公司理財的理論與實踐課程

重慶大學經濟與工商管理學院陳耿公司理財：理論與實踐第一章企業(yè)理財概述第一節(jié)企業(yè)理財的目標一、目標：利潤最大化還是股東財富最大化（一）“會計利潤”與“財務利潤”的區(qū)別假設有一家全股權公司，且不需納稅。公司的資金來源是經營收入Rev和出售新股m股所得收入（每股價格為S）。資金用途包括：原材料、工資、獎金及費用（W&S）、投資額（I），以及股利Div。Rev+mS=W&S+I+Div進一步假設公司在當期沒有發(fā)行股票，則有：Div=Rev-W&S-I這就是用現金流量定義的“財務利潤”會計利潤：NI=Rev-W&S-dep

區(qū)別：1、新增投資無需扣除，而是予以資本化；2、要扣除折舊財務利潤與會計利潤的關系：令ΔA表示某一年公司固定資產賬面價值的凈變化，則有ΔA=I-depDiv=Rev-W&S-I=Rev-W&S-dep-(I-dep)=NI-ΔA二者的區(qū)別：會計利潤并不重視發(fā)生的現金流量，財務利潤正好相反。（二）利潤最大化與財富最大化的區(qū)別股東的財富是什么？是未來可以獲得的現金流的折現和。記股東財富為S0，有利潤最大化目標的缺陷：1、未考慮利潤實現的時間；2、未考慮獲取該利潤所承擔的風險；3、利潤最大化目標可能導致公司產生額外的現金流出例：在通貨膨脹條件下，先進先出法與后進先出法對公司會計利潤及現金流的影響比較

后進先出先進先出存貨成本收入1001004批存貨數量相同（本期使用數量剛好為一批的數量）第4批，成本90第3批，成本60第2批，成本40第1批，成本25銷售成本-90-25經營收益1075納稅（40%）-4-30凈收益645每股收益（100股）0.060.45（三）股東財富最大化模型（股利貼現模型）是完整的模型嗎？是否遺漏了股東的資本利得？

二、企業(yè)內部的沖突與目標選擇（一）對新古典企業(yè)理論的批判：1、新古典企業(yè)理論的核心內容：

將企業(yè)視為一個“黑匣子”，主要從技術角度，運用邊際分析方法，對企業(yè)的生產行為進行研究。在這里，生產者行為被簡單地抽象成在市場、技術和經濟約束條件下的利潤最大化或成本最小化問題。2、缺陷：

首先，它完全忽略了企業(yè)內部的激勵問題，并將企業(yè)看作是一個完全有效的整體，一切都運行得十分順利，不存在機會主義行為，人人都努力完成指定的工作；

其次，該理論絲毫沒有涉及企業(yè)的內部組織問題，如對企業(yè)的縱向與橫向結構、決策程序、權力分配和內部勞動力市場的運作方式等問題，都沒有展開深入的研究。顯然，這與團隊生產中的測度控制問題未受到應有的重視有關；

再者，該理論并未令人滿意地指出企業(yè)的邊界。從這個意義上說，新古典經濟學并沒有真正的“企業(yè)理論”，企業(yè)充其量只能被視為一個“生產函數”。（二）現代企業(yè)契約理論：

企業(yè)的契約理論之先河由科斯（Coase，1937）開辟，之后由阿爾欽和德姆塞茨（AlchianandDemsetz，1972）、威廉姆森（Williamson、1975，1980）、克萊茵（Klein，1978）、詹森和麥克林（JensenandMeckling，1976，1979）、利蘭和派爾（LelandandPyle，1977）、羅斯（Ross，1977）、張五常（Cheung，1983）、格羅斯曼和哈特（GrossmanandHart，1986）、霍姆斯特姆和泰若勒（HolmstromandTirole，1989）、哈特和莫爾（HartandMoore，1990）、阿根亞和博爾滕（AghionandBolton，1992）、楊小凱和黃有光（Yang，Ng，1994）、張維迎以及其他學者加以開拓。

科斯：提出交易費用概念，開創(chuàng)了對企業(yè)本質的研究。威廉姆森：對科斯的交易費用理論進行了深入發(fā)展，他認為交易成本的存在取決于三個因素，即有限理性、機會主義和資產專用性。

阿爾欽和德姆塞茨認為，企業(yè)在本質上也是一種像市場一樣的契約關系。由于單個的私產所有者為了更好地利用他們的比較優(yōu)勢，必須進行合作生產。如果通過團隊生產所獲得的產出大于他們分別進行生產的產出之和，個人私產所有者就會利用企業(yè)這種組織形式。企業(yè)內部的各種要素所有者之間在團隊生產過程中會產生偷懶和搭便車行為，這樣，就會產生對團隊成員的監(jiān)督問題，即監(jiān)督費用和監(jiān)督的有效性。為此，就由專人來監(jiān)督成員的績效，并賦予監(jiān)督者剩余索取權。

張五常將科斯的企業(yè)觀與阿爾欽與德姆塞茨組織觀結合起來，認為企業(yè)存在的原因不僅僅是節(jié)約交易費用，而且認為企業(yè)關系是一種市場關系，甚至是一種高級的市場關系。企業(yè)與市場的區(qū)別與替代變成了產品市場與要素市場的替代。產品市場與要素市場在企業(yè)外部和企業(yè)內部的分離的唯一原因就是為了節(jié)約交易費用，從而避免了對要素投入進行直接的高成本的計量考核。

