M1與M2的剪刀差之謎

2024年6月14日，央行公布了5月末中國各個層次的貨幣供應(yīng)量后，引起廣泛的關(guān)注。不僅因?yàn)橥?%的廣義貨幣（M2）余額增長率創(chuàng)下了20年來的最低水平，還因?yàn)楠M義貨幣（M1）余額出現(xiàn)了同比下降4.2%的鮮見現(xiàn)象。鑒于貨幣對國民經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定與發(fā)展至關(guān)重要，本文就中國貨幣供應(yīng)總量與結(jié)構(gòu)做一些分析。一、中國貨幣總量充裕：低貨幣增長率并不意味著貨幣緊縮在討論貨幣供應(yīng)量增長率變化時，有必要先看看中國的貨幣總量。從國內(nèi)外比較來看，中國現(xiàn)在的貨幣總量非常充裕，流動性總量寬松，為中國國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣2024年5月末，中國M2總量已達(dá)301.85萬億元，按同期人民幣與美元之間的匯率（5月末收盤價）計，相當(dāng)于41.67萬億美元。2024年4月末美國M2余額為20.97萬億美元，中國M2的余額接近于美國的一倍。而在2023年末，按當(dāng)時的匯率折算，中國M2的余額為41.21萬億美元，而美國、歐元區(qū)和英國M2的總和為41.43萬億美元（見圖1中國M2已相當(dāng)于美國、歐元區(qū)和英國的總和，是2023年末日本M2余額（8.80億美元）的4.68倍?；仡欉^去，在世紀(jì)之交的2000年，中國M2余額僅相當(dāng)于美國、歐元區(qū)和英國總和的16%左右，也僅相當(dāng)于日本的29%左右。僅僅20余年的時間，世界貨幣總量的格局已然發(fā)生了天翻地覆的變化。就當(dāng)下而言，以M2的余額來衡量，說中國是全球貨幣供應(yīng)量最充裕的國家，是不為過的。隨著貨幣余額的增長，中國的金融相關(guān)比率（M2與GDP之比）也不斷上升且已處于全球最高水平。自2000年以來，中國的金融相關(guān)比率一直高于其他幾個國家。從圖2中可以看到，均不足100%，分別為91.57%和76.35%。尤其是，當(dāng)人們都在說美聯(lián)儲“放水”的時候，美國的M2與GDP之比不足中國的三分之一，多少有些讓人覺得意外。盡管2008年危機(jī)后，美國采取了大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，但美國的M2與GDP之比并沒有相應(yīng)地急劇上升。在危機(jī)前的2005年與危機(jī)后的2010年，176.13%，到2023年末，美國和中國的M2與GDP之比分別上升至了76.35%和231.85%。這表明，20世紀(jì)90年代以來，中國的M2增長率其實(shí)明顯高于美國的增長率。進(jìn)一步與其他主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行比較后，也不難發(fā)現(xiàn)，中國的貨幣供給增長率也是最高的。毫無疑問，中國較高的貨幣供應(yīng)增長率和高貨幣化為中國國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣金融環(huán)境，盡管中國也曾出現(xiàn)過較高的通脹率和資產(chǎn)價格泡沫，但貨幣供應(yīng)總體上與名義GDP增長率是相稱的，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（見圖3更高的名義經(jīng)濟(jì)增長率往往伴隨著更高的貨幣供應(yīng)增長率。這反映了收入、價格與通脹預(yù)期對中國貨幣需求的影響。如今，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，潛在增長率和收入增長率下降，貨幣需求的增長率也相應(yīng)地下降了，質(zhì)言之，未來貨幣供應(yīng)量增長率的下降，順應(yīng)了貨幣需求增長率的下降，是中國經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到相當(dāng)高的水平后，潛在增長率下降的結(jié)果。