企業(yè)跨國并購的財務風險分析及防范策略

1、長 春 工 業(yè) 大 學自學考試畢業(yè)論文企業(yè)跨國并購的財務風險分析及防范策略報考專業(yè): 工商管理 準考證號: 291512200021姓 名: 劉冬雪 指導教師: 董 媛 2013 年 8 月 20日24 摘 要跨國并購隱藏著各種各樣風險。其中，財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。跨國并購的財務風險是企業(yè)由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務損失的不確定性。企業(yè)跨國并購面臨更加復雜的經(jīng)營環(huán)境，跨國并購的財務風險比國內(nèi)并購要大。跨國并購的四種財務風險的特點，來源和形成階段各不相同，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：目標價值評估風險主要來源于并購前對

2、于目標企業(yè)的價值評估失敗而引起的；融資風險是企業(yè)并購過程中籌集并購費用沒有恰當選擇籌資方式和籌資結(jié)構(gòu)不合理引起的；支付風險是企業(yè)在并購中選擇支付方式不當造成的；杠桿并購的償債風險是并購前對自身評估不足，企業(yè)負債比例過高，以致經(jīng)營過程中不足以支付債務本金和利息而引起的。解決各種財務風險類型的防范策略主要有：目標價值評估風險要做好并購前的識別和有效管理;對于融資風險，企業(yè)要選擇恰當?shù)娜谫Y方式，科學運用“優(yōu)先排序”理論，使企業(yè)綜合資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化;對于支付風險，企業(yè)要嚴格編制資金預算，恰當選擇各種支付方式特別是對混合支付方式的運用，合理安排支付時間;對于LBO并購的償債風險，企業(yè)要根據(jù)企業(yè)自身的實際特

3、點，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，選擇企業(yè)可以承受的融資方案。企業(yè)跨國并購的未來發(fā)展趨勢是并購越來越傾向于戰(zhàn)略并購。關(guān)鍵詞: 跨國并購； 財務風險； 風險分析； 風險防范 ABSTRACT Transnational M&A includes various kinds of ventures. Among them, the financial risk, which manifestly reflects all sorts of M&A risk with regard to magnitude of values, is a most important factor in the proces

4、s of Mergers and Acquisitions. Financial risks of Transnational M&A is due to the financial activities of the enterprise caused by the deteriorating financial position or financial loss uncertainty. Transnational mergers and acquisitions face more complex business environment, cross-border mergers a

5、nd acquisitions of financial risk to be larger than domestic mergers and acquisitions. Transnational M&A have four different characteristics, both from the perspectives of sources and formation, which represent specifically in the following areas: Target Value Evaluation risk comes mainly from the p

6、re-merger valuation for the target companys failure caused; financing risk is the enterprise M&A costs were not raised during the appropriate choice of financing and funding structure caused by the irrational; payment risks in the merger of enterprises choose payment method improper; leveraged buy-o

7、uts of debt risk assessment is inadequate on their own before the merger, corporate debt ratio too high, resulting in the course of business is insufficient to pay debt principal and interest and cause. To solve various types of financial risk, prevention strategies mainly include: Target Value asse

8、ss risks to do the pre-merger identification and effective management; For financing risks, enterprises should choose the appropriate way of financing the scientific use of prioritization theory, the integrated enterprise capital structure optimization; for payment risk, enterprises should strictly

9、capital budget preparation, proper choice of a variety of payment methods especially for the use of mixed payment, arrange for payment of reasonable time; mergers and acquisitions for LBO debt risk, according to the companys own corporate actual characteristics, adjust the capital structure, select

10、the companies can afford financing options. A future trend of transnational M&A is the tendency of strategic mergers and acquisitions. Keywords: Transnational M&A； Financial Risk； Risk Analysis； Risks Prevention目 錄前 言7第一章 企業(yè)跨國并購的風險概述81.1 企業(yè)跨國并購的現(xiàn)狀81.2 企業(yè)跨國并購的風險類型81.2.1 跨國并購中的系統(tǒng)風險81.2.2 跨國并購中的非系統(tǒng)風險9第

11、二章 企業(yè)跨國并購的財務風險分析112.1 目標企業(yè)價值評估風險分析112.1.1 并購雙方之間信息不對稱 112.1.2 企業(yè)價值評估方法不恰當，評估體系不健全112.1.3 企業(yè)忽視中介組織的作用和利用不當112.2 融資風險分析122.2.1 企業(yè)的經(jīng)營狀況122.2.2 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)122.2.3 匯率的變動122.3 支付風險分析122.3.1 現(xiàn)金支付132.3.2 股票交換132.3.3 債券支付132.3.4 綜合證券支付132.4 杠桿收購的償債風險分析132.4.1 收購時機和收購策略的運用帶來的風險142.4.2 高息風險債券帶來的風險142.4.3 收購資金中過高的負

