IPO專題之二：商業(yè)模式包裝教學文案

1、Good is good, but better carries it.精益求精，善益求善。IPO專題之二：商業(yè)模式包裝-IPO專題之二：商業(yè)模式包裝筆者發(fā)現(xiàn)一些IPO公司面對企高的毛利率或成長性，總有一些美麗的說法，如超華科技稱自己是PCB行業(yè)唯一的垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈，因此有成本優(yōu)勢，故毛利率較高；奧飛動漫稱自己已從傳統(tǒng)的玩具升級到動漫玩具，故毛利率大幅上升。筆者懷疑這些說法更多是商業(yè)模式的包裝，或者是概念的炒作，這是投行新趁勢，從傳統(tǒng)的財務包裝上升至現(xiàn)代的商業(yè)模式包裝。因為目前流行講商業(yè)模式，商業(yè)模式的競爭已成為競爭優(yōu)勢之本，故各公司在都在講故事，把一個個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)吹得天花亂墜成現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)，投資

2、者要小心這些商業(yè)模式包裝陷阱。NO.1北京立思辰：一家辦公設(shè)備銷售商的創(chuàng)新(2009.09)證監(jiān)會9月13日晚發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板7家17日上會公司的IPO申報稿，這是創(chuàng)業(yè)板首批上會的公司，相信是監(jiān)管部門及中介機構(gòu)挑了又挑的菁華，尤其是北京立思辰科技股份有限公司（以下簡稱立思辰），其創(chuàng)新的辦公信息系統(tǒng)服務提供商商業(yè)模式引來投資者無數(shù)遐想，創(chuàng)業(yè)板就需要這種商業(yè)模式創(chuàng)新的軟件開發(fā)和現(xiàn)代服務企業(yè)。但筆者瀏覽了該公司IPO申報稿之后，對該公司商業(yè)模式實際效果產(chǎn)生了嚴重的懷疑，并懷疑立思辰涉嫌重大錯報。立思辰原先是一家傳統(tǒng)辦公設(shè)備銷售商，2004年業(yè)務模式轉(zhuǎn)型，將“設(shè)備銷售零件耗材銷售后續(xù)維修保養(yǎng)”的傳統(tǒng)業(yè)務模

3、式轉(zhuǎn)化為“整合設(shè)計、專業(yè)外包、長期服務”的文件管理外包服務業(yè)務模式。文件管理外包服務業(yè)務模式與傳統(tǒng)的業(yè)務模式區(qū)別如下（圖17-1）：圖17-1：根據(jù)IPO申報稿，立思辰近三年又一期的簡易利潤表如下圖（表17-1）：表17-1：立思辰IPO業(yè)績從財報上看，立思辰近三年不管是營業(yè)收入還是凈利潤增長速度都不錯，但該公司近三年預收賬款余額引起筆者極大關(guān)注：立思辰上市前夕預收賬款大幅下降，而該公司商業(yè)模式是提供一攬子（整合）服務，筆者立即聯(lián)想起2002年美國施樂提前確認收入的財務丑聞：施樂在向客戶提供一攬子服務之后混淆商品銷售、提供服務、利息收入的界限，涉嫌提前確認服務和利息收入，這是當年僅次于安然、世

4、通之后的美國第三大財務丑聞。立思辰會不會提前確認收入導致預收賬款大幅下滑？筆者找到了預收賬款的附注：筆者本以為預收賬款主要是預收管理外包服務款，但附注解釋卻是設(shè)備款，那么該公司外包服務收入是如何收款的？原來，立思辰外包服務收入不提前收款：然而這張表又引起筆者警惕（表17-2）：表17-2：立思辰含設(shè)備銷售的文件管理外包服務毛利率這張表是立思辰用來說明商業(yè)模式升級之后的辦公信息系統(tǒng)服務提供商與傳統(tǒng)的辦公設(shè)備提供商之間的毛利率差異，一般文件設(shè)備銷售毛利率不到5%，而商業(yè)模式升級之后的文件設(shè)備毛利率在15%以上，這就是商業(yè)模式升級的價值，可是這10%多的毛利差額實質(zhì)是管理外包服務收入，在公司沒有提供

5、管理外包服務收入之前是不能確認收入的。董事長:池燕明您好，文件管理外包服務是在提供服務后按月(季)末抄表客戶簽字后確認收入，該業(yè)務不存在提前確認收入的問題。謝謝！立思辰含設(shè)備銷售的文件管理外包服務收入確認政策如下：如果立思辰事實按上述收入確認政策確認收入，則怎么可能出現(xiàn)如此大的毛利率差異？該公司文件設(shè)備銷售的毛利率非常低，但是辦公系統(tǒng)信息系統(tǒng)服務提供的毛利率一直在35%左右（表17-3）：表17-3立思辰毛利率含管理外包服務的設(shè)備銷售毛利率也只有15%左右，而含設(shè)備銷售的文件管理外包服務2009年上半年高達39%，這么高的毛利率究竟來自哪里？筆者懷疑該公司涉嫌將設(shè)備銷售收入轉(zhuǎn)化為管理外包服務收

6、入，招股書是這樣解釋的：筆者認為立思辰既然能區(qū)分設(shè)備和服務收入，它應該將設(shè)備銷售收入剔除在辦公信息系統(tǒng)服務之外，目前這樣的信息披露，外界根本無法知曉立思辰外包管理服務收入及毛利率，且筆者懷疑立思辰是故意進行這樣誤導性陳述，讓投資者誤以為該公司創(chuàng)新的商業(yè)模式具有極高的商業(yè)價值，可事實上，筆者懷疑立思辰涉嫌提前確認外包管理服務收入，導致該公司在預收賬款大幅下降的同時應收賬款急劇上升：立思辰應該分別披露預收賬款及應收賬款的設(shè)備及服務余額，以便外界人士知道其收入確認政策是否恰當，并清楚外包管理服務收入在整體收入中所占的比重到底是多少：董事長:池燕明你好！公司最近3年1期的文件管理外包服務收入分別為1,

7、345.52萬元，4,035.01萬元，7,157.66萬元，5,013.96萬元。公司的文件管理外包服務給客戶提供的核心價值，是公司憑借多年積累的行業(yè)經(jīng)驗，運用先進的管理技術(shù)和應用軟件，對客戶的辦公文印系統(tǒng)進行專業(yè)咨詢及整合優(yōu)化，協(xié)助客戶提高辦公效率、改善管理流程、降低辦公成本、提升信息安全性，并實現(xiàn)環(huán)保和健康的社會價值。由于上述價值，客戶從傳統(tǒng)的“自行采購設(shè)備、自行采購耗材、自行維護叫修”的辦公文印管理模式，轉(zhuǎn)向采用公司提供的文件管理外包服務。公司對客戶實施文件管理外包服務時，通常需要根據(jù)整合優(yōu)化設(shè)計方案，更換或新增文件設(shè)備。對于這些新?lián)Q或新增的文件設(shè)備，客戶根據(jù)自身的預算體制、資產(chǎn)管理等

