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請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2024年08月08日策略實操系列專題(九）困境反轉的真?zhèn)沃媸綄崿F(xiàn)反轉的公司，這類標的股價往往先于基本面反彈?！澳嫦蛲顿Y”和“困境反轉”既有聯(lián)系也有區(qū)別，股市中負債率高、經營不善，導致股價處于低位的標公司，一旦業(yè)績預估好轉，對市場中資金有更加強烈的吸引力，反而容易賺得超越市場的超額收益。困境反轉的適用場景和仿真測試：分母端市場風險偏好波動加大時，基于經濟周期規(guī)律進行經驗假設的大勢研判容易出現(xiàn)階段性失效。理論上，景氣投資與困境反轉邏輯相悖：景氣投資篩選業(yè)績增速較好的行業(yè)和公司，困境反轉則關注經營不利出現(xiàn)虧損公司的反轉境遇；兩者走勢呈現(xiàn)互補態(tài)勢，但在經濟走弱或復蘇階段末端的轉型期，兩者或呈現(xiàn)同步。困境反轉和景氣投資策略的構造和復盤1）行業(yè)維度：過去三年間PE（短期景氣）分位>PB（中長期景氣）分位，PB和ROE的分位在40%以下作為暗含估值的困境反轉策略，PB在40%分位之下同時ROE在60%分位數(shù)以上的一級行業(yè)作為估值保護的景氣策略（類PB+ROE策略（2）個股維度：近三年來，信息技術和日常消費的困境反轉公司占比提升較大，與消費板塊的復蘇帶動相應行業(yè)困境公司業(yè)績改善相關。困境反轉在A股中的復盤：困境反轉的案例主要分為三類：法律/聲譽風險的事件型沖擊，政策對市場定價的影響轉變，行業(yè)出清后帶來的龍頭溢價。典型案例有生豬養(yǎng)殖行業(yè)、乘用車和零部件行業(yè)、白酒行業(yè)、地產鏈條的房產開發(fā)和竣工端家電、出行鏈的短期反轉與長期困境等。透過資本周期看中周期困境反轉行業(yè)：短周期的困境反轉博弈盯盈利、看業(yè)績，對應小級別行情；中長周期困境反轉看行業(yè)格局以及生命周期位置，對應大級別行情。最適合投資的為成熟期，次優(yōu)的為初創(chuàng)期，次劣的為出清后期，而最不利于投資的階段為產業(yè)衰退期。典型案例有水泥在供給側結構性改革前后的表現(xiàn)，煤炭行業(yè)在格局優(yōu)化后的強勢反轉。未來哪些困境型行業(yè)有望反轉：第一類是基本面見底，短期盈利修復在即的行業(yè)。以逆變器為例：伏逆變器指數(shù)走勢與宏觀政策和產業(yè)供需格局聯(lián)系緊密，當前逆變器企業(yè)整體估值處于較低歷史分位數(shù)，新興市場光儲需求未來有望保持高增速，國內政策利好頻出，基本面預計穩(wěn)健好轉盈利短期修復下或有拔估值行情。第二類是政策引導下行業(yè)格局改善、商業(yè)模式重塑，中長期有望迎來困境反轉的行業(yè)。以互聯(lián)網和教育為代表，互聯(lián)網板塊具備業(yè)績改善的前景支撐，部分龍頭企業(yè)從此前高成長、搶占市場空間的經營模式開始朝向核心業(yè)務縮圈、考慮盈利與收入的本源模式上?；谥袌箢A告快報定性定量看，除逆變器和教育外，普鋼、油服工程、煉化貿易、船舶、休閑食品、特色原料藥、飼料(養(yǎng)殖業(yè)后周期)、信創(chuàng)內部部分企業(yè)或存在潛在反轉機遇。風險提示1）基本面修復波折2）海外地緣沖突加劇3）文中所證券分析師：王angkai8@S0980521030001證券分析師：陳凱henkaichang@S0980523090002中小板/月漲跌幅(%)5416.28/-2.76創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)1620.33/-2.13AH股價差指數(shù)148.39A股總/流通市值(萬億元)66.06/60.47資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理《資金跟蹤與市場結構周觀察(第二十七期)-股市交投活躍，賺錢效應有所回升》——2024-08-06《ESG和資產配置專題研究-從風險平價走向綠色平價》——2024-08-06《策略周思考-關注瞪羚企業(yè)投資機會》——2024-08-05《ESG專題-透過歐洲綠黨看ESG“進”與“退”》——2024-08-04《主題投資月度觀察——自動駕駛熱度不減、人形機器人加速“進化”》——2024-08-02請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告 困境反轉的起源探析 6困境反轉和逆向投資的區(qū)別與聯(lián)系 6 困境反轉投資策略適用的宏觀環(huán)境 8困境反轉和景氣投資策略的構造和復盤：行業(yè)維度 困境反轉和景氣投資策略的構造和復盤：個股維度 困境反轉策略的詳細歸類 案例1：生豬養(yǎng)殖行業(yè) 案例2：乘用車和零部件行業(yè) 案例3：白酒行業(yè) 案例4：地產鏈條的房產開發(fā)和竣工端家電 案例5：出行鏈的短期反轉與長期困境 案例6：科技醫(yī)藥板塊的斷鏈與瓶頸 20 高度競爭出清后的行業(yè)占優(yōu)的機理 21經典案例1：水泥在供給側結構性改革前后的表現(xiàn) 22經典案例2：煤炭行業(yè)在行業(yè)格局優(yōu)化后的強勢反轉 23 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖1：逆向投資邏輯框架 圖2：“困境反轉”主題報告趨勢變化 圖3：“困境反轉”投資策略報告趨勢變化 圖4：“困境反轉”相關研究主題的探討方向 圖5：策略投資范式適用的宏觀產業(yè)背景和市場流動性環(huán)境 圖6：景氣投資、困境反轉代表指數(shù)歷史走勢 9圖7：“困境反轉”和其它投資策略的關系 9圖8：橫向來看“困境反轉”和“景氣投資”超額回報 圖9：橫向來看“困境反轉”和“景氣投資”指數(shù)變化 圖10：縱向來看“困境反轉”和“景氣投資”超額回報 圖11：縱向來看“困境反轉”和“景氣投資”指數(shù)變化 圖12：考慮估值來看“困境反轉”和“景氣投資”超額回報 圖13：考慮估值來看“困境反轉”和“景氣投資”指數(shù)變化 圖14：困境反轉成分股數(shù)量及分行業(yè)成分股數(shù)量比例變化 圖15：困境反轉指數(shù)的分行業(yè)年度收益率 圖16：困境反轉成分股數(shù)量及分行業(yè)成分股數(shù)量比例變化 圖17：困境反轉指數(shù)的分行業(yè)年度收益率 圖18：生豬行業(yè)股價及ROE變化 圖19：生豬行業(yè)股價及豬肉價格變化 圖20：乘用車和零部件行業(yè)股價及基本面變化 圖21：乘用車庫存變化量及同比變化 圖22：白酒行業(yè)股價及ROE變化 圖23：白酒行業(yè)股價及白酒產量變化 圖24：白酒行業(yè)HHI指數(shù)走勢 圖25：白酒行業(yè)集中度變化 圖26：房地產行業(yè)股價及ROE變化 圖27：房地產行業(yè)股價及商品房銷售面積變化 圖28：家電行業(yè)股價及商品房銷售面積變化 圖29：家電出口：價格中樞下移，金額增速提升 圖30：酒店餐飲行業(yè)股價及ROE變化 20圖31：航空機場行業(yè)股價及ROE變化 20圖32：旅游及景區(qū)行業(yè)股價及ROE變化 20圖33：近年來疫情擾動下景區(qū)接待人次較此前中樞回落 20圖34：CRO產業(yè)受制于美債利率高企 21圖35：中美科技股在量、價指標上時有脫鉤 21圖36：不同二級行業(yè)在生命周期中適用的最佳至最劣階段的比例分布 22圖37：水泥行業(yè)資本開支和盈利同比增速歷程 23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告圖38：水泥行業(yè)集中度和相對股價表現(xiàn) 23圖39：煤炭行業(yè)股價及ROE變化 24圖40：煤炭行業(yè)股價及煤炭銷量變化 24圖41：煤炭行業(yè)資本開支和盈利同比增速歷程 24圖42：煤炭行業(yè)集中度和相對股價表現(xiàn) 24圖43：薩莉亞和伊勢丹股價齊漲：消費升級和降級之辨 