12、債比例帶來的風險14第三章 企業(yè)跨國并購的財務風險的防范策略153.1 目標企業(yè)價值評估風險的防范策略153.1.1 目標企業(yè)價值評估風險的識別153.1.2 企業(yè)對目標價值評估風險的管理163.2 融資風險的防范策略173.2.1 各種融資方式進行成本分析173.2.2 并購融資方式選擇過程173.2.3 融資結(jié)構(gòu)規(guī)劃183.3 支付風險的防范183.3.1 嚴格制定并購資金需要量及支出預算183.3.2 改進支付方式，降低支付風險183.4 杠桿并購的償債風險的防范策略203.4.1 正確選擇目標企業(yè)203.4.2 科學評估目標企業(yè)價值203.4.3 調(diào)整并購方資本結(jié)構(gòu)203.4.4 合理

13、設(shè)計籌資方案21第四章 企業(yè)跨國并購的展望21結(jié) 語22參考文獻23前 言21世紀以來，隨著中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的實施，跨國并購再次成為社會的一大熱點。中國企業(yè)已經(jīng)開始到全球眾多發(fā)達國家和發(fā)展中國家尋求并購目標，而且目光也不再局限于當?shù)刂行∑髽I(yè)。中海油、海爾集團、華為，聯(lián)想集團等一批企業(yè)積極拓展國際市場，成為中國“走出去”戰(zhàn)略中的一支重要力量。隨著國力的增強，在融入國際大環(huán)境之后，中國企業(yè)在各個領(lǐng)域都將有進行跨國并購的需要和機會。中國企業(yè)之所以會從事跨國并購，是追求先進的資源（如品牌，技術(shù)，管理經(jīng)驗，礦產(chǎn)資源）和開拓國際市場，但是中國企業(yè)跨國并購的高發(fā)生率相對應的卻是低成功率，這說明跨國并購

14、充滿極大風險。所以有必要對企業(yè)跨國并購的風險進行分析，做好防范工作，減少失敗的幾率，本文從眾多風險中，選出財務風險作為論述的重點，運用定性分析方法結(jié)合跨國并購的案例對財務風險的各種類型進行分析，提出防范策略，以期能夠為中國企業(yè)進行跨國并購中提供借鑒。國內(nèi)外對企業(yè)開跨國并購的財務風險研究成果：企業(yè)并購財務風險產(chǎn)生的原因，美國著名的投資銀行學家杰弗里C胡克認為，企業(yè)并購的財務風險是由于通過借債為收購融資而制約了買主為經(jīng)營融資并同時償債的能力引起的。薩繆爾韋弗等提出了通過換股解決目標企業(yè)價值評估不確定性的方法。帕特里克A高根提出，利率風險是并購中重要的財務風險，它是市場利率的負向移動風險。在對并購中

15、財務風險的分類上，出資風險以及并購后的整合風險等。陳共榮和魏彩慧認為，并購財務風險是企業(yè)由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)的財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。并購財務風險主要源自目標企業(yè)價值評價風險，融資風險，流動性風險，杠桿收購的償債風險。吳樹華，張華，葉進剛把企業(yè)并購中的財務風險分為三類：一、并購前的決策風險；二、并購時的操作風險；三、并購后的支付方式選擇風險。 第一章 企業(yè)跨國并購的風險概述1.1 企業(yè)跨國并購的現(xiàn)狀20世紀90年代開始的第五次跨國并購浪潮是在經(jīng)濟全球化不斷深化的情況下發(fā)生的，跨國并購方式已經(jīng)成為跨國公司參與經(jīng)濟全球化進程，并保持有利競爭地位的一種跨國直接投資方式

16、，這次并購呈現(xiàn)出許多新的特點、新的方式。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是加速生產(chǎn)國際化和經(jīng)濟全球化進程。二是提高資源配置效率。三是促進技術(shù)創(chuàng)新的國際化和全球化。四是促進國際貿(mào)易的擴大。五是促進國際直接投資流動。六是促進國際競爭。從企業(yè)跨國并購中我們可以看到，全球資源，全球制造，全球市場，全球資本離我們越來越近，一股全球化的力量正在引導和推動企業(yè)的全球化進程。但是，企業(yè)跨國并購也是一把雙刃劍，有成功也有失敗。2004年聯(lián)想成功收購IBM的PC業(yè)務成為世界第三大PC制造商，2010年吉利成功收購沃爾沃，2011年中航工業(yè)成功收購美大陸航空活塞發(fā)動機公司，但是微軟公司并購雅虎公司，TCL并購湯姆遜和阿爾

17、卡特都以失敗而告終。據(jù)美國著名企業(yè)管理機構(gòu)科爾尼公司多年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，只有20的并購案例能夠?qū)崿F(xiàn)最初的設(shè)想，大部分的并購都以失敗告終。可見，企業(yè)跨國并購中存在著相當大的風險。 1.2 企業(yè)跨國并購的風險類型企業(yè)跨國并購風險是指企業(yè)在跨國并購活動中達不到預先設(shè)定目標的可能性以及由此給企業(yè)正常經(jīng)營和管理所帶來的影響程度。按照風險影響的范圍可分為跨國并購的系統(tǒng)風險和跨國并購的非系統(tǒng)風險1.2.1 跨國并購中的系統(tǒng)風險全局性因素所引起的風險，即所有跨國并購企業(yè)都必須面對的風險，稱為系統(tǒng)風險，包括政治及社會風險、金融風險、法律風險、文化風險等，這些風險起因于企業(yè)運行的宏觀環(huán)境。1.政治及社會風險。東道