8、考慮，可能采取由公司在整體的文件管理外包服務解決方案中提供全部設(shè)備（客戶不采購設(shè)備，由公司提供給客戶使用，設(shè)備所有權(quán)歸公司）的方式，也可能采取根據(jù)整合優(yōu)化設(shè)計方案客戶從公司直接采購設(shè)備，兩種方式均由公司提供長期的外包服務。對于前一種方式，公司確認為“不含設(shè)備銷售的文件管理外包服務”；對于后一種方式，公司確認為“含設(shè)備銷售的文件管理外包服務”。含設(shè)備銷售的文件管理外包服務和不含設(shè)備銷售的文件管理外包服務，均由公司的同一業(yè)務團隊按照優(yōu)化設(shè)計方案，對客戶文件設(shè)備進行整合并為客戶提供文件管理外包服務，其推廣過程、服務模式以及所提供的客戶價值等基本相同，實質(zhì)上為同一性質(zhì)的業(yè)務。對于公司而言，文件管理外包

9、服務中是否含有設(shè)備銷售，在業(yè)務開展方面并無區(qū)別，差異僅體現(xiàn)在設(shè)備所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移給最終用戶。整體而言，文件管理外包服務的綜合毛利率在35%左右。鑒于公司提供的文件管理外包服務是一個整體項目，其盈利目的也是為客戶提供整合優(yōu)化設(shè)計方案，而非單純從銷售設(shè)備上盈利，分開披露上述兩部分不能合理反映該項業(yè)務的整體情況。謝謝！筆者不清楚立思辰核心技術(shù)產(chǎn)品收入口徑到底是什么，其對應的營業(yè)成本又是多少？實際上，筆者懷疑該公司存貨相當可疑：董事長:池燕明你好！核心技術(shù)產(chǎn)品收入是項目中含有自有軟件的辦公信息系統(tǒng)解決方案及服務項目形成的收入。謝謝！立思辰2006年實現(xiàn)收入1.18億元，但期末竟然有0.74億元的存貨，且

10、這種存貨是極易貶值的辦公設(shè)備，該公司2004年就轉(zhuǎn)型管理外包服務，怎么可能有如此大的庫存呢？最大可能是立思辰2006年涉嫌推遲確認收入，故其2007年度2.19億元收入有部分懷疑是2006年收入，這導致立思辰2007年業(yè)績出現(xiàn)井噴，收入和凈利同比增長均達100%左右；2007年至2009年立思辰分別有0.15億元左右的發(fā)出商品，該公司以前年度發(fā)出商品余額很小，2007年度為何會冒出這么多的發(fā)出商品？筆者懷疑截止這些發(fā)出商品可能涉嫌虛構(gòu)，即立思辰通過少轉(zhuǎn)營業(yè)成本方式虛增收益，人為增加所謂的辦公信息系統(tǒng)服務業(yè)務模式毛利率。董事長:池燕明您好！上述財務數(shù)據(jù)的解釋，在招股書的第十節(jié)中已有披露，請您參考

11、。謝謝。綜上，筆者懷疑立思辰涉嫌包裝公司業(yè)務模式，將傳統(tǒng)的辦公設(shè)備供應商化裝成現(xiàn)代服務提供商，在對商業(yè)模式進行包裝的同時對財務也進行包裝，立思辰涉嫌以前年度推遲確認設(shè)備收入、上市前提前確認服務收入，并涉嫌少轉(zhuǎn)營業(yè)成本虛增收益并人為提高毛利率，立思辰還涉嫌將設(shè)備銷售收入轉(zhuǎn)為服務收入逃避增值稅，通過財務包裝塑造其商業(yè)模式成功升級的虛假形象。NO.2怡亞通:商業(yè)叢林中的新物種(2009.07)國信證券是68家保薦機構(gòu)保薦代表人人數(shù)最多的一家機構(gòu)，截至2008年12月31日，國信證券保薦發(fā)行的中小企業(yè)板IPO項目達33家，占中小企業(yè)板全部IPO項目家數(shù)的12%，排名行業(yè)第一位。國信證券最得意之作是怡亞

12、通（002183），怡亞通（EA）2007年11月登陸中小板，成為全球第一個上市的供應鏈管理公司（媒體美譽）；緊接著2008年1月，國內(nèi)第二家供應鏈管理服務公司飛馬國際（002210）也由國信證券保薦成功上市，國信證券逐步開始在物流等行業(yè)形成品牌。在創(chuàng)業(yè)板推出之際，國信證券投資銀行部總經(jīng)理廖家東在接受創(chuàng)業(yè)家雜志采訪時稱：我們現(xiàn)在儲備的企業(yè)主要是以下幾類。一類是商業(yè)模式較新的現(xiàn)代服務業(yè)。比如有一家是做供應鏈服務管理的，和怡亞通類似，也在深圳。如果沒有創(chuàng)業(yè)板的話，這類企業(yè)就只能上中小板了，但從它的商業(yè)模式、企業(yè)盈利特點看，創(chuàng)業(yè)板肯定更適合它。如果創(chuàng)業(yè)板能夠早一點推出來，我想，我們也會把怡亞通推到創(chuàng)

13、業(yè)板的。這說明國信證券正準備推第三家供應鏈管理服務的公司上市，供應鏈管理業(yè)務屬于現(xiàn)代服務業(yè)，市場空間說有多大就有多大，而且怡亞通開創(chuàng)的一站式供應鏈管理服務模式被創(chuàng)業(yè)家稱為“商業(yè)叢林中的新物種”，這種創(chuàng)新的商業(yè)模式很受PE/VC青睞，可是連怡亞通老板周國輝也稱其實外界看不懂怡亞通的商業(yè)模式。也許距離產(chǎn)生美，正是因為看不懂怡亞通盈利模式是什么，所以很多人是追捧怡亞通。2008年筆者就關(guān)注怡亞通，當時不敢懷疑，創(chuàng)新的商業(yè)模式加上復雜衍生金融交易，使筆者誤以為怡亞通“高現(xiàn)金高負債”是合理的，可如今筆者對怡亞通的商業(yè)模式、負債經(jīng)營以及衍生金融交易會計處理提出強烈質(zhì)疑。怡亞通供應鏈管理服務模式復雜嗎？沒有

