主要投資邏輯及相關(guān)標(biāo)的分析報(bào)告：“中特估”背景鐵路板塊投資機(jī)會(huì)

“中特估”及“”大背景下，看鐵路板塊投資機(jī)會(huì)主要投資邏輯及相關(guān)標(biāo)的梳理2023.06.04投資案件

結(jié)論和投資分析意見?

“中國特色估值體系”大背景下，交通運(yùn)輸體系核心資產(chǎn)作為為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)的板塊，有望迎來價(jià)值重估。在“公轉(zhuǎn)鐵”、“綠色交通”等政策背景下，鐵路類資產(chǎn)兼具成長性、收益確定性、低估值、高分紅等特點(diǎn)。?

“”國家戰(zhàn)略碩果累累，交運(yùn)物流板塊作為核心受益板塊之一，相關(guān)標(biāo)的有望借助“藍(lán)海市場”開啟新成長曲線。中歐班列作為鏈接絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶的重要紐帶，運(yùn)量持續(xù)保持高增。?

伴隨居民出行需求快速修復(fù)綜合交通體系不斷完善帶來的轉(zhuǎn)移客流，鐵路客運(yùn)板塊相關(guān)標(biāo)的業(yè)績保持高增，如京滬高鐵、廣深鐵路；政策驅(qū)動(dòng)和市場驅(qū)動(dòng)鐵路運(yùn)輸企業(yè)業(yè)績不斷改善，如鐵龍物流、中鐵特貨。

原因及邏輯?

高鐵技術(shù)高速發(fā)展和綜合交通運(yùn)輸體系不斷完善，高鐵客運(yùn)市場保持高增，疫后修復(fù)帶來增量彈性。?

政策驅(qū)動(dòng)和運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)“公轉(zhuǎn)鐵”、“散改集”步伐加快，鐵路運(yùn)輸板塊受益。2投資案件（續(xù)）

有別于大眾的認(rèn)識(shí)1、市場認(rèn)為鐵路行業(yè)是傳統(tǒng)行業(yè)，沒有成長性。我們認(rèn)為：伴隨高鐵技術(shù)高速發(fā)展和交通運(yùn)輸“調(diào)結(jié)構(gòu)”工作的推動(dòng)，鐵路運(yùn)輸類企業(yè)有望迎來新發(fā)展機(jī)遇期。2、市場認(rèn)為鐵路市場化程度不夠。我們認(rèn)為：鐵路市場化改革步伐不斷加快，資產(chǎn)證券化比例不斷提高，鐵路運(yùn)輸行業(yè)景氣度和相關(guān)投資標(biāo)的盈利情況有望迎來持續(xù)上行周期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；居民出行需求下降；物流需求下降；運(yùn)輸技術(shù)創(chuàng)新及推廣速度不及預(yù)期。3相關(guān)研究報(bào)告1.

京滬高鐵（601816）深度：從成長性和未來產(chǎn)能約束出發(fā)：以中長期視角看京滬高鐵；（2022年7月25日發(fā)布）2.

未來大物流領(lǐng)域主要增長點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)向內(nèi)陸轉(zhuǎn)移，“工業(yè)包裹”時(shí)代來臨-多式聯(lián)運(yùn)研究框架&標(biāo)的梳理；（2022年8月22日發(fā)布）3.

嘉友國際（603871）深度：核心重資產(chǎn)投資+輕資產(chǎn)運(yùn)營雙輪驅(qū)動(dòng)的綜合跨境物流服務(wù)商；（2022年9月9日發(fā)布）4主要內(nèi)容1.

鐵路運(yùn)輸板塊產(chǎn)業(yè)背景及主要邏輯：疫后修復(fù)，中特估，，鐵路資產(chǎn)證券化。2.

客運(yùn)標(biāo)的梳理及投資機(jī)會(huì)：京滬高鐵，廣深鐵路。3.