楊小凱和黃有光(1994)建立了一個關于企業(yè)的一般均衡模型。他們認為，企業(yè)作為促進勞動分工的一種形式，與自給經濟相比，也許會使交易費用增加，但只要勞動分工帶來的收益增加超過了交易費用的增加，企業(yè)就會出現。管理者剩余索取權之所以出現，主要是因為度量從事難以捉摸的管理活動所付出的努力及其產出水平要花費極高的成本。管理者對剩余的索取權體現了管理服務的間接價格。（三）企業(yè)內部的兩種基本沖突

1、管理者和股東之間的沖突

1932年，BerleandMeans發(fā)表《現代企業(yè)與私有產權》1976年，JensenandMeckling發(fā)表“企業(yè)理論：管理者行為、代理成本和所有結構”一文，對管理層與股東之間的代理問題進行了系統研究。

管理層與股東沖突的具體表現：懶惰、制定過高的薪水、享受過高的福利、過于保守或一味冒險、追求規(guī)模而不注重效益、侵占公司利益等等2、大股東與中小股東之間的沖突：隧道挖掘行為（Tunneling）

Johnson,S.,R.,LaPorta,R.,F.,Lopez-De-Silanes,A.,Shleifer.Tunneling[J],AmericanEconomicReview,2000,(90).含義：大股東利用控制權侵占公司及其他股東利益的行為。主要表現：如支付給公司高級管理者過高的報酬（高級管理者通常由控股股東委派自己的代表擔任），竊取公司投資機會或投資于對公司不利但對控股股東有利的項目，通過關聯交易、資產重組、內部定價、債務轉移、擔保等方式轉移、占有公司資源，有時甚至粗暴地直接占有、轉移公司資產（四）內部沖突的客觀存在與企業(yè)目標選擇第二節(jié)企業(yè)理財的環(huán)境一、經濟環(huán)境1、經濟總量、發(fā)展速度及所處周期2、通貨膨脹率3、國家的經濟政策與產業(yè)政策4、利率水平與變動趨勢5、行業(yè)特征二、法律環(huán)境公司法、證券法、破產法、商業(yè)銀行法、稅法、財務制度三、金融環(huán)境金融市場的完整性（包括市場、機構、金融工具等方面）運作方式與運轉效率金融自由化程度金融的開放程度四、文化及政治環(huán)境兩本參考書：1、總統是靠不住的2、歷史深處的憂慮作者：林達第三節(jié)企業(yè)理財的內容一、日常管理計劃、控制、監(jiān)督、協調二、決策投資決策融資決策股利分配決策第二章資金的時間價值與利率第一節(jié)資金時間價值的本質一、含義資金隨著時間的延續(xù)而發(fā)生的一種“自然增值”。

二、資金的時間價值與利息1、利息的本質

馬克思的解釋：剩余價值的特殊轉化形式，是利潤的分割部分。它體現了借貸資本家和產業(yè)資本家共同剝削工人的社會關系。

一般性的解釋：在貸出者和借入者之間對價值增值的一種分配關系。2、利息轉化為收入的一般形態(tài)（利息取得了獨立的形態(tài)）1）含義：無論實際是否發(fā)生增值，無論用于生產還是生活，貸出者都要求獲得利息。2）原因：價值增值的具體過程被忽略，在人們的觀念中，利息是貨幣資本的“天然”產物；利息的數量通常獨立于實際利潤的大小，也掩蓋了利息的真正本質。

3、資金時間價值的本質資金的時間價值在本質上就是利息，如同利息一樣，它也取得了獨立的形態(tài)，在人們觀念中，它被視作資本（資金）自身在時間延續(xù)過程中的自然衍生物。

4、資金時間價值觀念形成后不同時點的價值比較問題第二節(jié)、資金時間價值的計算（復利）一、常用的幾個復利公式1、終值公式（F/P,i,n）2、現值公式（P/F,i,n）3、年金終值公式（F/A,i,n）4、年金現值公式（P/A,i,n）

二、名義利率與實際利率（基于通貨膨脹）

實際利率：是指物價不變，從而貨幣購買力不變條件下的利率。

例:甲貸給乙10000元，一年后收回10500元。物價水平上漲3%。問：名義利率與實際利率各是多少？名義利率=5%

記名義利率為r,實際利率為R,通貨膨脹率為a,則實際利率可以表示為：與此相對應，名義利率可以寫作：r=R+aa應是預期通貨膨脹率二、真實利率的決定主要影響因素：資金供給資金需求政府行為經濟的長期增長率

三、通貨膨脹率主要影響因素：貨幣供給量的變化貨幣流通速度的變化實際產出的變化四、歷史數據：1953-1996年美國短期國庫券收益率與通貨膨脹率的關系

另有研究表明，1926——1990年美國的真實利率水平的平均值約為0.61%

三、名義利率與實際利率（基于復利周期）例：某人準備投資A企業(yè)債券。債券的年利率為10%，一年計息一次，問該債券的名義利率與實際利率各是多少？實際利率=名義利率=10%一年計息兩次呢？一年計息4次呢？每月計息一次

如果投資1000元，投資期限5年，到期時的本息和為：

連續(xù)復利：設本金為p0

，年利率為i，當每年含有m個復利結算周期時，則n年后的本利和p=p0當復利結算的周期數

（這意味著資金運用率最大限度的提高）時第三章

風險與風險補償一、不確定情況下收益率與風險的衡量收益率：收益率的期望值風險：收益率的標準差二、收益率與風險的關系風險越高，投資者要求的收益率越高。即，投資者要求獲得風險溢價。風險最低的資產（無風險資產）的收益率作為確定其他風險資產收益率的起點：

