fā)展白數(shù)據(jù)來源：華經產業(yè)研究院，②電動兩輪車行業(yè)競爭依然激烈，整車企業(yè)盈利能力普遍偏弱，行業(yè)整體凈利率常年維持在5%以下，相較家電（10%~15%5%~10%）等可比行業(yè)，盈利能力明顯偏弱。隨著行業(yè)格局優(yōu)化，2017年后領先企業(yè)加碼銷售渠道的2020H1凈利率達到5.06%，2019年僅為4.35%。12/42圖17：本土頭部電動兩輪車企業(yè)的凈利率依舊較低圖18：本土頭部電動兩輪車企業(yè)的銷售費用率較高數(shù)據(jù)來源：，雅迪公告，數(shù)據(jù)來源：，雅迪公告，展望未來，我們認為電動兩輪車有望復制家電行業(yè)，頭部企業(yè)將從市場脫穎而出：①電動兩輪車行業(yè)進入成熟期，優(yōu)勝劣汰，領先企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢被深化，成本管控能力更強，渠道建設效率更高，對其市場份額的擴充起到正反饋作用；資質不高的雜牌企業(yè)在優(yōu)質上游資源的爭奪上處于明顯劣勢。2.1.2.即時物流共享電單車，打開電動兩輪車需求空間短期內，除了新國標落地驅動存量電動兩輪車更新帶來的需求外，國內電動兩輪車依然具備較好的成長性，即時物流、共享電動車便是其中的代表，下面我們作詳細分析。即時物流需求常態(tài)化，到家類服務成長性較佳。2019年我國即時配送用戶規(guī)模達到4.21億人，訂單量達到182.8億，同比增長36.9%，應用場景已由餐飲外賣逐步拓展至生鮮宅配、零售、醫(yī)藥配送等。相關催化因素主要包括：①疫情短期刺激O2O類服務需求脈沖式增長，該消費習慣在疫情好轉后有所保留；13/42圖19：2019年我國即時配送訂單量仍以餐飲外賣為主圖20：2019年我國即時配送訂單量接近200億數(shù)據(jù)來源：前瞻產業(yè)研究院，數(shù)據(jù)來源：前瞻產業(yè)研究院，截至目前，各平臺注冊騎手已超過700萬（考慮到重復注冊和過半的兼職比調研，近一半的騎手每日騎程在30km以上，配送人員的高頻使用導致其更換頻率是普通用戶的2~3倍，故騎手電動兩輪車市場雖體量小但更換周期短。若假設2020~2025年即時配送訂單分別持30%/25%/20%/15%/10%/5%的同比增速，配送員每日接單量單，平均2年更換一次車輛，我們預估2025時配送電動兩輪車市場的年需求量將達到480.5萬輛。圖22年即時配送電動車需求量可達圖21：2020年上半年近的美團配送員每日騎程超過30km萬輛數(shù)據(jù)來源：美團研究院，數(shù)據(jù)來源：前瞻產業(yè)研究院，測算共享電單車是具備中長期發(fā)展?jié)摿Φ乃{海市場。驅動力主要包括：①在共享單車大規(guī)模普及下，群眾對共享兩輪出行的接受度明顯提升，2020年我國共享單車用戶達到2.5399%共享電單車客戶用于滿足10動兩輪車相比共享單車優(yōu)勢明顯，滿足替代共享單車的條件；③隨著新國標的實施，各地政府逐步放開對共享電單車的管控，共享電單車有望在一二線城市迅速14/42鋪開。圖23：2020年我國共享兩輪車出行用戶約億圖24：2020年我國共享電單車用戶以短途出行為主數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，共享電單車已在三四線城市實現(xiàn)快速滲透，2020年投放量超過500萬輛，其中美團、滴滴、哈的投放量均超過100萬輛。目前共享電單車的產業(yè)重心正逐步轉2023年投放量將突破800電動兩輪車每年近千萬輛的需求擴容。圖26年共享電單車投放量將達800圖25：互聯(lián)網(wǎng)巨頭持續(xù)加碼共享電單車萬輛數(shù)據(jù)來源：高工鋰電，數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，高工鋰電，2.1.3.消費升級背景下，電動兩輪車智能化是長期發(fā)展趨勢80后成為電動兩輪車的消費主力，電動兩輪車消費升級的趨勢已經顯現(xiàn)。據(jù)《2019歲以下的消費群體占比達到59%，80后作為我國電動兩輪車的消費主力，對新鮮事物的接受度更高，在購置產品時更多從騎行舒適度、動力、產品質量等維度綜合考察，對價格的敏15/42感度相對較低。2018年我國消費者的心理價位在以上的占比為42%，同比增加6%，電動兩輪車消費升級的趨勢已經顯現(xiàn)。