社服零售行業(yè)2024年投資策略分析報告：格局改善服務景氣

?投資觀點：繼續(xù)重點推薦垂直O(jiān)2O+出海。①互聯(lián)網(wǎng)龍頭從單一追求規(guī)模到重視盈利，垂直o2o公司的競爭格局顯著改善，服務類行業(yè)未來有望量價齊升，推薦途虎；②教育底部反轉(zhuǎn)，推薦業(yè)績可持續(xù)兌現(xiàn)的低估值個股，推薦標的：卓越教育、思考樂教育、粉筆、行動教育；③平價出海零售仍維持高景氣，推薦：名創(chuàng)優(yōu)品、小商品城、華凱易佰、安克創(chuàng)新；④旅游熱度持續(xù)攀升，出行鏈受益，推薦：同程旅行、攜程集團；三特索道、九華旅游、長白山；⑤國潮崛起大背景下，黃金首飾長期邏輯仍然值得期待，推薦：菜百股份、老鳳祥、周大生、周大福、潮宏基、中國黃金。???重點布局格局改善型產(chǎn)業(yè)。1）資本開支放緩且融資收緊，部分行業(yè)格局改善。改善原因：激烈競爭回報率下降，資本開支和營銷投放均放緩。龍頭追求盈利，穩(wěn)定融資，謹慎投資。本輪改善來自龍頭規(guī)模經(jīng)濟和效率優(yōu)勢，利潤釋放持續(xù)性會更強。2）已經(jīng)改善的細分賽道：教育、本地生活、OTA、生鮮零售、本地出行。3）具備格局改善潛力的賽道：酒店、線上零售、免稅、餐飲、咖啡。跨境產(chǎn)業(yè)鏈成本與海外政策波動，但長期優(yōu)勢仍在。1）5月外貿(mào)數(shù)據(jù)延續(xù)向好因基數(shù)效應、搶出口等，對美國、東盟等地出口增速顯著回升。2）海運價格上漲是Q2-Q3最大不確定因素，頭部公司通過推進頭/尾程配置優(yōu)化，對沖波動。3）政策持續(xù)加碼，為出海保駕護航。4）中長期視角：跨境電商仍有相當高的成長空間：跨境電商在外貿(mào)中的滲透率持續(xù)提升。數(shù)字化、精細化管理推動頭部公司經(jīng)營效益提升。情緒消費結構增量，旅游高基數(shù)下繼續(xù)增長。1）OTA：景氣向上，格局改善，利潤率提升，低線/出境/國際皆有增長。攜程流量端核心場景心智和供給側均有壁壘，國內(nèi)格局無憂。強流量和供給優(yōu)勢支撐下，利潤釋放的持續(xù)性+潛在國際化業(yè)務空間支撐趨勢上行。同程流量和供給側背靠騰訊和攜程，投資邏輯更偏重低線城市旅游出行服務滲透率提升，增速快于大盤。2）景區(qū)：平價出行大趨勢下保有性價比優(yōu)勢，高景氣有望延續(xù)。關注旅游新風尚、交通改善與新增項目、補貼優(yōu)惠影響小的標的。3）黃金珠寶：金價高位波動加劇，黃金需求受影響。龍頭品牌聚焦加盟商結構優(yōu)化，關注門店提質(zhì)增效及利潤率釋放。龍頭邁入精細運營階段，渠道拓店競爭格局有望迎來優(yōu)化。?風險提示：1）居民消費能力持續(xù)低迷；2）企業(yè)差旅預算受限；3）消費出海面臨市場、監(jiān)管、海外國家和地區(qū)政策等多重風險和不確定性。1格局改善先于需求回暖1-1

居民現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表修復仍需時間1-2

資本開支放緩且融資收緊，部分行業(yè)格局改善1-3

教育供需改善份額提升，需求剛性穿越周期跨境成本波動，但政策有支撐，產(chǎn)業(yè)有優(yōu)勢2-1

2024年5月外貿(mào)數(shù)據(jù)延續(xù)改善2-2

海運價格上漲+匯兌收益對Q2形成擾動2-3

中長期視角：跨境電商仍有相當高的成長空間2-4

名創(chuàng)優(yōu)品：IP提振品牌勢能，海外直營高增持續(xù)可期CONTENTS

目錄情緒價值：服務消費結構增量，旅游高基數(shù)仍增長3-1

OTA：格局明顯改善，低線/出境/國際皆有增長3-2

景區(qū)：格局利潤均穩(wěn)定，主題催化貢獻彈性3-3

黃金珠寶：金價高位波動，靜候旺季動銷釋放細分行業(yè)龍頭公司展現(xiàn)明顯優(yōu)勢4-1

途虎養(yǎng)車：加速成長，扭虧為盈4-2

科銳國際：KA儲備訂單，旺季放量投資建議及風險提示23就業(yè)及房價均波動，居民現(xiàn)金流及資產(chǎn)負債表受損，修復仍需較長時間。??地產(chǎn)新政有助于穩(wěn)定抵押品的資產(chǎn)價值企穩(wěn)，居民現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負債表的修復進程已經(jīng)開啟。但個所稅1-4月累計-7%，消費稅1-4月累計+8.3%，社零整體增速持續(xù)放緩。個人所得稅當月及累計同比增速（%）消費稅及個所稅累計同比增速（%）社零月度同比增速（%）10080605050404060303040202020101000015915926

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2024(20)(40)(60)2017201820192020202120222023

2024(10)(20)(30)個所稅當月值個所稅累計值個所稅累計值消費稅累計值限額以上社零同比數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局、證券研究4激烈競爭回報率下降，資本開支和營銷投放均放緩。???社服零售板塊投資回報率2006-11年為上升周期，見頂后下降。2020-2022年后有所恢復，但不改趨勢。18-22年的加速下跌更核心原因是服務消費業(yè)低進入門檻，導致競爭加劇，2020-23年供給側有所出清。2016年開始，營業(yè)收入每增加1元所需要的營銷費用增量投入趨勢性提高，但2023年后回落。社服及零售板塊整體ROIC社服零售板塊營銷投放ROIC（計算值）9.07.00.70.55.00.33.00.11.0(0.1)(0.3)(0.5)20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024Q1

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Q12003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024(1.0)(3.0)消費者服務商貿(mào)零售消費者服務商貿(mào)零售數(shù)據(jù)：Wind、證券研究5營銷投放ROIC計算方式：板塊銷售費用的季度同比增量/營業(yè)收入的季度同比增量，圖中為12個月平均。指標反映：每增加1元營業(yè)收入，所需投入的營銷費用。龍頭穩(wěn)定融資，謹慎投資，追求盈利。???消費和服務業(yè)固定資產(chǎn)類資本開支少，主要為行業(yè)投資和營銷費用投放。社服及零售板塊上市企業(yè)充分利用自身權益和信用優(yōu)勢，在2014-22年階段充分融資。但投資端經(jīng)歷了14-18年的新零售熱潮后，明顯偏謹慎。2018年后零售和社服上市公司投資大幅放緩。社服零售板塊融資現(xiàn)金流（單位：億元）社服零售板塊投資支付現(xiàn)金（億元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,5003,0002,5002,0001,5001,00050000Q1

