流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)

1、流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)    流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)是一種復(fù)雜的債券衍生品,是零息、可轉(zhuǎn)換、可贖回、可回售的債券,本質(zhì)上是零息債券和股票期權(quán),贖回期權(quán)以及回售期權(quán)的復(fù)合衍生品。 最早由美林證券于1985年設(shè)計(jì)并向市場推出。首次發(fā)行的兩家公司是威斯特和史泰利。當(dāng)時(shí)美林公司敏銳察覺到個(gè)人投資者在期權(quán)市場上的主要行為是購買短期看漲期權(quán)，并且到期往往未被執(zhí)行，顯然這種投資行為具相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，交易成本也很大;美林還發(fā)現(xiàn)許多期權(quán)購買者在現(xiàn)金管理賬戶(CMAS)上保持相當(dāng)大余額卻極少直接投資于股票市場而主要投資于利率風(fēng)險(xiǎn)小且沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的短期國庫券。據(jù)此美林大膽推測一種可轉(zhuǎn)換且可回售

2、的債券在零售市場應(yīng)該具有吸引力，因?yàn)橐粡埧赊D(zhuǎn)換性的債券出售相當(dāng)于購買了一張長期的成本低的看漲期權(quán);同時(shí)，一張可回售性的債券出售保證了投資者最低的收益率，這極大降低了投資者的利益風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)。 LYON一經(jīng)推出就獲得了巨大的成功，市場反應(yīng)之熱烈證實(shí)了美林對投資需求的判斷，整個(gè)90個(gè)代LYON可以說是華爾街最受投資者歡迎的產(chǎn)品，承銷LYON也給承銷商帶來了滾滾利潤，許多大型企業(yè)都開始采用LYON的融資模式，比如摩托羅拉公司分別于1993年和1994年發(fā)行74.8億美元、10年期和1.3億美元、15年期，面值均為1000美元的LYON，為該公司的發(fā)展壯大起到了關(guān)鍵的作用。 編輯流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)的特

3、點(diǎn)1 LYONs的基本特點(diǎn)是: 1.到期時(shí)間一般為15年到20年，屬于長期證券。 2.在到期或到期前被贖回時(shí)，才支付利息，是零息債券。發(fā)行價(jià)格和面值或贖回價(jià)格之間的差值為投資者獲得的利息收入。3.持有者可以在特定時(shí)間內(nèi)按事先確定好的價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票，是可轉(zhuǎn)換債券。其轉(zhuǎn)換價(jià)格同投資者的持有時(shí)間相對應(yīng)，初始的轉(zhuǎn)換升水在10%-20%的范圍內(nèi)浮動(dòng)。有些在發(fā)行時(shí)就規(guī)定發(fā)行人可以支付相當(dāng)于轉(zhuǎn)換價(jià)值的現(xiàn)金來代替股票的交割。 4.發(fā)行人擁有贖回期權(quán)，即他們有權(quán)在到期前按事先確定好的價(jià)格將LYON從投資者手中贖回。是可贖回債券隨著時(shí)間的推移，贖回價(jià)格也相應(yīng)呈上升趨勢。贖回價(jià)格確定的原則是發(fā)行人必須

4、因?yàn)樵诘狡谇熬吞崆百徎囟鴮ν顿Y者進(jìn)行一定的補(bǔ)償，同時(shí)收益率必定會(huì)小于到期收益率。 5.持有者擁有回售期權(quán)，即他們有權(quán)在到期前按事先確定好的價(jià)格將LYON賣給發(fā)行人，是可回售債券。隨著時(shí)間的推移，回售價(jià)格也相應(yīng)呈上升趨勢。發(fā)行人有義務(wù)回購債券，回售價(jià)格確定的原則保證了投資者按持有時(shí)間的長短獲得相應(yīng)的收益，同時(shí)收益率必定會(huì)小于到期收益率。 編輯流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)如何定價(jià)1 LYON本質(zhì)上是一種混合債券衍生品，其定價(jià)的基本框架是:沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的償還期相同的無息票債券價(jià)格加上:梢售給投資者的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)格減去:銷售給發(fā)行人的贖回期權(quán)的價(jià)格加上:銷售給投資者的回售期權(quán)的價(jià)格等于:流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)的最終定價(jià)