圖27：80后是目前我國電動兩輪車的消費主力圖28：消費者購置電動兩輪車時對價格的敏感度較低數(shù)據(jù)來源：2019東2019吳證券研究所證券研究所圖29：2018年電動兩輪車消費者的心理價位在以上2019AI、物聯(lián)網(wǎng)等核心技術日益成熟，為電動兩輪車智能化提供支撐。智能短程移動交通的技術亮點主要包括人機交互、導航與路徑規(guī)劃等，涉及到的核心技術已在智能手機、智能家電、智能汽車上得到不同程度的發(fā)展，而且該類技術具備一定的可移植性，可隨時下沉至電動兩輪車。我們認為，目前智能電動兩輪車在技術端并不處于攻堅階段，行業(yè)爆發(fā)只丞待市場需求放量帶來的降本效應。16/42表：電動兩輪車的部分智能化需求已在其余場景得到實現(xiàn)功能功能簡介相關技術進展實時監(jiān)控基于物聯(lián)網(wǎng)技術，及時上報車輛的位置、行駛狀已廣泛應用于智能手機態(tài)等信息，實現(xiàn)智能防盜和公共管理管理智能化行駛智能化故障自診斷自動讀取車輛的性能數(shù)據(jù)，對照故障碼推斷發(fā)生已在汽車上實現(xiàn)故障的具體情況剩余里程估算自動識別避障智能語音系統(tǒng)搜集天氣、路況等信息，通過大數(shù)據(jù)整合分析，已在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高度滲透得出較為精準的剩余里程估算值通過測距傳感器和圖像識別技術采集車輛行駛過已初步在無人駕駛汽車上程中周圍的安全狀態(tài)，做出及時避險的口令車輛捕捉語音信號，并執(zhí)行相關操作實現(xiàn)已廣泛應用于智能手機數(shù)據(jù)來源：整理中長期看，電動兩輪車智能化是大勢所趨。參照智能手機、智能家電、電動2020年智能化滲透率僅2004~2007正處于穩(wěn)定產品導入階段，已實現(xiàn)初步規(guī)?；?，市場影響力也在不斷深化，需求拐點的出現(xiàn)丞待明星品牌打造的爆款效應。圖30：推動全球智能手機滲透率快速提升圖31：我國智能電動兩輪車正處于產品導入期所數(shù)據(jù)來源：，智能化給了新進入者實現(xiàn)對傳統(tǒng)電動兩輪車企業(yè)彎道超車的機會。同樣參考智能手機，隨著蘋果、三星、華為等智能新銳的崛起，諾基亞的市場份額極速萎縮，由此可見在技術迭代的浪潮下，企業(yè)的渠道優(yōu)勢微不足道。如前文所言，電動兩輪車行業(yè)的技術壁壘不高，整車企業(yè)的護城河主要體現(xiàn)在渠道力上，對于新17/42進企業(yè)而言，難以在短時間內形成與之抗衡的渠道優(yōu)勢，技術便成為最有效的突破口。新進企業(yè)依靠智能化切入高端市場，再逐步下沉至中低端，更易實現(xiàn)彎道超車，該模式已在小牛的發(fā)展策略上成功驗證。圖32：2008年諾基亞占據(jù)我國70%的市場關注度圖33：2012年諾基亞的市場關注度大幅下滑至9%數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，2.2.東南亞印度：開啟電動化進程，電動摩托車市場廣闊“限油換電”政策落地，推動電動化進程。在化石能源緊缺、環(huán)保意識提升的大環(huán)境下，印度及東南亞各國陸續(xù)出臺各項“限油換電”政策，旨在推動兩輪2025自2025年起將銷售的以下燃油摩托車全部替換成電動兩輪車。表：印度及東南亞部分國家陸續(xù)推出“限油換電”摩托車政策國家印度時間相關“限油換電”政策2018M3啟動國家電動交通計劃，計劃至2030年實現(xiàn)100%電動交通2019M7將電動車的商品和服務稅率從之前的12%降至5%泰國越南2020頒布摩托車征稅新規(guī)，以CO22019M22025年起禁止摩托車行駛進胡志明市市中心數(shù)據(jù)來源：，整理基礎設施建設順利推進，為機動兩輪車的電動化普及打下基礎。伴隨著經濟的快速發(fā)展，印度及東南亞地區(qū)的各項基礎設施已得到明顯改善，其中電力設施的改進緩解了電動兩輪車充電難的問題，路況的改善緩解了電動兩輪車相較于燃油摩托車動力不足的弊端，更有助于中低功率電動摩托車在印度及東南亞市場的滲透。18/42圖34：東南亞印度的基礎設施已得到明顯改善圖35：泰國和越南大力推進基礎交通建設數(shù)據(jù)來源：WEF，數(shù)據(jù)來源：Secretariat，電動摩托車尚處于市場培育階段，電動化滲透率較低。目前電動摩托車在東南亞尚未大規(guī)模普及，滲透率較低。印度借助燃油摩托的產業(yè)基礎切入電動兩輪2020年印度銷售電動兩輪車15.2透率不到1%，基本來自本土品牌，其中超過80%以下的低速車，由于缺乏完善的配套供應鏈，印度電動兩輪車降本空間有限，暫未獲得相較于燃油摩托車的性價比優(yōu)勢。