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Q3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024Q1

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Q3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220223024商貿(mào)零售消費者服務商貿(mào)零售消費者服務6數(shù)據(jù)：Wind、證券研究本輪改善來自龍頭規(guī)模經(jīng)濟和效率優(yōu)勢，利潤釋放持續(xù)性會更強。???已經(jīng)改善的細分賽道：教育（新東方）、本地生活（美團）、OTA（攜程/同程）、生鮮零售（叮咚買菜）、本地出行（滴滴出行）。上述細分領域龍頭24Q1典型受益格局改善，在景氣度相對穩(wěn)定情況下，效率優(yōu)化+營銷投放ROI提高，利潤率提升明顯。相比于2020-22年的被動出清，本輪改善核心驅(qū)動力，主要來自龍頭效率優(yōu)勢。多數(shù)平臺再次證明是有壁壘的穩(wěn)定現(xiàn)金流生意。重點公司營業(yè)利潤率（%）重點公司歸母凈利潤率（%）50%30%10%50%30%10%-10%

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Q1201920202021202220232024201920202021202220232024-30%-50%-30%-50%-70%-70%-90%-90%-110%-130%-150%-110%-130%-150%美團新東方-S攜程集團叮咚買菜滴滴出行美團新東方-S攜程集團叮咚買菜滴滴出行7數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究還有哪些行業(yè)有望格局改善？?目前處于激烈競爭的至暗時刻：咖啡、現(xiàn)制茶飲、餐飲潛在拐點：行業(yè)融資趨緩、主要競爭者財務/現(xiàn)金流拐點。?格局階段性走向分散，但有望再次集中：酒店、免稅潛在拐點：短期中腰部“防御型擴張”，但強規(guī)模效應，最終將通過資產(chǎn)整合方式再次集中。?新興巨頭擴張步伐放緩，導致細分領域競爭趨緩：線上零售潛在拐點：抖音流量放緩，商業(yè)化邊界探索逐步清晰，部分領域減少投入對電商及本地生活等眾多細分行業(yè)的競爭趨緩PDD對商家貨幣化率快速提升后國內(nèi)均值慧慧，主要資源精力投入到海外后，國內(nèi)競爭趨緩。8監(jiān)管明確、線下復蘇、素養(yǎng)轉(zhuǎn)型，三要素驅(qū)動培訓市場企穩(wěn)向上?2021年“雙減”政策后教培行業(yè)進入規(guī)范調(diào)整期，合規(guī)化是大趨勢。受益：①政策執(zhí)行層面明確處罰規(guī)則與監(jiān)管主體，進入常態(tài)化分類監(jiān)管，回歸規(guī)范發(fā)展；②線下授課場景恢復，存量高中業(yè)務受益競爭格局優(yōu)化穩(wěn)步恢復；③素養(yǎng)轉(zhuǎn)型，牌照下發(fā)新業(yè)務穩(wěn)步增長，三因素驅(qū)動教育培訓市場規(guī)模企穩(wěn)向上。教培需求旺盛且具備韌性，具備抗周期的能力。?根據(jù)弗若斯特沙利文“雙減”前預測數(shù)據(jù)，預計2022年K12學科類培訓市場為6010億規(guī)模；考慮“雙減”影響后我們測算對應市場規(guī)模縮減至664億規(guī)模；素質(zhì)教育需求補位滲透率提升，根據(jù)多鯨教育研究院預測數(shù)據(jù)，預計2023年素質(zhì)教育市場規(guī)模達4787億元，市場快速擴容。受益行業(yè)供給出清及轉(zhuǎn)型成效，龍頭業(yè)績穩(wěn)步修復。?供給側大幅出清，學科類培訓機構壓減九成；各教培公司關停剝離K9學科培訓業(yè)務，合法合規(guī)經(jīng)營的龍頭企業(yè)在手現(xiàn)金充沛，管理層質(zhì)地優(yōu)秀，圍繞職業(yè)教育、素質(zhì)教育、硬件、直播帶貨等方向積極轉(zhuǎn)型。高中及素養(yǎng)類培訓新業(yè)務，受益行業(yè)供給大幅出清帶來的競爭格局改善，網(wǎng)點回歸有序增長，門店經(jīng)營杠桿釋放驅(qū)動業(yè)績超預期修復。與雙減前比，行業(yè)進入門檻顯著提升。圖：2014-2023E

K12學科輔導市場規(guī)模（億元）圖：2018-2023E素質(zhì)教育市場規(guī)模（億元）5,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021E2022E2023E藝術教育STEAM教育研學教育與營地教育體育教育其他9數(shù)據(jù)：弗若斯特沙利文，證券研究教育行業(yè)在受經(jīng)濟沖擊明顯的階段，體現(xiàn)出更顯著的逆周期屬性。根據(jù)Sadaba在2020年的研究顯示（數(shù)據(jù)采集自英國統(tǒng)計局），教育需求與經(jīng)濟周期的相關性取決于居民對該輪周期長短的預期，當判斷本輪衰退短暫則仍會采取順周期方式?jīng)Q策，即便追求繼續(xù)教育的機會成本已經(jīng)降低；而當判斷衰退規(guī)模較大，則決策保有較強的一致性，也即更多人選擇繼續(xù)教育深造。從結構來看，這一趨勢在女性與18-24歲群體中反應更加強烈，波動性更高；從美國1997年以來消費及服務價格變動顯示，教育服務價格漲幅顯著跑贏通脹大盤，體現(xiàn)出較明顯的抗周期特征。10素養(yǎng)轉(zhuǎn)型，牌照下發(fā)穩(wěn)步擴容。?“雙減”政策落地后，受家長教育觀念轉(zhuǎn)化及多省市逐步將音樂、美術等藝術相關學科納入中考及學生綜合素質(zhì)評價體系等因素影響，學科培訓規(guī)模大幅縮減為素質(zhì)教育騰出市場；各地非學科類教培機構辦學許可證逐步審批下發(fā)，機構積極轉(zhuǎn)型，素質(zhì)教育市場穩(wěn)步擴容。線上線下學科非學科學科

非學科高中階段培訓機構總數(shù)線上線下總數(shù)學科營利性

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非學科營利性3.3-3.103.10-3.173.17-3.243.24-3.313.31-4.74.7-4.144.14-4.214.21-4.284.28-5.55.5-5.125.12-5.195.19-5.265.26-6.26.2-6.9181270182506297623394002100000-20200181271179505297623394-11-14-91922851905273416634141,205343656601554435390-35-50-86-26-3741531472281502602275201752771951731711211-62-8-32-11-4-562-8-6-8-4-67-3-2598-126-592177179243181263239596173302221185175118-20-45-40-20-961按類型拆分，教培牌照周度環(huán)比數(shù)據(jù)1,1093446555785384353951,109344657578536435395-13-23-160-13-2-495按地域拆分，牌照周度環(huán)比數(shù)據(jù)新疆生北京

