商品期貨的套利

商品期貨的套利高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利

期貨套利交易也叫價(jià)差交易，是指在買(mǎi)入或者賣(mài)出某種期貨合約的同時(shí)，賣(mài)出或者買(mǎi)入相關(guān)的另一種期貨合約，并在某個(gè)時(shí)間同時(shí)將兩種期貨合約平倉(cāng)的交易方式。套利交易者在一種期貨合約上交易的虧損，會(huì)被另一種期貨合約上的盈利所彌補(bǔ)。是一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低、收益較為穩(wěn)定的投資方式，比較適合追求穩(wěn)定收益的投資者，同時(shí)也十分適合機(jī)構(gòu)大資金的運(yùn)作。（一）套利的特點(diǎn)在進(jìn)行套利交易時(shí)，投資者關(guān)注的是期貨合約之間的相對(duì)價(jià)格即價(jià)差的變化，不是絕對(duì)價(jià)格的變化。套利交易有以下優(yōu)點(diǎn)：

（二）影響套利的主要因素一個(gè)相對(duì)有效的市場(chǎng)中，相關(guān)的期貨品種或和不同的期貨合約之間有合理的價(jià)差關(guān)系，有時(shí)市場(chǎng)受某些因素沖計(jì)，會(huì)出現(xiàn)價(jià)差關(guān)系偏離正常水平。因此分析價(jià)差的扭曲和恢復(fù)是套利交易關(guān)注的核心。下面是各種價(jià)差關(guān)系的主要因素（以農(nóng)產(chǎn)品分析）：1．季節(jié)因素由于農(nóng)產(chǎn)品固定的生長(zhǎng)、收獲季節(jié)周期，一般來(lái)說(shuō)，收獲季節(jié)的合約價(jià)格相對(duì)較弱，遠(yuǎn)期合約的價(jià)格相對(duì)較強(qiáng)。2．持倉(cāng)費(fèi)用同一期貨商品的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、交割費(fèi)用、資金成本等費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)不同月份合約價(jià)差不合理時(shí)，就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)。3．進(jìn)出口費(fèi)用當(dāng)某一國(guó)際化程度較高的商品在不同國(guó)家的市場(chǎng)價(jià)差超過(guò)其進(jìn)出口費(fèi)用時(shí)，例如，當(dāng)美國(guó)大豆進(jìn)口成本價(jià)格遠(yuǎn)低于大連大豆期貨價(jià)格時(shí)，即可買(mǎi)入CBOT大豆合約同時(shí)賣(mài)出大連大豆合約的跨市場(chǎng)套利。4．期限價(jià)差關(guān)系在商品產(chǎn)地現(xiàn)貨價(jià)格確定的情況下，匡算好運(yùn)輸費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、交割費(fèi)用、資金成本等費(fèi)用，可以進(jìn)行購(gòu)入現(xiàn)貨（或者預(yù)定現(xiàn)貨）同時(shí)賣(mài)出相應(yīng)的期貨合約的操作，賺取期現(xiàn)價(jià)差差額的利潤(rùn)。目前大豆、玉米期貨市場(chǎng)中，這種實(shí)物交割式套利操作非常盛行。5．相關(guān)性關(guān)系在一定時(shí)期內(nèi)，某些商品間由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相對(duì)固定的比價(jià)關(guān)系。如果比價(jià)發(fā)生偏離，則消費(fèi)替代作用將使得比價(jià)重新回到正常區(qū)間。（三）套利的分類(lèi)套利分跨期套利、跨品種套利和跨市套利，當(dāng)然還有類(lèi)似期權(quán)這樣的衍生工具已經(jīng)使得套利的內(nèi)容更為豐富，下面我們主要針對(duì)與國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)相適應(yīng)的一些套利機(jī)會(huì)為例，展開(kāi)相應(yīng)的實(shí)戰(zhàn)探討?？缟唐诽桌?/p>

含義：跨商品套利是指利用兩種不同的、但相互關(guān)聯(lián)的商品的期貨合約價(jià)格之間的差異進(jìn)行套利。原理：一種是根據(jù)不同商品之間的替代性——包括種植替代和消費(fèi)替代進(jìn)行套利活動(dòng)，國(guó)內(nèi)主要表現(xiàn)在玉米和小麥之間的套利，植物油（豆油、棕櫚油、菜籽油）之間的套利。另一種是原料和成品之間的套利，國(guó)內(nèi)主要是大連商品交易所大豆和豆粕、豆油之間的套利。操作：a)