這正如央行行長潘功勝在2024年陸家嘴論壇上所說的“金融總量增速有所下降也是自然的，這與我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是一致的。”因此，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，在中國貨幣總量已達(dá)到相當(dāng)高的水平后，即便面臨著經(jīng)濟(jì)下行的挑戰(zhàn)，如果想依靠進(jìn)一步采取大規(guī)模刺激性的寬松貨幣政策解決問題，可能會為以后的穩(wěn)定與發(fā)展帶來更加棘手的問題。過去中國M2總量保持較高的增長率，既有高儲蓄率的因素，也有信增長率就是信貸較高增長的結(jié)果。如今巨量的M2也對應(yīng)巨額的債務(wù)總量，所以貨幣總量擴(kuò)張的背后伴隨著杠桿率不斷攀升。通過計算發(fā)現(xiàn)，到2023年，中國的全部債務(wù)與GDP之比已達(dá)350%左右，如此高的宏觀杠桿率，恰恰是宏觀經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定的一個重大隱患。早在2017年，習(xí)近平總書記在《服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范金融風(fēng)險》的講話中就指出：“去杠桿，千招萬招，管不住貨幣都是無用之招。過去我們常用國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率加物價上漲率、再加一定其他因素來界定貨幣供應(yīng)增長的合理區(qū)間。按照這個標(biāo)尺，當(dāng)前貨幣信貸總體是比較充裕的。我們要堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持中性，堅決管住貨幣信貸、防止宏觀杠桿率快速上升，這是總閘門。貨幣政策實(shí)施要處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系，既保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、促進(jìn)提高發(fā)展質(zhì)量和效益，也防止貨幣供應(yīng)過于寬松而加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險?！焙翢o疑問，當(dāng)我們在討論穩(wěn)健的貨幣政策時，對習(xí)近平總書記的這番講話，應(yīng)當(dāng)加以深刻地領(lǐng)會。二、貨幣總量背后的結(jié)構(gòu)變動：揭開M1與M2剪刀差之謎在貨幣總量達(dá)到高位水平的同時，貨幣結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了明顯的變化，這使得各個層次的貨幣貨幣結(jié)構(gòu)的變化，首先表現(xiàn)為，隨著銀行卡與移動支付的興起，經(jīng)濟(jì)交易中的現(xiàn)金需求大幅下降，因此，經(jīng)濟(jì)交易與貨幣需求的非現(xiàn)金化趨勢在不斷深化。在20世紀(jì)80年代，流通中的現(xiàn)金（M0）與M2之間的比率總體保持在20貨幣結(jié)構(gòu)與支付方式的這一變化，直接降低了流通中現(xiàn)金與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間的相關(guān)性。質(zhì)言之，在非現(xiàn)金支付的時代，流通中的現(xiàn)金與通脹（預(yù)期）、收入都沒有直接而顯著的正相關(guān)關(guān)系了。進(jìn)而，M0在貨幣政策操作中的地位和作用也大幅下降了。盡管如此，受習(xí)俗（紅包、壓歲錢等）的影響，人們?nèi)匀槐３种欢ǖ默F(xiàn)金需求，尤其是在年末和年初，央行投放的現(xiàn)金往往會明顯增長，這也使得流通中的現(xiàn)金余額呈現(xiàn)較強(qiáng)的季節(jié)性。具體地說，就是在春節(jié)所在的月份里，流通中現(xiàn)金會大幅度增長；春節(jié)過后，現(xiàn)金增長率就會迅速地回落到正常的趨下來的3—12月則保持在4%—5%的增長水平。