5、. 從上面的定價(jià)基本框架，我們要以得出影響LYON定價(jià)的因素主要有: 1.發(fā)行價(jià)格。LYON的發(fā)行價(jià)格是影響資產(chǎn)價(jià)值的重要因素，因?yàn)樗喈?dāng)于投資者的投資成本一投資者買入LYON的價(jià)格越高，投資價(jià)值就越低，反之亦然。 2，轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換率。轉(zhuǎn)換率與發(fā)行價(jià)格共同決定了LYON的轉(zhuǎn)換價(jià)格，即轉(zhuǎn)換價(jià)格二發(fā)行價(jià)格/轉(zhuǎn)換率。LYON的持有者可以在特定時(shí)間內(nèi)按轉(zhuǎn)換價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票，而轉(zhuǎn)換價(jià)格一般同投資者的持有時(shí)間相對應(yīng)，持有時(shí)間越長，轉(zhuǎn)換價(jià)格越高，投資者獲得的轉(zhuǎn)換開水就越高。但是當(dāng)臨近到期時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格會(huì)在達(dá)到最高點(diǎn)后出現(xiàn)下降，這是因?yàn)榈狡谌盏呐R近降低了轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值。 3.標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)性。

6、發(fā)行公司股票價(jià)格的波動(dòng)性越大，LYON的價(jià)格就越高。因?yàn)檗D(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值會(huì)隨著股價(jià)波動(dòng)性的升高而升高。波動(dòng)性越大，投資者從股價(jià)上開中獲利的機(jī)會(huì)就越大，而股價(jià)下跌帶來的損失卻可以被控制在一定范圍內(nèi) 4.贖回價(jià)格和保護(hù)期。贖回價(jià)格越低且贖回保護(hù)期越短，贖回期權(quán)的價(jià)格就越高，從而LYON的價(jià)格就越低，反之亦然。 5.回售價(jià)格和保護(hù)期?；厥蹆r(jià)格越高且回售保護(hù)期越長，回售期權(quán)的價(jià)格就越高，從而LYON的價(jià)格就越高，反之亦然。 6.利率水平。雖然由于回售期權(quán)所提供的保護(hù)作用，LYON的價(jià)格對利率的敏感度很低，但在利率水平升高的情況下，LYON的價(jià)格還是會(huì)有一定程度的降低。 編輯流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)有哪些優(yōu)缺點(diǎn)1

7、 1.對發(fā)行人來說的優(yōu)點(diǎn)。 (1)對發(fā)行人來說，LYON的主要吸引力在于現(xiàn)金流量的一次性。這種債券的發(fā)行人不會(huì)面臨支付現(xiàn)金息票的問題，因?yàn)榱阆⑵眰l(fā)行者在到期日之前無需支付任何利息，從而獲得最大的現(xiàn)金流量好處。 (2)稅法規(guī)定了允許發(fā)行人獲得由最初折價(jià)發(fā)行帶來的收益，這些獲得但沒有支付的利息收入減少了應(yīng)納稅資產(chǎn)的數(shù)量，因此帶來了相當(dāng)可觀的現(xiàn)金收入。發(fā)行人在LYON發(fā)行后享受到一系列的稅收優(yōu)惠，直到投資者將其轉(zhuǎn)換成股票為止。 2對投資者來說的優(yōu)點(diǎn)。 (1)LYON的收益穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)較低，適合穩(wěn)健型的投資者。LYON有如同債券一樣較穩(wěn)定的收益率，沒有再投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過回售期權(quán)對本金更高程度的

8、保護(hù)，能夠降低投資者面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。 (2)LYON對那些想依靠組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者來說很有吸引力。比如說，一個(gè)投資策略就是投資者在購買股票看漲期權(quán)的同時(shí)，再將部分現(xiàn)金管理賬戶中的現(xiàn)金投資于債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這一策略即能夠保證投資本金的收回和一定的收益率，又能獲得股票上漲帶來的好處。LYON實(shí)質(zhì)上就是模擬了這種投資策略，又能減少構(gòu)造投資組合的成本。 3.主要缺點(diǎn)。 (1)LYON轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，將對股權(quán)起到稀釋作用。 (2)對發(fā)行人的要求較高，由于這種債券發(fā)行對象主要是零售市場上的個(gè)人投資者，因此要求發(fā)行人必須具有較高的市場知名度和信用等級(jí);同時(shí)可轉(zhuǎn)換性要求發(fā)行公司股價(jià)具較大的波動(dòng)