某資產應具有的收益率=無風險資產的收益率+風險溢價

無風險資產的確定：實踐中通常將短期國庫券視作無風險資產。1926-1996年美國證券市場收益率有關統計數據幾何中值算術中值標準差小公司股票12.6%19%40.4%大公司股票10.5%12.5%20.4%長期政府債券5%5.3%8%國庫券3.7%3.8%3.3%通貨膨脹率3.1%3.2%4.5%

第三章資本市場、消費與投資第一節(jié)無資本市場下的消費和投資一、單期間模型的基本假設及設定假設：1、決策是在一個期間內作出2、消費的邊際效用為正，但遞減3、不存在交易成本和稅金4、投資收益是確定的設定：1、記期初收入為Y0,期末收入為Y1；

2、記期初消費為C0，期末消費為C1。二、消費時間偏好的無差異曲線C1C1C0V1V2B1、無差異曲線的基本性質1）一階導數為負2）二階導數為正3）任何兩條曲線不相交4）右上方曲線代表的效用較大2、無差異曲線的斜率斜率（以點B處的斜率為例）的含義：在B點的C0與C1的交換率，即當前消費與未來消費的邊際替代率(MRS)

記為：它揭示了為保持相同的效用，放棄當前一個單位消費而必須獲得多少單位的未來消費作為補償。曲線越陡，表示消費者越偏好目前消費。引入新概念：目標時間偏好率ri令可以將ri理解為一種“利率”，即，如果將消費者對當前消費的放棄看著一種投資的話，消費者要求達到的一個“目標利率”。顯然，在一條無差異曲線的不同點上，ri是不同的，即消費者的目標是不同的。三、生產機會集1、投資的邊際報酬遞減規(guī)律在一定條件下（例如技術，制度），投資的邊際報酬率隨投資數量的增加而遞減邊際報酬率總投資2、投資的邊界邊際報酬率總投資B

ri3、生產機會集產出IB初始收益點y0c0c1y1x生產機會集的斜率：邊際轉換率MRT，表示暫緩目前一單位的消費（意味著投資）而在未來可以獲得的報酬總量。

rj—投資獲利率4、消費效用最大點及其性質C0C1y0y1

BV1V2CDC點效用最大。在C點有:MRS=MRT比較B與D點：B點：MRT>MRT1+rj>1+rirj>ri因此，消費者會繼續(xù)擴大投資在D點則會縮減投資5、個人偏好與投資選擇個人2個人1AB結論：投資決策與個人消費偏好有關第二節(jié)資本市場下的消費與投資一、資本市場的作用1、提供相互借貸的機會2、提供一個統一的利率水平二、資本市場線與個人的財富分布假設最初的財富分布為（y0,y1）,市場利率為r.假設今年的實際消費為C0,明年的消費為C1BB點：今年的最大可能消費C點：明年的最大可能消費通過借入或貸出，消費者可以實現資本市場線上的任意一點。或者說，沿著資本市場線移動只改變財富分布，但不改變財富“總量”。三、資本市場線與消費者效用最大化y1y0v2v1CBA點：MRS<1+r1+ri<1+rri<r因此，會繼續(xù)擴大投資（貸出）B點：MRS=1+rri=r四、資本市場下的消費和投資y1y0CDBAA點：財富初始分布點B點：無資本市場時的效用最大點在資本市場下：消費者達到C點后，通過借貸再達到D點在C點：MRT=1+r故1+rj=1+r此時，投資決策與消費決策分離1）選擇選優(yōu)的投資決策直至實現投資的邊際報酬等于市場利率2）通過借貸選擇最優(yōu)的消費模式換言之，投資決策與個人消費偏好無關C1C0CBDA由前圖可知，凡rj>r的項目(事實上rj>r與NPV>0等價），都值得投資。這就是NPV法則的依據。五、公司的投資決策問題：公司的投資決策與投資者的偏好有關嗎？公司的決策是否也遵從NPV法則？例：公司從事一項投資，NPV=100萬。如果A擁有1%的股份，那么它的股份價值也會增加1萬（現值），他可以以此為基礎依靠借入來消費，也可以選擇出售部份股份。

