國(guó)內(nèi)金融控股公司發(fā)展現(xiàn)狀

1、國(guó)內(nèi)金融控股公司發(fā)展現(xiàn)狀國(guó)企改革中，金融改革一直備受關(guān)注。隨著客戶對(duì)金融企業(yè)提供的需求更加多元化和深入化，監(jiān)管層對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和牌照逐漸放開，單一業(yè)務(wù)的聚集效應(yīng)在減弱，全產(chǎn)業(yè)鏈的金融模式應(yīng)運(yùn)而生，金融控股公司將成為金融領(lǐng)域的重要趨勢(shì)之一。一、金融控股公司概述控股公司是以控制其他公司的股份作為其主要業(yè)務(wù)的公司。根據(jù)控股關(guān)系形成一種“母-子公司”關(guān)系。母公司除控股子公司外，本身還有特定業(yè)務(wù)的控股公司稱事業(yè)型控股公司；本身沒(méi)有特定業(yè)務(wù)，專門以控股子公司為公司業(yè)務(wù)的控股公司稱作純粹型控股公司。金控，即金融控制股份公司，是一種純粹型控股公司。在中國(guó)金融史上還沒(méi)有這種作為純粹型控股公司的金融控股公司，它是引進(jìn)

2、國(guó)外的金融控股公司概念，而且至今還未完全形成。當(dāng)前我國(guó)金融主管部門對(duì)金融控股公司的定義還沒(méi)有明確規(guī)定，但是可以對(duì)金融控股公司從以下3個(gè)方面進(jìn)行理解：（1）金融控股公司是一種純粹控股公司，作為金融控股公司的母公司不直接從事任何事業(yè)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；（2）金融控股公司控股銀行、證券、保險(xiǎn)、信托機(jī)構(gòu)中的兩類以上子公司，子公司之間實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管理體制；（3）金融性資產(chǎn)占整個(gè)金融控股公司的絕對(duì)主體。圖1 金控平臺(tái)公司的三大特點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部隨著金融改革步伐提速向前，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)也越來(lái)越明晰。隨著客戶對(duì)金融企業(yè)提供的需求更加多元化和深入化，監(jiān)管層對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和牌照逐漸放開，單一業(yè)務(wù)的聚集效

3、應(yīng)在減弱，全產(chǎn)業(yè)鏈的金融模式應(yīng)運(yùn)而生，金控將成為金融領(lǐng)域的重要趨勢(shì)之一。二、金融平臺(tái)崛起的背景（一）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要金控集團(tuán)提供多元金融服務(wù)在銀行惜貸的背景下，新興行業(yè)發(fā)展亟需多元金融提供支持。新興行業(yè)的崛起是推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)及多元金融結(jié)構(gòu)形成的主要力量之一。目前全國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型難、新興行業(yè)融資難，多層次資本市場(chǎng)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切需要，也是解決新興行業(yè)和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的迫切需要。而大部分新興產(chǎn)業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模小、擔(dān)保能力不足等問(wèn)題導(dǎo)致銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)收緊對(duì)其貸款發(fā)放，金控集團(tuán)的建立也將補(bǔ)充對(duì)新興行業(yè)的資金需求，提供比間接融資更有效的多層次資本支持。（二）監(jiān)管

4、環(huán)境助力金融企業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)混業(yè)趨勢(shì)推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和綜合監(jiān)管。目前我國(guó)監(jiān)管模式正從多邊監(jiān)管（分業(yè)監(jiān)管）向綜合監(jiān)管模式漸進(jìn)過(guò)渡，“一行三會(huì)”在職能上無(wú)法逾越的局限性有望被打破。金控模式中的多牌照金融資源由平臺(tái)集中掌控，符合全能監(jiān)管思路，即全部監(jiān)管機(jī)構(gòu)集中于一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)，將有效避免監(jiān)管重復(fù)、缺位、監(jiān)管機(jī)構(gòu)間協(xié)調(diào)不當(dāng)?shù)葐?wèn)題。隨著金融業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新，業(yè)務(wù)交叉不斷增多，分業(yè)監(jiān)管的效率正在逐漸降低。因此，監(jiān)管體制需作相應(yīng)調(diào)整。（三）社會(huì)金融服務(wù)需求多元化從金控需求來(lái)看，金控平臺(tái)滿足“小微創(chuàng)金融”、“科技金融”、“供應(yīng)鏈金融”的服務(wù)需求。與普通金控平臺(tái)不同的是地方金控平臺(tái)受益于緊密的政商關(guān)系，容易獲取當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的