移動支付的廣泛應(yīng)用導(dǎo)致流通中的現(xiàn)金比率出現(xiàn)了下行趨勢，也導(dǎo)致流通中的現(xiàn)金增長率在相當(dāng)長的時間內(nèi)低于M1和M2的增長率。然而，在移動支付已然得到廣泛運(yùn)用的現(xiàn)實(shí)條件下，2024年5月，流通中的現(xiàn)金增長率達(dá)到了11.7%，遠(yuǎn)高于7%的M2的增長率，更不用說同比為-4.2%的M1的增長率。這種現(xiàn)象簡直匪夷所思。因?yàn)檫@種較高的流通中現(xiàn)金增長率并非春節(jié)等季節(jié)性因素導(dǎo)致的臨時性上升。實(shí)際上，自2022年以來，流通中的現(xiàn)金增長率就大幅度高于過去的趨勢性水平，2022年，除5月份現(xiàn)金增長率只有5.8%外，其他月份總體保持在13%以上，2023年至2024年的現(xiàn)金增長率雖然較2022年有所下降，但仍明顯高于過去的趨勢性水平（見圖5）。根據(jù)《地下經(jīng)濟(jì)學(xué)》，現(xiàn)金交易越活躍的地方，越有可能存在活躍的地下交易。2022年出人意料的現(xiàn)金增長率，或因此前警方通過二維碼支付發(fā)現(xiàn)違法線索并成功抓捕嫌疑人，一些從事地下交易的人發(fā)現(xiàn)掃碼支付增加了自己違法會被警方追蹤、曝光并受到法律制裁的可能性，于是轉(zhuǎn)而回歸使用現(xiàn)金這種“匿名、不可追蹤”的傳統(tǒng)支付方式，從而導(dǎo)致現(xiàn)金發(fā)同M0與M2之比持續(xù)下降一樣，M1與M2之比也一直在持續(xù)下降。20世紀(jì)80年代之初，M1與M2之比高達(dá)近90%，之后，這一比率便持續(xù)下降。1995—2010年，這一比率大體保持在近40%，相對穩(wěn)定。然而，2011年以來，M1與M2之比便出現(xiàn)新一輪的下行趨勢（見圖6到2023年降至22%左右。在中國的貨幣結(jié)構(gòu)中，M0的占比持續(xù)下降是支付技術(shù)變革的結(jié)果，但這種技術(shù)變革并不能很好地解釋企事業(yè)單位活期存款在貨幣總量構(gòu)成中的占比變化。是通過賬戶活期存款轉(zhuǎn)賬進(jìn)行的，從理論上說，M1與經(jīng)濟(jì)交易的活躍度的相關(guān)性最強(qiáng)。在M1/M2持續(xù)下降的同時，近年來，M1增長率也保持在相對較低的水平。流通中現(xiàn)金保持明顯較高增長率的情況下，M1卻出現(xiàn)了負(fù)增長，這讓行行長潘功勝在2024年陸家嘴論壇上表示：“個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需實(shí)情況?！比欢瑢?shí)際上，把個人活期存款加入M1后，依然可以看到，這率持續(xù)下行的狀況。例如，我們將個人活期存款加入原有M1后得到新口徑的M1,其在2024年5月份的增長率仍然為-0.8%，沒有改變負(fù)增長的狀況（見圖7）。因此，要探究M1與M2增長率之間的剪刀差，需要從M2的各個構(gòu)成中去考察。M2由M1加上“準(zhǔn)貨幣”構(gòu)成，是故，M1與M2之比下降，對應(yīng)著M2構(gòu)成中“準(zhǔn)貨幣”的上升；M2增長率與M1增長率之間剪刀差的擴(kuò)大，是因?yàn)闇?zhǔn)貨幣的增長率遠(yuǎn)高于由流通中現(xiàn)分析M2中“準(zhǔn)貨幣”占比的上升，需要進(jìn)一步考察其各個構(gòu)成部分的變動。在現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計中，“準(zhǔn)貨幣”又包括居民（個人）儲蓄存款、企事業(yè)單位定期存款和其他存款。先看居民儲蓄存款。20世紀(jì)90年代，居民儲蓄存款在“準(zhǔn)貨幣”中的占比總體高達(dá)80%左右（見圖8企事業(yè)單位定期存款占比則不足20%。但進(jìn)入新千年之后的前十五年里，居民儲蓄存款占比持續(xù)下降，2015年下降至大約56%的水平。之后開始出現(xiàn)了緩慢的回升，到2023年末升至61.48%，較之前的低點(diǎn)大約上升了5.5個百分點(diǎn)。