18、國政策特別是東道國政府對待外國企業(yè)并購本國企業(yè)的態(tài)度，法律的完善程度，政局穩(wěn)定情況和國家間外交關(guān)系，往往會引起投資環(huán)境的變化，從而產(chǎn)生政治風險。另外，跨國并購容易引起東道國的民族意識，產(chǎn)生排斥情緒，從而引起政界或民間社會團體的反對，導致并購失敗。例如，中海油并購美國優(yōu)尼科公司因政治原因而失敗。2.金融風險?？鐕①徥堑疆悋M行企業(yè)的局部或全部并購，并購或經(jīng)營過程中不可避免會涉及兩國的貨幣，因此會產(chǎn)生金融風險。金融風險主要包括匯率風險和利率風險。由于各個國家的貨幣政策和匯率政策的不同，各國貨幣或資本市場存在極大的不確定性給并購企業(yè)帶來一定的風險。3.法律風險。企業(yè)跨國并購要面臨雙重法律風險即國外

19、法律風險和國內(nèi)法律風險，目標企業(yè)所在國的法律可能針對外資并購對該國企業(yè)持有產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)的法律、反壟斷法的條例、反不正當競爭法的限制和限制海外投資的政策等，這些法律可能對企業(yè)并購造成一定的影響，甚至是關(guān)乎并購能否成功的決定性因素。國內(nèi)法律風險主要是指本國政府對海外投資的態(tài)度以及投資審批的程序等。 4.文化風險。文化是一個群體在價值觀念、信仰、態(tài)度、行為準則、風俗習慣等方面所表現(xiàn)出來的區(qū)別于另一群體的顯著特點。正是這種文化在群體上的差異導致了跨國經(jīng)營中的文化沖突。因此，能否了解東道國文化，能否與當?shù)氐奈幕嗳诤鲜瞧髽I(yè)跨國并購成功的關(guān)鍵。在海爾計劃收購美泰舉動中，始終保持低調(diào)的首席執(zhí)行官張瑞敏說，收

20、購最大的難題不在資金，中國企業(yè)國際化，最大的憂慮是文化整合。1.2.2 跨國并購中的非系統(tǒng)風險由非全局性因素引起的風險稱為非系統(tǒng)風險，包括決策風險，經(jīng)營風險、財務風險等。企業(yè)在跨國并購過程中因個體的差異，其風險體現(xiàn)出不同。 跨國并購中的戰(zhàn)略決策風險 ?？鐕①徶袘?zhàn)略決策風險體現(xiàn)在以下方面：（1）并購的目標企業(yè)選擇不當，其根本原因是是外部環(huán)境和內(nèi)部資源缺乏透徹的理解，在本身并購能力不足的情況下去進行跨國并購。（2）并購的時機選擇不當，同樣一個企業(yè)，選擇不同的時間點并購，成本可能相差懸殊。比如，當遇到金融危機時，許多企業(yè)的價值就會縮水，甚至是被嚴重低估，這給企業(yè)跨國并購就會帶來好處，企業(yè)可以以一個

21、比較低廉的價格去并購另一個企業(yè)，這可能比正常的情況下要少支付很多錢。（3）并購的路線選擇不當，主要指企業(yè)要選擇走高成本并購的路線還是低成本并購的路線，很難說那一種情況更好，要根據(jù)企業(yè)自身情況和對被并購企業(yè)的評估情況去判斷。一旦選擇失誤，企業(yè)有可能掉進管理不當?shù)哪嗵?。 2.跨國并購中的經(jīng)營風險。通過對生產(chǎn)、銷售及市場渠道的整合來獲得經(jīng)營協(xié)同效應是企業(yè)跨國并購的動因之一。跨國并購的經(jīng)營風險指跨國并購后企業(yè)經(jīng)營狀況的不確定性對企業(yè)并購后協(xié)同效應的取得產(chǎn)生不確定的影響，主要表現(xiàn)在：（1）并購后，被并購企業(yè)的銷售渠道能否得以保留。如果被并購后，并購企業(yè)不能和被并購企業(yè)客戶保持良好的關(guān)系，則原有客戶就會

22、轉(zhuǎn)向其競爭對手，造成銷售渠道的中斷。（2）并購后能否保持企業(yè)產(chǎn)品的品牌認可度。并購后，如果產(chǎn)品的品牌得不到公眾的認可，產(chǎn)品就會失去市場，從而使企業(yè)不能實現(xiàn)經(jīng)營目標。（3）并購后企業(yè)是否具備良好的管理能力。企業(yè)并購后，規(guī)模擴大，管理領(lǐng)域和管理層相應增加，其原有的經(jīng)營理念、戰(zhàn)略定位、管理水平、組織結(jié)構(gòu)等都需要進行調(diào)整，以適應新的要求。如果不具備跨國管理的能力，則不僅不能實現(xiàn)跨國并購的預期目標，還會喪失企業(yè)原有的優(yōu)勢。 3.跨國并購中的財務風險。企業(yè)同樣也會在跨國并購中面臨財務風險，并購的財務風險是企業(yè)由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務損失的不確定性。本文認為，跨國并購財務風險

