IPO專題之二：商業(yè)模式包裝教學(xué)文案

1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。IPO專題之二：商業(yè)模式包裝-IPO專題之二：商業(yè)模式包裝筆者發(fā)現(xiàn)一些IPO公司面對(duì)企高的毛利率或成長(zhǎng)性，總有一些美麗的說法，如超華科技稱自己是PCB行業(yè)唯一的垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈，因此有成本優(yōu)勢(shì)，故毛利率較高；奧飛動(dòng)漫稱自己已從傳統(tǒng)的玩具升級(jí)到動(dòng)漫玩具，故毛利率大幅上升。筆者懷疑這些說法更多是商業(yè)模式的包裝，或者是概念的炒作，這是投行新趁勢(shì)，從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)包裝上升至現(xiàn)代的商業(yè)模式包裝。因?yàn)槟壳傲餍兄v商業(yè)模式，商業(yè)模式的競(jìng)爭(zhēng)已成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之本，故各公司在都在講故事，把一個(gè)個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)吹得天花亂墜成現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)，投資

2、者要小心這些商業(yè)模式包裝陷阱。NO.1北京立思辰：一家辦公設(shè)備銷售商的創(chuàng)新(2009.09)證監(jiān)會(huì)9月13日晚發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板7家17日上會(huì)公司的IPO申報(bào)稿，這是創(chuàng)業(yè)板首批上會(huì)的公司，相信是監(jiān)管部門及中介機(jī)構(gòu)挑了又挑的菁華，尤其是北京立思辰科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱立思辰），其創(chuàng)新的辦公信息系統(tǒng)服務(wù)提供商商業(yè)模式引來投資者無數(shù)遐想，創(chuàng)業(yè)板就需要這種商業(yè)模式創(chuàng)新的軟件開發(fā)和現(xiàn)代服務(wù)企業(yè)。但筆者瀏覽了該公司IPO申報(bào)稿之后，對(duì)該公司商業(yè)模式實(shí)際效果產(chǎn)生了嚴(yán)重的懷疑，并懷疑立思辰涉嫌重大錯(cuò)報(bào)。立思辰原先是一家傳統(tǒng)辦公設(shè)備銷售商，2004年業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，將“設(shè)備銷售零件耗材銷售后續(xù)維修保養(yǎng)”的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模

3、式轉(zhuǎn)化為“整合設(shè)計(jì)、專業(yè)外包、長(zhǎng)期服務(wù)”的文件管理外包服務(wù)業(yè)務(wù)模式。文件管理外包服務(wù)業(yè)務(wù)模式與傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式區(qū)別如下（圖17-1）：圖17-1：根據(jù)IPO申報(bào)稿，立思辰近三年又一期的簡(jiǎn)易利潤(rùn)表如下圖（表17-1）：表17-1：立思辰IPO業(yè)績(jī)從財(cái)報(bào)上看，立思辰近三年不管是營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度都不錯(cuò)，但該公司近三年預(yù)收賬款余額引起筆者極大關(guān)注：立思辰上市前夕預(yù)收賬款大幅下降，而該公司商業(yè)模式是提供一攬子（整合）服務(wù)，筆者立即聯(lián)想起2002年美國(guó)施樂提前確認(rèn)收入的財(cái)務(wù)丑聞：施樂在向客戶提供一攬子服務(wù)之后混淆商品銷售、提供服務(wù)、利息收入的界限，涉嫌提前確認(rèn)服務(wù)和利息收入，這是當(dāng)年僅次于安然、世

4、通之后的美國(guó)第三大財(cái)務(wù)丑聞。立思辰會(huì)不會(huì)提前確認(rèn)收入導(dǎo)致預(yù)收賬款大幅下滑？筆者找到了預(yù)收賬款的附注：筆者本以為預(yù)收賬款主要是預(yù)收管理外包服務(wù)款，但附注解釋卻是設(shè)備款，那么該公司外包服務(wù)收入是如何收款的？原來，立思辰外包服務(wù)收入不提前收款：然而這張表又引起筆者警惕（表17-2）：表17-2：立思辰含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)毛利率這張表是立思辰用來說明商業(yè)模式升級(jí)之后的辦公信息系統(tǒng)服務(wù)提供商與傳統(tǒng)的辦公設(shè)備提供商之間的毛利率差異，一般文件設(shè)備銷售毛利率不到5%，而商業(yè)模式升級(jí)之后的文件設(shè)備毛利率在15%以上，這就是商業(yè)模式升級(jí)的價(jià)值，可是這10%多的毛利差額實(shí)質(zhì)是管理外包服務(wù)收入，在公司沒有提供

5、管理外包服務(wù)收入之前是不能確認(rèn)收入的。董事長(zhǎng):池燕明您好，文件管理外包服務(wù)是在提供服務(wù)后按月(季)末抄表客戶簽字后確認(rèn)收入，該業(yè)務(wù)不存在提前確認(rèn)收入的問題。謝謝！立思辰含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)收入確認(rèn)政策如下：如果立思辰事實(shí)按上述收入確認(rèn)政策確認(rèn)收入，則怎么可能出現(xiàn)如此大的毛利率差異？該公司文件設(shè)備銷售的毛利率非常低，但是辦公系統(tǒng)信息系統(tǒng)服務(wù)提供的毛利率一直在35%左右（表17-3）：表17-3立思辰毛利率含管理外包服務(wù)的設(shè)備銷售毛利率也只有15%左右，而含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)2009年上半年高達(dá)39%，這么高的毛利率究竟來自哪里？筆者懷疑該公司涉嫌將設(shè)備銷售收入轉(zhuǎn)化為管理外包服務(wù)收

6、入，招股書是這樣解釋的：筆者認(rèn)為立思辰既然能區(qū)分設(shè)備和服務(wù)收入，它應(yīng)該將設(shè)備銷售收入剔除在辦公信息系統(tǒng)服務(wù)之外，目前這樣的信息披露，外界根本無法知曉立思辰外包管理服務(wù)收入及毛利率，且筆者懷疑立思辰是故意進(jìn)行這樣誤導(dǎo)性陳述，讓投資者誤以為該公司創(chuàng)新的商業(yè)模式具有極高的商業(yè)價(jià)值，可事實(shí)上，筆者懷疑立思辰涉嫌提前確認(rèn)外包管理服務(wù)收入，導(dǎo)致該公司在預(yù)收賬款大幅下降的同時(shí)應(yīng)收賬款急劇上升：立思辰應(yīng)該分別披露預(yù)收賬款及應(yīng)收賬款的設(shè)備及服務(wù)余額，以便外界人士知道其收入確認(rèn)政策是否恰當(dāng)，并清楚外包管理服務(wù)收入在整體收入中所占的比重到底是多少：董事長(zhǎng):池燕明你好！公司最近3年1期的文件管理外包服務(wù)收入分別為1,

7、345.52萬元，4,035.01萬元，7,157.66萬元，5,013.96萬元。公司的文件管理外包服務(wù)給客戶提供的核心價(jià)值，是公司憑借多年積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)用先進(jìn)的管理技術(shù)和應(yīng)用軟件，對(duì)客戶的辦公文印系統(tǒng)進(jìn)行專業(yè)咨詢及整合優(yōu)化，協(xié)助客戶提高辦公效率、改善管理流程、降低辦公成本、提升信息安全性，并實(shí)現(xiàn)環(huán)保和健康的社會(huì)價(jià)值。由于上述價(jià)值，客戶從傳統(tǒng)的“自行采購(gòu)設(shè)備、自行采購(gòu)耗材、自行維護(hù)叫修”的辦公文印管理模式，轉(zhuǎn)向采用公司提供的文件管理外包服務(wù)。公司對(duì)客戶實(shí)施文件管理外包服務(wù)時(shí)，通常需要根據(jù)整合優(yōu)化設(shè)計(jì)方案，更換或新增文件設(shè)備。對(duì)于這些新?lián)Q或新增的文件設(shè)備，客戶根據(jù)自身的預(yù)算體制、資產(chǎn)管理等

