固定收益策略報(bào)告（匯率）：四大央行貨幣政策和匯率市場(chǎng)年度展望推遲拐點(diǎn)

2023-11-132023-11-13重要提示：本報(bào)告非期貨交易咨詢業(yè)務(wù)項(xiàng)下四大央行貨幣政策和匯率市場(chǎng)年度展望：推遲拐點(diǎn)展望2024年，海外貨幣政策拐點(diǎn)或進(jìn)一步推遲，國(guó)內(nèi)貨幣政策把握新特點(diǎn)。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前景展望：實(shí)際薪資與勞動(dòng)生產(chǎn)率的賽跑。一是美國(guó)居民補(bǔ)實(shí)際薪資推升服務(wù)通脹；二是耐用品通脹反彈至高中樞在即；三是新基建和制造業(yè)投資或抬升長(zhǎng)期勞動(dòng)生產(chǎn)率。若明年實(shí)際薪資抬升+勞動(dòng)生產(chǎn)率停滯，美聯(lián)儲(chǔ)最早或歐央行貨幣政策前景展望：“最后一英里”。一是更高效的緊貨幣效率；二是更低迷的消費(fèi)傾向；三是非能源工業(yè)品通脹快速回落至明年中。盡管面臨上述有利因素，但歐元區(qū)滯漲風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)：一是貿(mào)易條件惡化的高通脹更難遏制；二是薪資粘性大于美國(guó)；三是缺乏勞動(dòng)生產(chǎn)率提升對(duì)沖勞動(dòng)成本通脹。歐央行貨幣政策騰挪空間僅?！白詈笠挥⒗铩?，貨幣政策上行空間小于美聯(lián)儲(chǔ)，下行空間投資咨詢業(yè)務(wù)資格：證監(jiān)許可【2012】669號(hào)日本銀行貨幣政策前景展望：物價(jià)對(duì)薪資的彈性受限。針對(duì)物價(jià)–薪資循環(huán)，需關(guān)注：一是高名義薪資能否持續(xù)，且推升實(shí)際薪資和消費(fèi)信心（尚未達(dá)成二是服務(wù)業(yè)價(jià)格對(duì)薪資成本彈性受限，難以形成循環(huán)的后半個(gè)閉環(huán)；三是服務(wù)通脹能否對(duì)沖商品通脹下行壓力，繼續(xù)營(yíng)造良好的通脹環(huán)境。在物價(jià)對(duì)薪資的彈性回一定概率，但不高；關(guān)注與高質(zhì)量金融服務(wù)相對(duì)應(yīng)的新型政策工具。人民幣進(jìn)一風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格大幅抬升；美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速走弱；歐元區(qū)就業(yè)市場(chǎng)快速冷卻或歐債 1 4 5 5 4 6 7 8 8 9 一、2023年回顧：人民幣波動(dòng)收斂2023年人民幣匯率（USDCNY，下文稱“人民幣”）呈現(xiàn)年初升值、2月以來開始走貶至8月中旬，后高位趨穩(wěn)震蕩的行情。內(nèi)、外部因素交織共同牽引外部美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息幅度的雙重利好，走出升值行情，由7.25升至6.慮貨幣政策的累積效應(yīng)、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的滯后影響、以及經(jīng)濟(jì)和金融及同日中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)六大項(xiàng)十六條措施支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%、-7.9%、-8.5%、-56.4、54.5、53.2、51.5、51.0。3.4%、3.7%、3.6%、3.5%、3除住房外核心PCE同比回落速率有限，仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)水平。美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性與價(jià)格持續(xù)高于通脹目標(biāo)的背景下，持續(xù)保持周期行為予以糾偏。二、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前景展望：實(shí)際薪資與勞動(dòng)生產(chǎn)率的賽跑然而伴隨貨幣緊縮的是美國(guó)實(shí)際GDP增速不降反升，名義產(chǎn)出缺口逐漸反彈，核2022Q1–2023Q3，美國(guó)實(shí)際GDP季調(diào)環(huán)比折年率逐漸走高，分別為：-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6-0.13%、0.10%、0.28%、0.37%、0.貨幣緊縮并未達(dá)到預(yù)期效果，其背后是從貨幣政策到通貨膨脹的傳導(dǎo)路徑如何衡量貨幣政策收緊與否？比較政策利率與名義自然利率（實(shí)際自然利然利率不斷下行，推動(dòng)名義自然利率傾向于走低。在此背景下，名義政策利率如何理解z長(zhǎng)期下行？