公司各個股東不同的消費偏好并不影響公司的投資決策。只要管理者遵循NPV法則，所有股東都有利可圖，并可實現自己的消費偏好。第四章資本預算第一節(jié)資本預算的主要方法一、凈現值法（NPV)（一）基本法則：接受凈現值為正的投資項目（二）特點1、使用現金流量2、包含項目的全部現金流量3、凈現金流量進行了合理的折現二、內部收益率法（IRR）（一）含義：使凈現值為零的貼現率。它不受資本市場利率的影響，完全取決于項目的現金流量，反映了項目的內在特性。（二）基本法則：若內部收益率大于貼現率，項目可以接受；反之，則拒絕。（三）計算方法舉例（試錯法）－200100100100當i=20%時，NPV=10.65i=30%時，NPV=-18.39-18.393020x10.65由得x=3.7IRR=20+3.7=23.7%（四）內部收益率法存在的問題分析1、獨立項目與互斥項目1）獨立項目，對該項目的投資決策不會受其他項目投資決策的影響2）互斥項目A與B最多只能選一項，A與B即為互斥項目2、一般問題（在分析獨立與互斥項目時都會遇到）1）融資項目的問題10001-130(IRR=30%)法則：內部收益率小于貼現率，項目接受；反之，拒絕。2）多重收益率問題-100-132230NPV-21020貼現率這時IRR就不適用了，沒有理由說其中一個優(yōu)于另一個。原因：多重內部收益率的產生源于現金流的多次變號。根據代數理論，若現金流改號M次，則最多可能有M個正的IRR3、互斥項目特有問題1）規(guī)模問題（小規(guī)模項目的IRR可能高，但未必是好項目）例：項目01NPV(i=25%)IRR(%)A-104022300B-256527160從IRR看，A更值得選擇。但這是錯誤的。理由：“增量”即現金流量的凈現值為正。“增量”項目的現金流如下：01-1525小結（互斥項目的比較方法）：1）比較凈現值2）計算增量凈現值3）計算增量內部收益率并與貼現率進行比較2）時間序列問題i）IRR法的隱含假設：未來的現金流總能以IRR進行再投資（本身就存在不合理）ii）案例分析年份0123NPVIRR(%)i=0i=10%i=15%項目A-100001000010001000200066910916.04項目B-1000010001000120004000751-48412.94初步結論：當貼現率較低時，選擇項目B；當貼現率較高時，選擇項目A。也就是說，只有在貼現率較高時，其結果才與IRR法得到的結論一致。原因分析：（A的大額現金流入發(fā)生在項目周期的早期）只有在實際貼現率較高的條件下，才可能實現以較高的利率進行再投資，這樣才能接近IRR法所假設的以IRR進行再投資的情況。當貼現率較低時，如果得到的IRR較高，說明這個較高的IRR是個虛假值，因為在實際中根本無法以這個利率水平進行再投資。因此IRR法失效。NPVB>NPVANPVA>NPVBBBAA10.5512.9416.04NPV40002000貼現率（%）方法小結：1）比較凈現值2)計算增量凈現值3）計算增量IRR并與貼現率進行比較增量的確定技巧：使增量項目以“投資”項目的形式出現，即確使第一個非零現金流量為負值。三、回收期法(一)一般回收期法1、方法例：0123-50000150001000030000回收期=2＋5000/10000=2.5年當回收期≤目標回收期時，項目可行。2、回收期法的問題1）回收期內現金流量的時間序列（AvsB）2)忽略了回收期以后的現金流量（BvsC）3)回收期決策依據的主觀隨意性年份ABC0-100-100-10013070702703020350501045050500回收期（年）223例：3、優(yōu)點1）簡便易行2）便于對管理人員進行評估（因為涉及的周期較短）（二）折現回收期法（略）四、會計收益率法（ARR）例：公司準備購買一商店，購價是500000,經營期限是5年。12345收入433333450000266667200000133333費用200000150000100000100000100000稅前現金流量23333330000016666710000033333折舊100000100000100000100000100000稅前利潤133333200000666670-66667所得稅（25％）3333350000166670-16667凈收益100000150000500000-50000平均凈收益=50000第二節(jié)資本預算實務一、資本預算中應注意的幾個問題（一）現金流量1、資本預算的基礎是現金流量，而非會計收入

2、“增量”現金流量：公司如果實施某投資項目所引發(fā)的現金流的變化，即，它是公司采用項目與不采用項目時現金流量的區(qū)別3、現金流的具體項目1）現金流入銷售收入固定資產殘值收入回收流動資金2）現金流出購置固定資產支出項目的維護、修理等費用墊支流動資金付現成本3）現金凈流量（二）沉沒成本沉沒成本不計入資本預算范疇例：某投資項目在完成咨詢后，繼續(xù)面臨決策時，咨詢費不應記入資本預算。（三）機會成本機會成本：因為投資某一項目而放棄的其他投資機會的可能收益。它不是一項支出或費用，而是失去的收益。例：公司用自有房產開設一家商場。（四）關聯效應（五）凈營運資本的投資和回收凈營運資本=流動資產-流動負債

（六）折舊和稅收對資本預算的影響1、稅后收入和稅后成本凈利潤=（收入-成本）*（1-稅率）=收入*（1-稅率）-成本*（1-稅率）=稅后收入-稅后成本2、折舊的抵稅作用折舊可以作為成本列支，從而減少稅收支出。稅后折舊成本=折舊*（1-稅率）折舊抵稅=折舊*稅率

從現金角度看，折舊將使現金流增加“折舊*稅率”3、稅后現金流量的計算方法1）定義式營業(yè)現金流量=營業(yè)收入-付現成本-所得稅2）根據期末營業(yè)結果倒推營業(yè)現金流量=稅后凈利+折舊這兩個式子是一致的營業(yè)現金流量=營業(yè)收入-付現成本-所得稅=營業(yè)收入-（營業(yè)成本-折舊）-所得稅=營業(yè)收入-營業(yè)成本-所得稅+折舊=凈利潤+折舊=EBIT*（1-所得稅率）+折舊3）根據所得稅對收入、成本的影響計算營業(yè)現金流量=稅后收入-付現稅后成本+折舊抵稅=收入*（1-稅率）-付現成本*（1-稅率）+折舊*稅率4、實際項目的現金流量EBIT——息稅前收益