9、性，而滿足這一標(biāo)準(zhǔn)或要求的公司規(guī)模往往不大，兼?zhèn)溥@些要求的公司較少。 (3)定價(jià)和估值復(fù)雜，時(shí)發(fā)行者、投資者和研究者的要求都比較高。 編輯流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)的收益風(fēng)險(xiǎn)分析1 下面我們以美林公司為威斯特公司發(fā)行的LYON為例具體分析LYON的收益了佩險(xiǎn)特征。 1985年美林公司承銷發(fā)行的第一例流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù) 發(fā)行人:威斯特公司(WasteManagement,Inc.) 發(fā)行量:票面金額為10億美元的流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù) 發(fā)行價(jià)格:每一票面金額1000美元的債券，發(fā)行價(jià)格為250關(guān)元 息票:0到期收益率:946 到期日:2001年1月21日(1985年4月12日發(fā)行，約16年) 轉(zhuǎn)換率:在到期前，投

10、資者可以將每份債券轉(zhuǎn)換為4.36股威斯特公司發(fā)行的股票轉(zhuǎn)換價(jià)格:轉(zhuǎn)換價(jià)格二發(fā)行價(jià)格/每份債券可轉(zhuǎn)換的股票(US$250/4.36=US$57.34) 投資者的回售期權(quán):從1988年6月30日起，投資者有權(quán)按事先確定的價(jià)格將債券賣給發(fā)行人威斯特公司，具體的價(jià)格見下表。發(fā)行人的贖回期權(quán):從1987年6月30日起，發(fā)行人有權(quán)進(jìn)行回購。 具體分析: 1.按照發(fā)行協(xié)議，一張威斯特公司LYON面值1000美元，到期日為2001年1月21日，不付息，發(fā)行價(jià)為250美元。如策該債券未被發(fā)行公司贖回，也未能換成股票或回售給發(fā)行公司，則持有人到期將獲得1000美元，實(shí)際到期收益率為9460. 2.LYON出售的同

11、時(shí)也售給了投資者一張轉(zhuǎn)換期權(quán)，該期權(quán)保證投資者在到期日前的任何時(shí)候能將每張債券按4.36的比率轉(zhuǎn)換成威斯特公司的股票。發(fā)行時(shí)該公司股價(jià)為52.25美元，而轉(zhuǎn)換價(jià)格為57.34美元，顯然這一轉(zhuǎn)換價(jià)格較之發(fā)行市價(jià)有9.47%的轉(zhuǎn)換溢價(jià)。由于LYON是一張無息債券，這意味著LYON的轉(zhuǎn)換價(jià)格是隨著債券的生命周期而不斷上升，從而轉(zhuǎn)換升水也不斷上升。 3.LYON出售同時(shí)也給予發(fā)行人贖回期權(quán)，這一期權(quán)使發(fā)行人有權(quán)以事先規(guī)定的隨時(shí)間推移而上漲的價(jià)格贖回該債券。盡管發(fā)行人在發(fā)行后可收回該債券，但投資者受到保護(hù)，因?yàn)榘l(fā)行人在1987年6月30日之前不能贖回債券，除非公司普通股價(jià)升到86.01美元以上。對于發(fā)行

12、人的回贖，投資者有兩種選擇，或按贖回價(jià)被贖回，或按4.36的比率轉(zhuǎn)換成普通股。 4.LYON出售的同時(shí)也售給了投資者回售期權(quán)，這一期權(quán)保證投資者從1988年6月30日起可以按事先規(guī)定的價(jià)格回售給發(fā)行人該回售價(jià)格隨時(shí)間推移而遞增，如是以發(fā)行價(jià)250美元為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，回售期權(quán)保證投資者第一個(gè)可回售超過6%的最低收益率，并且這一最低收益率在接下來3年中每年遞增，直到9%為止。 由以上分析可知LYON的收益/佩險(xiǎn)特征有:零息債券，無再投資風(fēng)險(xiǎn)。收益穩(wěn)定的同時(shí)可以獲得股票價(jià)格上漲帶來的好處，兼有債券和股票期權(quán)的特點(diǎn)。只有當(dāng)股價(jià)的上升超過了LYON折價(jià)發(fā)行提供的到期收益率時(shí)，投資者才會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，而轉(zhuǎn)換升水是

