可轉債投資經(jīng)典雙低與輪動策略

可轉債量化多頭策略分析可轉債多頭策略是重要的轉債策略，它可以進一步分為主觀多頭策略和量化多頭策略。其中主觀多頭策略我們在《可轉債投資策略系列一：主觀多頭策略》中已做介紹。本篇重點放在轉債量化多頭策略中應用較多的輪動策略及雙低策略，這類策略通過定量化方法實現(xiàn)擇券并按照一定規(guī)則輪動，其中雙低策略是輪動策略中應用較廣泛的特例。圖表1：雙低策略及主要輪動策略舉例策略大類 策略定位 策略名稱 參數(shù)選取策略大類 策略定位 策略名稱 參數(shù)選取進攻性強

低溢價率轉債輪動

轉股溢價率進攻性強 小規(guī)模債輪動 轉債剩規(guī)模輪動策略 防守性強 高等級債輪動 轉債評及轉價防守性強 YTM因輪動 到期收率雙低值：轉債價格+轉股溢價攻守兼?zhèn)?雙低策略資料來源：

率×100轉債輪動策略轉債輪動策略按指標選取一定數(shù)量的可轉債標的組合持有并定期/定閾值輪動調倉。指標選取可關注轉債價格、純債溢價率、轉股溢價率等，此外也有通過定價模型對于市場上所有的可轉債價格估算，以定價和實際價格的偏離程度排序的方式。調倉條件可設為定期按照指標進行調入調出，或根據(jù)特定閾值進行倉位調整。具體來看可以根據(jù)投資人對于轉債在組合中的定位選取趨勢判斷型策略、波動率判斷策略等。其中趨勢策略主要指轉債的正股替代型策略，側重點在轉債的股性也即進攻性。而波動率性策略本質上是希望對沖掉系統(tǒng)性風險，以相對確定的統(tǒng)計概率賺取穩(wěn)健的收益，側重點在轉債的股性與債性均衡，也即側重點在防守或攻守兼?zhèn)?。常見進攻性強的轉債輪動策略包括：低溢價率轉債輪動、小規(guī)模轉債輪動等。YTM轉債雙低策略轉債雙低策略是基于低價格和低溢價的一種典型輪動投資策略。它兼顧價格與估值，兼具進攻性和防守性。其中進攻性主要體現(xiàn)在轉股溢價率低。溢價率低意味著平價與正股價相差不大，股性更強，更容易實現(xiàn)正股替代的意義，與正股一同漲跌。防守性主要體現(xiàn)在轉債價格低。轉債價格有債底做支撐，低轉債價格意味著下跌空間小。該策略的思路是選取轉債價格低和轉股溢價率低的標的進行組合持有，再根據(jù)某些標準進行動態(tài)的調整與輪動。從而在一定安全墊的基礎上，尋找具有較大上漲空間和潛在回報的投資標的。雙低策略邏輯是兼顧價格與價值，挑選最具投資性價比的轉債。如果根據(jù)轉債價格和轉股溢價率將所有轉債分成四個象限，每一象限對應不同的價格和溢價率特征。對于不同象限轉債的特征及適用的投資策略大抵可以如下分類。圖表2：轉債分類資料來源：第一象限：高價格、高溢價率——高質量的正股替代此類轉債質地較好但價格也不低。其中高價對應正股業(yè)績優(yōu)良，高溢價率對應正股的向上預期充分，故而在高價的基礎上投資者仍給予較高的溢價率。但另一方面，此類轉債價格處于高位，因而債底屬性基本脫離，轉債距債底空間較大，一旦正股下跌，可轉債有較大的回撤風險。因此高價格、高溢價率轉債投資風險及收益均較大。第二象限：低價格、高溢價率——把握下修博弈的機會此類轉債多由于正股表現(xiàn)不佳使得轉股價值持續(xù)下跌，而轉債的債底保護提供支撐，因而下跌幅度有限。低價轉債擁有較高的債性支撐，安全性強，但高溢價率會使得轉債跟隨正股上行的速度偏慢。第三象限：低價格、低溢價率——性價比優(yōu)異的策略100性凸顯，難以跌破純債面值。溢價率低的可轉債，對正股向上跟蹤效果更好，可在正股上漲時，獲得較高的收益，也即漲多跌少的高賠率效果明顯。第四象限：高價格、低溢價率——把握質地優(yōu)秀但市場預期不足標的可轉債雙低策略實踐雙低策略的核心指標為雙低值，其定義如下：雙低值=轉債價格+轉股溢價率×100。其中轉股溢價率=(轉股價/正股價格-1)*100。