EBITTA——息稅折舊攤銷前收益

（七）通貨膨脹對資本預算的影響假設沒有通貨膨脹，項目的凈現值可以表示為：

NCF為各年的現金流，R為項目要求的實際收益率假設未來N年的通貨膨脹率均為，項目要求的實際收益率為R，項目要求的名義收益率為K，則有我們發(fā)現，使用實際現金流與名義現金流得到的結果是一致的。即，分子分母中同時考慮了通貨膨脹因素，它們的影響正好相互抵消。真的是這樣嗎？NCF=收入*（1-稅率）-付現成本*（1-稅率）+折舊*稅率1、折舊的抵稅額事實上減少了2、現金流入、現金流出的適用通脹率與宏觀經濟的通脹率并不一定相同，并且相互之間也不一定相同。案例：某項目的初始投資為100000，每年產生的凈現金流量見下表。項目的資本成本為9%，所得稅率為50%。（1）無通貨膨脹

第1年第2年第3年第4年第5年現金流入5300053000530005300053000現金流出2000020000200002000020000稅前收益3300033000330003300033000稅后收益1650016500165001650016500折舊的節(jié)稅1000010000100001000010000凈現金流量2650026500265002650026500NPV=26500*（P/A,9%,5）-100000=26500*3.8896-100000=103074-100000=3074>0（2）在通貨膨脹條件下，宏觀經濟的通脹率為6%

現金流入的通脹率為6%，現金流出的通脹率為7%

第1年第2年第3年第4年第5年現金流入5618059551631246691270927現金流出2140022898245012621628051稅前收益3478036653386234069642876稅后收益1739018327193122034821438折舊的節(jié)稅1000010000100001000010000凈現金流量2739028327293123034831438適用的貼現率=15.54%NPV=96227-100000=-3733<0

（八）預算實例1、固定資產更新決策設備更換不改變企業(yè)的生產能力，不增加企業(yè)的現金流入。更新決策主要引起現金流出的變化，因此主要比較不同項目的“成本”。例：某企業(yè)有一舊設備，面臨更新，有關數據如下（使用的貼現率為15%。）：

舊設備新設備原值22002400預計使用年限1010已經使用年限40最終殘值200300目前變現值6002400年運行成本700400由于現金流入相同，這里只比較成本。又由于年限不同，比較“年均成本”。舊設備方案，假設其年均成本為A1：A1=836元

新設備方案，假設其年均成本為A2：

A2=863元一個問題：在考慮新設備的現金流時，為什么不計入舊設備的變現價值。《財務成本管理〉的解釋：視為互斥項目

從新測算現金流A1=677.17A2=743.87兩種方法的比較：假定第2種方法是正確的，第一種方法則會高估舊項目的成本，在一定條件下，可能影響決策結果。例2：公司有一臺設備，購于三年前，現在考慮是否更新。該公司的所得稅率為40%，其他資料見下表：項目舊設備新設備原價6000050000稅法規(guī)定殘值60005000稅法規(guī)定使用年限64已用年限30尚可使用年限44每年操作成本86005000兩年后大修成本280000最終報廢殘值700010000目前變現價值10000

每年折舊額

第一年900018000第二年900013500第三年90009000第四年04500項目01234舊設備變現價值(10000)

舊設備變現損失減稅(10000-33000）*0.4=(9200)

每年付現操作成本

8600*(1-0.4)=(5160)8600*(1-0.4)=(5160)8600*(1-0.4)=(5160)8600*(1-0.4)=(5160)每年折舊抵稅

9000*0.4=36009000*0.4=36009000*0.4=3600

兩年后大修成本

28000*(1-0.4)=(16800)

殘值變現收入

7000殘值變現凈收入納稅

(7000-6000)*0.4=(400)合計(19200)(1560)(18360)(1560)1440現值(19200)(1418.19)(15173.55)(1172.05)983.54繼續(xù)使用舊設備

繼續(xù)使用舊設備的成本現值=(35980)項目01234設備投資(50000)

每年付現操作成本

5000*(1-0.4)=(3000)5000*(1-0.4)=(3000)5000*(1-0.4)=(3000)5000*(1-0.4)=(3000)每年折舊抵稅

18000*0.4=720013500*0.4=54009000*0.4=36004500*0.5=1800殘值收入

10000殘值凈收入納稅

(10000-5000)*0.4=(2000)合計(50000)420024006006800現值(50000)3818.181983.47450.794644.49使用新設備使用新設備的成本現值=(39103)例3：一個綜合性的資本預算項目（九）風險與資本預算

當投資項目存在風險時，最常見的辦法是對貼現率進行調整。

調整后的貼現率=無風險收益率+風險溢價以資本資產定價模型為例：參數的確定：無風險利率、市場風險溢價、單個投資項目的風險系數無風險利率的確定：1、短期國債收益率2、長期國債的即期收益率（優(yōu)點：消除期限的影響）市場風險溢價的確定：通常使用較長期限內股票市場平均收益率與無風險資產收益率的差額來確定。1926——1990年美國股票市場風險溢價水平（%）歷史時期對短期國債的風險溢價對長期國債的風險溢價算術平均值幾何平均值算術平均值幾何平均值1926——19908.416.417.245.51962——19904.12.953.923.251981——19906.055.380.130.19

世界主要發(fā)達國家股票市場風險溢價（%）：1970——1990國家股票市場政府債券市場風險溢價澳大利亞9.67.352.25加拿大10.57.413.09法國11.97.684.22德國7.46.810.59意大利9.49.060.34日本13.76.966.74荷蘭11.26.874.33瑞士5.34.11.2英國14.78.456.25美國106.183.82影響一國市場風險溢價的主要因素：1）宏觀經濟的波動程度2）政治風險3）市場結構的估計：