買(mǎi)入（賣(mài)出）某一品種的合約，同時(shí)賣(mài)出（買(mǎi)入）另一品種對(duì)應(yīng)數(shù)量和月份的合約b)

雙邊分別平倉(cāng)（一）大豆、豆粕、豆油跨商品套利大豆、豆油作為大豆壓榨的下游產(chǎn)品，三者之間價(jià)格以壓榨利潤(rùn)為核心存在明顯的互動(dòng)關(guān)系。在計(jì)算出大豆與豆粕、豆油之間正常的壓榨利潤(rùn)后，投資者可根據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)的異常價(jià)差機(jī)會(huì)進(jìn)行套利交易。國(guó)產(chǎn)大豆壓榨利潤(rùn)=豆粕價(jià)格*0.78+豆油價(jià)格*0.186－大豆價(jià)格－100（加工費(fèi)用）進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)=豆粕價(jià)格*0.80+豆油價(jià)格*0.166－大豆價(jià)格－100（加工費(fèi)用）案例：大連大豆豆粕套利（2007年5月8日－2007年6月8日）2007年5月8日的9月合約價(jià)格計(jì)算壓榨利潤(rùn)為66.412元/噸（壓榨利潤(rùn)=豆粕價(jià)格×0.78＋豆油價(jià)格×0.186-大豆價(jià)格-加工費(fèi)用=2530*0.788+6902*0.186-3111-100＝66.412元），大豆與豆粕價(jià)差為581為元/噸。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)貨加工企業(yè)50元以上的壓榨利潤(rùn)基本可滿足企業(yè)正常發(fā)展，我們利用“壓榨利潤(rùn)值”來(lái)對(duì)大豆、豆粕價(jià)格關(guān)系進(jìn)行的衡量二、操作過(guò)程根據(jù)第一部分的計(jì)算，到5月8日時(shí)，大豆壓榨利潤(rùn)已經(jīng)有兩周時(shí)間維持在50以上，判斷因?yàn)閴赫ダ麧?rùn)較高，廠家會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)，因此大豆需求增加，豆粕供應(yīng)壓力增加，因此可進(jìn)行買(mǎi)大豆拋豆粕套利。

壓榨利潤(rùn)一路走高，大豆/豆粕價(jià)差也不斷拉大。到6月8日時(shí)，因?yàn)閴赫ダ麧?rùn)開(kāi)始不斷縮水，雙邊獲利平倉(cāng)。具體操作見(jiàn)下表。（二）大豆、玉米跨商品套利大豆、玉米屬于廣義上的跨商品套利，大豆和玉米都處于同一個(gè)種植帶，生產(chǎn)者會(huì)根據(jù)種植收益情況對(duì)播種面積進(jìn)行選擇。播種面積上存在的相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系決定了大豆和玉米會(huì)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的比價(jià)關(guān)系。當(dāng)比價(jià)關(guān)系出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，下一年度的播種面積一般會(huì)進(jìn)行調(diào)整，生產(chǎn)者將選擇綜合收益高的品種進(jìn)行種植。由于品種之間的聯(lián)系是通過(guò)播種面積的轉(zhuǎn)化來(lái)實(shí)現(xiàn)的，比價(jià)關(guān)系的時(shí)間點(diǎn)一般出現(xiàn)在播種之前。