貨運(yùn)標(biāo)的梳理及投資機(jī)會(huì)：廣匯物流，鐵龍物流，西部創(chuàng)業(yè)，中鐵特貨。4.

如何看待不同類型鐵路資產(chǎn)的估值方式？51.1

短期看，鐵路客流恢復(fù)速度超預(yù)期，驅(qū)動(dòng)因素包括疫后出行需求強(qiáng)烈、出行成本比較等

結(jié)合一季度國鐵旅客發(fā)送數(shù)據(jù)，鐵路客流強(qiáng)勢恢復(fù)態(tài)勢已顯現(xiàn)。結(jié)合國鐵集團(tuán)發(fā)布的2023年一季度數(shù)據(jù)顯示，一季度國鐵累計(jì)發(fā)送旅客7.53億人、同比增長66%，與19年相比恢復(fù)至89.96%。3月國家鐵路客運(yùn)量達(dá)到了2.66億人，日均發(fā)送旅客858萬人，相較2019年同期的日均881萬人已反超。一季度國鐵完成貨物發(fā)送9.7億噸、同比增長2.3%，單月來看，3月鐵路貨運(yùn)量同比增長3.29%。

黃金周期間，客流恢復(fù)超預(yù)期。自4月27日至5月4日，為期8天的鐵路“五一黃金周”運(yùn)輸工作結(jié)束，全國鐵路共發(fā)送旅客1.33億人次，同比2019年增長26.7%。其中4月29日發(fā)送旅客1966.1萬人次，創(chuàng)鐵路單日旅客發(fā)送量歷史新高。

“五一”假期，經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，全國國內(nèi)旅游出游合計(jì)2.74億人次，同比增長70.83%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的119.09%。需求端高景氣一定程度反映居民出行恢復(fù)超預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)成本驅(qū)動(dòng)和時(shí)間成本驅(qū)動(dòng)，鐵路對航空和公路旅客出行有一定替代性。61.2

中長期看，鐵路客運(yùn)分擔(dān)率在全社會(huì)客運(yùn)結(jié)構(gòu)中的比重將持續(xù)上升

全社會(huì)旅客運(yùn)輸結(jié)構(gòu)中，2022年，鐵路旅客分擔(dān)率達(dá)到50.9%，未來有望持續(xù)上行。

2021年，我國交通領(lǐng)域碳排放占碳排放總量的9%左右。其中，道路交通

（機(jī)動(dòng)車）占比達(dá)74%，“公轉(zhuǎn)鐵”是構(gòu)建綠色交通運(yùn)輸體系的關(guān)鍵。

根據(jù)《

“十四五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃》，國家綜合立體交通網(wǎng)主骨架能力利用率顯著提高。以“八縱八橫”高速鐵路主通道為主骨架，以高速鐵路區(qū)域連接線銜接，以部分兼顧干線功能的城際鐵路為補(bǔ)充，主要采用250公里及以上時(shí)速標(biāo)準(zhǔn)的高速鐵路網(wǎng)對50萬人口以上城市覆蓋率達(dá)到95%以上，普速鐵路瓶頸路段基本消除。圖：多種交通方式旅客運(yùn)輸分擔(dān)率%圖：德鐵的二氧化碳排放量對比（按交通方式）資料：Wind，德國鐵路股份公司2019年統(tǒng)計(jì)報(bào)告，申萬宏源研究71.3

從中國特色估值體系，看鐵路板塊潛力

估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度?！皶r(shí)代背景，歷史階段，特定時(shí)間點(diǎn)，特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，特定市場參與者結(jié)構(gòu)”。

