美國勞動力市場專題分析報告：研判非農(nóng)就業(yè)

美國勞動力市場專題用怎樣的框架來研判非農(nóng)就業(yè)？2024

年

09

月

06

日?當前美國就業(yè)數(shù)據(jù)的三點“不尋?！狈寝r(nóng)數(shù)據(jù)，還能信嗎？這或是當前研判美國經(jīng)濟形勢最直擊心靈的問題。而非農(nóng)數(shù)據(jù)的“水分”也是造成近期市場大幅波動的重要

——市場更傾向于認為現(xiàn)實比數(shù)據(jù)更差，我們認為原因在于美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的三個“不尋?！保簲?shù)據(jù)“打架”，頻繁修正，以及偶發(fā)和結(jié)構(gòu)性因素的混雜。第一，就業(yè)數(shù)據(jù)內(nèi)部“打架”。跳槽者、多份工作者、新進入移民人數(shù)上升，令2022

下半年以來，美國勞工局的企業(yè)調(diào)查（CES）表現(xiàn)明顯強于家庭調(diào)查（CPS）。從行業(yè)上看，2023

年以來，新增就業(yè)主要為教育和醫(yī)療服務、以及政府部門所貢獻，而制造業(yè)和其他私人部門服務業(yè)的新增就業(yè)顯著縮水。“擠水分”后的新增就業(yè)或進一步走弱。第二，就業(yè)人數(shù)頻頻下修。數(shù)據(jù)頻頻下修，令市場懷疑非農(nóng)就業(yè)的可信度。一個關(guān)鍵原因是疫后就業(yè)調(diào)查的回復率顯著降低（尤其是企業(yè)調(diào)查

CES）、問卷回收偏慢。當前企業(yè)調(diào)查（CES）回復率

43%，遠遠低于疫情之前

60%左右的回復率水平。8

月

22

日

QCEW

調(diào)查大幅下調(diào)就業(yè)人數(shù)，主因非法移民激增的干擾。相關(guān)研究1.宏觀事件點評：“轉(zhuǎn)按揭”的海外經(jīng)驗-2024/09/04第三，“暫時性因素”和“結(jié)構(gòu)性變化”的干擾。惡劣天氣、移民激增、提前退休、遠程辦公等因素，扭曲了就業(yè)市場的真相，當前我們或站在從“扭曲”回歸“常態(tài)”的拐點?！柏惛ダ锲媲€”在疫后顯著外移和陡峭化，目前正逐漸下移，回歸平坦?！巴顺銮€”（失業(yè)率和主動離職率的關(guān)系）在疫后大幅外移和下移，目前也正在回歸正常形態(tài)。2.新質(zhì)生產(chǎn)力系列：高校入學的“新質(zhì)”成色-2024/09/023.本周經(jīng)濟熱點：政策等風來還要多久？-2024/09/014.2024年

8

月

PMI

數(shù)據(jù)點評：8月

PMI的不尋常-2024/08/31?如何衡量勞動力市場的真實“溫度”?為了從眾多勞動力市場指標中厘清線索，我們將指標劃分五大維度：失業(yè)、就業(yè)、勞動力市場動態(tài)、信心和景氣度調(diào)查、薪酬。5.人民幣匯率點評：股債未動，匯率先行？-2024/08/30失業(yè)：指標主要來自于美國勞動局的

CPS

調(diào)查，當前普遍偏弱。就業(yè)：指標來自于多口徑、表現(xiàn)分歧。勞動力市場動態(tài)：雇傭已弱于歷史的初始階段；主動離職率大幅下降；但裁員率仍在低位，尚未達到歷史上衰退早期的特征。勞動力供需缺口進一步向零靠近，轉(zhuǎn)負在即。信心和景氣度調(diào)查：作為領(lǐng)先指標，已降溫至歷史上期的條件。薪酬：增速正在降溫，但仍高于疫前

2019

年的水平。對標歷史期，我們將指標按照當前是否達到衰退狀態(tài)分類：已經(jīng)大幅走弱、并對標歷史來看已達到“衰退”條件：失業(yè)率“薩姆規(guī)則衰退指標”，中小企業(yè)

NFIB

增加就業(yè)計劃，雇傭，失業(yè)人口向就業(yè)人口轉(zhuǎn)化率，因經(jīng)濟原因從事兼職就業(yè)占比，就業(yè)擴散指數(shù)。已經(jīng)顯著走弱、但尚未達到“衰退”：職位空缺率，非農(nóng)勞動力的供需缺口，美國咨商會

LaborDifferential

指數(shù)——關(guān)注何時達到“衰退”條件。尚未進入降溫通道：裁員相關(guān)指標，包括裁員率、裁員人數(shù)、當周初請失業(yè)金人數(shù)/就業(yè)人數(shù)比率、WARN

Notice

Layoffs

等指標——關(guān)注何時出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱拐點。?風險提示：美國經(jīng)濟基本面變化超預期，美聯(lián)儲貨幣政策超預期。證券研究報告1宏觀專題研究目錄1

當前美國就業(yè)數(shù)據(jù)的三點“不尋?！?.......................................................................................................................32

如何衡量勞動力市場的真實“溫度”？

....................................................................................................................73

美國勞動力市場分析框架：五維度跟蹤體系

.............................................................................................................93.1

失業(yè)

......................................................................................................................................................................................................93.2

就業(yè)

....................................................................................................................................................................................................133.3

勞動力市場動態(tài)................................................................................................................................................................................163.4

信心和景氣度調(diào)查

...........................................................................................................................................................................193.5

薪酬

....................................................................................................................................................................................................234

風險提示

..............................................................................................................................................................

25插圖目錄

..................................................................................................................................................................

26表格目錄

..................................................................................................................................................................

