潮玩行業(yè)：泡泡瑪特核心五問五答

證券研究報告海外行業(yè)報告：行業(yè)專題研究

2024年08月12日潮玩行業(yè)泡泡瑪特核心五問五答作者：請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1Q1：

如何看待泡泡瑪特旗下的IP生命周期？?泡泡瑪特通過持續(xù)迭代設(shè)計、多元化產(chǎn)品線和高頻上新策略，有效延長旗下IP生命周期。以Molly為例，公司不斷迭代設(shè)計、煥新IP形象以引領(lǐng)/適應(yīng)不同時期的審美，20年起公司通過打造多元產(chǎn)品線（Mega、衍生品）+穩(wěn)定上新滿足不同用戶需求。Q2：

泡泡瑪特是否具有持續(xù)推出受歡迎IP的能力？?公司已經(jīng)形成從IP獲取到IP篩選及IP變現(xiàn)的全鏈條體系。IP獲?。汗就ㄟ^市場地位和品牌力，平均每年吸納約14-15個新IP，并成功自研如Nyota等熱門IP

。IP篩選能力（已形成體系，可復(fù)制）：泡泡瑪特的完備分析預(yù)測體系和市場趨勢把握，確保

IP篩選和推廣的有效性。

IP矩陣完善：通過收購和自研，構(gòu)建豐富多元的IP儲備池，提高熱門IP產(chǎn)出的概率。Q3：

泡泡瑪特海外拓展思路和進(jìn)展？怎么看待后續(xù)空間？?泡泡瑪特海外拓展遵循“展會曝光-試點-門店入駐”路徑，先亞洲后歐美，已完成重點市場首店布局。2023年海外收入占比達(dá)17%，門

店及機器人商店數(shù)量顯著增長。看好其本土化策略和全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，我們預(yù)計海外市場門店空間約400家，仍具增長空間。Q4：

新業(yè)務(wù)方面，怎么看待泡泡瑪特樂園、游戲業(yè)務(wù)的進(jìn)展和增量？?城市樂園為公司打造以IP為核心的沉浸式體驗空間，增強IP的內(nèi)容和故事性。我們預(yù)計樂園一期將為公司貢獻(xiàn)2-4億元流水，后續(xù)二期投入運營或為樂園帶來規(guī)模增長。自研手游《夢想家園》上線表現(xiàn)亮眼，有望增強粉絲與IP的互動性和故事性，可以視作公司線上宣發(fā)渠

道，未來或可通過游戲測試形象/場景的接受度并將其實物化。我們預(yù)計貢獻(xiàn)1.5-2億元流水。Q5：

泡泡瑪特后續(xù)新產(chǎn)品線的探索？?泡泡瑪特積極探索新產(chǎn)品線，如泡泡積木（POP

BLOCKS

）和卡牌（POPCARDS

），

旨在增強產(chǎn)品可玩性和互動性。積木品線對標(biāo)樂高，結(jié)合自有IP

，開拓高增長市場?？ㄅ茦I(yè)務(wù)結(jié)合集換式玩法和熱門IP

，開拓藍(lán)海市場。這些新探索有望為公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量，拓寬收

入來源。風(fēng)險提示：潮玩行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；

IP的表現(xiàn)不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)擴展表現(xiàn)不及預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明摘要2重新定義泡泡瑪特：

從潮流玩具公司到IP全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運營平臺●從潮流零售到IP運營平臺：2016年公司簽下

MOLLY

推出盲盒玩具。

2017

年，泡泡瑪特在北京舉辦第一屆國

際潮玩展、在購物中心鋪設(shè)自動販?zhǔn)蹤C。2023年，泡泡瑪特已經(jīng)發(fā)展成為一個覆蓋潮流玩具IP全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運營平臺，銷售額過億的IP達(dá)10個，包括經(jīng)典IP如SKULLPANDA

、MOLLY和DIMOO，以及新銳IP如Hirono小野等。

2023年業(yè)績會上，公司重新將業(yè)務(wù)梳理為IP孵化與運營、潮流玩具與零售、主題樂園與體驗、數(shù)字娛樂四大板塊，體現(xiàn)了其向集團(tuán)化運營的轉(zhuǎn)變?！駨膰鴥?nèi)到全球，23年海外收入占17%：泡泡瑪特2018年開始布局海外市場，2022年將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)至DTC，在

全球眾多核心城市開出了線下門店。2023年，泡泡瑪特線下門店首次進(jìn)駐法國、馬來西亞、泰國及荷蘭，全球門店單日銷售額紀(jì)錄數(shù)次刷新。線下門店首次進(jìn)駐法國、馬來西亞、泰國及荷蘭，并在新加坡舉辦了首屆海外大型潮玩展。覆蓋潮流玩具IP全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運營平臺潮流玩具公司資料來源：泡泡范兒公眾號，泡泡瑪特公司公告，天風(fēng)證券研究所圖：2020年泡泡瑪特公司定位圖：2023年泡泡瑪特公司定位3圖：泡泡瑪特傳統(tǒng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)1

、潮玩品類2、衍生生活周邊表：2022年起，泡泡瑪特對產(chǎn)品線進(jìn)行了較大幅度的擴充量販盲盒（59-99元）

大娃（399.5-999元）BJD（399-798元）MEGA400%（1299元）MEGA

1000%（4999-5999元）innerflow雕塑、版畫等家居用品

生活用品表：泡泡瑪特與潮玩工作室協(xié)作構(gòu)筑IP池工作室創(chuàng)立時間旗下IPSilent

Trick2022Molly

、LiLiOS

、Polar、TinyTinyYANSTUDIO2019DIMOO、CHAKA

、SUSUMI、福飽飽(FUBOBO)