進行回歸分析，找到的估計值幾個討論問題：1、回歸期限的長度問題期限長，可用數據越多；但公司自身的風險可能以隨時間的推移而改變。2、時間間隔問題理論上可以使用年、月、周、天，甚至一天中的某一交易時段來作為收益率的時間段。但時間間隔太短的話，異常交易會使估計出現誤差；太長的話，數據過少。習慣上多使用月或周的收益率來進行回歸。3、項目的風險與企業(yè)的風險項目的風險未必等于企業(yè)的風險即使新項目與原企業(yè)的資產屬于同一行業(yè)，由于新項目的不確定性，風險會略高。4、單個企業(yè)的與行業(yè)的的影響因素及調整：

1、公司所處行業(yè)行業(yè)的技術經濟特點對風險有重大影響。

2、經營杠桿：固定成本占總成本的比例經營杠桿越高，公司EBIT的波動性越大，公司的風險也越大。例：假設A、B兩家公司生產同種產品，A公司的固定成本為5000萬元，變動成本是收入的40%，B公司的固定成本為2500萬元，變動成本為收入的60%。下面考慮三種情況：經濟情況正常時：兩公司的經營收入均為1.25億經濟繁榮時：兩公司的經營收入均為2億經濟衰退時：兩公司的經營收入均為0.8億兩公司的EBIT波動公司固定成本正常情況下的變動成本經營杠桿正常繁榮衰退A公司0.50.550%0.250.7-2B公司0.250.7525%0.250.557結論：對于無負債的企業(yè)，企業(yè)的風險由所處行業(yè)和經營杠桿決定。

3、財務杠桿的影響（負債的影響）假設一個公司有負債，它的股權投資的風險會受到什么影響？直觀看法：公司負債的存在將會加大股權投資者面臨的風險。

令為公司股權投資者面臨的風險，為債權投資者面臨的風險，為公司無負債時的值，t為所得稅率，

則有：如果假設，上式可簡化為：例：A公司準備新投資一個項目，由于該項目是在公司原有生產基礎的擴充，假定其EBIT的波動性與公司原EBIT的波動性相同。目前企業(yè)的負債率為40%，公司希望在新項目中更多地利用債務資金，使新項目的負債率達到60%。通過回歸分析，發(fā)現A公司股票在過去一段時期的貝塔值為1.1。請問公司作為新項目的股權投資者，要求的收益率應是多少。（無風險利率=3%，市場風險溢價=5%，并假定投資新項目的債權投資者面臨的風險為零，所得稅率為40%）新項目的負債率達到60%適合的收益率=3%+1.493*5%=10.467%資本成本（1）權益資本成本1）用資本資產定價模型確定權益資本成本2）用股利貼現模型確定權益資本成本

rs就是股東要求的收益率，也即是權益資本成本如果股利按恒定的比例g增長（2）債務資金成本（3）加權資本成本（十）隱含在項目中的選擇權對資本預算的影響凈現值法則的缺陷：忽略了隨著時間的流逝和更多信息的獲得所導致的項目發(fā)生變化時所引起的某些機會或損失。項目的管理選擇權（項目的柔性），是指在未來根據環(huán)境的變化對項目進行調整的能力。

1、技術轉換的選擇權

有一個投資項目，可以使用兩種機器設備，其一是標準化機器，其二則是使用效率更高的專門化機器。使用專門機器時，項目的凈現值更高。但是，在未來可能存在轉產的需要。標準化機器轉換的成本很低，但專門機器轉換的成本則很高。一旦轉產真正發(fā)生，專門化機器顯得不劃算?，F在我們不知道未來是否發(fā)生轉產，無法預計發(fā)生轉產的概率。如果在資本預算中沒有包括對轉產的考慮的話（或無法量化時），資本預算的結果會偏重于選擇專門化機器。但是，我們應該知道，如果轉產一旦發(fā)生，將標準機器轉換為專門機器的選擇權價值要大于將專門機器轉換為標準機器的選擇權價值?？紤]到選擇權的價值，可能會改變最初對設備的選擇。2、放棄項目的選擇權

例：某個項目在現在對未來的現金流估算數據如下：

現在第1年第2年第3年第4年第5年現金流-2360000832000822000692000554000466000項目經營一年后，根據新獲取的信息，就可以獲知項目是成功還是失敗。

第2年第3年第4年第5年現值（貼現率=10%）可能性初始預測現金流822000692000554000466000

成功時的現金流890000783000612000520000227117070%失敗時的現金流662000480000420000340000154628930%項目在一年末的價值為：2271170*70%+1546289*30%=2053705.7

如果是失敗項目，公司可以在第1年末選擇進行清算（行使放棄選擇權），清算得到的凈收益為1600000。項目的價值為=2271170*70%+1600000*30%=2069819項目在期初的價值為：如果不行使放棄選擇權，項目的凈收益為NPV=-2360000+(832000+2053705.7)/(1+0.1)=263368