重估國企央企的“確定性溢價(jià)”。潛在主線特征：

核心技術(shù)領(lǐng)域有較強(qiáng)競爭力；（中國高鐵技術(shù)具備全系統(tǒng)集成能力）

估值不高，具備改革和資本運(yùn)作預(yù)期。（鐵路市場化改革或重組預(yù)期）

受益國家戰(zhàn)略性發(fā)展機(jī)遇。（疊加、公轉(zhuǎn)鐵等）

現(xiàn)金流充裕，潛在分紅和股票回購能力強(qiáng)。

中式ESG：建立中國特色ESG估值體系，給予國資央企正外部性定價(jià)。81.4

“之一”大背景下，鐵路運(yùn)輸為受益子賽道

受益領(lǐng)域：基于資源要素稟賦差異化特征，有望受益領(lǐng)域包括基建投資、農(nóng)業(yè)合作、能源礦產(chǎn)開發(fā)、一般商品貿(mào)易、交運(yùn)物流

運(yùn)營端-絲路紐帶：看中歐班列相關(guān)概念股。

投資端-中國名片：看軌交產(chǎn)業(yè)鏈（設(shè)計(jì)、施工、設(shè)備等）

事件催化：高峰論壇，中吉烏鐵路開工。圖：“”經(jīng)濟(jì)走廊示意圖圖：中歐班列規(guī)劃圖資料：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，國家，申萬宏源研究91.5

鐵路資產(chǎn)證券化

對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，我國鐵路資產(chǎn)證券化發(fā)展空間廣闊。截至“十三五”末，我國國家鐵路資產(chǎn)證券化率達(dá)到5.4%。截至2017年,美國、日本鐵路資產(chǎn)證券化水平為83%、60%。

鐵路資產(chǎn)證券化的主要方式包括IPO、REITs發(fā)行、并購重組等。

2019年，國鐵集團(tuán)成立以來，鐵路資產(chǎn)證券化進(jìn)展加快，現(xiàn)階段A股市場上市的鐵路運(yùn)輸類企業(yè)包括京滬高鐵、大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流、中鐵特貨。此外，國鐵集團(tuán)正在加快鐵路REITs的發(fā)行工作，已開展前期發(fā)行工作的項(xiàng)目包括滬漢蓉鐵路湖北段、粵海鐵路輪渡、廣珠城際鐵路。

鐵路資產(chǎn)證券化大背景下，鐵路板塊相關(guān)上市公司有望迎來發(fā)展新機(jī)遇。10主要內(nèi)容1.

鐵路板塊投資背景及主要邏輯：疫后修復(fù)，中特估，，鐵路資產(chǎn)證券化。2.

客運(yùn)標(biāo)的梳理及投資機(jī)會(huì)：京滬高鐵，廣深鐵路。3.

貨運(yùn)標(biāo)的梳理及投資機(jī)會(huì)：廣匯物流，鐵龍物流，西部創(chuàng)業(yè)，中鐵特貨。4.

如何看待不同類型鐵路資產(chǎn)的估值方式？112.1

京滬高鐵：量已至，價(jià)可期，業(yè)績高增疊加DCF估值風(fēng)格切換

量已至：23年1月1日至5月4日，與19年比，本線客流接近91%?？缇€車流（輛公里口徑），已超過19年同期，超過11.3%。自4月27日至5月4日，全國鐵路共發(fā)送旅客1.33億人次，同比2019年增長26.7%。其中4月29日發(fā)送旅客1966.1萬人次，創(chuàng)鐵路單日旅客發(fā)送量歷史新高。暑運(yùn)旺季來臨，客流及車流有望繼續(xù)恢復(fù)。

價(jià)可期：本線車方面，選取5月2日二等座票價(jià)截面數(shù)據(jù)，票價(jià)高于553元的車次占比68.6%，553元車次占比26.74%，低于553元車次占比4.65%；跨線車方面，伴隨開行對數(shù)上行，京滬高鐵線路部分區(qū)段清算費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)有望提檔升級(jí)。

業(yè)績高增：23年Q1，公司營業(yè)收入達(dá)到89.39億元，同比增長57.39%，歸母凈利潤達(dá)到22.26億元，同比增長912.6%。

趨勢判斷：二、三季度擔(dān)當(dāng)客流保持快速修復(fù)，本線、跨線業(yè)務(wù)量有望創(chuàng)新高。京福安徽下轄線路跨線流量保持高增速。122.1

