管理層鼓勵及國有資本運(yùn)營

管理層鼓勵及國有資本運(yùn)營

一、樣本選擇

本文所選取的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股國有上市公司2003年至2005年3年的面板數(shù)據(jù)。

為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文以1999年12月31日前上市發(fā)行A股的公司為原始樣本，按以下原則進(jìn)行樣本篩選：剔除金融類企業(yè)；剔除2006年年報(bào)披露前退市的上市公司；剔除個別未披露2005年年報(bào)的上市公司；為避免異常值的影響，從剩余樣本中剔除2000年到2005年6年中被sT、P,r以及‘sT的T類公司，并進(jìn)一步剔除6年T類公司的交集，即只要有一年被sT、PI’或者‘sT則將其剔除，最終剩余公司數(shù)為641家，以此組成清潔樣本；為保證研究中資本經(jīng)營收益的國有屬性，在清潔樣本的基礎(chǔ)上選取第一大股東為國家股和國有法人股的467家上市公司作為最終的研究樣本。樣本數(shù)據(jù)均來自網(wǎng)上各公司披露的年報(bào)。信息來源：巨潮資訊網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)、金融界等網(wǎng)站。

二、實(shí)證分析

變量定義

各變量定義見表1.

PanelA:因變量

文中的因變量為國有資本經(jīng)營收益。考慮到資本成本是國有資本收益收繳的基礎(chǔ)，為了更準(zhǔn)確地衡量國有資本經(jīng)營收益，本文引入資本成本概念。理解資本成本可以分為兩個層次：第一個層次也是最根本的層次是要了解資本成本的實(shí)質(zhì)乃是機(jī)會成本；第二個層次是要了解企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對企業(yè)要求報(bào)酬率的高低，即站在企業(yè)理財(cái)?shù)慕嵌?，資本成本是企業(yè)投資行為所必須達(dá)到的最低程度的報(bào)酬率水平?！煌顿Y者要求的必要報(bào)酬率各不相同，債權(quán)人要求的報(bào)酬率在稅前優(yōu)先得到補(bǔ)償。因此，真正不同的是股東要求的報(bào)酬率，而凈資產(chǎn)收益率可以說是股東要求報(bào)酬率的最好解釋。

PanelB:自變量

文中的自變量為國有企業(yè)管理層激勵變量。由于我國上市公司年報(bào)準(zhǔn)則僅要求披露現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級管理人員的年度報(bào)酬總額，金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額、金額最高的前三名高級管理人員的報(bào)酬總額，按公司的實(shí)際情況劃分的年度報(bào)酬數(shù)額區(qū)間以及各區(qū)間的人數(shù)，因此我們需要根據(jù)公司的具體披露情況得到總經(jīng)理的年度報(bào)酬。具體而言，如果總經(jīng)理年度報(bào)酬有具體數(shù)值時(shí)，直接采用，如果用閉區(qū)間表示，則取中位值；如果沒有單獨(dú)披露或者上不封頂，則適用“經(jīng)理中總經(jīng)理報(bào)酬最高”的原則，根據(jù)披露的前三名高管的報(bào)酬總額和年度報(bào)酬數(shù)額區(qū)間加以測算。為保證變量的正態(tài)性，我們對總經(jīng)理報(bào)酬取對數(shù)進(jìn)行運(yùn)算。

高管層持股比例也是一個不可忽視的因素。同時(shí)，在分析中為了更清楚地分析高管層所持有股份與國有資本經(jīng)營收益的關(guān)系，將高管層持有的股份分為流通的高管層股份和未流通的高管層股份，將二者分開分析。

Panelc:控制變量

除了上述自變量以外，影響國有資本營收益的因素還有很多。債務(wù)可能通過財(cái)務(wù)杠桿對公司治理產(chǎn)生影響。公司總資產(chǎn)由于規(guī)模效應(yīng)的影響可能對國有資本經(jīng)營收益存在潛在影響。同時(shí)，不同行業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)不同，在同一水平線上對不同行業(yè)進(jìn)行評價(jià)缺乏客觀性。行業(yè)主要是根據(jù)中國證監(jiān)會2001年4月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》。由于國有上市公司集中于制造業(yè)，本文在制造業(yè)的門類和大類之間增設(shè)了輔助性類別，把行業(yè)總體分為20個類。其具體分類見表2.