圖37：2020Q2~Q3Electric占據(jù)印度本土電動兩輪圖36：2020年印度機動兩輪車的電動化率不足1%車35%的市場份額數(shù)據(jù)來源：，，數(shù)據(jù)來源：INDIA，參考“禁摩令”對我國兩輪車電動化的影響，政策驅動下，我們認為印度&東南亞兩輪車電動化進程有望加速提升。預測未來印度東南亞電動兩輪車市場，我們首先需要做如下幾點假設：①印度東南亞每年保持2000萬輛和1500萬輛的兩輪機動車需求；②隨著“禁摩令”的逐步落地，以及全球電動兩輪車供應鏈已十分成熟，該19/42地區(qū)的電動化率提升速度不低于我國當時電動化率提升速度，2021-2025電動化率分別為4%9%15%22%和30%；③印度6000元。測算結果顯示：我們預計2021-2025年印度&東南亞電動摩托車需求量為140/315/525//770/1050萬輛對應的市場規(guī)模84/189/315/462/630億元，由此可見，印度東南亞電動兩輪車市場廣闊。圖38圖39：2025東南亞印度電動兩輪車需求達1050萬輛數(shù)據(jù)來源：，（注：未有公開的電動兩輪車銷售數(shù)據(jù)，考慮到我國是全球電動兩輪車產銷中心，故以其產量表征銷量）數(shù)據(jù)來源：，測算圖40：我們預計2025年東南亞印度電動摩托車市場規(guī)?？蛇_630億元數(shù)據(jù)來源：，測算2.3.歐美：向電動化和輕便化迭代，電動兩輪車市場正持續(xù)打開20/42電踏車以自行車為基礎，配備有動力電池和電機用作輔助動力源，是一種可實現(xiàn)人力騎行和電機助動一體化的新型交通工具。電踏車搭載成套的電氣系統(tǒng)，可通過傳感器捕捉騎行信號，理解騎行者的騎行意圖，提供“智慧式”的動力輔50-100km，在滿足日常通勤的前提下也能較好地滿足戶外郊游與運動的需求。表：電踏車與自行車、電動自行車差異較大自行車電踏車電動自行車最大騎行半徑動力來源-50-100km人力+~100km電力人力動力調節(jié)機制產品定位無-傳感器自動感應中高端旋轉手把中低端主要終端市場平均售價-歐、美、日500歐元以上中國-1500~2500元數(shù)據(jù)來源：八方股份招股書，歐洲對兩輪車的消費需求正逐步由腳踏自行車向電踏車滲透。歐洲自行車文化濃厚，群眾更注重兩輪出行的體驗感，對終端價格的敏感度較低，輔之各國優(yōu)惠政策的推動，使其成為目前全球最大的電踏車消費市場，2017年銷售達208.8萬輛，2006-2017年CAGR32.06%。相較而言，電踏車在美國市場的表現(xiàn)較為滯后，八方股份招股書披露數(shù)據(jù)顯示年銷量約25-30萬臺，這主要緣于北美地廣人稀，汽車出行的觀念相對固化。圖41：2017年歐洲電踏車銷量同比增長25.3%圖42：2017年德國電踏車銷量在歐洲市場的占比為35%數(shù)據(jù)來源：Conbei，數(shù)據(jù)來源：Conbei，21/42對于燃油摩托車，歐美市場向輕便化及電動化發(fā)展的趨勢也已顯現(xiàn)。歐四排601cc重型摩托車的市場份額逐年萎縮，2019年注冊量較2015年大幅下降23.1%，據(jù)ACEM2019年電動摩托車和電動輕便摩托車注冊量同比增長104.5%和49.7%16.47%。圖43：美國重型燃油摩托車的市場份額逐年下滑圖44：歐盟地區(qū)的電動摩托車注冊量快速增長MICHarley-Davidson數(shù)據(jù)來源：，2020年新冠疫情將催化歐美電動兩輪車出行需求提升。疫情影響下，歐美群眾趨于降低公共交通的乘坐頻率，轉而將兩輪車作為優(yōu)先的短中途出行工具。據(jù)NPD2020年36月電踏車的銷量同比大幅增加121%和190%。我們認為在環(huán)保意識加強和疫情因素刺激的雙輪驅動下，兩輪車作為日常出行工具的功能屬性將在歐美地區(qū)得到進一步加強，電動兩輪車有望迎來發(fā)展機遇。圖45：疫情影響下美國消費者兩輪車出行需求度明顯提升數(shù)據(jù)來源：，22/423.從國內到海外，九號電動兩輪車具備持續(xù)擴張的條件3.1.主打智能化，渠道不斷完善，公司電動兩輪車進入放量階段3.1.1.產品主打智能化，研發(fā)技術優(yōu)勢顯著公司電動兩輪車主打智能化，具備多項獨家黑科技。2019年12月公司正式發(fā)布新國標電動車CE系列，2020年又推出主打性價比的B系列電動NinebotAirlock藍牙技術的感應解鎖、乘車感應、駐車感應、助力推行、智能光感等功能為行業(yè)首創(chuàng)，整車可在客戶終端對車輛系統(tǒng)進行實時升級，BMS技術延長鋰電使用壽命，三重定位系統(tǒng)和事故求救功能更是提升了車輛安全性。