市場是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險的最好認定者

1、市場是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險的最好認定者_經(jīng)濟法論文(1)論文摘要：資產(chǎn)證券化在我國還是一種金融創(chuàng)新，在我國政府主導金融創(chuàng)新形式下，監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品肯定要求盡可能降低其風險，這就會與盡可能追求利潤的市場主體產(chǎn)生沖突。從我國資產(chǎn)證券化理論來看，監(jiān)管部門為降低風險而對證券化交易做出了一些要求，但這些要求是否可以有效地降低交易風險是有疑問的。在不同的法律環(huán)境下，資產(chǎn)證券化交易面臨的風險是不同的。而在我國資產(chǎn)證券化交易會面臨哪些法律上的風險還是不確定的。在這種金融創(chuàng)新活動起步的階段，一味地強調交易的平安性，可能會束縛其活力。一、資產(chǎn)證券化的開展歷程。金融一直是一個開展變化的領域。變化的目的包括為各

2、種企業(yè)創(chuàng)造加速現(xiàn)金循環(huán)的靈敏機制，運用各種商業(yè)資產(chǎn)為加速資金循環(huán)提供支撐，創(chuàng)造各種交易構造來滿足資金提供者的要求和企業(yè)融資目的。從最早的抵押擔保融資到后來的各種形式的應收賬款轉讓，這些持續(xù)的探究開展到20世紀70年代產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化這一新型的融資方式。資產(chǎn)證券化發(fā)端于20世紀70年代的美國，在近40年的開展過程中顯示出了強大的生命力和開展?jié)摿?，目前在世界范圍內都得到積極的開展。從數(shù)量上看，在美國資產(chǎn)證券化的數(shù)額已經(jīng)超過了國債數(shù)額及公司債數(shù)額，成為第一大市場 ；從開展速度上看，歐洲從1987年首次發(fā)行住房抵押貸款支持證券Mortgage-back Securitization，MBS以來，市場每

3、年平均增長61%. 從范圍來看，如今除了歐美興隆國家，澳大利亞及南非等國資產(chǎn)證券化也有大規(guī)模開展。亞洲一些國家和地區(qū)也紛紛通過了資產(chǎn)證券化方面的專門立法來促進資產(chǎn)證券化在本國的開展。如臺灣地區(qū)在2021年通過了?金融資產(chǎn)證券化條例?。二、資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化之所以在世界范圍內迅速地開展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨特的優(yōu)勢，能為參與者帶來諸多方面的利益。一從融資者的角度來看，資產(chǎn)證券化能提供低本錢的資金。證券化融資本錢反映在投資者愿意購置的由SPV發(fā)行的證券的利率上。對于一家公司來說，假設利率低于它以其他方式直接融資的本錢，那么證券化對于這家公司那么是有吸引力的。而證券化的功能

4、之一就是把公司的資產(chǎn)通常表現(xiàn)為應收款與公司整體風險隔分開來，再加上信譽增級使這部分資產(chǎn)獲得比公司本身更高的信譽評級，從而使依托其發(fā)行的證券可以以較低的利率被資本市場所承受。這對那些風險評級較低的公司可能好處更為明顯。因為這些公司假設不采取資產(chǎn)證券化這種形式，根本就不具備發(fā)行證券的資格。此外，資產(chǎn)證券化還可以通過一定的制度安排使得應收款的轉讓被視為銷售，這樣一來發(fā)起人的債權就從資產(chǎn)負債表上消除，而獲得的現(xiàn)金也不表達為負債。這為公司管理資產(chǎn)負債提供了靈敏的手段，這一點對于銀行業(yè)具有非常重大的意義。因為銀行的貸款規(guī)模受到資本充足率的限制，而資產(chǎn)證券化提供了將有風險的資產(chǎn)變?yōu)樽杂匈Y本的途徑，能進步銀行

5、的資本充足率，擴大經(jīng)營規(guī)模。資產(chǎn)證券化對于融資者的另一個好處就是擴大了可融資資產(chǎn)的范圍，從現(xiàn)有理論來看，包括不良資產(chǎn)及將來發(fā)生的應收款都可以成為資產(chǎn)證券化的對象。資產(chǎn)證券化對于融資者在其他方面也有好處，比方增加資產(chǎn)的流動性，分散風險，改善收入來源等等。二對于投資者來說，資產(chǎn)證券化提供了低風險、收益穩(wěn)定的投資產(chǎn)品；隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化還可以滿足不同投資者對時限、額度、風險的不同偏好，讓不同投資者承擔不同風險，從而起到優(yōu)化資源配置的作用。三而從整個金融體系的角度來看，資產(chǎn)證券化與衍生金融產(chǎn)品一樣“之所以重要并不在于它的規(guī)模，而是因為它開展了一種新的理解、測試和管理金融風險的方式。傳