京滬高鐵：量已至，價(jià)可期，業(yè)績高增疊加DCF估值切換業(yè)績預(yù)測（結(jié)合一季報(bào)）：

保守預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤102.12（保守）、136.72（保守）、159.71（中性）億元。核心假設(shè)：

WACC=6.23625%表：WACC

g=2%13資料：申萬宏源研究2.2

廣深鐵路：這是一個(gè)最好的時(shí)代，這是一個(gè)最壞的時(shí)代發(fā)展歷程：

起源：廣州至香港九龍的廣九鐵路，始建于1907年，全長180.8公里。

上市歷程：一九九六年五月，本公司發(fā)行的H股(股票代碼：0525)和美國存托股份（ADSs）(股票代碼：GSH)分別在香港聯(lián)合交易所有限公司（香港聯(lián)交所）和紐約股票交易所上市（已退市）；二零零六年十二月，本公司發(fā)行的A股（股票代碼：601333）在上海證券交易所上市。

A股上市募投項(xiàng)目：收購羊城公司的鐵路運(yùn)營資產(chǎn)。羊城公司目前主要管轄京廣鐵路南端廣坪線(廣州至坪石)路段，運(yùn)營里程為329.2公里。收購?fù)瓿珊?，廣深鐵路的運(yùn)營里程由原來的152公里上升至481.2公里。圖：十大股東：iFind，申萬宏源研究14資料2.2

廣深鐵路：這是一個(gè)最好的時(shí)代，這是一個(gè)最壞的時(shí)代

核心資產(chǎn)：廣州至香港九龍的廣九鐵路，始建于1907年，全長180.8公里。其中：廣州至深圳段鐵路稱為廣深鐵路，長147.3公里；羅湖橋至九龍段鐵路稱為香港鐵路，隸屬香港九廣鐵路公司，長33.5公里。廣九鐵路與京廣鐵路連接，是中國內(nèi)地通往香港的唯一鐵路通道。

重點(diǎn)車站：廣州站，廣州東站，東莞站，深圳站。

復(fù)線建設(shè)-1984年-87年；3、4線建設(shè)通車-1994年-2007年。

廣深城際+廣九鐵路的四線格局形成。圖：廣深鐵路線路圖圖：廣深城際技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)圖：主要車站

資料：廣深鐵路_百度百科

()

，澎湃（/newsDetail_forward_3364280），申萬宏源研究

152.2

廣深鐵路：這是一個(gè)最好的時(shí)代，這是一個(gè)最壞的時(shí)代

主營業(yè)務(wù)：深圳—廣州—坪石段鐵路客貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)，長途旅客列車運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并與香港鐵路有限公司合作經(jīng)營直通車旅客列車運(yùn)輸業(yè)務(wù)。其他亦經(jīng)營鐵路設(shè)施技術(shù)綜合服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易及興辦各種實(shí)業(yè)等與公司宗旨相符的其他業(yè)務(wù)。

路網(wǎng)清算：依托廣深鐵路線路資產(chǎn)，賺取清算收入。

客運(yùn)業(yè)務(wù)：自行開擔(dān)當(dāng)車，包括短途廣深城際、長途客車等。

貨運(yùn)業(yè)務(wù)：整車、零擔(dān)、集裝箱、笨重貨物、危險(xiǎn)貨物、鮮活貨物、超限貨物的運(yùn)輸圖：廣深鐵路2022年?duì)I收構(gòu)成3%3%8%52%34%路網(wǎng)清算及其他運(yùn)輸服務(wù)收入客運(yùn)收入列車維修收入貨運(yùn)收入其他iFind16資料：，申萬宏源研究2.2