14、，有興趣的朋友可以參考利豐研究中心編著的供應鏈管理：香港利豐集團的實踐，怡亞通的商業(yè)模式不是其原創(chuàng)，包括貿(mào)易執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)、現(xiàn)代物流等，利豐集團都是前輩；怡亞通讓人看不懂的不是其商業(yè)模式的創(chuàng)新，而是衍生金融交易的會計處理。筆者懷疑受金融危機影響，怡亞通2008年主業(yè)實際已出現(xiàn)虧損，目前筆者正等待該公司對怡亞通財務迷魂陣一文的回復。如果說怡亞通的財務問題很深，一般人很難看出來；但供應鏈管理服務第二股飛馬國際財務問題是浮在水面上，筆者2008年5月就指控該公司補稅上市、虛構(gòu)收益等，并對該公司供應鏈管理服務盈利能力提出強烈質(zhì)疑；如今一年多過去了，筆者近日又關(guān)注了飛馬國際，懷疑該公司2008年報也涉嫌

15、財務造假。該公司2008年1月上市，但上市當年2008年報歸屬于母公司凈利潤就下降了18%，這還不是全部，筆者懷疑受金融危機影響，飛馬國際2008年報實際可能是虧損的。而根據(jù)證券發(fā)行上市保薦管理辦法第71條規(guī)定，發(fā)行人證券上市當年即虧損，中國證監(jiān)會自確認之日起暫停保薦機構(gòu)的保薦機構(gòu)資格3個月，撤銷相關(guān)人員的保薦代表人資格。國信證券將這樣的公司推上市，風險有多大？實際上，怡亞通根本不是什么“商業(yè)叢林中的新物種”，該公司提出的一站式供應鏈管理服務模式之前早有多家上市公司實踐過，盡管側(cè)重點有所不同，宏盛科技（600817）曾旗幟鮮明稱自己是一家供應鏈管理公司，克隆派克的虛擬生產(chǎn)模式；當然怡亞通定位是

16、供應鏈管理服務公司，宏盛科技重商流，怡亞通重物流和現(xiàn)金流，可以說后者是為前者作配套的；遺憾的是宏盛科技供應鏈管理是虛，騙取銀行貸款是真。宏盛科技商業(yè)模式盡管與怡亞通有一定差異，但今天怡亞通主要收入來源之一虛擬生產(chǎn)就是宏盛科技當年極其倡導的。當然不能因為宏盛科技借商業(yè)模式創(chuàng)新之名行詐騙銀行貸款之實就否認虛擬生產(chǎn)模式的優(yōu)點。利豐集團提出著名的軟三元的供應鏈管理理論，可是這軟三元建立在研發(fā)和銷售上，而怡亞通提供采購、分銷、物流、倉儲等服務都是低附加值服務，在整個供應鏈中處于非核心地位，盈利空間本來就很有限，怡亞通又將這些業(yè)務再倒手轉(zhuǎn)包給第三方，這樣盈利空間就更小了。筆者甚至懷疑怡亞通除了保稅區(qū)一日流

17、的通關(guān)業(yè)務有利可圖外，其余的所謂采購執(zhí)行、分銷執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)、賣場收入等都是賠錢賺吆喝，怡亞通盈利不是因為其提供的一站式供應鏈管理服務，而是其提供一日游等灰色服務，而怡亞通古怪的存貸倒掛資金運作模式每年損失幾千萬元利息費用又將這些灰色交易收益抵銷了：貿(mào)易執(zhí)行本來只有一點微利，但扣除資金成本之后就變得虧損了。筆者嚴重懷疑供應鏈服務公司的盈利能力，它甚至比軟三元理論中的硬一元（制造）更難賺錢，因為其提供的服務的附加值比制造業(yè)的附加值還要低。一家貿(mào)易公司（怡亞通）或一家物流公司（飛馬國際）并不因為換上一件馬甲（供應鏈管理服務）而實現(xiàn)業(yè)績的突飛猛進。筆者懷疑國信證券夸大供應鏈管理服務公司的盈利空間和成

18、長空間，不管是怡亞通還是飛馬國際，他們的商業(yè)模式并沒有實質(zhì)創(chuàng)新且極容易被復制，這樣的服務公司競爭優(yōu)勢到底在哪里？國信證券的物流故事能講多久？續(xù)一:怡亞通財務迷魂陣(2009.07)怡亞通（002183，以下稱EA）是國內(nèi)第一家供應鏈管理服務的上市公司，被媒體譽為商業(yè)叢林的一個新物種，該公司定位為一站式的供應鏈管理服務商，它圍繞企業(yè)的采購與分銷提供從國際采購、進出口通關(guān)、物流加工、倉儲、保稅物流、代付貨款、供應商庫存管理、虛擬制造、協(xié)助外包等諸多服務。上市時主營采購執(zhí)行和分銷執(zhí)行兩大供應鏈服務，2007年度新增虛擬生產(chǎn)服務，2008年又增加賣場收入，2008年度的收入結(jié)構(gòu)如下（表18-1）：表1

19、8-1；2008年5月，筆者懷疑同為供應鏈管理服務上市公司飛馬國際（002210）涉嫌財務造假，進而關(guān)注到同業(yè)老大EA，當時，筆者一看到EA的財務報表，就覺得該公司存在典型的“高現(xiàn)金高負債”現(xiàn)象，一邊是巨額的銀行存款，另外一邊是巨額的銀行貸款，該公司上市前資產(chǎn)負債率一直高達90%以上，導致這現(xiàn)象根本原因是該公司以人民幣定期存款質(zhì)押美元貸款。這是2008年報貨幣資金附注：去年，筆者不敢對EA提出財務質(zhì)疑，最大原因是該公司通過人民幣質(zhì)押貸美元獲得了巨額的匯兌收益，因為這幾年人民幣匯率一直在上升，這是該公司IPO招股書披露的衍生金融交易收益情況（表18-2）：表18-2：這是2007年報披露的衍生金