5、金融資產(chǎn)，且具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，這項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力將幫助金控平臺(tái)為居民財(cái)富投資者在“資產(chǎn)荒”時(shí)代提供高成長(zhǎng)性的投資標(biāo)的。而且金控平臺(tái)熟悉金融業(yè)務(wù)和資本市場(chǎng)，能夠保障相關(guān)投資業(yè)務(wù)的順利開張，為居民理財(cái)保駕護(hù)航。目前我國(guó)金融業(yè)整體集中度快速提高但仍有上升空間?？紤]到金融業(yè)規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)，在政府鼓勵(lì)民營(yíng)資本準(zhǔn)入的情況下，金融業(yè)已成為并購(gòu)重組領(lǐng)域的排頭兵，近年來(lái)方正證券并購(gòu)民族證券、申萬(wàn)并購(gòu)宏源證券均屬于我國(guó)證券業(yè)集中度提高的案例。（四）金融盈利強(qiáng)，非銀空間大金融企業(yè)整合后的金融資產(chǎn)每年貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)將成為地方政府的重要收入來(lái)源，同時(shí)目前地方融資平臺(tái)負(fù)債率普遍較高，如控股商業(yè)銀行這樣的金融機(jī)構(gòu)，也有利于地方政

6、府進(jìn)行融資，拉動(dòng)地方投資建設(shè)。從凈利潤(rùn)水平來(lái)看。未來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)多元金融需求爆發(fā)，非銀金融盈利水平有很大的增長(zhǎng)空間。從盈利能力來(lái)看，搭建金控平臺(tái)不僅可以支持地方企業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型、新興行業(yè)融資發(fā)展，每年貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)將成為地方政府的重要收入來(lái)源。（五）金控平臺(tái)順應(yīng)金融國(guó)改潮流隨著國(guó)企改革的浪潮推進(jìn)，國(guó)有資產(chǎn)兼并收購(gòu)和資產(chǎn)證券化的需求加大，金融作為目前地方政府手中高收益高杠桿性的核心資產(chǎn)，又可反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型，自然在國(guó)改春風(fēng)中最受關(guān)注。目前金融國(guó)企改革重點(diǎn)集中在國(guó)有資產(chǎn)證券化（通過(guò)構(gòu)建綜合性金融控股大平臺(tái)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)整體上市，各地金控平臺(tái)也因此如雨后春筍搬應(yīng)聲設(shè)立，并希望將來(lái)可以盤活地方金融

7、資產(chǎn)）和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)（通過(guò)國(guó)有運(yùn)營(yíng)總調(diào)節(jié)分配，國(guó)有資本投資對(duì)各行業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行證券化）。金控模式的內(nèi)在邏輯是傳統(tǒng)的間接融資渠道成本過(guò)高，價(jià)格機(jī)制扭曲導(dǎo)致社會(huì)融資問(wèn)題，有悖于金融體系走向自由化和市場(chǎng)化的趨勢(shì)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看阻礙混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局實(shí)現(xiàn)。目前，我國(guó)各省市不少國(guó)有集團(tuán)旗下金融資產(chǎn)眾多，實(shí)現(xiàn)整體上市、構(gòu)建金控平臺(tái)促進(jìn)產(chǎn)融協(xié)同發(fā)展成為改革轉(zhuǎn)型的最佳選擇。綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、監(jiān)管環(huán)境寬松、社會(huì)環(huán)境金融服務(wù)需求多元化以及金融業(yè)的盈利能力，打造地方金控平臺(tái)乃大勢(shì)所趨，未來(lái)將進(jìn)入金控大時(shí)代。三、目前國(guó)內(nèi)的金控格局目前國(guó)內(nèi)金控如雨后春筍，層出不窮。根據(jù)金控發(fā)展模式的不同，我們把國(guó)內(nèi)金控平臺(tái)分為4類：（一）