表：公司的電動兩輪車具備多項智能化黑科技功能功能簡介感應解鎖乘坐感應基于NinebotAirlock藍牙感應技術，用戶手機接近車輛時自動解鎖，離開后自動落鎖自動判斷車輛是否處于駕駛模式，在用戶未坐穩(wěn)時，即使轉動油門也不會前行車輛處于邊撐未收起狀態(tài)時，即使轉油門也不會行駛駐車感應鋰電BMS5.0技術三重定位功能AHRS姿態(tài)感應系統(tǒng)整車升級SOS急救通知功能定速巡航可實現(xiàn)智能并聯(lián)/快充、健康狀態(tài)估算、雙重過流/短路過壓保護等20多項保護措施利用、北斗、基站三重技術實現(xiàn)車輛位置的實時精準測定車輛出行異動或傾倒時會在端自動報警在終端設備上通過無線網(wǎng)絡下載升級包，對車輛系統(tǒng)或軟件應用進行升級車輛出現(xiàn)意外事故時會通知預設的緊急聯(lián)系人車輛可按照設定的速度勻速前行，用戶無需手握電動油門，緩解手部疲勞可將每次剎車時損失的能量回充給電池，提升車輛續(xù)航力車輛停止行駛后，直接扳動龍頭便可實現(xiàn)自動落鎖EABS制動系統(tǒng)智能龍頭鎖助力推行車輛在爬坡狀態(tài)時，自動開啟助力模式，無需擰動油門可隨環(huán)境亮度自動開啟或關閉車輛前燈，無需手動操作通過車輛表盤實時讀取車輛的所有騎行數(shù)據(jù)智能光感技術智能交互儀表盤APP實時監(jiān)測客戶端可實時呈現(xiàn)車輛的各項性能參數(shù)數(shù)據(jù)來源：公司招股書，公司官網(wǎng)，與同行競爭對手相比，公司產品智能化水平更加出色，且具備性價比優(yōu)勢。目前電動兩輪車高端市場的參與者有九號、小牛、雅迪和愛瑪，后者的高端屬性主要集中在續(xù)航、極速等底層功能，暫未進入智能化市場，小牛是目前唯一主打智能化產品的企業(yè)，為公司目前主要的競爭對手。相較小牛，公司產品的科技含量更高，智能化優(yōu)勢更加突出，可比產品下定價更低，更具備打開高端市場的潛力。23/42表：對標小牛，公司具備明顯的性價比優(yōu)勢九號E125小牛NQiGT九號C80小牛NQi都市版價格電池類型續(xù)航10499元鋰電120-240km15299元鋰電180km5999元鋰電75-85km6499元鋰電48-52km-極速75-80km/h70km/h25km/h售后電機6年、鋰電3年電機2年、鋰電3年電機6年、鋰電3年電機23年APP整車智能定位感應防盜定速巡航智能BMSEABS制動遠程開關機感應解鎖助力推行駐車感應乘坐感應光感智能車燈事故求救智能龍頭鎖√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√××××××××√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√××××××××數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，小牛官網(wǎng)，2021年公司在天津電動車展上發(fā)布NA兩個全新系列產品、迭代了全新C系列產品，在產品矩陣進一步完善的同時，全面覆蓋低、中、高端市場。公司新品A30C1999元、N70C2999二者通過犧牲一定續(xù)航能力來降低硬件成本，但仍搭載大部分智能化黑科技。相比同等價位的競品，公司的差異化競爭優(yōu)勢明顯，受眾標的正逐步向大眾化群體滲透。24/42圖46：公司的電動兩輪車產品系列持續(xù)豐富（紅色為2021年3月天津展發(fā)布新品）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，智能化產品不同于傳統(tǒng)電動車簡單的零部件采購集成，需要持續(xù)不斷的研發(fā)創(chuàng)新，依托軟件硬件結合能力，提升產品智能化體驗，很顯然公司具備這樣的技術能力。公司在AI、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等領域擁有豐富的研究經驗，已掌握遠程控制、遠程監(jiān)測、遠程人機交互、實時數(shù)據(jù)采集與分析等核心技術，并直接或間接得參與多項行業(yè)標準的制定。在生產環(huán)節(jié)中，公司也已掌握車架系統(tǒng)、轉向系統(tǒng)、動力系統(tǒng)、制動系統(tǒng)等核心部件的組裝工藝。公司掌握的核心技術具備可移植性，給電動兩輪車智能化提供了天然優(yōu)勢。