6、統(tǒng)上混合在一起的風險可以被梳理并各自單獨管理，從而更有效率。而衍生金融產(chǎn)品在具有躲避和分散風險功能的同時，由于其自身的虛擬性質及對投機的刺激作用，對現(xiàn)有金融體系的風險監(jiān)管是一種嚴重挑戰(zhàn)。相比之下，資產(chǎn)證券化那么有實際的資產(chǎn)作為依托，衍生金融產(chǎn)品所具有的副作用并不明顯。而分散風險對于現(xiàn)代金融具有重要意義?！安煌_展階段的金融，其內核是有差異的，或者說，其核心功能是不同的，現(xiàn)代金融本質的內涵是轉移風險。金融是一種分散風險、轉移風險的機制，它的核心功能是為整個經(jīng)濟體系創(chuàng)造一種動態(tài)的風險傳遞機能。任何對金融的理解假設分開了轉移風險這一點，就沒有真正理解現(xiàn)代金融。 此外，由于如今金融產(chǎn)品的價格波動很大，

7、使得持有金融產(chǎn)品的風險很大，因此，持有者對金融產(chǎn)品的流動性要求越來越高，而資產(chǎn)證券化正是一種有效增強資產(chǎn)流動性的途徑。資產(chǎn)證券化的廣泛開展將有利于金融體系的平安穩(wěn)定。三、資產(chǎn)證券化的核心是確定風險。作為一種融資方式，資產(chǎn)證券化之所以具有以上獨特優(yōu)勢，其根本的原因在于它實現(xiàn)了信譽保證的革命性轉變：“它把信譽保證詳細落實在信譽因素最客觀的部分，改變了傳統(tǒng)信譽制度的信譽根底。 “資產(chǎn)證券化是在債權逐步擺脫身份色彩而實現(xiàn)獨立財產(chǎn)化的過程中，把具有流通性的證券與作為信譽手段的物的擔保較完美的結合的產(chǎn)物。 抵押擔保、保理等融資手段主要依靠融資者的整體信譽根底，包括主觀層面和客觀層面，信息獲取本錢及監(jiān)管本錢

8、都很高，變動性因素多，風險難以確定。而資產(chǎn)證券化通過制度安排將部分資產(chǎn)與融資主體的風險隔分開來，在這種情況下，該項資產(chǎn)的收益情況與融資者的信譽狀況無關。此時債權的實現(xiàn)就只是與資產(chǎn)本身的性質相關。這樣一來，信譽保證就建立在風險確定更為容易的客觀資產(chǎn)之上，從而具有其他融資方式所不具備的優(yōu)勢。需要指出的是，這種轉變的實現(xiàn)是建立在現(xiàn)代信息技術根底上的。計算機技術的開展使得大規(guī)模信息的搜集、存儲及分析成為可能，對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)在將來的風險確定，通常是通過對歷史資料搜集分析做出的預測。這在銀行住房貸款資產(chǎn)證券化過程中作用非常明顯。正是這種風險確實定性使得投資者愿意以較低的利率去購置資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而使得

9、融資者可以以較低的本錢獲得資金。正是這種風險的客觀確定性，降低了對投機沖動的刺激，從而使得資金真正在消費領域發(fā)揮作用，優(yōu)化了資源配置。而之所以可以實現(xiàn)信譽根底的客觀化，根本原因就在于資產(chǎn)證券化的交易做到了風險隔離，也就是將融資者發(fā)起人的風險與擬證券化的資產(chǎn)互相隔離，從而使資產(chǎn)的風險容易被確定。在理論中，資產(chǎn)證券化通常由一系列交易構成，而這一系列交易安排的核心目的就是要實現(xiàn)風險隔離，進而使風險相對確定。三、如何實現(xiàn)風險隔離。資產(chǎn)證券化交易中的風險隔離主要指的是法律上的風險隔離。資產(chǎn)證券化的根本形式是發(fā)起人將自己的一部分資產(chǎn)通常是應收款轉讓出去，再以這部分資產(chǎn)為依托發(fā)行證券進展融資。所謂的風險隔離

10、就是要使應收款的轉讓在法律上具有確定性，不存在被否認的風險。在不同的法律環(huán)境中，實現(xiàn)風險隔離的途徑是不一樣的。如在美國，其?破產(chǎn)法?中“實體合并substantive consolidation 的規(guī)定而且將判斷的權利作為一項“衡平權利equity powers授予法院，使得美國的破產(chǎn)法院擁有廣泛的衡平權利，理論中也出現(xiàn)過法院否認資產(chǎn)證券化交易中的資產(chǎn)轉讓的“出售性質的案例。這使得“破產(chǎn)隔離確實定性對其資產(chǎn)證券化交易特別重要。美國的資產(chǎn)證券化交易安排就非常注重“破產(chǎn)隔離，而這就要求應收款的轉讓有效地從原始權益人手中剝離出來，也就是要求做到所謂的“真實銷售。原始權益人向SPV特殊目的機構進展的應