策略構建策略構建方式如下：10）標的篩選：1AA-3000100101022策略回測區(qū)間：選取2017年1月1日至2023年5月9日。策略績效評估初始雙低策略構建按照雙低值從低到高排序選取前10支可轉債進行買入，并在12017圖表3：雙低策略凈值走勢（周期為2周）雙低策略凈值 中證轉債凈值策略凈值，初始為32.62.21.81.410.62017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，15.2%6%3003%10%。2017201929.4%2313.6%3.8最大回撤方面21.5%13%。風險收益方面1.0、calmar0.7/標準差來計大抵合理。0.5、1.2。0.51-1.81201720182017，2018圖表4：雙低策略年度關鍵績效評估指標年份策略收益率基準收益率超額收益波動率最大回撤基準最大回撤夏普比率信息比率calmar比率勝率盈虧比2017-2.2-0.40-1.807.112.410.3-0.20.0-0.20.41.02018-1.9-2.300.408.613.012.1-0.10.0-0.10.51.0201955.526.1029.4012.713.710.32.50.14.00.51.8202015.14.1011.0014.212.68.20.80.01.20.51.2202130.317.5012.8010.213.36.01.80.12.30.51.520224.5-10.4014.9010.29.512.20.30.10.50.51.1202313.69.803.806.14.12.51.50.03.30.51.3，，注:其中基準為中證轉債結合區(qū)間收益與回撤情況，雙低策略收益率最好區(qū)間為2019年2月至3月，當月月度收益率為24，大回撤為4。圖表雙低策略 中證轉債（右軸）策略凈值1.31.251.21.151.11.0512019-02-09 2019-02-16 2019-02-23 2019-03-02 2019-03-wind，期間對應持倉標的的明細信息如下：代碼轉債名 所屬行 調入時 區(qū)間收 債券余 轉債價 正股平價： 轉債溢價 轉股溢價圖表6：期間持倉標的明細代碼轉債名 所屬行 調入時 區(qū)間收 債券余 轉債價 正股平價： 轉債溢價 轉股溢價稱業(yè)間益率額：億元格：元價：元元率：率：128041盛路轉通信2018/822.510.0102.47.46.923.1-4.9.SZ債/27127008特發(fā)轉通信2019/237.84.2128.010.26.837.0-14.6.SZ債/11123015藍盾轉計算機2018/119.05.494.45.45.810.82.7.SZ債2/17123004鐵漢轉建筑裝2019/111.311.092.33.34.04.912.6.SZ債飾/28128038利歐轉傳媒2018/19.214.3102.71.81.77.9-0.2.SZ債1/19113523偉明轉公用事2019/26.76.7100.721.323.93.913.2.SH債業(yè)/11128052凱龍轉基礎化2019/16.63.3104.77.57.012.4-2.9.SZ債工/28123001藍標轉傳媒2019/25.413.7100.34.14.31.55.7.SZ債/11113524奇精轉家用電2019/13.93.397.513.814.89.94.3.SH債器/14113016小康轉汽車2018/93.315.097.216.817.215.3-0.4.SH債/10，雙低策略收益率最區(qū)為2020年12月至2021年1月。月度收益率為-13，最大回撤為19.5。圖表7：雙低策略收益率最差區(qū)間凈值走勢凈值