8、以央企為代表的全牌照金控除了中信集團(tuán)、光大集團(tuán)和平安集團(tuán)三家最早的綜合金控集團(tuán)，還包括銀行系（工農(nóng)中建）、四大資產(chǎn)管理公司（華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)）、央企產(chǎn)業(yè)資本（國(guó)家電網(wǎng)、中石油、招商局集團(tuán)等），這些大型金融控股集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模龐大、金融牌照基本齊全，并掌握核心產(chǎn)業(yè)和金融資源。（二）以地方國(guó)資委整合地方資源成立的金控如上海國(guó)際集團(tuán)、天津泰達(dá)控股、山西金控、廣州金控等，這類金控公司借助地方政府力量，通過(guò)證券化形成上市金融控股集團(tuán)后，金控集團(tuán)可以直接控制地方核心金融企業(yè)，掌握齊全的金融牌照。地方政府的金控平臺(tái)證券化進(jìn)程剛剛開始。地方政府力推金控平臺(tái)，可以提升國(guó)有金融資產(chǎn)的資本水平，提高區(qū)域金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

9、力，也能實(shí)現(xiàn)地方上市平臺(tái)的“保殼”；供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能、去庫(kù)存，改革過(guò)程中，傳統(tǒng)行業(yè)將面臨較大經(jīng)營(yíng)壓力，從而轉(zhuǎn)型開展金融業(yè)務(wù)以尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。（三）民營(yíng)企業(yè)自發(fā)建立的金控集團(tuán)目前布局較為領(lǐng)先的民營(yíng)金控集團(tuán)有泛?？毓?、明天系、萬(wàn)向系、復(fù)星系等，他們均控股了核心金融企業(yè)，金融牌照比較齊全。民營(yíng)企業(yè)通過(guò)建立金控平臺(tái)達(dá)到壯大集團(tuán)實(shí)力，最終落實(shí)產(chǎn)融結(jié)合的戰(zhàn)略。（四）互聯(lián)網(wǎng)巨頭涉足金融領(lǐng)域形成的小金控目前阿里和騰訊已經(jīng)走在金融業(yè)務(wù)布局前端。金融業(yè)務(wù)牌照逐步放開，憑借著自身在賬戶、流量、數(shù)據(jù)、技術(shù)等多方面的優(yōu)勢(shì)，各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛布局金融，落地對(duì)金融賬戶體系和數(shù)據(jù)信息的掌控，最終形成自身的“金融生態(tài)圈

10、”。圖2 國(guó)內(nèi)部分金控平臺(tái)數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部四、典型金控平臺(tái)案例（一）浙江東方：主業(yè)下滑，地方金融資產(chǎn)注入浙江東方以出口貿(mào)易起家，后主營(yíng)業(yè)務(wù)加入“房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)”，實(shí)行雙輪驅(qū)動(dòng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，公司調(diào)整戰(zhàn)略，自2011年起便在外圍對(duì)期貨、證券、PE等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行參股投資，后于2015年10月停牌重組，發(fā)行股份向國(guó)貿(mào)集團(tuán)購(gòu)買其持有的浙商資產(chǎn)100%股權(quán)，浙金信托56%股權(quán)、大地期貨87%股權(quán)及中韓人壽50%股權(quán)，向中大投資購(gòu)買其持有的大地期貨13%股權(quán)，同時(shí)配套融資62.25億元，35億向浙商資管增資，27.25億補(bǔ)流。后由于監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，公司取消了發(fā)行股份購(gòu)買浙商資產(chǎn)及用于

11、向浙商資管增資并補(bǔ)流用的62.25億配套融資，改為配套融資12億元，向浙金信托、大地期貨和中韓人壽增資。圖3 浙江東方金融版圖數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部浙金信托：前身是曾經(jīng)在資本市場(chǎng)上引起軒然大波，由于挪用資金炒股引起巨虧，窟窿無(wú)法彌補(bǔ)導(dǎo)致破產(chǎn)清算的“金信信托”，2011年起浙金信托從零開始重新發(fā)展，2012-2014年受益于信托行業(yè)的高速擴(kuò)張，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)年復(fù)合率達(dá)40%。但受限于公司注冊(cè)資本較小，盈利水平一直處于行業(yè)末端，進(jìn)入2015年由于大環(huán)境變化，傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)的息差、手續(xù)費(fèi)收窄，公司僅取得2.36億收入和6400萬(wàn)凈利潤(rùn)，出現(xiàn)了14.17%和17.83%的同比負(fù)增長(zhǎng)。從信托業(yè)務(wù)定