前英格蘭銀行行長(zhǎng)在2017年IMF發(fā)表了名為了全球化以來下壓全球自然利率水平的關(guān)鍵因素，包括但不限于：一是老齡化、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貧富差距加大、新興市場(chǎng)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體輸出失業(yè)抬高全球儲(chǔ)蓄；二是低實(shí)物資產(chǎn)投資、低公共開支、私人部門去杠桿壓低投資需求，兩者合計(jì)造保工人加入工會(huì)，并支持其與雇主進(jìn)行集體談判的權(quán)利，分別通過貿(mào)易赤字和消費(fèi)傾向兩個(gè)渠道降低全球儲(chǔ)蓄；二是低公共開支、低實(shí)物開支、居民部門去杠桿的時(shí)期一去不復(fù)返，美國(guó)加大制造業(yè)投資力度并擴(kuò)大公共開支，美國(guó)居民和非金融企業(yè)穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表不存在去杠桿壓力，投資需求觸底反彈。二是緊貨幣并未帶來緊信用環(huán)境，疊加實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健性，金融2023年上半年，美國(guó)商業(yè)銀行凈息差小幅三是信用環(huán)境偏寬未能下壓產(chǎn)出缺口，無法通過菲利普斯曲線壓低通脹水1.5%、1.8%、1.8%。長(zhǎng)期潛在增速為1.8%。也即在未來四年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本運(yùn)行在其潛在增速附近，產(chǎn)出缺口難以得到有效下壓，自然無法通過菲利普斯曲展望明年，一是根據(jù)高通脹時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)居民后續(xù)將進(jìn)入彌補(bǔ)實(shí)際薪和疫情前階段性高點(diǎn)3.7%。意味著實(shí)際勞動(dòng)力二是上述收入和財(cái)富效應(yīng)同步支撐美國(guó)居民消費(fèi)支出，美國(guó)居民耐用品實(shí)上述實(shí)際收入和財(cái)富效應(yīng)將繼續(xù)支撐明年美國(guó)居民消費(fèi)支出，保證美國(guó)居年為耐用品消費(fèi)支出和耐用品制造業(yè)產(chǎn)能同步低迷期，卻都造成了同樣的-2%中趨勢(shì)，但卻未見耐用品制造業(yè)相關(guān)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，造成的一個(gè)結(jié)果便是耐用品通脹中樞的系統(tǒng)性上移。根據(jù)目前的制造業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張斜率和消費(fèi)支出上行斜率，三是拜登相關(guān)法案鼓勵(lì)美國(guó)新基建和高端制造業(yè)，一方面支撐其短期資本開支和相關(guān)就業(yè)，另一方面抬升長(zhǎng)期勞動(dòng)生產(chǎn)率；四是通脹反彈在明年的確定性較高，但勞動(dòng)生產(chǎn)率能否在明年抬升尚不明確，如若抬升將降低單位勞動(dòng)成張，而其領(lǐng)先指標(biāo)之一，運(yùn)輸設(shè)備投資早已于2020年從收入角度看，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速抬升一則通過降低單位勞動(dòng)成本，減輕企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁壓力；二則加有效商品供給，緩解耐用品通脹壓力；三則通過提（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和美元指數(shù)展望：實(shí)際薪資與勞動(dòng)生產(chǎn)率以此為基礎(chǔ)，對(duì)于后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策路徑，可以根據(jù)實(shí)際薪資增速通脹增速雙雙反彈，另一方面沒有生產(chǎn)率增速上移進(jìn)行對(duì)沖，明年美聯(lián)儲(chǔ)面臨的通脹反彈壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于今年。假設(shè)后續(xù)耐用品通脹環(huán)比均值恢復(fù)至上述假設(shè)并沒有考慮美國(guó)居民彌補(bǔ)實(shí)際薪資大概在明年三季度結(jié)束，進(jìn)而緩解核心服務(wù)通脹壓力的判斷（詳見報(bào)告《四大央行貨幣政策和匯率市場(chǎng)展望：如前所述，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速走高可以對(duì)沖實(shí)際薪資抬升，緩解通脹壓力，的因素已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，g和z同步反彈會(huì)進(jìn)一步放大實(shí)力，從而縮小美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間。在此情形下，雖然通脹壓力減輕，但美聯(lián)儲(chǔ)季度后走弱。