8、考慮，可能采取由公司在整體的文件管理外包服務(wù)解決方案中提供全部設(shè)備（客戶不采購(gòu)設(shè)備，由公司提供給客戶使用，設(shè)備所有權(quán)歸公司）的方式，也可能采取根據(jù)整合優(yōu)化設(shè)計(jì)方案客戶從公司直接采購(gòu)設(shè)備，兩種方式均由公司提供長(zhǎng)期的外包服務(wù)。對(duì)于前一種方式，公司確認(rèn)為“不含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)”；對(duì)于后一種方式，公司確認(rèn)為“含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)”。含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)和不含設(shè)備銷售的文件管理外包服務(wù)，均由公司的同一業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)按照優(yōu)化設(shè)計(jì)方案，對(duì)客戶文件設(shè)備進(jìn)行整合并為客戶提供文件管理外包服務(wù)，其推廣過程、服務(wù)模式以及所提供的客戶價(jià)值等基本相同，實(shí)質(zhì)上為同一性質(zhì)的業(yè)務(wù)。對(duì)于公司而言，文件管理外包

9、服務(wù)中是否含有設(shè)備銷售，在業(yè)務(wù)開展方面并無區(qū)別，差異僅體現(xiàn)在設(shè)備所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移給最終用戶。整體而言，文件管理外包服務(wù)的綜合毛利率在35%左右。鑒于公司提供的文件管理外包服務(wù)是一個(gè)整體項(xiàng)目，其盈利目的也是為客戶提供整合優(yōu)化設(shè)計(jì)方案，而非單純從銷售設(shè)備上盈利，分開披露上述兩部分不能合理反映該項(xiàng)業(yè)務(wù)的整體情況。謝謝！筆者不清楚立思辰核心技術(shù)產(chǎn)品收入口徑到底是什么，其對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本又是多少？實(shí)際上，筆者懷疑該公司存貨相當(dāng)可疑：董事長(zhǎng):池燕明你好！核心技術(shù)產(chǎn)品收入是項(xiàng)目中含有自有軟件的辦公信息系統(tǒng)解決方案及服務(wù)項(xiàng)目形成的收入。謝謝！立思辰2006年實(shí)現(xiàn)收入1.18億元，但期末竟然有0.74億元的存貨，且

10、這種存貨是極易貶值的辦公設(shè)備，該公司2004年就轉(zhuǎn)型管理外包服務(wù)，怎么可能有如此大的庫(kù)存呢？最大可能是立思辰2006年涉嫌推遲確認(rèn)收入，故其2007年度2.19億元收入有部分懷疑是2006年收入，這導(dǎo)致立思辰2007年業(yè)績(jī)出現(xiàn)井噴，收入和凈利同比增長(zhǎng)均達(dá)100%左右；2007年至2009年立思辰分別有0.15億元左右的發(fā)出商品，該公司以前年度發(fā)出商品余額很小，2007年度為何會(huì)冒出這么多的發(fā)出商品？筆者懷疑截止這些發(fā)出商品可能涉嫌虛構(gòu)，即立思辰通過少轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本方式虛增收益，人為增加所謂的辦公信息系統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)模式毛利率。董事長(zhǎng):池燕明您好！上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的解釋，在招股書的第十節(jié)中已有披露，請(qǐng)您參考

11、。謝謝。綜上，筆者懷疑立思辰涉嫌包裝公司業(yè)務(wù)模式，將傳統(tǒng)的辦公設(shè)備供應(yīng)商化裝成現(xiàn)代服務(wù)提供商，在對(duì)商業(yè)模式進(jìn)行包裝的同時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)也進(jìn)行包裝，立思辰涉嫌以前年度推遲確認(rèn)設(shè)備收入、上市前提前確認(rèn)服務(wù)收入，并涉嫌少轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)成本虛增收益并人為提高毛利率，立思辰還涉嫌將設(shè)備銷售收入轉(zhuǎn)為服務(wù)收入逃避增值稅，通過財(cái)務(wù)包裝塑造其商業(yè)模式成功升級(jí)的虛假形象。NO.2怡亞通:商業(yè)叢林中的新物種(2009.07)國(guó)信證券是68家保薦機(jī)構(gòu)保薦代表人人數(shù)最多的一家機(jī)構(gòu)，截至2008年12月31日，國(guó)信證券保薦發(fā)行的中小企業(yè)板IPO項(xiàng)目達(dá)33家，占中小企業(yè)板全部IPO項(xiàng)目家數(shù)的12%，排名行業(yè)第一位。國(guó)信證券最得意之作是怡亞

12、通（002183），怡亞通（EA）2007年11月登陸中小板，成為全球第一個(gè)上市的供應(yīng)鏈管理公司（媒體美譽(yù)）；緊接著2008年1月，國(guó)內(nèi)第二家供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司飛馬國(guó)際（002210）也由國(guó)信證券保薦成功上市，國(guó)信證券逐步開始在物流等行業(yè)形成品牌。在創(chuàng)業(yè)板推出之際，國(guó)信證券投資銀行部總經(jīng)理廖家東在接受創(chuàng)業(yè)家雜志采訪時(shí)稱：我們現(xiàn)在儲(chǔ)備的企業(yè)主要是以下幾類。一類是商業(yè)模式較新的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。比如有一家是做供應(yīng)鏈服務(wù)管理的，和怡亞通類似，也在深圳。如果沒有創(chuàng)業(yè)板的話，這類企業(yè)就只能上中小板了，但從它的商業(yè)模式、企業(yè)盈利特點(diǎn)看，創(chuàng)業(yè)板肯定更適合它。如果創(chuàng)業(yè)板能夠早一點(diǎn)推出來，我想，我們也會(huì)把怡亞通推到創(chuàng)

13、業(yè)板的。這說明國(guó)信證券正準(zhǔn)備推第三家供應(yīng)鏈管理服務(wù)的公司上市，供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)屬于現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，市場(chǎng)空間說有多大就有多大，而且怡亞通開創(chuàng)的一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式被創(chuàng)業(yè)家稱為“商業(yè)叢林中的新物種”，這種創(chuàng)新的商業(yè)模式很受PE/VC青睞，可是連怡亞通老板周國(guó)輝也稱其實(shí)外界看不懂怡亞通的商業(yè)模式。也許距離產(chǎn)生美，正是因?yàn)榭床欢鶃喭ㄓＪ绞鞘裁?，所以很多人是追捧怡亞通?008年筆者就關(guān)注怡亞通，當(dāng)時(shí)不敢懷疑，創(chuàng)新的商業(yè)模式加上復(fù)雜衍生金融交易，使筆者誤以為怡亞通“高現(xiàn)金高負(fù)債”是合理的，可如今筆者對(duì)怡亞通的商業(yè)模式、負(fù)債經(jīng)營(yíng)以及衍生金融交易會(huì)計(jì)處理提出強(qiáng)烈質(zhì)疑。怡亞通供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式復(fù)雜嗎？沒有

14、，有興趣的朋友可以參考利豐研究中心編著的供應(yīng)鏈管理：香港利豐集團(tuán)的實(shí)踐，怡亞通的商業(yè)模式不是其原創(chuàng)，包括貿(mào)易執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)、現(xiàn)代物流等，利豐集團(tuán)都是前輩；怡亞通讓人看不懂的不是其商業(yè)模式的創(chuàng)新，而是衍生金融交易的會(huì)計(jì)處理。筆者懷疑受金融危機(jī)影響，怡亞通2008年主業(yè)實(shí)際已出現(xiàn)虧損，目前筆者正等待該公司對(duì)怡亞通財(cái)務(wù)迷魂陣一文的回復(fù)。如果說怡亞通的財(cái)務(wù)問題很深，一般人很難看出來；但供應(yīng)鏈管理服務(wù)第二股飛馬國(guó)際財(cái)務(wù)問題是浮在水面上，筆者2008年5月就指控該公司補(bǔ)稅上市、虛構(gòu)收益等，并對(duì)該公司供應(yīng)鏈管理服務(wù)盈利能力提出強(qiáng)烈質(zhì)疑；如今一年多過去了，筆者近日又關(guān)注了飛馬國(guó)際，懷疑該公司2008年報(bào)也涉嫌