20、融交易的損益情況（表18-3）：表18-3：2007年報披露的衍生金融交易的損益情況可是到了2008年，該公司就不再逐項披露衍生金融交易情況，衍生金融交易具體損益無從查知，但從2008年利潤表可以看到，衍生金融交易對當期損益影響重大（表18-4）：表18-4：這是EA2008年財務費用明細（表18-5）：表18-5EAIPO及上市以來審計師一直是畢馬威華振，但是筆者對EA的衍生金融交易有三大疑問：一、EA高現(xiàn)金高負債真正動因是什么？EA以人民幣存款質(zhì)押美元貸款真實動機真得是外匯業(yè)務結(jié)算需要？該公司聲稱隨著業(yè)務量增長，衍生金融交易額也會跟著增長，但從2008年報看，盡管收入大幅增長，可是人民幣存

21、款質(zhì)押額及美元貸款額顯著下降，這說明供應鏈管理服務企業(yè)以人民幣存款質(zhì)押美元貸款并不是業(yè)務所必需。如果需要現(xiàn)匯，直接以人民幣購買；如果需要遠匯，通過遠期外匯交易市場；為什么要以人民幣存款質(zhì)押貸美元貸款呢？從賬面上看，這完全可以對沖，如果不是為了投機人民幣升值。二、EA匯兌收益為何不對沖遠期外匯損失？EA以人民幣存款質(zhì)押美元貸款時進行外匯遠期交易，這實際上懷疑是匯率套期交易，鎖定了美元貸款還款的匯率，這種套期業(yè)務該公司是以現(xiàn)金流量套期還是公允價值套期反映？筆者認為如果EA外匯遠期合同如果不是套保，則是投機，但是該公司一直以來將外匯遠期合約的損益作為經(jīng)營性損益，這說明該遠期外匯交易是有效套期工具，如

22、果是有效套期工具，則對沖美元貸款的匯兌損益，可EA歷年來的美元貸款匯兌損益不等于外匯遠期合約的投資損益及公允價值變動損益，依筆者理解，衍生金融交易形成的五項損益中后面三項匯總損益、公允價值變動損益及投資收益在每一個報告期是對沖的（扣除利率互換影響數(shù)）。三、EA衍生金融交易對公司利潤影響到底有多大？EA在計算衍生金融交易的損益時總是加入“利息收入”及“利息支出”，筆者認為這與衍生金融或者具體說是外匯遠期合同（不考慮利率互換）沒有直接的關(guān)系，外匯過期合同涉及的損益包括該衍生品本身的損益及被套期項目的損益，而這個衍生交易是匯率套期；筆者認為質(zhì)押的人民幣存款利息收入與美元貸款的利息支出不能計算的遠期交

23、易合同的損益中，因為存貸倒掛，EA每年為此付出巨額的利息成本，但賬面上都被巨額的匯兌收益所沖掉，可是匯兌收益對沖外匯遠期合約的損失；如果剔除利息收入和利息支出的影響，EA歷年來遠期外匯交易所帶來的收益益遠遠超過其賬面的描述；如果遠期外匯合同不是有效套期工具，則連“匯總損益”也要剔除在外，EA的遠期外匯交易損益就是其合約本身的損益。筆者實在看不懂EA的財務報表，以2008年為例，該公司營業(yè)收入28.73億元，營業(yè)成本高達26.27億元，再扣除管理費用1.96億元，營業(yè)利潤只剩下0.5億元，如果再扣除正常的銷售費用、財務費用，EA2008年報主業(yè)已出現(xiàn)虧損，可是該公司2008年報稱實現(xiàn)歸屬母公司股

24、東凈利潤1.5億元，歸屬于母公司股東扣除非經(jīng)常性損益凈利潤1.48億元，可是這1.5億元的凈利潤究竟來自何方？續(xù)二:怡亞通CFO揭秘EA盈利模式(2009.08)近日，怡亞通財務總監(jiān)馮均鴻先生致電筆者，解釋該公司金融理財模式的原因，這位CFO是香港人，但態(tài)度很客氣，他的主要觀點概括如下：一、EA為什么以人民幣存款質(zhì)押美元貸款？過去投資者一般認為EA存人民幣貸美元的目的是賺取美元貸款的人民幣升值匯兌收益，可筆者認為該公司在貸美元的同時做遠期美元買入，構(gòu)成外匯匯率套期，不會形成外匯匯率變動收益?？蛇@位CFO是這樣解釋他的贏利模式的，EA有700萬人民幣，當天即期匯率是美元對人民幣是1：7，這樣它可

25、以貸100萬美元；而遠期匯率人民幣升水，是1：6.5，這樣它做遠期美元買入，鎖定還貸的匯率是1：6.5，這樣操作結(jié)果是EA買進美元是7，還美元是6.5，亦即700萬人民幣通過這樣操縱可以賺50萬元，扣除人民幣存款利息收入與美元貸款利息支出差額，就是EA理財凈收益，所以EA要計算衍生金融交易凈收益時將人民幣存款利息收入及美元貸款利息支出一起放進去，實際的衍生金融交易損益包括五部分：人民幣存款利息收入、美元貸款利息支出、美元貸款匯兌損益、遠期外匯交易的交割損益、遠期外匯交易未平倉的公允價值變動損益。二、EA為什么不適用套期會計核算衍生品交易這位CFO稱主要原因是美元貸款在境內(nèi)進行，而外匯交易在香港

26、進行，是在兩個不同平臺操作，盡管同屬于EA集團，因此KP認為外匯交易不是有效套期工具。而筆者詢問為什么不在同一平臺進行時，這位CFO理由是境內(nèi)匯率基差很小，沒有套利空間，只有在香港操作才有利可圖。筆者認為這種套利模式與公司主業(yè)無關(guān)，任何企業(yè)都可以進行這樣的操作，這位CFO強調(diào)稱不是每個企業(yè)都可以這樣操作，關(guān)鍵是能從銀行貸美元貸款?？墒枪P者認為銀行進行這樣的匯率操作更有優(yōu)勢，EA這樣操作沒有優(yōu)勢，這位CFO對此沒有作出更深入解釋。只是強調(diào)這種匯率套利并不是每天都可以進行，也是要抓準時機，可是筆者不明白的是，EA進行這樣的外匯交易難道就是為了套取遠期匯率與即期匯率的差價嗎？這不是投機嗎？這位CFO

27、向筆者確認EA主要贏利來源于上述的這種金融理財收益，主業(yè)供應鏈管理服務基本是微利甚至虧損，但這種金融理財收益也應算進主業(yè)收益中，因為客戶知道EA進行這樣的外匯交易有一定收益，所以EA收取的服務費才只有1個多點，原因就是EA主要收益不是來自供應鏈管理服務費收入，而是金融理財收益，這一點客戶也知道。筆者對這位CFO解釋將信將疑，懷疑僅憑這樣的匯率差，不可能一年有1個多億的金融理財收益，EA2007年人民幣存款最高達到40億元，如按5%匯率差價確實可以賺取2億元的收益，那么為什么其它機構(gòu)不按圖索翼？當然前提也是其主業(yè)是收人民幣、付美元，比進口型企業(yè)。不知道各位網(wǎng)友對EA盈利模式有何看法？這位CFO解