在情形二下，美元指數(shù)將會(huì)持續(xù)走三、歐央行貨幣政策前景展望：“最后一英里”（除能源、糧食、酒精和煙草）同比增速持續(xù)位于4%以上。究其原因，一是歐元區(qū)居民商品需求降溫拉低家庭消費(fèi)支出；二是出口降溫；三是上述需求走弱疊加緊張的金融環(huán)境，制造業(yè)生產(chǎn)與投資紛紛放緩；四是受到高利率、房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、經(jīng)濟(jì)前景暗淡的三重壓力，房地產(chǎn)銷售和投資紛紛放緩；五是居民服務(wù)消費(fèi)需求仍然火熱，疊加相關(guān)行業(yè)勞動(dòng)力緊缺，服務(wù)業(yè)通脹壓力居高不下，對(duì)整體通脹形成支撐。-0.1%。其中家庭最終消費(fèi)支出季調(diào)環(huán)比增速為-0.7%、0.2%、0.0%；建筑投資季調(diào)環(huán)比增速分別為-0.4%、0.9%、-0.6%；機(jī)械設(shè)備投資分別為-0.7%、1.8%、0.1%；商品與服務(wù)出口增速分別為-0.1%、0.0%、-0.90.4%、0.0%、0.4%、0.0%、-0.1%、-1.2%、-0.3%；其中非食品非燃油實(shí)際零售銷售季調(diào)環(huán)比增速分別為1.8%、0.0%、-0.6%、0.3%、0.5%、0.2%、0.2%、-5.1%、1.6%、0.1%、1.2%、-4.0%、0.2%；其中，德國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)季調(diào)環(huán)比增速分別為1.6%、2.1%、-2.2%、0.4%、02.0%、-0.4%、0.4%、-1.2%、1.0%、-1.1%、；其中德國(guó)建筑業(yè)生產(chǎn)季調(diào)環(huán)比增速分別為-2.1%、0.2%、-3.9%、0.3%、-0.2%、-2.8%、0.7%、-2022年以來，歐元區(qū)居民對(duì)房地產(chǎn)投資的興趣下降，驅(qū)動(dòng)因素一是偏高的利率水平，二是偏弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，三是偏高的通根據(jù)歐央行的調(diào)查，歐元區(qū)居民對(duì)服務(wù)業(yè)、尤其是線下旅游的服務(wù)業(yè)消費(fèi)一方面勞動(dòng)密集型線下消費(fèi)需求火熱，另一方面勞動(dòng)工時(shí)減少疊加因病離職人員增加，服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)較大的供需失衡，引發(fā)接觸密集型服務(wù)業(yè)利潤(rùn)攀升、別為5.3%、5.6%、5.7%、5.6%、5.3%、5.5%、5.5%、5.3%、4.5%、4.2%。其中5.0%、5.4%、5.6%、5.5%、4.7%、4.6%；餐飲旅店服務(wù)HICP同比增速分別為8.2%、8.6%、8.5%、8.8%、8.4%、7.7%、7.7%、7.3%、6圖表15：居民服務(wù)消費(fèi)需求仍然火熱，疊加相關(guān)行業(yè)勞動(dòng)力向前看，歐元區(qū)抗通脹進(jìn)程較美國(guó)有利的方面在于：一是更加高效的貨幣信用緊縮效率，體現(xiàn)在更高的存款利率和更明顯雖然歐央行收緊貨幣政策晚于美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)季度左右，加息幅度也低于美聯(lián)儲(chǔ)75bp，但貨幣政策傳導(dǎo)效率卻快于美聯(lián)儲(chǔ)，體現(xiàn)在一則歐元區(qū)商業(yè)銀行負(fù)債成本已經(jīng)高于美國(guó)商業(yè)銀行：截至2023年三季度，歐元區(qū)商二則歐元區(qū)金融體系對(duì)非金融企業(yè)、居民部門貸款流量分別于2023Q1、二是更低迷的消費(fèi)傾向，體現(xiàn)在歐元區(qū)居民并未花費(fèi)其超額儲(chǔ)蓄，這背后一則超額儲(chǔ)蓄的來源和美國(guó)居民迥異，二則超額儲(chǔ)蓄的構(gòu)成不利于后續(xù)轉(zhuǎn)化為區(qū)居民卻未像美國(guó)居民那樣消耗自己的超額儲(chǔ)蓄，反而儲(chǔ)蓄意愿較疫情前進(jìn)一一則美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄更多由超額收入貢獻(xiàn)，體現(xiàn)在經(jīng)通脹調(diào)整后的可超額收縮貢獻(xiàn)，體現(xiàn)在實(shí)際消費(fèi)支出較實(shí)際可支配收入更大程度向下偏離前期二則美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)分布上以現(xiàn)金、存款、貨幣市場(chǎng)基金等高流動(dòng)性資產(chǎn)為主，能快速轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出；而歐元區(qū)超額儲(chǔ)蓄的構(gòu)成上以其他金融資產(chǎn)為主，無法快速轉(zhuǎn)化為后續(xù)的消費(fèi)支三是歐元區(qū)非能源工