15、財(cái)務(wù)造假。該公司2008年1月上市，但上市當(dāng)年2008年報(bào)歸屬于母公司凈利潤(rùn)就下降了18%，這還不是全部，筆者懷疑受金融危機(jī)影響，飛馬國(guó)際2008年報(bào)實(shí)際可能是虧損的。而根據(jù)證券發(fā)行上市保薦管理辦法第71條規(guī)定，發(fā)行人證券上市當(dāng)年即虧損，中國(guó)證監(jiān)會(huì)自確認(rèn)之日起暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦機(jī)構(gòu)資格3個(gè)月，撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格。國(guó)信證券將這樣的公司推上市，風(fēng)險(xiǎn)有多大？實(shí)際上，怡亞通根本不是什么“商業(yè)叢林中的新物種”，該公司提出的一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式之前早有多家上市公司實(shí)踐過，盡管側(cè)重點(diǎn)有所不同，宏盛科技（600817）曾旗幟鮮明稱自己是一家供應(yīng)鏈管理公司，克隆派克的虛擬生產(chǎn)模式；當(dāng)然怡亞通定位是

16、供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司，宏盛科技重商流，怡亞通重物流和現(xiàn)金流，可以說后者是為前者作配套的；遺憾的是宏盛科技供應(yīng)鏈管理是虛，騙取銀行貸款是真。宏盛科技商業(yè)模式盡管與怡亞通有一定差異，但今天怡亞通主要收入來源之一虛擬生產(chǎn)就是宏盛科技當(dāng)年極其倡導(dǎo)的。當(dāng)然不能因?yàn)楹晔⒖萍冀枭虡I(yè)模式創(chuàng)新之名行詐騙銀行貸款之實(shí)就否認(rèn)虛擬生產(chǎn)模式的優(yōu)點(diǎn)。利豐集團(tuán)提出著名的軟三元的供應(yīng)鏈管理理論，可是這軟三元建立在研發(fā)和銷售上，而怡亞通提供采購(gòu)、分銷、物流、倉(cāng)儲(chǔ)等服務(wù)都是低附加值服務(wù)，在整個(gè)供應(yīng)鏈中處于非核心地位，盈利空間本來就很有限，怡亞通又將這些業(yè)務(wù)再倒手轉(zhuǎn)包給第三方，這樣盈利空間就更小了。筆者甚至懷疑怡亞通除了保稅區(qū)一日流

17、的通關(guān)業(yè)務(wù)有利可圖外，其余的所謂采購(gòu)執(zhí)行、分銷執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)、賣場(chǎng)收入等都是賠錢賺吆喝，怡亞通盈利不是因?yàn)槠涮峁┑囊徽臼焦?yīng)鏈管理服務(wù)，而是其提供一日游等灰色服務(wù)，而怡亞通古怪的存貸倒掛資金運(yùn)作模式每年損失幾千萬元利息費(fèi)用又將這些灰色交易收益抵銷了：貿(mào)易執(zhí)行本來只有一點(diǎn)微利，但扣除資金成本之后就變得虧損了。筆者嚴(yán)重懷疑供應(yīng)鏈服務(wù)公司的盈利能力，它甚至比軟三元理論中的硬一元（制造）更難賺錢，因?yàn)槠涮峁┑姆?wù)的附加值比制造業(yè)的附加值還要低。一家貿(mào)易公司（怡亞通）或一家物流公司（飛馬國(guó)際）并不因?yàn)閾Q上一件馬甲（供應(yīng)鏈管理服務(wù)）而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的突飛猛進(jìn)。筆者懷疑國(guó)信證券夸大供應(yīng)鏈管理服務(wù)公司的盈利空間和成

18、長(zhǎng)空間，不管是怡亞通還是飛馬國(guó)際，他們的商業(yè)模式并沒有實(shí)質(zhì)創(chuàng)新且極容易被復(fù)制，這樣的服務(wù)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)到底在哪里？國(guó)信證券的物流故事能講多久？續(xù)一:怡亞通財(cái)務(wù)迷魂陣(2009.07)怡亞通（002183，以下稱EA）是國(guó)內(nèi)第一家供應(yīng)鏈管理服務(wù)的上市公司，被媒體譽(yù)為商業(yè)叢林的一個(gè)新物種，該公司定位為一站式的供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，它圍繞企業(yè)的采購(gòu)與分銷提供從國(guó)際采購(gòu)、進(jìn)出口通關(guān)、物流加工、倉(cāng)儲(chǔ)、保稅物流、代付貨款、供應(yīng)商庫(kù)存管理、虛擬制造、協(xié)助外包等諸多服務(wù)。上市時(shí)主營(yíng)采購(gòu)執(zhí)行和分銷執(zhí)行兩大供應(yīng)鏈服務(wù)，2007年度新增虛擬生產(chǎn)服務(wù)，2008年又增加賣場(chǎng)收入，2008年度的收入結(jié)構(gòu)如下（表18-1）：表1

19、8-1；2008年5月，筆者懷疑同為供應(yīng)鏈管理服務(wù)上市公司飛馬國(guó)際（002210）涉嫌財(cái)務(wù)造假，進(jìn)而關(guān)注到同業(yè)老大EA，當(dāng)時(shí)，筆者一看到EA的財(cái)務(wù)報(bào)表，就覺得該公司存在典型的“高現(xiàn)金高負(fù)債”現(xiàn)象，一邊是巨額的銀行存款，另外一邊是巨額的銀行貸款，該公司上市前資產(chǎn)負(fù)債率一直高達(dá)90%以上，導(dǎo)致這現(xiàn)象根本原因是該公司以人民幣定期存款質(zhì)押美元貸款。這是2008年報(bào)貨幣資金附注：去年，筆者不敢對(duì)EA提出財(cái)務(wù)質(zhì)疑，最大原因是該公司通過人民幣質(zhì)押貸美元獲得了巨額的匯兌收益，因?yàn)檫@幾年人民幣匯率一直在上升，這是該公司IPO招股書披露的衍生金融交易收益情況（表18-2）：表18-2：這是2007年報(bào)披露的衍生金

20、融交易的損益情況（表18-3）：表18-3：2007年報(bào)披露的衍生金融交易的損益情況可是到了2008年，該公司就不再逐項(xiàng)披露衍生金融交易情況，衍生金融交易具體損益無從查知，但從2008年利潤(rùn)表可以看到，衍生金融交易對(duì)當(dāng)期損益影響重大（表18-4）：表18-4：這是EA2008年財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)（表18-5）：表18-5EAIPO及上市以來審計(jì)師一直是畢馬威華振，但是筆者對(duì)EA的衍生金融交易有三大疑問：一、EA高現(xiàn)金高負(fù)債真正動(dòng)因是什么？EA以人民幣存款質(zhì)押美元貸款真實(shí)動(dòng)機(jī)真得是外匯業(yè)務(wù)結(jié)算需要？該公司聲稱隨著業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，衍生金融交易額也會(huì)跟著增長(zhǎng)，但從2008年報(bào)看，盡管收入大幅增長(zhǎng)，可是人民幣存

21、款質(zhì)押額及美元貸款額顯著下降，這說明供應(yīng)鏈管理服務(wù)企業(yè)以人民幣存款質(zhì)押美元貸款并不是業(yè)務(wù)所必需。如果需要現(xiàn)匯，直接以人民幣購(gòu)買；如果需要遠(yuǎn)匯，通過遠(yuǎn)期外匯交易市場(chǎng)；為什么要以人民幣存款質(zhì)押貸美元貸款呢？從賬面上看，這完全可以對(duì)沖，如果不是為了投機(jī)人民幣升值。二、EA匯兌收益為何不對(duì)沖遠(yuǎn)期外匯損失？EA以人民幣存款質(zhì)押美元貸款時(shí)進(jìn)行外匯遠(yuǎn)期交易，這實(shí)際上懷疑是匯率套期交易，鎖定了美元貸款還款的匯率，這種套期業(yè)務(wù)該公司是以現(xiàn)金流量套期還是公允價(jià)值套期反映？筆者認(rèn)為如果EA外匯遠(yuǎn)期合同如果不是套保，則是投機(jī)，但是該公司一直以來將外匯遠(yuǎn)期合約的損益作為經(jīng)營(yíng)性損益，這說明該遠(yuǎn)期外匯交易是有效套期工具，如