另外，中國作為一個龐大的經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)增長上呈現(xiàn)較為明顯的區(qū)域增長不均衡格局，由于資源條件、市場結(jié)構(gòu)、投資環(huán)境等多方面發(fā)展的差別，各省市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展上面臨不同的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。根據(jù)公司所處地區(qū)把樣本分為東、中、西三個大的區(qū)域。

實(shí)證分析

實(shí)證分析利用對因變量與自變量進(jìn)行擬合，并采用尺度回歸這一更為完善的分析方法，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)檢驗(yàn)來確定分析結(jié)果的顯著性。

根據(jù)本文變量設(shè)計(jì)，提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：管理層薪酬與國有資本經(jīng)營收益無相關(guān)關(guān)系。

林伯特和拉克爾在《公司業(yè)績及首席執(zhí)行官報(bào)酬》一書中認(rèn)為：對一個大型公司，由于規(guī)模效應(yīng)，可以預(yù)期報(bào)酬同業(yè)績之間的關(guān)系不大；其次，使管理人員承擔(dān)過低的風(fēng)險(xiǎn)下限是很困難的，至少對大公司是這樣，因?yàn)楫?dāng)管理人員的報(bào)酬同業(yè)績高度相關(guān)時(shí)，公司價(jià)值即使是輕微的降低都將可能給他們帶來巨大的損失，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過分規(guī)避。因此，如果風(fēng)險(xiǎn)上限被限制了，這意味著報(bào)酬同業(yè)績聯(lián)系不大；最后，是機(jī)制而非激勵契約將經(jīng)理同股東的利益結(jié)合起來，而這些將減少報(bào)酬和公司價(jià)值變動高度相關(guān)的需要。

假設(shè)二：管理層持股比例與國有資本經(jīng)營收益正相關(guān)。

公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，源于公司規(guī)模的擴(kuò)大，而公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離則意味著股東和經(jīng)營者目標(biāo)的不一致，由此產(chǎn)生了委托代理成本。為此，有必要采取一定的措施盡量減小股東和管理層之間的委托代理成本，而股票期權(quán)、股票所有權(quán)等方式是公司經(jīng)常采取的方式，把管理層的福利和股東財(cái)富連接在一起，以協(xié)調(diào)各種私人和社會成本，從而促使管理層采取適當(dāng)?shù)男袆?。?dāng)管理層持有公司股份時(shí)，由于高級管理層經(jīng)營目標(biāo)是不斷追求自身價(jià)值最大化，他們持有企業(yè)的股票越多，他們的利益與公司總體利益的一致性越高，因此，他們會視企業(yè)為利益共同體，不斷努力促使利潤增加，提高資本經(jīng)營收益，最終提高管理層自身福利。

假設(shè)三：資產(chǎn)負(fù)債率與國有資本經(jīng)營收益正相關(guān)。

舉債相對其他融資方式，其資金成本是比較低的，更有利于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮，同時(shí)，負(fù)債融資會給經(jīng)營者造成一種壓力，在一定程度上能逼迫經(jīng)營者努力工作，緩解經(jīng)營者與所有者之間的代理沖突，有利于國有資本經(jīng)營收益的提高。

假設(shè)四：規(guī)模與國有資本經(jīng)營收益正相關(guān)。

規(guī)模越大，其集約化程度愈高，越能充分利用公司的各種資源，越有利于國有資本經(jīng)營收益的提高。

表3和表4的回歸結(jié)果基本相同。管理層薪酬的回歸系數(shù)均通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明公司國有資本經(jīng)營收益與高管層薪酬顯著正相關(guān)。假設(shè)一不成立。1999年頒布的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中，明確提出“建立和健全國有企業(yè)經(jīng)營管理者的激勵和約柬機(jī)制，實(shí)行經(jīng)營管理者收入與企業(yè)的經(jīng)營績效掛鉤”.而十六大報(bào)告也指出，要“確立勞動、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則，完善按勞分配為主體、多種分配方式并存的分配制度”,這一表述確立了勞動和管理按貢獻(xiàn)參與分配的原則。這些規(guī)定無疑將會增加企業(yè)管理者薪酬與國有企業(yè)國有資本經(jīng)營收益之間的聯(lián)系。