業(yè)產(chǎn)品通脹將進(jìn)一步快速回落至明年年中，持續(xù)給核心通脹提供下拉力，這一點(diǎn)和明年美國(guó)耐用品商品通脹醞釀?dòng)|底反彈形成鮮明根據(jù)歐元區(qū)的生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)和歐元區(qū)非能源工業(yè)品通脹增速之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系來看，歐元區(qū)非能源工業(yè)產(chǎn)品通脹同比增速將在明年上半年繼續(xù)回落，這一點(diǎn)和美國(guó)耐用品通脹形成對(duì)比：根據(jù)領(lǐng)先滯后關(guān)系，美國(guó)耐用品通脹大概率在今年年底或明年年初觸底，之后進(jìn)入反彈，為美國(guó)核心通脹提供上拉盡管歐元區(qū)面臨上述有利于下壓通脹的因素，但其滯漲風(fēng)險(xiǎn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)，原因一是國(guó)際貨幣基金組織的研究表明，經(jīng)歷過貿(mào)易條件惡化的高通脹持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，且被有效遏制的概率更低。歐元區(qū)的高通脹伴隨了供給沖擊和貿(mào)要3年的時(shí)間完成去通脹進(jìn)程。但如果基于二是歐元區(qū)的薪資粘性似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)，體現(xiàn)在歐元區(qū)薪資增速并未隨步右偏，這與去年四季度以來美國(guó)名義薪資增速和核心通脹增速同步下行形成三是歐元區(qū)沒有像美國(guó)那樣的勞動(dòng)生產(chǎn)率提升來對(duì)沖勞動(dòng)成本通脹壓力，直接體現(xiàn)是單位勞動(dòng)成本在GDP平減指數(shù)中的貢獻(xiàn)越來越大，背后原因是能源供給沖擊給歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)帶來的疤痕效應(yīng)，側(cè)面反映在以化工為代表的高耗能行業(yè)產(chǎn)出指數(shù)和低耗能行業(yè)產(chǎn)出指數(shù)的明顯背離以及2022022年，受益于供給沖擊帶來的物價(jià)快速上漲，企業(yè)利潤(rùn)在絕對(duì)數(shù)量和邊勞動(dòng)生產(chǎn)率的下滑可以歸因于三個(gè)方面，一是實(shí)際資本開支持續(xù)不足，低于疫情前的長(zhǎng)期趨勢(shì)線；二是人均工作時(shí)長(zhǎng)至今仍未回補(bǔ)至疫情前水平；三是受制于高企的能源成本，以化工為代表的高耗能企業(yè)認(rèn)為在本土市場(chǎng)的競(jìng)?cè)绻f明年美聯(lián)儲(chǔ)面臨的貨幣政策基本盤是貨幣政策難以誘發(fā)緊信用+實(shí)際收入抬升+消費(fèi)支出強(qiáng)勁+通脹反彈壓力+可能的勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)沖通脹壓力，那么明年歐央行面臨的貨幣政策基本盤是極度緊縮的信用環(huán)境+實(shí)際收入和消費(fèi)前景黯淡+耐用品通脹下行但薪資難以回落+大勞動(dòng)力成本通脹。美國(guó)可能是高增長(zhǎng)和高通脹并存，為美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造更大的貨幣緊縮和信用緊縮空間；歐元區(qū)則是滯脹壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，留給歐央行貨幣政策的騰挪空間僅的高利潤(rùn)來吸收勞動(dòng)力成本的抬升，而非再次抬高物價(jià)進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移。隨著企業(yè)利潤(rùn)的消耗，企業(yè)將放棄“囤積雇員”策略，就業(yè)市場(chǎng)軟化，勞動(dòng)力成本回因此，歐央行的行為決策將更加趨于謹(jǐn)慎，一方面衡量居民薪資動(dòng)態(tài)，一方面觀測(cè)企業(yè)如何解決勞動(dòng)力成本過高問題，最后還要關(guān)注勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑帶來的通脹壓力。