22、果是有效套期工具，則對(duì)沖美元貸款的匯兌損益，可EA歷年來的美元貸款匯兌損益不等于外匯遠(yuǎn)期合約的投資損益及公允價(jià)值變動(dòng)損益，依筆者理解，衍生金融交易形成的五項(xiàng)損益中后面三項(xiàng)匯總損益、公允價(jià)值變動(dòng)損益及投資收益在每一個(gè)報(bào)告期是對(duì)沖的（扣除利率互換影響數(shù)）。三、EA衍生金融交易對(duì)公司利潤(rùn)影響到底有多大？EA在計(jì)算衍生金融交易的損益時(shí)總是加入“利息收入”及“利息支出”，筆者認(rèn)為這與衍生金融或者具體說是外匯遠(yuǎn)期合同（不考慮利率互換）沒有直接的關(guān)系，外匯過期合同涉及的損益包括該衍生品本身的損益及被套期項(xiàng)目的損益，而這個(gè)衍生交易是匯率套期；筆者認(rèn)為質(zhì)押的人民幣存款利息收入與美元貸款的利息支出不能計(jì)算的遠(yuǎn)期交

23、易合同的損益中，因?yàn)榇尜J倒掛，EA每年為此付出巨額的利息成本，但賬面上都被巨額的匯兌收益所沖掉，可是匯兌收益對(duì)沖外匯遠(yuǎn)期合約的損失；如果剔除利息收入和利息支出的影響，EA歷年來遠(yuǎn)期外匯交易所帶來的收益益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其賬面的描述；如果遠(yuǎn)期外匯合同不是有效套期工具，則連“匯總損益”也要剔除在外，EA的遠(yuǎn)期外匯交易損益就是其合約本身的損益。筆者實(shí)在看不懂EA的財(cái)務(wù)報(bào)表，以2008年為例，該公司營(yíng)業(yè)收入28.73億元，營(yíng)業(yè)成本高達(dá)26.27億元，再扣除管理費(fèi)用1.96億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)只剩下0.5億元，如果再扣除正常的銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用，EA2008年報(bào)主業(yè)已出現(xiàn)虧損，可是該公司2008年報(bào)稱實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股

24、東凈利潤(rùn)1.5億元，歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)1.48億元，可是這1.5億元的凈利潤(rùn)究竟來自何方？續(xù)二:怡亞通CFO揭秘EA盈利模式(2009.08)近日，怡亞通財(cái)務(wù)總監(jiān)馮均鴻先生致電筆者，解釋該公司金融理財(cái)模式的原因，這位CFO是香港人，但態(tài)度很客氣，他的主要觀點(diǎn)概括如下：一、EA為什么以人民幣存款質(zhì)押美元貸款？過去投資者一般認(rèn)為EA存人民幣貸美元的目的是賺取美元貸款的人民幣升值匯兌收益，可筆者認(rèn)為該公司在貸美元的同時(shí)做遠(yuǎn)期美元買入，構(gòu)成外匯匯率套期，不會(huì)形成外匯匯率變動(dòng)收益。可這位CFO是這樣解釋他的贏利模式的，EA有700萬人民幣，當(dāng)天即期匯率是美元對(duì)人民幣是1：7，這樣它可

25、以貸100萬美元；而遠(yuǎn)期匯率人民幣升水，是1：6.5，這樣它做遠(yuǎn)期美元買入，鎖定還貸的匯率是1：6.5，這樣操作結(jié)果是EA買進(jìn)美元是7，還美元是6.5，亦即700萬人民幣通過這樣操縱可以賺50萬元，扣除人民幣存款利息收入與美元貸款利息支出差額，就是EA理財(cái)凈收益，所以EA要計(jì)算衍生金融交易凈收益時(shí)將人民幣存款利息收入及美元貸款利息支出一起放進(jìn)去，實(shí)際的衍生金融交易損益包括五部分：人民幣存款利息收入、美元貸款利息支出、美元貸款匯兌損益、遠(yuǎn)期外匯交易的交割損益、遠(yuǎn)期外匯交易未平倉(cāng)的公允價(jià)值變動(dòng)損益。二、EA為什么不適用套期會(huì)計(jì)核算衍生品交易這位CFO稱主要原因是美元貸款在境內(nèi)進(jìn)行，而外匯交易在香港

26、進(jìn)行，是在兩個(gè)不同平臺(tái)操作，盡管同屬于EA集團(tuán)，因此KP認(rèn)為外匯交易不是有效套期工具。而筆者詢問為什么不在同一平臺(tái)進(jìn)行時(shí)，這位CFO理由是境內(nèi)匯率基差很小，沒有套利空間，只有在香港操作才有利可圖。筆者認(rèn)為這種套利模式與公司主業(yè)無關(guān)，任何企業(yè)都可以進(jìn)行這樣的操作，這位CFO強(qiáng)調(diào)稱不是每個(gè)企業(yè)都可以這樣操作，關(guān)鍵是能從銀行貸美元貸款?？墒枪P者認(rèn)為銀行進(jìn)行這樣的匯率操作更有優(yōu)勢(shì)，EA這樣操作沒有優(yōu)勢(shì)，這位CFO對(duì)此沒有作出更深入解釋。只是強(qiáng)調(diào)這種匯率套利并不是每天都可以進(jìn)行，也是要抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)，可是筆者不明白的是，EA進(jìn)行這樣的外匯交易難道就是為了套取遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價(jià)嗎？這不是投機(jī)嗎？這位CFO

27、向筆者確認(rèn)EA主要贏利來源于上述的這種金融理財(cái)收益，主業(yè)供應(yīng)鏈管理服務(wù)基本是微利甚至虧損，但這種金融理財(cái)收益也應(yīng)算進(jìn)主業(yè)收益中，因?yàn)榭蛻糁繣A進(jìn)行這樣的外匯交易有一定收益，所以EA收取的服務(wù)費(fèi)才只有1個(gè)多點(diǎn)，原因就是EA主要收益不是來自供應(yīng)鏈管理服務(wù)費(fèi)收入，而是金融理財(cái)收益，這一點(diǎn)客戶也知道。筆者對(duì)這位CFO解釋將信將疑，懷疑僅憑這樣的匯率差，不可能一年有1個(gè)多億的金融理財(cái)收益，EA2007年人民幣存款最高達(dá)到40億元，如按5%匯率差價(jià)確實(shí)可以賺取2億元的收益，那么為什么其它機(jī)構(gòu)不按圖索翼？當(dāng)然前提也是其主業(yè)是收人民幣、付美元，比進(jìn)口型企業(yè)。不知道各位網(wǎng)友對(duì)EA盈利模式有何看法？這位CFO解

28、釋能否站得住腳？附：怡亞通：模式獨(dú)特潛力巨大證券時(shí)報(bào)發(fā)布時(shí)間：2010年06月30日03:30作者：周寧東興證券研究所周寧投資要點(diǎn)公司作為一站式供應(yīng)鏈物流服務(wù)商，業(yè)務(wù)模式領(lǐng)先，未來三大戰(zhàn)略發(fā)展方向?qū)⑹牵築2B沃爾瑪、虛擬富士康、B2X連鎖加盟?？煜a(chǎn)品供應(yīng)鏈將是公司繼IT、通訊產(chǎn)品后重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)方向。公司外匯風(fēng)險(xiǎn)可控，人才平臺(tái)具有足夠的吸引力，不過外部擴(kuò)展暫受阻。公司發(fā)展前景寬廣，競(jìng)爭(zhēng)力突出且風(fēng)險(xiǎn)可控，基于對(duì)其發(fā)展?jié)摿Φ目春?，首次給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。業(yè)務(wù)模式領(lǐng)先怡亞通(002183)定位于“一站式供應(yīng)鏈物流服務(wù)商”，承接企業(yè)非核心業(yè)務(wù)的外包，包括物流外包、商務(wù)外包、結(jié)算外包、信息系統(tǒng)及數(shù)據(jù)

