興發(fā)集團(tuán)(600141)：磷產(chǎn)業(yè)景氣有望回升興發(fā)集團(tuán)磷礦擴(kuò)產(chǎn)加速首次評(píng)級(jí)為買入1121

1、股價(jià)走勢(shì)圖 2012 年 11 月 20 日 投資決策 買入 興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 潛在回報(bào)： 32% 證券研究報(bào)告 2013 年磷產(chǎn)業(yè)景氣有望回升，興發(fā)集團(tuán)磷礦擴(kuò)產(chǎn)加速，首次評(píng)級(jí)為買入 建議理由投資摘要 我們首次覆蓋興發(fā)集團(tuán)并給予買入評(píng)級(jí)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為人民幣 21.94 元，相對(duì) 低高 于當(dāng)前股價(jià)有 32%上行空間。興發(fā)集團(tuán)是中國(guó)一體化磷化工龍頭企業(yè)，擁有突出上行空間。興發(fā)集團(tuán)是中國(guó)一體化磷化工龍頭企業(yè)，擁有突出 的磷礦資源和廉價(jià)水電資源優(yōu)勢(shì)。公司磷礦品位高于國(guó)內(nèi)平均水平，受益于中國(guó) 持續(xù)的磷礦資源整合。磷礦石產(chǎn)銷量增長(zhǎng)是公司未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。我 們預(yù)測(cè)公司磷礦石權(quán)

2、益產(chǎn)能將從目前的 295 萬(wàn)噸增加至 2015 年 600 萬(wàn)噸左右。 增長(zhǎng) 回報(bào)* 估值倍數(shù) 波動(dòng)性 百分位20th40th60th80th100th 同時(shí)公司積極發(fā)展下游磷銨及精細(xì)磷酸、磷酸鹽業(yè)務(wù)，來(lái)實(shí)現(xiàn)磷礦價(jià)值的變現(xiàn)。 我們預(yù)測(cè)公司 20122014 年 eps 為 0.90/1.18/1.43 元，增長(zhǎng)率分別為 興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 亞太化工行業(yè)平均水平 41%/31%/21%。 推動(dòng)因素 (1) 2013 年國(guó)際磷產(chǎn)業(yè)景氣有望溫和回升。2012 年國(guó)際糧食價(jià)格上漲，北美磷銨 庫(kù)存低于過(guò)去 5 年平均水平 15%，以及磷銨價(jià)格位于 2 年低位有利于 2013 年農(nóng) 業(yè)旺季國(guó)

3、際磷銨價(jià)格表現(xiàn)。2013 年國(guó)際磷礦、磷肥擴(kuò)產(chǎn)有限，磷礦價(jià)格有望堅(jiān) * 回報(bào) - 資本回報(bào)率 主要數(shù)據(jù) 股價(jià)(rmb) 12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格(rmb) 市值(rmb mn / us$ mn) 外資持股比例(%) 投資摘要指標(biāo)的全面描述請(qǐng)參見(jiàn)本 報(bào)告的信息披露部分。 當(dāng)前 16.60 21.94 6,067.0 / 973.1 - 挺。 (2) 興發(fā)集團(tuán)磷礦產(chǎn)能將加速擴(kuò)張。公司目前擁有 295 萬(wàn)噸磷礦石產(chǎn)能，根12/1112/12e12/13e12/14e 據(jù)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃到 2015 年權(quán)益產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)到 600 萬(wàn)噸左右。2012 上半年公 司磷礦產(chǎn)品毛利率為 78%，盈利能力強(qiáng)。2013 年

4、我們預(yù)計(jì)公司磷礦石產(chǎn)銷量有 望增長(zhǎng) 80100 萬(wàn)噸，增幅超過(guò) 25%。(3) 磷銨業(yè)務(wù) 2013 年開(kāi)始貢獻(xiàn)盈利。子 公司宜都興發(fā)磷銨業(yè)務(wù)近日試車成功，預(yù)計(jì)年內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)銷售。磷礦自給及運(yùn)輸 優(yōu)勢(shì)將保障公司磷銨業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利。 每股盈利(rmb) 每股盈利增長(zhǎng)(%) 每股攤薄盈利(rmb) 每股基本盈利(rmb) 市盈率(x) 市凈率(x) ev/ebitda(x) 股息收益率(%) 凈資產(chǎn)回報(bào)率(%) croci(%) 0.64 26.8 0.64 0.64 26.1 3.2 15.6 1.2 12.9 12.6 0.90 41.3 0.90 0.90 18.5 2.8 9.3 0.5 16.

5、0 14.0 1.18 31.3 1.18 1.18 14.1 2.3 7.5 0.7 18.1 14.0 1.43 20.9 1.43 1.43 11.6 2.0 6.9 0.9 18.5 13.6 估值 我們沿用一直使用的 p/b vs roe 估值方法，給予興發(fā)集團(tuán) 18%的估值溢價(jià)，以 反映過(guò)去 1 年興發(fā)集團(tuán)相對(duì)可比公司 18%的 p/b 溢價(jià)水平?；?3.1 倍的 2013 年預(yù)期 p/b 以及 18%的 2013 年預(yù)期 roe 得出目標(biāo)價(jià) 21.94 元，隱含上行空間 32%，給予買入評(píng)級(jí)。 主要風(fēng)險(xiǎn) 印度 2013 年超預(yù)期下調(diào)磷肥補(bǔ)貼導(dǎo)致印度磷肥進(jìn)口減少；公司磷礦石產(chǎn)能擴(kuò)

6、張 速度低于預(yù)期；宜都興發(fā)磷銨項(xiàng)目產(chǎn)銷情況弱于預(yù)期。 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 nov-11feb-12may-12sep-12 所屬投資名單 興發(fā)集團(tuán) (左軸)滬深300指數(shù) (右軸) 亞太買入名單 股價(jià)表現(xiàn)(%) 絕對(duì) 相對(duì)于滬深300指數(shù) 3個(gè)月 (17.3) (12.0) 6個(gè)月 (22.4) (8.2) 12個(gè)月 (19.8) (3.9) 行業(yè)評(píng)級(jí)： 謹(jǐn)慎 魏濤 執(zhí)業(yè)證書編號(hào): s1420511090002 +86(21)2401-

7、8923 北京高華證券有限責(zé)任公司 北京高華證券有限責(zé)任公司 資來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、高盛研究預(yù)測(cè)、factset（股價(jià)為11/19/2012收盤價(jià)） 北京高華證券有限責(zé)任公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)與其研究報(bào)告所分析的企 業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng) 考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視 本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。 有關(guān)分析師的申明和其他重要 信息，見(jiàn)信息披露附錄，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。 投資研究 2 2012 年 11 月 20 日 興發(fā)集團(tuán)： 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)概要 興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 損益表(rmb mn) 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 銷售