公司擁有多項智能短交通通用技術，包括自平衡技術、電池保護技術、電機驅動22019在核心技術的加持下復制平衡車和滑板車的成功。表：公司的核心技術具備一定的通用性核心技術自平衡技術技術來源自主研發(fā)應用產品技術先進性國際領先類、電動摩托車類高可靠雙重保護電池技術自主研發(fā)自主研發(fā)類、電動摩托車類、機器人系列類、電動摩托車類、機器人系列九號平衡車Plus、自平衡機器人國際等同國內領先高精度低成本永磁同步電機驅動技術超寬帶無線定位技術自主研發(fā)自主研發(fā)國際等同國際領先視覺為主的多傳感器室內定位技術自平衡機器人，室內配送類機器人高動態(tài)室內環(huán)境機器人運動控制技術自主研發(fā)自平衡機器人，室內配送類機器人國際領先基于視覺的人體跟隨系統(tǒng)自主研發(fā)自主研發(fā)自平衡機器人，室內配送類機器人國際等同國際等同基于視覺的自主充電技術自平衡機器人，室內室外配送類機器人25/42數(shù)據(jù)來源：公司招股書，公司重視持續(xù)研發(fā)投入，進一步鞏固在智能電動兩輪車領域的技術領先性。2019年公司研發(fā)投入達3.17億元，同比增長157.6%，高于同期收入增速，與一般的電動兩輪車企業(yè)不同，從底層的三電技術再到感知技術均為公司自研。從研發(fā)人員配比來看，在公司的一級研發(fā)部門中，電動車事業(yè)部共計182人，遠多于短交通事業(yè)群（人）和機器人平臺及事業(yè)部（包括物聯(lián)網(wǎng)電助動交通自行車和物聯(lián)網(wǎng)智能電動摩托車。圖47：2019年公司的研發(fā)投入達3.17億元圖48：2019年公司電動車事業(yè)部的人員占比達18%數(shù)據(jù)來源：公司招股書，數(shù)據(jù)來源：公司招股書，表：公司正加大電動兩輪車產品矩陣的拓展力度在研項目項目擬達成目標項目進展項目人員物聯(lián)網(wǎng)電助動交通自行車研發(fā)完全符合GB17761-2018設計和產品樣機已完產品線33的智能電動自行車A術中臺40富產品線，提升智能化水平，段，進行設計驗證目標市場規(guī)模達每年千萬臺任）物聯(lián)網(wǎng)智能電動摩托車研發(fā)完全符合GB24155-2009正處于第二次小批量試產電摩項目組33和歐盟摩托車標準的智能電動55車項目，拓展E系列，實現(xiàn)三10000公里電、燈具、ABS等系統(tǒng)自研，提升產品智能化水平、動力、續(xù)航和耐受性等綜合性能人（兼任）數(shù)據(jù)來源：公司招股書，橫向對比，公司研發(fā)投入力度強于競爭對手。年公司對應研發(fā)費用率為6.91%3.24%3.22%2.13%2019年公司研發(fā)團隊共計1004人，人員占比高達42.13%，同期小牛的研發(fā)人員26/4214017.5%小牛，我們認為重視研發(fā)是公司智能電動兩輪車具備持續(xù)競爭力的重要因素。圖49：2019年公司研發(fā)費用率高于競爭對手圖50：2019年公司研發(fā)人員數(shù)量和占比均高于小牛數(shù)據(jù)來源：各公司公告，數(shù)據(jù)來源：各公告公告，除了研發(fā)技術，有效的降本對于智能電動兩輪車產品市場空間徹底打開、提升產品競爭力同樣至關重要。分析公司的生產模式：公司主要從事產品硬件、軟件以及生產工藝的設計，生產過程以組裝為主，核心部件的生產模式包括自主生產及OEM兩種，2017-19年OEM占比持續(xù)提升，對于公司降本有積極作用：①將通用化的產品通過OEM的方式外包給專業(yè)從事生產組裝的企業(yè)，以此減少較大的資金投入，使公司得以輕資產運作，降低產品的生產成本。②隨著行業(yè)經營的精細化程度將不斷加深，具有技術創(chuàng)新優(yōu)勢的企業(yè)將進一步加大對技術創(chuàng)新的投入，以確保自身產品的技術領先優(yōu)勢，OEM模式將更加普遍。圖51：公司正持續(xù)加大工廠的產量占比數(shù)據(jù)來源：公司招股書，27/423.1.2.線下渠道建設初具規(guī)模，電動兩輪車已經進入放量階段我國電動兩輪車的銷售仍以線下渠道為主，門店是銷售鏈條的核心。電動兩輪車不同于公司其他類別產品，是天然的線下銷售液態(tài)，目前國內電動兩輪車行業(yè)仍以經銷模式為主，專賣店作為供應鏈末梢，在經銷商的管理下設施高度統(tǒng)一，利于企業(yè)的形象宣傳，并且專賣店擁有更為專業(yè)的導購能力和售后服務機制，銷售效率更高。因此，線下門店的覆蓋率和管理質量在一定程度上是決定企業(yè)渠道力的核心要素。