29、外包，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了公司物流、商流、資金流和信息流的統(tǒng)一，該種業(yè)務(wù)模式目前處于較為領(lǐng)先的模式。不同于一般的物流公司，怡亞通做的是以智力型和資源整合為基礎(chǔ)的集成化服務(wù)。它打造了一個(gè)大超市，企業(yè)可以隨意選購(gòu)它需要的供應(yīng)鏈服務(wù)。公司一站式服務(wù)對(duì)客戶的好處在于管理優(yōu)化、效率提升、成本下降，在成本和競(jìng)爭(zhēng)壓力下，制造業(yè)企業(yè)剝離非核心業(yè)務(wù)專注核心業(yè)務(wù)發(fā)展的趨勢(shì)，為公司發(fā)展一站式供應(yīng)鏈服務(wù)提供了巨大的發(fā)展空間和機(jī)遇。三大戰(zhàn)略清晰業(yè)務(wù)方面，公司主要從事采購(gòu)/分銷執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)和賣場(chǎng)物流業(yè)務(wù)。怡亞通目前的戰(zhàn)略發(fā)展方向，我們可以理解為三個(gè)：B2B沃爾瑪、虛擬富士康、B2X連鎖加盟。所謂B2B沃爾瑪，即怡亞通利用

30、電子商務(wù)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)及地面網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)搭建一個(gè)企業(yè)對(duì)企業(yè)的供應(yīng)鏈平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)是用來協(xié)助企業(yè)和企業(yè)之間的貿(mào)易融通。公司依托于三張網(wǎng)打造該平臺(tái)：第一張?jiān)诘孛妫阅硞€(gè)城市、某個(gè)區(qū)域?yàn)閱卧闪⒐?yīng)鏈整合中心，這些中心承載著進(jìn)出口通關(guān)、物流及流通加工、倉(cāng)儲(chǔ)等供應(yīng)鏈服務(wù)功能。公司目前在全國(guó)380個(gè)城市建立了由廠商到各類經(jīng)銷商、賣場(chǎng)、終端零售店的分銷及分銷執(zhí)行網(wǎng)絡(luò)及平臺(tái)。第二張網(wǎng)以不同行業(yè)為單元，成立不同事業(yè)部、子公司。第三張網(wǎng)即宇商網(wǎng)，提供一個(gè)電子交易平臺(tái)。公司依托于三大網(wǎng)絡(luò)，前期進(jìn)行布局，在網(wǎng)絡(luò)逐漸完善中，拓展市場(chǎng)范圍。所謂虛擬富士康，即公司接到客戶如諾基亞的訂單，然后找合格的工廠生產(chǎn)，工廠生產(chǎn)完成后交給怡亞

31、通的客戶銷售，類似于富士康，但公司沒有工廠，因此為虛擬的富士康。公司主要服務(wù)對(duì)象為IT和通訊行業(yè)，該業(yè)務(wù)目前處于盈利能力快速上升期。所謂B2X連鎖加盟，即公司的BtoX連鎖加盟供應(yīng)鏈平臺(tái)業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)通過整合供應(yīng)鏈中下游的各種優(yōu)勢(shì)資源，建立全國(guó)性連鎖加盟平臺(tái)，并依托于先進(jìn)的供應(yīng)鏈管理水平，提供面向BtoX（BtoB+BtoC）連鎖加盟體系各環(huán)節(jié)的采購(gòu)、銷售、售后服務(wù)、系統(tǒng)管理等一站式供應(yīng)鏈服務(wù)。今年初，由怡亞通旗下子公司長(zhǎng)怡科技與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)大同集團(tuán)成立的合資公司樂番薯經(jīng)營(yíng)的第一家名為“萬電3C+1C”的門店，在深圳華強(qiáng)北商業(yè)區(qū)開張。樂番薯計(jì)劃以“3C+1C”連鎖店的模式，銷售平板電視、小家電以

32、及消費(fèi)品等產(chǎn)品，而怡亞通則為所有的連鎖加盟店提供一站式供應(yīng)鏈服務(wù)。公司計(jì)劃，在5年內(nèi)開10000家連鎖店，以加盟方式進(jìn)行擴(kuò)張?？煜a(chǎn)品供應(yīng)鏈前景樂觀公司從2009年進(jìn)入快速消費(fèi)品市場(chǎng)供應(yīng)鏈服務(wù)，今年快消業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭不錯(cuò)，合作產(chǎn)品及品牌篩選標(biāo)準(zhǔn)是：行業(yè)前三名+地區(qū)前三名，代表性合作企業(yè)有青啤、中糧等。公司在各區(qū)域有選擇地選擇合作品牌，以啤酒為例，如這個(gè)地區(qū)做青啤、在另一個(gè)地方可能是其他品牌。公司目前仍在完善快消供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)網(wǎng)絡(luò)，通過在一些地區(qū)先做少數(shù)產(chǎn)品或品牌，逐漸復(fù)制到其他產(chǎn)品，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)，快消業(yè)務(wù)前景非常可觀。其他方面，從賬面看，公司存在巨額外匯貸款，但外匯風(fēng)險(xiǎn)基本鎖定，人民幣升值對(duì)

33、公司沒有實(shí)質(zhì)影響，只會(huì)影響公司在不同會(huì)計(jì)期間的利潤(rùn)確認(rèn)問題。人才是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，公司為員工提供了具有足夠吸引力的平臺(tái)和發(fā)展空間。由于市場(chǎng)形勢(shì)變化，公司此前擬通過控股偉仕控股進(jìn)行外部擴(kuò)展的方案受阻，公司持有的偉仕公司股權(quán)可能將被出售。此外，如果戰(zhàn)略投資者SAIFIIMAURITIUS退出公司，短期可能會(huì)不利于股價(jià)，但長(zhǎng)期對(duì)公司發(fā)展利好?？春霉鹃L(zhǎng)期發(fā)展總體而言，公司發(fā)展前景寬廣，核心競(jìng)爭(zhēng)力突出且風(fēng)險(xiǎn)可控，目前暫不給予盈利預(yù)測(cè)，但基于對(duì)公司發(fā)展?jié)摿Φ目春?，首次給予“推薦”評(píng)級(jí)。NO.3宏圖三胞的王大媽模式夏草6月27日,有位網(wǎng)友給筆者發(fā)了一份材料，稱宏圖三胞（以下簡(jiǎn)稱宏三）虛盈實(shí)虧，他在

34、來信中稱：這里給你一份宏三部分分公司的真實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)表以供你分析.看你對(duì)比一下此公司的對(duì)外發(fā)布的數(shù)據(jù)能分析出什么,因?yàn)楹耆龑?duì)外號(hào)稱100多家店只有一家里虧損,但事實(shí)是每年至少虧損3個(gè)億,幾乎每個(gè)分公司都是虧損.現(xiàn)在還在定向增發(fā)整體上市,不知它的報(bào)表是怎么做的。宏三是南京大型民營(yíng)企業(yè)三胞集團(tuán)與宏圖高科（600122）于2000年10月合資組建的IT零售企業(yè)，三胞集團(tuán)2005年入主宏圖高科，成為宏圖高科的大股東,三胞集團(tuán)董事長(zhǎng)袁亞非成了宏圖高科及其子公司宏三實(shí)際控制人。宏三將連鎖經(jīng)營(yíng)、終端直銷和標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)管理創(chuàng)造性地提煉并融合，自稱創(chuàng)立了一個(gè)適合中國(guó)IT消費(fèi)市場(chǎng)的“WDM”大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化連鎖直銷模式

35、（俗稱王大媽模式）。目前宏三宣稱已確立了在中國(guó)IT銷售行業(yè)領(lǐng)跑者的地位,宏三將打造成為中國(guó)最強(qiáng)、最大、最專業(yè)、最標(biāo)準(zhǔn)的IT及消費(fèi)類電子零售連鎖企業(yè)。宏三自成立以來，宏圖高科一直是其第一大股東，目前持有其42.997%股權(quán),今年2月26日，宏圖高科發(fā)布公告稱，擬定向增發(fā)股票數(shù)量8000萬股至1.25億股，發(fā)行價(jià)定為不低于每股16.21元，募集資金上限約為21.5億元。這次融資發(fā)行數(shù)量的26.7%將主要用于向宏圖高科大股東三胞集團(tuán)有限公司、南京盛亞科技發(fā)展有限公司、江蘇蘇豪國(guó)際集團(tuán)股份有限公司、銀威利實(shí)業(yè)(深圳)有限公司等四家公司定向增發(fā)，以來收購(gòu)上述四家公司合計(jì)持有的宏圖三胞高科技術(shù)股份有限公司