8、、一般及管理費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用 其它營(yíng)業(yè)收入/（支出） ebitda 折舊和攤銷 ebit 利息收入 財(cái)務(wù)費(fèi)用 12/11 6,568.5 (5,660.0) (401.3) - (4.7) 724.7 (222.1) 502.6 3.9 (186.2) 12/12e 9,507.4 (8,327.7) (430.7) - (42.0) 1,217.3 (510.3) 707.0 4.2 (342.1) 12/13e 11,419.0 (9,871.2) (565.2) - (10.0) 1,558.9 (586.4) 972.6 13.0 (388.3) 12/14e 12,863.8 (11,

9、124.8) (635.5) - (10.0) 1,737.0 (643.6) 1,093.5 13.2 (389.5) 資產(chǎn)負(fù)債表(rmb mn) 現(xiàn)金及等價(jià)物 應(yīng)收賬款 存貨 其它流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)資產(chǎn) 固定資產(chǎn)凈額 無(wú)形資產(chǎn)凈額 長(zhǎng)期投資 其它長(zhǎng)期資產(chǎn) 資產(chǎn)合計(jì) 12/11 424.0 476.9 562.4 1.8 1,465.0 5,661.9 695.6 264.5 162.0 8,249.0 12/12e 1,295.6 911.7 821.4 1.8 3,030.4 7,278.9 660.0 304.5 162.0 11,435.9 12/13e 1,322.0 1,095.0

10、946.6 1.8 3,365.3 8,098.3 624.5 329.5 162.0 12,579.7 12/14e 1,410.8 1,409.7 1,219.2 1.8 4,041.4 8,519.5 588.9 354.5 162.0 13,666.3 聯(lián)營(yíng)公司9.740.025.025.0 其它 稅前利潤(rùn) 所得稅 少數(shù)股東損益 (23.5) 306.5 (73.1) (0.9) (11.0) 398.2 (68.4) (1.3) (8.0) 614.2 (114.9) (68.0) (6.0) 736.1 (138.0) (76.9) 應(yīng)付賬款 短期貸款 其它流動(dòng)負(fù)債 流動(dòng)負(fù)債 68

11、2.5 486.4 1,625.1 2,794.0 912.6 1,786.4 1,584.9 4,283.9 1,190.0 2,186.4 1,595.1 4,971.5 1,371.6 2,536.4 1,604.1 5,512.1 長(zhǎng)期貸款2,697.74,097.74,097.74,097.7 優(yōu)先股股息前凈利潤(rùn) 優(yōu)先股息 非經(jīng)常性項(xiàng)目前凈利潤(rùn) 232.5 0.0 232.5 328.4 0.0 328.4 431.3 0.0 431.3 521.3 0.0 521.3 其它長(zhǎng)期負(fù)債 長(zhǎng)期負(fù)債 負(fù)債合計(jì) 248.1 2,945.8 5,739.8 248.1 4,345.8 8,62

12、9.7 248.1 4,345.8 9,317.3 248.1 4,345.8 9,857.9 稅后非經(jīng)常性損益0.00.00.00.0 凈利潤(rùn)232.5328.4431.3521.3優(yōu)先股0.00.00.00.0 普通股權(quán)益1,899.22,194.82,582.93,052.1 每股基本盈利（非經(jīng)常性項(xiàng)目前）(rmb)0.640.901.181.43少數(shù)股東權(quán)益610.1611.4679.4756.3 每股基本盈利（非經(jīng)常性項(xiàng)目后）(rmb)0.640.901.181.43 每股攤薄盈利（非經(jīng)常性項(xiàng)目后）(rmb)0.640.901.181.43負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)8,249.011,435

13、.912,579.713,666.3 每股股息(rmb)0.200.090.120.14 股息支付率(%)31.410.010.010.0每股凈資產(chǎn)(rmb)5.206.017.078.35 自由現(xiàn)金流收益率(%)(12.0)(26.3)(5.1)(3.2) 增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率(%) 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率 ebitda增長(zhǎng)率 ebit增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 每股盈利增長(zhǎng) 毛利率 ebitda利潤(rùn)率 ebit利潤(rùn)率 12/11 40.4 23.9 22.7 26.8 26.8 13.8 11.0 7.7 12/12e 44.7 68.0 40.7 41.3 41.3 12.4 12.8 7.4 12/1

14、3e 20.1 28.1 37.6 31.3 31.3 13.6 13.7 8.5 12/14e 12.7 11.4 12.4 20.9 20.9 13.5 13.5 8.5 比率 croci(%) 凈資產(chǎn)回報(bào)率(%) 總資產(chǎn)回報(bào)率(%) 平均運(yùn)用資本回報(bào)率(%) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 凈負(fù)債/股東權(quán)益(%) 12/11 12.6 12.9 3.2 7.3 32.9 29.4 37.1 110.0 12/12e 14.0 16.0 3.3 9.6 30.3 26.7 35.0 163.5 12/13e 14.0 18.1 3.6 10.3 32.7 32.1 38.

15、9 152.1 12/14e 13.6 18.5 4.0 10.5 35.5 35.5 42.0 137.2 ebit利息保障倍數(shù)(x)2.82.12.62.9 現(xiàn)金流量表(rmb mn)12/1112/12e12/13e12/14e估值12/1112/12e12/13e12/14e 優(yōu)先股股息前凈利潤(rùn)232.5328.4431.3521.3 折舊及攤銷 少數(shù)股東權(quán)益 運(yùn)營(yíng)資本增減 其它 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 222.1 0.9 (71.1) 172.3 556.7 510.3 1.3 (463.6) (40.0) 336.4 586.4 68.0 (31.2) (25.0) 1,029.5

16、643.6 76.9 (405.8) (25.0) 811.0 基本市盈率(x) 市凈率(x) ev/ebitda(x) 企業(yè)價(jià)值/總投資現(xiàn)金(x) 股息收益率(%) 26.1 3.2 15.6 1.8 1.2 18.5 2.8 9.3 1.2 0.5 14.1 2.3 7.5 1.1 0.7 11.6 2.0 6.9 1.0 0.9 資本開(kāi)支 收購(gòu) 剝離 其它 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 支付股息的現(xiàn)金（普通股和優(yōu)先股） 借款增減 普通股發(fā)行（回購(gòu)） 其它 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (1,587.3) (2.1) 0.0 (16.6) (1,606.0) (36.5) 88.0 337.6 896.0

17、 1,285.0 (2,091.6) 0.0 0.0 0.0 (2,091.6) (73.1) 2,700.0 0.0 0.0 2,626.9 (1,370.3) 0.0 0.0 0.0 (1,370.3) (32.8) 400.0 0.0 0.0 367.2 (1,029.1) 0.0 0.0 0.0 (1,029.1) (43.1) 350.0 0.0 0.0 306.9 總現(xiàn)金流235.6871.726.488.8注：最后一個(gè)實(shí)際年度數(shù)據(jù)可能包括已公布和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、高盛研究預(yù)測(cè) 對(duì)此報(bào)告有貢獻(xiàn)的人員 魏濤 高華證券投資研究 4 5 9 10 14 17 19 3 20