27證券研究報告2宏觀專題研究1

當前美國就業(yè)數(shù)據(jù)的三點“不尋常”非農(nóng)數(shù)據(jù)，還能信嗎？這或是當前研判美國經(jīng)濟形勢最直擊心靈的問題。而非農(nóng)數(shù)據(jù)的“水分”也是造成近期市場大幅波動的重要——市場更傾向于認為現(xiàn)實比數(shù)據(jù)更差。8

月的非農(nóng)數(shù)據(jù)要逆轉(zhuǎn)當前市場偏悲觀的情緒，門檻會比較高。究其癥結(jié)，我們認為在于美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的三個“不尋?！保簲?shù)據(jù)“打架”，頻繁修正以及偶發(fā)和結(jié)構(gòu)性因素的混雜。在這篇報告里，除了要解釋這些問題外，我們希望能更加全面客觀地評估美國就業(yè)市場以及背后的衰退風險。第一，為何就業(yè)數(shù)據(jù)內(nèi)部“打架”？這可能是我們每個月解讀非農(nóng)數(shù)據(jù)時都得面臨得問題。2022

下半年以來，美國勞工局的

CES

調(diào)查（企業(yè)調(diào)查、或稱為工資調(diào)查）表現(xiàn)明顯強于

CPS

調(diào)查（家庭調(diào)查）。CES

調(diào)查的新增非農(nóng)就業(yè)當前仍高于疫前；而

CPS

調(diào)查口徑下已明顯低于

2019

年；來自于

CPS

調(diào)查的失業(yè)率已觸發(fā)“薩姆規(guī)則”衰退閾值。圖1：美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)：CPS

和

CES

調(diào)查出現(xiàn)分歧美國新增非農(nóng)就業(yè):12個月移動平均

(萬人)CPS口徑（家庭調(diào)查）CES口徑（企業(yè)調(diào)查）9060300-30-60資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）數(shù)據(jù)“打架”的原因在于跳槽者、多份工作者、新進入移民人數(shù)上升。CPS

調(diào)查對居民進行電話或面談采訪，每人僅被算作一次“就業(yè)人口”；CES

調(diào)查從企業(yè)工資單上提取信息，因此，月內(nèi)跳槽或兼職者，只要出現(xiàn)在多家機構(gòu)的工資單上，即被計算多次。此外，新入境的移民群體會出現(xiàn)在工資單上、被計入企業(yè)調(diào)查；但難被

CPS調(diào)查覆蓋到。移民加速了勞動力市場供需缺口彌合，推升

CPS

調(diào)查的失業(yè)率數(shù)據(jù)。證券研究報告3tVjYtZeYdYlXeWmNnMbRaO8OtRmMnPtPjMoOwPlOpPvNbRmNxPwMrMqQxNsQrN宏觀專題研究圖2：2023

年以來移民加速涌入圖3：失業(yè)率觸發(fā)“薩姆規(guī)則”衰退閾值（單位%）NBERSahmRuleRecessionIndicator美國西南邊境被獲移民人次（季調(diào),千人）300250200150100504320.53100-11948-01

1961-05

1974-09

1988-01

2001-05

2014-09資料：CBP，民生證券研究院資料：wind，民生證券研究院新增非農(nóng)就業(yè)的“水分”，除了跳槽者和身兼數(shù)職者之外，從行業(yè)上看，2023年以來，新增就業(yè)主要為教育和醫(yī)療服務、以及政府部門所貢獻，而制造業(yè)和其他私人部門服務業(yè)的新增就業(yè)顯著縮水。往后看，就業(yè)流動和跳槽下降、且教育和保健行業(yè)的招聘退坡，“擠水分”后的新增就業(yè)或進一步走弱。圖4：美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù):分行業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):當季值（千人）21001800150012009006003000-3002021

2021

2021

2022

2022

2022

2022

2023

2023

2023

2023

2024

2024Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2采礦和建筑公用事業(yè)制造業(yè)信息業(yè)批發(fā)和零售金融活動政府部門運輸倉儲業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務休閑和酒店業(yè)教育和保健服務資料：wind，民生證券研究院第二，為何就業(yè)人數(shù)頻頻下修？2023

年以來數(shù)據(jù)頻頻下修，令市場懷疑非農(nóng)就業(yè)的可信度。一個關(guān)鍵原因是疫后就業(yè)調(diào)查的回復率顯著降低（尤其是企業(yè)調(diào)查

CES）。今

年

6

月企業(yè)調(diào)查（CES）回復率

43%，遠遠低于疫情之前

60%左右的回復率水平。收回調(diào)查問卷的速度偏慢，導致美國勞工局需要在公布初值后再下修數(shù)據(jù)。證券研究報告4宏觀專題研究QCEW

大幅下調(diào)就業(yè)人數(shù)，主因非法移民。8

月

22

日美國勞工局公布

QCEW初步估計值，在截至

2024

年

3

月的

12

個月里，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)共計下修

81.8萬個，為

2009

年以來最大的下修幅度。QCEW

基于失業(yè)保險計算，2023

年以來大量移民涌入，非法移民沒有社會保險號（SSN）因而不被計入

QCEW

調(diào)查，導致了和企業(yè)薪資調(diào)查的差異擴大。圖5：美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)被頻頻下修圖6：歷年

QCEW調(diào)查初次下修的幅度（萬人）美國非農(nóng)新增就業(yè)：終值-初值（千人）QCEW截至當年3月的12個月內(nèi)新增就業(yè)人數(shù)：初次修訂調(diào)整幅度（萬人）300200100010080816046.238.634.54019.29.5204.30.70-20-40-60-80-100-2.1-29.7-15-20.8-17.-316.6-100-200-30.6-36.6-50.1-82.4-81.8資料：美國勞工局，民生證券研究院資料：彭博，民生證券研究院圖7：2023