、NOMIGEE

、RAKU

、

POLLYPOPOHow2work2001The

Monsters(Labubu)、A仔、Green

Cow

Garden貓宇星河

（

MEOWSTUDIO）2020KUBO

、MADO、小巫師WOLF

、TheFoxfrank

Studio

、HiMotchi、布飽吃不飽圖：泡泡瑪特城市樂園2023年9月，

泡泡瑪特城市

樂園于北京朝

陽公園開放，

該樂園也是國

內(nèi)首個潮玩行

業(yè)沉浸式IP主

題樂園，占地

約4萬平米。數(shù)字娛樂圖：泡泡瑪特IP內(nèi)容注入手游《夢想家園》推廣曲《就現(xiàn)在，去樂園！》微電影《一半的世界》上線時間產(chǎn)品線2020年10月MEGA珍藏系列2020年12月衍生品（周邊合集）2022年6月泡泡萌粒2024年4月福賞2024年4月文創(chuàng)禮物（POP

GIFT）2024年5月卡牌（POP

CARD）2024年6月積木（POP

BLOCK）24H2持續(xù)擴充中

…（注：價格帶根據(jù)泡泡瑪特popmart公眾號整理，具體數(shù)據(jù)以公司披露為準(zhǔn)）資料來源：泡泡瑪特公司公告，泡泡瑪特POPMART公眾號等，天風(fēng)證券研究所從專注盲盒產(chǎn)品到多元變現(xiàn)（產(chǎn)品+體驗）主題樂園與體驗潮流玩具與零售IP孵化與運營Q1如何看待泡泡瑪特旗下的IP生命周期？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5A1-1：不斷迭代設(shè)計、煥新IP形象以引領(lǐng)/適應(yīng)不同時期的審美●

自有渠道更好的提供消費者洞察：截至2023年底，

泡泡瑪特線下共擁有363家國內(nèi)門店及80家海外門店（含合

營）

，2190臺國內(nèi)機器人商店及159臺海外機器人商店(含合營及加盟)，此外還參與了全球線下展會及開發(fā)城市樂園（23年新增）

；線上擁有自有微信抽盒機

，天貓京東抖音小紅書等平臺

，夢想家園手游（24年新增）等

。截至2024

年8月6日，小紅書“泡泡瑪特

”相關(guān)筆記達(dá)到210萬+條，其他潮玩品牌如尋找獨角獸潮玩

、52toys相關(guān)筆記分別為2萬+/4萬+條。200820162023眼睛、臉型逐漸圓潤造型多元化頭身比例更加協(xié)調(diào)風(fēng)格趨于甜美化、卡通化圖：泡泡瑪特旗下IP生命周期分析——以Molly為例

Molly

：

最初以短卷發(fā)、大眼睛和嘴巴下撇的小姑娘形象為特點。Molly頭身比

例更加協(xié)調(diào)，眼睛、臉型逐漸圓潤，

風(fēng)格趨于甜美化、卡通化以適應(yīng)大眾市場。同時IP形象、造型及姿態(tài)呈多元化以保持新鮮感。設(shè)計師個人運營階段

泡泡瑪特平臺運營階段資料來源：泡泡瑪特財報，小紅書，泡泡瑪特POPMART公眾號等，天風(fēng)證券研究所2024Molly周年雕塑經(jīng)典回歸2Molly

thepainter

初代茉莉Molly瞬間超能

力系列Baby

Molly當(dāng)

我三歲時系列Baby

Molly系列1Molly星座

系列12024

202420142015Space

Molly2006年201662

0

062

0

072

0

082

0

092

0102

0112

0122

0132

0142

015大娃126

2

2

212241Molly

thepainter初代茉莉MollyQee系

列1MollyQee特別款MEET系列FriendlyMollySeries五周年紀(jì)念版

系列六周年紀(jì)念版

Dino

Molly七周年紀(jì)念系

列Baby

Molly系

列1MollyCatchupKiller茉莉茄醬殺手2Mo

llyQee系

列2MollyBer@rbrick

（Ber@rbric

k合作款）四周年紀(jì)念版小茉莉系列五

周年限量版Ke

nnyswork獨角獸童年版七

週

年

大師系

Molly（金色/Space

Molly

列

仿

木

雕像

藍(lán)色）3Mollyballmer（G999合作

款）Baby

Molly系

列24小

茉

莉

運動系列

Mo

lympics

e

ries15小

茉

莉

運動系列

BoxingMolly6小

茉

莉

運動系列

Mo

lympics

e

ries

2l

2006-2016年設(shè)計師階段，

主要變現(xiàn)方式為販賣大娃手辦，

年

均僅上新1-2款大娃以及1-2個系列明盒產(chǎn)品

，售價在數(shù)千元。l

2017-2023

年泡泡運營階段

，

公司拓寬了變現(xiàn)方式為

盲盒、BJD

、

大娃、

MEGA、

衍

生品

周

邊

等

，

價

格

帶

跨

度

大

在

39-

19999元不等，

每年出新4個左右系列盲盒，

保證IP高頻上新

。

2023年Molly共計上新8個系列盲盒（含4個群像）、8款BJD

、

22款Mega

、3個系列周邊。圖：

泡泡瑪特旗下IP生命周期分析——以Molly為例2

0162

01720182

0192

0

202

0

2120

222

0

232

4

H1盲盒7874435+4（群像）4+4（群像）2BJD---153783Mega----110152217周邊----22233圖：

MOLLY運營時間已達(dá)18年，2017-2023年收入CAGR達(dá)70.9%，

23年收入仍保持27%增速15.010.2設(shè)計師個人運營階段資料來源：泡泡瑪特公司公告，泡泡瑪特POPMART公眾號等，天風(fēng)證券研究所

7A1-1：打造多元產(chǎn)品線+高頻上新滿足不同用戶需求2018

2019

2020

2021

收入（億元）

YoY（

*注：加粗為系列產(chǎn)品，series

系列所

含產(chǎn)品

數(shù)平均

在3-6個之間）圖：

2006-2023年Molly熱度變化情況-22%雙

11

活動期間

，美

食派對系列

盲盒+首

款

Mega產(chǎn)品「地球

女兒」上線國際象棋系

列正式發(fā)售，

并于同日舉

辦Kenny藝

術(shù)