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福建江西山東

河南湖北湖南

廣東廣西

海南重慶四川

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青海寧夏新疆產(chǎn)兵團3.3-3.103.10-3.173.17-3.243.24-3.313.31-4.74.7-4.144.14-4.214.21-4.284.28-5.55.5-5.125.12-5.195.19-5.265.26-6.26.2-6.9000121611243111131250810160-19-1-1-15-31-25-1800-2-1-2117-46-1-44-22-601927731029183261759103141-25-65-40-43-56-32-70-91-7131620281457242013302411-11191451272-204-668-123-32231-241851286-201-2-2-1-89169392191-266811-22810299-1163-2000142006-142-77717-2171117-10-27310237102513404552091323202773183252-72-2

-13321319-10926-70140601751035910-1940300-206-1701-1-12-83-1492-3-57-43-67-88-2-21713302023242737253878610175121-2-510-16-42522919-2-1200-4368-3537-310-1-931310-6-311-18-35-69-32-22-44-9721421751511303219801815196112514107761200191225532437512703933892631541030-19350-1-3-10-18851601810269108106712514151008104420120082-7-90-276-2-1-20107-38-20-11-15-206766063-6-25-54312515746594778-70-11-10-1102-1709-5-7-18-1-3-1510-1663312265479-1-2321182910156784-34312298927-25-111教培龍頭業(yè)績增速差距加大，龍頭優(yōu)勢更加明顯。?24Q1龍頭營收端延續(xù)高增長表現(xiàn)，新東方/好未來/學大/昂立等表現(xiàn)強勢，分別實現(xiàn)同比+60/60/36/47%的增長，利潤端除新東方受甄選補貼加大拖累（教育主業(yè)利潤率同比+3pct），第一梯隊仍然表現(xiàn)亮眼，前期針對“雙減”政策的擔憂及供給恢復的壓力并未在本季度有明顯體現(xiàn)。?二三梯隊兌現(xiàn)度相對一梯隊較弱，營收同比出現(xiàn)20-65%的下滑，雖然環(huán)比降幅略有收窄，但利潤端仍然承壓，受到政策理解、教師資源、網(wǎng)點積累等多條件受限，在行業(yè)供需調(diào)整的大beta下不同玩家的恢復進度分化加劇。23Q1同比增長營收

歸母凈利潤23Q2同比增長營業(yè)收入

歸母凈利潤23Q3同比增長營業(yè)收入

歸母凈利潤23Q4同比增長營業(yè)收入

歸母凈利潤24Q1同比增長營業(yè)收入

歸母凈利潤證券代碼證券簡稱新東方好未來EDU.N22.81%-50.29%4.46%扭虧為盈-87.88%334.46%44.36%由盈轉(zhuǎn)虧25.19%-1.75%64.22%22.94%30.82%30.74%48.00%25.78%13.63%-7.82%-22.87%21.23%-21.08%扭虧為盈12.53%47.69%40.08%32.09%30.23%53.88%-11.10%-6.85%2.40%126.17%120.69%扭虧為盈-6.76%36.26%60.52%26.81%20.87%17.57%-12.45%9.55%182.58%-91.63%1166.94%由盈轉(zhuǎn)虧16120.94%扭虧為盈608.28%85.17%60.09%59.70%35.97%9.81%扭虧為盈886.44%TAL.N學大教育高途集團昂立教育*ST豆神盛通股份科德教育傳智教育凱文教育開元教育000526.SZGOTU.N84.56%-2.39%-5.14%-6.76%16.27%-9.21%-10.74%550.92%-36.75%9692.09%635.17%-94.87%-15.83%107.76%-12.97%-40.65%-51.66%600661.SH300010.SZ002599.SZ300192.SZ003032.SZ002659.SZ300338.SZ-79.85%-59.92%-73.85%58.20%47.42%22.01%-18.90%10.46%-63.61%12.93%-64.65%扭虧為盈扭虧為盈-66.84%13.94%123.22%-8.13%2.37%-45.72%12.43%-50.83%-68.35%-11.24%由盈轉(zhuǎn)虧-50.73%12.33%-74.93%由盈轉(zhuǎn)虧-33.34%619.89%由盈轉(zhuǎn)虧-66.66%由盈轉(zhuǎn)虧-72.22%扭虧為盈12數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究??國考報名過審人數(shù)創(chuàng)歷史新高，職業(yè)考培龍頭受益份額提升可期。2024年國家公務員考試招錄人數(shù)3.96萬人/yoy+6.7%，自2019年以來延續(xù)擴招趨勢；報名過審人數(shù)303.3萬人/+16.8%，創(chuàng)歷史新高，報名錄取率由2023年的1.43%下降至2024年的1.31%。價格端呈現(xiàn)K型分化：①上岸意愿強烈的生源對較高單價的基地班付費意愿提升；②輕量級、客單價較低的線上產(chǎn)品表現(xiàn)較優(yōu)；③高單價的保過班產(chǎn)品份額由優(yōu)質(zhì)口碑、更強性價比的線上線下融合小班產(chǎn)品取代。外部就業(yè)壓力較大的環(huán)境下，公務員考試競爭加劇，龍頭公司有望持續(xù)受益，行業(yè)集中度提升。隨著2021年以來高退保過協(xié)議班規(guī)模持續(xù)顯著縮減調(diào)整，粉筆、華圖教育及中小機構瓜分市場份額；考慮到圍繞名師的中小機構產(chǎn)能相對有限，易陷入口碑與規(guī)模的平衡掣肘較難做大規(guī)模，同時缺乏持續(xù)迭代的教研更新支持，預計行業(yè)格局仍將進一步往口碑優(yōu)質(zhì)、有較強教研實力支撐的頭部機構集中。圖：2015年以來國考招聘崗位及同比增速1.77圖：2016-2026E中國職業(yè)考培市場規(guī)模（億元）圖：2015年以來國考招錄人數(shù)及同比增速1.892.001.501.0060.0%40.0%20.0%0.0%5.004.003.002.001.000.0080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1.671.671.611.563.963.711.351.38

1.323.122.78

2.71

2.852.570.972.412.221.45-20.0%-40.0%-60.0%-20.0%0.50-40.0%-60.0%0.002015

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2024國考招錄人數(shù)（萬人）

yoy2015

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2024國考招聘崗位（萬個）圖：2015年以來國考錄取率yoy圖：2015年以來國考審核通過人數(shù)及同比增速圖：2016-2026E中國職業(yè)考培獨立學員人次（萬人）35030025020015010050303

40.0%

2.50%30.0%2602122.00%1.50%1.00%2.00%1.82%20.0%10.0%0.0%1.72%1.67%1.63%1661.57%1581441.47%1.43%149141