貨幣政策上行空間小于美聯(lián)儲(chǔ)，下行空間大于美聯(lián)儲(chǔ)，歐元運(yùn)為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是大宗商品價(jià)格沖高回落，自然會(huì)帶動(dòng)名義通脹增速進(jìn)入第二階段，大宗商品的下拉作用明顯減弱，反而因基數(shù)效應(yīng)有可能貢具體策略上，第一要保證單位勞動(dòng)成本可以快速回落至與通脹目標(biāo)相匹配的水平；第二是企業(yè)要通過前期積累的利潤(rùn)來消化勞動(dòng)力薪資的抬升，而非通在此過程中，最大的考驗(yàn)之一來自于服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力短缺和薪資韌性：一方面服務(wù)業(yè)對(duì)貨幣政策不敏感，另一方面勞動(dòng)力短缺使服務(wù)業(yè)企業(yè)采取“囤積因此，歐央行只能寄希望于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)冷卻至企業(yè)難以繼續(xù)通過前期利潤(rùn)來支撐“囤積雇員”策略，勞動(dòng)力市場(chǎng)趨軟，薪資通脹下行，抗通脹方能進(jìn)入正圖表27：服務(wù)業(yè)企業(yè)采取“囤積雇員”策略，在保四、日本銀行貨幣政策前景展望：物價(jià)對(duì)薪資的彈性受限（一）回顧篇：日本銀行調(diào)整收益率曲線控制隱含了什么貨幣政策2022Q4以來，日本GDP季調(diào)環(huán)比折年率不斷補(bǔ)庫(kù)力度；三是進(jìn)入2023Q2，居民消費(fèi)和企業(yè)投資均環(huán)比負(fù)增，但凈出口拉動(dòng)樂為代表的核心服務(wù)項(xiàng)帶動(dòng)核心通脹趨于上行。其中居民耐用品消費(fèi)季調(diào)環(huán)比折年率分別為13.4%、23.3%、-10.3%；居民服務(wù)消費(fèi)季調(diào)環(huán)比折年率分別為5.4%、3.1%、0.4%；私人非住宅投資季調(diào)環(huán)比折年率分別為-2.7%、6.6%、-4.0%；私人庫(kù)存投資季調(diào)環(huán)比折年率分別為-99.3%、7003.5%、-75.2%；出口季調(diào)環(huán)比折年率分別為6.增速分別為7.2%、5.0%、4.8%、5.1外餐飲同比增速分別為6.5%、7.2%、7.6%、7.3%、7.1%、6.7%、6.2%、6.0%、5.8%；CPI家政服務(wù)同比增速分別為3.7%、3.7%、3.9%、3.6%、3.7%、3.6%、3.5%、3.5%、3.3%；CPI休閑服務(wù)同比增速分別為0.3%、0.6%、1.7%、2.9%、3.1%、2.7%、6.0%、6.6%、6 10月分別兩次對(duì)收益率曲線控制（下稱“YCC”）進(jìn)行技術(shù)性調(diào)整，并在調(diào)整后上限，僅僅作為參考利率存在，同時(shí)將以靈活的購(gòu)債操作代替固定利率無限量重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：一是更高的名義薪資是否可持續(xù)，且跑贏通脹來實(shí)現(xiàn)實(shí)際薪資上漲和居民消費(fèi)信心抬升（這一點(diǎn)未在今年達(dá)成），關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)在明年“春斗”；二是以勞動(dòng)薪資為主要成本的服務(wù)業(yè)價(jià)格設(shè)定對(duì)薪資成本彈性幾何？今年來看彈性受限，難以形成物價(jià)–薪資循環(huán)的后半個(gè)閉環(huán)；三是2024年成本推動(dòng)型的通脹傳導(dǎo)基本結(jié)束，相關(guān)核心商品通脹回落在即，服務(wù)通的增長(zhǎng)來自制造業(yè)，增速中位數(shù)為2%，服務(wù)業(yè)的薪資上漲相對(duì)有限，增速分別為-3.4%、-2.3%、-1.8%、-2.6%、-0.3%、-1.0%、-2.0%、-2.3%、-1.6%。月分別為31.3、31.3、33.9、35.4、36.0、36.2、眾數(shù)均在3%附近，但其中的主要貢獻(xiàn)仍是進(jìn)口成本占比較高的服務(wù)業(yè)，如外出餐飲和房屋維修，勞動(dòng)力成本占比偏高的服務(wù)業(yè)漲價(jià)相根據(jù)日銀對(duì)企業(yè)的訪問，大多企業(yè)表示相較于轉(zhuǎn)嫁進(jìn)口價(jià)格，轉(zhuǎn)嫁勞動(dòng)力月環(huán)比變動(dòng)折年率已于2023年初轉(zhuǎn)為零增長(zhǎng)，成本推動(dòng)現(xiàn)了薪資對(duì)物價(jià)的彈性回歸，但依舊難以跑贏通脹，使居民實(shí)際薪資延續(xù)負(fù)增。導(dǎo)基本結(jié)束，核心商品通脹回落在即，但服務(wù)價(jià)格無法通過轉(zhuǎn)移名義薪資成本有效拉高，明年日本銀行面臨的穩(wěn)通脹壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于今年。在物價(jià)對(duì)薪資的彈性回歸前，我們預(yù)計(jì)日本銀行對(duì)短端政策利率調(diào)整依舊保持謹(jǐn)慎，日元運(yùn)行區(qū)五、中國(guó)人民銀行貨幣政策前景展望：把握新特點(diǎn)今年以來，中國(guó)人民銀行貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。穩(wěn)健的貨幣政策限，完善二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；指導(dǎo)商業(yè)銀行調(diào)整存量房貸利率，居民家庭每年節(jié)0.1%、0.0%、-0.6%、0.0%、0.5%、0.7%；PPI同比增速分別為-0.8%、-2.5%、-3.6%、-4.6%、-5.4%、-4.4%、-3%、-9.0%、8.9%、9.0%、9.0%；M2同比增速分別為12.6%、12.9%、12.7%、15.3%、4.7%、3.1%、2.3%、2.2%、2.1%。