家簽售會受公共衛(wèi)生事件影

響

，疊加20H1小鳥、

蒸汽朋克設(shè)計上未

能滿足消費者的期

望

，市場反響不佳首款

特殊材質(zhì)（

瓷）

Mega產(chǎn)品「爐火純青

·燃」上線首款系列衍

生品（

周邊

）

上新（

*注：盲盒系列所含產(chǎn)品數(shù)為12個基

礎(chǔ)款+1個隱

藏款）泡泡瑪特平臺運營階段10050010.05.00.0首款

萌粒上新首款BJD、吊卡上新2022

202306年

1月23年

123年722年722年

124年

120年

121年

108年120年721年708年707年707年

109年

106年709年713年

118年112年718年717年713年711年

110年

119年

116年

114年

117年

115年

112年

111年710年719年716年714年715年7421%113%201727%98%-5.014%4.

63.68.00.

42

.17.

1月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月A1-2：以Pucky為例，歷經(jīng)調(diào)整重回增長l

2018-2020年成長和成熟階段，

Pucky最初作為泡泡瑪特第二大熱門IP，其收入占比在2019年達(dá)到18

.7%。l

2020-2023年調(diào)整蓄力階段，

Pucky的收入占比逐年下滑，

從2020年年中的14.6%降至2022年的2

.6%

。隨著市場競爭

的加劇和消費者口味的多變

，公司放緩產(chǎn)品上新節(jié)奏至每年約4款

，通過多元設(shè)計元素及主題的融合不斷優(yōu)化IP形象

。l

2023-2024年重回增長階段

，在IP運營方面，

泡泡瑪特采取長期培養(yǎng)的策略

。1）調(diào)整期IP蓄力緩?fù)菩拢菏芤嬗诠酒脚_

化發(fā)展，

公司IP矩陣完善，

頭部IP穩(wěn)固基本盤

。腰部IP在波谷期得以放緩新品推出的頻次，

給予設(shè)計師足夠的時間孵化新

的創(chuàng)意，

避免對IP的過度消費

。

2）IP多元煥新：公司積極探索IP的形態(tài)煥新（比如奇異星球場景手辦）、跨界合作（比

如Za

X

Pucky限定合作款）

和衍生品開發(fā)（比如香薰）。2023年，

Pucky先后推出兔兔咖啡館

、沉睡之森

、宅家時光系

列盲盒，

優(yōu)秀設(shè)計驅(qū)動產(chǎn)品在二手市場普通款均值提升至56.

16元，

隱藏款溢價率均值提升至近450%，

熱度持續(xù)向好

。

2024年，

Pucky僅推出美食大酒樓一款盲盒系列產(chǎn)品，

該產(chǎn)品在社媒引發(fā)高熱度。眼部：眼眶加

深、加水貼增強

眼睛水潤感臉型：比例調(diào)整

+修改臉頰弧度

打造幼態(tài)感2021年

2024年P(guān)UCKY精靈飛行系列PUCKY精靈美食大酒樓系列

隱藏款溢價率（%）2周期移動平均

(隱藏款溢價率（%）)資料來源：泡泡瑪特財報，泡泡瑪特POPMART公眾號，千島二手市場數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所700%600%500%400%300%200%100%0%圣誕寶寶系列三只小豬系列精靈太空系列圖：

2018-2023年期間Pucky各款產(chǎn)品二手市場表現(xiàn)精靈氣球?qū)殞毾盗芯`怪獸寶寶系列精靈沉睡之森系列精靈宅家時光系列配色更加協(xié)調(diào)

放大IP可愛的

特質(zhì)圖：

Pucky形象調(diào)整優(yōu)化2019202020182021精靈美食大酒樓系列精靈兔兔咖啡館系列精靈們在做什么系列2023精靈冬日寶寶系列動物茶話會系列三麗鷗家族系列精靈飛行系列精靈星座系列放松豆子系列米奇家族系列睡眠寶寶系列22泡泡圈系列馬戲團(tuán)系列園游會系列圣誕系列森林系列甜甜系列Pucky8Q2泡泡瑪特是否具有持續(xù)推出受歡迎IP的能力？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9圖：旗下IP熱度持續(xù)保持高位小甜豆收購PDC獨家519492019年2019年2019年

2020年DIMOOMOLLYSKULLPANDA

MIGOBUNNYYUKIChewyhams一禪小和尚COARSE

AylaCrybaby乖巧寶寶DUCKOO鐮田光司FLABJACKS2021年FluffyHouse牙齦怪FlyingDongDongYOKIGreenCowGardenCOOKIEINSTINCTORYHAMKenneth

COOLABOMODOLI

AVOFRIENDSMOMIJI

KOUYAMousylittle

妹頭OKLUNA

2022年P(guān)UCKYHACIPUPUSATYRRORY

INSTINCTOYTHEMONSTERS

HAPICO（上野陽介）ViViCat

ili

t）（菲利非人哉UNIO宇航員福飽飽Wendy小肥魚唐宮夜宴小夏屋部落沖突&皇室戰(zhàn)爭周同學(xué)KIWIWIBAZBONHANDSINFACTORYLiLiOSNORI小諾叛桃2020年AZURA小甜豆BOBO&COCO