18、12 年 11 月 20 日 目錄 投資摘要：2013 年國(guó)際磷產(chǎn)業(yè)景氣有望上升，興發(fā)集團(tuán)磷礦擴(kuò)產(chǎn)加速 十年變遷，全球磷礦增長(zhǎng)重心將從亞洲轉(zhuǎn)向非洲、中東 國(guó)際磷礦石：滯后磷肥變動(dòng)，2013 年價(jià)格有望走高 中國(guó)磷礦石：整體成本提升，高品位磷資源受益價(jià)格上漲 興發(fā)集團(tuán)：掌握資源的全產(chǎn)業(yè)鏈磷化工龍頭 盈利預(yù)測(cè)：20122014 年凈利潤(rùn)同比增速為 41%/31%/21% 估值：12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)人民幣 21.94 元，給予“買入”評(píng)級(jí) 主要風(fēng)險(xiǎn) 信息披露附錄 本報(bào)告中的股價(jià)為截至 2012 年 11 月 19 日的收盤價(jià)，除非另有說(shuō)明。 作者感謝唐震寅對(duì)本報(bào)告的貢獻(xiàn)。 圖表 1: 可比公司比較 興發(fā)

19、集團(tuán) (600141.ss) 20 22 市值當(dāng)前價(jià)格12個(gè)月個(gè)月潛在p/e目標(biāo)價(jià)隱含p/b目標(biāo)價(jià)隱含 公司 回天膠業(yè) 煙臺(tái)萬(wàn)華 雅化集團(tuán) 久聯(lián)發(fā)展 通產(chǎn)麗星 江南化工 黑貓股份 興發(fā)集團(tuán) 金發(fā)科技 齊翔騰達(dá) 南嶺民爆 紅寶麗 龍星化工 代碼 300041.sz 600309.ss 002497.sz 002037.sz 002243.sz 002226.sz 002068.sz 600141.ss 600143.ss 002408.sz 002096.sz 002165.sz 002442.sz 評(píng)級(jí) buy buy* buy buy buy neutral neutral buy neut

20、ral neutral neutral neutral sell (usd mn) 195 4,508 679 654 275 721 461 966 2,032 1,021 455 432 240 11/19/12 11.61 13.05 8.7 20.32 6.64 11.49 6.03 16.6 4.8 13.92 11 5.09 4.69 目標(biāo)價(jià) 17.6 19.02 12.37 27.65 9 15.47 7.99 21.94 6.13 17.76 14 5.1 4.43 上行/下行空間 52% 46% 42% 36% 36% 35% 33% 32% 28% 28% 27% 0% -

21、6% 2012e 15.1x 12.0x 17.9x 20.2x 21.7x 17.7x 17.4x 18.5x 15.0x 19.7x 25.6x 27.7x 44.3x 2013e 13.0x 9.8x 14.6x 15.2x 14.2x 15.5x 12.7x 14.1x 12.7x 12.9x 21.6x 21.4x 24.6x 2014e 10.6x 8.4x 12.5x 12.7x 11.5x 13.3x 10.7x 11.6x 10.6x 10.1x 19.8x 16.3x 19.2x p/e (13e) 19.7x 14.3x 20.8x 20.7x 19.2x 20.9x 1

22、6.8x 18.6x 16.2x 16.4x 27.5x 21.5x 23.2x 2012e 1.3x 3.4x 2.1x 2.6x 2.2x 1.9x 2.2x 2.8x 1.6x 2.4x 4.6x 2.8x 1.9x 2013e 1.2x 2.7x 1.9x 2.3x 2.0x 1.7x 1.9x 2.3x 1.5x 2.1x 3.9x 2.5x 1.8x 2014e 1.1x 2.1x 1.7x 1.9x 1.7x 1.5x 1.6x 2.0x 1.4x 1.8x 3.3x 2.2x 1.7x p/b (13e) 1.9x 3.9x 2.7x 3.1x 2.7x 2.3x 2.5x 3

23、.1x 1.9x 2.7x 5.0x 2.5x 1.7x *表明該股位于地區(qū)強(qiáng)力買入名單。 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、萬(wàn)得、高華證券研究預(yù)測(cè) 高華證券投資研究 4 2012 年 11 月 20 日興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 投資摘要：2013 年國(guó)際磷產(chǎn)業(yè)景氣有望上升，興發(fā)集團(tuán)磷礦擴(kuò)產(chǎn)加速 我們首次覆蓋興發(fā)集團(tuán)，并給予買入評(píng)級(jí)。興發(fā)集團(tuán)是中國(guó)磷化工全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，擁有突出 的磷資源和廉價(jià)水電優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)磷化工產(chǎn)業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。公司磷礦產(chǎn)能未來(lái) 3 年有望實(shí)現(xiàn) 翻倍增長(zhǎng)，配合下游磷銨、濕法精細(xì)磷酸業(yè)務(wù)發(fā)展將保障公司利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)公司 2012 2014 年 eps 為 0.90/1.18

24、/1.43 元，年增長(zhǎng) 41%/31%/21%。 非洲和中東將接替中國(guó)成為全球磷化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動(dòng)力。中國(guó)是過(guò)去十年全球磷化工發(fā) 展的動(dòng)力。但隨著中國(guó)資源保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)以及需求增長(zhǎng)趨緩，中國(guó)磷化工產(chǎn)業(yè)增速將 放緩。作為擁有全球最豐富磷資源的非洲和中東地區(qū)將主導(dǎo)未來(lái)全球磷化工增長(zhǎng)，并主 要供應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)。2014 年以前，國(guó)際磷礦石和磷銨新投產(chǎn)產(chǎn)能有限，2014 年以后非洲 和中東產(chǎn)能投放加速。 在三方面因素影響下，我們認(rèn)為 2013 年國(guó)際磷肥和磷礦石價(jià)格有望走高。首先，2012 年美國(guó)大旱推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，將促進(jìn) 2013 年種植季磷肥需求旺盛。其次，目前美 國(guó)磷肥庫(kù)存較過(guò)去 5 年平均值低

25、15%，也低于 2011 年同期水平，并且 2012 年由于印 度大幅減少進(jìn)口使得磷肥價(jià)格在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲背景下反而走弱，處于低位水平。 再次，2013 年國(guó)際磷礦和磷肥新投放產(chǎn)能較為有限，供求關(guān)系有望同比改善。 在政策性出口限制下，中國(guó)磷礦石出口量小，市場(chǎng)自成體系。但磷肥出口量占產(chǎn)量比重 超過(guò) 20%，中國(guó)磷肥價(jià)格與國(guó)際磷肥價(jià)格相關(guān)度較高。國(guó)際磷市場(chǎng)景氣將通過(guò)磷肥傳導(dǎo) 到國(guó)內(nèi)，進(jìn)而傳導(dǎo)至磷礦市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì) 2013 年國(guó)內(nèi)磷礦價(jià)格仍有小幅上升空間。 興發(fā)集團(tuán)目前擁有 1.8 億噸磷礦資源，品位高于國(guó)內(nèi)平均水平。公司仍有兩塊在探區(qū) 塊，初探儲(chǔ)量超過(guò) 1 億噸，未來(lái) 2 年公司磷礦儲(chǔ)量有望超