12、價(jià)能力來(lái)看，浙金信托高于行業(yè)平均水平，但仍需注意總體規(guī)模較小，降低了公司提高信托報(bào)酬率的難度。大地期貨：1995年，公司獲得期貨經(jīng)紀(jì)資格。2013年11月，中大投資從產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)獲得大地期貨5.42%的股權(quán)，從而累計(jì)持有13%的股份成為第二大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直保持至今。2012年，公司評(píng)級(jí)為BBB，2014年、2015年分別取得營(yíng)業(yè)收入11.56億元和6.02億元，歸母凈利潤(rùn)3792.65萬(wàn)元和2958.39萬(wàn)元，同比分別下降47.91%和22%，主要由于大宗商品期現(xiàn)差收窄減少交易機(jī)會(huì)所致。中韓人壽：2012年11月，國(guó)貿(mào)集團(tuán)同大韓生命保險(xiǎn)株式會(huì)社各持股50%聯(lián)合發(fā)起設(shè)立中韓人壽，以壽險(xiǎn)、年金

13、險(xiǎn)和健康險(xiǎn)為主要產(chǎn)品。壽險(xiǎn)行業(yè)規(guī)律由于拓寬營(yíng)銷渠道、擴(kuò)充中介力量等因素，一般開業(yè)后7-8年后轉(zhuǎn)為盈利。目前中韓人壽開業(yè)僅3年，前期積累的保單利潤(rùn)尚未釋放，后期發(fā)展?jié)摿薮?。盡管尚未盈利，公司的原保費(fèi)收入已呈加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 2015年達(dá)到3.64億元，市場(chǎng)份額也在逐年增加，目前位于75家壽險(xiǎn)公司第63位。與浙金信托類似，中韓人壽也面臨著需要盡快擺脫尾部的壓力。作為現(xiàn)金流充分的壽險(xiǎn)公司，近年高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品銷售火爆是推動(dòng)壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入快速增長(zhǎng)的重要因素。盡管此次重組將浙商資管（AMC）排除在外，但我們判斷大概率緣于近期監(jiān)管層對(duì)非銀機(jī)構(gòu)注入的審慎態(tài)度，未來(lái)浙江省對(duì)以AMC為核心，打造金控平臺(tái)的戰(zhàn)略或不變

14、。浙江省不良資產(chǎn)存量高企。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入剎車通道的大背景下，作為GDP排名第四的浙江省，經(jīng)濟(jì)增速和工業(yè)增加值增速也出現(xiàn)下滑，由于工業(yè)占比較重（46%），浙江省2015年商業(yè)銀行不良資產(chǎn)余額高達(dá)1800億，粗略統(tǒng)計(jì)其絕對(duì)值居全國(guó)各省份之首。不良貸款率2.37%也遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平1.67%。浙商資產(chǎn)作為省內(nèi)唯一一家AMC，將大有所為。圖4 浙江省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況及不良資產(chǎn)存量數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部從金融業(yè)態(tài)間協(xié)同作用來(lái)看，信托牌照可以在AMC資金沉淀期，通過(guò)定向發(fā)行信托項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)盤活，反過(guò)來(lái)AMC對(duì)省內(nèi)不良資產(chǎn)的追逐可以為浙金信托提供更為多元的項(xiàng)目選擇，風(fēng)險(xiǎn)可控的同時(shí)，也可提高信托報(bào)

15、酬率；而對(duì)于亟需盈利的壽險(xiǎn)公司而言，在投資端作文章也是明智選擇。AMC行業(yè)，本身利率水平（可獲得收益）就高于正常信貸，再加上我國(guó)處于利率下行通道，擁有優(yōu)質(zhì)不良資產(chǎn)的AMC可以滿足壽險(xiǎn)公司的投資收益要求。一方面盤活了AMC的資產(chǎn)，另一方面AMC也為壽險(xiǎn)公司提供了優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。（二）金控平臺(tái)+產(chǎn)業(yè)投資（1） 中航資本航空產(chǎn)業(yè)鏈中航資本2012年8月借殼上市，為中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)下轄專注金融的上市公司，構(gòu)建了“金控平臺(tái)”、“航空產(chǎn)業(yè)投資”和“新興產(chǎn)業(yè)投資”三大板塊。核心競(jìng)爭(zhēng)力為旗下證券、信托、租賃、期貨、財(cái)務(wù)公司等金融牌照之間的客戶資源共享和業(yè)務(wù)共同拓展，以及圍繞航空產(chǎn)業(yè)鏈和集團(tuán)下屬其它上市公司進(jìn)行的