1391381.31%1.05%-10.0%0.50%0-20.0%0.00%2015

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20242015

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2024國考審核通過人數(shù)（萬人）yoy國考錄取率13數(shù)據(jù)：國家公務員局，弗若斯特沙利文，證券研究??公司FY24Q3實現(xiàn)營收12.07億美金/+60%，高于一致預期的10.98億美金，毛利潤5.63億美金/+46%，毛利率46.59%，同比-4pct，歸母凈利潤0.87億美金/+7%，Non-GAAP歸母凈利潤1.05億美金/+10%，低于一致預期的1.32億美金。收入端超預期主要系教育網(wǎng)點加速擴張及“與輝同行”的貢獻。①FY24Q3收入端顯著超預期，其中出國考培和咨詢業(yè)務分別實現(xiàn)同比52.6%/25.7%的高增長，國內(nèi)考試準備業(yè)務同比+53.2%，新業(yè)務營收同比+72.7%，非學科業(yè)務覆蓋超60個城市，報名人次超35.5萬人，學習機設備超過60個城市使用，活躍付費用戶超18.8萬人；②本季度教學點從843間提升至911間，同比增速由19%環(huán)比提升至28%，教育主業(yè)進一步加速擴張步伐。?利潤率不及預期主要系甄選拖累，教育主業(yè)盈利能力還在增強。①毛利潤5.63億元/+46%，毛利率46.59%/-4pct，營銷/管理費用率分別為13/24%，同比-0.25/-4.73pct，供需改善帶來的經(jīng)營效率提升仍在持續(xù)，龍頭帶來的品牌影響力體現(xiàn)在獲客成本的節(jié)省上；②整體利潤率不及預期一方面來自東方甄選本季度微虧，折扣補貼力度增加拖累，此外收購東方甄選所導致的稅費提升，以及利息收入減少、權益法投資虧損有所影響，其中投資收益減少主要系雙減遺留減值影響的處理，但剔除東方甄選利潤后的教育主業(yè)利潤率同比+3pct，在加速網(wǎng)點擴張的同時利潤率在提升實屬不易。圖：新東方營業(yè)收入（百萬USD）圖：新東方業(yè)務結構拆分（百萬USD）圖：新東方分業(yè)務營業(yè)利潤（百萬USD）圖：新東方Non-GAAP歸母凈利潤（百萬USD）新東方營業(yè)收入（USD、財年）1,4001,2001,00080080%60%40%20%0%新東方Non-GAAP歸母凈利潤（百萬USD）40050%20000%600(200)(400)(600)(800)(1,000)-20%-40%-60%-80%-50%-100%-150%4002000營業(yè)收入yoyNon-GAAP歸母凈利潤margin14數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究.2024Q1業(yè)績超預期，大客戶戰(zhàn)略成效顯著。業(yè)績實現(xiàn)較快增長，主要由于：①23年執(zhí)行大客戶戰(zhàn)略，郎酒股份等大單簽訂有效提升公司品牌效應與大客戶戰(zhàn)略的落地執(zhí)行，成果顯著；②上市后品牌影響力持續(xù)提升，對市場產(chǎn)生積極影響；③人才梯隊建設卓有成效，形成精選人才和培育人才的高質(zhì)量體系，提升業(yè)務人員專業(yè)度，客戶滿意度提升。..排課及到課率持續(xù)恢復，在手訂單充裕、學費提價助力，業(yè)績持續(xù)釋放可期。線下復蘇以來排課及到課率持續(xù)恢復、新訓占比提升，新簽回暖強勁；濃縮EMBA及校長EMBA提價，銷售隊伍積極拓展。根據(jù)耗課周期測算，預計本輪學費提價將主要驅(qū)動2024年業(yè)績持續(xù)增長。預計2024-2026年歸母凈利潤為2.93/3.65/4.42億元，對應PE

18.43/14.97/12.22倍。圖：行動教育營收持續(xù)復蘇回暖圖：行動教育歸母凈利潤穩(wěn)步回暖2.502.001.501.000.500.00120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1.000.800.600.400.200.00-0.20300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%-20.0%-40.0%-60.0%0.0%-50.0%-100.0%營業(yè)收入（億元）：公司公告、yoy歸母凈利潤（億元）yoy數(shù)據(jù)證券研究15??毛利率持續(xù)提升，費用率有望進一步優(yōu)化。2023年公司毛利率提升3.36pct至51.96%，主要由于：①培訓服務通過深化線上線下融合授課模式提升滿班率，人工智能及其他在線技術賦能提升授課效率，持續(xù)優(yōu)化成本結構；②圖書銷售受紙張采購價下降及內(nèi)部印刷設施擴大規(guī)模綜合影響，課程材料成本下降。隨著品牌及口碑持續(xù)加強，學員規(guī)模有望持續(xù)增長，費用率優(yōu)化空間值得期待。線上深耕運營轉(zhuǎn)化，小班模型跑通，OMO協(xié)同空間可期。憑借強大的產(chǎn)品開發(fā)能力、優(yōu)質(zhì)課程與豐富的學習工具，沉淀龐大的用戶池基礎。通過：①題庫等工具產(chǎn)品卡位流量入口，豐富產(chǎn)品矩陣承接多元化學習需求，運營轉(zhuǎn)化為付費人次持續(xù)增長，聚焦優(yōu)質(zhì)內(nèi)容與服務，支撐精品小班模型跑通打開客單價提升空間，驅(qū)動線上培訓業(yè)務放量；②線下營運中心布局覆蓋全國，OMO協(xié)同服務提升教學效率、效果與體驗，驅(qū)動線上線下深度融合實現(xiàn)高效導流轉(zhuǎn)化，良好口碑及流量低成本轉(zhuǎn)化優(yōu)勢，有望支撐業(yè)務健康快速擴張；③基于積淀深厚的互聯(lián)網(wǎng)+科技基因，積極投入布局AI研發(fā)，成長空間可期。?預計公司FY2024-2026經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為6.03/8.00/10.25億元，對應PE

15.09/11.38/8.88倍。圖：粉筆營業(yè)收入穩(wěn)中有升圖：粉筆經(jīng)調(diào)整凈利潤持續(xù)釋放40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0016.004.000.80.60.40.202.000.0020192020202120222023(2.00)(4.00)(6.00)(8.00)(10.00)-0.2-0.40.002019202020212022yoy2023經(jīng)調(diào)整凈利潤（億元）16營業(yè)收入（億元）數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究圖：2015-2023卓越教育毛利率??素質(zhì)教育+職業(yè)教育+全日制教育，積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。卓越教育集團主要提供包括全日制復習業(yè)務、素質(zhì)教育、自主學習項目、職業(yè)教育和課后輔導項目在內(nèi)的教育類產(chǎn)品及服務。在“雙減”政策后積極創(chuàng)新經(jīng)營及招生模式，具體包括搭建媒體矩陣、提升教師分享內(nèi)容質(zhì)量等，走出了“素質(zhì)教育+職業(yè)教育+全日制教育”的業(yè)務新格局。公司毛利潤及毛利率（億元）8876543210750%47%42%642%42%42%6

41%40%30%20%10%0%38%36%35%37%5432023年卓越教育集團實現(xiàn)營收4.89億元/yoy-0.37%，經(jīng)調(diào)整凈利潤0.89億/yoy+62.8%，毛利率47%/+12pct，盈利能力顯著回升。22120152016201720182019202020212022

2023H1

2023毛利毛利率圖：卓越教育營收及同比增長圖：卓越教育經(jīng)調(diào)整純利潤及同比增長圖：2015-2023卓越教育期間費用率公司營收（億元）歸母利潤（億元）公司費用率1920181614121081829%40%20%2.01.025%1.41.320%1724%27%150.920%