同時(shí)，公司管理層固定待遇水平的高低，不但體現(xiàn)了公司日常管理工作的復(fù)雜性以及對該崗位任職人員素質(zhì)的嚴(yán)格要求，而且也直接對應(yīng)了公司的形象。另一方面，對于那些難以被監(jiān)管的管理層行為來說，較高的固定薪金待遇有利于“養(yǎng)廉”,它在提高“代理人敗德行為”機(jī)會成本的同時(shí)，有利于增強(qiáng)管理層努力工作的積極性；同時(shí)這一做法也有利于使企業(yè)管理人員的薪酬與企業(yè)普通員工的工資分離開來，杜絕企業(yè)管理人員與工人聯(lián)合侵蝕企業(yè)出資者權(quán)益的動機(jī)，并且管理人員往往會選擇盡可能降低工資成本、各種物化成本及費(fèi)用來討好股東。

高管層持有的流通股比例的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，而高管層持有的未流通股比例的回歸系數(shù)則未通過顯著性檢驗(yàn)，但回歸系數(shù)均為正值，說明高管層持股與國有資本經(jīng)營收益存在正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)二成立。高管層持有公司一定數(shù)量的股份，公司利益與高管層利益在某種程度上產(chǎn)生了利益趨同效應(yīng)，因此，公司高管層更有積極性去經(jīng)營，以提高企業(yè)國有資本經(jīng)營收益為途徑，更好的實(shí)現(xiàn)剩余索取權(quán)，獲取更多的剩余收益。但高管層持有的流通股比例對國有資本經(jīng)營收益的影響較之其持有的未流通股比例對國有資本經(jīng)營收益的影響要明顯。這可能與高管層持有的未流通股比例過低有一定關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)均通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，即負(fù)債率水平越高國有資本經(jīng)營收益越低，說明資產(chǎn)負(fù)債率與國有資本經(jīng)營收益顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)三不成立。這一結(jié)論與國內(nèi)許多學(xué)者所做的實(shí)證分析結(jié)果相符。高負(fù)債成為企業(yè)巨大的負(fù)擔(dān)，使企業(yè)陷入了舉新債還舊債的尷尬境地中。這些資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)其國有資本經(jīng)營收益差一個很重要的原因可能是投資結(jié)構(gòu)的不合理，所選擇投資項(xiàng)目投資回報(bào)率低，造成公司所借入的資金得不到充分利用，高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用就成了企業(yè)一項(xiàng)很大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，流動資金不足，再借款，致使企業(yè)進(jìn)入一種惡性循環(huán)。并且，雖然我國的股份制銀行已經(jīng)在整個金融體系中占有一席之地，但是大部分企業(yè)都是從國有商業(yè)銀行貸款，這樣國有企業(yè)與銀行之間就形成了一種特殊的銀企關(guān)系，即“兄弟關(guān)系”,使企業(yè)較少考慮資金的使用效率。

規(guī)模的回歸系數(shù)也通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，表明規(guī)模越大的企業(yè)資本經(jīng)營收益越高。證明假設(shè)四成立。規(guī)模大的企業(yè)更傾向于且有條件進(jìn)行多角化經(jīng)營和縱向一體化。多角化經(jīng)營未必能提高企業(yè)的總體獲利水平，但能在一定程度上分散企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，均衡不同時(shí)期的利潤水平，給企業(yè)帶來更為穩(wěn)定的收益?？v向一體化，可以通過交易內(nèi)部化提高企業(yè)經(jīng)營效率，從而有助于企業(yè)整體效益水平的提高，增加市場占有率。此外，規(guī)模較大還便于內(nèi)部資金的有效調(diào)度。這些均有利于提高國有資本經(jīng)營收益。

行業(yè)的回歸系數(shù)均通過了1%水平下的顯著性檢驗(yàn)，說明國有資本經(jīng)營收益受行業(yè)影響顯著。由于行業(yè)的發(fā)展程度不同，成長周期不同，資本運(yùn)營狀況不同，等等，這些因素均可能使同樣的公司內(nèi)部治理產(chǎn)生不同的國有資本經(jīng)營收益。地區(qū)變量未通過顯著性檢驗(yàn)。

三、穩(wěn)健性測試

考慮到截面數(shù)據(jù)所得出的結(jié)論可能有失偏頗，因此，本文加大樣本量，充分發(fā)揮樣本越大越接近于總體且論證有力的特點(diǎn)，采用三年的混合數(shù)據(jù)對以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表5.