26、過(guò) 3 億噸。湖北宜昌地區(qū)磷資 源豐富，公司是宜昌地區(qū)磷礦龍頭企業(yè)，長(zhǎng)期仍有望獲得更多磷礦資源。公司目前擁有 295 萬(wàn)噸磷礦石產(chǎn)能，根據(jù)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃到 2015 年權(quán)益產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)到 600 萬(wàn)噸左 右。2012 上半年公司磷礦產(chǎn)品毛利率為 78%，盈利能力強(qiáng)。磷礦資源和產(chǎn)能增長(zhǎng)是公 司盈利增長(zhǎng)動(dòng)力。2013 年我們預(yù)計(jì)公司磷礦石產(chǎn)銷量有望增長(zhǎng) 80100 萬(wàn)噸，增幅超 過(guò) 25%。 公司擁有 18 個(gè)小水電站，合計(jì) 14 萬(wàn)千萬(wàn)發(fā)電能力，年發(fā)電量約 4.5 億度，發(fā)電成本約 0.3 元/度，顯著低于 0.60.7 元/度的外購(gòu)電，每年能為公司節(jié)約電力成本 1.35 億元以 上。磷礦自給和

27、廉價(jià)水電確保了公司磷酸鹽產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)，使得公司在磷酸鹽市場(chǎng)低迷 的環(huán)境下仍能實(shí)現(xiàn)較好盈利。公司發(fā)展磷肥和精細(xì)磷酸產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)磷礦石價(jià)值變現(xiàn)，60 萬(wàn)噸磷銨 2012 年四季度投產(chǎn)，2013 年開(kāi)始貢獻(xiàn)盈利。 我們預(yù)測(cè)公司 20122014 年 eps 為 0.90/1.18/1.43 元，年增長(zhǎng) 41%/31%/21%，并沿用我們一 直使用的 p/b vs roe 估值方法。我們給予興發(fā)集團(tuán) 18%的估值溢價(jià)，反映過(guò)去 1 年興發(fā)集團(tuán)相 對(duì)可比公司具有 18%的 p/b 溢價(jià)水平；基于 3.1 倍的 2013 年預(yù)期 p/b 以及 18%的 2013 年預(yù)期 roe 得出目標(biāo)價(jià) 21.94 元，

28、隱含上行空間 32%，首次覆蓋興發(fā)集團(tuán)給予買入評(píng)級(jí)。 圖表 2: 高華預(yù)測(cè)與萬(wàn)得一致預(yù)測(cè) 每股盈利(rmb)收入(rmb mn)凈利率(%)凈利潤(rùn)(rmb mn) 2012e2013e2014e2012e2013e2014e2012e2013e2014e2012e2013e2014e gh 預(yù)測(cè) 萬(wàn)得一致預(yù)期 gh vs. 一致預(yù)期 0.90 0.89 1% 1.18 1.22 -3% 1.43 1.54 -8% 9,507 9,442 1% 11,419 11,912 -4% 12,864 14,466 -11% 3.5% 3.6% -0.1ppt 3.8% 3.8% -0.1ppt 4.1

29、% 4.0% +0.0ppt 328 336 -2% 431 459 -6% 521 584 -11% 資料來(lái)源：萬(wàn)得、公司數(shù)據(jù)、高華證券研究預(yù)測(cè) 高華證券投資研究 5 2012 年 11 月 20 日興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 十年變遷，全球磷礦增長(zhǎng)重心將從亞洲轉(zhuǎn)向非洲、中東 作為前十年全球磷礦、磷肥產(chǎn)量增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)者，中國(guó)未來(lái)將放慢步伐 20002011 年全球磷礦產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 2.6%，而除中國(guó)外其他地區(qū)磷礦產(chǎn)量年均復(fù)合增 長(zhǎng)率僅為 0.5%，可見(jiàn)中國(guó)在過(guò)去十年間是全球磷礦增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。1999 年開(kāi)始中國(guó)磷礦產(chǎn) 量以年均 10.2%速度遞增，產(chǎn)量占全球份額快速增長(zhǎng)，

30、2011 年已達(dá) 40%。同樣現(xiàn)象也在磷礦主 要下游產(chǎn)品磷肥（這里包括 dap/map/tsp）上也得到顯現(xiàn)，19992011 年，中國(guó)主要磷肥產(chǎn) 量年均增速高達(dá) 20%，而同期全球其它地區(qū)產(chǎn)量則以-0.7%的速度縮減，中國(guó)在全球主要磷肥產(chǎn) 量占比從 7%提升至 40%。 近幾年國(guó)內(nèi)磷肥產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日趨嚴(yán)重，中國(guó)政府開(kāi)始通過(guò)控制新建產(chǎn)能、限制出口來(lái)防止盲目 擴(kuò)產(chǎn)和出口，隨著在建產(chǎn)能在 2012、2013 年投產(chǎn)后，未來(lái)中國(guó)磷肥產(chǎn)能增速將顯著下降。同時(shí) 為保護(hù)磷資源，近幾年中國(guó)政府也加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)磷資源管控，隨著政府主導(dǎo)的整合逐步推進(jìn)，預(yù)計(jì) 未來(lái)中國(guó)磷礦石產(chǎn)量增速也將逐步放緩。 圖表 3: 中國(guó)帶動(dòng)

31、過(guò)去十年全球磷肥產(chǎn)銷增長(zhǎng) 按地區(qū)分類全球 dap/map/tsp 產(chǎn)量，p2o5 含量，千噸 圖表 4: 非洲、中東將主導(dǎo)未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張 2011 至 2016 年全球 dap/map/tsp 產(chǎn)能變化，p2o5 含量，千噸 35 00042%48 00012% 30 00036% 40 000 10% 10% 25 00030% 32 0008% 20 00024% 24 0006% 15 00018% 16 0004% 10 00012% 4%3% 2% 5 0006% 0% 8 0002% 0% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20

32、08 20092010全球非洲和中東中國(guó)其它 中國(guó)美國(guó)其它中國(guó)產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比重 (右軸)2011年產(chǎn)能至2016年新增產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率 (右軸) 資料來(lái)源：ifa資料來(lái)源：ifa、高華證券研究預(yù)測(cè) 非洲、中東擁有異常豐富的磷礦資源，全球磷礦儲(chǔ)量足夠長(zhǎng)期使用 非洲和中東地區(qū)是全球磷礦資源最豐富的地區(qū)。usgs 統(tǒng)計(jì)顯示在 2011 年全球 710 億噸磷礦儲(chǔ) 量中，非洲和中東合計(jì)接近全球的 80%，其中摩洛哥儲(chǔ)量達(dá)到 500 億噸，占全球的 70.4%。相對(duì) 于非洲、中東當(dāng)前開(kāi)采量，未來(lái)開(kāi)發(fā)潛力巨大。以 2011 年產(chǎn)量測(cè)算，非洲國(guó)家摩洛哥和阿爾及 利亞的可開(kāi)采年限均超過(guò) 1000 年。 儲(chǔ)采