6543210-1中國(guó):CPI:當(dāng)月同比%中國(guó):CPI:非食品:當(dāng)月同比% 中國(guó):CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比%中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右軸,%）2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0994-1-69876中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:同比%中國(guó):M2:同比%中國(guó):M1:同比（右軸,%）86420-2-4年1–9月，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增速分別為16.3%、17.1%、17.6%、18.1%、18.2%、18.1%、18.0%、17.7%2.28%、1.98%、1.99%、1.93%、1.60%、1.39%非息收入占比分別為18.8%、22.4%、21.8%、凈息差分別為1.91%、1.74%、252050中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi)貸款:住戶貸款:中長(zhǎng)期貸款:消費(fèi)貸款:同比% 中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi)貸款:企(事)業(yè)單位貸款:中長(zhǎng)期貸款:同比（右軸,%）2020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092086420中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款%中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:企業(yè)貸款（右軸,%）654324.24.03.83.62020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06展望明年，貨幣政策主基調(diào)是“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱，優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境操作上的變化主要包括一是總量上“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”，“要更多關(guān)注存量貸款的持續(xù)效用，提升存量貸款的使用二是價(jià)格上“持續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的作用，保持融資成本持續(xù)下降…保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)三是傳導(dǎo)上“堅(jiān)持系統(tǒng)思維，加強(qiáng)貨幣與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等政策協(xié)調(diào)配“新時(shí)代金融發(fā)展面臨新的挑戰(zhàn)，人民銀行將堅(jiān)決貫徹落實(shí)中央金融工作會(huì)議精神，合理把握金融發(fā)展規(guī)律，完善金融宏觀調(diào)控，始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱，優(yōu)化資金總量上，保持貨幣信貸和融資總量增長(zhǎng)合理、節(jié)奏平穩(wěn)、效率提升。準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸總量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率。要從更長(zhǎng)時(shí)間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對(duì)“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”的理解和認(rèn)識(shí)。要更多關(guān)注存量貸款的持續(xù)效用，結(jié)構(gòu)上，提升貨幣信貸政策的引導(dǎo)效能。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退，引導(dǎo)更多金融資源用于科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、價(jià)格上，平衡好內(nèi)部均衡和外部均衡。完善央行政策利率體系，持續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的作用，保持融資成本持續(xù)下降。綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理，保持人民幣匯率在合理均衡傳導(dǎo)上，協(xié)同發(fā)揮政策合力疏通傳導(dǎo)效率。