13、隨時(shí)間而穩(wěn)定增長的。通過回售期權(quán)對本金的保護(hù)，價(jià)格時(shí)利率的敏感度很低，能夠降低投資者面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。通過贖回期權(quán)的保護(hù)作用，能夠降低發(fā)行者面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。可見LYON的收益/風(fēng)險(xiǎn)特征是零息債券與股票期權(quán)、回售期權(quán)以及贖回期權(quán)收益/風(fēng)險(xiǎn)特征的組合。 編輯流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)在我國的發(fā)展展望1 發(fā)展我國的企業(yè)債券市場對于建立完整的資本市場、開辟新的企業(yè)融資架道、為投資者提供新的投資品種等具有重要的意義，而目前我國企業(yè)債券發(fā)展的障礙包括法律制度不完善、行政干預(yù)過多、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重、企業(yè)債券流動(dòng)性差、信用評(píng)佑機(jī)構(gòu)發(fā)展不成熟等，因此發(fā)展我國的企業(yè)債券市場，必須在健全法律制度、債券發(fā)行主體市場化、優(yōu)化企

14、業(yè)治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展柜臺(tái)交易、建立完善統(tǒng)一的信用評(píng)估體系等方面獲得突破LYON作為一種企業(yè)債券衍生品，其在我國發(fā)展的意義、障礙和途徑除符合以上一般企業(yè)債券的以外，還有其特別之處。 發(fā)展我國一般企業(yè)債券的同時(shí)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)嘗試性地推出LYON還是有重要意義的。首先，能為一些企業(yè)提供新的融資渠道。LYON適合有較高的市場知名度和信用等級(jí)、有較好的成長性的公司，像一些信息業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的公司可以滿足這些要求，從而可以通過發(fā)行LYON滿足融資要求同時(shí)獲得現(xiàn)金流量及稅收優(yōu)惠等好處。其次，能夠豐富投資品種。目前我國資本市場投資品種魔乏，投資者要么投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的股票，要么投資于收益較小的國債，不管是個(gè)人投

15、資者和機(jī)構(gòu)投資者都很難通過構(gòu)造合適的投資組合提高收益減少風(fēng)險(xiǎn)，而LYON的推出可以在很大程度是續(xù)補(bǔ)這個(gè)空白，它既有較穩(wěn)定的收益率、較低的投資風(fēng)險(xiǎn)，又能夠獲得股票價(jià)格上漲的好處。再次，LYON的推出能夠極大地推進(jìn)我國的金融工程創(chuàng)新，鍛煉金融工程人才，推進(jìn)金融工程研究發(fā)展。金融業(yè)的繁榮離不開金融工程的創(chuàng)新與繁榮，而后者又依賴于實(shí)務(wù)界的推動(dòng)，因此，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)推出西方已經(jīng)比較成功成熟而又不失復(fù)雜性的LYON對發(fā)行人、投資者、監(jiān)管者及研究者都是一個(gè)學(xué)習(xí)鍛煉的過程，對我國金融工程的發(fā)展和創(chuàng)新起到探路者的作用。 當(dāng)然，目前還有許多障礙制約著LYON的推出。首先，目前我國資本市場規(guī)模狹小，企業(yè)債券很不發(fā)達(dá)，期權(quán)市場尚未推出，而LYON就是以一般企業(yè)債券和期權(quán)為基拙設(shè)計(jì)的。LYON在美國之所以能取得極大成功，與美國高度發(fā)達(dá)完善的資本市場以及投資者對收益和風(fēng)險(xiǎn)越來越高的要求分不開的。其次，我國金融工程人才缺乏，研究力量薄弱，而LYON作為一種復(fù)雜的金融衍生品要水雄厚的研究力量為后質(zhì)，才能夠成功推出，為發(fā)行人和投資者帶來利益。 因此，要在合適時(shí)機(jī)推出LYON，首要的前提是資本市場包括企業(yè)債券市場和期權(quán)市場的全面發(fā)展。其次，必須注意通過理論研究和實(shí)務(wù)操作培育金融工程人才，增強(qiáng)金融工程