23、與一般國內(nèi)并購財務風險并沒有本質(zhì)區(qū)別，不同點在于跨國并購涉及到不同的兩個國家的企業(yè)，由于并購方往往對境外并購市場和并購的目標企業(yè)的熟悉程度比對國內(nèi)的要低，使得財務活動跨越了國界之后，財務管理的問題變得更加復雜，具體表現(xiàn)在各國的法律制度、政治環(huán)境、經(jīng)濟制度、文化背景等不同。在更加復雜的環(huán)境下開展跨國并購，由于受到諸多不確定性因素的影響，因此跨國并購的財務風險比國內(nèi)并購的風險要大?；诳鐕①彽奶厥庑裕髽I(yè)要面臨的財務風險主要有目標企業(yè)價值評估風險、支付風險、融資風險和杠桿收購的償債風險，至于企業(yè)面臨的其他財務風險，比如匯率風險和利率風險，在實際操作中要包含于上述四大主要風險之中，因此本文不在將其

24、單獨來討論，而是與其他風險結(jié)合論述。第二章 企業(yè)跨國并購的財務風險分析2.1 目標企業(yè)價值評估風險分析目標企業(yè)的價值評估是并購交易的精髓，成功并購的關(guān)鍵在于找到合適的交易價格。在確定目標企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題如何合理評估目標企業(yè)的價值，作為成交的底價，這是并購成功的基礎(chǔ)。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益大小和時間的預期，對目標企業(yè)價值的評估不當而導致并購企業(yè)出現(xiàn)損失，這就產(chǎn)生了目標企業(yè)的價值評估風險。在對目標企業(yè)的價值評估中，一般會面臨如下風險： 2.1.1 并購雙方之間信息不對稱 對于并購方而言，目標企業(yè)是一個外部實體，因而對目標企業(yè)內(nèi)部情況的了解就不會充分，這樣可能導致并購企

25、業(yè)選擇出看似符合并購標準但實際上并不合適的目標企業(yè)。錯誤地選擇目標企業(yè)，要么是多支付并購成本，要么低估目標企業(yè)價值導致交易失敗，從而失去較好的并購機會。2.1.2 企業(yè)價值評估方法不恰當，評估體系不健全由于企業(yè)并購缺乏一套能夠很好指導實踐的評估體系，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強，導致在并購過程中，人的主觀性因素對并購影響大，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施，無法給予目標企業(yè)科學、合理、客觀的估價。2.1.3 企業(yè)忽視中介組織的作用和利用不當很多企業(yè)只在乎眼前利益，不愿支付額外而又必要的費用，因此未利用投資銀行，調(diào)查機構(gòu)，資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介組織，往往根據(jù)自己企業(yè)判斷，支付過高的并購成本

26、。TCL集團CEO李東生反思TCL國際化得失時，曾后悔在與阿爾卡特合資之前，沒有聘請專業(yè)咨詢公司參與收購方案設(shè)計，以致“在經(jīng)營過程中遇到了意料不到的問題”。再者，很多企業(yè)過度相信中介組織的信息，以致有些中介機構(gòu)甚至聯(lián)手目標企業(yè)共謀制造虛假信息，使收購主導者遭受錯誤信息帶來得決策失敗和最終并購失敗，喪失并購的價值。2.2 融資風險分析企業(yè)并購往往需要大量的資金。并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金保證并購順利進行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵。一般而言，企業(yè)融資風險，主要來源于以下幾個方面:2.2.1 企業(yè)的經(jīng)營狀況 如果并購企業(yè)

27、的經(jīng)營狀況較好，企業(yè)的現(xiàn)金凈流入量就很多，企業(yè)可用于支付并購費用的自有現(xiàn)金就會比較充足，可以避免過多的負債籌資而支付的各項費用和利息，企業(yè)的經(jīng)營風險小，相應企業(yè)的財務風險也會降低。相反，如果企業(yè)的經(jīng)營風險很大，企業(yè)的籌資風險也會很高，甚至出現(xiàn)融資困難，企業(yè)可能缺乏必要的資金而失去好的并購機會。2.2.2 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的性質(zhì)決定了企業(yè)采取何種財務政策。跨國并購的企業(yè)大多處于擴張時期，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，很難確定什么樣的結(jié)構(gòu)才是合理的。當企業(yè)選擇激進的財務組合，企業(yè)可能會出現(xiàn)負債經(jīng)營過度，引起融資風險加大。再者，隨著負債的增加；企業(yè)的財務風險也相應增加。否則，企業(yè)就要從自身的情況出發(fā)，相應

28、地選擇穩(wěn)健的財務政策或保守的財務政策。2.2.3 匯率的變動當企業(yè)從國際資本市場籌資用于支付并購費用，企業(yè)可能面臨匯率風險，特別是匯率變動對并購方不利時，企業(yè)可能要支付更多的本金，企業(yè)就會出現(xiàn)匯兌損失，加大企業(yè)的融資風險。 2.3 支付風險分析企業(yè)并購的支付方式多種多樣，常見的并購支付方式有：現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、綜合證券支付等等。這些支付方式都是企業(yè)跨國并購考慮支付的方式之一，每一種都會給企業(yè)帶來一定的好處，相應地也會產(chǎn)生風險。2.3.1 現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付是迅速且簡潔的一種支付方式，在全部支付方式中，現(xiàn)金支付所占比率最高，對于并購方而言，現(xiàn)金支付最大的好處是保持現(xiàn)有股東的控制權(quán)，現(xiàn)有