18%0.60.50.619%18%110.50.512%0.211%

11%2015

2016

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7%2020

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2023H1

202315%10%5%16%14%12%10%8%0%0%0.0-8%8%8%95%4%-20%-40%-60%-80%4%8-1.0-2.0-3.0-4.0-30%0%556%6-5%-10%4%422%2-74%2015

2016

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2023-15%

0%0-17%-3.32015

2016

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2022

2023H1

2023銷售費用

研發(fā)費用

管理費用

財務費用-20%營業(yè)收入yoy凈利潤(不含少數(shù)股東權益)margin17數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究圖53：2015-2023思考樂毛利率?華南地區(qū)領先民辦教育服務商，聚焦素質(zhì)教育與高中輔導。思考樂教育于2012年1月4日正式成立開班，開設翠北/翠竹/螺嶺/鹽田等分校，2013年成立思考樂樂學少兒部，2014年成立運營中心和科組事業(yè)部，開設悠然/后海/中學部/梅林/龍華等分校，2015年成立行政部/網(wǎng)校/管訓部以及高中部/寶安分校/少兒部/蔚藍海岸以及一對一教學事業(yè)部等，優(yōu)學一對一產(chǎn)品線正式成立，2020年“550戰(zhàn)略計劃”發(fā)布，立足廣東輻射長三角區(qū)域，“雙減”前公司覆蓋廣東省及蘇州、寧波等地保有超過150個校區(qū)。2021年“雙減”政策出臺后公司進行戰(zhàn)略調(diào)整，廣州/東莞/佛山/蘇州/寧波等校區(qū)全部關閉，2021年秋季推出K9階段素質(zhì)教育課程，經(jīng)過兩年打磨，目前素質(zhì)教育業(yè)務收入已占集團的92%。公司毛利潤（億元）33.32.82.31.81.30.80.3345%40%35%30%25%20%15%10%5%43%338%38%35%34%33%33%21110%2016201720182019202020212022毛利潤毛利率?23年公司實現(xiàn)營收5.71億元/+42%，經(jīng)調(diào)整凈利潤1.08億元/+98.5%，毛利率42%/+7pct。圖51：思考樂營收及同比增長圖52：思考樂歸母利潤及同比增長圖54：2015-2023思考樂期間費用率公司營業(yè)收入（億元）公司歸母凈利潤（億元）公司費用率98765432108.37.5150%100%50%1.00.820%15%10%5%25%0.9120%7.120%15%10%5%5.715%4.90.5

14%44%42%0.60.531%4.03.811%5%0%0.41.77%0.2-52%-50%-100%0.020202021(0.3)202220230%0%201620172018201920202021yoy20222023(0.2)(0.4)20162017201820192020202120222023-3%營業(yè)收入-5%銷售費用研發(fā)費用歸母凈利潤margin數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究195月外貿(mào)數(shù)據(jù)延續(xù)向好因基數(shù)效應、搶出口等，對美國、東盟等地出口增速顯著回升?按美元計，1-5月我國出口同增2.7%、較1-4月+1.2pct，進口同增2.9%、較1-4月-0.3pct；5月單月出口同增7.6%、環(huán)比+6.1pct，進口同增1.8%，環(huán)比-6.6pct；因上年低基數(shù)、美國加征關稅導致?lián)尦隹谛袨樯郎丶巴庑柩永m(xù)偏強(全球PMI為50.9%，越南/韓國出口仍佳)。?分國家，對拉美、金磚、東盟增速顯著改善，同比增幅超10pct；對美國、歐盟、非洲增速亦改善；4)分產(chǎn)品：資本品表現(xiàn)最佳，中間品/恢復正增，船舶57%、集成電路28%、家電18%、汽車17%、家具16%等增速較快，紡織、服裝、玩具等降幅收窄。圖：1-5月資本品、消費品增速均回升圖：5月出口增速延續(xù)回升中國進出口當月增速中國出口當月增速中國進口當月增速圖：5月越南、韓國出口增速保持較好水平越南出口同比韓國出口同比資本品中間品出行品30%20%10%0%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-10%-20%-30%-20%-40%數(shù)據(jù)：wind、證券研究20義烏出口數(shù)據(jù)延續(xù)亮眼表現(xiàn)?1至4月，義烏市進出口總值達2010.6億元，同比增長22.0%；其中出口1763.8億元，同比增長19.9%；進口246.8億元，同比增長39.5%，進出口、出口和進口值占全省份額分別為12.3%、14.7%和5.6%，占比分別提升1.6、1.7和1.2個百分點。?1至4月，義烏市通過市場采購貿(mào)易方式出口1429.9億元，同比增長28.1%，占義烏市出口總值的81.1%，拉動義烏市出口增長29.4個百分點；通過一般貿(mào)易進出口452.8億元，同比增長2.7%。圖：義烏出口數(shù)據(jù)延續(xù)亮眼表現(xiàn)進出口總值（億元）

同比增速

出口同比增速

進口同比增速

市場采購

同比增速

占比2024年1-4月

2010.622.0%25.5%47.3%18.2%18.1%19.8%22.0%23.6%19.7%21.0%18.7%15.7%11.4%7.4%1763.819.90%20.50%41%246.8194.8138.3654.8605550.9489.7431.9373.8315.6249.3177.8113.562.939.50%72.30%119.90%