由于我國居民儲蓄存款分為活期存款與定期存款，在當(dāng)今主要依賴第三方支付的時代，居民的購物也基本是通過其活期賬戶轉(zhuǎn)賬來實(shí)現(xiàn)的，如果說居民儲蓄存款沒有參與經(jīng)濟(jì)交易過程是不恰當(dāng)?shù)?。正因?yàn)槿绱?，筆者也一直主張，應(yīng)當(dāng)將居民活期存款納入M1的統(tǒng)計中。但是，居民儲蓄存款中的定期存款部分，主要是發(fā)揮著價值儲藏的職能而不是發(fā)揮著支付的功能。盡管近年來居民儲蓄存款在“準(zhǔn)貨幣”中的占比有所上升，但居民儲蓄存款的構(gòu)成中，活期存款占比卻在持續(xù)地下降，定期存款占比則在持續(xù)地上升。2019年初，居民活期存款與定期存款的比重接近39%（見圖9然而到了2024年5月，這一占比已降至27%左右。這可能反映了兩個事實(shí)：一是由于近年來收入增速放緩，人們對貨幣的交易性需求也隨之放緩；二是由于股票市場持續(xù)低迷，人們對投機(jī)性貨幣的需求減弱，流動性偏好的下降，使得許多人重新將關(guān)于M2與M1增長率之間的剪刀差，更大的秘密隱藏在非金融企業(yè)的存款構(gòu)成中。在統(tǒng)計上，構(gòu)成M1的活期存款中，包括非金融企業(yè)的活期存款和事業(yè)單位的活期存款。先看非金融企業(yè)活期存款與構(gòu)成M1主體部分的“單位活期存款”之間的相對變化。從圖10中可以看到，2019年初，非金融企業(yè)活期存款占“單位活期存款”的比重達(dá)到52%左右，隨后便開始震蕩下行。到了2024年5月，這一占比就降至了42%左右，在不到五年半的時間里，下降了10個百分因此，M2保持了7%的增長而M1出現(xiàn)-4.2%的增長（M2與M1之間剪刀差擴(kuò)大一定對應(yīng)著“準(zhǔn)貨幣”中企事業(yè)單位的定期存款在不斷增加、企業(yè)事業(yè)單位的定期存款增長率明顯高于活期存款增長率。事實(shí)也是如此。圖11顯示了中國非金融企業(yè)活期存款與定期存款增長率的變化?？梢钥吹?，自2017年以來，非金融企業(yè)的定期存款增長率就一直高于活期存款增長率。更值得注意的是，自2023年5月以來，除了2024年1月非金融企業(yè)活期存款略有增長外，其余月份非金融企業(yè)的活期存款增長率就一直為負(fù)，特別是2024年4月和5月分別為-11.52%和-14.42%。當(dāng)然，2023年5月以來，非金融企業(yè)的定期存款增長率也在下降，不過仍然保持著正增長。2024年4月和5月非金融企業(yè)定期存款增長率分別為3.98%和4.29%，在過去兩年左右的時間里，非金融企業(yè)定期存款增長率一直高出活期存款增長率10個百分點(diǎn)以上。因此，非金融企業(yè)的存款定期化的趨勢越來越明顯。圖12顯示，中國非金融企業(yè)定期存款與活期存款之間的“喇叭口”在近年不斷擴(kuò)大。2011年，企業(yè)定期存款相當(dāng)于其活期存款的1.15倍（見圖13），但到了2023年末，則上升到2.1倍，2024年5月末上升到2.54倍。如果說居民活期存款是基于交易動機(jī)和投機(jī)動機(jī)而持有的流動性偏好，非金融企業(yè)的活期存款則是基于營業(yè)動機(jī)而持有的流動性偏好。因此，無論是居民活期存款與居民定期存款之比的下降趨勢，還是非金融企業(yè)活期存款與其定期存款之比的下行趨勢，都表明經(jīng)濟(jì)交易的活力有所下行。對非金融企業(yè)而言，面對各類不確定性的上升，要想通過經(jīng)營保持良好的盈利，難度在不斷上升（對應(yīng)的是工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤率的下降企業(yè)家和經(jīng)營者們對未來的弱預(yù)期，與之對應(yīng)的另一面，是居民和非金融企業(yè)的存款定期化。在我國M2中，當(dāng)前有近80%是由儲蓄存款、企事業(yè)單位的定期存款等“準(zhǔn)貨幣”構(gòu)成，這一部分屬于沉淀或“沉睡”的貨幣，“準(zhǔn)貨幣”占比越高，貨幣的流動性越低，未進(jìn)入經(jīng)濟(jì)循環(huán)流轉(zhuǎn)過程的貨幣就越多。企業(yè)定期存款相對于活期存款增多，可能從一個側(cè)面說明，一些企業(yè)借助于銀