廣深鐵路：這是一個(gè)最好的時(shí)代，這是一個(gè)最壞的時(shí)代以往：圖：穗莞深城際與廣深鐵路線位示意圖圖：贛深高鐵示意圖

線位競爭，業(yè)績下滑?，F(xiàn)在：

壓縮普速列車對數(shù)，提高高鐵對數(shù)，高鐵長途客車增多。

年初港深通關(guān)恢復(fù)，4月1日二季度運(yùn)行圖，廣深港高鐵每天增開62列跨境列車至164列。圖：廣深港高鐵與廣深鐵路線位示意圖未來：

站改：廣州站，廣州東，深圳站，平湖南站

地方鐵路與國鐵資產(chǎn)重組推進(jìn)

運(yùn)網(wǎng)定位與產(chǎn)品打造

行車調(diào)度指揮資料：廣深鐵路_百度百科

()，產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究網(wǎng)，贛深高速鐵路_百度百科

()，申萬宏源研究

172.2

廣深鐵路：區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施布局演變圖：贛粵高鐵示意圖

2021年12月，贛深高鐵通車。

廣深鐵路廣州地區(qū)始發(fā)列車可從塘夏處進(jìn)入贛深高鐵線。（更優(yōu)質(zhì)的徑路）18資料：鐵路建設(shè)規(guī)劃，申萬宏源研究2.2

廣深鐵路：區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施布局演變

圖：廣東鐵路樞紐能級(jí)提升工程19資料：鐵路建設(shè)規(guī)劃，申萬宏源研究2.2

廣深鐵路：區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施布局演變

4月11日廣鐵集團(tuán)發(fā)布《廣州鐵路樞紐新建廣州站至廣州南站聯(lián)絡(luò)線鐵路環(huán)境影響評(píng)價(jià)報(bào)批前公示》，標(biāo)志著廣州至廣州南聯(lián)絡(luò)線進(jìn)入環(huán)評(píng)階段。該聯(lián)絡(luò)南起廣州南站，北至荔灣五

眼

橋

，

全

長16

公

里

，

全

地下建設(shè)，設(shè)計(jì)時(shí)速

200

公

里

/

小時(shí)。圖：廣州站至廣州南站聯(lián)絡(luò)線示意圖20資料：鐵路建設(shè)規(guī)劃，申萬宏源研究主要內(nèi)容1.

鐵路板塊投資背景及主要邏輯：疫后修復(fù)，中特估，，鐵路資產(chǎn)證券化。2.

客運(yùn)標(biāo)的梳理及投資機(jī)會(huì)：京滬高鐵，廣深鐵路。3.

貨運(yùn)標(biāo)的梳理及投資機(jī)會(huì)：鐵龍物流，廣匯物流，西部創(chuàng)業(yè)，中鐵特貨。4.

如何看待不同類型鐵路資產(chǎn)的估值方式？213.1多式聯(lián)運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈畫像裝備基礎(chǔ)設(shè)施

干線運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施倉庫運(yùn)輸產(chǎn)品快遞集裝箱：20GP，40GP，20OT，20RF水運(yùn)鐵路倉庫兩種及以上方式組合最后一公里系統(tǒng)化第一公里內(nèi)循環(huán)循環(huán)載具：托盤，籠車，飛翼箱，周專多式聯(lián)運(yùn)樞紐場站多式聯(lián)運(yùn)樞紐場站LCLFCL公路航空架，電芯筐等普通包裝物：紙箱，金屬箱，木架等內(nèi)河港口碼頭、海港內(nèi)河港口碼頭、海港模塊化集裝箱：海運(yùn)水運(yùn)鐵路倉庫20GP倉庫，40GP，20OT，20RF快遞LCL集成化兩種及以上方式組合海關(guān)監(jiān)管場所海關(guān)監(jiān)管

最場所第一公里外循環(huán)循環(huán)載具：托后一盤（IPPC標(biāo)多式聯(lián)運(yùn)樞紐場站識(shí)），籠車，飛翼箱，周專架，電芯筐等多式聯(lián)運(yùn)樞紐場站