840.61429.91039.828.10%28.40%48.70%19%81.1%80.7%81.8%77.6%77.5%2024年1-3月

1482.52024年1-2月

11662023年1-12月

5660.52023年1-11月

5221.22023年1-10月

47682023年1-9月

43212023年1-8月

3792.32023年1-7月

32112023年1-6月

2689.72023年1-5月

2173.62023年1-4月

1654.22023年1-3月

1184.42023年1-2月

791.91287.71027.75005.74616.24217.13831.33360.42837.22374.11924.31476.41070.972916%38.70%40.00%48.20%52.80%56.60%57.40%63.40%62.80%44.70%15.60%16.10%3883.73575.915.70%16.90%18.90%20.40%16.10%17%14.70%13%11%18.90%2970.12597.52174.6181023.50%25.50%19.50%19.10%77.5%77.3%76.6%76.2%1120.4812.1565.311.90%9.50%75.9%75.8%77.5%6.70%數(shù)據(jù)：wind、證券研究21海運價格上漲是Q2-3的最大不確定因素，頭部公司推進頭/尾程配置優(yōu)化?4月底起海運漲價節(jié)奏快且幅度高，SCFI運價指數(shù)年初至漲68%、較去年漲幅翻倍以上；我們預計運價上漲對貨值高、產(chǎn)品體積小的公司影響相對較輕；此外，依托規(guī)模優(yōu)勢形成的長協(xié)大客戶即便面臨附加費的收取，所受的影響較中小客戶或相對較輕。2023Q2匯兌收益相對較高(人民幣對美元貶值約5.4%)，2024Q2匯率相對穩(wěn)定。外部環(huán)境的擾動對出海Q2業(yè)績端形成拖累，Q3后望緩解。??圖：2024Q2匯率相對穩(wěn)定，對比2023Q2則貶值較多圖：4月起SCFI指數(shù)上行明顯上海出口集裝箱運價指數(shù):綜合指數(shù)即期匯率:美元兌人民幣7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.66,0005,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)據(jù)：wind、證券研究22頭部公司推進頭/尾程配置優(yōu)化圖：頭部出海公司積極推進頭/尾程費用優(yōu)化?安克創(chuàng)新：通過簽訂長協(xié)、鎖倉等方式應對海運等價格波動的影響，此外產(chǎn)品外包裝體積縮減、部分產(chǎn)品自身體積下降亦帶來頭/尾程費用的優(yōu)化；安克創(chuàng)新20196,65520209,3534284.6%6917.4%1,12012.0%20205,253275202112,5747976.3%8807.0%1,67713.3%20215,5653967.1%1,00718.1%1,40325.2%2021202214,251202317,507未來判斷營收(百萬元)頭程物流（百萬元）占比頭程費用占比約4-5%，尾程占比約6-7%；歐洲業(yè)務占比約21%。應對海運價格變化的方案主要包括簽訂長協(xié)、鎖倉，另外產(chǎn)品體積顯著減小，也帶來優(yōu)化。約4-5%尾程物流（百萬元）占比約6-7%1,98311.3%20236,5642864.4%1,59524.3%1,88128.7%2023頭程+尾程（百萬元）占比1,51110.6%20224,9092966.0%1,02420.9%1,32026.9%2022???華凱易佰：泛品FBA業(yè)務頭程運輸由空運調(diào)整為海運，海運占比從不到30%增至80%，頭程費用將降低；賽維時代20192,8791304.5%63021.9%76026.4%20192,326176未來判斷營收(百萬元)頭程物流（百萬元）占比頭程費用占比約4-5%，尾程占比約24-25%；歐洲業(yè)務占比約10%。自去年下半年起，對服飾方面的頭程渠道配置進行調(diào)整（AGL占比提升），導致頭程費率下降，雖尾程上升（因亞馬遜FBA為主），但預計毛利率有望提升。賽維時代：對服飾業(yè)務的頭程渠道配置進行調(diào)整(AGL占比提升)，頭程費用望下降；且受益亞馬遜傭金率優(yōu)化；5.2%961尾程物流（百萬元）占比18.3%1,23623.5%20203,971344頭程+尾程（百萬元）占比致歐科技：頭程方面，產(chǎn)品外包裝推進扁平化；尾程方面，亞馬遜shipping賬號+亞馬遜VC渠道+自營倉發(fā)貨；雖Q2仍承壓，未來整體物流費用望改善。致歐科技未來判斷營收(百萬元)頭程物流+關稅（百萬元）占比5,9678285,4557866,074522頭程+關稅費用占比約8-9%（備注：不考慮關稅則為5-6%），尾程占比約17-18%；歐洲業(yè)務占比約62%。頭程針對海運進行招標、針對歐線業(yè)務鎖長協(xié)，預計Q2頭程改善不會很明顯、但下半年將好轉(zhuǎn)，尾程方面通過亞馬遜shipping+VC+自營倉降低成本，未來整體物流費用望改善、推動毛利率好轉(zhuǎn)。7.6%4678.7%66913.9%1,01317.0%1,84130.9%202114.4%8958.6%1,08217.8%1,60526.4%2023尾程物流（百萬元）占比20.1%64327.6%2019356716.8%1,01325.5%2020425916.4%1,68130.8%2022頭程+尾程（百萬元）占比華凱易佰未來判斷營收(百萬元)頭程物流（百萬元）占比475644176518頭程費用占比約8%，尾程占比約13%；歐洲業(yè)務占比約40%。自去年Q4起，泛品FBA業(yè)務頭程的運輸方式由空運調(diào)整為海運，之前海運占比不到30%，今年Q1末海運占比增至80%，導致頭程費用占比下降0.5-0.6%，并預計Q2進一步降低；因此海運費雖上漲，但頭程費用占比較上年同期為改善，預計毛利率小幅改善。約10%約8%尾程物流（百萬元）占比499.0114.0%約13%1022約13%1391頭程+尾程（百萬元）占比23.4%21.4%23.1%21.3%4月海運運費上漲對名創(chuàng)的影響：1）代理市場：FOB模式代理商承擔海運運費，由于價格上漲歐線市場代理商4月存在一定觀望，拿貨節(jié)奏短數(shù)據(jù)：wind、證券研究238%；名創(chuàng)優(yōu)品期有一定延后，但5月陸續(xù)有所恢復；GMV口徑歐2）直營市場：對應整體海外GMV占比約三成，目前發(fā)貨節(jié)奏正常，運費在直營市場占比僅小個位數(shù)，整體影響可控。九部門新政落地?6月11日，商務部、等9部門聯(lián)合發(fā)布《關于拓展跨境電商出口推進海外倉建設的意見》；此前于5月24日，總理主持召開的國常會審議通過該《意見》。?該《意見》提出積極培育跨境電商經(jīng)營主體、加大金融支持力度、加強相關基礎設施和物流體系建設、優(yōu)化監(jiān)管與服務、積極開展標準規(guī)則建設與國際合作等五方面共15條意見。圖：政策端的逐步推進是跨境電商進一步發(fā)展的堅實基礎發(fā)布省市上海發(fā)布部門上海市商務委員會等5部門政策名稱《上海市推進跨境電商高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2023-2025年）》《深圳市優(yōu)化市場化營商環(huán)境工作方案（2023—2025年）》《深圳市優(yōu)化法治化營商環(huán)境工作方案（2023—2025年）》《深圳市優(yōu)化國際化營商環(huán)境工作方案（2023—2025年）》深圳深圳市委《關于印發(fā)山東省跨境電商躍升發(fā)展行動計劃（2023-2025年）》山東省山東省人民政府辦公廳安徽省湖南省安徽省人民政府辦公廳湖南省政府辦公廳《關于推動外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結構的若干措施》《關于促進跨境電商高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》《關于促進全省經(jīng)濟持續(xù)回升向好助力高質(zhì)量發(fā)展繼續(xù)走在前列的若干政策措施》江蘇省江蘇省發(fā)展和改革委員會浙江省重慶市浙江省人民政府辦公廳重慶市人民政府辦公廳《中國（浙江）自由貿(mào)易試驗區(qū)提升行動方案（2023-2027年）》《關于印發(fā)重慶市加快發(fā)展外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式的通知》《云南省人民政府關于印發(fā)中國（大理）跨境電子商務綜合試驗區(qū)實施方案的通知》云南省云南省人民政府數(shù)據(jù)：wind、證券研究24跨境電商在外貿(mào)中的滲透率持續(xù)提升?2023年數(shù)據(jù)：我國跨境電商進出口規(guī)模2.38萬億元/+15.6%(前三季度增速14.4%)，其中出口1.83萬億元/+19.6%，進口5483億元/+3.9%；跨境電商進出口表現(xiàn)優(yōu)于外貿(mào)大盤；跨境出口電商在外貿(mào)中滲透率達約7.7%，較2018年的約3.7%有明顯提升；?2018-23年我國跨境出口電商規(guī)模CAGR達約25%，明顯超越出口規(guī)模CAGR的7.7%，彰顯旺盛的增長活力。圖：2023年國內(nèi)出口總額增速較低圖：2023年跨境出口電商規(guī)模增速顯著回升圖：2023年跨境出口電商在外貿(mào)中滲透率延續(xù)提升出口總額（萬億元）增速跨境出口電商規(guī)模（萬億元）跨境出口電商滲透率25201510525%20%15%10%5%2.0050%40%30%20%10%0%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%1.501.000.5000%0.003.00%2018