36、宏圖三胞57.003%股權(quán)，以及北京宏圖三胞60%股權(quán)、浙江宏圖三胞63.82%股權(quán)。這些股權(quán)在此次定向增發(fā)中作價(jià)57407萬元根據(jù)定向增發(fā)暨關(guān)聯(lián)交易公告稱：宏圖三胞2007年度銷售收入達(dá)到41.11億元，凈利潤(rùn)為4781萬元（宏科高科2007年報(bào)披露是4487萬元），而北京宏三、浙江宏三同期銷售收入分別為3.06億元和8.85億元，凈利潤(rùn)則分別為270萬元和793萬元，以上股權(quán)經(jīng)評(píng)估總收購(gòu)代價(jià)為5.74億元。報(bào)道稱通過這次收購(gòu)，宏圖高科將掌握宏圖三胞、北京宏三和浙江宏三100%的股權(quán)，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有了根本變化，原有的光電線纜、汽車電子、消費(fèi)類電子和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的占比大幅下降，2007年it連鎖的

37、銷售收入占比提高到67%，這次更將提高到80%以上。筆者從宏圖高科歷年年報(bào)中找了宏三成立以來的盈利情況：億元2007200620052004200320022001凈利潤(rùn)0.450.180.170.170.150.120.03實(shí)際上，即使沒有網(wǎng)友舉報(bào)，筆者也會(huì)從上述這組數(shù)據(jù)立即判斷宏三虛盈實(shí)虧，因?yàn)閺?002年至2006年宏三凈利一直維持在0.15億元左右,尤其是2003-2006年四年間,凈利基本不動(dòng)，依據(jù)筆者“延長(zhǎng)分析視窗，迅速發(fā)現(xiàn)收益異?！痹?，可以立即判斷宏三業(yè)績(jī)有疑。目前宏三主要收入來自江蘇與上海，網(wǎng)友提供數(shù)據(jù)顯示，袁亞非引以為豪的上海宏三也是虧損的，宏三上海分公司2007年前5月實(shí)

38、現(xiàn)收入4.06億元,虧損0.32億元;宏三蘇州分公司2007年前8個(gè)月實(shí)現(xiàn)收入3.59億元,虧損0.14億元;宏三杭州分公司2007年前10月實(shí)現(xiàn)收入3.03億元,虧損0.46億元;宏三寧波分公司2007年前10月實(shí)現(xiàn)收入1.46億元,虧損0.21億元;宏三原溫州分公司2007年前10月實(shí)現(xiàn)收入0.44億元,虧損0.13億元.期間收入凈利凈利率上海分公司前5個(gè)月4.06-0.32-7.88%蘇州分公司前8個(gè)月3.59-0.14-3.90%杭州分公司前10個(gè)月3.03-0.46-15.18%寧波分公司前10個(gè)月1.46-0.21-14.38%溫州分公司前10個(gè)月0.44-0.13-29.55%合

39、計(jì)12.58-1.26-10.02%宏三以上五個(gè)分公司在不到一年時(shí)間實(shí)現(xiàn)收入12.58萬元,虧損1.26億元,銷售凈利率竟然是-10%,如果按其年收入40億計(jì)算,宏三去年虧損額在4億元左右,可在上市公司年報(bào)上卻變成盈利0.45億元.實(shí)際上,業(yè)界對(duì)宏三的IT連鎖經(jīng)營(yíng)模式早已已有質(zhì)疑,2007年宏三高調(diào)進(jìn)入北京市場(chǎng),開了12家門店,可業(yè)界懷疑北京宏三撐不了多久,但老板袁亞非表示：“三胞集團(tuán)目前旗下有四大支柱業(yè)務(wù)，一年給我貢獻(xiàn)近10億元利潤(rùn)。我有錢，撐得起！宏圖三胞進(jìn)了北京，就決不會(huì)退出。”三胞集團(tuán)真得如老板所言財(cái)大氣粗嗎？據(jù)三胞集團(tuán)官方網(wǎng)站稱：作為江蘇省最大的多元化民營(yíng)企業(yè)之一，成立于1993年的

40、三胞集團(tuán)憑借銳意創(chuàng)新的精神，專業(yè)化的管理，始終保持業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)，目前集團(tuán)總資產(chǎn)及年銷售收入均超過百億元。以總部為核心，三胞集團(tuán)下設(shè)制造、地產(chǎn)、連鎖等多個(gè)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)。三胞集團(tuán)下屬IT連鎖產(chǎn)業(yè)(宏圖三胞)，是中國(guó)最大的IT產(chǎn)品銷售連鎖經(jīng)營(yíng)企業(yè)；下屬地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)(宏圖地產(chǎn))，致力于精品住宅和商務(wù)辦公樓的開發(fā)，已成為江蘇省知名房地產(chǎn)企業(yè)；下屬制造業(yè)(宏圖制造)，圍繞光電、電子等高科技產(chǎn)業(yè)，在南京、無錫、海南、常州等地建立了多個(gè)制造基地，形成了集原料供應(yīng)、產(chǎn)品研發(fā)及制造于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。三胞集團(tuán)號(hào)稱資產(chǎn)及收入雙過百億,可實(shí)際上筆者懷疑旗下最主要資產(chǎn)還是宏圖高科,宏圖高科截止2007年末資產(chǎn)總額45.0

41、7億元,收入61.39億元,業(yè)務(wù)涵蓋三胞集團(tuán)三大產(chǎn)業(yè):制造、地產(chǎn)、連鎖,但三胞最好的資產(chǎn)其實(shí)質(zhì)量也一般,年收入45.07億元,年景最好的2007年利潤(rùn)總額也只有1.12億元,如果我們考慮潛虧因素,則宏圖高科歷年懷疑虛盈實(shí)虧,這個(gè)想想也就明白,要不是原大股東南京有線電廠四面楚歌,三胞集團(tuán)怎么可能入主宏圖高科?宏圖高科工業(yè)制造這一塊懷疑一直以來是虧損的,IT連鎖上面已分析懷疑每年虧損額也很大,所以三胞集團(tuán)目前唯一能賺錢可能就是地產(chǎn),可地產(chǎn)一年能為三胞貢獻(xiàn)多少利潤(rùn)呢?如果宏圖高科歷年虛盈實(shí)虧,則宏圖高科賬面上就可能有巨額的不良資產(chǎn),而截止2007年底宏圖高科賬面上資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)73.34%,盡管這

42、與IT連鎖業(yè)普遍高負(fù)債率有一定關(guān)系,但三胞集團(tuán)所持宏圖高科股權(quán)2005年一入主后就全額質(zhì)押,故懷疑三胞集團(tuán)入主宏圖高科玩得可能也是空手套白狼游戲.三胞集團(tuán)本身資金實(shí)力并不行,又接手了這樣的燙山芋,若不是地產(chǎn)業(yè)火暴救了燃眉之急,此時(shí)宏三的資金鏈?zhǔn)欠裨缫褦嗔眩亢耆龑?shí)際經(jīng)營(yíng)情況令人擔(dān)憂,但也許是想以實(shí)際行動(dòng)向外界證明其WDM的IT連鎖模式是成功的,2007宏圖年報(bào)上夸下?？诜Q要再擴(kuò)張門面72家,年收入要做到121億元;媒體報(bào)道稱宏圖三胞急速擴(kuò)張單月連開20家店面6月26日,宏圖高科還發(fā)布預(yù)喜公告稱上半年凈利潤(rùn)比去年同期增長(zhǎng)50%以上.可是在這一切背后的真相到底是什么?宏三真得盈利嗎?如果宏三虛盈實(shí)虧