33、比達(dá)到 356，全球磷礦石儲(chǔ)量依然十分豐富。并且隨著磷礦價(jià)格上漲，具備經(jīng)濟(jì)開(kāi)采價(jià)值的 磷礦儲(chǔ)量也相應(yīng)上升。2010 年美國(guó)地質(zhì)勘探局將摩洛哥儲(chǔ)量從 57 億噸大幅調(diào)高至 500 億噸，由 此全球磷礦石儲(chǔ)量從 160 億噸躍升到 710 億噸，增長(zhǎng)約 4.5 倍。以 2011 年全球磷礦石開(kāi)采量 計(jì)，還可開(kāi)發(fā) 356 年。與此同時(shí)，全球勘探開(kāi)發(fā)活動(dòng)的增加和技術(shù)的進(jìn)步也在不斷增厚全球磷礦 儲(chǔ)量及資源量，基于美國(guó)地質(zhì)勘探局的最新預(yù)測(cè)，全球磷礦遠(yuǎn)景資源量超過(guò) 3000 億噸。 高華證券投資研究 - - 6 2012 年 11 月 20 日 圖表 5: 全球可開(kāi)采磷資源按國(guó)家分布 按 2011 年儲(chǔ)量計(jì)

34、全球前九大磷資源國(guó)磷礦儲(chǔ)量變化，百萬(wàn)噸 興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 國(guó)家 摩洛哥及西撒哈拉 伊拉克 中國(guó) 阿爾及利亞 敘利亞 南非 約旦 美國(guó) 俄羅斯 全球 2000年儲(chǔ)量年儲(chǔ)量 5,700 500 60 1,500 900 1,000 150 12,000 2009年儲(chǔ)量年儲(chǔ)量 5,700 3,700 100 1,500 1,500 1,100 200 16,000 2011年儲(chǔ)量年儲(chǔ)量 50,000 5,800 3,700 2,200 1,800 1,500 1,500 1,400 1,300 71,000 2011年占比年占比 70.4% 8.2% 5.2% 3.1% 2.5% 2

35、.1% 2.1% 2.0% 1.8% 100.0% 資料來(lái)源：usgs 圖表 6: 非洲、中東國(guó)家未來(lái)磷礦開(kāi)發(fā)有潛力 按 2011 年產(chǎn)量和儲(chǔ)量計(jì)算的主要磷資源國(guó)可開(kāi)采年限 2,000 1,852 1,800 非洲及中東地區(qū)國(guó)家 1,600 1,400 1,222 1,200 1,000 800 600 400 200 600 581 242 118 4649 356 0 資料來(lái)源：usgs、中華商務(wù)網(wǎng)、高華證券研究 非洲、中東將代替中國(guó)成為全球磷產(chǎn)品增長(zhǎng)中心，產(chǎn)能投產(chǎn)主要在 2014 年之后 作為主要磷肥生產(chǎn)、消費(fèi)國(guó)，2011 年中國(guó)和美國(guó)以不到 7%的儲(chǔ)量完成了全球 55%的磷礦生產(chǎn)。 但

36、經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期開(kāi)采，中、美已開(kāi)始有意識(shí)保護(hù)磷礦這種不可再生資源，美國(guó)從 2000 年起逐步收緊 其國(guó)內(nèi)開(kāi)采量，轉(zhuǎn)而向摩洛哥進(jìn)口，美國(guó)磷礦年產(chǎn)量從 1999 年的 4060 萬(wàn)噸下降到 2011 年的 2840 萬(wàn)噸。近幾年中國(guó)政府也加強(qiáng)了政府調(diào)控，抑制無(wú)序開(kāi)采，在目前全球開(kāi)采量第一的高基數(shù) 下，我們認(rèn)為中國(guó)磷礦石產(chǎn)量增速未來(lái)將放緩。 非洲、中東地區(qū)擁有最豐富的磷礦資源，隨著資本投入增加，未來(lái)十年里將代替中國(guó)成為全球磷 礦、磷肥產(chǎn)能增長(zhǎng)的中心。2011 年，非洲摩洛哥擁有全球 70.4%的磷礦儲(chǔ)量，但其磷礦產(chǎn)量?jī)H占 全球 14%，增長(zhǎng)潛力巨大。 高華證券投資研究 7 2012 年 11 月 20 日

37、圖表 7: 非洲、中東地區(qū)磷資源優(yōu)勢(shì)明顯 各主要磷資源國(guó)磷礦儲(chǔ)量占全球當(dāng)年儲(chǔ)量的比重，其它非洲及中東 國(guó)家為約旦，南非及敘利亞 100% 興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 圖表 8: 過(guò)去十年全球磷礦生產(chǎn)主要集中在中美兩國(guó) 各主要磷資源國(guó)磷礦產(chǎn)量占全球當(dāng)年產(chǎn)量的比重，其它非洲及中東 國(guó)家為約旦，南非及敘利亞 100% 90%20% 15%16% 90% 26%25%26% 80% 7% 80% 70% 60% 13% 21% 30% 7% 70% 60% 50% 19% 50% 50% 52% 55% 40% 30% 70% 40% 30% 20% 10% 48% 36% 20% 10% 8%

38、 16% 7% 15% 6% 14% 0%0% 200020092011200020092011 摩洛哥及西撒哈拉其它非洲及中東國(guó)家中國(guó)及美國(guó)其它摩洛哥及西撒哈拉其它非洲及中東國(guó)家中國(guó)及美國(guó)其它 資料來(lái)源：usgs、高華證券研究預(yù)測(cè)資料來(lái)源：usgs、中華商務(wù)網(wǎng)、高華證券研究預(yù)測(cè) 在 2009 年全球磷肥消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)下，磷礦產(chǎn)能也開(kāi)始新一輪擴(kuò)張，非洲和中東取代中國(guó)成為世 界磷礦勘探、開(kāi)發(fā)最活躍的地區(qū)。據(jù) ifa 預(yù)測(cè)，全球磷礦產(chǎn)能將從 2011 年的 2.13 億噸增長(zhǎng)到 2016 年的 2.56 億噸，年復(fù)合增長(zhǎng) 3.7%，其中非洲將貢獻(xiàn)一半新增產(chǎn)能。從計(jì)劃時(shí)點(diǎn)看，非洲、 中東磷礦投產(chǎn)主要從

39、 2013 年開(kāi)始，但歷史上磷礦實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間通常晚于計(jì)劃時(shí)點(diǎn)。ifa 數(shù)據(jù)顯示 2009 年以后新磷礦投產(chǎn)通常較計(jì)劃時(shí)點(diǎn)晚 23 年。 圖表 9: 國(guó)外主要大型磷礦建設(shè)計(jì)劃 全球除中國(guó)外主要磷礦石新增產(chǎn)能 地區(qū) 非洲 中亞 中東 北美 拉美 歐洲 大洋洲 國(guó)家 摩洛哥 阿爾及利亞 突尼斯 剛果 納米比亞 莫桑比克 哈薩克斯坦 敘利亞 沙特 約旦 加拿大 巴西 秘魯 俄羅斯 澳大利亞 公司 ocp somiphos compagnie des phosphates de gafsa cominco resources ltd., namibian marine phosphate (pty) l