案例：2007年CBOT大豆與玉米比價(jià)變化2006年以來(lái)，美國(guó)玉米受乙醇加工消費(fèi)的影響，庫(kù)存消費(fèi)比下降到歷史低位，對(duì)應(yīng)CBOT玉米價(jià)格從2006年初的220美分上漲到2007年2月份的440美分。玉米價(jià)格快速上漲的同時(shí)，CBOT大豆價(jià)格上漲幅度比較有效，導(dǎo)致大豆玉米比價(jià)突破長(zhǎng)期以來(lái)的歷史低點(diǎn)，到了2007年年初，兩者的比價(jià)最低達(dá)到1.72。大豆玉米比價(jià)的快速下移，使農(nóng)民種植玉米的綜和收益要優(yōu)于種植大豆的收益，這將導(dǎo)致部分種植大豆的土地轉(zhuǎn)種大豆。播種面積的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致了大豆和玉米比價(jià)的變化，從2007年3月初開(kāi)始，大豆玉米比價(jià)開(kāi)始走強(qiáng)，從1.8一路攀升到5月中旬的2.2左右。套利收益回顧：假設(shè)投資者在3月初大豆玉米比價(jià)1.8位置建立買(mǎi)大豆拋玉米的套利頭寸，在7月初2.6比價(jià)平倉(cāng)，套利收益率在40％。（三）植物油之間的跨商品套利豆油，棕櫚油和菜籽油是我國(guó)三大消費(fèi)植物油脂。出于消費(fèi)替代，三者之間存在套利關(guān)系。在植物油品種中，豆油與菜籽油的價(jià)格變化高度相關(guān)，而棕櫚油與豆油、菜籽油價(jià)格變化的相關(guān)性則要低很多。2003-2006年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，棕櫚油與豆油的價(jià)格變化相關(guān)系數(shù)為0.728，與菜籽油的相關(guān)系數(shù)為0.725，而豆油與菜籽油之間的相關(guān)系數(shù)為0.953。從價(jià)差來(lái)看，2003-2006年，棕櫚油與豆油價(jià)差變動(dòng)區(qū)間為-450元到-2000元/噸，與菜籽油價(jià)差變動(dòng)區(qū)間為-550元到-2350元/噸，而豆油與菜籽油之間的價(jià)差變動(dòng)區(qū)間僅為-130元到450元/噸。當(dāng)然，由于國(guó)內(nèi)菜籽油相對(duì)的缺乏活躍性，目前還是以棕櫚油和豆油之間的套利存在較大的可操作性。跨市場(chǎng)套利

定義：同一商品在不同的市場(chǎng)、不同的地域從事各種交易，透過(guò)進(jìn)出口或者其他的投資渠道，在時(shí)間差與地域差之間獲利，這就是跨市套利。原理：不同市場(chǎng)同一商品價(jià)差同樣表現(xiàn)出很好的偶發(fā)性、波動(dòng)性與周期性。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)之間存在的環(huán)境差異，國(guó)際資金介入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或者國(guó)內(nèi)資金介入國(guó)際市場(chǎng)都受到相當(dāng)?shù)南拗?，所以在跨市?chǎng)之間經(jīng)常會(huì)因兩地隨機(jī)或非隨機(jī)因素的影響，給那些同時(shí)可以在兩地運(yùn)作的投資者或貿(mào)易商提供機(jī)會(huì)。綜合各方面的需要與條件，選擇相對(duì)便宜的價(jià)格買(mǎi)，相對(duì)高的價(jià)格賣(mài)，是做生意永遠(yuǎn)的原則。操作：在一個(gè)市場(chǎng)上買(mǎi)入（賣(mài)出），同時(shí)在另一個(gè)市場(chǎng)上賣(mài)出（買(mǎi)入）對(duì)應(yīng)的合約對(duì)于大連商品交易所的品種來(lái)說(shuō)，由于整個(gè)大豆體系在CBOT都有對(duì)應(yīng)的期貨品種，加上國(guó)內(nèi)大量進(jìn)口大豆和豆油，因此兩個(gè)市場(chǎng)之間的期貨品種存在良好的聯(lián)動(dòng)性，這就為我們提供了較好的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。（一）CBOT/DCE豆類(lèi)品種跨市場(chǎng)套利的基本原理1.CBOT和DCE豆類(lèi)品種價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)是跨市套利的基礎(chǔ)目前，進(jìn)口大豆已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)大豆壓榨企業(yè)的主要原料來(lái)源，2007/08年度中國(guó)共壓榨大豆3805萬(wàn)噸，其中進(jìn)口3400萬(wàn)噸，占?jí)赫タ偭康?9％。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)分析，從2003年至今，DCE大豆期貨價(jià)格和CBOT豆粕期貨價(jià)格相關(guān)性高達(dá)0.949，屬于高度相關(guān)，為我們提供了相互進(jìn)行套利的可能。2.國(guó)內(nèi)大豆壓榨企業(yè)會(huì)根據(jù)壓榨利潤(rùn)的變化調(diào)整大豆的進(jìn)口量，從而使DCE豆類(lèi)品種與CBOT的價(jià)格關(guān)系在一定范圍波動(dòng)。在正常的進(jìn)出口貿(mào)易條件下，進(jìn)口大豆成本和國(guó)內(nèi)的豆粕和豆油價(jià)格之間會(huì)保持一個(gè)正常的價(jià)差關(guān)系，即壓榨企業(yè)的壓榨利潤(rùn)，目前情況下平均利潤(rùn)在50元/噸以下。當(dāng)未來(lái)大豆壓榨利潤(rùn)超出盈利150或者虧損200點(diǎn)的區(qū)間時(shí)，可以判定價(jià)差出現(xiàn)了偏離。在貿(mào)易渠道暢通，壓榨企業(yè)會(huì)及時(shí)調(diào)整未來(lái)的大豆進(jìn)口量的增減，使兩個(gè)市場(chǎng)回到正常水平。因此CBOT/DCE大豆跨市場(chǎng)套利就利用市場(chǎng)間的關(guān)系扭曲，在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行買(mǎi)低賣(mài)高的對(duì)沖交易。3．大豆壓榨企業(yè)的采購(gòu)習(xí)慣，決定了價(jià)差偏離維持的時(shí)間和恢復(fù)的節(jié)奏。如下圖所示：