29、的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會受到影響。此外，現(xiàn)金支付比股票支付能使并購交易迅速完成。但現(xiàn)金支付同時會增加即時現(xiàn)金負擔，很可能由于需承擔高息債務，給企業(yè)帶來較長時間的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，即存在流動性風險。2.3.2 股票交換股票交換是以并購方股票替換目標企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式，對并購方而言，不用支付大量現(xiàn)金，不會帶來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的壓力。但是，新股發(fā)行成本高，耗費時間，手續(xù)繁瑣，容易引來投機者的套利，可能會使并購雙方均遭損失。再者，發(fā)行新股會導致原有股權(quán)比例的改變，可能會稀釋原有股東的控制權(quán)與每股收益。2.3.3 債券支付并購方以新發(fā)行的債券換取目標企業(yè)股東的股票，這種支付方式是先取得股權(quán)后延期支付價款。企

30、業(yè)既可以籌得一定的現(xiàn)金，又可以減少對自有現(xiàn)金的使用，使企業(yè)的流動性不致由于并購活動而下降。但是，發(fā)行債券需要很多復雜的程序和審批，企業(yè)需要定時支付債券利息，這可能加大企業(yè)的財務風險，另外債券所籌得的資金相對于并購金額可能是微乎其微。2.3.4 綜合證券支付綜合證券并購又叫混合并購支付方式，很多企業(yè)往往不會單獨使用一種支付方式的，而是采用混合并購支付方式，既可以降低企業(yè)的并購風險，又可以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。此種方式將多種支付工具組合在一起使用,可以發(fā)揮各自的優(yōu)點，克服其缺陷。但是如果使用不當，不僅會支出更多的現(xiàn)金而造成財務結(jié)構(gòu)惡化，而且可能造成并購方原股東股權(quán)稀釋而造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移等問題。例如可

31、轉(zhuǎn)換債券，如果出現(xiàn)有利于目標企業(yè)的股東行使轉(zhuǎn)換權(quán)的情況發(fā)生，企業(yè)的控制權(quán)就會被稀釋，原股東對企業(yè)的控制權(quán)就會被削弱，這是有些股東不愿看到的。 2.4 杠桿收購的償債風險分析杠桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）是指企業(yè)或個體利用自己的資產(chǎn)作為債務抵押，收購另一家企業(yè)的策略。交易過程中，并購方的現(xiàn)金開支（一般為收購總額的5%15%）降低到最小程度。 換句話說，杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的方法。 杠桿收購的突出特點是，收購方為了進行收購，大規(guī)模融資借貸去支付（大部分的）交易費用。 通常為總購價的70%或全部。同時，并購方以目標企業(yè)資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。 借貸利息將通過被

32、并購企業(yè)的未來現(xiàn)金流支付。杠桿收購能迅速解決收購(尤其是大額收購)中融資這一關(guān)鍵問題，形成“小魚吃大魚”的現(xiàn)象，推動了20世紀80年代中后期以來的企業(yè)收購的發(fā)展，但也給以后的收購帶來以難以回避的高風險：2.4.1 收購時機和收購策略的運用帶來的風險杠桿收購中所涉及的被收購企業(yè)通常是規(guī)模較大的上市企業(yè)，若并購企業(yè)的并購時機和并購策略把握不當，很容易導致并購失敗。1982年，皮根斯率領(lǐng)的梅薩石油公司試圖收購比它自己大6倍的城市石油公司時，不但沒有實現(xiàn)并購目的，差一點反被并購，之后經(jīng)過了很長時間的喘息方才恢復元氣。2.4.2 高息風險債券帶來的風險杠桿收購中通常有一部分資金來源來自于高息風險債券，收

33、購者以高息風險債券籌資所需負擔的高利息和較高的發(fā)行傭金，使資金成本已經(jīng)很高，而收購本身未來現(xiàn)金流量的不確定性又很大，即變化系數(shù)較大，很高的資金成本和很大的變化系數(shù)使風險調(diào)整貼現(xiàn)率較大。也就是說，杠桿收購項目必須實現(xiàn)很高的固報率才能使收購者真正受益，否則，反而使收購公司因高額債務陷入困境。2.4.3 收購資金中過高的負債比例帶來的風險杠桿收購的資金絕大多數(shù)來自負債，必然帶來收購后負債清償風險。杠桿收購財務風險的來源主要歸結(jié)為兩個方面：資本結(jié)構(gòu)變動風險和經(jīng)營變動風險。(1)資本結(jié)構(gòu)變動風險。杠桿收購是一種高負債的企業(yè)收購。杠桿收購后公司的資本結(jié)構(gòu)會發(fā)生巨大變動。如果舉債過于沉重，可能導致其收購成功