16、產(chǎn)業(yè)直投和股權(quán)投資。2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入86.8億、歸母凈利潤(rùn)23.1億，分別較上年同期增長(zhǎng)15.75%和27.7%，證券、信托合計(jì)貢獻(xiàn)了60%利潤(rùn)來(lái)源。中航工業(yè)集團(tuán)由原中航一集團(tuán)、原中航二集團(tuán)全部企事業(yè)單位基礎(chǔ)上組建而來(lái)，為中央管理的國(guó)有獨(dú)資特大型企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及防務(wù)、民機(jī)、發(fā)動(dòng)機(jī)、直升機(jī)、航電系統(tǒng)、機(jī)電系統(tǒng)、通用飛機(jī)、規(guī)劃建設(shè)、貿(mào)易特流和金融等領(lǐng)域，下轄20多家上市公司。圖5 中航工業(yè)集團(tuán)下屬20家A股上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券研究發(fā)展部上市公司旗下的產(chǎn)業(yè)投資基金通過(guò)先后參與關(guān)聯(lián)方中航電測(cè)、成飛集成、寶勝股份、中航機(jī)電等上市公司的定增，在一級(jí)半市場(chǎng)獲得投資收益，該種模式充分利用了

17、信息優(yōu)勢(shì)并可復(fù)制，成為獨(dú)特現(xiàn)象。（2）礦產(chǎn)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈*ST金瑞由長(zhǎng)沙礦冶院1999年?duì)款^設(shè)立，主營(yíng)電子材料、金屬材料和超硬材料的技術(shù)開發(fā)，生產(chǎn)和銷售，憑借出色的科研實(shí)力，一度在國(guó)內(nèi)有很強(qiáng)影響力。2009年隨長(zhǎng)沙礦冶院整體并入五礦集團(tuán)。后由于上游原材料價(jià)格提升和下游鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩，公司不斷調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并陸續(xù)淘汰部分低效產(chǎn)能，目前公司重點(diǎn)投入鋰鎳電池材料業(yè)務(wù)和錳及錳系產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2015年凈利潤(rùn)為-3.5億，較2014年擴(kuò)大虧損3億元，公司被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。2016年受益于新能源和鋰電池行業(yè)的持續(xù)景氣，公司近日發(fā)布預(yù)盈公告，截至2016年6月份公司盈利7500萬(wàn)元。2016年6月，停牌四個(gè)月后

18、公司發(fā)布重組預(yù)案，擬向五礦股份發(fā)行股份收購(gòu)五礦資本100%股權(quán)，同時(shí)向五礦資本旗下證券、期貨、信托小股東發(fā)行股份購(gòu)買其所持股份，并自動(dòng)劃轉(zhuǎn)至五礦資本，本次交易順利完成，金瑞科技將持有五礦資本100%股權(quán)，并通過(guò)五礦資本間接持有五礦信托67.86%股權(quán)、五礦證券99.76%股權(quán)和五礦經(jīng)易期貨99.00%股權(quán)。公司成為一家擁有金融全牌照的上市平臺(tái)。同時(shí)配套融資150億為信托、證券、期貨和租賃公司增資。2015年五礦資本實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收143億，歸母凈利潤(rùn)20.8億，信托、租賃分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)的39%和17%。五礦集團(tuán)作為國(guó)資委直屬的53家骨干企業(yè)之一，主要業(yè)務(wù)集中在礦產(chǎn)金屬領(lǐng)域。公司選擇*ST金瑞作為承接金融資產(chǎn)的平臺(tái)，正是看中公司在碳酸鋰和相關(guān)金屬材料的資源和對(duì)行業(yè)的熟悉。作為國(guó)有資本投資平臺(tái)的試點(diǎn)，公司在不斷加大對(duì)新能源行業(yè)研發(fā)投入的同時(shí)，將嘗試對(duì)上下游領(lǐng)域進(jìn)行直投，形成新能源產(chǎn)業(yè)群。由于產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)期較長(zhǎng)，金控平臺(tái)在穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)的同時(shí)，給予了產(chǎn)業(yè)基金充分的發(fā)展時(shí)間，未來(lái)將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。