在壓榨利潤(rùn)的高峰后將是大豆進(jìn)口量的高峰，壓榨利潤(rùn)低谷后是大豆進(jìn)口量的低谷。壓榨利潤(rùn)波動(dòng)周期的跟隨大豆進(jìn)口量的波動(dòng)周期，因此當(dāng)價(jià)差出現(xiàn)較大的偏離后，一般情況下市場(chǎng)會(huì)在45－60天內(nèi)修正這個(gè)偏離。如果偏離的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，修正的幅度也越大。案例:買(mǎi)CBOT7月大豆賣(mài)DCE9月豆粕（2006年1月17日）1.套利條件分析（1）進(jìn)口大豆成本估算大豆進(jìn)口成本＝（（CBOT大豆期貨價(jià)格＋海灣基差）×0.367433＋海運(yùn)費(fèi)用）81.13*1.03*匯率＋120。2006年1月17日，進(jìn)口成本計(jì)算如下表所示：（2）利潤(rùn)壓榨利潤(rùn)估算當(dāng)時(shí)大連商品交易所（DCE）9月豆粕合約價(jià)格2374元/噸，9月豆油期貨價(jià)格為5058元/噸，根據(jù)進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)公式可得：壓榨利潤(rùn)＝豆粕價(jià)格×0.78＋豆油價(jià)格×0.185-大豆價(jià)格-加工費(fèi)用＝（2374－50）*0.78+5058*0.185-2497-100＝151.45（元/噸）注：考慮到阿根廷大豆生產(chǎn)豆粕蛋白有貼水，故估算豆粕價(jià)格為9月期貨豆粕價(jià)格減去50元/噸。遠(yuǎn)期阿根廷大豆壓榨利潤(rùn)達(dá)150元/噸，買(mǎi)CBOT拋DCE的大豆跨市場(chǎng)套利已經(jīng)進(jìn)入可以操作區(qū)域。（3）方案選擇利潤(rùn)上說(shuō)買(mǎi)CBOT大豆，賣(mài)DCE豆粕、豆油，是最清晰的跨市場(chǎng)套利方案，但由于豆油期貨剛上市，市場(chǎng)流動(dòng)性不夠充分，因此采用買(mǎi)CBOT大豆，賣(mài)DCE豆粕的套利方案（目前豆油期貨已充分活躍，需要同時(shí)賣(mài)出豆油和豆粕進(jìn)行套利）。2.綜和基差分析（1）海運(yùn)費(fèi)用從2005年11月南美到中國(guó)的巴拿馬型散糧船運(yùn)費(fèi)在40美元/噸附近。雖然12月是淡季，但除季節(jié)因素外，2005年下半年開(kāi)始各船運(yùn)公司定購(gòu)的新船陸續(xù)下水，導(dǎo)致運(yùn)載容量迅速上升，改變了供求格局是運(yùn)費(fèi)下跌的主要原因，預(yù)計(jì)短期內(nèi)運(yùn)費(fèi)仍將維持強(qiáng)勢(shì)格局。（2）海灣基差CBOT大豆美國(guó)海灣基差目前的45美分左右。由于美國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)壓力較大，預(yù)計(jì)新的一年中，美國(guó)海灣基差再大幅擴(kuò)大的可能性較小。目前4月阿根廷南美海灣基差大豆－4美分，處于FOB貼水中上區(qū)域，主要和CBOT大豆期貨價(jià)格在相對(duì)中低位區(qū)間有關(guān)，后期具體的變化需要等待南美產(chǎn)量情況進(jìn)一步明朗后才能確定。整體目前海灣基差應(yīng)該是處于歷史中間區(qū)間，短期內(nèi)估計(jì)將出現(xiàn)盤(pán)整。如果后期CBOT期貨價(jià)格能繼續(xù)上臺(tái)階，則海灣價(jià)差有10－20美分的下降空間。3.其他因素分析（1）CBOT走勢(shì)CBOT走勢(shì)在經(jīng)歷了前期的一波預(yù)期指數(shù)基金進(jìn)場(chǎng)效應(yīng)的上漲后，價(jià)格出現(xiàn)了大幅的調(diào)整。從大豆單品種基本面來(lái)看，目前大豆期末庫(kù)存消費(fèi)比處于10年來(lái)的高位，在高庫(kù)存的壓力下價(jià)格要大幅上漲的可能性不大。但從整體商品牛市的大背景來(lái)看，后期大豆要大幅下跌的可能性也不大。綜和來(lái)看，大豆中期底部將逐漸抬高。（2）人民幣問(wèn)題人民幣升值是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，后期升值的步伐還將繼續(xù)。結(jié)論：遠(yuǎn)期南美大豆進(jìn)口壓榨利潤(rùn)較為豐厚；海運(yùn)費(fèi)短期內(nèi)上漲風(fēng)險(xiǎn)不大；CBOT大豆在整體商品的牛市環(huán)境中下跌空間受限制；遠(yuǎn)期人民幣匯率將上漲。以上因素對(duì)于目前的套利較為有利。4.交易策略買(mǎi)入CBOT7月大豆賣(mài)出DCE9月豆粕，構(gòu)建跨市場(chǎng)套利頭寸。操作步驟：盈利目標(biāo)初步可以設(shè)定在3.8左右，最大潛在風(fēng)險(xiǎn)，比較可能回到4.1左右，虧損在可控范圍之內(nèi)。