從表5的回歸結(jié)果可以看出，測試方程的擬合優(yōu)度、F值均說明方程的整體擬合較好，且所建立的方程不存在多重共線性，方程具有嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)意義。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，各結(jié)論均進(jìn)一步證明了分年度尺度回歸所得出的結(jié)論。

四、基本結(jié)論與建議

通過對管理層激勵相關(guān)變量與國有資本經(jīng)營收益之間關(guān)系的尺度分析，得出以下結(jié)論：

1管理層薪酬與國有資本經(jīng)營收益顯著正相關(guān)，管理層薪酬高低直接影響國有資本經(jīng)營收益。

2管理層持股與國有資本經(jīng)營收益正相關(guān)，其所持有流通股對國有資本經(jīng)營收益的影響較之其所持有的未流通股的影響要明顯。

3規(guī)?？赡苡捎谝?guī)模效應(yīng)的影響對國有資本經(jīng)營收益存在顯著正向影響，而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率則可能由于財(cái)務(wù)費(fèi)用造成企業(yè)負(fù)擔(dān)與國有資本經(jīng)營收益顯著負(fù)相關(guān)。

4行業(yè)對國有資本經(jīng)營收益有顯著影響，地區(qū)對國有資本經(jīng)營收益影響不明顯。

針對上述結(jié)論，本文擬提出以下建議：

1在全社會范圍內(nèi)樹立國有企業(yè)經(jīng)營收益管理觀念

要想建立適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的國有資本經(jīng)營收益管理體系，首先需要在全社會范圍內(nèi)樹立國有企業(yè)經(jīng)營收益管理觀念。我國國有企業(yè)對于國有資本使用而不需要上繳收益的觀念是一個歷史遺留問題。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的統(tǒng)收統(tǒng)支，改革開放初期，國家在把企業(yè)推向市場的同時(shí)，也放棄了所有者應(yīng)該獲得的資本回報(bào)權(quán)。時(shí)至今日，在種種條件初步具備之后，這種格局即將被打破，首先要過的也是觀念這一關(guān)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，任何部門利益、企業(yè)利益都不能夠打破市場經(jīng)濟(jì)的基本原則：出資人具有收益權(quán)。應(yīng)使國有企業(yè)認(rèn)識到上繳國有資本經(jīng)營收益合法合規(guī)合理，過去不上繳有過去的歷史因素，現(xiàn)在上繳是形勢所需也是市場經(jīng)濟(jì)原則要求。

2建立新型國有企業(yè)委托代理關(guān)系

我國國有企業(yè)點(diǎn)多面廣，不可能所有企業(yè)都由政府親自去經(jīng)營，這樣做不僅效果不好，分散精力，也容易導(dǎo)致腐敗?？偨Y(jié)新加坡、德國、法國等國家國有企業(yè)管理的成功經(jīng)驗(yàn)，重要一點(diǎn)就是幾乎完全市場化的管理模式，國有企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)嚴(yán)格分開，這種對國有企業(yè)和民間企業(yè)一視同仁、讓它們平等競爭的做法很值得學(xué)習(xí)。我們可以借鑒國外國有企業(yè)管理中控制而不干涉的管理理念，建立新型的國有企業(yè)委托代理關(guān)系，減少政府管理層次，讓企業(yè)以市場主體的形式在市場中運(yùn)行，提高國有企業(yè)運(yùn)行效率。同時(shí)使政府有精力做好“規(guī)制”,政府應(yīng)逐漸從一般競爭性行業(yè)退出，盡量少直接經(jīng)營企業(yè)。

3建立國有企業(yè)管理層業(yè)績考核制度，合理確定管理層薪酬

將長期激勵和短期激勵結(jié)合，將考評與獎懲結(jié)合，這是在制定國有企業(yè)管理層業(yè)績考評時(shí)應(yīng)遵循的準(zhǔn)則之一。同時(shí)，在選擇考評指標(biāo)時(shí)應(yīng)盡量全面。既包括定量指標(biāo)也應(yīng)包括定性指標(biāo)，既立足企業(yè)績效也應(yīng)面對社會貢獻(xiàn)。但無論是短期激勵還是長期激勵，如果缺乏科學(xué)、高效的市場評價(jià)機(jī)制作為基礎(chǔ)，那么激勵機(jī)制的落實(shí)是沒有保障的。對國有企業(yè)而言，讓市場去評價(jià)企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營績效好壞要比企業(yè)依靠報(bào)表數(shù)據(jù)體系的評價(jià)要客觀、合理，只有這樣，才能真正保證國有企業(yè)激勵機(jī)制的有效性，并最終取得令人滿意的激勵效果。