11、收款轉讓是否構成真實銷售，美國司法理論已經(jīng)開展出一套比較完好的考察標準。這些因素包括：1、追索權，通常對于所轉讓的資產(chǎn)，一般資產(chǎn)證券化交易安排中都會約定原始權益人要承擔相應的資產(chǎn)質量保證責任，對于不符合約定的債權，SPV有權向原始權益人要求交換。理論中，SPV對原始權益人追索權程度越高，法院認定真實出售的可能性越低；2、保有權利和對剩余享有的權利，一些法院認為假設存在這樣的協(xié)定：就是一旦受讓人收回的投資超過一個商定的收益值，轉讓人有權獲得商定收益值的回收款部分，那么就說明這是一個有擔保的貸款，而不是真實銷售；3、價格機制，應收款定價假設是與某項利率指標掛鉤，那么說明是擔保貸款，而假設價格是以確

12、定的折扣來確定，并且不再變動，那么較容易被認定為真實銷售；4、賬款的管理和搜集，應收賬款的管理和控制也會是法院區(qū)分擔保貸款還是真實出售時考慮的因素。假設是真實出售，受讓人應有權控制賬款的回收。此外，交易文件本身的用語也會成為考慮的因素。而我國的?破產(chǎn)法?中沒有“本質合并的概念，也沒有類似的規(guī)定。相關的規(guī)定有第三十一條：人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內，以明顯不合理的價格進展交易的，管理人有權懇求人民法院予以撤銷。也就是說應收款的轉讓價格假設合理，資產(chǎn)證券化交易就不會受到破產(chǎn)法的影響。實際上，即使在美國，所有支持真實銷售的因素都被滿足的情況是很少有的。這里需要進展一種平衡，就真實銷售這一目的與原始權

13、益人和投資者其他目的進展權衡。而這種平衡關系確實定在很大程度上取決于原始權益人信譽的好壞。對于一個投資到達投資信譽級別的原始權益人，投資者假設一味堅持交易要到達破產(chǎn)隔離的真實銷售可能并不明智；而在原始權益人陷于困境或經(jīng)營狀況不佳時，強調真實銷售就非常必要了。四、我國的理論。資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)有了理論。除了冠以資產(chǎn)證券化之名的國開行和建行的以銀行貸款債權為依托的證券化外，還有各證券公司開展的以“專項資產(chǎn)管理方案為名的資產(chǎn)證券化。由于我國的資產(chǎn)證券化還處于起步階段，無論是交易的參與各方還是監(jiān)管機構都缺乏經(jīng)歷。與西方興隆國家的金融產(chǎn)品創(chuàng)新活動是以市場為主導的，資產(chǎn)證券化交易活動是在市場需求的刺激下

14、產(chǎn)生開展的，其交易形式也是以市場需求為引導進展設計的。一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否進入市場，取決于投資者是否認為其有利可圖。而我國的金融產(chǎn)品創(chuàng)新是在政府的嚴格控制下進展的。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如何設計，到達一個什么樣的標準才能進入市場，都是由監(jiān)管部門說了算。但由于資產(chǎn)證券化這種新的金融產(chǎn)品會面臨什么樣的市場及法律上的風險，在缺乏理論驗證的情況下是很難意料的。從監(jiān)管者的角度出發(fā)當然會持一種慎重的態(tài)度。目前在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面，證監(jiān)會要求各證券公司在交易構造上應該做到“真實銷售。但理論中各企業(yè)應收款的詳細情況各不一樣，而各方面對于“真實銷售又沒有一個較明確的驗證標準，導致在詳細交易構造設計上參與者比較迷茫。五、結論。資產(chǎn)證券化在我國是一種金融創(chuàng)新，在其起步階段持審慎的態(tài)度無疑是必要和正確的。但對這一產(chǎn)品的內涵有深化的理解，在此根底上才能正確認識其可能存在的風險?！罢鎸嶄N售只是在美國法律環(huán)境下風險隔離的一種重要手段，而在我國由于法律環(huán)境的不同，強調“真實銷售可能沒有那么重大的意義。從各國理論來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的購置者大多是機構投資者，這其中一個重要原因就是資產(chǎn)證券化交易本身構造復雜，其中可能存在的風險難以為個體投資者