25圖44：消費“升級”本質：日元匯率貶值帶來的跨境購物 25圖45：伊勢丹的百貨商場業(yè)務是主要收入來源 26圖46：愛馬仕營收的分區(qū)域分布情況 26圖47：薩莉亞在亞洲（除日本地區(qū)）的區(qū)域營收增速最高 26圖48：薩莉亞每年網點數(shù)量的增減變化情況 26圖49：中國和日本步入人口老齡化社會后的人均GDP路徑比較 27圖50：中國較日本人口老齡化進程大致延后30年 27圖51：日本不同年齡段結構下消費的變遷歷程 27圖52：日本消費品（食品&服裝）的年齡結構變遷 27圖53：光伏逆變器2015年至今走勢復盤 28圖54：年初以來中國逆變器出口金額環(huán)比上升 29圖55：海外各地區(qū)光伏項目容量（MW） 29圖56：逆變器企業(yè)二季度業(yè)績整體向好 29圖57：本輪逆變器行情演繹規(guī)律 29圖58：逆變器標的7月10日以來表現(xiàn)分化 30圖59：業(yè)績確定性更高的德業(yè)股份、錦浪科技表現(xiàn)靠前 30圖60：錦浪科技本輪上漲過程 30圖61：德業(yè)股份本輪上漲過程 30圖62：禾邁股份本輪上漲過程 30圖63：昱能科技本輪上漲過程 30圖64：陽光電源本輪上漲過程 31圖65：固德威本輪上漲過程 31圖66：互聯(lián)網行業(yè)資本開支和盈利同比增速歷程 31圖67：互聯(lián)網行業(yè)集中度和相對股價表現(xiàn) 31圖68：教育行業(yè)資本開支和盈利同比增速歷程 32圖69：教育行業(yè)集中度和相對股價表現(xiàn) 32圖70：教育板塊7月底至今相對全A超額達到30% 32圖71：教育板塊成分股漲跌幅分化較大 32圖72：教育板塊一致預測EPS企穩(wěn)向上，25E有望修復至近3年最高水平 33圖73：成交額視角下，當前位置擁擠度較高 33圖74：NIR指標下，當前位置不一定預示超額環(huán)境立刻結束 33圖75：中公教育本輪上漲情況 33圖76：科德教育本輪上漲情況 33圖77：當前時點潛在困境反轉細分方向匯總梳理 34圖78：中報視角下，潛在困境反轉個股梳理匯總 35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告表1：不同困境反轉和景氣投資范式下的分年度回報率對比 表2：彼得·林奇股票分類及A股指數(shù)中困境反轉等策略指數(shù)的構建 表3：“困境反轉”策略的分類及案例 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告困境反轉概念的演繹邏輯困境反轉的起源探析困境反轉是指投資于那些由于宏觀經濟、產業(yè)政策、行業(yè)供需變化或偶然事件沖擊而陷入困境，但有望通過改善經營、資產重組等方式實現(xiàn)反轉的公司。這類公司通常股價較低，并且低于實際價值。彼得·林奇在困境反轉投資中強調如下幾個要點：①企業(yè)在困境中的表現(xiàn)：在企業(yè)面臨困境的時候，股票價格通常會大幅下跌，由此導致企業(yè)的估值較低。此外，企業(yè)可能會出現(xiàn)經營困難、盈利下滑、市場份額下降等問題。這些問題都會讓投資者對企業(yè)的未來持悲觀態(tài)度，從而導致投資者大量賣出該企業(yè)的股票。②企業(yè)反轉的可能性：企業(yè)在面臨困境的時候，也可能會有一些積極的變化。例如，企業(yè)可能會通過改變業(yè)務模式、優(yōu)化管理、削減成本等方式來改善經營狀況。這些變化可能會使企業(yè)擺脫困境，重新獲得市場的認可，從而股票價格開始上漲。③可以利用的反轉機會：可以通過對企業(yè)的基本面和業(yè)務情況的分析，判斷企業(yè)是否具有反轉的潛力。如果投資者認為企業(yè)有可能在未來的某個時刻擺脫困境，那么此時就可以以相對低廉的價格購買該企業(yè)的股票。如果企業(yè)能夠成功地反轉，股票價格將會上漲，從而帶來投資回報。④長期投資視角：困境反轉投資邏輯通常需要一定的耐心和長期投資視角。因為企業(yè)在面臨困境的時候，反轉并不是瞬間發(fā)生的。投資者需要有足夠的耐心等待反轉過程，才能最終獲得投資回報。困境反轉和逆向投資的區(qū)別與聯(lián)系從“逆向投資”和“困境反轉”投資角度出發(fā)，股市中負債率高、經營不善，導致股價處于低位的標公司，一旦業(yè)績預估好轉，對市場中資金有更加強烈的吸引力，反而容易賺得超越市場的超額收益。在股票市場中，逆向投資的基本理論是立足于對行業(yè)及企業(yè)的深入研究，不去資金密集的熱門標的，充分挖掘信息不對稱或者市場過度反應，而被錯殺或低估的股票。反之，在經濟景氣不佳時逆周期布局風險資產和相關標的也是一種逆向投資，即與宏觀經濟景氣相周期背離的投資方式。“逆向投資之父”鄧普頓遵循逆向投資策略，其持股的平均周期在四年左右。鄧普頓的逆向投資法是一種獨特的投資策略，其核心在于在市場情緒極度悲觀時買入被低估的資產，等待市場情緒好轉時實現(xiàn)收益。這種方法的核心在于逆向而行，挑戰(zhàn)主流觀點，挖掘被市場忽視的寶藏。在1954年至1999年的46年間，鄧普頓使用該方法實現(xiàn)了550倍的收益。鄧普頓的逆向投資法主要遵循以下幾個原則：①關注便宜股，購入那些市場價格遠低于其內在價值的股票。鄧普頓自稱為便宜股獵手，他曾說：“我們能用的投資方法有很多，但是我過去70來年運用下來最成功的投資方法就是買入便宜股，買入那些市場價格遠低于其內在價值的股票?！蹦嫦蛲顿Y不是簡單的買入低價股票，而也需要確定買入的低價股是具有內在價值的，并且內在價值高于市場價格。這個確認過程需要進行一定的基本面分析，鄧普頓曾用市盈率（P/E）、市盈率與增長率之比（PEG）、市凈率（PB）三大估值指標對此進行分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告②在市場極度悲觀時買入。鄧普頓曾總結此方法為：“陷入低谷是買入的最佳時機。”即危機造成恐慌，導致股市拋售的情況下進場買入。在市場恐慌進行拋售時，更容易以低價買到內在價值高的股票。鄧普頓曾在1999年科技泡沫時逆向做空科技股，“9·11”事件發(fā)生后逆向買入航空股，這些操作幫他獲得了大量利潤。③分散投資。分散投資就是逆向投資的風險減震器和業(yè)績穩(wěn)定器。鄧普頓說過：“唯一不應該分散投資的人，是每次都看對的人?！编嚻疹D的投資組合長期保持數(shù)百只股票。同時鄧普頓在全球各地均有投資，這不僅擴大了鄧普頓逆向投資的選股池，也幫助他降低了風險。④保持耐心。鄧普頓的平均持有時長是其它基金經理的4-5倍，這幫他節(jié)省了大量利得稅和傭金，也使他免于大量短線投資帶來的不必要的風險。2020-2021年后困境反轉在A股投資中的重要性與日俱增。根據(jù)線上研報平臺公開數(shù)據(jù)整理可知，“困境反轉”的概念在2020年開始興起，困境反轉的相關主題報告數(shù)量開始上升，并且在2022年下半年數(shù)量達到頂峰，近兩年的報告數(shù)量雖有所回落但始終保持高位。困境反轉的投資策略類報告方面，2021年開始相關報告數(shù)量快速上升，并于2021年下半年達到頂峰，隨后在波動中逐漸回落，繼景氣投資失效后困境反轉和主題投資兩類策略受到市場廣泛關注。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告從困境反轉的報告對應主題角度來看，2013年至今，可選消費始終是相關報告的熱門主題。在2020年相關概念興起前，困境反轉相關報告的熱門主題還包括工業(yè)、材料等。2021年開始，公用事業(yè)、信息技術、日常消費等也成為了困境反轉報告研究的熱門主題。其中在報告數(shù)量最多的2022年下半年，涉及最多的行業(yè)為可選消費、日常消費與工業(yè)。困境反轉的適用場景和仿真測試困境反轉投資策略適用的宏觀環(huán)境分母端市場風險偏好波動加大時，基于經濟周期規(guī)律進行經驗假設的大勢研判容易出現(xiàn)階段性失效。經濟高增長趨勢面臨調整時，缺乏高增速支撐的市場進入存量博弈，風險偏好的變化外化為市場情緒，市場微觀結構理論更適宜作為量價判斷方法，以熱門題材、最小市值為代表的主題投資和以景氣投資、困境反轉為代表的行業(yè)比較成為主線。