套利收益回顧：建倉(cāng)平均價(jià)在4左右，進(jìn)入四月份以后比價(jià)迅速下降到3.7左右，基本接近盈利目標(biāo)，單手套利收益在150點(diǎn)左右?？缙谔桌?/p>

跨期套利，是指利用期貨不同月份的合約之間的價(jià)格差價(jià)進(jìn)行雙向交易以從中獲利。根據(jù)所買(mǎi)賣(mài)的交割月份以及買(mǎi)賣(mài)方向的差異，跨期套利可以分為正向套利、反向套利、以及蝶式套利。（一）.正向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)跨期套利定義：當(dāng)期市中某一個(gè)合約的近遠(yuǎn)期價(jià)格出現(xiàn)順差時(shí)，我們?cè)谕粫r(shí)間內(nèi)以某一低價(jià)格買(mǎi)入近期合約、以某一高價(jià)格賣(mài)出遠(yuǎn)期合約，兩者的頭寸數(shù)量相等，未來(lái)分別在近期合約進(jìn)行買(mǎi)入交割，并將資金轉(zhuǎn)換成相應(yīng)的實(shí)物，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)定的利潤(rùn)額。特點(diǎn)：跨期套利的最顯著特性是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)三個(gè)方面：一、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。不存在單邊價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在整個(gè)操作過(guò)程中始終具有雙向等量的頭寸，所以它自始至終鎖定了收益。二、兌現(xiàn)性好。由于期貨市場(chǎng)本身具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、完全履約等市場(chǎng)化特性，使得整個(gè)操作剔除了所有的風(fēng)險(xiǎn)因素，始終處在可靠、可控、安全的狀態(tài)下運(yùn)作。三、時(shí)間限定、固定收益高。在時(shí)間周期上不存在不確定性，始終按照確定的時(shí)間表進(jìn)行操作，從而避免了資金使用周期不確定所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。原理：當(dāng)前遠(yuǎn)月合約和近月合約的價(jià)差大于持倉(cāng)成本（主要包括倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、交割費(fèi)、過(guò)戶(hù)費(fèi)、質(zhì)檢費(fèi)、增值稅、資金利息等費(fèi)用）時(shí)，就可進(jìn)行套利，收益即是兩者的差。操作：a)

以某一低價(jià)格買(mǎi)入近期合約，同時(shí)以某一高價(jià)格賣(mài)出同等頭寸的遠(yuǎn)期合約；b)

在近期合約到期后進(jìn)行買(mǎi)入交割，將資金換成倉(cāng)單；c)

在遠(yuǎn)期合約到期后進(jìn)行賣(mài)出交割，將倉(cāng)單換成資金，實(shí)現(xiàn)預(yù)定的