雙低策略 中證轉債（右軸）凈值

1.51.9 1.41.8 1.31.7 1.21.6 1.11.5 12020-12-01 2020-12-08 2020-12-15 2020-12-22 2020-12-29wind，期間對應持倉標的明細信息如下：代碼轉債名 所屬行 調入時 區(qū)間收 債券余 轉債價 正股平價： 轉債溢價 轉股溢價圖表8：期間持倉標的明細代碼轉債名 所屬行 調入時 區(qū)間收 債券余 轉債價 正股平價： 轉債溢價 轉股溢價稱業(yè)間益率額：億元格：元價：元元率：率：128085鴻達轉基礎化2020/6-25.524.3104.53.64.06.315.5.SZ債工/29113016小康轉汽車2020/1-8.57.2121.219.015.725.80.1.SH債1/30128128齊翔轉基礎化2020/1-7.129.9101.77.28.215.615.6.SZ2工0/9113039嘉澤轉公用事2020/1-5.113.0103.83.13.619.618.8.SH債業(yè)1/16127018本鋼轉鋼鐵2020/1-4.168.083.23.35.0-19.525.3.SZ債1/16113549白電轉電力設2020/1-3.78.8111.18.98.921.011.5.SH債備1/16113033利群轉商貿零2020/1-3.318.0109.26.77.021.414.6.SH債售0/19110033國貿轉商貿零2020/1-3.212.1113.67.37.213.412.5.SH債售1/30110057現(xiàn)代轉醫(yī)藥生2020/1-1.716.2113.710.29.921.210.1.SH債物1/30128108藍帆轉醫(yī)藥生2020/13.031.4119.821.117.835.91.2.SZ債物1/16，對比策略收益最好與最差的區(qū)間能得到以下特征結論：就市場環(huán)境而言，轉債牛市下雙低策略收益表現(xiàn)更佳，震蕩市或熊市雙低策略表現(xiàn)更差。也即盡管從策略邏輯而言，由于低轉股溢價率，策略應該在牛市較基準更具備進攻性，由于低價格，策略在熊市震蕩市應該較基準更具備債底支撐，但實戰(zhàn)角度上前者能實現(xiàn)，后者并不如愿。這和之前策略熊市震蕩市勝率及盈虧比均偏低指標上交叉驗證。轉債行情不佳時，投資者對正股或轉債信用風險等方面的擔憂使得防御性不顯著。就期間持倉標的特征而言，有以下3個特征：8.722.9億元，這可能對應小市值因子對轉債收益率的正向貢獻更大。102410010820161001302019100元1.6%12.5%2.4參數(shù)優(yōu)化1（5、1再評價指標雙低策雙低策略評價指標雙低策雙低策略雙低策略中證轉債(兩周)(一個月)周)累計收益率135.5145.178.144.0年化收益率14.415.29.56.02017年收益率-0.9-2.2-2.2-0.22018年收益率0.3-1.9-1.9-1.22019年收益率50.055.541.925.22020年收益率16.815.13.95.32021年收益率29.030.329.718.52022年收益率0.24.5-3.4-10.02023年收益率13.213.618.011.2累計超額收益率63.670.323.2最大回撤23.721.520.813.0夏普比率0.91.00.70.7信息比率0.00.10.0calmar比率0.60.70.50.4勝率0.50.50.50.5盈虧比1.21.21.21.1，可轉債輪動策略實踐由于轉債輪動策略可選指標過多，我們分別選取一個防守性強的輪動策略和進攻性強的輪動策略做演示。高等級轉債輪動策略是典型的防守型策略，它以轉債評級高且轉債價格低的指標組合選取出階段性質地優(yōu)且價格不貴的轉債標的以做輪動。低溢價率轉債輪動是典型的進攻型策略，它選取轉股溢價率低的轉債組合標的進行輪動。策略構建方式如下：AA10（進標的篩選：1及轉債剩余規(guī)模小于3000萬的轉債標的。具體操作如下：建倉：初始資金為100萬元，初始建倉時點以等金額買入雙低1020/分策略回測區(qū)間：選取2017年1月1日至2023年5月9日。AA10經(jīng)測算收益及回撤表現(xiàn)最好的組合參數(shù)為以兩周進行輪動。圖表10：高等級轉債輪動凈值曲線（輪動周期為兩周）策略凈值 高等級轉債策略 中證轉債1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.82017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，測間低策年收為9.0，跑中轉指的3003收益。3.7。20172019負，2021年額益為25.3。最大回撤方面回期雙低略大為19，大中轉的13。風險收益方面0.9calmar0.5/全體年化收益率全體年化收益率年度平均 波動 最大 夏普 信息 calmar 盈勝率超額 率 回撤 比率 比率 比率 比收益策略9.03.77.019.00.90.10.50.51.2基準6.010.013.00.70.40.51.1，年份策略收益率基準收年份策略收益率基準收益率超額收益波動率最大回撤基準最大回撤夏普比率信息比率calmar比率勝率盈虧比2017-9.4-0.4-9.05.413.310.3-1.20.3-0.70.40.820180.8-2.33.16.012.112.10.10.40.10.41.0201918.726.1-7.46.99.910.31.80.31.90.51.620205.34.11.27.010.48.20.50.30.50.51.1202142.817.525.39.312.06.02.70.33.60.51.82022-0.9-10.49.54.65.412.20.10.3-0.20.51.0202313.19.83.32.30.82.53.70.415.90.62.2 ，，注:其中基準為中證轉債其他調倉參數(shù)的績效評估結果如下：圖表13：不同換倉周期高等級轉債輪動策略績效高等級轉債 高等級轉債 高等級轉債輪評價指標 中證轉債輪動(一周) 輪動(兩周) 動(一個月)累計收益率46.168.754.944.0年化收益率6.28.67.16.02017年收益率-0.8-9.4-9.6-0.22018年收益率-0.30.81.2-1.22019年收益率18.218.717.525.22020年收益率0.55.3-0.25.32021年收益率32.342.939.218.52022年收益率-2.1-0.9-0.9-10.02023年收益率12.213.114.111.2累計超額收益率-1.313.84.6最大回撤20.518.820.213.0夏普比率0.70.90.70.7信息比率0.00.00.0calmar比率0.30.50.40.4勝率0.50.50.50.5盈虧比1.21.21.21.1，低溢價率策略構建策略構建方式如下：10（標的篩選：1及轉債剩余規(guī)模小于3000萬的轉債標的。具體操作如下：建倉：初始資金為100萬元，初始建倉時點以等金額買入雙低1020/分策略回測區(qū)間：選取2017年1月1日至2023年5月9日。經(jīng)測算收益及回撤表現(xiàn)最好的組合參數(shù)為以一周進行輪動。圖表14：低溢價轉債輪動凈值曲線（輪動周期為一周）策略凈值9