2019

2020

2021

2022

20232018

2019

2020

2021

2022

20232018

2019

2020

2021

2022

2023數(shù)據(jù)：wind、證券研究25人均創(chuàng)收、存貨周轉(zhuǎn)率這兩項核心指標均在改善?人均創(chuàng)收：2023年精品類公司人均創(chuàng)收高于泛品類公司，其中致歐科技、安克創(chuàng)新人均創(chuàng)收最高。華凱易佰人均創(chuàng)收299億元/+55%、三態(tài)股份220萬元/+42%、賽維時代354萬元/+37%增長位居前列（備注：焦點科技作為B2B不適用該項指標）。部分公司人均創(chuàng)收較2020年仍有一定的差距，隨著內(nèi)部組織體系進一步優(yōu)化，看好人均創(chuàng)收保持提升趨勢。?存貨周轉(zhuǎn)率：多數(shù)公司存貨周轉(zhuǎn)率達到近5年最佳水平（備注：焦點科技作為B2B不適用該項指標）

，如安克創(chuàng)新、賽維時代、致歐科技等，雖然營收規(guī)模穩(wěn)步增長，但存貨管理效率進一步提升，一方面因數(shù)字化系統(tǒng)提質(zhì)增效，另一方面各公司經(jīng)歷過去3年行業(yè)外部環(huán)境震動后，目前均將存貨管理納入核心考核指標。隨著亞馬遜調(diào)整入倉配置費、行業(yè)集中度提升，看好頭部公司存貨周轉(zhuǎn)率進一步提升。圖：2023年頭部公司人均創(chuàng)收顯著提升圖：2023年頭部公司存貨周轉(zhuǎn)率顯著改善人均創(chuàng)收（萬元/人）2020

2021

2022存貨周轉(zhuǎn)率（次）2019473493148116145124492023524484354299220160632019-202018.9716.699.383.882.652.954.44202115.1116.018.954.432.384.334.21202216.7311.137.044.932.253.844.28202333.9917.077.605.085.055.054.93301376.SZ

致歐科技300866.SZ

安克創(chuàng)新301381.SZ

賽維時代300592.SZ

華凱易佰301558.SZ

三態(tài)股份002803.SZ

吉宏股份002315.SZ

焦點科技689607278915354182789146740325920315512162002315.SZ

焦點科技301558.SZ

三態(tài)股份002803.SZ

吉宏股份300866.SZ

安克創(chuàng)新301381.SZ

賽維時代300592.SZ

華凱易佰301376.SZ

致歐科技8.507.563.512.263.054.812211545523915166數(shù)據(jù)：wind、證券研究26

線下市場景氣度高企，新市場招商+線上B2B平臺形成新增量。展望2024-25年，一是提高租金、部分傳統(tǒng)市場采用選位費模式，二是六區(qū)市場將在2025H2啟動招商，三是CG平臺(即B2B平臺)流水持續(xù)快速增長（2021-23年分別168/357/650億GMV），數(shù)據(jù)要素入表/跨境支付/物流履約望貢獻新增量。

義烏場景優(yōu)勢鑄就B2B平臺核心競爭力。1)義烏1039模式在國內(nèi)貿(mào)易地位重要(占比超30%)，CG平臺依托線下7.5萬家實體商鋪資源/產(chǎn)業(yè)鏈200萬家中小微企業(yè)及巨大的數(shù)據(jù)支持，將打造國際貿(mào)易綜合服務商；2)義烏場景優(yōu)勢突出，出口增速好于全國大盤，CG平臺有望吸引義烏外商家入駐、奠定出海核心競爭力。圖：六區(qū)市場（全球數(shù)貿(mào)中心）規(guī)劃圖：CG平臺GMV保持較快增長圖：義支付快速增長GMV（億元）同比增速30025020015010050200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%00%數(shù)據(jù)：wind、公司官網(wǎng)等、證券研究27

聚焦核心品類，儲能、安防延續(xù)高增，弱電基本盤穩(wěn)固。公司適度收縮價值貢獻相對偏低的渠道和品類，更聚焦核心品類以推動其市場份額及品牌力進一步增強，進而推動盈利能力回升；且擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債投入便攜及戶儲產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、新一代智能硬件產(chǎn)品研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化等，儲能增長迅猛，4月戶儲正式發(fā)布望締造新增長曲線。

從“講道理

求卓越

共成長”到“第一性

求極致

共成長”，人才與組織架構持續(xù)優(yōu)化，為高增奠定堅實根基。頂尖人才團隊確奠定根基，高研發(fā)投入為發(fā)展護航，2023年公司的研發(fā)人員達1918人，在全體員工中占比47.8%、遠超行業(yè)內(nèi)其他公司；研發(fā)費用率高達8.08%。將通過持續(xù)強化研發(fā)能力、技術創(chuàng)新和科技進步來創(chuàng)新產(chǎn)品，從而擴大市場份額；在內(nèi)部推行各項人才發(fā)展計劃、多元化激勵和利益共享機制。圖：安克創(chuàng)新毛利率企穩(wěn)回升圖：安克創(chuàng)新研發(fā)費用率穩(wěn)居行業(yè)前列圖：安克創(chuàng)新通過股權激勵等方式綁定核心骨干股份授予時間2016年6月2016年6月研發(fā)費用率授予對象張山峰授予方式股份數(shù)量（股）6,923,079整體毛利率證券代證券簡201912.315.927.772.152.121.174.210.45202012.026.073.381.711.820.635.26202112.146.193.461.802.430.651.390.41202212.147.584.282.442.760.971.170.83202310.038.084.912.692.121.341.000.9960%50%40%30%20%直接增資入股002315.SZ

焦點科技300866.SZ

安克創(chuàng)新A22124.SZ

睿聯(lián)技術301558.SZ

三態(tài)股份002803.SZ

吉宏股份301381.SZ

賽維時代300592.SZ

華凱易佰301376.SZ

致歐科技通過遠清咨詢增資入股井戶義經(jīng)3,822,840通過遠修咨詢、遠景咨詢、遠見咨詢、遠帆咨詢增資入股2016年6月-9月莊煒佳等

117人16,495,8852016年12月-2017年3月2017

年8月-9月向遠見咨詢的普通合伙人認購股份葛小若等

12人祝芳浩等

31

人1,419,6539,529,6990.32研發(fā)費用率向遠修咨詢的普通合伙人認購股份證券代碼證券簡稱20192020202111.57202214.00202315.10688475.SH