40、td., vale sunkar resources gecopham maaden jordan phosphate mines co. phoscan vale vale jsc acron legend int. holdings inc., 礦區(qū) khouribga bled ei habda, jebel onk sra ouertane hinda sandpiper offshore project, walvis bay evate chilisai charkiya al-khabra eshidiya martison, ontario salitre, minas ger

41、ais bayovar ii oleny ruchey paradise phosphate project, queensland 設(shè)計(jì)產(chǎn)能（千噸） 20,000 7,000 4,000-5,000 4,000 3,000 2,000 5,000 6,000 5,000 2,000 2,000 2,200 1,900 2,000 1,250 預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間 2011-2018 2014 2012 勘探階段 2013 2017 試生產(chǎn)階段 2013年起 2020 2015 勘探階段 2014 2014 2012 2013 高華證券投資研究 合計(jì) 資料來(lái)源：afa、高華證券研究 67,850 8

42、2012 年 11 月 20 日興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 依托磷礦資源，2011 年后非洲、中東新增磷肥產(chǎn)能將主導(dǎo)全球產(chǎn)能擴(kuò)張。至 2016 年，來(lái)自非洲 和中東的新增磷肥產(chǎn)能將占全球新增量的一半。沙特 maaden 和摩洛哥 ocp 是主要的擴(kuò)產(chǎn)廠 商。沙特 maaden 公司一期 500 萬(wàn)噸磷礦產(chǎn)能于 2010 年投產(chǎn)，其規(guī)劃二期 500 萬(wàn)噸產(chǎn)能將在 2020 年左右投產(chǎn)；其一期 300 萬(wàn)噸 dap/map 產(chǎn)能已于 2011 年正式投產(chǎn)，主要面向國(guó)際市場(chǎng)； 遠(yuǎn)景規(guī)劃約 500 萬(wàn)噸產(chǎn)能也將視上游磷礦石勘探和磷肥市場(chǎng)景氣情況相應(yīng)推進(jìn)。ocp 計(jì)劃在 2011 年到 2018

43、年間，將磷礦石產(chǎn)能從當(dāng)前 3000 萬(wàn)噸擴(kuò)大到 5000 萬(wàn)噸，同時(shí)將 map/dap 產(chǎn)能 從當(dāng)前的 300 萬(wàn)噸擴(kuò)大到 900 萬(wàn)噸。 非洲、中東新增磷礦、磷肥產(chǎn)能將主要用于出口 由于非洲和中東都不是主要磷肥消費(fèi)地區(qū)，非洲和中東新增磷礦、磷肥產(chǎn)能將主要用于出口，這 將顯著改變未來(lái)的國(guó)際貿(mào)易格局。根據(jù)我們測(cè)算，在 2015 年非洲和中東新增達(dá)產(chǎn)投產(chǎn)后，針對(duì) 國(guó)際出口市場(chǎng)的新增供應(yīng)將達(dá)到 2010 年全球 dap/map/tsp 出口量的 25%。 盡管 2010 年非洲和中東 dap/map/tsp 產(chǎn)量?jī)H占全球 14%，但由于約 80%產(chǎn)量用于出口，其占 全球出口市場(chǎng)份額 27%，高于東亞

44、、北美等磷肥主產(chǎn)區(qū)。如規(guī)劃產(chǎn)能如期投產(chǎn)，2016 年非洲和 中東 dap/map/tsp 出口相對(duì) 2010 年將翻番，達(dá)到約 630 萬(wàn)噸 p2o5，其占國(guó)際出口市場(chǎng)份額 也將達(dá)到 41%。在非洲和中東帶動(dòng)下，全球出口量占產(chǎn)量比重將從 2010 年的 41%重新上升到 2016 年的約 46%。國(guó)際磷肥市場(chǎng)上相對(duì)充裕的供應(yīng)將抑制磷肥價(jià)格上漲空間，進(jìn)而影響磷礦石 價(jià)格走勢(shì)。 圖表 10: 2010 年全球磷肥消費(fèi)地區(qū)占比 美國(guó), 11% 圖表 11: 2010 年國(guó)際磷礦出口國(guó)家占比 摩洛哥和西撒 哈拉, 33% 歐盟, 5% 其他, 26% 巴西, 9% 印度, 19% 其他, 30% 中國(guó)

45、, 30% 俄羅斯, 4% 約旦, 18% 敘利 亞, 中國(guó), 2% 9% 安哥拉, 4% 資料來(lái)源：ifa、phosagro、高華證券研究 圖表 12: 非洲和中東大部分磷肥產(chǎn)出用于出口 2010 年全球主要地區(qū)磷肥產(chǎn)量，消費(fèi)量及進(jìn)出口情況，按 p2o5 含量，千噸 資料來(lái)源：ifa、phosagro、高華證券研究 圖表 13: 非洲和中東成為最重要的磷肥出口地區(qū) 2010 年各地區(qū)出口量占全球總出口的份額 20,000100% 18,00080% 其它 16,00060% 8% 東亞 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 40% 20% 0% -20% -40%

46、 東歐及中亞 18% 24% 4,000 2,000 0 -60% -80% -100% 非洲及中東 27% 北美 23% 東亞 產(chǎn)量 南亞 消費(fèi)量 北美 出口量 拉美 進(jìn)口量 非洲及中東 東歐及中亞 出口占產(chǎn)量比重 (右軸) 資料來(lái)源：ifa 高華證券投資研究 資料來(lái)源：ifa 9 2012 年 11 月 20 日興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 國(guó)際磷礦石：滯后磷肥變動(dòng)，2013 年價(jià)格有望走高 磷肥價(jià)格和磷礦供求是影響磷礦價(jià)格走勢(shì)的兩大影響因素。由于磷肥（主要品種為 dap/map/tsp）消耗了全球約 70%的磷礦，磷肥對(duì)磷礦石價(jià)格的承受能力決定了磷礦石上漲空 間，因此磷肥行業(yè)的景氣度

47、很大程度上決定了磷礦行業(yè)走勢(shì)。 數(shù)據(jù)顯示國(guó)際磷礦石產(chǎn)銷量和價(jià)格均滯后于磷肥而變化 圖表 14 顯示 1999 年后，國(guó)際磷礦石產(chǎn)銷量滯后于磷肥消費(fèi)量變化。圖表 15 也可看到磷礦石價(jià) 格滯后于磷肥價(jià)格變動(dòng)。2005 年后的三次主要趨勢(shì)均是磷肥價(jià)格先于磷礦石價(jià)格變動(dòng)。2007 年 初，受成本推動(dòng)及需求刺激，磷酸二銨價(jià)格在不到三個(gè)月內(nèi)從約 230 美元一噸迅速上升到 420 美 元，并在 2008 年三月以 1200 美元一噸的價(jià)格見(jiàn)頂。磷礦石價(jià)格在二銨價(jià)格上漲后半年才開(kāi)始上 漲，之后一路跟隨二銨價(jià)格上漲，并在二銨價(jià)格見(jiàn)頂后三個(gè)月左右觸及 450 美元的高點(diǎn)。之后受 全球金融危機(jī)的影響，二銨及磷礦