圖52：我國電動兩輪車的銷售主要以經銷模式為主數(shù)據(jù)來源：愛瑪科技招股書，分析雅迪、愛瑪、新日等傳統(tǒng)電動兩輪車企業(yè)，無一不建立了龐大的線下銷售渠道，2019年上述三家企業(yè)的經銷商數(shù)量分別高達2155/1963/1920個，年雅迪電動兩輪車總銷售609.4592.1，兩輪車行業(yè)“渠道為王”的特性彰顯無疑。圖53：2019年各大廠商的經銷商數(shù)量約在個圖54：2019年雅迪線下兩輪車銷量占比97%數(shù)據(jù)來源：各公司公告，數(shù)據(jù)來源：雅迪公告，雅迪作為國內電動兩輪車龍頭，也是“渠道為王”最堅定的踐行者，2017年行業(yè)開始分化后，雅迪加速線下渠道的拓展力度，2020上半年已將經銷商擴增至28/422019年突破12000的銷量快速增長，2020年電動兩輪車銷量超過1000萬輛，同比增速超過60%，市場份額進一步突破。圖55：2016-2020年雅迪經銷商個數(shù)穩(wěn)步提升圖56：2019年雅迪銷售點個數(shù)突破個數(shù)據(jù)來源：雅迪公告，數(shù)據(jù)來源：雅迪公告，圖57：2020年雅迪電動兩輪車銷量突破1000萬輛數(shù)據(jù)來源：雅迪公告，作為電動兩輪車領域新勢力，除了打造差異化智能化產品外，公司也積極拓展線下渠道建設，并取得了一定成果。2020年線下渠道建設初具規(guī)模，2021年渠道建設仍持續(xù)加大。據(jù)2020年底公司“九號電動渠道賦能大會”披露數(shù)據(jù)，2020年公司擁有一級代理商超過300家，線下專營門店超過家，線下體驗店&服務店覆蓋東部、華南一二線主要城市，2020年電動兩輪車銷量突破萬輛。2021年公司仍將持續(xù)加大渠道建設投入，加密一二線門店同時，逐步下沉到三四線城市，我們預計2021年底一級代理商將超過1000家，線下專營店將超過29/4220002014年成立，2015年第一款電動車NQi5年時間，2019年才將線下門店數(shù)量擴增至1050個，年達到1616個，相比之下，公司線下渠道建設的力度可見一斑。圖58：公司線下體驗店服務店主要覆蓋華東華南圖59：小牛門店用了5年時間門店數(shù)量超過1000個數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：小牛公告，在拓展線下門店同時，公司主打線上流量營銷，為線下渠道導流賦能。公司85后為主的個品牌定位更加突出，可在短時間內提升品牌影響力，弱化在線下渠道建設上的后發(fā)劣勢；②消費者在新媒體營銷下的購買行為不再僅以需求為驅動，可在短期內將興趣變現(xiàn)為訂單，省去傳統(tǒng)營銷模式下的信息搜集和競品評估過程，縮短銷售轉化鏈條，進而提升公司的營銷效率。圖60：公司正持續(xù)加大線上流量的營銷力度數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，30/42募投產能快速爬坡，我們預估2021公司電動兩輪車銷量超過60萬輛。公司擬在常州新建年產萬臺電動摩托車自行車產能，目前基地已基本建成，2021350輛/400輛/500輛，2021年底門店數(shù)量達到2000家（實際運行一年的我們按1500我們悲觀中性樂觀估計2021公司電動兩輪車年銷量分別可達52.5/60/75萬輛。圖61：2017~2020年小牛線下門店的單位年銷售量約350-450輛圖62電動兩輪車銷量達60數(shù)據(jù)來源：小牛公告，數(shù)據(jù)來源：測算3.2.借助Segway品牌和渠道，公司海外市場值得期待3.2.1.海外燃油摩托車市場，本土企業(yè)難有立足之地縱觀海外各燃油摩托車細分市場，以日系和海外其他本土品牌為主導。①東南亞的燃油摩托產業(yè)主要為代工模式，以Honda、、Suzuki、Kawasaki為產業(yè)鏈，政府通過提高進口關稅等措施保護國內市場，2019年以Hero、和BajajHarley-Davidson和日企Honda、占據(jù)主導地位，其中Harley-Davidson占有本土約50%的601+cc重型摩托的市場份額。④歐洲各細分市場的競爭格局差異較大，多以本土品牌和日企為主。