28、釋能否站得住腳？附：怡亞通：模式獨特潛力巨大證券時報發(fā)布時間：2010年06月30日03:30作者：周寧東興證券研究所周寧投資要點公司作為一站式供應鏈物流服務商，業(yè)務模式領(lǐng)先，未來三大戰(zhàn)略發(fā)展方向?qū)⑹牵築2B沃爾瑪、虛擬富士康、B2X連鎖加盟?？煜a(chǎn)品供應鏈將是公司繼IT、通訊產(chǎn)品后重點發(fā)展的業(yè)務方向。公司外匯風險可控，人才平臺具有足夠的吸引力，不過外部擴展暫受阻。公司發(fā)展前景寬廣，競爭力突出且風險可控，基于對其發(fā)展?jié)摿Φ目春?，首次給予公司“推薦”評級。業(yè)務模式領(lǐng)先怡亞通(002183)定位于“一站式供應鏈物流服務商”，承接企業(yè)非核心業(yè)務的外包，包括物流外包、商務外包、結(jié)算外包、信息系統(tǒng)及數(shù)據(jù)

29、外包，在一定程度上實現(xiàn)了公司物流、商流、資金流和信息流的統(tǒng)一，該種業(yè)務模式目前處于較為領(lǐng)先的模式。不同于一般的物流公司，怡亞通做的是以智力型和資源整合為基礎(chǔ)的集成化服務。它打造了一個大超市，企業(yè)可以隨意選購它需要的供應鏈服務。公司一站式服務對客戶的好處在于管理優(yōu)化、效率提升、成本下降，在成本和競爭壓力下，制造業(yè)企業(yè)剝離非核心業(yè)務專注核心業(yè)務發(fā)展的趨勢，為公司發(fā)展一站式供應鏈服務提供了巨大的發(fā)展空間和機遇。三大戰(zhàn)略清晰業(yè)務方面，公司主要從事采購/分銷執(zhí)行、虛擬生產(chǎn)和賣場物流業(yè)務。怡亞通目前的戰(zhàn)略發(fā)展方向，我們可以理解為三個：B2B沃爾瑪、虛擬富士康、B2X連鎖加盟。所謂B2B沃爾瑪，即怡亞通利用

30、電子商務網(wǎng)絡(luò)平臺及地面網(wǎng)絡(luò)平臺搭建一個企業(yè)對企業(yè)的供應鏈平臺，這個平臺是用來協(xié)助企業(yè)和企業(yè)之間的貿(mào)易融通。公司依托于三張網(wǎng)打造該平臺：第一張在地面，以某個城市、某個區(qū)域為單元成立供應鏈整合中心，這些中心承載著進出口通關(guān)、物流及流通加工、倉儲等供應鏈服務功能。公司目前在全國380個城市建立了由廠商到各類經(jīng)銷商、賣場、終端零售店的分銷及分銷執(zhí)行網(wǎng)絡(luò)及平臺。第二張網(wǎng)以不同行業(yè)為單元，成立不同事業(yè)部、子公司。第三張網(wǎng)即宇商網(wǎng)，提供一個電子交易平臺。公司依托于三大網(wǎng)絡(luò)，前期進行布局，在網(wǎng)絡(luò)逐漸完善中，拓展市場范圍。所謂虛擬富士康，即公司接到客戶如諾基亞的訂單，然后找合格的工廠生產(chǎn)，工廠生產(chǎn)完成后交給怡亞

31、通的客戶銷售，類似于富士康，但公司沒有工廠，因此為虛擬的富士康。公司主要服務對象為IT和通訊行業(yè)，該業(yè)務目前處于盈利能力快速上升期。所謂B2X連鎖加盟，即公司的BtoX連鎖加盟供應鏈平臺業(yè)務。該業(yè)務通過整合供應鏈中下游的各種優(yōu)勢資源，建立全國性連鎖加盟平臺，并依托于先進的供應鏈管理水平，提供面向BtoX（BtoB+BtoC）連鎖加盟體系各環(huán)節(jié)的采購、銷售、售后服務、系統(tǒng)管理等一站式供應鏈服務。今年初，由怡亞通旗下子公司長怡科技與我國臺灣地區(qū)大同集團成立的合資公司樂番薯經(jīng)營的第一家名為“萬電3C+1C”的門店，在深圳華強北商業(yè)區(qū)開張。樂番薯計劃以“3C+1C”連鎖店的模式，銷售平板電視、小家電以

32、及消費品等產(chǎn)品，而怡亞通則為所有的連鎖加盟店提供一站式供應鏈服務。公司計劃，在5年內(nèi)開10000家連鎖店，以加盟方式進行擴張?？煜a(chǎn)品供應鏈前景樂觀公司從2009年進入快速消費品市場供應鏈服務，今年快消業(yè)務發(fā)展勢頭不錯，合作產(chǎn)品及品牌篩選標準是：行業(yè)前三名+地區(qū)前三名，代表性合作企業(yè)有青啤、中糧等。公司在各區(qū)域有選擇地選擇合作品牌，以啤酒為例，如這個地區(qū)做青啤、在另一個地方可能是其他品牌。公司目前仍在完善快消供應鏈市場網(wǎng)絡(luò)，通過在一些地區(qū)先做少數(shù)產(chǎn)品或品牌，逐漸復制到其他產(chǎn)品，進而實現(xiàn)快速擴張增長，快消業(yè)務前景非?？捎^。其他方面，從賬面看，公司存在巨額外匯貸款，但外匯風險基本鎖定，人民幣升值對

33、公司沒有實質(zhì)影響，只會影響公司在不同會計期間的利潤確認問題。人才是公司的核心競爭優(yōu)勢之一，公司為員工提供了具有足夠吸引力的平臺和發(fā)展空間。由于市場形勢變化，公司此前擬通過控股偉仕控股進行外部擴展的方案受阻，公司持有的偉仕公司股權(quán)可能將被出售。此外，如果戰(zhàn)略投資者SAIFIIMAURITIUS退出公司，短期可能會不利于股價，但長期對公司發(fā)展利好?？春霉鹃L期發(fā)展總體而言，公司發(fā)展前景寬廣，核心競爭力突出且風險可控，目前暫不給予盈利預測，但基于對公司發(fā)展?jié)摿Φ目春?，首次給予“推薦”評級。NO.3宏圖三胞的王大媽模式夏草6月27日,有位網(wǎng)友給筆者發(fā)了一份材料，稱宏圖三胞（以下簡稱宏三）虛盈實虧，他在