螢石網(wǎng)絡688696.SH

極米科技300866.SZ

安克創(chuàng)新688169.SH

石頭科技301327.SZ

華寶新能603486.SH

科沃斯證券研究13.003.835.924.592.835.2213.894.926.075.802.194.67向遠帆咨詢、遠見咨詢、遠景咨詢、遠修咨詢及遠帆咨詢等的普通合伙人認購股份6.516.197.552.794.208.937.587.373.674.8610.728.087.156.555.322017年10月

–2018

年12月周運億等

31

人2,887,5552018201920202021202220232022年7月祝芳浩等

424人第二類限制性股票5,183,420數(shù)據(jù)：wind、公司官網(wǎng)等、28

從鋪貨轉(zhuǎn)向品牌：公司為華南跨境賣家四小龍之一，成立于2012年，2016年起將核心產(chǎn)品線定位于品牌服裝，依托全鏈路數(shù)字化、輕資產(chǎn)商業(yè)模式及柔性供應鏈出海，以北美市場為主(占比90%)、亞馬遜平臺(占比88%)為主。

核心品牌高增，新品蓄勢：1)服飾品牌矩陣不斷完善，長期積累的底層能力高度復用，持續(xù)賦能品牌孵化與發(fā)展；2)2023年Coofandy銷售額14.6億元/+58.6%，Ekouaer為12.9億元/+41.9%，Avidlove為6.3億元/+33.4%，三大品牌銷售額占服飾業(yè)務比重達72.2%；3)利潤率提升驅(qū)動：亞馬遜優(yōu)化服飾品類傭金率，頭部品牌規(guī)模優(yōu)勢及品牌力增強，費用結構改善。圖：賽維時代服飾類品牌過去幾年取得亮眼成績圖：Coofandy（男裝）銷售增長表現(xiàn)亮眼圖：Ekouaer（家居服）銷售增長表現(xiàn)亮眼億元銷售額(億元)增速億元銷售額(億元)增速20.0150%100%50%0%15.0200%150%100%50%15.010.05.010.05.00%0.00.0-50%2018

2019

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20232018

2019

2020

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2023數(shù)據(jù)：wind、公司官網(wǎng)等、證券研究29??IP提振品牌勢能，國內(nèi)海外同店拓店有望持續(xù)釋放，IP設計零售集團值得期待。預計公司2024-2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為28.69/34.48/41.32億元，給予2024年24.1xPE，目標價60.30港元，維持“增持”評級。業(yè)績表現(xiàn)符合預期，直營高增驅(qū)動毛利率再創(chuàng)新高。2024Q1業(yè)績實現(xiàn)較快增長，主要由于：①海外業(yè)務強勁表現(xiàn)驅(qū)動，2024Q1海外業(yè)務中高毛利率直營市場貢獻占比達58%，海外收入在總收入占比達32.8%，較同期提升4.7pct；②TOPTOY收入貢獻提升，受益品牌議價能力提升與結構優(yōu)化，驅(qū)動毛利率顯著優(yōu)化；③海外市場IP策略逐步推進，IP產(chǎn)品研發(fā)、供應鏈整合與全球化核心能力將驅(qū)動毛利率穩(wěn)步提升。?IP提振品牌勢能，國內(nèi)海外穩(wěn)步拓店。IP提振國內(nèi)與海外品牌勢能，加盟商拓店意愿積極，2024Q1單季Miniso門店國內(nèi)凈增108家，海外凈增109家，TOPTOY凈增12家；預計2024年國內(nèi)全年凈增350-450家，海外全年凈增550-650家，直營代理占比1:1，TOPTOY全年凈增50-80家目標上調(diào)至100家凈增目標?；冢孩賴鴥?nèi)大店戰(zhàn)略持續(xù)推進，有望帶動IP銷售占比持續(xù)提升；②海外市場直營驅(qū)動，隨著產(chǎn)品組合優(yōu)化、IP銷售占比提升，經(jīng)營杠桿逐步釋放；預計公司IP銷售占比提升仍有較大空間，IP設計零售集團值得期待。圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數(shù)量持續(xù)增加圖：名創(chuàng)優(yōu)品中國門店穩(wěn)步擴張3,0002,5002,0001,5001,0005004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050000名創(chuàng)優(yōu)品海外名創(chuàng)優(yōu)品中國數(shù)據(jù)：公司公告、證券研究3031市場對OTA及同程的共識：???景氣向上：旅游出行是結構性增量，OTA量和價都受益，低線線上化率提升。格局改善：競爭格局改善，飛豬收縮，抖音放緩，美團精力在到店。利潤率提升：景氣度、格局、效率提升，共同驅(qū)動利潤率逐季度向上決定后續(xù)趨勢的三個核心問題：??景氣度持續(xù)性：低線旅游出行滲透率提升期；出境低基數(shù)快速恢復；海外業(yè)務快速擴張且政策風險小。競爭格局的中長期趨勢：以場景為劃分，走向有限分散。核心場景：攜程（商旅、高客單長途、出境游）、同程（低線商旅+長途出游+短途）、美團（本地生活+周邊游）、飛豬（大促囤券）、抖音（日常囤券）。?利潤率趨勢：連鎖酒店在OTA平臺間夜貢獻15-20%（真實連鎖化率），預計未來提升到30%，傭金率會因為連鎖間夜量占比提升的結構性因素，穩(wěn)步下滑。攜程與同程的核心競爭力與空間：???攜程流量端核心場景心智和供給側均有壁壘，國內(nèi)格局無憂。國際業(yè)務憑低傭金率、交通業(yè)務技術優(yōu)勢、運營能力在東南亞等地區(qū)有優(yōu)勢。因此攜程投資邏輯：強流量和供給優(yōu)勢支撐下，利潤釋放的持續(xù)性+潛在國際化業(yè)務空間。同程流量和供給側依賴騰訊和攜程，投資邏輯更偏重低線城市旅游出行服務滲透率提升，增速快于大盤。32攜程集團：高線出行心智優(yōu)勢明顯，出境及海外貢獻增量??OTA中期內(nèi)（3-5年內(nèi)）競爭格局不會惡化。發(fā)展成熟經(jīng)歷多輪價格戰(zhàn)，格局穩(wěn)定集中度高，重置成本高ROI低（1000億凈傭金市場）。攜程優(yōu)勢明顯，利潤持續(xù)性強且確定性高。比拼場景心智供應鏈和服務，攜程資源維護最好，產(chǎn)品最全面，服務和體驗最好；交通和酒店格局穩(wěn)定，飛豬不投入后份額下降，而抖音短期對OTA態(tài)度保守，短期沒有競爭對手。因此攜程利潤持續(xù)性和穩(wěn)定性高。海外業(yè)務是看漲期權：1）東南亞市場是目前重點；2）海外競爭并不激烈，缺少綜合旅游平臺，且利潤率高，海外機票是3-4%的傭金率，酒店是15%傭金率；3）會避免和booking和expedia的競爭，將主要交通業(yè)務導流，通過酒店業(yè)務實現(xiàn)盈利。?攜程集團收入規(guī)模及恢復至19年水平（%）攜程集團毛利率及利潤率水平16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000140%120%100%80%60%40%20%0%90%70%50%30%10%-10%

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