31/42圖63：2016年日系品牌壟斷東南亞燃油摩托市場圖64：2020年印度燃油摩托車由和Honda主導數(shù)據(jù)來源：牛摩網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：Statista，圖65年Piaggio在意大利本土市場的占有率較高圖66：2020年法國的燃油摩托市場競爭較為激烈數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，2019年我國累積出口燃油摩托車915.9萬輛，海外市場主要包括菲律賓、緬甸，以及南美和非洲等新興市場，對泰國、越南、印尼、馬來西亞等“摩托大國”的出口比例僅為0.39%、0.25%、0.77%和1.07%，市場份額極低。究其原因，我們認為主要包括：①核心技術落后。發(fā)動機等核心零部件技術2001年“禁摩令”后，燃油摩托被政策打壓，市場份額迅速被電動兩輪車和汽車蠶食，終端需求萎靡，本土企業(yè)缺乏持續(xù)成長的動力；③未把握好海外市場開拓90場，為搶占市場份額，國產品牌一味降本，惡性競爭激烈，最終受制于產品力的32/42缺失和售后服務的匱乏被迅速淘汰。圖67：2019年我國摩托車主要出口到墨西哥、菲律賓和緬甸數(shù)據(jù)來源：，3.2.2.產業(yè)鏈配套完善，本土電動兩輪車具備全球競爭力不同于燃油摩托車，我們認為本土企業(yè)在電動兩輪車領域具備全球競爭力，將充分受益海外兩輪車電動化。我國電動兩輪車在技術、制造、銷售渠道建設等方面已達到超一流水準，具備全球性擴張的潛能。在電機、電池和控制器等上游核心器件領域，我國已成功巨大的消費市場孵化了雅迪、愛瑪?shù)三堫^企業(yè)，據(jù)國家統(tǒng)計局和汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，20192707萬輛和能全球占比超過80%。圖68：我國電動兩輪車的配套產業(yè)鏈完善33/42數(shù)據(jù)來源：整理受制于公眾消費習慣和高額稅率等因素，我國電動兩輪車的海外市場暫未全面打開，2019年出口電動兩輪車145.34%2020年協(xié)議，旨在通過消減關稅構建自由貿易區(qū)域，將直接利好于我國電動兩輪車在東南亞市場的開拓。圖69：2019年我國出口電動兩輪車萬輛圖70：2016年我國電動兩輪車的海外市場較為分散數(shù)據(jù)來源：華經產業(yè)研究院，3.2.3.依托Segway品牌渠道，公司電動兩輪車出海開啟征程首先，海外市場普遍擁有更完善的質量標準和知識產權保護機制，國內不具備技術優(yōu)勢的二三線企業(yè)在海外市場將被自動出清。相較于國內市場的無秩序競2020年3月1專利公司排他性獨立授權近項，在美國、德國等地區(qū)具有限制性競爭優(yōu)勢。其次，公司整合Segway品牌和渠道，較其他本土企業(yè)具備無法比擬的天然2015年收購全球知名短交通和機器人技術企業(yè)Segway在全球擁有250多個零售網(wǎng)點，遍布80多個國家。公司利用Segway已有的品牌渠道對新產品進行全球推廣，已成功打入歐美市場，2019年海外營收占比高達39.45%UberSkinny和Encosta度認可。表10：Segway遍布全球的銷售渠道渠道分類官方線上合作渠道電商品牌Segway官方商城、Amazon（全球）Brandsmart（美國東南部領先的B&HCanadian（加拿零售店34/42HomeHardwareFederatedCo-op（加拿大零售商）等會員店Costco（全球）RevRidesBestBuyBrandsmartUSA、B&HABT等Ebay（全球）線上零售商線上經銷商數(shù)據(jù)來源：官網(wǎng)，圖71：2019年公司海外業(yè)務營收占比達到39.45%圖72：2019年公司海外業(yè)務主要集中在歐美地區(qū)數(shù)據(jù)來源：，小牛公告，數(shù)據(jù)來源：公司招股書，鑒于歐美市場良好的競爭格局，以及對產品價格敏感度較低，公司的智能消費產品在歐美擁有更大的溢價權。從歷史售價來看，公司同款電動平衡車和滑板車在美國的售價相較國內平均溢價50%以上，2021年Segway投放海外的C80型智能電動兩輪車定價2199.99156.71%本文相關貨幣單位均以人民幣為基準）表：公司同款產品在海外的定價明顯高于國內型號國內售價（元）3299美國售價（美元）海外溢價27.10%71.24%56.04%64.23%47.30%156.71%NinebotOneS2九號平衡車5994891999九號平衡車PlusSegwayDriftW1九號滑板車ES1九號滑板車ES2智能電動車C80349978019994691799549279958959992199.99數(shù)據(jù)來源：公司招股書，公司官網(wǎng)，（注：人民幣對美元匯率取7.0：）35/42對于東南亞及印度等新興市場，公司同樣擁有較強的發(fā)展?jié)摿?。