34、來信中稱：這里給你一份宏三部分分公司的真實的財務報表以供你分析.看你對比一下此公司的對外發(fā)布的數(shù)據(jù)能分析出什么,因為宏三對外號稱100多家店只有一家里虧損,但事實是每年至少虧損3個億,幾乎每個分公司都是虧損.現(xiàn)在還在定向增發(fā)整體上市,不知它的報表是怎么做的。宏三是南京大型民營企業(yè)三胞集團與宏圖高科（600122）于2000年10月合資組建的IT零售企業(yè)，三胞集團2005年入主宏圖高科，成為宏圖高科的大股東,三胞集團董事長袁亞非成了宏圖高科及其子公司宏三實際控制人。宏三將連鎖經(jīng)營、終端直銷和標準化服務管理創(chuàng)造性地提煉并融合，自稱創(chuàng)立了一個適合中國IT消費市場的“WDM”大規(guī)模、標準化連鎖直銷模式

35、（俗稱王大媽模式）。目前宏三宣稱已確立了在中國IT銷售行業(yè)領(lǐng)跑者的地位,宏三將打造成為中國最強、最大、最專業(yè)、最標準的IT及消費類電子零售連鎖企業(yè)。宏三自成立以來，宏圖高科一直是其第一大股東，目前持有其42.997%股權(quán),今年2月26日，宏圖高科發(fā)布公告稱，擬定向增發(fā)股票數(shù)量8000萬股至1.25億股，發(fā)行價定為不低于每股16.21元，募集資金上限約為21.5億元。這次融資發(fā)行數(shù)量的26.7%將主要用于向宏圖高科大股東三胞集團有限公司、南京盛亞科技發(fā)展有限公司、江蘇蘇豪國際集團股份有限公司、銀威利實業(yè)(深圳)有限公司等四家公司定向增發(fā)，以來收購上述四家公司合計持有的宏圖三胞高科技術(shù)股份有限公司

36、宏圖三胞57.003%股權(quán)，以及北京宏圖三胞60%股權(quán)、浙江宏圖三胞63.82%股權(quán)。這些股權(quán)在此次定向增發(fā)中作價57407萬元根據(jù)定向增發(fā)暨關(guān)聯(lián)交易公告稱：宏圖三胞2007年度銷售收入達到41.11億元，凈利潤為4781萬元（宏科高科2007年報披露是4487萬元），而北京宏三、浙江宏三同期銷售收入分別為3.06億元和8.85億元，凈利潤則分別為270萬元和793萬元，以上股權(quán)經(jīng)評估總收購代價為5.74億元。報道稱通過這次收購，宏圖高科將掌握宏圖三胞、北京宏三和浙江宏三100%的股權(quán)，其業(yè)務結(jié)構(gòu)有了根本變化，原有的光電線纜、汽車電子、消費類電子和房地產(chǎn)業(yè)務的占比大幅下降，2007年it連鎖的

37、銷售收入占比提高到67%，這次更將提高到80%以上。筆者從宏圖高科歷年年報中找了宏三成立以來的盈利情況：億元2007200620052004200320022001凈利潤0.450.180.170.170.150.120.03實際上，即使沒有網(wǎng)友舉報，筆者也會從上述這組數(shù)據(jù)立即判斷宏三虛盈實虧，因為從2002年至2006年宏三凈利一直維持在0.15億元左右,尤其是2003-2006年四年間,凈利基本不動，依據(jù)筆者“延長分析視窗，迅速發(fā)現(xiàn)收益異?！痹?，可以立即判斷宏三業(yè)績有疑。目前宏三主要收入來自江蘇與上海，網(wǎng)友提供數(shù)據(jù)顯示，袁亞非引以為豪的上海宏三也是虧損的，宏三上海分公司2007年前5月實

38、現(xiàn)收入4.06億元,虧損0.32億元;宏三蘇州分公司2007年前8個月實現(xiàn)收入3.59億元,虧損0.14億元;宏三杭州分公司2007年前10月實現(xiàn)收入3.03億元,虧損0.46億元;宏三寧波分公司2007年前10月實現(xiàn)收入1.46億元,虧損0.21億元;宏三原溫州分公司2007年前10月實現(xiàn)收入0.44億元,虧損0.13億元.期間收入凈利凈利率上海分公司前5個月4.06-0.32-7.88%蘇州分公司前8個月3.59-0.14-3.90%杭州分公司前10個月3.03-0.46-15.18%寧波分公司前10個月1.46-0.21-14.38%溫州分公司前10個月0.44-0.13-29.55%合

39、計12.58-1.26-10.02%宏三以上五個分公司在不到一年時間實現(xiàn)收入12.58萬元,虧損1.26億元,銷售凈利率竟然是-10%,如果按其年收入40億計算,宏三去年虧損額在4億元左右,可在上市公司年報上卻變成盈利0.45億元.實際上,業(yè)界對宏三的IT連鎖經(jīng)營模式早已已有質(zhì)疑,2007年宏三高調(diào)進入北京市場,開了12家門店,可業(yè)界懷疑北京宏三撐不了多久,但老板袁亞非表示：“三胞集團目前旗下有四大支柱業(yè)務，一年給我貢獻近10億元利潤。我有錢，撐得起！宏圖三胞進了北京，就決不會退出?！比瘓F真得如老板所言財大氣粗嗎？據(jù)三胞集團官方網(wǎng)站稱：作為江蘇省最大的多元化民營企業(yè)之一，成立于1993年的

40、三胞集團憑借銳意創(chuàng)新的精神，專業(yè)化的管理，始終保持業(yè)務的高速增長，目前集團總資產(chǎn)及年銷售收入均超過百億元。以總部為核心，三胞集團下設(shè)制造、地產(chǎn)、連鎖等多個產(chǎn)業(yè)平臺。三胞集團下屬IT連鎖產(chǎn)業(yè)(宏圖三胞)，是中國最大的IT產(chǎn)品銷售連鎖經(jīng)營企業(yè)；下屬地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)(宏圖地產(chǎn))，致力于精品住宅和商務辦公樓的開發(fā)，已成為江蘇省知名房地產(chǎn)企業(yè)；下屬制造業(yè)(宏圖制造)，圍繞光電、電子等高科技產(chǎn)業(yè)，在南京、無錫、海南、常州等地建立了多個制造基地，形成了集原料供應、產(chǎn)品研發(fā)及制造于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。三胞集團號稱資產(chǎn)及收入雙過百億,可實際上筆者懷疑旗下最主要資產(chǎn)還是宏圖高科,宏圖高科截止2007年末資產(chǎn)總額45.0