堅(jiān)持系統(tǒng)思維，加強(qiáng)貨幣與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等政策協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)化溝通聯(lián)動(dòng)，引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，共同維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融大局穩(wěn)定?！苯终搲陼?huì)發(fā)表講話，指出“按照中央金融工作會(huì)議要求，積極盤活被低效占如何理解“信貸供需新特點(diǎn)”、“盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率”、和“協(xié)同發(fā)揮政策合力疏通傳導(dǎo)效率”？其主要背景是今年以來企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和貸款利率走勢(shì)背離、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和定期存款同步走高，居民中長(zhǎng)期貸款和定期存款走向歷史極端。這三大現(xiàn)象分別對(duì)應(yīng)了信貸供大于需、存量信貸使用效率偏低、以及貨幣政策傳導(dǎo)不暢。2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:般貸款（%）中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi)貸款:住戶貸款:中長(zhǎng)期貸款:消費(fèi)貸款:同比增加9887766554一一中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi)貸款:企(事)業(yè)單位貸款:中長(zhǎng)期貸款:同比增加（右軸，億元）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:非金融企業(yè)存款:定期及其他存款:同比增加中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi)貸款:企(事)業(yè)單位貸款:中長(zhǎng)期貸款:同比增加（右軸，億元）中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:境內(nèi)貸款:企(事)業(yè)單位貸款:中長(zhǎng)期貸款:同比增加（右軸，億元）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000中國(guó):金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來源:各項(xiàng)存款:境內(nèi)存款:住戶存款:定期及其他存款:同比增加（右軸，億元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000因此，面臨上述三大問題，8月以來的貨幣政策操作和資金市現(xiàn)央行的政策思路，體現(xiàn)了對(duì)于二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中“著力提升貨幣信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的質(zhì)量和效率”的訴求，在此政策思路下，一是貨幣大幅前置于信用的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系可能被逆轉(zhuǎn)；二是中介目標(biāo)同時(shí)兼顧貨幣幣流動(dòng)性抬升，一方面抬高狹義流動(dòng)性的交易清算需求，另一方面對(duì)通脹水平起正面效果；四是“加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合”可能暗示貨幣將更多起到配合和對(duì)沖財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的影響，資金面存在短期波動(dòng)放大的風(fēng)險(xiǎn)。（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)由3%提高到3.8%左右。此次增發(fā)的隨著特殊再融資債券發(fā)行，10月以來資金面持續(xù)偏緊，人民銀行通過OMO大非對(duì)稱調(diào)降，壓平政策曲線的同時(shí)資金面呈收斂態(tài)勢(shì)，以縮減曲線套息空間，調(diào)整機(jī)制下壓存款利率，推陡存貸款市場(chǎng)利率曲線，縮減企業(yè)套息空間，穩(wěn)定銀行凈息差；三是不再通過下調(diào)5YrLP逆回購(gòu)數(shù)量:7天:滾動(dòng)求和35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天:20日移動(dòng)平均%逆回購(gòu)利率:7天%2022年以來的政策經(jīng)驗(yàn)均是寬貨幣先行，寬信用、寬財(cái)政政策接力跟上，款、提升存量貸款使用效率”、和“協(xié)同發(fā)揮政策合力疏通傳導(dǎo)效率”。