34、后，資本結(jié)構(gòu)惡化，因付不出本息而破產(chǎn)倒閉。(2)經(jīng)營變動風險。LBO收購的企業(yè)有大量債務需償還，在研究開發(fā)、技術(shù)改造方面的投入不足，使企業(yè)的長期競爭能力削弱，許多企業(yè)在收購后因此而倒閉；另外，企業(yè)若面臨財務風險時，股東可能出于自己的利益，選擇高風險的項目，一個高風險的項目成功的幾率是小的，可能會把企業(yè)引向破產(chǎn)的境地。第三章 企業(yè)跨國并購的財務風險的防范策略3.1 目標企業(yè)價值評估風險的防范策略目標企業(yè)價值評估風險應該從以下兩個方面來防范，即目標企業(yè)價值評估風險的識別和管理。3.1.1 目標企業(yè)價值評估風險的識別企業(yè)應重點是從被并購企業(yè)所從事的產(chǎn)業(yè)、法律問題、經(jīng)營能力和財務狀況等四個方面：1.產(chǎn)

35、業(yè)分析。企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)或要進入的行業(yè)是對企業(yè)直接影響作用最大的企業(yè)外部環(huán)境。企業(yè)要對被并購企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境要有清楚的了解，具體從以下幾個方面：(1)產(chǎn)業(yè)階段：起步期、成長期、成熟期、衰退期；(2)產(chǎn)業(yè)的銷售毛利率及變化情況、銷售和利潤增長率、影響產(chǎn)業(yè)增長和盈利能力的外部因素；(3)了解競爭對手的情況以及其對并購所持態(tài)度。2法律分析。對被并購企業(yè)的法律分析，主要集中在以下幾個方面：(1)審查企業(yè)的組織、章程。了解企業(yè)對于特別事項的決策程序，尤其是公司章程和組織中有無特別投票權(quán)和限制。(2)審查財產(chǎn)清冊。應審查企業(yè)對財產(chǎn)的所有權(quán)以及投保狀況。 (3)審查對外書面合約。審查企業(yè)與外界簽訂的重要合同

36、，特別是專利權(quán)、商標，特別使用權(quán)合同等知識產(chǎn)權(quán)合同。(4)審查公司債務。特別是公司由于或有事項而引起的債務問題3經(jīng)營能力分析。企業(yè)經(jīng)營能力分析既包括企業(yè)未來的發(fā)展前景，又包括對企業(yè)經(jīng)營管理人員能力的分析，企業(yè)可利用的資源的分析（有形資源和無形資源）。對目標企業(yè)的經(jīng)營能力有充分的了解有助于企業(yè)根據(jù)自身的特點選擇合適的支付對價。4財務狀況分析。對目標企業(yè)財務狀況的分析，主要根據(jù)目標企業(yè)公布的年度財務報告、中期報表等提供的財務數(shù)據(jù)。企業(yè)財務報告中除文字說明外，包括資產(chǎn)負債表，損益表以及現(xiàn)金流量表等重要的財務報表，其中包括資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)、銷售額、成本、利潤、現(xiàn)金流量與資本結(jié)構(gòu)等主要財務指標。這將有利

37、于對被并購企業(yè)的固定資產(chǎn)、土地、及無形資產(chǎn)(如專利權(quán)，商標，商譽等)的價值評估和對目標企業(yè)的財務狀況的了解。3.1.2 企業(yè)對目標價值評估風險的管理企業(yè)要從以下方面進行有效管理：1、合理的企業(yè)并購投資戰(zhàn)略與并購動機。企業(yè)如果希望通過并購來壯大實力，首先應該分析企業(yè)資源的優(yōu)勢和劣勢、能力的長處和短處，外部環(huán)境的好與壞，從企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和財務戰(zhàn)略兩個角度來確定企業(yè)并購的動機。富有遠見、能夠與企業(yè)有效融合的并購能夠為企業(yè)帶來巨大的協(xié)同效應，促進企業(yè)的長期發(fā)展。明確企業(yè)進行并購的目的并根據(jù)并購目的來明確企業(yè)并購后的發(fā)展方向，是企業(yè)避免并購風險，實現(xiàn)并購戰(zhàn)略的有效措施。很多企業(yè)的并購投資戰(zhàn)略模糊不清

38、，并購動機盲目武斷，導致并購后出現(xiàn)各種各樣的財務風險，整合困難，公司發(fā)展也因此大受影響。印度塔塔集團進行了多項跨國并購,他們?yōu)榭鐕①徳O(shè)定了三項標準：第一,并購項目對對方國家是否有利;第二,對塔塔集團的股東是否有利,能否為股東帶來更多收益;第三,塔塔公司能否通過這樣的并購,學到新的知識,做得更好。就是利用這三條標準，到目前為止,塔塔還沒有一起失敗的案例。2、運用科學的方法評估目標企業(yè)的價值。并購企業(yè)采用不同的估價方法對同一目標企業(yè)進行評估，可能得到不同的價格。確定目標企業(yè)的價值是并購中十分重要的環(huán)節(jié)，能否找到恰當?shù)慕灰變r格是并購成功與否的關(guān)鍵。估價過高，會產(chǎn)生多付風險；估價過低，則可能導致并購