43、，如今擬以定向增發(fā)方式高價(jià)注入宏圖高科，是不是也是在掏空宏圖高科？NO.4梅泰諾：一站式通信塔服務(wù)提供商夏草證監(jiān)會(huì)周五晚間（11月20日）公告稱，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)定于下周二11月24日分別召開09年第25次和第26次工作會(huì)議，審核四家公司的首發(fā)申請(qǐng)，其中包括從事三管通信塔生產(chǎn)與銷售的北京梅泰諾通信技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱梅泰諾），該公司上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：公司是一家提供通信塔產(chǎn)品整體解決方案的高新技術(shù)企業(yè)，是我國(guó)最早研發(fā)并推廣三管通信塔產(chǎn)品的企業(yè)，是我國(guó)通信塔行業(yè)最主要的供應(yīng)商，也是我國(guó)通信塔行業(yè)最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。近三年，公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)：梅泰諾2008年度對(duì)比2006年度，

44、收入增長(zhǎng)20倍，凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)134倍，如此靚麗業(yè)績(jī)連創(chuàng)業(yè)板第一股特銳德也要俯首稱臣，這是特銳德IPO業(yè)績(jī)：在證監(jiān)會(huì)宣布梅泰諾上會(huì)的同一個(gè)晚上，山東齊星鐵塔股份公司（以下簡(jiǎn)稱齊星鐵塔）IPO申請(qǐng)也獲得通過，該公司主營(yíng)鐵塔，只是與梅泰諾不同的是：齊星鐵塔上中小板，且主營(yíng)輸電塔和通信塔；而梅泰諾上創(chuàng)業(yè)板，只主營(yíng)通信塔，這是齊星鐵塔的IPO業(yè)績(jī)：齊星鐵塔2008年收入達(dá)4.15億元，但凈利潤(rùn)只有0.34億元，銷售凈利率只有8.19%；而梅泰諾2008年收入只有2.57億元，但凈利潤(rùn)高達(dá)0.4億元，銷售凈利率高達(dá)15.56%。梅泰諾2004年才設(shè)立，但前兩年收入懷疑幾乎為零，但2007-2008年兩個(gè)

45、年度業(yè)績(jī)突然出現(xiàn)業(yè)績(jī)井噴，且毛利率、凈利率遠(yuǎn)高于同行，成功背后的秘訣是什么？梅泰諾對(duì)近兩年公司收入飛速發(fā)展作了總結(jié)：梅泰諾競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要有兩點(diǎn)：一是創(chuàng)新的商業(yè)模式，二是行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)；亦即一是商業(yè)模式創(chuàng)新，二是技術(shù)創(chuàng)新，可筆者瀏覽了該公司招股書，懷疑梅泰諾成功既不是來自商業(yè)模式創(chuàng)新，也不是技術(shù)創(chuàng)新商業(yè)模式創(chuàng)新該公司最引以自豪的是其創(chuàng)新的商業(yè)模式，通訊塔行業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模式如下：而梅泰諾創(chuàng)新商業(yè)模式如下：這種創(chuàng)新商業(yè)模式亦稱為“為客戶提供一站式通訊塔服務(wù)綜合解決方案”，該商業(yè)模式最大特色是為客戶提供一條龍服務(wù)：與傳統(tǒng)塔商相比，梅泰諾增加了高附加值的咨詢、設(shè)計(jì)服務(wù)，可是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映的卻是傳統(tǒng)的商業(yè)模

46、式，即梅泰諾目前主要收入仍然來自生產(chǎn)業(yè)務(wù)：以提供通訊塔高附加值業(yè)務(wù)為己任的梅泰諾服務(wù)收入并不多，2009年前三季度服務(wù)收入只占總收入的9.56%，而2008年年度該比例還是16.16%；而且就這么一點(diǎn)服務(wù)收入，其實(shí)也是很低端的安裝收入：筆者在財(cái)報(bào)中找不到高端的咨詢、設(shè)計(jì)服務(wù)收入，或者是其隱含在設(shè)備銷售收入中，但所謂的咨詢和設(shè)計(jì)服務(wù)收入，梅泰諾在財(cái)報(bào)中連提都沒提，但在“業(yè)務(wù)與技術(shù)”章節(jié)中卻大吹特吹其創(chuàng)新的商業(yè)模式的帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這是否構(gòu)成誤導(dǎo)？技術(shù)創(chuàng)新我們?cè)賮砜疵诽┲Z的技術(shù)創(chuàng)新，該公司實(shí)際控制人張志勇、張敏夫婦財(cái)務(wù)出身：公司主要?jiǎng)?chuàng)始人雖是財(cái)務(wù)出身，但2004年該公司前身北京梅泰諾通信工業(yè)技術(shù)有

47、限公司設(shè)立時(shí)卻是以張志勇夫婦為首的一項(xiàng)非專利技術(shù)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計(jì)技術(shù)”出資設(shè)立的，據(jù)稱：出身財(cái)務(wù)的創(chuàng)始人員以非專業(yè)技術(shù)出資，這點(diǎn)好象在邏輯上有點(diǎn)講不通。該公司創(chuàng)始人中實(shí)際只有一個(gè)人懂技術(shù)，就是目前持股只有7.11%的曲煜，但也是工民建出身，這是目前該公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)：除了邢海東、吳敏杰和兩個(gè)技術(shù)顧問有通信和結(jié)構(gòu)背景外，其余研發(fā)人員都是工民建出身，但公司稱：邢海東2006年才來到公司，但核心技術(shù)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計(jì)技術(shù)”早在2004年就作價(jià)960萬元出資設(shè)立梅泰諾，那么這個(gè)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計(jì)技術(shù)”先進(jìn)表現(xiàn)在哪里？據(jù)介紹：筆者對(duì)該技術(shù)進(jìn)

48、行一個(gè)外行的分析：該公司主要有三大技術(shù)要點(diǎn)，機(jī)房技術(shù)已證實(shí)不可行：相應(yīng)地，通信塔與機(jī)房一體化的技術(shù)也不可行，這個(gè)從該公司披露的通訊塔外觀中可以看出通信塔與機(jī)房都是分離的：筆者在網(wǎng)上搜索，也有看到機(jī)房建在通訊塔之下的，但懷疑這是非主流模式。那么這個(gè)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計(jì)技術(shù)”只剩下一個(gè)技術(shù)要點(diǎn)就是“鋼管角鋼組合通訊塔”，在公司介紹中，將此技術(shù)等同于三管塔，筆者認(rèn)為這是牽強(qiáng)附會(huì)的。目前鐵塔按塔結(jié)構(gòu)分類主要有兩種：鋼管塔和角鋼塔，鋼管塔包括獨(dú)管塔和多管塔，多管塔包括三管塔，亦即梅泰諾本錢三管塔也是鋼管塔，但據(jù)齊星鐵塔披露，鋼管塔造價(jià)高，目前主流是角鋼塔：受此影響，齊星鐵塔報(bào)告期收入

49、結(jié)構(gòu)發(fā)生顛覆性改變,齊星角鋼塔收入比例從2006年度的39%上升到2009年上半年的85%，而據(jù)梅泰諾招股書稱，在該公司2006年引進(jìn)三管塔之前，通訊塔是角鋼塔與獨(dú)管塔的天下，角鋼塔比例高達(dá)80%，而目前通訊塔主流產(chǎn)品是三管塔。由于齊星鐵塔兼營(yíng)電力塔和通訊塔，但從該公司收入結(jié)構(gòu)變化看，不管是電力塔與通信塔，角鋼塔比重都在上升，但梅泰諾否定了這一說法，據(jù)梅泰諾介紹，三管塔性價(jià)比不但比獨(dú)管塔高，也比角鋼塔高：按照梅泰諾的說法，三管塔造價(jià)低，維護(hù)成本低，占地面積少，抗風(fēng)載能力又強(qiáng)，這么高的性價(jià)比哪里找？但齊星鐵塔卻稱角鋼塔性價(jià)比高，在鐵塔中已占主導(dǎo)地位。據(jù)筆者外行理解，兩者招股書對(duì)鐵塔發(fā)展描述是有沖