行業(yè)比較來說，市場流動適宜或仍充裕，產業(yè)周期引領景氣投資、經濟回暖拐點前端主導困境反轉。景氣投資多在經濟轉型期，機遇和挑戰(zhàn)并存、不確定性因素增加，行業(yè)輪動加快，增量資金有限，“自下而上”挖掘勝率更高的主題范圍或許比DDM自上而下框架更有效。理論上，景氣投資與困境反轉邏輯相悖：景氣投資篩選業(yè)績增速較好的行業(yè)和公司，困境反轉則關注經營不利出現(xiàn)虧損公司的反轉境遇；整體來看，兩者走勢呈現(xiàn)互補態(tài)勢，但在經濟走弱或復蘇階段末端的轉型期，兩者或呈現(xiàn)同步，如2014年底、2015下半年-2016年初、2021Q3和2023上半年。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告困境反轉與其它多項投資策略均可以建立有機聯(lián)系：在大困境反轉的中長期框架下，從困境反轉角度加上產業(yè)內格局優(yōu)化、行業(yè)格局出清等考慮即為生命周期投資策略。在小困境反轉的中短期框架下，從困境反轉角度加上股價和基本面等走出底部開始向上等考慮即為景氣投資策略，進一步考慮真實盈利、盈利歷史和當前盈利等因素后可以升級為景氣投資進階策略。在大困境反轉的中長期框架和小困境反轉的中短期框架疊加下，從困境反轉角度加上估值分位、PB、PE等因素的考慮即為杠鈴策略右側；考慮發(fā)布財報后，估值向景氣收斂即為PB+ROE體系。本文主要探討行業(yè)和個股層面的困境反轉策略，總量維度一來依據(jù)經濟基本面的困境反轉和盈利預測本質上別無二致，在利潤表邏輯向資負表邏輯轉化中尋底意義不大。此外，依據(jù)ERP的兩倍標準差來尋找困境受到海外流動性邊際擾動和利率與盈利中樞雙重下行的影響，統(tǒng)計意義的規(guī)律也在失效，過去三年左右的經驗顯示總量指數(shù)維度的困境反轉研討既無勝率也無賠率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告困境反轉和景氣投資策略的構造和復盤：行業(yè)維度談及困境反轉就離不開一個相伴相生的概念“景氣投資”，國信策略團隊在2023年1月15日發(fā)布的《從困境反轉回歸景氣投資》1中，為判定行業(yè)處于“困境”抑或是“景氣”，我們嘗試以ROE作為判斷依據(jù)。（1）情景1：橫向來看，如果一個行業(yè)在當季所有行業(yè)ROE的75分位值以上，我們認為其位列“景氣”行業(yè)；如果一個行業(yè)在當季所有行業(yè)ROE的25分位值以下，我們認為其位列“困境”行業(yè)。（2）情景2：縱向來看，如果一個行業(yè)的ROE處在過去三年間75分位點以上，我們認為其位列“景氣”行業(yè)；如果一個行業(yè)的ROE處在過去三年間25分位點以下，則認為其位列“困境”行業(yè)。根據(jù)測算的結果，困境反轉策略的勝率和景氣投資策略的勝率幾乎是呈現(xiàn)鏡像關系，而景氣投資的回報近幾年卻持續(xù)高于困境反轉策略，二者間回報之差在2021年達到頂峰，但2023年至今有了逐步縮小的趨勢。股價指數(shù)對比來看，困境反轉/全A相對于景氣投資/全A表現(xiàn)不佳，于2021年達到谷底，但在隨后逐步回暖，開始縮小與景氣投資/全A間的差距?！秶抛C券:策略周報-從困境反轉回歸景氣投資》請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告（3）情景3：上述兩種情景無論從歷史序列還是行業(yè)間序列比較時，都無可避免容易陷入到“價值陷阱”中，有些企業(yè)在生命周期的衰退階段且無法擺脫時縱向多年維度中都會無法脫離底部，特別是傳統(tǒng)淘汰產業(yè)。因此，我們在此也考慮估值的因素來逃避價值陷阱和純困境行業(yè)。此處嘗試使用ROE、PB以及PE來判斷困境反轉的投資機會，我們認為參考歷史數(shù)據(jù)，ROE分位比較低、PB分位比較低，PE分位卻相對比較高的行業(yè)具有困境反轉的機會。ROE分位數(shù)的顯著偏低，是行業(yè)盈利能力處于其歷史相對較低水平的信號，預示著行業(yè)正面臨挑戰(zhàn)與困境。同樣地，PB分位數(shù)的低位則反映了市場中長期對該行業(yè)的悲觀預估或消極態(tài)度，表明投資者對未來增長潛力持謹慎態(tài)度。ROE和PB均處于低位，容易出現(xiàn)戴維斯雙擊的機會。至于PE分位數(shù)，作為一個短期指標，主要衡量了短期盈利與當前市值之間的關系。然而，當ROE處于歷史極低水平時，當前利潤狀況可能并不理想，較大概率正處于利潤周期的谷底。在這種情況下，盡管實際利潤較低，但由于分母（即當前市值）可能因市場情緒等因素而相對保持穩(wěn)定或調整不充分，PE值反而可能顯得偏高。進一步地，如果股價在PE相對較高的位置仍能保持穩(wěn)定，未出現(xiàn)顯著下跌，這實際上傳遞了一個市場信息：即便在當前盈利不佳的背景下，市場也愿意接受較高的估值，這通常反映出市場對行業(yè)即將走出低谷、迎來復蘇周期的信心。在困境反轉的體系內將估值因素考慮進來，不單是估值底、市場底到業(yè)績底先后順序簡單傳導的現(xiàn)象級關系，估值也給賠率不足的困境反轉策略提供了安全墊。換言之，市場在一定程度上已經對周期性的低點有所預判和接納。綜上，我們認為過去三年間PE（短期景氣）分位>PB（中長期景氣）分位，PB和ROE的分位在40%以下作為暗含估值的困境反轉策略，PB在40%分位之下同時ROE在60%分位數(shù)以上的一級行業(yè)作為估值保護的景氣策略（類PB+ROE策略）。在不同的情景測試下，困境反轉大多數(shù)年份都很難跑贏景氣投資策略，這一結論和采用個股來測算的結果一致。不同方法間測出的收益率回報大相徑庭但趨勢方向整體接近，但在2016和2021年間不同口徑下的困境反轉策略回報率均遠超過景氣投資策略。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告情景測試區(qū)分類型2011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE縱向困境反轉(<25%分位)-33%-11%35%33%-1%4%-22%3%8%5%-8%景氣投資(>75%分位)-29%20%35%33%-20%2%-41%133%-30%-34%70%ROE橫向困境反轉(<25%分位)-34%-10%43%-43%104%23%-33%42%26%-15%-29%景氣投資(>75%分位)-17%3%4%41%46%-2%-14%-30%65%33%4%-24%-5%ROE+估值困境反轉(PE>PB,PB、ROE<40%分位)-32%0.2%5%-3%5%90%7%-30%47%7%123%-62%-16%景氣投資(ROE>60%分位,PB<40%分位)-34%3%29%31%32%-28%54%-38%27%32%4%-18%-40%A股萬得全A指數(shù)-22%5%5%52%38%-13%5%-28%33%26%9%-19%-5%為什么不采用分析師一致預估進行預測，而用實際值口徑來做后驗的輔助跟蹤？第一是市場一致預估對全A標的涉獵并不算全面，龍頭公司和有爭議的對象才兼具覆蓋豐裕度與調整靈敏度，這點而言市場一致預估難以代表和觸及大范圍行業(yè)，對市值偏小的行業(yè)影響更甚，而這類行業(yè)更容易出現(xiàn)困境反轉的標的，只不過在市值加權法口徑下對對全A影響有限。第二點也是最重要的問題，市場調查值口徑的一致預估容易出現(xiàn)“報喜不報憂”的現(xiàn)實情況，即便用中位值而非算術均值可以剔除極端值擾動，數(shù)值仍偏高。雖然可以采用“打折”的方法輔以修正或者直接取最為悲觀的預估代表真是一致預估，但是仍有數(shù)據(jù)瑕疵。如筆者曾嘗試基于萬得平臺對全市場分析師的調研，所得出的財務數(shù)據(jù)一致調查值，以及個股的營收、利潤的季節(jié)性分布規(guī)律進行預測和回溯?？紤]到市場調查值存在普遍樂觀估計的客觀情況，結合歷史偏差程度采用修正系數(shù)對一致調查值進行下修，其中個股營收修正系數(shù)為0.97，凈利潤修正系數(shù)為0.9。季節(jié)性分布方面，基于過去10年的營收、凈利潤季節(jié)性分布進行個股賦權。