年以來移民群體顯著加速進入勞動力市場圖8：企業(yè)調(diào)查（CES）的回復率疫后大幅下降美國:勞動力人口:出生于國外的勞動力人口占比CES企業(yè)調(diào)查回復率20%19%18%17%16%15%CPS家庭調(diào)查回復率（右軸）659585756555605550454035資料：ifind，民生證券研究院資料：美國勞工局，民生證券研究院第三，有哪些“暫時性因素”和“結(jié)構(gòu)性變化”干擾了判斷？“暫時性因素”包括今年

7

月的“貝里爾”颶風，以及在

2023

年至今年上半年移民的激增；“結(jié)構(gòu)性變化”包括“提前退休”的勞動力永久退出，疫后勞動力市場供需缺口升至

2001

年有數(shù)據(jù)以來最高。這些因素扭曲了就業(yè)市場的真相，當前我們或站在從“扭曲”回歸“常態(tài)”的拐點。供需缺口或在一個季度左右之后彌合。證券研究報告5宏觀專題研究圖9：美國非農(nóng)勞動力市場供需缺口趨于彌合170105美國非農(nóng)勞動力缺口

（勞動力需求-勞動力供給）百萬人

,右軸非農(nóng)勞動力供給（非農(nóng)就業(yè)人口+失業(yè)人口）

百萬人非農(nóng)勞動力需求（非農(nóng)就業(yè)人口+職位空缺）

百萬人1651601551501451401351300-5-10-15-20資料：wind，民生證券研究院我們正站在“貝弗里奇曲線”和“退出曲線”的拐點。“貝弗里奇曲線”在疫后顯著外移和陡峭化，反映了在勞動力市場極度供不應求、匹配效率下降的情況；目前正逐漸下移，回歸平坦化?！巴顺銮€”（失業(yè)率和主動離職率的關(guān)系）在疫后大幅外移和下移，反映在火熱的就業(yè)市場中，更多人選擇自動跳槽追求更高的工資，且失業(yè)率處于低位。目前“退出曲線”也正在內(nèi)移和回升。圖10：美國勞動力市場的“貝弗里奇曲線”資料：wind，民生證券研究院證券研究報告6宏觀專題研究圖11：美國勞動力市場的“退出曲線”資料：wind，民生證券研究院2

如何衡量勞動力市場的真實“溫度”？為了從眾多勞動力市場指標中厘清線索，我們將指標劃分五大維度：失業(yè)、就業(yè)、勞動力市場動態(tài)、信心和景氣度調(diào)查、薪酬。第三章中，我們對這五維度的指標展開詳細介紹。對標歷史上的

NBER期，我們將勞動力市場的指標按照當前是否達到衰退狀態(tài)分類（注：有數(shù)據(jù)以來剛進入

NBER

衰退時的平均水平，和當前進行對比）：已經(jīng)大幅走弱、并對標歷史來看已達到“衰退”條件：失業(yè)率“薩姆規(guī)則衰退指標”，中小企業(yè)

NFIB

增加就業(yè)計劃，雇傭，失業(yè)人口向就業(yè)人口轉(zhuǎn)化率，因經(jīng)濟原因從事兼職就業(yè)占比，就業(yè)擴散指數(shù)。已經(jīng)顯著走弱、但尚未達到“衰退”——關(guān)注何時達到“衰退”條件？職位空缺率，非農(nóng)勞動力的供需缺口，美國咨商會

Labor

Differential

指數(shù)。尚未進入降溫通道——關(guān)注何時出現(xiàn)明確轉(zhuǎn)弱拐點？裁員相關(guān)指標，包括裁員率、裁員人數(shù)、當周初請失業(yè)金人數(shù)/就業(yè)人數(shù)比率、WARN

NoticeLayoffs

等指標。證券研究報告7宏觀專題研究表1：美國勞動力市場指標的表現(xiàn)梳理最新報告期去年同期2019年

最近24個月經(jīng)濟表現(xiàn)信號相較于2019

最近6個月分類指標名稱指標現(xiàn)值均值走勢失業(yè)率:U3:季調(diào)(官方失業(yè)率)失業(yè)率:U6:季調(diào)CPS2024-072024-072024-072024-072024-072024-072024-074.3%7.8%3.5%6.7%3.7%更弱更弱持平更弱更弱更弱更弱更弱更弱走弱走弱波動走弱走弱走弱走弱波動波動CPSCPS7.1%失業(yè)率:U6-U3:季調(diào)3.5%3.2%3.5%失業(yè)人數(shù)占比:失業(yè)時長少于5周:季調(diào)CPS33.0%36.9%1.44%0.63%34.0%36.6%1.18%0.43%34.80%35.50%1.20%0.50%失業(yè)

失業(yè)人數(shù)占比:失業(yè)時長15周及以上:季調(diào)永久性裁員/勞動力人數(shù)CPSCPS暫時性裁員/勞動力人數(shù)CPS當周持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)(4周移動平均)當周持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)/勞動力人數(shù)(反映失業(yè)率）UI2024-08

186.3萬人

170.3萬人

170.2萬人2024-08

1.11%

1.03%

1.04%UI、CPS新增家庭就業(yè)人數(shù):當月值(12mma)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):當月值(12mma)CPSCESCESCESADP2024-07

0.48萬人

24.39萬人

14.78萬人2024-07

20.93萬人

26.44萬人

16.75萬人更弱更強更弱更弱更強走弱波動走弱走弱走弱就業(yè)

非農(nóng)就業(yè):因經(jīng)濟原因從事兼職的人數(shù)占比就業(yè)擴散指數(shù):私營企業(yè):1個月跨度:季調(diào)ADP新增私營就業(yè)人數(shù):當月值(12mma)2024-072024-072.82%49.6%2.46%58.0%2.79%58.8%2024-08