39、失敗。并購企業(yè)可根據(jù)并購動機、并購后目標企業(yè)是否存續(xù)，以及掌握信息的充分與否選擇不同的方法對目標企業(yè)進行估值，現(xiàn)在企業(yè)價值評估主要有二種：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對價值法。 3、借助專業(yè)機構(gòu)。企業(yè)并購，特別是交易規(guī)模較大的并購的圓滿完成需要一些優(yōu)秀的中介機構(gòu)共同合作完成。這些中介機構(gòu)包括投資銀行、會計師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師事務所，調(diào)查公司等，其中最為關(guān)鍵的是投資銀行。其主要作用是：發(fā)揮人才、信息優(yōu)勢，擔任企業(yè)并購財務顧問；為企業(yè)并購提供融資安排，參與收購主要談判進程、協(xié)助制定并購后資產(chǎn)重組方案等，從而能夠降低并購成本。聯(lián)想收購IBM全球個人電腦業(yè)務、淡馬錫入股中國建設(shè)銀行、中海油收購尼日利亞石

40、油資產(chǎn)等重大并購都邀請高盛投資銀行提供財務顧問服務并扮演了極其重要的角色。3.2 融資風險的防范策略企業(yè)并購融資風險防范的實質(zhì)是采取適當?shù)娜谫Y方式，使并購企業(yè)承擔盡量小的成本和風險以滿足并購資金的需求。并購融資是企業(yè)融資的一部分，并購企業(yè)為保證合理的資本結(jié)構(gòu)以及融資成本，必須對融資方式的選擇按如下程序進行：3.2.1 各種融資方式進行成本分析企業(yè)的全部資本由股東權(quán)益和債務資本兩部分組成，股東權(quán)益與企業(yè)債務的比例稱為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在具體的操作中，并購企業(yè)的融資部門通常是在確定一個合理的資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上，對每筆所要籌集的資金進行核算。資金成本是企業(yè)為了取得并使用資金而付出的代價，包括支付給股東的股

41、利、紅利和支付給債權(quán)人的利息等。對資金成本的計算使用較多的是資金成本率，它表明使用不同的融資方式籌集相同數(shù)量的資金所需付出的不同代價。不同融資方式，其成本的形成、核算和支付方式各不相同。分析資金成本既要分析不同融資方式的個別成本，又要分析一定資本結(jié)構(gòu)中不同融資方式的綜合成本。因此可以說資本結(jié)構(gòu)影響資金總成本的構(gòu)成和水平，而獲取不同來源的資金所需付出成本的高低也將影響融資方式的選擇，從而影響資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)通常是從多個渠道以多樣化的融資方式來獲取資金的。為了估計整個企業(yè)的資金成本就必須對資金成本進行加權(quán)平均計算。具體的方法是以各種融資方式取得的資金占融資總額的比例為權(quán)數(shù)乘以其相關(guān)的資金成本率然后求

42、其相加之和，得出加權(quán)平均資金成本率。其公式表述為：WACC=WiKiWACC=加權(quán)平均資金成本率，Wi=第i種資金占資金總額的比例，即權(quán)數(shù)；Ki為第i種資金的資金成本。3.2.2 并購融資方式選擇過程融資方式的選擇同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。在綜合考慮了融資成本、企業(yè)風險以及資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之上，本文認為企業(yè)跨國并購依然可以根據(jù)“優(yōu)先排序”理論選擇融資方式，并購企業(yè)首先應考慮的是企業(yè)內(nèi)部積累，因為這種方法具有融資阻力小、風險小，不必支付發(fā)行費用以及為企業(yè)保留更多的融資能力等諸多優(yōu)點。但是，通常企業(yè)的內(nèi)部積累資金都很有限，并購所需資金量往往又很大，這種情況下就必須同時選擇合適的外部融資方式，銀行等金

43、融機構(gòu)的貸款應該是首選。貸款融資具有速度快、彈性大，成本低等優(yōu)點，因而是實力雄厚的企業(yè)進行外部融資的一個極好選擇。企業(yè)最后考慮的是利用資本市場，發(fā)行有價證券是企業(yè)并購活動中是一個強有力的融資渠道，所籌集的資金數(shù)量非常大。采用資本市場融資時，企業(yè)應首先選擇發(fā)行債券融資，其次是發(fā)行股票。3.2.3 融資結(jié)構(gòu)規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)的規(guī)劃，必須是在融資方式選擇的基礎(chǔ)上，將融資風險與成本綜合考慮。根據(jù)上文所述，收購融資安排中，最上層為優(yōu)先債務，第二層為債務融資，最后是優(yōu)先股和普通股。對于企業(yè)來說，融資成本由上到下越來越昂貴，而風險由下到上越來越大。因此不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結(jié)構(gòu)安排對于

44、整個并購融資項目而言是比較穩(wěn)健的，使得資金成本盡量減少，融資風險得到合理的控制。在確定完融資類型后，企業(yè)應進一步根據(jù)金融環(huán)境和資本市場的變化趨勢，設(shè)計專業(yè)的融資方案，不斷降低融資成本。已達到降低融資風險的目的。3.3 支付風險的防范在企業(yè)跨國并購浪中，企業(yè)并購支付方式呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展趨勢。企業(yè)并購支付方式要結(jié)合企業(yè)自身特點與其所處的市場地位，合理選擇支付方式，以便設(shè)計出最佳的并購支付方案。3.3.1 嚴格制定并購資金需要量及支出預算并購企業(yè)在實施并購活動之前，應對并購各環(huán)節(jié)的資金需求進行周密預測及核算，并據(jù)此制訂詳盡的預算。以預算為依據(jù)，并購企業(yè)還應依據(jù)并購資金的支付時間確定并購資金支付程序