最后，考慮到分析師覆蓋樣本與全量樣本的計算口徑差異，剔除異常值后，基于近年的差異系數(shù)進行修正。經過修正后市場預估值雖然一定程度實現(xiàn)“擠水分”，但是和實際披露口徑的數(shù)值仍有偏差。第三，市場調查口徑的一致預估更多是年度口徑如對當年財務績效（營收、盈利增速）的預測，而困境反轉策略奏效的時間窗口可能是按照季度來論，很難保證在當期內分析師有高頻調整帶來增量信息。如果采用實際披露值和分析師一致預估值歸根到底還是ROE+△ROE的景氣度模型：ROE本身較高、△ROE為正的對象即高景氣遞進，ROE本身較低、△ROE為正的對象即困境反轉，ROE本身較低、△ROE為負的對象即困境蔓延，ROE本身較高、△ROE為負的對象即景氣轉弱。也契合了景氣投資和困境反轉兩類策略的相生相伴。困境反轉和景氣投資策略的構造和復盤：個股維度國信策略在2023年5月10日發(fā)布的研究報告《彼得·林奇六風格VS普林格六周期》2中探討了困境反轉策略在國內選股策略的實戰(zhàn)應用。困境中行業(yè)或公司在市場對其預估見底后通常面對三種路徑：首先是股價表現(xiàn)率先開始回升的公司，這類公司隨后大概率會經過股價穩(wěn)定甚至上升，但是業(yè)績不見好轉甚至繼續(xù)跌落的情況，隨后業(yè)績開始回暖，股價快速上升，這便是反轉驗真行業(yè)會經過的路徑。其次時基本面率先開始回暖的公司，但是即使業(yè)績開始回暖，股價卻沒有對應上漲，這類便是純困境行業(yè)公司所屬的路徑。最后是估值開始回升的公司，這類公司的情況需要結合具體情況進行分析。困境反轉型公司是指企業(yè)因為如行業(yè)市場收縮、財務狀況惡化等諸多原因導致企業(yè)經營業(yè)績急劇下滑，股價也因之下跌至極低水平。但是，一旦此類公司的脫離困境，如轉型成功，則股價將會有爆發(fā)性的增長。我們選取能夠綜合反映公司財《國信證券:策略深度研究-彼得·林奇六風格VS普林格六周期》請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告務和經營狀態(tài)的ROE作為評價企業(yè)經營狀況的評價指標。但由于困境公司經營狀態(tài)是否反轉只能事后確定，即實際ROE對公司困境反轉的判定上存在滯后性，一旦公司的經營業(yè)績迅速逆轉，困境反轉型公司的估值將會迅速修復，以實際ROE為標準構建的困境反轉指數(shù)將不能準確反映企業(yè)經營業(yè)績的逆轉對公司股價極大的修復能力。因此，我們選取一致預測ROE作為困境公司經營業(yè)績逆轉的判斷標準?？紤]到A股各行業(yè)ROE的分化程度較大，且ROE與行業(yè)景氣度、經濟周期的相關性較大，我們最終選取一致預估ROE較困境狀態(tài)公司最近一期滾動ROE的相對增幅來估計困境狀態(tài)公司經營業(yè)績逆轉的概率，并過濾掉一致預估ROE較滾動ROE的絕對增幅低于閾值的公司。類型特點主要盈利來源A股界定方法緩慢增長型公司通常處于其生命周期的成熟階段，增長能力趨同于本國經濟增速水平，因行業(yè)市場規(guī)模增速放緩、增長空間受限而由快速增長型公司發(fā)展而來，一般支付高而穩(wěn)定的股利。對A股按照市值分類為高市值股票和低市值股票，對各類股息別公司按照PB由低到高進行排序，選取PB百分數(shù)低于閾值的股票作為指數(shù)成分，等權加權構成A股緩慢增長指數(shù)。穩(wěn)定增長型公司以中等速度增長，年增長率約為10%-12%，約兩倍于本國的經濟增速；投資于此類股票需要注重買入時機，雖然此類股票一般也會支付一定的股息，但主要的投資價值是作為保護性資產，賺取危機后公司估值快速回歸的價值。股息、買入時機以ROE增速衡量公司增長速度，對ROE、市值高于閾值的公司按照ROE增速進行排序，選取增速靠前的公司構成指數(shù)成分，等權加權構成A股穩(wěn)定增長指數(shù)。快速增長型快速增長型的公司一般是規(guī)模小、成立晚、成長型強的公司，年增速達到20%以上，并且不一定來自快速增長的行業(yè)。此類公司的優(yōu)勢和劣勢都很明顯，如果高增速長期維持，公司業(yè)績的增長將會不斷驅動股價上揚，但一旦公司業(yè)績歸于平庸，股價將會大幅下調。公司業(yè)績對A股按照市值分類為高市值公司和低市值公司，對各類增長持續(xù)別公司按照PB從高到低進行排序，選取PB百分數(shù)低于閾性值的股票作為指數(shù)成分，等權加權構成A股快速增長指數(shù)。周期型周期型的公司的經營業(yè)績一般與經濟周期高度關聯(lián)，當經濟表現(xiàn)良好或處于繁榮狀態(tài)時，公司股價將會大幅上升，當經濟下行趨勢明顯或處于衰退階段時，公司股價也會大幅下跌，如汽車、鋼鐵、資本貨物等行業(yè)的公司。投資此類公司需要掌握公司業(yè)績擴張收縮的規(guī)律，在經濟由衰退轉至繁榮的階段買入股票，賺取價差。業(yè)績擴張、收縮規(guī)律根據(jù)行業(yè)與經濟周期的關聯(lián)程度，選取與經濟周期高度相關的行業(yè)的代表性公司等權加權構成A股順周期指數(shù)，選取與經濟周期相關程度不高行業(yè)的代表性公司等權加權構成A股逆周期指數(shù)。困境反轉型此類公司往往由于各種原因，導致業(yè)績低迷，股價下跌。雖然此類公司整體的業(yè)績低迷，增長勢頭不明，但是一旦跳出困境，如賣掉不賺錢的業(yè)務，公司業(yè)績將會迅速反轉，股價也會大幅上漲。對公司連續(xù)12個季度的滾動ROE進行排序，并將排序低于困境反轉閾值作為困境判別標準，以一致預估ROE較困境狀態(tài)ROE機會增速估計困境公司反轉概率，選擇ROE增長幅度高于閾值，反轉概率排名靠前的公司構成A股困境反轉指數(shù)。隱蔽資產型隱蔽資產型公司的投資價值在于公司所持有的、價值被忽視的資產。一旦此類資產的價值被發(fā)現(xiàn)，公司的股價將會大幅上漲。由于難以事前設定隱蔽資產型公司的判定標準，故本文選資產價值擇復盤特定經濟周期下，隱蔽資產相對集中的行業(yè)作為研發(fā)現(xiàn)究對象，例如房地產，復盤其指數(shù)表現(xiàn)，探究資產隱蔽型分類于A股的區(qū)分標準。andSchuster,2000；國信證券經從行業(yè)視角來看，各年度困境反轉公司分行業(yè)成分股數(shù)量比例差異較大，收益率亦分化明顯。近三年來，信息技術和日常消費的困境反轉公司占比提升較大，可能與消費板塊的復蘇帶動相應行業(yè)困境公司業(yè)績改善相關。特別在2022年困境反轉指數(shù)分行業(yè)年度收益率前三行業(yè)分別為房地產、可選消費和材料，分別為74.72%、17.85%和9.90%。房地產行業(yè)困境公司估值的迅速修復可能是因為此前地產股受到新冠疫情和地產暴雷等風險事件的影響，地產股遭受“大洗牌”，績優(yōu)和財務狀況良好的地產公司亦遭受“錯殺”。而2022年上半年疫情調控有所放松，資本市場對房地產市場回暖預估良好，故業(yè)績率先反轉的部分地產股在業(yè)績修復和預估修復的雙重作用加持下，股價增勢明顯，市場表現(xiàn)遠超其他行業(yè)的困境反轉公司。此外，對大消費復蘇的良性預估也促進了可選消費板塊的估值修復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告2023年中初次發(fā)布方法論報告時，模型提示經濟周期轉向普林格經濟周期中的階段III，三季度宜采取困境反轉策略，當時困境反轉型公司含量最高的一級行業(yè)包括鋼鐵、有色金屬、計算機、建筑材料、電子，占比分別為21.7%、16.2%、14.8%、14.3%、13.8%。事后來看，歷史縱向篩選的困境反轉行業(yè)策略當季較景氣投資策略的勝率高出11.5%、跑出6.5%的超額收益；行業(yè)內橫向篩選的策略口徑下，困境反轉相對于景氣投資的行業(yè)選取的超額回報則高達11.0%。困境反轉在A股中的復盤：去偽存真困境反轉策略的詳細歸類困境反轉的案例可以主要分為如下三種：①法治/聲譽風險的事件型沖擊：如在2004、2008年，中國乳制品行業(yè)接連爆出的奶粉相關輿情。這類違反道德法律的事件對消費者信心帶來了巨大沖擊，使相關產業(yè)需求驟減，監(jiān)管進一步加嚴，使行業(yè)進入寒冬。②政策對市場定價的影響轉變：國家政策調控可以對市場產生巨大影響，例如2021年出臺的房地產調控政策使房地產市場大幅降溫。