國內成熟的供應鏈系統(tǒng)為公司的成本控制提供了有效支撐，相較于該地區(qū)的本土企業(yè)，公司產品具備明顯的性價比優(yōu)勢。相較于雅迪、愛瑪?shù)葒鴥葌鹘y(tǒng)廠商，公司的產品附加智能化交互屬性，更具吸睛力，海外銷售渠道的建設也更加成熟，在海外新興我們預計盈利能力將大幅高于國內市場。表12：公司相較印度本土企業(yè)具備明顯的性價比優(yōu)勢型號ElectricNYX九號B40ElectricPhoton九號E80C最大續(xù)航最高時速電池50km40km/h鉛酸50km25km/h鋰電80km45km/h鉛酸90km51km/h鋰電智能化功能售價×√×√5732元3999元7556元4999元數(shù)據(jù)來源：，公司官網(wǎng)，（注：盧比對人民幣匯率取：08867）3.3.中長期看，服務收費有望顛覆兩輪車的商業(yè)模式短期來看，公司兩輪車的商業(yè)模式與雅迪、愛瑪?shù)葌鹘y(tǒng)車企無異，但公司電動兩輪車的智能服務（包括車輛定位、實時車況、監(jiān)控等）免費使用1年，超期后將按元年進行流量續(xù)費，中長期看，隨著公司電動車的保有量提升，有望顛覆現(xiàn)有電動兩輪車商業(yè)模式。軟件收費在汽車行業(yè)已經有先例，特斯拉便是其中的典型代表。從業(yè)務布局升級為例，特斯拉收費標準可對標蘋果APPStore，用戶需付費安裝軟件才可享受專用服務。目前特斯拉正通過硬件降價搶占市場份額，同時逐步加大軟件收費力度。相較于整車的降價讓利，軟件獲利更具連續(xù)性，且由于無需進行額外營銷，軟件收費才是特斯拉未來利潤的主要來源。36/42圖73：軟件收費是特斯拉主要的利潤來源數(shù)據(jù)來源：市商網(wǎng)，公司極低，雅迪、新日等傳統(tǒng)企業(yè)的單車凈利不足100元。和特斯拉相近，公司在智付費升級業(yè)務的年收費為66元，相當于傳統(tǒng)企業(yè)的單車凈利，而且該業(yè)務還可進一步提升客戶粘性，進而帶動該項收入逐年累計遞增。圖74：2019年雅迪、新日單車銷售凈利不足100元數(shù)據(jù)來源：各公司公告，2021年1月2025年公司軟件收費6.06億元，屆時電動兩輪車業(yè)務的綜合毛利率將提升至25.88%，考慮到軟件收費基本為純利潤，付費模式將明顯提升公司盈利水平。37/42圖75：軟件收費進一步提升公司盈利水平1060130290450750銷售量（萬輛）YoY500%30117%60123%10055%14067%200其中：國內中高端車型（萬輛）104,50022%04,37424%254,24824%4,12224%3,99624%3,87024%毛利率國內低端車型（萬輛）601502504702,20018%02,13418%52,07018%2,00818%1,94818%1,88918%毛利率海外中高端車型（萬輛）104060808,00030%10.004.500.9922.00%7,76030%70.0022.345.277,52730%7,30130%7,08230%6,87030%毛利率存量(萬輛）200.0045.4410.6123.35%0.42490.00100.5424.0823.95%1.19940.00147.1434.9423.75%2.911690.00221.1451.0423.08%5.58收入（億元）毛利（億元）毛利率（%）23.61%0.06軟件收費（億元）毛利（億元）(含軟件收費）毛利率（%）(含軟件收費）0.995.3311.0324.27%25.2625.13%37.8525.73%56.6325.61%22.00%23.88%數(shù)據(jù)來源：公司公告，，測算4.盈利預測與投資建議核心假設：1）2020-2022年公司智能平衡車銷量同比增長12.7%12.0%12.0%2.0%，到穩(wěn)定提升，假設2020-2022年毛利率分別為21.0%、21.5%、22.0%。2）業(yè)務有望實現(xiàn)進一步放量。若按銷售渠道劃分，我們假設2020-2022年公司2C業(yè)務的銷量增速35%45%、30%，售價逐年增長5.0%，毛利率分別為35.0%、35.0%35.0%業(yè)務的銷量增速6%2.0%，毛利率分別為31.0%、32.0%、32.0%；對于小米銷售渠道，我們假設2020-2022年銷量分別同比增長20.0%18.0%10.0%，平均售價逐年增長2.0%，毛利率穩(wěn)定在20.0%。3）展，公司電動兩輪車業(yè)務在國內有望進入快速放量期