13.5萬人

25.0萬人6.2萬人雇傭率:非農(nóng):私人部門:季調(diào)JOLTSJOLTS2024-072024-072024-072024-072024-072024-072024-072024-072024-073.8%2.3%4.0%2.6%4.3%2.6%更弱更弱更強更強更弱更弱更強更弱更弱更弱持平走弱走弱波動走弱走弱走弱走強走弱走強波動波動主動離職率:非農(nóng):私人部門:季調(diào)裁員解雇率:非農(nóng):私人部門:季調(diào)美國:職位空缺率:非農(nóng)部門:季調(diào)JOLTS1.2%1.2%1.3%JOLTS4.6%5.3%4.5%非農(nóng)部門:勞動力缺口（勞動力需求-勞動力供給）JOLTS、CPSJOLTS、CES克利夫蘭聯(lián)儲ChallengerChallengerUI51萬人1.07290萬人1.49115萬人1.19勞動力市場動

職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)態(tài)WARNNoticelayoffs1780321136195557.0萬人5.1萬人挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘計劃(12mma)5.9萬人

9.5萬人5.8萬人

5.7萬人挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)(12mma)當周初次申請失業(yè)金人數(shù)(4周移動平均)當周初次申請失業(yè)金人數(shù)/就業(yè)人數(shù)（反映裁員）2024-08

23.2萬人

23.8萬人

21.8萬人UI、CPS2024-080.14%0.15%0.14%中小企業(yè)樂觀指數(shù):增加就業(yè)計劃:季調(diào)(12mma)中小企業(yè)樂觀指數(shù):當前職位空缺:季調(diào)(12mma)中小企業(yè)樂觀指數(shù):薪酬計劃:季調(diào)(12mma)美國咨商會調(diào)查:JobsPlentifulNFIBNFIBNFIB2024-072024-072024-072024-082024-082024-082024-082024-082024-072024-0714.8339.5823.0832.8%16.4%16.4%46.018.0844.4223.6739.9%13.2%26.7%48.520.0836.5更弱更強更強更弱更弱更弱更弱更弱持平更弱走弱走弱走弱走弱走弱走弱走弱走強波動波動21.3145.8%12.6%33.2%50.9TheConferenceBoardTheConferenceBoard信心和

美國咨商會調(diào)查:JobsHardtoGet景氣度TheConferenceBoard調(diào)查

美國咨商會調(diào)查:labormarketdifferentialISM制造業(yè)PMI:就業(yè)ISMISM服務業(yè)PMI:就業(yè)ISM50.254.755.0預期未來1年可能被裁員的概率如果今天失業(yè)，能在3個月內(nèi)找到工作的概率紐約聯(lián)儲紐約聯(lián)儲14.3%52.5%11.8%55.8%14.3%59.9%非農(nóng)就業(yè)時薪同比CESECI2024-072024-062024-073.6%4.1%5.4%4.7%4.5%7.0%3.3%2.8%4.1%更強更強更強走弱走弱走弱薪資

勞動力報酬指數(shù)(ECI):當季同比跳槽者(JobSwitcher)薪資同比亞特蘭大聯(lián)儲資料：wind，ifind，彭博，紐約聯(lián)儲，亞特蘭大聯(lián)儲，克利夫蘭聯(lián)儲，民生證券研究院（注：12mma

代表

12

個月移動平均）證券研究報告8宏觀專題研究3

美國勞動力市場分析框架：五維度跟蹤體系美國勞動力市場指標，數(shù)據(jù)主要包括：美國勞工局（BLS）、地方聯(lián)儲調(diào)查、美國自動數(shù)據(jù)處理公司（ADP），以及其他景氣調(diào)查機構(gòu)。表2：美國勞動力市場指標梳理（按數(shù)據(jù)公布）公布機構(gòu)調(diào)查/統(tǒng)計名稱相關(guān)指標當前人口調(diào)查；家庭調(diào)查勞動力人口、家庭就業(yè)人口、失業(yè)人口、勞動力參與率、就業(yè)率、失業(yè)率、失業(yè)持續(xù)時間……CPSCES當前就業(yè)統(tǒng)計；企業(yè)調(diào)查\工資調(diào)查非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、非農(nóng)時薪、每周工時、兼職工人、就業(yè)擴散指數(shù)……美國勞工局（BLS）JOLTSNCS職位空缺和勞動力流動調(diào)查全國勞動報酬調(diào)查雇傭數(shù)、解雇數(shù)（包括主動離職、裁員）、職位空缺數(shù)……勞動力報酬指數(shù)（ECI）QCEW就業(yè)和工資季度普查季度的就業(yè)人數(shù)、機構(gòu)數(shù)、工資……預期未來

1

年可能被裁員失業(yè)的概率、如果失業(yè)在

3

個月內(nèi)能找到工作的概率、預期

1

年后的失業(yè)率比現(xiàn)在更高的概率紐約聯(lián)儲消費者調(diào)查地方聯(lián)儲亞特蘭大聯(lián)儲克利夫蘭聯(lián)儲薪資增長跟蹤WARN

Layoffs跳槽者薪資增速、分學歷/年齡/種族的薪資增速、全/兼職薪資增速受

WARN

通知影響的工人數(shù)量美國獨立企業(yè)聯(lián)合會（NFIB）美國經(jīng)濟咨商會

TheConference

Board供應鏈管理協(xié)會（ISM）中小企業(yè)樂觀指數(shù)消費者信心指數(shù)中小企業(yè)樂觀指數(shù):增加就業(yè)計劃、薪酬計劃……JobsPlentiful/JobsHardto

Get

比例、LaborDifferential制造業(yè)

PMI

就業(yè)分項，服務業(yè)

PMI

就業(yè)分項當周首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)ADP

就業(yè)人數(shù)、分行業(yè)就業(yè)人數(shù)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）申請失業(yè)救濟金數(shù)據(jù)（UI）ADP