對外貿易中，雙邊的貿易政策也對外向型行業(yè)至關重要，例如2017年開始的中美貿易摩擦便對乘用車及其零部件行業(yè)有重大影響。③行業(yè)出清后帶來的龍頭溢價：在基本面不佳時，行業(yè)便會進入去產能階段，此時中小企業(yè)更有可能退出市場或被兼并，在供需關系得到平衡后，行業(yè)龍頭便可請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告能在競爭相對不激烈的市場中獲得溢價。類別案例年份事件簡述法治/聲譽風險的事件型沖擊·阜陽大頭娃娃事件帶出劣質奶粉中蛋白質等營養(yǎng)全面低下問題·三聚氰胺事件對乳制品行業(yè)的影響·2004年3月下旬，有關媒體報道使安徽阜陽“空殼奶粉害人”事件引起社會關注。經初步調查，阜陽市查獲的55種不合格奶粉共涉及10個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）的40家企業(yè)。飲料乳品ROE一年內從9.2%回落至8.3%，2007年中才修復至前高?！て髽I(yè)為了降成本違規(guī)添加三聚氰胺造成社會重大的食品安全事件，乳制品板塊產銷量和相關公司業(yè)績出現(xiàn)斷崖式回落，疊加金融危機影響ROE連續(xù)5季度為負，嚴格監(jiān)管后板塊的基本面和業(yè)績出現(xiàn)回暖，2009年報恢復至10%+。政策對市場定價的影響轉變加強房地產市場調控·中美貿易摩擦影響乘用車行業(yè)·在國家政策的調控下，自2021年7月起，商品房銷售面積不斷下降，2022年商品房銷售面積相比2021年下降24.3%，2023年又在2022年的基礎上下降8.5%。ROE從2021年6月的9.60下降至2023年3月的-4.90%。在2023年出臺了一系列刺激措施后，2024年3月ROE回升至-1.65%?！?017年開始，乘用車企業(yè)在對外貿易上受到關稅的嚴重限制。2018年美國政府宣布把91項汽車零部件產品的關稅從10%提升至25%。乘用車行業(yè)ROE自此不斷下降，從2016年底的18.05%下降至2020年初的4.79%。隨著貿易戰(zhàn)的緩和，貿易環(huán)境得到改善，如玲瓏輪胎收到反傾銷退稅5606萬美元，行業(yè)整體ROE在2023年底回升至8.71%。行業(yè)出清后帶來的龍頭溢價·中央出臺“八項規(guī)定”打擊了高端白酒市場的公款消費需求·生豬供給產能過剩，需求受新冠影響·2012年底，中央出臺“八項規(guī)定”，旨在遏制公款消費、反對奢靡之風。直接打擊了高端白酒市場的公款消費需求。白酒行業(yè)的ROE從2012年底的39.71%下降至2016年3月的18.70%。·生豬的供給方面由2020年的供給短缺逐漸進入供應過剩階段，而需求則受新冠疫情影響，持續(xù)弱勢。養(yǎng)殖行業(yè)的ROE，從2020年9月的39.10%下降至2022年3月的-38.19%。伴隨著供需關系的平衡和經濟復蘇，在2023年3月回升至7.02%。案例1：生豬養(yǎng)殖行業(yè)“困境反轉”在國內最為經典的行業(yè)案例即生豬養(yǎng)殖行業(yè)，基于農戶部門通脹預估假說的豬周期行情，在存欄、補欄的動機下豬價往往領先于基本面拐點。近年來除了春季躁動行情落地到中央一號文件指引的農產品行情，以及非洲豬瘟帶來供給全面大幅收縮外，豬周期的大行情基本大多來自于困境反轉博弈。當生豬行業(yè)出現(xiàn)產能過剩、消費市場需求變化、政策或者疫病影響時，供需關系會導致生豬價格低迷，企業(yè)出現(xiàn)虧損。以2021年的下跌為例，供給方面由2020年的供給短缺逐漸進入供應過剩階段，而需求則受新冠疫情影響，持續(xù)弱勢，供需關系致使豬價持續(xù)下降。這時往往伴隨著股價的持續(xù)下跌，行業(yè)基本面處于底部?；久嫣幱诘撞康男袠I(yè)會進入去產能階段，通過減少養(yǎng)殖量來平衡供需關系。例如2021年6月生豬存量見頂后，7月行業(yè)便開始了去產能化。政府為了穩(wěn)定豬價、保障民生，出臺一系列扶持政策，如提供養(yǎng)殖補貼、貸款優(yōu)惠等。需求端因局部地區(qū)新冠疫情防控趨緊，豬肉備貨需求提升。在此背景下市場預估豬價將逐漸回升。投資者開始關注豬肉行業(yè)，資金逐漸流入市場，推動相關股票價格上漲。即表現(xiàn)為盡管此時豬價尚未實際上漲，但股價已經先行觸底反彈。這也就體現(xiàn)了市場對行業(yè)未來的樂觀預估。由下圖可以看出，自2006年以來，生豬價格多次出現(xiàn)起伏，在2010、2015、2018、2021年四次生豬價格和行業(yè)的ROE開始上漲前，養(yǎng)殖業(yè)的指數(shù)相比于萬得全A已經開始上升。由此可以看出，相關股價的啟動往往早于豬價和ROE的啟動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告案例2：乘用車和零部件行業(yè)2017年開始，乘用車和零部件行業(yè)受到貿易限制的影響，如2018年美國政府宣布把91項汽車零部件產品的關稅從10%提升至25%，涵蓋各類車型的底盤、車身、變速箱、車軸、車輪和輪轂、懸掛系統(tǒng)部件、引擎部件、離合器、轉向系統(tǒng)部件、安全氣囊等。此次加征關稅是對中國乘用車企業(yè)的重要打擊。此外中國乘用車企業(yè)還面臨一系列挑戰(zhàn)，包括：全球經濟增長放緩導致需求下降；原材料價格上升抬高成本；環(huán)保法規(guī)日益嚴格加大相關支出等等。這些因素都會導致行業(yè)整體業(yè)績承壓，企業(yè)的銷售量和盈利能力受到影響。但近年來，一些因素提升了市場對于乘用車的預估。首先是中美貿易摩擦的緩和，中美雙方首領在阿根廷首都參加20國集團峰會，中美雙方同意在2019年1月1日暫不提升2000億美元的關稅稅率至25%，而是保持原先的10%的關稅，其中便包含乘用車及相關零部件。拜登政府上臺后，貿易戰(zhàn)規(guī)模進一步緩和。其次政府為刺激汽車消費，出臺了一系列購車補貼、稅收優(yōu)惠、以舊換新等政策。智能駕駛、車聯(lián)網、新能源汽車等技術的快速發(fā)展，也提升了汽車的性能和安全性。從歷史數(shù)據(jù)和邏輯關系來看，汽車零部件的超額收益與乘用車的庫存增速的相關性較強，當乘用車庫存處于低位時，相關企業(yè)會進行補庫存，汽車零部件就可能獲得BETA收益。在多個因素催化作用下，市場對乘用車和零部件行業(yè)的信心不斷上升，在基本面沒有明顯改善的時候，股價便會實現(xiàn)先行觸底反彈。在下表中表現(xiàn)為在乘用車銷量和相關企業(yè)ROE上升前，相關股價便開始觸底反彈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17證券研究報告案例3：白酒行業(yè)2012年底，“八項規(guī)定”落地，旨在遏制公款消費、反對奢靡之風，有效打擊了高端白酒市場的公款消費的不正之風。以往，政務消費在白酒消費中占據(jù)重要地位，但隨著政策的實施，這一部分的消費需求迅速萎縮。2013年，我國白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的產量和銷售收入增幅均創(chuàng)下近年來最低水平，酒企市值縮水逾2500億，凈利潤較2012年下滑了11.85%。行業(yè)陷入寒冬，企業(yè)紛紛減少產量，尤其是高端產品受影響格外嚴重。但隨著需求和供給兩方面的改變，白酒行業(yè)在隨后的幾年有了新的發(fā)展機遇。需求方面，消費者對白酒的需求開始出現(xiàn)了變化，隨著經濟水平的提升，個人商務宴請和消費逐漸成為白酒市場的主要驅動力。供給方面，過去幾年的寒冬使得行業(yè)快速去產能化，庫存出清給龍頭企業(yè)帶來了超額利潤。此外，白酒企業(yè)應對新的政策做出了改變，企業(yè)開始產品迭代升級，推出更多符合消費者需求的新產品。面對互聯(lián)網的發(fā)展，白酒企業(yè)也順應時代潮流，開始探索線上銷售模式。經過幾年的調整和變革，投資者重新開始關注白酒行業(yè)，2016年初，在行業(yè)基本面沒有明顯變化時，相對于萬得全A指數(shù)，白酒指數(shù)就開始快速上漲，隨后在2016-2017年白酒企業(yè)的ROE以及產量開始上升，白酒行業(yè)基本面全面好轉。