41、7億元,收入61.39億元,業(yè)務涵蓋三胞集團三大產(chǎn)業(yè):制造、地產(chǎn)、連鎖,但三胞最好的資產(chǎn)其實質(zhì)量也一般,年收入45.07億元,年景最好的2007年利潤總額也只有1.12億元,如果我們考慮潛虧因素,則宏圖高科歷年懷疑虛盈實虧,這個想想也就明白,要不是原大股東南京有線電廠四面楚歌,三胞集團怎么可能入主宏圖高科?宏圖高科工業(yè)制造這一塊懷疑一直以來是虧損的,IT連鎖上面已分析懷疑每年虧損額也很大,所以三胞集團目前唯一能賺錢可能就是地產(chǎn),可地產(chǎn)一年能為三胞貢獻多少利潤呢?如果宏圖高科歷年虛盈實虧,則宏圖高科賬面上就可能有巨額的不良資產(chǎn),而截止2007年底宏圖高科賬面上資產(chǎn)負債率已高達73.34%,盡管這

42、與IT連鎖業(yè)普遍高負債率有一定關(guān)系,但三胞集團所持宏圖高科股權(quán)2005年一入主后就全額質(zhì)押,故懷疑三胞集團入主宏圖高科玩得可能也是空手套白狼游戲.三胞集團本身資金實力并不行,又接手了這樣的燙山芋,若不是地產(chǎn)業(yè)火暴救了燃眉之急,此時宏三的資金鏈是否早已斷裂？宏三實際經(jīng)營情況令人擔憂,但也許是想以實際行動向外界證明其WDM的IT連鎖模式是成功的,2007宏圖年報上夸下?？诜Q要再擴張門面72家,年收入要做到121億元;媒體報道稱宏圖三胞急速擴張單月連開20家店面6月26日,宏圖高科還發(fā)布預喜公告稱上半年凈利潤比去年同期增長50%以上.可是在這一切背后的真相到底是什么?宏三真得盈利嗎?如果宏三虛盈實虧

43、，如今擬以定向增發(fā)方式高價注入宏圖高科，是不是也是在掏空宏圖高科？NO.4梅泰諾：一站式通信塔服務提供商夏草證監(jiān)會周五晚間（11月20日）公告稱，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會定于下周二11月24日分別召開09年第25次和第26次工作會議，審核四家公司的首發(fā)申請，其中包括從事三管通信塔生產(chǎn)與銷售的北京梅泰諾通信技術(shù)股份有限公司（以下簡稱梅泰諾），該公司上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：公司是一家提供通信塔產(chǎn)品整體解決方案的高新技術(shù)企業(yè)，是我國最早研發(fā)并推廣三管通信塔產(chǎn)品的企業(yè)，是我國通信塔行業(yè)最主要的供應商，也是我國通信塔行業(yè)最具競爭力的企業(yè)。近三年，公司業(yè)務實現(xiàn)了快速增長：梅泰諾2008年度對比2006年度，

44、收入增長20倍，凈利潤更是增長134倍，如此靚麗業(yè)績連創(chuàng)業(yè)板第一股特銳德也要俯首稱臣，這是特銳德IPO業(yè)績：在證監(jiān)會宣布梅泰諾上會的同一個晚上，山東齊星鐵塔股份公司（以下簡稱齊星鐵塔）IPO申請也獲得通過，該公司主營鐵塔，只是與梅泰諾不同的是：齊星鐵塔上中小板，且主營輸電塔和通信塔；而梅泰諾上創(chuàng)業(yè)板，只主營通信塔，這是齊星鐵塔的IPO業(yè)績：齊星鐵塔2008年收入達4.15億元，但凈利潤只有0.34億元，銷售凈利率只有8.19%；而梅泰諾2008年收入只有2.57億元，但凈利潤高達0.4億元，銷售凈利率高達15.56%。梅泰諾2004年才設(shè)立，但前兩年收入懷疑幾乎為零，但2007-2008年兩個

45、年度業(yè)績突然出現(xiàn)業(yè)績井噴，且毛利率、凈利率遠高于同行，成功背后的秘訣是什么？梅泰諾對近兩年公司收入飛速發(fā)展作了總結(jié)：梅泰諾競爭優(yōu)勢主要有兩點：一是創(chuàng)新的商業(yè)模式，二是行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢；亦即一是商業(yè)模式創(chuàng)新，二是技術(shù)創(chuàng)新，可筆者瀏覽了該公司招股書，懷疑梅泰諾成功既不是來自商業(yè)模式創(chuàng)新，也不是技術(shù)創(chuàng)新商業(yè)模式創(chuàng)新該公司最引以自豪的是其創(chuàng)新的商業(yè)模式，通訊塔行業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模式如下：而梅泰諾創(chuàng)新商業(yè)模式如下：這種創(chuàng)新商業(yè)模式亦稱為“為客戶提供一站式通訊塔服務綜合解決方案”，該商業(yè)模式最大特色是為客戶提供一條龍服務：與傳統(tǒng)塔商相比，梅泰諾增加了高附加值的咨詢、設(shè)計服務，可是財務數(shù)據(jù)反映的卻是傳統(tǒng)的商業(yè)模

46、式，即梅泰諾目前主要收入仍然來自生產(chǎn)業(yè)務：以提供通訊塔高附加值業(yè)務為己任的梅泰諾服務收入并不多，2009年前三季度服務收入只占總收入的9.56%，而2008年年度該比例還是16.16%；而且就這么一點服務收入，其實也是很低端的安裝收入：筆者在財報中找不到高端的咨詢、設(shè)計服務收入，或者是其隱含在設(shè)備銷售收入中，但所謂的咨詢和設(shè)計服務收入，梅泰諾在財報中連提都沒提，但在“業(yè)務與技術(shù)”章節(jié)中卻大吹特吹其創(chuàng)新的商業(yè)模式的帶來的競爭優(yōu)勢，這是否構(gòu)成誤導？技術(shù)創(chuàng)新我們再來看梅泰諾的技術(shù)創(chuàng)新，該公司實際控制人張志勇、張敏夫婦財務出身：公司主要創(chuàng)始人雖是財務出身，但2004年該公司前身北京梅泰諾通信工業(yè)技術(shù)有