50、突的，如果按梅泰諾說法，在流行角鋼塔時(shí)，齊星收入以鋼管塔為主；在流行三管塔時(shí)，齊星收入?yún)s為角鋼塔為主，難道齊星與行業(yè)背道而馳？還是梅泰諾是行業(yè)攪局者，與行業(yè)發(fā)展背道而馳？筆者理解，三管塔沒有什么技術(shù)含量，如果三管塔具有如此高的性價(jià)比，則整個(gè)行業(yè)必然蜂涌而上，研發(fā)實(shí)力比一班財(cái)務(wù)與施工人員出身的梅泰諾強(qiáng)得多的鐵塔企業(yè)多得是，包括齊星鐵塔，梅泰諾以技術(shù)取勝的可能性非常小。那么，梅泰諾既無商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，也無技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，那它是怎么成功的？其實(shí)，商業(yè)模式是否有價(jià)值不在于是否有創(chuàng)新的元素，創(chuàng)新更多時(shí)候是一種自殺行為；技術(shù)含量高，市場(chǎng)價(jià)值也不一高，實(shí)用才是硬道理，很多企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)含量并不高，但他能做到全

51、球第一，如中集集團(tuán)的集裝箱。筆者認(rèn)為梅泰諾核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，它這兩年快速發(fā)展根本原因懷疑是低價(jià)營(yíng)銷，因?yàn)樗暦Q自己有成本優(yōu)勢(shì)，它的三管塔性價(jià)比高，該公司鐵塔毛利率和凈利率都遠(yuǎn)高于同行：實(shí)際上，該公司生產(chǎn)主要靠外包，該公司近兩年能快速增長(zhǎng)也依賴于這種生產(chǎn)外包的模式，理論上其毛利率要扣除生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，但這模式顯然減少了公司產(chǎn)品的毛利率，為什么梅泰諾在此背景下毛利率仍會(huì)高于同行？那么是否還存在一種可能，該公司在成本上根本沒有任何優(yōu)勢(shì)可言，它的競(jìng)爭(zhēng)利器是價(jià)格戰(zhàn)，以低價(jià)搶奪市場(chǎng)份額？而且整個(gè)行業(yè)毛利率是往下走，但梅泰諾毛利率高度穩(wěn)定，這也與行業(yè)背離。實(shí)際上，公司在2007、2008年業(yè)績(jī)井噴之后

52、，2009年前三季度收入同比只增加16%，據(jù)稱公司目前手上未確認(rèn)的合同總額只有0.38億元，2009年整年收入增長(zhǎng)幅度基本不可能達(dá)到30%。那么，2009年收入增長(zhǎng)為何大幅放緩？2007年梅泰諾收入井噴主要是2006年基數(shù)太小，2008年收入井噴主要是是中國(guó)移動(dòng)收入大幅增長(zhǎng)，但2009年前三季度，中國(guó)移動(dòng)收入大幅下降，幸虧2009年電信重組，中國(guó)電信拿到3G牌照，目前是中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)電信平分秋色，如果沒有3G重組，梅泰諾2009年收入會(huì)變得很難看。綜上，筆者懷疑梅泰諾既無商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，也無技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；其三管塔成本優(yōu)勢(shì)（性價(jià)比高）懷疑是人造優(yōu)勢(shì)，即通過賬面虛減成本實(shí)現(xiàn)。由于公司核心競(jìng)爭(zhēng)力不

53、強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也不明顯，導(dǎo)致高成長(zhǎng)不可持續(xù)。以上是一種極端的負(fù)面看法，也可能梅泰諾存在強(qiáng)大的營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)壟斷國(guó)企這個(gè)服務(wù)市場(chǎng)，最大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不是商業(yè)模式，也不是技術(shù)領(lǐng)先，而是營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，但如果是這樣，梅泰諾報(bào)告期內(nèi)的高凈利率現(xiàn)象很難得到合理解釋，因?yàn)樗膬r(jià)格比同行便宜，且生產(chǎn)外包。P.s據(jù)筆者事后向齊星公司了解，多管塔（包括三管塔）在國(guó)際上確是通訊塔主流產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額也在上升，可能梅泰諾定位通訊塔高端產(chǎn)品，故毛利率和凈利率比同業(yè)高，梅泰諾業(yè)績(jī)有一定的可信度。NO.5深圳脈山龍：IT服務(wù)外包夏草中國(guó)證監(jiān)會(huì)5月13日晚間公告稱，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委定于5月17日召開2010年第27次、第28次工作

54、會(huì)議，審核上海天璣科技股份有限公司、深圳市脈山龍信息技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱脈山龍）、江西華伍制動(dòng)器股份有限公司的首發(fā)申請(qǐng)。脈山龍本次計(jì)劃發(fā)行1500萬股，發(fā)行后總股本為6000萬股。公司是國(guó)內(nèi)第一家通過自主創(chuàng)新的遠(yuǎn)程服務(wù)平臺(tái)為用戶提供從信息系統(tǒng)咨詢?cè)O(shè)計(jì)-信息系統(tǒng)建設(shè)-信息系統(tǒng)運(yùn)維全過程服務(wù)的服務(wù)外包商。這是該公司IPO報(bào)告期業(yè)績(jī)：該公司收入沒有上億，凈利潤(rùn)只有區(qū)區(qū)的一千多萬元，規(guī)模決定了上會(huì)結(jié)果兇多吉少。筆者還發(fā)現(xiàn)該公司質(zhì)地也一般。這是該公司收入結(jié)構(gòu)：該公司自稱是IT服務(wù)提供商，但毛利率企低：作為IT服務(wù)業(yè)，一般毛利率都在90%以上，但該公司30%多的毛利率決定了該公司并不是一家單純的IT

55、服務(wù)提供商，果然其分部收入說明了該公司實(shí)質(zhì)是一家系統(tǒng)集成提供商：上表是該公司核心收入IT服務(wù)外包收入明細(xì)項(xiàng)目，2009年度扣除遠(yuǎn)程服務(wù)平臺(tái)687萬元（技術(shù)服務(wù)收入）、試驗(yàn)數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)765萬元之外，占IT服務(wù)外包收入81.15%是IT基礎(chǔ)架構(gòu)和建筑智能化工程的咨詢、設(shè)計(jì)和實(shí)施服務(wù)，這些服務(wù)名為服務(wù)、實(shí)務(wù)系統(tǒng)系統(tǒng)工程收入，且從支付職工薪酬看，該公司系統(tǒng)集成收入偏硬：該公司2007年度實(shí)現(xiàn)收入5425萬元，但支付職工薪酬只有區(qū)區(qū)的293萬元，就是到了2009年度，收入近億元，但支付職工薪酬也只有749萬元，這說明該公司提供的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)技術(shù)含量不高，盡管該公司一直往IT服務(wù)升級(jí)，但懷疑該公司是系統(tǒng)

56、集成的總包商，但相關(guān)的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)又分包給其它單位，只是賺取差價(jià)收入。由于軟件行業(yè)有增值稅優(yōu)惠政策（超過3%返還），該公司不區(qū)分軟、硬件收入，客觀導(dǎo)致不能享受軟件行業(yè)增值稅優(yōu)惠政策，從現(xiàn)金流量表上“收到的稅費(fèi)返還”為零是否可以推斷該公司為了包裝業(yè)務(wù)付出了放棄稅收優(yōu)惠？脈山龍之前主要從事證券行業(yè)信息化業(yè)務(wù)，后進(jìn)軍軍工等其它行業(yè)，是一家為多行業(yè)提供信息系統(tǒng)整體解決方案的信息系統(tǒng)開發(fā)商，這是該公司真正的主業(yè)定位，可是IPO對(duì)該公司業(yè)務(wù)作了過度包裝，自稱為IT服務(wù)外包商，沒有象傳統(tǒng)的系統(tǒng)集成企業(yè)將主業(yè)分為硬件、軟件和技術(shù)服務(wù)收入，這使外界判斷該公司盈余質(zhì)量造成很大的麻煩要，簡(jiǎn)單業(yè)務(wù)復(fù)雜化，這樣的包裝對(duì)IPO實(shí)質(zhì)是一種損害，如該公司自創(chuàng)的離散化的IT服務(wù)收入，誰也不知