45、和支付數(shù)量，并據(jù)此制訂并購資金支付預算。這樣做可以幫助企業(yè)合理安排資金使用，降低財務風險，保證并購活動和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的順利進行。 3.3.2 改進支付方式，降低支付風險并購方在選擇支付方式時可以充分考慮以下方式，以降低支付風險：1.現(xiàn)金支付方式。盡量減少現(xiàn)金支出，降低流動性風險。為降低并購過程中的流動性風險，并購企業(yè)可以采取一些靈活的并購方式減少現(xiàn)金支出。比如效益補償式并購。2.股權(quán)支付方式。在全流通之后，換股并購不再因為股份流動性的差別受限，可以靈活運用到上市公司之間、上市公司與非上市公司之間。股權(quán)支付方式除公司之間直接以股份按照一定的比例進行互換外，定向增發(fā)加換股、回購加換股等方式都是可行

46、的手法。并購估價將主要依據(jù)證券市場價格，而不再是凈資產(chǎn)。采用換股收購能避免大量的現(xiàn)金流動壓力以及對后續(xù)重核所帶來的資金壓力，而收購方能享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠，還可使并購雙方共同承擔股價下降風險。 3.可轉(zhuǎn)換債券支付方式。企業(yè)根據(jù)二級市場的預期波動以及基本的財務指標靈活運用可轉(zhuǎn)換債券，在其遞增利率、初始轉(zhuǎn)股價的溢價比例、轉(zhuǎn)股價格的修正條款、贖回、回售以及利率補償或按浮動利率補償?shù)确矫孢M行靈活設(shè)計，降低并購的財務風險。 4.混合支付方式。并購中將若干種支付方式組合在一起，綜合其長處，克服其短處，這些支付工具不僅包括上述的現(xiàn)金和股票，還包括公司債券、優(yōu)先股、認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。使用混

47、合支付方式將是企業(yè)跨國并購市場財務方式的發(fā)展趨勢。如下表1：表1聯(lián)想、TCL、京東方并購支付方式TCL國際法國湯姆遜彩電業(yè)務TCL國際收購法國阿爾卡特手機業(yè)務聯(lián)想收IBM PC業(yè)務京東方收購韓國現(xiàn)代TFT液晶面板業(yè)務支付手段TCL國際不掏現(xiàn)金向合資公司轉(zhuǎn)移全部電視及DVD 業(yè)務和資產(chǎn)TCL通訊向合資資公司注入手機業(yè)務和資產(chǎn)并投5500萬歐元現(xiàn)金8億美元現(xiàn)金現(xiàn)金和價值45億美元股票38億美元現(xiàn)金融資手段銀團貸款銀團貸款銀團貸款和私募自有資金和銀團貸款 融資支付環(huán)節(jié)的財務風險在很大程度上來源于資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)上不匹配。以下為兩種常用的控制支付財務風險的措施。一是分期支付。采取分期支付的方式雖然可

48、能會增加并購總成本，但這一方式可以減輕并購企業(yè)一次性支付所帶來的大量短期現(xiàn)金需求負擔，并購后企業(yè)的營業(yè)收入可以成為后期的支付金額的融資來源。二是主動與債權(quán)人達成償債協(xié)議。一些并購企業(yè)往往由于并購后無法按時清償?shù)狡趥鶆斩萑胴攧绽Ь?，主要原因在于其并購前沒有與目標企業(yè)債權(quán)人溝通。為防止這一情況的發(fā)生，應在并購前通知目標企業(yè)債權(quán)人，并與其達成債務償還協(xié)議，以防止這一潛在的財務風險發(fā)生。 3.4 杠桿并購的償債風險的防范策略杠桿并購具有很大的財務風險，因此很少企業(yè)用此方法來進行跨國并購，但是運用這種方式得當?shù)脑?，企業(yè)不但不會陷入財務困境，還可以給企業(yè)帶來豐厚的回報率。所以，企業(yè)要選擇此種方式，做好必

49、要的防范策略是必不可少的。3.4.1 正確選擇目標企業(yè)目標企業(yè)的收益是否能滿足收購方償債、獲利的要求，直接決定了杠桿收過的成敗，所以目標企業(yè)的選擇是關(guān)鍵。3.4.2 科學評估目標企業(yè)價值企業(yè)在做出是否進行收購交易、制定收購價格、籌資規(guī)模和選擇籌資方式等決策的前提條件是先對目標企業(yè)進行價值評估，由此可見對目標企業(yè)價值的科學評估是收購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對目標企業(yè)估價的方法大致上可以分為基于收入和資產(chǎn)的模型和基于現(xiàn)金流的模型兩大類模型。在日益重視現(xiàn)金運用效益的現(xiàn)代理財環(huán)境中，還應充分考慮目標企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，如以現(xiàn)金流量預測為基礎(chǔ)，采用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量法。3.4.3 調(diào)整并購方資本結(jié)構(gòu) 并購方舉借巨額債務，必然會提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率。企業(yè)的資產(chǎn)負債率高到一定程度就不具