公標(biāo)準(zhǔn)化公路航空里普通包裝物：紙箱，金屬箱，木架等內(nèi)河港口碼頭、海港內(nèi)河港口碼頭、海港FCLWMS+TMS+OMS+DMS+FMS,

etc.資料：申萬宏源研究223.2

多式聯(lián)運(yùn)-發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，搭乘標(biāo)準(zhǔn)化器具，“工業(yè)包裹”讓供應(yīng)鏈變的低成本、高效且綠色構(gòu)建多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)體系:

平臺(tái)+樞紐+通道+網(wǎng)絡(luò)

平臺(tái)：基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)+運(yùn)力平臺(tái)+信息化平臺(tái)+專業(yè)團(tuán)隊(duì)

樞紐：集貨、分撥、中轉(zhuǎn)、倉儲(chǔ)，協(xié)同賦能干線規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮；

通道:

多種運(yùn)輸方式集成；

網(wǎng)絡(luò)：科學(xué)規(guī)劃多式聯(lián)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，滿足客戶要求下，成本效率最優(yōu)。23資料：中國物流學(xué)會(huì)，申萬宏源研究3.3

多式聯(lián)運(yùn)行業(yè)迎來高增速發(fā)展期

2016年-2020年，鐵路集裝箱運(yùn)輸高速發(fā)展，五年復(fù)合增速達(dá)到37%；

我國集裝箱海鐵聯(lián)運(yùn)/鐵水聯(lián)運(yùn)快速發(fā)展。根據(jù)交通運(yùn)輸部資料，2020年，全國沿海港口集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量共完成668.5萬標(biāo)箱，同比增長30.1%；內(nèi)河港口集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量完成18.69萬標(biāo)箱，同比增長12.4%。在港口的海鐵聯(lián)運(yùn)量占比方面，發(fā)達(dá)國家通常在20%—40%左右，我國在2020年僅為2.6%，國內(nèi)港口的集裝箱海鐵聯(lián)運(yùn)發(fā)展?jié)摿^大。

2022年1月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《推進(jìn)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展優(yōu)化調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)工作方案（2021－2025年）》，文件指出，全國鐵路和水路貨運(yùn)量比2020年分別增長10%和12%左右，集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長15%以上。

根據(jù)《2020年歐洲多式聯(lián)運(yùn)（CT）發(fā)展報(bào)告》，到2029年，歐洲多式聯(lián)運(yùn)量將增加到2009年的近150%，鐵路貨運(yùn)市場將增長近40%。圖：我國鐵路集裝箱運(yùn)輸高速增長圖：歐洲多式聯(lián)運(yùn)市場長期預(yù)期增長24資料：國家統(tǒng)計(jì)局，羅戈網(wǎng)，申萬宏源研究3.4

鐵龍物流：鐵路特種集裝箱資產(chǎn)+優(yōu)質(zhì)線路+核心鐵路場站+多式聯(lián)運(yùn)服務(wù)

主營業(yè)務(wù)：鐵路運(yùn)營，鐵路特種箱業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈貿(mào)易，冷鏈物流園，地產(chǎn)。

財(cái)報(bào)：年報(bào)業(yè)績低于預(yù)期，主要受地產(chǎn)板塊業(yè)績拖累，主業(yè)發(fā)展良好。2022年，受益于“多式聯(lián)運(yùn)”行業(yè)高速發(fā)展，全年實(shí)現(xiàn)特箱發(fā)運(yùn)量

170.89

萬

TEU

，創(chuàng)歷史新高。臨港物流板塊，全年完成貨物到發(fā)量

5,950.50

萬噸。全年箱周轉(zhuǎn)率達(dá)到

1.40

次/月，同比提升9.4%。2023年，一季報(bào)超預(yù)期，單季度歸母1.72億元。近期變化：

23年，受新投特箱產(chǎn)能、冷鏈基地運(yùn)營改善等影響，業(yè)績同比22年有望大幅改善。

國鐵集團(tuán)最新發(fā)布，4月1日起，統(tǒng)一開頂?shù)?0英尺干散箱和敞頂箱計(jì)費(fèi)規(guī)則，即重箱按所裝貨物適用的整車運(yùn)價(jià)號(hào)、運(yùn)價(jià)率及運(yùn)價(jià)里程計(jì)費(fèi)；20英尺35噸自備敞頂箱回空運(yùn)輸時(shí)，按既有自備通用箱回空運(yùn)價(jià)政策執(zhí)行。