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告圖24：白酒行業(yè)HHI指數(shù)走勢案例4：地產鏈條的房產開發(fā)和竣工端家電在“房住不炒”的政策定力以及房地產市場調控強化的背景下，房地產市場近年來結構優(yōu)化。自2021年7月起，商品房銷售面積不斷下降，2022年商品房銷售面積相比2021年下降24.3%，2023年又在2022年的基礎上下降8.5%。房屋新開工面積和開發(fā)投資也呈現(xiàn)下滑趨勢，顯示出行業(yè)整體基本面較弱。在這個背景下，2023年，住建部、自然資源部、央行、國家金融監(jiān)督管理總局等四部門聯(lián)合發(fā)布了一系列新政，包括下調房貸利率、降低首付比例、確保交房、支持政府收儲土地、推進房企融資白名單等。隨后多地政府積極響應，也隨之出臺了松綁限購、鼓勵“以舊換新”等政策。在政策利好的催化下，市場信心開始逐步恢復，投資者對房地產行業(yè)的預估發(fā)生轉變。這一變化直接反映在了股市上，房地產板塊指數(shù)上升，并且明顯領先于銷售面積、ROE的改善，體現(xiàn)了市場對政策催化效果的提前反應。近年來房地產開發(fā)行業(yè)經歷過貸款集中度管理、“三條紅線”等影響，也迎來“保交付”、“因城施策放開限購”等政策利好，地產周期重啟無論從融資還是銷售來看都是較為緩慢的，除了今年五一前后港股地產受到資金流驅動的行情外，地產鏈的困境反轉行情時間窗口和博弈空間都不算強，反映出經濟增長要素從此前重資產模式朝向高質量模式轉變。而地產鏈竣工端的品種如家電近年來受益于出口和出海等邏輯賺取海外營收的錢，行情表現(xiàn)一定程度和地產鏈有所脫敏。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19證券研究報告案例5：出行鏈的短期反轉與長期困境在新冠疫情暴發(fā)后，由于生產生活普遍受疫情擾動，部分出行鏈（包括酒店、航空、景區(qū)等）受其影響，行業(yè)整體處于不景氣的狀態(tài)。但在新冠疫情嚴格管控結束后，這類消費行業(yè)并沒有像市場所預估的一樣快速復蘇，從ROE角度來看，酒店餐飲行業(yè)的ROE從2022年底的-3.6%左右回升至2024年初的5.3%左右，旅游及景區(qū)行業(yè)從-9.4%回升至4.6%，而航空機場行業(yè)則從23.7%大幅下跌至9.4%。從股價角度觀察，相對與萬得全A，航空機場股價保持平穩(wěn)，而酒店餐飲、旅游及景區(qū)行業(yè)股價均先升后降。總體來看，并沒有表現(xiàn)出困境反轉的特征。這類消費行業(yè)沒有如預估般復蘇的原因可能包括：消費者對公共衛(wèi)生安全的擔憂并未完全消除，在選擇出行和消費時更加謹慎；經濟形勢整體不樂觀，可支配收入減少，消費者對旅游這種非必需品消費支出減少；出入境限制、旅游補貼等相關政策的調整存在滯后性，國際航班受限也影響了航空業(yè)的復蘇。以航空業(yè)為例，看似行業(yè)營收數(shù)據(jù)疫情后恢復回暖，但基本是上座率較高的龍頭企業(yè)在賺錢，民航業(yè)尾部風暴較為突出。即便穿越近年外省變量的擾動，高鐵的性價比競爭、民航基建便利性與發(fā)達市場的差距，機場吞吐量仍有較高的提升空間，因而商業(yè)模式新業(yè)態(tài)出現(xiàn)了暑期旅行高漲期間反而機票“買低退高”異象。因此疫情退潮對航空板塊的困境反轉非常有限，燃料油的下調、以時間換空間采取“薄利多銷”模式對于突破長期困境、塑造新商業(yè)模式有所裨益，但仍不足以支撐短期內業(yè)績反轉的行情。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告案例6：科技醫(yī)藥板塊的斷鏈與瓶頸困境反轉主題行情時長有一類美債利率敏感型的行業(yè)如CXO、創(chuàng)新藥，和美債利率此消彼長的效果非常直觀。因此在過去2、3年間博弈美債利率下行，該類行業(yè)困境反轉的間斷性聲音不絕于耳，但很難形成階段行情和趨勢力量。這輪困境反轉其實是暗含假設前提的貝葉斯概率分布，和盈利的周期性不同，美債利率回落與否（條件A）對賺取反轉行業(yè)勝率（條件B）的先驗條件較為苛刻。美債利率下行（A）→CXO等行業(yè)困境反轉（B）的邏輯很通順，但是條件A的發(fā)生是一項極為復雜的機制，是經濟數(shù)據(jù)和大選地緣等多方面交織在一起的因素，因此退出反轉的勝率大打折扣，美債困境反轉型行業(yè)只適合博取賠率，不適合作為底倉去博弈勝率。此外，海內外的醫(yī)藥、電子半導體板塊的行情分化也取決于產業(yè)鏈上下游的分工定位，過去四年間中美兩國股市的科技板塊在量、價指標上時常會脫鉤。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21證券研究報告透過資本周期來看中周期困境反轉行業(yè)高度競爭出清后的行業(yè)占優(yōu)的機理短周期的困境反轉博弈盯盈利、看業(yè)績，對應小級別行情，中長周期的困境反轉看行業(yè)格局以及生命周期位置，對應大級別行情。一般來說，行業(yè)的一整個周期會包括初創(chuàng)期、成長期、出清期、成熟期以及最后的衰退期。我們復盤了數(shù)百個二級行業(yè)在不同企業(yè)生命周期定位內的回報表現(xiàn)并將其分為最優(yōu)、次優(yōu)、次劣、最劣，平均回報率依次降低，觀測四種狀態(tài)與企業(yè)生命周期八階段的契合比例，借以探尋最佳階段。在整個產業(yè)生命周期中：最適合投資的為成熟期，成熟期是行業(yè)發(fā)展的一個穩(wěn)定階段，此時市場需求增長放緩，競爭格局相對穩(wěn)定，企業(yè)盈利能力也趨于穩(wěn)定。此外，成熟期中行業(yè)整體盈利能力上升，但需要的資本投入降低。在這個階段，可以享受到較為穩(wěn)定的分紅和資本增值，同時風險相對較低。次優(yōu)的為初創(chuàng)期：此階段市場上企業(yè)數(shù)量較少，行業(yè)集中度較高，產品或服務尚未完全成熟，市場需求和接受度也相對較低。初創(chuàng)期的行業(yè)往往伴隨著高風險和高不確定性，但同時也有著巨大的增長潛力和投資機會。這時行業(yè)往往盈利增長的同時資本快速擴張。雖然初創(chuàng)期投資風險較大，但如果成功，回報也可能非常豐厚，因此也被視為不錯的投資時期。次劣的為出清期后期：這個階段開始出現(xiàn)產能過剩、競爭加劇，行業(yè)進入整合和優(yōu)化的過程。這時市場已經相對飽和，投資機會較少，且風險較高，因此被視為次劣的投資階段。而最不利于投資的階段即為產業(yè)衰退期：在這個階段，市場需求持續(xù)下降，企業(yè)盈利能力大幅下降甚至虧損，行業(yè)整體處于萎縮狀態(tài)。衰退期的行業(yè)通常面臨著巨大的經營壓力和投資風險，因此最不推薦進行投資。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告經典案例1：水泥在供給側結構性改革前后的表現(xiàn)結合產業(yè)的邏輯，我們發(fā)現(xiàn)在上一輪過剩產能供給側結構性改革尾聲2018年過后，水泥、玻璃玻纖、地產開發(fā)和裝修建材迎來了新一輪、持續(xù)時間更長的行業(yè)出清。水泥行業(yè)在第一輪供給側結構性改革期間并沒有明顯的出清局面，HHI指數(shù)基本在17-18%附近，盈利和資本開支周期先行擴張，股價也有了一輪強勢反彈；但在2018年供改結束后，追隨地產行業(yè)集中度的走高而迅速出清的，HHI上升到23%位置，股價突破瓶頸再次上行。如果按照籌資性現(xiàn)金流、經營性現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流的數(shù)值來觀測產業(yè)的發(fā)展周期，則在供改期間水泥從增長期步入穩(wěn)定的成熟期。通過觀測近10年的水泥行業(yè)相對表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其與水泥行業(yè)集中度（HHI指標）都經歷了同步的先升后落的關系，2018年之后都出現(xiàn)趨勢性走高，行情和集中度高點先后出現(xiàn)在2020年和2021年。