VITAZOEHirono（小野）

COOGIYUKIFriendKOOKY（咕嘰）2020年2021年2022年2023年KUBO2024年2021年MINICOPINOJELLY魚喵

2022年

TAPOOZsiga

2023年

2024年

NyotaOIPIPPIinosoul考爾伯特pColber普PhA2：優(yōu)質(zhì)IP獲取與篩選能力，“收購+

自研”構(gòu)筑豐富多元IP儲備池，提高熱門IP產(chǎn)出確定性（注：IP熱度以該IP在千島APP上關(guān)注人數(shù)度量，未單獨標(biāo)注時間均為截止2022年5月8日的數(shù)據(jù)）資料來源：泡泡瑪特公司公告，泡泡瑪特POPMART公眾號等，天風(fēng)證券研究所

10間，

公司平均每年從外部吸納約14-15個IP，

持續(xù)擴充IP的儲備

。

2023年公司獲取包括KUBO在內(nèi)的6個新IP

，2024年P(guān)DC陸續(xù)推出Nyota

、OIPIPPI

、inosoul等自研IP，

其中Nyota天貓首月月銷1萬

+。PDC平均每年推新3-4個

，創(chuàng)造熱門IP的持續(xù)性得到驗證?！馡P獲取（憑借市場地位和品牌力）：

截至24年6月，

公司藝術(shù)家IP共

計73個

。公司20人內(nèi)部藝術(shù)家發(fā)掘團(tuán)隊全球觸達(dá)

。2019-2023年期圖：19-24泡泡瑪特藝術(shù)家IP一覽2023年IP在千島APP的關(guān)注人數(shù)首次上新年份A2：優(yōu)質(zhì)IP獲取與篩選能力，“收購+

自研”構(gòu)筑豐富多元IP儲備池，提高熱門IP產(chǎn)出確定性●IP篩選能力（已形成體系

，可復(fù)制）：

通過完備的分析預(yù)測體系及市場趨勢的全渠道把握

，識別并推廣具有潛力的IP

，從而保

持其市場領(lǐng)先地位。通過分析消費者的購買行為和偏好

，了解產(chǎn)品在不同階段的市場表現(xiàn)和消費者趨

勢，為設(shè)計師提供調(diào)整產(chǎn)品方向的依據(jù)。?

私域：

截至2023年底會員數(shù)量為3435.4萬?

公域：

截至2024.7.29，公司微博、小紅

書、抖音官方賬號粉絲數(shù)分別為105.9萬、

72.7萬、1660.2萬泡泡瑪特通過投資和合作，如

與中央美術(shù)學(xué)院合作開設(shè)相關(guān)

課程，投資電影《哪吒重生》

，投資位于798的木木美術(shù)館等，不斷加強IP的深度和

廣度。泡泡瑪特在海外市場進(jìn)行本

土化改造，應(yīng)對文化差異，

做更精細(xì)化的運營經(jīng)營策

略。積極運用社交媒體和數(shù)字平臺

來擴大品牌的影響力和用戶粘

性。通過Direct

To

Customer

（DTC）模式，泡泡瑪特直接與消費者建立聯(lián)系，提供更加

個性化和定制化的服務(wù)。從審美、特征鮮明度和延展性等多個角度評估IP，確保所選IP具有廣泛的吸引力和市場潛力。通過跨部門合作，對IP進(jìn)行持續(xù)評估，從

設(shè)計初期到最終生產(chǎn)，確保只有最具潛力的IP得以面市。泡泡瑪特采取了多渠道市場拓

展策略，

將線下門店、線上商城、快閃店和機器人商店等多

種銷售渠道相結(jié)合。?Molly：倔強和傲嬌?Di

moo：

現(xiàn)實生活中害羞孤獨但在夢境中勇

敢追求的小男孩?

將新品上新

、品類擴充

、聯(lián)名曝光等資源在IP矩陣中進(jìn)行靈活的分配動態(tài)評級推進(jìn)多維度IP篩選全渠道會員行為分析資料來源：新華網(wǎng)、中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院《潮玩產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告(2023)》，泡泡瑪特POPMART公眾號，潮庫公眾號等，天風(fēng)證券研究所全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)社群運營投資與合作海外市場拓展圖：

泡泡瑪特市場趨勢的全渠道把握圖：

泡泡瑪特完備的分析預(yù)測體系++=11可愛潮流&街頭復(fù)古&文藝科幻&奇幻2019FLABJACKSDUCKOO小川耕平Y(jié)uki

INSTINCTOYBunny

Crybaby

DongDong2020小甜豆BOBO&COCOVITA小野SteampunkAzura

ZoeYUKI

Friend2021TAPOO

ZsigaCOOLABOMinico

PINO

JELLY2022HACIPUPU

WendyKUBO

Philip

ColbertHAPICO

UNIO宇航員2023NORIBAZBONPeachRiotLilios2024PolarNyota

Inosoul

CHAKAA2：優(yōu)質(zhì)IP獲取與篩選能力，“收購+

自研”構(gòu)筑豐富多元IP儲備池，提高熱門IP產(chǎn)出確定性●IP矩陣完善：

通過多元風(fēng)格的IP儲備

，泡泡瑪特能夠在基本盤穩(wěn)定的基礎(chǔ)上

，為適應(yīng)多變的市場風(fēng)格留有更多的試錯的空間并能及時推出引領(lǐng)/適應(yīng)當(dāng)下市場潮流的IP。圖：

泡泡瑪特打造多元化風(fēng)格的IP庫資料來源：泡泡瑪特抽盒機小程序，天風(fēng)證券研究所12Q3泡泡瑪特海外拓展思路和進(jìn)展？怎么看待后續(xù)空間？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13201920202021202220232024批發(fā)模式為主。開始開店，東南亞為主（中國香