48、石價(jià)格暴跌，整個(gè)下跌過(guò)程仍然是二銨價(jià)格帶動(dòng)磷礦價(jià)格變 動(dòng)。 圖表 14: 磷礦石產(chǎn)量增長(zhǎng)滯后于磷肥消費(fèi)量增長(zhǎng) 全球磷礦石產(chǎn)量、磷肥消費(fèi)量及增長(zhǎng)率，按 p2o5 含量，千噸 圖表 15: 磷礦石價(jià)格跟隨磷肥價(jià)格變動(dòng) 磷酸二銨，磷酸一銨與磷礦石歷史價(jià)格走勢(shì)，噸，美元 100,00020% 1,400490 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1,200 1,000 800 600 磷礦石價(jià)格見(jiàn) 頂晚于磷肥 420 350 280 210 40,000 30,000 20,000 10,000 -15% -20% -25

49、% -30% 400 200 0 磷肥價(jià)格 率先上漲 磷肥提前 起穩(wěn)復(fù)蘇 140 70 0 0-35% 1999200120032005200720092011e 磷礦石產(chǎn)量磷肥表觀消費(fèi)量磷礦石產(chǎn)量增長(zhǎng) (右軸)磷肥消費(fèi)量增長(zhǎng) (右軸) 美國(guó)海灣磷酸二銨波羅的海磷酸一銨印度31%-32%品味磷礦石到岸價(jià) (右軸) 資料來(lái)源：ifa、usgs、高華證券研究預(yù)測(cè)資料來(lái)源：中華商務(wù)網(wǎng)、高華證券研究預(yù)測(cè) 國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高位，磷肥價(jià)格低位，將支撐 2013 年磷肥需求 磷肥價(jià)格受農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和磷肥供需關(guān)系兩大主要因素影響。其中我們認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格對(duì)磷肥價(jià)格 影響更大，決定趨勢(shì)；而供需影響的是變化的相關(guān)程度。

50、另外，短期的供需關(guān)系在某種程度上是 可以人為控制和調(diào)節(jié)的，比如廠商控制開(kāi)工率，或經(jīng)銷商囤貨。 今年美國(guó)干旱嚴(yán)重，美國(guó)農(nóng)業(yè)部下調(diào)玉米和大豆畝產(chǎn)量，引發(fā)玉米、大豆?jié)q價(jià)。高盛大宗商品團(tuán) 隊(duì)認(rèn)為，在南美洲下一個(gè)收獲季節(jié)來(lái)臨前，緊張的供需將在中短期內(nèi)推動(dòng)玉米和大豆價(jià)格上漲， 對(duì) 3、9 個(gè)月 cbot 玉米合約價(jià)格預(yù)測(cè)分別為 8.25 美元/蒲式耳、8.25 美元/蒲式耳；對(duì) cbot 玉 米合約價(jià)格預(yù)測(cè)分別為 16.5 美元/蒲式耳、15.5 美元/蒲式耳。我們農(nóng)化小組預(yù)計(jì)由于南美和美國(guó) 在下個(gè)播種期種植面積擴(kuò)大，將增加對(duì)磷肥的需求；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲改善種植收益，從而提升對(duì) 化肥的價(jià)格承受能力，有助于化

51、肥價(jià)格上升。根據(jù)歷史價(jià)格趨勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走高通常帶來(lái)化肥 價(jià)格上漲，化肥價(jià)格和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格間的相關(guān)性很高，為 0.70.9。（請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告種植面積和價(jià)格 承受能力上升；強(qiáng)力買入華魯恒升；買入中海化學(xué)/鹽湖股份；金俊；2012 年 9 月 28 日）。 雖然今年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勁，但在印度減少進(jìn)口量等因素影響下，磷肥價(jià)格反而下行至 2011 年以來(lái)的低位。截至今年 9 月底，北美磷肥生產(chǎn)商庫(kù)存水平較過(guò)去 5 年平均值低 15%，也低于 2011 年同期，這將有利于 2013 年農(nóng)業(yè)旺季來(lái)臨時(shí)磷肥價(jià)格的表現(xiàn)。 高華證券投資研究 2012 年 11 月 20 日 圖表 16: 國(guó)際磷酸二銨和玉米價(jià)格漲幅走

52、勢(shì) 170% 興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 圖表 17: 國(guó)際磷酸二銨和大豆價(jià)格漲幅走勢(shì) 170% 120% 70% 20% -30% -80% 大豆價(jià)格增長(zhǎng)率%磷酸二銨價(jià)格增長(zhǎng)率% 120% 70% 20% -30% -80% 大豆價(jià)格增長(zhǎng)率%磷酸二銨價(jià)格增長(zhǎng)率% 20032004200520062007200820092010201120122003200420052006200720082009201020112012 資料來(lái)源：彭博、中華商務(wù)網(wǎng)、高華證券研究資料來(lái)源：彭博、中華商務(wù)網(wǎng)、高華證券研究 2011 年集中擴(kuò)產(chǎn)后，國(guó)際磷肥新產(chǎn)能集中投放將在 20142015 年 受金融危機(jī)

53、沖擊，2008 年全球磷肥消費(fèi)量同比減少 11.1%，但 2009 年強(qiáng)勁復(fù)蘇。2009 至 2011 年，磷肥消費(fèi)量以 6%的年均增速遞增，超過(guò) 1999 年至 2011 年 1.7%的平均增速。全球磷肥消費(fèi) 量在經(jīng)歷三年高速增長(zhǎng)后將逐漸向歷史平均水平回歸。ifa 預(yù)測(cè)全球磷肥消費(fèi)量 2012 年將達(dá)到 4190 萬(wàn)噸 p2o5 含量，相比 2011 年增長(zhǎng) 2.3%，2016 年達(dá)到 4530 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng) 2.1%。 2009 年景氣的市場(chǎng)帶動(dòng)全球磷肥產(chǎn)能擴(kuò)張，在 2011 年形成一個(gè)投產(chǎn)高峰，新的產(chǎn)能集中投放將 在 20142015 年。2011 年全球主要磷肥品種磷酸二銨、磷酸一