如果行使放棄選擇權，項目的凈收益為NPV=-2360000+(832000+2069819)/(1+0.1)=278017小結：項目可能還會隱含其他形式的選擇權，如延期、擴張等等。項目選擇權的價值總是非負的，因此，通常的資本預算會低估項目的真實價值。第五章資本結構理論：債與公司價值第一節(jié)MM定理一、企業(yè)價值的定義對于一個無負債的企業(yè)，企業(yè)的價值（V）=股權的價值（S）簡記為V=S對于一個有負債的企業(yè)（杠桿企業(yè)）企業(yè)的價值（V）=股權的價值（S）+負債的價值（B）簡記為V=S+B圓餅理論：對原餅的分配影響圓餅的大小嗎？二、企業(yè)價值最大化與股東財富最大化假設J公司的市場價值為1000萬，目前沒有負債?，F在該公司準備借入500萬元作為股利發(fā)放。債務發(fā)行之后，公司變成杠桿企業(yè)。但公司的資產配置沒有任何變化。進行調整后，公司的價值會發(fā)生變化（見下表）。項目無債務企業(yè)杠桿企業(yè)（三種可能）123債務價值0500500500權益價值1000750500250公司價值100012501000750股東財富變化

2500-250當且僅當企業(yè)價值上升時，資本結構的變化有利于股東。當且僅當企業(yè)價值下降時，資本結構的變化不利于股東。三、財務杠桿和企業(yè)價值：MM定理（無稅）

基本假設：1、無稅2、無交易成本3、個人和公司的借貸利率相同4、未考慮破產成本和代理成本例：TA公司的財務結構項目當前（無杠桿企業(yè)）調整后（杠桿企業(yè)）資產8000X負債04000權益8000X-4000債務的利率10%10%公司的盈利狀況（無杠桿）項目經濟衰退正常經濟擴張收益40012002000公司的盈利狀況（有杠桿）項目經濟衰退正常經濟擴張收益40012002000債務利息400400400股東收益08001600兩種投資策略的比較策略1：用自有資金8000元買入杠桿企業(yè)的全部股份策略2：用自有資金4000元，再加上負債4000元，買入無杠桿企業(yè)的全部股份。

策略1與策略2的比較策略1：買入杠桿企業(yè)的股份衰退正常擴張初始投資：X-4000

收益情況08001600

策略2：買入無杠桿企業(yè)的股份衰退正常擴張初始投資：4000

收益狀況

息前收益40012002000利息400400400實際收益08001600策略1與策略2的結果完全相同（最終的收益、風險），因此，初始投資必須相同，否則存在套利機會。即，X-4000=4000X=8000負債不影響企業(yè)價值（負債企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)相等）

MM定理的隱含假設：公司的加權平均資本成本（rWACC）與資本結構無關。

解釋：企業(yè)的價值取決于其現金流的狀況與資本成本的高低，既然企業(yè)價值不受資本結構的影響，可推知rWACC亦不受資本結構的影響。假設無杠桿企業(yè)股東對投資的要求回報率為r0；債務成本為rB；杠桿企業(yè)股東對投資的要求回報率為rS化簡，可得：權益的風險隨財務杠桿的提高而增大；權益的成本亦隨之提高。對園餅的分割并不影響園餅本身的大小。四、財務杠桿與企業(yè)價值：存在公司稅假設：1、無個稅2、無交易成本3、個人和公司的借貸利率相同4、未考慮破產成本和代理成本某一家全權益企業(yè)每年的息稅前收益為EBIT，公司所得稅率為T，公司的稅后利潤全部用于向股東分配，股東要求的收益率為；現在這家企業(yè)打算用部分債務作為資金來源，假設負債數量為B，利率為。并假定債務到期后自動按原條件續(xù)期。并假定債務為無風險債務。

全權益企業(yè)杠桿企業(yè)

股東

股東債權人現金流價值

BT被稱為負債的稅盾價值顯然，公司的價值隨負債的增加而增加。公司應采取100%的債務融資。權益的期望收益率（

）與財務杠桿的關系

對于一家杠桿企業(yè)，價值平衡表如下：BBTS從左邊看，企業(yè)的現金流可表示為：從右邊看，股東和債權人獲得現金流為：

=利用

整理，可得：

加權平均資本成本（）與財務杠桿的關系

根據定義

將代入，并化簡，可得：

令

可得：

加權平均資本成本與x的關系怎樣？求一階導數與二階導數討論：稅率與利率如何影響公司價值？稅率的變化如何影響公司價值債務的利率如何影響公司價值？第二節(jié)債務運用的限制與最優(yōu)資本結構一、破產風險與破產成本（財務困境成本）（一）破產風險與公司價值1、破產風險與風險債務2、風險債務的報酬率3、杠桿公司權益報酬率Ks——權益報酬率SL______權益價值B——債務價值Rb——債務利率t——所得稅率根據資本資產定價模型：4、風險債務與公司價值的關系結論：破產風險的存在，即債務存在風險時，MM理論仍然成立。換言之，破產風險的存在并不影響公司價值。（結論與假定債務無風險完全一樣）風險債務條件下的資本成本：無稅風險債務條件下的資本成本：有稅（二）財務困境成本當公司陷入破產時，公司必須向股東、債權人之外的第三者支付額外費用，結果引起公司價值下降。比如，支付律師費，向會計師支付審計費用、評估費用、資產迅速變現所引起的損失等等。

例：有兩家公司，資產配置完全相同。只存續(xù)一年，年末的現金流入為100萬或50萬，可能性相同。年末公司的資產完全報廢。其中，A公司的負債較少，一年后只需償還本息49萬；B公司負債較多，一年后需要償還本息60萬。試比較兩個公司的價值。假定無稅。項目A公司B公司