港、新加坡、日、韓等）日本市場加密

中國港澳臺繼續(xù)布局東南亞加密（日本、中國港澳

臺、新加坡）大洲拓展英、美、新西蘭

開出歐洲、美洲、澳洲首店）東南亞加密+拓展（馬來、泰國、文

萊首店）大洲繼續(xù)拓展布局（荷蘭、法國首店，

美國加密）東南亞、北美、

歐洲（法國、

英國、意大利

等）A3-1：從B端到C端、從亞洲到歐美，重點大洲及國家完成首店布局●

泡泡瑪特自2019年起拓展境外市場

，截至2023年中國港澳臺及海外收入達(dá)10.66億，

同比增長135%，

占收入比17%?！?/p>

公司已完成從2B經(jīng)銷模式向DTC模式的迭代轉(zhuǎn)型

，并通過跨境電商完善全渠道?！?/p>

海外拓展思路：

先亞洲

，再歐美

。區(qū)域門店開設(shè)基本遵循“展會曝光-機器人商店/快閃店試點-線下門店入駐

”的路徑

，線上積極運用社交媒體和數(shù)字平臺來擴大品牌的影響力和用戶粘性。20192020202120222023

線下

線上批發(fā)及其他

——

yoy資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)，泡泡瑪特招股書，泡泡瑪特財報，泡泡范兒公眾號，泡泡瑪特官方Instagram，天風(fēng)證券研究所

14180%160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%年份

0.05

圖：中國

港澳臺及

海外收入

結(jié)構(gòu)拆分10864201.566.402.130.90

1.51

135%

160%176%136%億元200%2.700.320.740.271.3712海外及中國港澳臺渠道%2023占比%2023同比運營數(shù)據(jù)進(jìn)展和趨勢線下（60%）零售店55%330%門店70家（+42家）海外收入主要驅(qū)動力。進(jìn)展：截至24年6月已新開20家，

24年以東南亞和美國為主。未來：預(yù)計高速擴張，

24年開店指引50-60家，單店仍在提升機器人商店5%277%99臺（+50臺）*單臺58w/年（+87%）線上（

15%）批發(fā)及其他Shopee4%70%官方網(wǎng)站（Shopify）4%46%美國官網(wǎng)上線類似國內(nèi)【抽盒機】

體驗，互動性提升其他7%93%批發(fā)25%27%未并表門店10家&未開店地區(qū)經(jīng)銷模式A3-2：零售店是海外高速增長的核心驅(qū)動力●

分渠道看

，23年零售店收入達(dá)5

.8億

，貢獻(xiàn)海外55%收入占比

，23年同比增速達(dá)330%；拆分來看，

門店數(shù)量增長150%

，單店營收同比增長72%?！?/p>

我們預(yù)計24年單店營收提升趨勢顯著，

原因一是參考去年開店節(jié)奏逐步抬升（H1新增27家，

H2新增15家）

，二是24年6-7月

泰國市場銷售旺盛

，預(yù)計帶動單店營收提升。表：海外及中國港澳臺渠道拆分資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)，泡泡瑪特招股書，泡泡瑪特財報，天風(fēng)證券研究所*單店832.7萬/年（+72%）15A3-2：從海外重點市場來看，海外門店空間約為309家●

東亞市場（進(jìn)入早、發(fā)展成熟）：

包含日韓、中國港澳臺等地區(qū)在內(nèi)的東亞市場是泡泡瑪特最先進(jìn)入且發(fā)展相對成熟的市場。以香港市場舉例，公司進(jìn)入銅鑼灣、尖沙咀等人流量大、商業(yè)活動頻繁的核心商圈地區(qū)成熟商圈，并在K11等高端商場設(shè)有門店?！?/p>

東南亞市場（有活力、高增速）：

亞太地區(qū)是全球發(fā)展得最蓬勃的玩具銷售市場，東南亞地區(qū)在其增長中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。東南亞人口超過6.25億，到2030年將增長到7.17億。2021年，泡泡瑪特于新加坡商業(yè)地標(biāo)FUNAN商場開設(shè)門店，正式開

啟對東南亞市場的線下拓展。截至2023年底，東南亞地區(qū)線下門店數(shù)量已達(dá)15家，2024年公司預(yù)計計劃拓展越南

、印度尼西

亞

、菲律賓等地?！?/p>

美國市場（潛力大）

：2023年美國玩具市場銷售額為280億美元，2020-2023CAGR達(dá)6%。三麗鷗在美國近三個季度保持62.6%/20.0%/

74.9%的高增態(tài)勢。自2023年10月公司在美國的首家直營門店在新澤西州的American

Dream

Mall(美國夢超

級購物娛樂中心)正式開業(yè)起，截至24年6月共有10家線下門店（包括快閃）。泡泡瑪特門店主要布局在核心大都市中心的購物

中心，以覆蓋高收入和高消費力的人群，同時區(qū)域的高人流提升品牌曝光度?！駳W洲市場（逐步滲透）：

2023年，歐洲市場規(guī)模達(dá)2140億元，位列全球玩具市場第二。2022年，泡泡瑪特在倫敦中心地段Shaftesbury大道開設(shè)了英國首家門店。2023年，公司完成對英國本地零售公司Mogic