就業(yè)調(diào)查美國勞工局失業(yè)保險辦公室美國自動數(shù)據(jù)處理公司（ADP）資料：美國勞工局，美國各地方聯(lián)儲，NFIB，ISM，美國經(jīng)濟咨商會，民生證券研究院3.1

失業(yè)3.1.1

勞動力參與失業(yè)率作為最核心的指標之一，分子端（失業(yè)人口）和分母端（勞動力人口）的分析同樣重要。勞工局的

CPS

調(diào)查對

16

歲以上的非機構(gòu)居民進行抽樣采訪，詢問工作狀態(tài)，將居民分為

3

類：非勞動力人口、就業(yè)人口、失業(yè)人口；后兩者合稱勞動力人口。證券研究報告9宏觀專題研究圖12：美國勞工局

CPS（家庭調(diào)查）的指標概念圖正在工作中Working就業(yè)人口因為度假、生病等原因缺勤Absent

fromjob(vacation,ill,etc.)臨時裁員On

temporarylayoffs勞動力人口Labor

Force失業(yè)及完成臨時工作的人Jobs

Losers

and

persons

whocompleted

temporary

jobs永久性失業(yè)Permanent

Job

Losers非臨時裁員Not

on

temporary

layoffs完成臨時工作者Person

Who

CompleteTemporary

work失業(yè)人口主動離職者Job

LeaversCPS調(diào)查：新進入勞動力市場New

Entrants16歲及以上失業(yè)人口的界定：的非機構(gòu)居民人口調(diào)查參考周內(nèi)，同時滿足3個條件：①為未雇傭狀態(tài)；重返勞動力市場Reentrants②是可以工作的；Civiliannoninstitutional③截至參考周結(jié)束的最近4周內(nèi)至少為找工作做過一次具體的積極努力，或是被裁員后正在期待被重新召回。populationage16andolder目前不想工作過去1年沒有尋找工作非勞動力人口對工作前景灰心喪氣（氣餒工人）Discouraged目前想有工作目前無法工作over

job

prospect過去1年找過工作，但過去4周內(nèi)沒有家庭責任Family

responsibilities非勞動力人口的界定：目前可以工作

邊緣勞動力-調(diào)查參考周內(nèi)，為未雇傭狀態(tài)，且滿足以下2個條件之一：①目前不想工作；②目前想有工作，但最近4周內(nèi)沒有為找工作做過努力。Marginal

Attached在?；蚺嘤朓nSchool

or

Training疾病或殘疾Illness

or

Disability其他資料：美國勞工局，民生證券研究院圖13：美國勞動力參與率圖14：美國非勞動力人口以及邊緣勞動力人口美國:勞動力參與率:季調(diào)

%非勞動力人口

/(非勞動力人口+勞動力人口)美國:勞動力參與率:25-54歲:季調(diào)

%（右軸）非勞動力人口:邊緣勞動力（萬人，右軸）7068666462605887837975716741320270220170120703937353331資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：Fred，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）證券研究報告10宏觀專題研究勞動力人口的結(jié)構(gòu)性變化，推動了失業(yè)率上行。一是移民加速涌入，2023

年以來，勞動力人口中移民占比加速上行，邊境捕獲移民人數(shù)在今年上半年刷新歷史峰值。二是殘疾群體大量新進入勞動力市場，受益于遠程辦公模式的普及，殘疾群體的勞動力參與大幅上行，遠高于疫前。圖15：美國殘疾群體的勞動力參與率（12

個月移動平均）顯著加速上升美國:勞動力參與率:非殘疾人士

%7472706866美國

勞動力參與率

殘疾人士

%（右軸）::26242220182008-072011-032013-112016-072019-032021-112024-07資料：ifind，民生證券研究院3.1.2

失業(yè)人口從失業(yè)人口的結(jié)構(gòu)，也可以看出勞動力供給增加對本輪失業(yè)率上行的貢獻。失業(yè)人口按失業(yè)原因可以分為

4

類：新進入勞動力市場找工作的人（New

Entrants）、再進入者（Reentrants）、主動離職（Job

Leavers）、喪失工作（Job

Losers）。當前“新進入者”占總失業(yè)人口的比例上升，而歷史上的衰退期內(nèi)“新進入者”占比均在下降。這反映了移民等“新進入者”對本輪失業(yè)率上行的貢獻。圖16：各類失業(yè)人口占總失業(yè)人口的比例Asa

Percent

ofTotal

UnemployedJobLosersJobLeaversReentrantsNewEntrants(%)706050403020100資料：wind，民生證券研究院證券研究報告11宏觀專題研究3.1.3

失業(yè)率失業(yè)率為周期性的滯后指標。勞工局的失業(yè)率有

U1~U6

六種口徑，U3

為官方失業(yè)率，U1~U2

的分子較

U3

縮小，U4~U6

的分子分母在

U3

的基礎(chǔ)上擴大。U6-U3

的差值代表邊緣勞動力和因經(jīng)濟原因從事兼職者的變化。圖17：美國失業(yè)率

U1、U3、U6

口徑圖18：美國

U6-U3

失業(yè)率美國:失業(yè)率:U3:季調(diào):當月值

%美國:失業(yè)率:U1:季調(diào):當月值

%美國:失業(yè)率:U6:季調(diào):當月值

%美國:失業(yè)率:U3:季調(diào):當月值

%U6-U3(%，右軸）109987654322015105U6-U3

=邊緣勞動力+因為經(jīng)濟原因從事兼職8765430資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）表3：美國