可能性50%可能性50%可能性50%可能性50%現金流量1005010050債務本息49496050股東股利511400股東和債權人共同的現金流量1005010050當存在破產成本時（假定破產成本為15萬）：項目A公司B公司

可能性50%可能性50%可能性50%可能性50%現金流量1005010050債務本息49496035股東股利511400股東和債權人共同的現金流量1005010035圓餅圖的解釋：1、直接成本：清算或重組的法律成本與管理成本2、間接成本：投資者的不信任、顧客的流失、經營環(huán)境惡化，機會成本（未來收入的減少）等等。3、代理成本：當公司面臨財務困境時，公司價值最大化與股東財富最大化可能產生沖突，此時股東可能選擇對公司不利的項目。事實上，只要公司使用負債，代理成本一直存在，在公司面臨較為明顯的財務困境時，這個矛盾開始凸顯。（1）冒高風險的動機在公司面臨財務困境時，股東可能刻意選擇高風險項目，從而剝奪債權人的財富。例：一家杠桿公司，正在考慮兩個互斥項目，一個是高風險項目，另一個則是低風險項目。

情況概率公司價值股權價值債權價值低風險項目衰退0.51000100繁榮0.5200100100

高風險項目衰退0.550050繁榮0.5240140100（2）投資不足處于財務困境的公司可能存在投資不足問題，即，主動放棄凈現值大于零的項目。例：一家企業(yè)，年末應支付本利和共計4000元；如果與經濟蕭條，公司在年末的現金流只有2400元，無疑將陷入破產?，F在有一個投資項目，需要投資1000，年末可穩(wěn)定地獲得1700元。（貼現率小于70%）股東愿意新增出資1000元，來實施這個項目嗎？項目不實施新投資時實施新投資時

繁榮（概率=0.5）衰退（概率=0.5）繁榮（概率=0.5）衰退（概率=0.5）企業(yè)的現金流5000240067004100債權人的索取權4000240040004000股東的索取權100002700100（3）撇油在財務困境時其支付額外股利給股東、贖回股票等。4、誰來承擔成本在市場有效的條件下，應該由股東來承擔上述成本。理性的債權人能夠合理預計到破產的直接、間接成本以及代理成本，并通過提高利率的方式來獲得補償。最終股東必須承擔這個成本。5、財務困境成本大小與債務籌資數量的關系債務越多，破產的可能性越大，財務困境成本也越大，并且增加的速度加快。財務困境成本對債務數量的一、二階導數均為正。（三）稅收和財務困境成本對公司價值的綜合影響二、個人所得稅的影響Tc公司所得稅Ts權益收入所得稅TB利息收入所得稅討論：1、當Ts=TB2、當Ts>TB3、當Ts<TB

結論：

實踐中，由于多是Ts<TB成立，所以，個稅的存在降低了負債的稅盾價值。第三節(jié)使用債務的其他理由一、債務對權益代理成本的約束（一）權益代理成本當管理層僅持有公司部分股票時（極端情況：不持有公司股票）：管理者的付出由其個人全部承擔，而創(chuàng)造的價值則由全體股東分享。此時，管理者努力工作的積極性就會下降，產生“偷懶”。

進一步，管理者會從公司撇油。包括：享受過高的薪水和福利、從事對己有利但對公司不利的項目（轉移公司財富或追求規(guī)模）。（二）負債的作用——控制權益代理成本1、如果管理層持有部分股權，那么，企業(yè)發(fā)行債務則不會稀釋股份，有利于約束權益代理成本。2、自由現金流假說債務的存在使公司必須定期支付本息，減少了管理層可自由支配的現金流，使公司在現金流上始終面臨壓力。管理層必須更謹慎、有效地管理企業(yè)，以防止支付危機的出現。因此，負債的存在不僅僅是改變了收入的分配方式，而且改變了收入本身。債務的存在有利于提高公司價值。二、信息不對稱與債務融資1、道德風險、機會主義、契約的不完備性與融資方式選擇股權融資的主要風險之一：道德風險

契約（包括私人契約與共同契約）是不完備的，難以完全控制道德風險；

相對而言，債務契約的不完備性大大降低。因此，很多場合債務融資能夠實現，而股權融資則不能。2、逆向選擇、信號顯示與融資方式選擇

在信息不對稱情況下，外部人往往很難辨別企業(yè)的真實質量?？梢詫⑵髽I(yè)的負債政策看作一種“信號”。這種信號是有成本的。好企業(yè)可以承受，而差企業(yè)反之。投資者通過觀察企業(yè)的債務狀況來判斷企業(yè)的好壞。3、“優(yōu)序”融資理論（PeckingOrder）在信息不對稱下，企業(yè)會優(yōu)先使用內部融資，其次是發(fā)行低風險證券，最后才是發(fā)行高風險證券。舊資本結構理論新資本結構理論傳統資本結構理論現代資本結構理論1958——1977后權衡理論權衡理論稅差學派破產成本主義MM理論企業(yè)治理結構學派產業(yè)組織理論財務契約論代理成本說優(yōu)序融資理論1977年以前1977——第六章杠桿企業(yè)的估價第一節(jié)杠桿企業(yè)估價的主要方法一、修正現值法（APV）杠桿企業(yè)的價值（APV）=無杠桿企業(yè)的價值（NPV）+使用債務引起的價值增值（NPVF）

注意公式的缺陷：僅考慮了債務的稅盾價值，而忽略了其他；永續(xù)現金流條件下的結果。