同時(shí)，大部分國有企業(yè)管理層薪酬的制定主要依據(jù)管理層素質(zhì)及所任職工作崗位等“過去”事實(shí)因素而確定，包括工資、年薪、崗位津貼等。管理層從這些薪酬方式中獲得的收入通常是固定數(shù)量的，而且一般由聘任者與應(yīng)聘管理者在事前就以協(xié)議的方式直接決定。固定收入被認(rèn)為是管理層“收入集”中的無風(fēng)險(xiǎn)部分，它一般與企業(yè)經(jīng)營好壞無關(guān)，并且在整個聘用期限內(nèi)其收入數(shù)量固定不變，同時(shí)在相當(dāng)程度上也是對管理層人員既有人力資本價(jià)值的認(rèn)可。但是這類激勵機(jī)制缺乏靈活性，其激勵數(shù)量的多少不能隨管理層當(dāng)期行為表現(xiàn)及企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營績效的變化而調(diào)整，而且實(shí)行年薪制使管理者的利益獨(dú)立于企業(yè)出資人利益之外，從而可能使管理層不再關(guān)心企業(yè)的盈利。另一方面，在個人利益封頂?shù)哪晷街苹驍?shù)量基本不變的工資制情況下，管理層如果感到自身利益或價(jià)值未能得到應(yīng)有的補(bǔ)償，則他們將可能會為了謀取私利而采取一些“腐敗行為”.因此，應(yīng)逐步引入股票期權(quán)、高額退休金等長期激勵方式，構(gòu)建多元化的企業(yè)經(jīng)營者激勵約束機(jī)制，這不僅有助于管理層和一般員工的利益與公司的長期績效聯(lián)系起來，還有助于優(yōu)化國有企業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理。

4適度提高管理層持股比例

公司管理層在任期中的全部勞動一般很難在短時(shí)間內(nèi)完全、客觀地通過企業(yè)經(jīng)營績效反映出來，通常要在比一個會計(jì)年度更長的時(shí)間后才能逐步得到體現(xiàn)。這需要依據(jù)企業(yè)“未來”表現(xiàn)及發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩夭拍軟Q定管理層利益實(shí)現(xiàn)的具體數(shù)量及管理層當(dāng)前勞動回報(bào)的激勵工具，使用最為頻繁的長期激勵手段如股票期權(quán)、管理層持股等。管理層對本公司一特定數(shù)量股份的持有，使得管理層成為股東，有利于管理層將個人利益與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，“一損俱損，一榮俱榮”,以激發(fā)管理層通過提升企業(yè)長期價(jià)值來增加自己的財(cái)富。而我國管理層雖然持有一定數(shù)量的股份，但其持股比較低。同時(shí)，由于高管層持股制度一開始就是一種定位不明的制度，不可避免地存在許多問題，從而影響了該制度的實(shí)施效果。因此，必須重新定位上市公司的管理層持股制度，采用各種實(shí)現(xiàn)形式，諸如股票購買、股票獎勵、管理層收購等，將其作為公司長期激勵機(jī)制的重要組成部分，激勵并約束管理人員為公司和股東的長期利益而努力。

5建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮董事會的管理決策功能

在現(xiàn)代公司制度發(fā)展中，順應(yīng)股東大會職權(quán)弱化、董事會職權(quán)強(qiáng)化的趨勢，建立以董事會為中心的公司治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為許多國家立法的現(xiàn)實(shí)選擇。因此，應(yīng)該根據(jù)《公司法》對股東大會和董事會之間的權(quán)力配置原則的界定，規(guī)范公司權(quán)力行為，嚴(yán)格職責(zé)范圍，依法行使職權(quán)。

需要指出的是，現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的是股東大會、董事會與執(zhí)行機(jī)構(gòu)之間的相互制衡關(guān)系，而由傳統(tǒng)體制沿襲下來的干部任命制強(qiáng)調(diào)的則是級別，即誰領(lǐng)導(dǎo)誰的直線等級關(guān)系?，F(xiàn)在看來，盡早取消企業(yè)的行政級別劃分和對經(jīng)理人員相應(yīng)的行政任命方式是十分必要的。

6優(yōu)化國有企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，合理使用財(cái)務(wù)杠桿

國有企業(yè)應(yīng)積極調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，充分利用借入資金，在投資市場上盈利，使企業(yè)的負(fù)債能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為公司獲得節(jié)稅效益，減少貨幣價(jià)值的損失，降低綜合資金成本，使企業(yè)的自有