U1~U6

失業(yè)率口徑定義失業(yè)率口徑分子分母勞動力人口U1失業(yè)時長

15

周或以上的失業(yè)人口U2喪失工作者（永久性裁員+臨時性裁員）+完成臨時工作者官方失業(yè)人口勞動力人口U3(官方失業(yè)率)勞動力人口U4U5U6官方失業(yè)人口+對工作前景灰心喪氣者（氣餒工人）官方失業(yè)人口+邊緣勞動力勞動力人口+對工作前景灰心喪氣者（氣餒工人）勞動力人口+邊緣勞動力勞動力人口+邊緣勞動力+因經(jīng)濟原因正在兼職者官方失業(yè)人口+邊緣勞動力+因經(jīng)濟原因正在兼職者資料：美國勞工局，民生證券研究院3.1.4

失業(yè)時長失業(yè)持續(xù)時間和失業(yè)率類似，均為滯后指標。歷史上期，失業(yè)時長少于

5

周的人數(shù)占比下降，失業(yè)時長

15

周及以上的人數(shù)占比上升。這兩個指標在今年二季度出現(xiàn)拐點，“失業(yè)時長少于

5

周占比”從今年

2

月份

36.1%波動下降至

7月的

33%；“失業(yè)時長

15

周以上占比”從今年

4

月的

33.8%波動上升至

36.9%。失業(yè)持續(xù)時間的平均時長在最近

1

年內(nèi)呈波動走勢。證券研究報告12宏觀專題研究圖19：失業(yè)時長少于

5周、失業(yè)時長

15周及以上的人數(shù)占總失業(yè)人口比例美國:失業(yè)人數(shù)占比:少于5周:季調(diào):當月值

%美國:失業(yè)人數(shù)占比:15周及以上:季調(diào):當月值

%7060504030201001948-011962-111977-091992-072007-052022-03資料：ifind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）圖20：美國失業(yè)持續(xù)時間平均時長（周）美國:失業(yè)人數(shù):持續(xù)時間平均數(shù):季調(diào):當月值（周）45362718901948-011962-111977-091992-072007-052022-03資料：ifind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.2

就業(yè)跟蹤指標包括新增就業(yè)人數(shù)、兼職就業(yè)人數(shù)、就業(yè)擴散指數(shù)等。企業(yè)調(diào)查的新增就業(yè)表現(xiàn)偏強，而家庭調(diào)查的新增就業(yè)偏弱。3.2.1

當月新增就業(yè)人數(shù)美國就業(yè)人數(shù)統(tǒng)計，主要包括美國勞工局的企業(yè)調(diào)查（CES）、家庭調(diào)查（CPS）、私營機構(gòu)

ADP

調(diào)查等。不同口徑的就業(yè)人數(shù)從長時間維度上的走勢基本一致。證券研究報告13宏觀專題研究表4：美國

CPS

和

CES

調(diào)查對比比較CPS（家庭調(diào)查）CES（企業(yè)調(diào)查、工資調(diào)查）調(diào)查范圍16

歲及以上的非機構(gòu)居民人口非農(nóng)薪資工作每月抽樣調(diào)查約

119,000

家非農(nóng)企業(yè)和政府機構(gòu)，代表約

629,000

個單獨的工作場所樣本數(shù)據(jù)每月對大約

60,000

個符合條件的家庭進行抽樣調(diào)查主要產(chǎn)出參考期勞動力分口、就業(yè)、失業(yè)和相關(guān)比率就業(yè)、工時和收入以及行業(yè)等信息通常是包括當月

12

日的日歷周包括每月

12

日的工資單“就業(yè)”概念基于就業(yè)人員的估計（多份工作者僅計算一次）基于就業(yè)崗位的估計（多份工作者會被計算多次）包括：農(nóng)業(yè)相關(guān)工人、非法人的自雇傭者、無薪家庭工人、不帶薪休假的工人?！熬蜆I(yè)人口”的范疇包括：帶薪休假的工人。不包括：在整個參考周的休假工人，即使他們在休假期間領(lǐng)取工資（他們被視為臨時裁員失業(yè)）不包括：左側(cè)列出的“包括”的內(nèi)容。90%置信度的當±

600,000±

130,000月就業(yè)變化幅度資料：美國勞工局，民生證券研究院CPS

調(diào)查樣本的不確定性更大因而波動更大，CES

口徑的新增就業(yè)人數(shù)更為常用。歷史上期，新增非農(nóng)就業(yè)（12

個月移動均值）均轉(zhuǎn)負。圖21：美國就業(yè)人數(shù)：CES

企業(yè)調(diào)查和

CPS

家庭調(diào)查的對比170美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（CPS口徑）美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（CES口徑）美國就業(yè)總?cè)藬?shù)（CPS口徑）1601501401301201101001990-011995-092001-052007-012012-092018-052024-01資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.2.2

因經(jīng)濟原因從事兼職就業(yè)非農(nóng)就業(yè)中“兼職員工（Part

time）”分為“由于非經(jīng)濟原因兼職”和“由于經(jīng)濟原因而兼職”兩類，前者占主要部分，后者則指在調(diào)查參考周內(nèi)由于工作清淡或商業(yè)環(huán)境不佳、找不到全職工作、季節(jié)性需求下降等經(jīng)濟原因而工作不足

34

小時的人員。證券研究報告14宏觀專題研究歷史上期

，因經(jīng)濟原因從事兼職的就業(yè)人數(shù)占比大幅走高。今年

7月，該指標從疫后的低點

2.3%升至

2.8%。圖22：美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù):因經(jīng)濟原因從事兼職的人數(shù)占比美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù):因經(jīng)濟原因從事兼職的人數(shù)占比

%876543211955-051964-121974-071984-021993-092003-042012-112022-06資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.2.3