的收購。根據(jù)泡泡瑪特Instagram賬號整理，截至2024年6月，泡泡瑪特歐洲市場共計開設(shè)8家線下門店?！?/p>

海外開店空間預(yù)測：我們對標(biāo)美國最大的玩具品牌樂高，采用每個門店覆蓋的人口均數(shù)作為參考標(biāo)準(zhǔn)。通過“地區(qū)人口數(shù)/樂高門店覆蓋人口數(shù)=潛在門店數(shù)”對海外開店空間進(jìn)行測算。根據(jù)測算，我們預(yù)計海外市場門店空間約為309家。

表：海外及中國港澳臺門店（截至24年6月底）國家亞洲北美洲歐洲大洋洲地區(qū)門店

中國香港

11日本新加坡中國臺灣韓國中國澳門泰國馬來西亞越南文萊美國加拿大法國英國荷蘭澳大利亞新西蘭98777552110144092

國家/地區(qū)2023年人口（百萬）樂高門店數(shù)

泡泡現(xiàn)有門店門店總數(shù)預(yù)測潛在門店數(shù)量745510114422合計396東亞東南亞美國歐洲大洋洲資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)，泡泡瑪特官方Instagram，泡泡瑪特財報，Worldbank，樂高公司官網(wǎng)，金融界，中國玩具嬰童市場報告，天風(fēng)證券研究所圖：

泡泡瑪特海外線下門店預(yù)測（對標(biāo)樂高-截至24年6月底）208502335562325337971091394551071172430941181081116393978816●

本土化IP和產(chǎn)品開發(fā)：

泡泡瑪特通過與全球各地藝術(shù)家合作，

獲取本地原創(chuàng)IP，

如叛桃；

并結(jié)合原有IP推出更貼合當(dāng)?shù)匚幕?/p>

認(rèn)同的設(shè)計

，如小甜豆在海外推出萬圣節(jié)限定系列

、在日本推出招財貓手辦

、在加拿大推出楓葉款手辦等?！?/p>

全球供應(yīng)鏈落子越南：

2024年1月

，泡泡瑪特在越南完成了其

海外工廠的第一批產(chǎn)品生產(chǎn)

，后續(xù)公司預(yù)計將有10%以上的產(chǎn)

品從該海外工廠生產(chǎn)。圖：2022-2024泡泡瑪特與海外設(shè)計師合作及優(yōu)質(zhì)IP獲取情況SATRYRORY(潘神)INSTINCTOYChewyhamsCRYBABY已推出盲

盒系列數(shù)1511348314A3-2：

IP（設(shè)計師）+產(chǎn)品+供應(yīng)鏈逐步探索本地化策略SeulgieLeeHokubo(大久保)

funiMollyBAZBONHANDSINFACTORYPeachRiot(叛桃)2018年2月2020年3月

2020年6月2020年11月MarkLandwehr&Sven

WaschkHelenastamulakchokociderCholHyungnae

UpteMPo

、ROOCKOON

、

JonghunHaLibbyFrame資料來源：泡泡瑪特公眾號，泡泡瑪特官方Instagram，泡泡瑪特財報，蜜新國際品牌管理公眾號，

ML

digital公眾號，新浪財經(jīng)，天風(fēng)證券研究所2023年1月2023年3月2023年10月開始合作時間IP名稱

合作藝術(shù)家2021年4月

2021年6月

2021年7月

2021年8月2019年5月2019年10月

2019年11月小川耕平COOLABOAVOFRIENDS小川耕平coolrain&205

HyosookLee圖：

通過本土化的產(chǎn)品和營銷策略建立品牌影響力韓國日本

韓國泰國FLYINGDONGDONGclockhouseCOARSEMOMJIDUCKOOLabubu在三里屯出席泰國風(fēng)情節(jié)英國MCM動漫展泡泡瑪特展位韓國韓國美國2022年2月

2022年5月日本

韓國

韓國

韓國NEGORA

HAPICOkonatsu

上野陽介美國英國

韓國（數(shù)據(jù)截至2024年7月5日）國家/

地區(qū)韓國

日本1123416417Q4新業(yè)務(wù)方面，怎么看待泡泡瑪特樂園、游戲業(yè)務(wù)的進(jìn)展和增量？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18A4-1：游戲：偏粉絲向，看好其增強線上宣發(fā)渠道能力●我們認(rèn)為游戲有望增強粉絲與IP的互動性和故事性

，可以視作公司線上宣發(fā)渠道

，未來或可通過游戲測試形象/場景的接受度并將其實物化。●

2023年5月

，泡泡瑪特推出自研手游《夢想家園》PV

。2024年6月27日，

手游正式上線，

首日實現(xiàn)iOS中國區(qū)游戲下載榜第

一；

2024年6月27-30日排名維持前三

，暢銷榜保持在50名左右

。游戲由模擬經(jīng)營+派對玩法兩大部分組成

，模擬經(jīng)營包括種田

、砍樹

、釣魚

、采礦以及裝修等類《集合啦！

動物森友會》玩法

，派對游戲則類似“胡鬧廚房

”的美食大賽等模式

，后續(xù)將加入更多的多人互動小游戲如鱷魚咬咬樂和打碟機等

。目前入駐IP包括Skullpanda

、Molly

、Dimoo

、Labubu、Pucky?！?/p>

游戲流水測算=游戲下載量*付費率*ARPU值

。2023年

，泡泡瑪特中國內(nèi)地累計注冊會員總數(shù)達(dá)3435

.4萬人

，會員復(fù)購率為50%

。我們將復(fù)購會員視為公司核心用戶

，并基于《夢想家園》為粉絲向內(nèi)容運營

，假設(shè)手游用戶將從現(xiàn)有核

心用戶轉(zhuǎn)化且轉(zhuǎn)化率為30%，

預(yù)計《夢想家園》

正式上線后下載量約為500

萬

，并假設(shè)付費率為25%~35%

。同時

，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)