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告經典案例2：煤炭行業(yè)在行業(yè)格局優(yōu)化后的強勢反轉市場近年關注度較高的煤炭、焦炭，是典型的“賺錢多、花錢少”行業(yè)。新舊能源交替、產業(yè)進步升級帶來傳統(tǒng)能源去化的供給端壓力，發(fā)電和冶煉等基礎訴求對現(xiàn)貨和個股價格拉漲，盈利的提升重復了上一輪供改的邏輯，而長期減排目標約束下，煤炭企業(yè)的又在“勤儉持家”，資本開支上行的速度極為緩慢。2016年煤炭行業(yè)處于寒冬。供給端行業(yè)存在嚴重的產能過剩問題，導致市場競爭激烈，煤炭價格低迷。需求端國家綠色發(fā)展的需要和清潔能源的替代也對行業(yè)帶來了不利影響。雪上加霜的是，由于經營狀況的不佳多家煤炭企業(yè)債券出現(xiàn)違約風險，部分煤炭企業(yè)等甚至出現(xiàn)了債券實質性違約，不僅加劇了煤炭企業(yè)的資金壓力，也影響了市場的信心和投資者的信任。在此背景下，市場重拾了對煤炭行業(yè)的信任，2016年初開始，煤炭的相關股價便開始回暖，在2016下半年，ROE及煤炭銷量也隨之提升，煤炭行業(yè)完成了困境反轉。近年來在烏克蘭危機制約資源品產能和全球供應瓶頸等影響下，煤炭行業(yè)利潤也受益走高，在產業(yè)綠色化轉型升級中變成了典型的“賺錢不花錢”的行業(yè)，從數(shù)年前債券市場上償債能力堪憂的行業(yè)，到價格驅動還債后還能支持高分紅的行業(yè)，煤炭股也成為近年市場上一枝獨秀的品種，和產業(yè)周期與政策周期的驅動密不可分。在此背景下，國家政策的出臺給行業(yè)帶來了生機，2016年2月1日，國務院印發(fā)了《關于煤炭行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》。該意見明確了用3至5年時間再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右的目標。為確保政策的落地，中央財政撥付資金支持地方鋼鐵煤炭去產能，安監(jiān)局、國土資源部等部門也相繼出臺了配套政策。截至2016年11月底，煤炭行業(yè)已超額完成2.5億噸的去產能任務。此外，煤炭企業(yè)也積極響應“雙碳”目標，加快轉型升級步伐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24證券研究報告類似煤炭、鋼鐵這類國有大企業(yè)主導的行業(yè)，上市公司樣本有限，依據(jù)公司財報計算的HHI指標可能無法代表全行業(yè)的情況。比如煤企HHI反饋的集中度信息：2015-2016供給側結構性改革期間，煤炭開采和焦炭先后歷經了產能出清，行業(yè)集中度得以提升。此后的六年間，焦炭行業(yè)集中度迅速下滑并穩(wěn)定在15%附近，煤炭開采行業(yè)集中度從16%一路下跌至11%水平，而焦炭先后歷經了產能出清，行業(yè)集中度得以提升。上述數(shù)據(jù)統(tǒng)計結果貌似和我們認知不同，一方面經過2017-2020年行業(yè)內大量的兼并重組后，行業(yè)內企業(yè)數(shù)量減少；另一方面根據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，供給側結構性改革后煤炭行業(yè)的市場集中度就不斷提升，2015-2020年間煤企CR5/CR10分別從抬升了10個百分點左右，和上市煤炭開采企業(yè)的CR5/CR10變化方向正相反。這是因為前者統(tǒng)計多為上市公司，而后者口徑多為集團，上市公司產量增加沒有全國增加的多，且忽視了眾多中小企業(yè)被兼并重組的尾部效應。因此上市公司集中度測算來代表行業(yè)時常有偏，按照二級行業(yè)來區(qū)分，煤炭開采包含近30家公司，焦炭行業(yè)只有9家公司作為參考，其財務數(shù)據(jù)對全行業(yè)的代表性也需要區(qū)別對待。煤炭行業(yè)企業(yè)數(shù)量不算多、區(qū)域聚集性強，但集中度并不高。煤炭市場集中度也有待提高。從產業(yè)鏈的角度來看，上游標品屬性強、下游接近剛需，上下游的議價均不算強，在供給約束下煤炭行業(yè)屬于產業(yè)鏈分配中能留住利潤的一環(huán)?？紤]到《煤炭工業(yè)“十四五”高質量發(fā)展指導意見（征求意見稿）》提出，到“十四五”末組建10家億噸級煤炭企業(yè)等目標，未來也有望實現(xiàn)集中度的繼續(xù)走高、促成行業(yè)出清。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25證券研究報告借著困境反轉的體系去偽存真，可以辨別困境的期間和反轉的真?zhèn)巍^(qū)分明晰投資策略大體可以分成三種路徑：第一類是即將走出困境的行業(yè)的階段博弈。困境反轉嚴格意義上并非穩(wěn)態(tài)，短期交易困境反轉是搶跑業(yè)績拐點，如豬價“跌無可跌”時期的生豬養(yǎng)殖板塊、防疫優(yōu)化后的可選消費傾向于短期博弈，但彈性差異顯著，這個類型貼近主題投資。第二類是成功走出困境演變?yōu)殡A段性景氣投資的行業(yè)。如疫情后的汽車零部件、整車行業(yè)以及消費品中的家電借助出海走出了脫離地產鏈的獨立邏輯，再如2018年后的水泥和2020年后的煤炭供給側優(yōu)化、行業(yè)格局改善后三年時間窗口維度股價和盈利雙雙轉暖，還有2016-2019年的白酒在消費升級、龍頭二次騰飛過程中對沖了此前需求端削減的困境壓力，這些行業(yè)共性特是集中度、龍頭溢價和供應約束而非估值是其護城河壁壘。共性規(guī)律上，有海外市場訂單支撐、toG端業(yè)務的行業(yè)，比單一維度耕耘境內市場、toC和toB業(yè)務屬性行業(yè)更容易演變?yōu)榈诙N模式。第三類是中長期反轉被證偽的困境行業(yè)。如近年來的保險、軍工、醫(yī)藥、出行鏈等板塊，部分細分賽道是傳統(tǒng)被認可的成長股邏輯，不看估值看未來現(xiàn)金流和盈利折現(xiàn)，但在海內外產業(yè)鏈分化、美債利率暗含貝葉斯假設大幅削減反轉勝率時行業(yè)持續(xù)困頓，每次“反轉”行情都稍顯雞肋，需靜待格局改善。從近3年地產鏈的“反轉”證偽規(guī)律來看，博弈政策的“反轉”策略在政策定力和產業(yè)轉型升級、高質量發(fā)展的語境下容易失效。薩莉亞（saizeriya），日本連鎖意式餐飲品牌，成立于1967年，于2003年進入中國市場。薩莉亞靠著“平價意餐”這一差異化定位，主打性價比模式。截至2024是一家日本的百貨公司，由株式會社三越伊勢丹控股旗下的株式會社伊勢丹負責營運。在日本關東、中國和東南亞等地設有分店。作為海外在國內展業(yè)的餐飲平替和高端商場，二者是典型的消費降級和消費升級的代表性公司。近期二者股價相對日股齊漲的情景已經十年未見，是代表升級型消費品走出困境反轉還是降級型消費品走出困境出現(xiàn)反轉？實則百貨升級+餐飲降級帶來的股價雙升，是匯率貶值加上消費品平替雙向作用的分區(qū)創(chuàng)收布局經營的商業(yè)模式所致。日元貶值后本土的消費品相對于海外匯率視角下折價效應撬動了消費的提升，伊勢丹的主要營收來源即百貨商場業(yè)務，占到其2023年營收的83%。我看到全球奢侈品消費低迷的現(xiàn)狀下日本結構利好逆勢抬升，有存量+增量的雙重邏輯，以愛馬仕分區(qū)域營收來看，亞太區(qū)常年占比接近6成，在日元大幅貶值期間日本國內和境外旅購撬動了商場客流和奢侈品消費的同步走高，伊勢丹相對股價的走高和日元匯率貶值基本是同態(tài)的，收入和盈利主要來自日本本土商場，海外分支如沈陽、上海等地設立的商場則由于經營問題先后退出。綜合來看，所謂“消費升級”的背后實質上是匯率貶值帶來的以價換量模式。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容26證券研究報告而薩莉亞的業(yè)務模式則傾向于海外回款模式，主打日本以外地區(qū)的“消費降級”。