就業(yè)擴散指數(shù)就業(yè)擴散指數(shù)（Diffusion

Index）來自于勞工局的企業(yè)調(diào)查（CES），反映私人部門勞動力需求端變化。計算公式為：就業(yè)人數(shù)增加的行業(yè)占比*100%+就業(yè)人口不變的行業(yè)占比*50%+就業(yè)人口減少的行業(yè)占比*0%。50%為參考線，表明就業(yè)市場中就業(yè)人口增加/減少的行業(yè)各占一半；指數(shù)等于

100%代表所有行業(yè)的就業(yè)人數(shù)均在擴張。就業(yè)擴散指數(shù)是經(jīng)濟領(lǐng)先指標，歷史上看，1

個月跨度的就業(yè)擴散指數(shù)（12

個月移動平均）領(lǐng)先效果最明顯，在期開始前

1~1.5

年開始持續(xù)走弱。今時的平均水平

51.9。年

7

月該指數(shù)為

49.6，低于前

3

次開始圖23：美國就業(yè)擴散指數(shù)（12

個月移動平均）美國:就業(yè)擴散指數(shù):私營企業(yè):1個月跨度:季調(diào):當月值美國:就業(yè)擴散指數(shù):私營企業(yè):3個月跨度:季調(diào):當月值美國:就業(yè)擴散指數(shù):私營企業(yè):6個月跨度:季調(diào):當月值90807060504030201991-011997-042003-072009-102016-012022-04資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）證券研究報告15宏觀專題研究3.3

勞動力市場動態(tài)勞動力市場動態(tài)指標主要來自于美國勞工局的

JOLTS

調(diào)查，JOLTS

包括三大方面內(nèi)容：雇傭（hires）、解雇（separations）、職位空缺（job

openings）；

調(diào)查數(shù)據(jù)開始于

2000

年

12

月。此外還有失業(yè)人口向就業(yè)人口的轉(zhuǎn)換率、挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘和裁員、克利夫蘭聯(lián)儲統(tǒng)計的

WARN

NoticeLayoffs

等指標。3.3.1

雇傭JOLTS

調(diào)查的“雇傭數(shù)”指當月內(nèi)新雇傭的和重新被雇傭的員工，“雇傭率”=雇傭數(shù)/就業(yè)人數(shù)。當前雇傭率處于

3.5%的低位，低于前

3

次經(jīng)濟開始衰退時對應的雇傭率水平。美國挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘計劃（12

個月移動平均）今年

7

月降至

5.9萬人的歷史低位。圖24：JOLTS

總雇傭數(shù)和雇傭率圖25：美國挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘計劃美國:挑戰(zhàn)者企業(yè)招聘計劃:12個月移動平均

（萬人）美國:雇傭數(shù):非農(nóng):季調(diào)

萬人美國:雇傭率:非農(nóng):季調(diào)

%（雇傭數(shù)

/總就業(yè)人數(shù)）右軸美國:雇傭率:非農(nóng):私人部門:季調(diào)

%（右軸）3025201510568007006005004003006.05.55.04.54.03.53.02.55.554.5403.5資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）失業(yè)人口向就業(yè)人口的轉(zhuǎn)化率，也可以反映當月的雇傭情況。今年

7

月，失業(yè)人口向就業(yè)人口的轉(zhuǎn)化率為

24.4%，低于

2019

年的平均水平，也低于前四輪開始時對應的轉(zhuǎn)化率水平。證券研究報告16宏觀專題研究圖26：失業(yè)人口向就業(yè)人口的轉(zhuǎn)化率美國:從失業(yè)人口轉(zhuǎn)為就業(yè)人口的數(shù)量

/失業(yè)人口40%36%32%28%24%20%16%12%資料：Fred，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.3.2

解雇JOLTS“總解雇數(shù)”指當月解除雇傭狀態(tài)的人口，分為三大類：主動離職（quits）、裁員（layoffs）、其他解雇（other

separations）?！敖夤吐省?解雇數(shù)/就業(yè)人數(shù)。歷史上對應主動離職率下降、裁員解雇率上升。今年

7

月主動離職率已經(jīng)比歷史上退的特征。早期階段的水平更低；但裁員解雇率仍在低位，不符合衰圖27：JOLTS

總離職解雇率圖28：JOLTS

裁員解雇率、主動離職率美國非農(nóng)私人:裁員解雇率:季調(diào)

%美國:總解雇率:非農(nóng):季調(diào)

%（解雇數(shù)/

就業(yè)人數(shù)）美國:總解雇數(shù):非農(nóng):季調(diào)

萬人（右軸）美國非農(nóng)私人:主動離職率:季調(diào)

%3.53.12.72.31.91.51.10.74.84.44.03.63.22.8800700600500400300資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）歷史上，美國挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)也在早期大幅上升。該指標在2022年四季度一度上行，2023年至今轉(zhuǎn)為波動走勢，今年

7月為

2.6萬人，連續(xù)

4

個月下降，處于歷史

6.4%分位數(shù)的低位。克利夫蘭聯(lián)儲統(tǒng)計測算的

WARN

Notice

Layoff（s

受裁員通知影響的人數(shù)）證券研究報告17宏觀專題研究以及

WARN

Factor，歷史上其上行拐點早于衰退期約

2~3

個季度。該指標在2022

年下半年至

2023

年上半年明顯上行，但

2023

下半年以來下降。圖29：美國挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)圖30：WARN

NoticeLayoffs美國:挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)（萬人）克利夫蘭聯(lián)儲

WARN

Factor受裁員通知影響的人數(shù)（萬人，右軸)12個月移動平均242016128541098765432103210-1-2-3-440資料：Wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：克利夫蘭聯(lián)儲，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）以上指標的時間序列長度有限，我們用當周初次申請失業(yè)金人數(shù)/就業(yè)人數(shù)的比值，來衡量當周解雇情況，數(shù)據(jù)可回溯至