那么各項(xiàng)貨幣政策工具出臺(tái)的時(shí)間節(jié)奏便顯得尤為重要，如果寬貨幣政策不再大幅前置，那么資金面體感偏緊+波動(dòng)加大可能是常態(tài)，經(jīng)驗(yàn)上的流動(dòng)性淤積在貨中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)、國(guó)家外匯局局長(zhǎng)潘功勝在2023金融街論壇年會(huì)指出“目前，貨幣信貸總量保持合理增長(zhǎng)”，“下一階段…保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性”.2086420中國(guó):M2:同比中國(guó):人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)中國(guó):中期借貸便利(MLF):期末余額（右軸）2014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-0960,00050,00040,00030,00020,00010,0000 社會(huì)融資規(guī)模存量:同比11.010.510.09.59.08.58.0總量型價(jià)格政策工具方面，我們預(yù)計(jì)降息（OMO/MLF利率）有一定概率，但并不高。主因一是人民銀行不再追求貨幣信用增速抬升；二是目前存貸款利率是較政策利率更加靈活，效率更高；三是在名義貸款利率穩(wěn)定的假設(shè)下，隨著同期金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率、一般貸款加權(quán)利率、企業(yè)貸款加權(quán)利率、住房貸款加權(quán)利率分別下行57bp、71bp、62bp、14.11%。貸款利率的靈活性和效率高于政策利率。著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境》，其中指出：“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)、國(guó)家外匯局局長(zhǎng)潘功勝在2023金融街論壇年會(huì)指出“企業(yè)貸款利率處于較低水平，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展提供了有力有效的支持”，“我們將繼續(xù)以我為主實(shí)施好利率調(diào)控，按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律和逆周期宏觀調(diào)控需要，引導(dǎo)和把握宏觀利率水平，保持利率水平與實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速的要求相匹配”。自主性、有效性與經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定》一文，其中指出“中國(guó)在貨幣政策調(diào)控上總體堅(jiān)持了穩(wěn)健的操作理念，利率是適度和比較平穩(wěn)的，在收緊和放松兩個(gè)方向都相對(duì)審慎、留有余地。之所以選擇這樣的操作方式，有幾方面的考慮：一是從方法論的角度講，‘穩(wěn)健’的背后體現(xiàn)了跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡的理念…二是在具體的政策操作力度上，從本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況出發(fā)自主決策，貨幣政策的中心任務(wù)是逆周期熨平經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)，需要保持逆周期調(diào)控正確的方向，同時(shí)要不斷與跨周期調(diào)節(jié)和跨區(qū)域平衡的要求進(jìn)行校準(zhǔn)，盡量促進(jìn)實(shí)際利率運(yùn)行在約等于潛在經(jīng)濟(jì)增速這一‘黃金法則’水平上”。結(jié)構(gòu)性政策工具方面，關(guān)注與高質(zhì)量金融服務(wù)相對(duì)應(yīng)的數(shù)偏強(qiáng)運(yùn)行的背景下，人民幣升值需等待中國(guó)出口反彈帶動(dòng)結(jié)售匯需求啟動(dòng)。五、匯率展望（一）市場(chǎng)展望：海外貨幣政策拐點(diǎn)或進(jìn)一步推遲，國(guó)內(nèi)貨幣政美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前景展望：實(shí)際薪資與勞動(dòng)生產(chǎn)率的賽跑。一是美國(guó)居民將進(jìn)入彌補(bǔ)實(shí)際薪資階段，推升服務(wù)業(yè)通脹。二是上述收入和財(cái)富效應(yīng)同步支勢(shì)，但相關(guān)產(chǎn)能擴(kuò)張乏力，耐用品通脹觸底反彈的同時(shí)抬升至2%以上。三是拜登相關(guān)法案鼓勵(lì)美國(guó)新基建和高端