薩莉亞以日本為大本營輻射亞太和澳洲，2003年薩莉亞中國1號店在上海開業(yè)，當前亞洲市場的營收增速顯著超過日本本土和澳大利亞。2024年7月發(fā)布的財報顯示，公司報告期內銷售額為1632億日元，比上年同期增長23.6%，營業(yè)利潤和歸母季度凈利潤分別為100.65億日元和51.76億日元，分別比上年同期增長182%和94.9%。截至2024財年一季度，薩莉亞門店總數(shù)1549家，在中國市場中，其位于北京、上海、廣州、中國香港、中國臺灣的門店共計466家，此外還有海外子公司增資擴建食品工廠降本增效的投產動作。因此海外新設立門店的“出海模式”疊加海外步入消費降級為薩莉亞出海奠定了收入增幅空間，加上日元貶值進一步提高了海外收入。為什么日系餐飲業(yè)的代表公司薩莉亞能適合國內消費平替的環(huán)境，而服裝類平替的優(yōu)衣庫卻面臨業(yè)績回落？主要還是消費力和消費觀念的影響，當年適應日本的消費平替未必能適應當下的國內，因此消費品的困境反轉也并非依靠消費平替就能實現(xiàn)，特別是近年來部分從主打消費升級的公司被動走向降級，不僅對改善財務績效無益還有損商業(yè)模式，很難實現(xiàn)反轉。具體言之，人口老齡化社會拖累潛在增長速度帶來消費更追求性價比，而當前國內的消費平替和日本可比性較低。如日本1971年在剛步入人口老齡化社會時的人均GDP約為2272美元，而我國2002年在剛步入人口老齡化社會時人均GDP僅為1149美元，當前人均GDP。2022年我國人均GDP達到1.27萬美元，而65歲以上人口占比則達到15.4%，對比日本在1997年達到同等程度的老齡化程度，當時人請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容27證券研究報告均GDP約為3.56萬美元。因此部分看似日本消費平替的產品物價對于當前的國內市場而言并不算低廉，考慮到經濟體間生產流程和管理方式等不同，也面臨直播帶貨等新業(yè)態(tài)的競爭壓力。此外兩國消費理念也大相徑庭，下沉到二、三線市場需要“多快好省”四維約束中更注重“省”，質量遠重于品牌，否則在內需更加廣袤的要素市場中很容易從“平替”變?yōu)椤氨黄教妗?。而老齡化對消費的影響更多體現(xiàn)在年輕人身上，日本過去15年的經驗證明了隨著年齡的增加、邊際消費傾向的減弱似乎已經成為跨時空的客觀規(guī)律。在消費平替的年代中，必選屬性的食品類消費明顯較可選屬性的服裝類消費利好，服裝類消費中老少均有下滑且老年人消費下滑的空間較年輕人更多，而食品類消費不論老少均擴大消費空間。因此，消費平替帶來的困境反轉更容易發(fā)生在必選而非可選消費品類中。展望：未來哪些困境型行業(yè)有望反轉通過上文對產業(yè)面臨“小困境”、“大困境”的辨別，區(qū)分反轉的時間和力度，對我們左側布局還是右側交易、倉位把控具有借鑒意義。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容28證券研究報告第一類是基本面見底，短期盈利修復在即的行業(yè)。以逆變器為例：2015年至今光伏逆變器指數(shù)走勢與宏觀政策和產業(yè)供需格局聯(lián)系緊密，指數(shù)的邊際好轉往往來自于政策利好和增量市場的開辟。（1）2015-2016H1，宏觀政策環(huán)境為光伏逆變器漲跌的主導因素，分別受降準降息、去杠桿、熔斷機制、供給側結構性改革經歷兩升兩降，2016年H1“630”搶裝潮提升市場裝機需求。（2）2016H2-2018H2光伏逆變器經歷兩年的下跌行情，主要受產業(yè)政策影響，國內于2018年5月發(fā)布《關于2018年光伏發(fā)電有關事項的通知》補貼退坡，海外方面美國在“301”關稅政策中宣布對光伏征收10%關稅，政策影響光伏裝機量從需求端拖累逆變器走勢。（3）2019-2021Q3，受產業(yè)政策、行業(yè)供需、出海共同催化，逆變器觸底回升，國內政策指引提高光伏裝機水平，出海端逆變器廠商出海加速，能源危機抬升能源成本導致儲能市場爆發(fā)，儲能需求得到擴張。4）2021Q4-2022Q3,逆變器走勢主要受新能源汽車的迅速發(fā)展影響，新能源汽車的迅速發(fā)展導致IGBT芯片漲價，2022Q3前，漲價抬升逆變器成本，逆變器盈利承壓引起指數(shù)下跌，2022Q3后漲價傳導至下游，逆變器漲價疊加俄烏沖突提升全球儲能需求，光伏逆變器指數(shù)快速上漲。5）2022年8月至今，國內新能源政策降溫，海外需求階段性放緩，歐洲光伏市場累庫，光伏逆變器經歷兩年下跌行情。2022年至今光伏逆變器受政策降和需求降溫影響基本面承壓，而2024年初以來逆變器市場利好政策頻出、新興市場需求旺盛，行業(yè)基本面拐點已現(xiàn)。（1）政策端，利好政策密集發(fā)布：發(fā)展分布式光伏儲能、新型儲能等多次在相關政策中提及，《2024政府工作報告》中提出“加快建設新型能源體系，加強大型風電光伏基地和外送通道建設，推動分布式能源開發(fā)利用，提高電網對清潔能源的接納、配置和調控能力，發(fā)展新型儲能”，另有《可再生能源法》、《分布式光伏管理辦法》、《光伏制造業(yè)規(guī)范條件》等一系列法律法規(guī)的完善和修訂。（2）需求端，雙碳目標推動下，沙特、埃及、阿聯(lián)酋等國紛紛出臺可再生能源規(guī)劃，新興市場光伏發(fā)電滲透率較低，疊加下半年為光伏裝機傳統(tǒng)旺季，需求空間較大。今年1-5月，海外新興市場組件出口同比增長超出市場預估，中東四國（沙特、阿聯(lián)酋、以色列、阿曼）同比增長169%，其中沙特同比增長677%；1-5月除歐美海外地區(qū)組件出口同比增長56%。證券研究報告地區(qū)年份新增項目容量全球占比累計項目容量全球占比預計待建項目容量全球占比北美洲2021年39012.2226.54%39012.2226.54%7071.5343.39%2022年29561.0514.62%68573.2719.64%10772.2024.79%2023年33463.7314.48%102037.0117.59%32667.0118.50%2024年1月3053.507.49%105090.5116.92%60609.6215.52%大洋洲2021年3605.192.45%3605.192.45%1838.1911.28%2022年5842.752.89%9447.942.71%2825.356.50%2023年9376.324.06%18824.263.24%2595.371.47%2024年1月2764.006.78%21588.263.48%14329.353.67%非洲2021年6233.964.24%6233.964.24%238.961.47%2022年24262.5012.00%30496.468.73%740.701.70%2023年21209.479.18%51705.938.91%20774.2011.75%2024年1月10730.0026.30%62435.9310.05%40712.0710.43%南美洲2021年5018.563.41%5018.563.41%0.00%2022年27328.3213.52%32346.889.26%6810.5315.67%2023年15602.546.75%47949.428.26%14117.618.00%2024年1月878.922.15%48828.337.86%27900.197.15%2021年29468.8020.05%29468.8020.05%808.614.96%2022年40462.4320.01%69931.2320.03%9362.6321.55%2023年41672.0018.04%111603.2319.24%25928.2814.68%2024年1月1324.273.25%112927.5018.19%76750.5819.66%亞洲2021年63653.3843.30%63653.3843.30%6340.1338.90%2022年74706.5436.95%138359.9139.63%12941.7629.78%2023年109704.9447.49%248064.8542.76%80520.6145.60%2024年1月22041.7054.03%270106.5543.50%170129.0643.57%