54、銨和重過(guò)磷酸鈣(dap/map/tsp) 產(chǎn)能約 4000 萬(wàn)噸 p2o5 含量。到 2016 年，產(chǎn)能將擴(kuò)大約 4800 萬(wàn)噸 p2o5 含量，年復(fù)合增長(zhǎng) 4%。按照該假設(shè)，全球 map/dap/tsp 產(chǎn)能利用率將從 2011 年約 77%降至 2016 年的 71%。 2013 年國(guó)際磷肥和磷礦擴(kuò)產(chǎn)有限，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高位，加上磷肥價(jià)格位于 2 年低位，我們看好 2013 年農(nóng)業(yè)用肥旺季的國(guó)際磷肥表現(xiàn)。隨著 20142015 年非洲、中東磷礦、磷肥新產(chǎn)能集中釋 放，預(yù)計(jì)國(guó)際磷肥和磷礦景氣度或?qū)⒆呷酢?中國(guó)磷礦石：整體成本提升，高品位磷資源受益價(jià)格上漲 截至 2010 年底，中國(guó)磷礦探明基礎(chǔ)儲(chǔ)

55、量 29.6 億噸，資源量 157 億噸。2010 年前后又在湖北和 貴州發(fā)現(xiàn)大型磷礦，增厚國(guó)內(nèi)資源儲(chǔ)量約 12 億噸。我國(guó)磷礦資源總量并不少，特點(diǎn)是分布集中和 高品位礦占比低。湖北、云南、貴州、四川和湖南五省合計(jì)基礎(chǔ)儲(chǔ)量占全國(guó) 80%。中國(guó)磷礦石的 平均品位僅 17%，其中品位低于 26%的占到總資源量 90%以上，而品位大于 30%的僅占 9%。 中國(guó)過(guò)去十年是全球磷化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展最快的地區(qū)，2001 到 2011 年，中國(guó)磷礦石產(chǎn)量從 2100 萬(wàn) 噸增長(zhǎng)到 8100 萬(wàn)噸，年均增長(zhǎng) 14.5%，磷肥產(chǎn)量從 p2o5 折純含量 770 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 1550 萬(wàn) 噸，年增長(zhǎng) 7.8%。200

56、6 年前中國(guó)磷肥需從國(guó)外進(jìn)口，隨著產(chǎn)能高速增長(zhǎng)，2006 年從凈進(jìn)口變?yōu)?凈出口。到 2010 年中國(guó)磷銨出口量占全球總出口的比例已達(dá) 22%。 出口關(guān)稅與配額制將中國(guó)磷礦石與國(guó)際市場(chǎng)隔離 基于保證國(guó)內(nèi)糧食生產(chǎn)安全及穩(wěn)定糧食價(jià)格的考慮，中國(guó)政府一直對(duì)涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)實(shí)行較嚴(yán)格監(jiān)管。 2004 年后為保護(hù)磷礦資源和鼓勵(lì)磷化工產(chǎn)業(yè)升級(jí)，政府開(kāi)始收緊磷礦石出口。2004 年 1 月 1 日 起，中國(guó)停止磷礦石出口 13%的出口退稅。2006 年 11 月 1 日起，中國(guó)開(kāi)始征收磷礦石出口關(guān) 稅，稅率 10%。在 20072008 年國(guó)際磷礦石價(jià)格暴漲并顯著高于國(guó)內(nèi)后，為限制國(guó)內(nèi)廉價(jià)資源 外流，出口關(guān)稅曾一度

57、達(dá)到 120%。然而，盡管 2008 年大部分時(shí)間磷礦石出口關(guān)稅高達(dá) 120%， 2008 年磷礦石出口仍達(dá)到 180 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超過(guò) 2007 年 96 萬(wàn)噸的水平。受此影響，為限制磷礦石 高華證券投資研究10 0% 10% 2012 年 11 月 20 日興發(fā)集團(tuán) (600141.ss) 出口，中國(guó)政府決定從 2009 年開(kāi)始施行磷礦石出口配額制，當(dāng)年配額為 150 萬(wàn)噸，從此中國(guó)磷 礦出口進(jìn)入關(guān)稅和配額制并存的時(shí)代。除此外，2006 年后地方政府對(duì)初級(jí)磷礦出省的各種限制也 是磷礦出口下降的原因之一。 關(guān)稅和配額制的存在使中國(guó)磷礦石市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)相關(guān)性減弱，尤其在 2009 年推出配額制之

58、后，出口總體呈下降趨勢(shì)，中國(guó)磷礦石市場(chǎng)基本自成體系。相對(duì)國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)磷礦價(jià)格走勢(shì)波 動(dòng)小得多，即使在 20072008 年國(guó)際磷礦暴漲階段，國(guó)內(nèi)磷礦價(jià)格也總體穩(wěn)定。 圖表 18: 歷次磷礦石出口政策調(diào)整一覽表 時(shí)間 2004年1月1日 2006年11月1日 2007年6月1日 2008年5月20日 2008年12月1日 2009年1月1日 2009年7月1日 2010年1月1日 2011年1月1日 2012年1月1日 事件 取消13%出口退稅 開(kāi)始征收出口關(guān)稅，稅率為10% 出口關(guān)稅調(diào)整為20% 對(duì)所有磷產(chǎn)品出口征收100%特別關(guān)稅 出口關(guān)稅調(diào)整至35%，同時(shí)將出口特別關(guān)稅降低至75% 出口

59、特別關(guān)稅降低至50%，開(kāi)始施行磷礦石出口配額制，2009年配 額為150萬(wàn)噸 取消磷礦石出口特別關(guān)稅 2010年出口配額第一批為90萬(wàn)噸，第二批為60萬(wàn)噸，合計(jì)150萬(wàn)噸 2011年出口配額第一批為90萬(wàn)噸，第二批為60萬(wàn)噸，合計(jì)150萬(wàn)噸 2012年磷礦石出口配額為120萬(wàn)噸 實(shí)際出口稅率 20% 120% 110% 85% 35% 35% 35% 35% 當(dāng)年出口配額 150萬(wàn)噸 150萬(wàn)噸 150萬(wàn)噸 150萬(wàn)噸 120萬(wàn)噸 資料來(lái)源：商務(wù)部、財(cái)政部、高華證券研究 圖表 19: 中國(guó)磷礦石價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)相關(guān)性較弱 國(guó)際與國(guó)內(nèi)磷礦石價(jià)格差比較，人民幣 圖表 20: 中國(guó)磷礦石出口與國(guó)際價(jià)格溢價(jià)率 月度磷礦石出口量與國(guó)際磷礦石價(jià)格相對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格溢價(jià)率，千噸 3,500450810% 3,000 無(wú)出口退稅，無(wú)關(guān)稅 征收10% 120%關(guān)稅 出口關(guān)稅與配額制并存 400720% 2,500 350 300 630% 540% 2,000 1,500 1,000 500 0 250 200 150 100 50 0 450% 360% 270% 180% 90% 0% 31%-32%品位印度到岸價(jià)宜昌30%品位船板價(jià)磷礦石出口量國(guó)際價(jià)格溢價(jià)率 （右軸） 資料來(lái)源：中華商務(wù)網(wǎng)、高華證券研究 高華證券投資研究 資料來(lái)源：中華商務(wù)網(wǎng)、中國(guó)海關(guān)、高華證券研究 11 2012 年 11 月 2