主題催化：，多式聯(lián)運(yùn)圖：鐵龍物流大連冷鏈物流基地25資料：物流技術(shù)與應(yīng)用，申萬宏源研究3.4

鐵龍物流：營收和毛利拆分

收入端供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)，毛利端主要由鐵路特種集裝箱、貨運(yùn)及臨港業(yè)務(wù)組成。從收入結(jié)構(gòu)來看，2018-2021年供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)占比超過70%，2022年占比為69.73%，略有下降，而鐵路特種集裝箱業(yè)務(wù)比例逐年上升，從2018年的9.01%增長到2022年的13.09%，提升明顯。貨運(yùn)及臨港業(yè)務(wù)21年下降明顯，但22年的營收占比已回歸到正常水平。2022年，鐵路特種集裝箱業(yè)務(wù)的毛利占比為48.67%，超過貨運(yùn)及臨港物流業(yè)務(wù)，成為毛利構(gòu)成的第一大業(yè)務(wù)。收入占比較大的供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)毛利構(gòu)成僅為10%左右。圖：2018-2022公司營收構(gòu)成（%）圖：2018-2022公司毛利構(gòu)成（%）26資料：公司公告，申萬宏源研究3.5

廣匯物流：新疆優(yōu)質(zhì)稀缺鐵路資產(chǎn)+路網(wǎng)格局變化+多式聯(lián)運(yùn)生態(tài)體系構(gòu)建

主營業(yè)務(wù)：能源物流，冷鏈物流，商貿(mào)物流，地產(chǎn)。

財(cái)報(bào)：2023年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營收7.28億元，歸母凈利潤1.84億元。始發(fā)運(yùn)量端來看，一季度始發(fā)量略低于預(yù)期，主要受承認(rèn)車情況和區(qū)域煤炭市場不景氣影響。近期變化：

路網(wǎng)：1月10日，鐵一院中標(biāo)《新建敦煌至紅柳河鐵路項(xiàng)目可研》。

基地：5月5日，廣匯物流寧東物流基地鐵路專用線可研通過審查。

主題催化：新建振興，多式聯(lián)運(yùn)，疆煤外運(yùn)圖：敦煌至紅柳河鐵路示意圖圖：紅淖鐵路示意圖資料：廣匯物流公司資料，鐵路建設(shè)規(guī)劃，申萬宏源研究273.6

西部創(chuàng)業(yè)：主業(yè)穩(wěn)健增長，衍生價(jià)值鏈服務(wù)逐漸放量

主營業(yè)務(wù)：包括鐵路運(yùn)輸、供應(yīng)鏈貿(mào)易、葡萄酒銷售。核心資產(chǎn)為寧東鐵路，運(yùn)營里程300公里，總延展長581公里。圖：寧東鐵路示意圖

財(cái)報(bào)：22年完成鐵路貨運(yùn)量6748萬噸，增加了521萬噸。22年?duì)I收增長44.38%，歸母增長5.45%，主要驅(qū)動(dòng)力為供應(yīng)鏈貿(mào)易類業(yè)務(wù)。近期變化：

區(qū)域內(nèi)新建專用線有望帶動(dòng)干線鐵路區(qū)段清算收入增加，供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)板塊業(yè)績彈性較強(qiáng)。資料：西部創(chuàng)業(yè)官網(wǎng)