1967

年。歷史上，該指標上行通道的拐點領(lǐng)先于衰退期約

7~15

個月。今年以來微幅上升，但仍在歷史低位。圖31：當周初次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)隱含的離職率美國:當周初次申請失業(yè)金人數(shù)

/就業(yè)人數(shù)

（%）0.80.70.60.50.40.30.20.11967-011977-061987-111998-042008-092019-02資料：wind，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）證券研究報告18宏觀專題研究圖32：歷史上看，當周初請失業(yè)金人數(shù)領(lǐng)先于失業(yè)率走勢90705030美國:當周初次申請失業(yè)金人數(shù):季調(diào):4周移動平均

萬人美國:失業(yè)率:季調(diào)

%（右軸）1412108641021967-011974-121982-111990-101998-092006-082014-072022-06資料：wind，民生證券研究院3.3.3

職位空缺當前職位空缺率還沒有降至歷史上開啟衰退時的水平。2001、2007

和

2020年開始衰退時，職位空缺率分別為

3.5%、3.2%和

4.4%，當前職位空缺率

4.6%。圖33：JOLTS

職位空缺率圖34：每單位失業(yè)人口對應的崗位空缺數(shù)美國職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)2019年的平均值美國:職位空缺率:非農(nóng)部門:季調(diào):當月值

%2.42.11.81.51.20.90.60.30.02019年的平均值8765432101.194.604.531.07資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院3.4

信心和景氣度調(diào)查美國中小企業(yè)協(xié)會（NFIB）、美國經(jīng)濟咨商會（The

Conference

Board）等機構(gòu)每月對就業(yè)市場信心和景氣度進行調(diào)查，部分指標對經(jīng)濟周期有一定前瞻性。3.4.1

中小企業(yè)樂觀指數(shù)美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)為領(lǐng)先指標，“增加就業(yè)計劃”指數(shù)通常在衰退開始前證券研究報告19宏觀專題研究的

13~18

個月開始走弱，反映了中小企業(yè)預期減少崗位。該指標從

2021

年

8

月的高點回落至今，已經(jīng)回落將近

3

年，且顯著低于疫前

2018-2019

年的水平，指向就業(yè)市場可能衰退。圖35：美國:中小企業(yè)樂觀指數(shù):增加就業(yè)計劃圖36：美國:中小企業(yè)樂觀指數(shù):薪酬計劃美國:中小企業(yè)樂觀指數(shù):增加就業(yè)計劃:季調(diào):當月值美國:中小企業(yè)樂觀指數(shù):薪酬計劃:季調(diào):當月值36353025201510524120-120資料：Wind，NFIB，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）資料：Wind，NFIB，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）3.4.2

美國經(jīng)濟咨商會調(diào)查美國經(jīng)濟咨商會（世界大型企業(yè)聯(lián)合會，The

Conference

Board）的就業(yè)調(diào)查為同步指標。其統(tǒng)計了認為“工作機會豐富（Jobs

Plentiful）”、“不夠豐富（Jobs

Not

So

Plentiful）”、“很難獲得（Jobs

Hard

to

Get）”的比例；并用“工作機會豐富”減去“很難獲得”作為“LaborDifferential”指數(shù)。圖37：美國咨商會調(diào)查:對當前就業(yè)市場的看法（單位：%）Jobs

Plentiful（認為工作機會豐富）Jobs

Hard

toGet（認為工作很難獲得）7060504030201001967-021976-091986-041995-112005-062015-012024-08資料：The

ConferenceBoard，彭博，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）證券研究報告20宏觀專題研究歷史上，“Labor

Differential”下降的拐點早于期約

6~15

個月。除了

2001

年的衰退期以外，每一輪衰退期間“Labor

Differential”均降為負數(shù)。今年

8

月“Labor

Differential”錄得

16.4%，明顯低于

2019

年，但高于歷史衰退早期的水平。圖38：美國咨商會調(diào)查:對當前就業(yè)市場的信心（單位：%）ConferenceBoardLaborDifferential(SA,

%)60140200-20-40-6001967-021976-091986-041995-112005-062015-012024-08資料：The

ConferenceBoard，彭博，民生證券研究院（陰影部分為

NBER

衰退期）注：LaborDifferential=JobsPlentiful-JobsHardto

Get3.4.3

紐約聯(lián)儲調(diào)查紐約聯(lián)儲月度消費者調(diào)查（SCE）提問受訪者怎么看待就業(yè)前景。今年

7

月，回答“預期未來一年可能被裁員”的占比為

14.3%，持平于

2019

年的調(diào)查結(jié)果均值，去年同期調(diào)查結(jié)果為

11.8%。問到“如果今天失業(yè)，預期能否在

3

個月內(nèi)找到工作”，回答“可以”的占比為

52.5%，明顯低于

2019

年的均值

59.9%，該指標尤其在今年快速下降。這反映當前就業(yè)市場信心已較一年前明顯下滑，但由于該調(diào)查從

2013

年開始，尚不能和歷史衰退期作比較。圖39：紐約聯(lián)儲調(diào)查:對裁員及找工作難易程度的預期圖40：紐約聯(lián)儲調(diào)查:對未來

1年后失業(yè)率的預期預期未來1年可能被裁員失業(yè)的受訪者占比

(%)預期1年后的失業(yè)率比現(xiàn)在更高的概率

(%)如果失業(yè)，預期3個月內(nèi)能找到工作的受訪者占比5550454035302522201816141210656055504540（%,右軸）資料：紐約聯(lián)儲，民生證券研究院資料：紐約聯(lián)儲，民生證券研究院證券研究報告21宏觀專題研究此外，就業(yè)市場放緩時，通常最先影響低收入群體，其就業(yè)信心惡化的時間領(lǐng)先于高收入群體。圖41：預期未來

1

年可能被裁員失業(yè)的概率預期未來1年可能被裁員失業(yè)的概率

(%)圖42：如果