低溢價轉債輪動 中證轉債87654321017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，回測期間低溢價轉債輪動策略年化收益率為36.2%，大幅跑贏中證轉債指數(shù)的6.0%以及滬深300指數(shù)的3%，收益跑贏明顯。30.2%。201920202021年、20232020最大回撤方面，回測期間雙低策略最大回撤為30%，顯著高于中證轉債的13%。風險收益方面，策略的夏普比率為1.1、calmar比率為1.1，均高于基準。0.41.3。是典型的高賠率低勝率組合。全體區(qū)間年化收益率年度平均超額收益波動率全體區(qū)間年化收益率年度平均超額收益波動率最大回撤夏普比率信息比率calmar比率勝率盈虧比基準6.010.013.00.70.40.51.1策略 36.2 30.2 20.0 30.0 1.1 0.1 1.1 0.4 1.3基準6.010.013.00.70.40.51.1，，注:其中基準為中證轉債分年收益表現(xiàn)如下：圖表16：低溢價率轉債輪動年度關鍵績效評估指標（一周）年份策略收益率基準收益率超額收益波動率最大回撤基準最大回撤夏普比率信息比率calmar比率勝率盈虧比20172.4-0.42.80.113.010.3-0.20.3-0.20.51.020183.6-2.35.80.117.212.1-0.10.3-0.20.41.0201964.726.138.60.215.710.31.70.34.10.51.52020179.64.1175.50.312.38.22.60.314.60.51.8202179.817.562.30.216.26.01.80.34.90.51.22022-20.6-10.4-10.20.231.612.2-0.50.3-0.70.40.9202350.09.840.20.218.22.51.50.42.80.41.4，，注:其中基準為中證轉債其他調倉參數(shù)的績效評估結果如下：評價指標低溢價率（換倉期2 低溢價率（換倉期1中證轉債圖表17：不同換倉周期低溢價率轉債輪動策略績效評價指標低溢價率（換倉期2 低溢價率（換倉期1中證轉債累計收益率周）600.3周）613.444.0年化收益率35.836.26.02017年收益率-1.8-2.41.02018年收益率-1.9-3.6-3.02019年收益率49.764.725.22020年收益率231.0179.65.32021年收益率73.779.818.52022年收益率-18.4-20.6-10.02023年收益率10.250.011.2超額收益率29.830.2最大回撤20.030.013.0夏普比率1.21.10.7信息比率0.10.1calmar比率1.51.10.4勝率0.50.40.5盈虧比1.31.31.1，就雙低、高等級輪動與低溢價率輪動三類策略而言，策略表現(xiàn)符合本身的策略邏輯指標，而就策略實踐來看，需要進一步分析針對不同的市場環(huán)境策略的風險補償是否足夠。2017為8.6、15.2及36.2對策屬防、守兼與攻三均6就年收率看高級輪策及低略正收的為71，于低溢價的57有定防守體。就最回