，申萬宏源研究283.7

中鐵特貨：鐵路商品車運(yùn)輸為基，鐵路大件運(yùn)輸為輔，鐵路冷鏈板塊方興未艾

主營業(yè)務(wù)：商品車運(yùn)輸，公司擁有鐵路商品汽車專用運(yùn)輸車輛合計(jì)近

2

萬輛；鐵路大件運(yùn)輸，超過一般標(biāo)準(zhǔn)通常指長度超過

5

米，或?qū)挾瘸^

3.2

米，或高度超過

3.6

米，或重量超過

60

噸，公司擁有鐵路大件貨物專用運(yùn)輸車輛的保有量近1,104

輛；鐵路冷鏈，公司擁有鐵路冷鏈物流專用運(yùn)輸車約

3,658

輛（截至2020年末）。

財(cái)報(bào)：22年?duì)I收達(dá)到94.7億元，同比增長7%；歸母凈利潤達(dá)到4.16億元，同比增長6.37%。22年，公司共計(jì)運(yùn)輸商品汽車

640.18

萬臺(tái)，同比增長2.89%。冷鏈貨物發(fā)送

113.95

萬噸，同比增長

4.82%。大件類業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)年發(fā)送

噸同比增長

12.7%。一季度，營收同比增長13.25%，歸母凈利潤同比增長19.87%。

近期變化：1.

2022年9月17日，國鐵集團(tuán)公司發(fā)布公告，解除對新能源車的運(yùn)輸限制，整列JSQ型車納入中歐班列計(jì)劃，可使用中歐班列出口計(jì)劃。主題催化：，多式聯(lián)運(yùn)，汽車行業(yè)景氣度，冷鏈物流政策。293.7

中鐵特貨：鐵路商品車運(yùn)輸為基，鐵路大件運(yùn)輸為輔，鐵路冷鏈板塊方興未艾圖：機(jī)械冷藏車圖：JSQ圖：大件運(yùn)輸車圖：JSQ裝載示意圖資料：中鐵特貨官網(wǎng)，中新網(wǎng)，申萬宏源研究30主要內(nèi)容1.

鐵路板塊投資背景及主要邏輯：疫后修復(fù)，中特估，，鐵路資產(chǎn)證券化。2.

客運(yùn)標(biāo)的梳理及投資機(jī)會(huì)：京滬高鐵，廣深鐵路。3.

貨運(yùn)標(biāo)的梳理及投資機(jī)會(huì)：廣匯物流，鐵龍物流，西部創(chuàng)業(yè)，中鐵特貨。4.

如何看待不同類型鐵路資產(chǎn)的估值方式？314.1

權(quán)屬維度-鐵路公路類公司資產(chǎn)屬性細(xì)分

鐵路公路類公司主要資產(chǎn)包括路產(chǎn)、車輛、裝載器具等。

一定程度上，路產(chǎn)類資產(chǎn)具備區(qū)域壟斷屬性。裝備類資產(chǎn)更多靠經(jīng)營權(quán)資質(zhì)及生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建排他性。表：不同資產(chǎn)類型權(quán)屬資產(chǎn)類型

資產(chǎn)權(quán)屬模式主要企業(yè)核心資產(chǎn)屬性怎么看？區(qū)位，線位，區(qū)域經(jīng)濟(jì)，國土空間規(guī)劃，城市&交通規(guī)劃，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等招商公路、楚天高速等公路路產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)京滬高鐵，廣匯物流，大秦鐵路，西部創(chuàng)業(yè)，鐵龍物流自有產(chǎn)權(quán)特許經(jīng)營權(quán)自有產(chǎn)權(quán)自有產(chǎn)權(quán)區(qū)位，線位，區(qū)域經(jīng)濟(jì)，國土空間規(guī)劃，城市&交通規(guī)劃，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，鐵路網(wǎng)規(guī)劃等鐵路路產(chǎn)鐵路車輛杭紹臺(tái)鐵路，杭溫鐵路中鐵特貨經(jīng)營權(quán)資質(zhì)，運(yùn)營生態(tài)系統(tǒng)經(jīng)營權(quán)資質(zhì)，運(yùn)營生態(tài)