，2023年中國移動游戲

銷售收入實現(xiàn)2268.6億元

，用戶規(guī)模為6.57億

。計算可得2023年中國移動游

戲ARPU約為345元，

并基于《夢想家園》為輕度休閑類手游，

假設(shè)其ARPU

將在100元左右波動?！?/p>

我們預(yù)計

，在中性偏樂觀的情況下《夢想家園》手游將貢獻(xiàn)1.5-2億元流水。

圖：《夢想家園》游戲流水敏感性分析

下載量（萬）DAU（萬）

50025.0%27.5%30.0%32.5%35.0%

ARPU（元）125

137.5

150

162.5

175

80

1000011000120001300014000

90

1125012375135001462515750 1001250013750150001625017500 1101375015125165001787519250

120

1500016500180001950021000資料來源：網(wǎng)易新聞，泡泡瑪特財報，天風(fēng)證券研究所

19圖：類《集合啦！動物森友會》的模擬經(jīng)營部分圖：類《胡鬧廚房（分手廚房）

》2V2玩法，增強社交屬性圖：

抽卡系統(tǒng)或貢獻(xiàn)億級流水長隆海洋王國珠海橫琴灣13211748.90.7上海迪士尼樂園上海11611219.70.8香港海洋公園中國香港925706.20.5香港迪士尼樂園中國香港1265704.50.4北京歡樂谷北京565169.20.8長隆歡樂世界廣州1334913.70.3中華恐龍園常州3744312.11.0世界之窗深圳483998.30.7深圳歡樂谷深圳3539811.40.9鄭州方特歡樂世界鄭州3438411.30.9成都?xì)g樂谷成都513587.00.6寧波方特東方神畫寧波403588.90.7上海歡樂谷上海903395.20.4●我們認(rèn)為，線下主題樂園有望為公司打造以IP為核心的沉浸式體驗空間

，增強IP的內(nèi)容和故事性?！?/p>

2023年9月

，泡泡瑪特城市樂園（POPLAND）作為國內(nèi)首個潮玩行業(yè)沉浸

式IP主題樂園在北京朝陽公園正式開園，

占地約4萬平方米

。對標(biāo)日本吉卜力美術(shù)館

，以輕內(nèi)容

、小而美見長

。2024年5月

，泡泡瑪特城市樂園與朝陽文旅集團(tuán)簽訂“泡泡瑪特城市樂園二期

”文旅開發(fā)項目

，位于朝陽公園西部。●

樂園運營超預(yù)期

，打造新流量入口

。根據(jù)TEA&AECOM數(shù)據(jù)

，2019年國內(nèi)

一線城市主要樂園單公頃月客流量為0.7萬人

。根據(jù)泡泡瑪特城市樂園運營數(shù)

據(jù)

，開業(yè)首月接待游客近10萬人次

，即單公頃月客流量實現(xiàn)2

.5萬人

，遠(yuǎn)高于

平均

。其中18~34歲人群占比47%；平均在園時長4.32小時，

園內(nèi)二次消費

占比達(dá)到72%。圖：

2019年中國主要樂園單公頃人流量（單位：萬人/公頃）A4-2：樂園：主打場景式消費，二期投入運營或為樂園帶來規(guī)模增長中國主要樂園均值

境內(nèi)

+一線城市

75

544

8.0

0.7主題公園所在地占地面積（公頃）2019年游客人數(shù)（萬）2019年單公頃年客流量（萬）2019年單公頃月客流量（萬）

資料來源：泡泡瑪特公眾號，TAE&AECOM樂園主題報告，泡泡瑪特財報等，天風(fēng)證券研究所圖：

泡泡瑪特城市樂園外觀及項目一覽20●

樂園流水測算=單人票價*總客流量/門票收入貢獻(xiàn)占比●

單人票價：考慮到游客結(jié)構(gòu)

，我們假設(shè)單人門票均價圍繞376元波動

。門票價格方面

，城市樂園成人平日票價為150元

，高峰日為180元；兒童平日票價為130元，

高峰日為150元

。此外

還有大門票+項目套票等優(yōu)惠組合

。我們假設(shè)

，高峰日的游客占比為60%

，計算可得標(biāo)準(zhǔn)/兒童的門票分別為168元

、142元

，奇趣豆樂屋

、心愿之旅沉浸版項目人均分別為65元

、150元?！?/p>

根據(jù)根據(jù)泡泡瑪特城市樂園首月運營數(shù)據(jù)，

18~34歲人群占比47%

，我們假設(shè)游客構(gòu)成中不帶娃

、帶娃的用戶占比分別為47%

、53%

，計算可得全部項目包含在內(nèi)的單人票價為376元?！?/p>

總客流量：考慮到客流潮汐變化

，我們假設(shè)年均總客流量圍繞60萬波動

。同時

，根據(jù)泡泡瑪特城市樂園運營數(shù)據(jù)

，開業(yè)首月接待游客近10萬人次

，我們假設(shè)綜合考慮季節(jié)性因素及客流潮汐

變化樂園年游客為60萬人

，結(jié)合園內(nèi)二次消費占比達(dá)到72%?！?/p>

我們預(yù)測

，樂園一期將為公司貢獻(xiàn)2-4億元流水

。后續(xù)二期投入運營或為樂園帶來規(guī)模增長。日常票票型

票種高峰日(元)平日(元)單次票大門票標(biāo)準(zhǔn)180150兒童150130奇趣豆樂屋一大一小130一大兩小210兩大一小180*陪同另加50心愿之旅沉浸版單人(1M以上)150套票大門票+奇趣豆樂屋一大一小458398一大兩小/兩大一小688598大門票+心愿之旅沉浸

版單人(1M以上)299總客流（萬人）單人票價（元）

40

50

60

70

8014,24436614,64418,306

21,967

25,628

29,289376

15,04418,806

22,567

26,328

30,089396

15,84419,806

23,767

27,72835617,806

21,367

24,928

28,48938615,44419,306

23,167

27,028

30,889A4-2：“潮玩IP+主題樂園”主打場景式消費，二期投入運營或為樂園帶來規(guī)模增長。項目單價項目單價

標(biāo)準(zhǔn)

兒童大門票（必選）168142奇趣豆樂屋（可選）6565心愿之旅沉浸版（可選）15015062%67%72%77%82%22,97527,32231,34335,10138,645*“小”即為兒童（0.7M含-1.4M含）*高峰日:周六、周日、法定節(jié)假日

城市樂園門票總收入1424418306225672702831689門票收入貢獻(xiàn)占比（%）

泡泡樂園總收入（萬元）單人門票均價376資料來源：泡泡瑪特官網(wǎng)，泡泡瑪特招股書，泡泡瑪特財報，

CTPI主題公園研究院公眾號，天風(fēng)證券研究所游客構(gòu)成大+小圖：

泡泡瑪特城市樂園收入敏感性分析單人均價370圖：

泡泡瑪特單人門票均價（預(yù)測值）圖：

泡泡瑪特城市樂園單人票價占比53%31,689

38347%大21Q5泡泡瑪特后續(xù)新產(chǎn)品線的探索？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明22A5-1：積木品線增強產(chǎn)品可玩性，有望為公司貢獻(xiàn)業(yè)績增量●

泡泡積木（POP

BLOCKS）：

2024年6月

，泡泡瑪特首款積木產(chǎn)品“THE

MONSTERS森林秘密基地系列拼搭積木”上線

，產(chǎn)

品由積木人仔和拼搭場景組成，

包括淘氣木屋

、香甜釀造

、咔嚓維修等5種場景

，全套價格為1335元

，價格基本對標(biāo)樂高IDEAS系列樹屋（約1200元）?！?/p>

拼搭類玩具是全球玩具市場當(dāng)中高速增長的細(xì)分市場之一

，較非拼搭類玩具有“強互動性

+創(chuàng)意性+可玩性

+益智性

”優(yōu)勢

。根據(jù)弗

若斯特沙利文的數(shù)據(jù)

，2023年拼搭類玩具在全球玩具市場的規(guī)模占比大約為22

.8%

，2019-2023年CAGR高達(dá)11.

1%，2023-

2028年預(yù)計CAGR可達(dá)15

.0%

，遠(yuǎn)超非拼搭類玩具?！?/p>

對標(biāo)樂高集團(tuán)及布魯克集團(tuán)

，積木品類有望貢獻(xiàn)新增量

。全球市場來看

，2023年樂高集團(tuán)收入同比增長2%達(dá)659億丹麥克朗

，銷售額較2022年增長4%

，業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先玩具行業(yè)發(fā)展

，全球市場份額顯著提升

。樂高集團(tuán)中國區(qū)總經(jīng)理黃國強表示中國市場潛力巨

大

，市場空間廣闊

，不但一

、二線城市蓬勃發(fā)展

，更有廣闊多元的下沉市場值得期待

，并計劃持續(xù)拓展在中國的業(yè)務(wù)

。中國市場來

看

，2023年布魯可集團(tuán)實現(xiàn)收入8.77億元，

同比提升169%。62365724

56365153

11591291

1491

1562

1765

2046

2373

2735

3124

35462019-

2023

CAGR2023-

2028

CAGR拼搭類玩具11

.

1%15.

0%非拼搭類玩具3.7%1.4%總計5.2%5.1%資料來源：泡泡瑪特公眾號，泡泡瑪特招股書，樂高集團(tuán)財務(wù)報告，布魯可集團(tuán)招股書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，文創(chuàng)潮公眾號，天風(fēng)證券研究所圖：

2019

～2028年（預(yù)計）

全球玩具市場：拼搭類與非拼搭類規(guī)模GMV

（億元）1200010000800060004000200002019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E圖：

泡泡瑪特首款積木產(chǎn)品VS樂高產(chǎn)品

拼搭類玩具

非拼搭類玩具59666023639063215311613623A5-2：卡牌是行業(yè)β+自有IP的嘗試●

卡牌（POPCARD）：

2024年5月

，泡泡瑪特首套卡牌“藝術(shù)生活收藏卡

”上線

。產(chǎn)品分為基礎(chǔ)卡和多種特卡（POP

Figure特卡

、Photo

Shooting特卡

、13周年紀(jì)念特卡

、POPLAND特卡等）

，采用限編

、親簽

、拼卡等方式

，將卡牌與泡泡瑪特其他業(yè)

務(wù)線結(jié)合

，涉及包括SKULLPANDA

、MOLLY

、DIMOO

、HIRONO

、THE

MONSTERS（LABUBU

）等5大熱門IP

。單包收

藏卡售價為29元，

內(nèi)含4張收藏卡；一盒收藏卡售價為290元，

內(nèi)含10包收藏卡。●

集換式卡牌行業(yè)藍(lán)海市場空間廣闊

。2021年卡游等卡牌公司開啟大規(guī)模線上+線下卡牌競技比賽，

吸引眾多消費者

。據(jù)共研網(wǎng)

，

2021年集換式卡牌市場需求大幅增長，

產(chǎn)量為3

.31億張，

同比增長24.71%