47、限公司設(shè)立時卻是以張志勇夫婦為首的一項非專利技術(shù)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計技術(shù)”出資設(shè)立的，據(jù)稱：出身財務的創(chuàng)始人員以非專業(yè)技術(shù)出資，這點好象在邏輯上有點講不通。該公司創(chuàng)始人中實際只有一個人懂技術(shù)，就是目前持股只有7.11%的曲煜，但也是工民建出身，這是目前該公司研發(fā)團隊：除了邢海東、吳敏杰和兩個技術(shù)顧問有通信和結(jié)構(gòu)背景外，其余研發(fā)人員都是工民建出身，但公司稱：邢海東2006年才來到公司，但核心技術(shù)“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計技術(shù)”早在2004年就作價960萬元出資設(shè)立梅泰諾，那么這個“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計技術(shù)”先進表現(xiàn)在哪里？據(jù)介紹：筆者對該技術(shù)進

48、行一個外行的分析：該公司主要有三大技術(shù)要點，機房技術(shù)已證實不可行：相應地，通信塔與機房一體化的技術(shù)也不可行，這個從該公司披露的通訊塔外觀中可以看出通信塔與機房都是分離的：筆者在網(wǎng)上搜索，也有看到機房建在通訊塔之下的，但懷疑這是非主流模式。那么這個“All-In-One一體化通訊基站設(shè)計技術(shù)”只剩下一個技術(shù)要點就是“鋼管角鋼組合通訊塔”，在公司介紹中，將此技術(shù)等同于三管塔，筆者認為這是牽強附會的。目前鐵塔按塔結(jié)構(gòu)分類主要有兩種：鋼管塔和角鋼塔，鋼管塔包括獨管塔和多管塔，多管塔包括三管塔，亦即梅泰諾本錢三管塔也是鋼管塔，但據(jù)齊星鐵塔披露，鋼管塔造價高，目前主流是角鋼塔：受此影響，齊星鐵塔報告期收入

49、結(jié)構(gòu)發(fā)生顛覆性改變,齊星角鋼塔收入比例從2006年度的39%上升到2009年上半年的85%，而據(jù)梅泰諾招股書稱，在該公司2006年引進三管塔之前，通訊塔是角鋼塔與獨管塔的天下，角鋼塔比例高達80%，而目前通訊塔主流產(chǎn)品是三管塔。由于齊星鐵塔兼營電力塔和通訊塔，但從該公司收入結(jié)構(gòu)變化看，不管是電力塔與通信塔，角鋼塔比重都在上升，但梅泰諾否定了這一說法，據(jù)梅泰諾介紹，三管塔性價比不但比獨管塔高，也比角鋼塔高：按照梅泰諾的說法，三管塔造價低，維護成本低，占地面積少，抗風載能力又強，這么高的性價比哪里找？但齊星鐵塔卻稱角鋼塔性價比高，在鐵塔中已占主導地位。據(jù)筆者外行理解，兩者招股書對鐵塔發(fā)展描述是有沖

50、突的，如果按梅泰諾說法，在流行角鋼塔時，齊星收入以鋼管塔為主；在流行三管塔時，齊星收入?yún)s為角鋼塔為主，難道齊星與行業(yè)背道而馳？還是梅泰諾是行業(yè)攪局者，與行業(yè)發(fā)展背道而馳？筆者理解，三管塔沒有什么技術(shù)含量，如果三管塔具有如此高的性價比，則整個行業(yè)必然蜂涌而上，研發(fā)實力比一班財務與施工人員出身的梅泰諾強得多的鐵塔企業(yè)多得是，包括齊星鐵塔，梅泰諾以技術(shù)取勝的可能性非常小。那么，梅泰諾既無商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢，也無技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，那它是怎么成功的？其實，商業(yè)模式是否有價值不在于是否有創(chuàng)新的元素，創(chuàng)新更多時候是一種自殺行為；技術(shù)含量高，市場價值也不一高，實用才是硬道理，很多企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)含量并不高，但他能做到全

51、球第一，如中集集團的集裝箱。筆者認為梅泰諾核心競爭優(yōu)勢是營銷優(yōu)勢，它這兩年快速發(fā)展根本原因懷疑是低價營銷，因為它聲稱自己有成本優(yōu)勢，它的三管塔性價比高，該公司鐵塔毛利率和凈利率都遠高于同行：實際上，該公司生產(chǎn)主要靠外包，該公司近兩年能快速增長也依賴于這種生產(chǎn)外包的模式，理論上其毛利率要扣除生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤，但這模式顯然減少了公司產(chǎn)品的毛利率，為什么梅泰諾在此背景下毛利率仍會高于同行？那么是否還存在一種可能，該公司在成本上根本沒有任何優(yōu)勢可言，它的競爭利器是價格戰(zhàn)，以低價搶奪市場份額？而且整個行業(yè)毛利率是往下走，但梅泰諾毛利率高度穩(wěn)定，這也與行業(yè)背離。實際上，公司在2007、2008年業(yè)績井噴之后

52、，2009年前三季度收入同比只增加16%，據(jù)稱公司目前手上未確認的合同總額只有0.38億元，2009年整年收入增長幅度基本不可能達到30%。那么，2009年收入增長為何大幅放緩？2007年梅泰諾收入井噴主要是2006年基數(shù)太小，2008年收入井噴主要是是中國移動收入大幅增長，但2009年前三季度，中國移動收入大幅下降，幸虧2009年電信重組，中國電信拿到3G牌照，目前是中國移動與中國電信平分秋色，如果沒有3G重組，梅泰諾2009年收入會變得很難看。綜上，筆者懷疑梅泰諾既無商業(yè)模式創(chuàng)新優(yōu)勢，也無技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢；其三管塔成本優(yōu)勢（性價比高）懷疑是人造優(yōu)勢，即通過賬面虛減成本實現(xiàn)。由于公司核心競爭力不

53、強，競爭優(yōu)勢也不明顯，導致高成長不可持續(xù)。以上是一種極端的負面看法，也可能梅泰諾存在強大的營銷優(yōu)勢，在中國壟斷國企這個服務市場，最大競爭優(yōu)勢不是商業(yè)模式，也不是技術(shù)領(lǐng)先，而是營銷優(yōu)勢，但如果是這樣，梅泰諾報告期內(nèi)的高凈利率現(xiàn)象很難得到合理解釋，因為它的價格比同行便宜，且生產(chǎn)外包。P.s據(jù)筆者事后向齊星公司了解，多管塔（包括三管塔）在國際上確是通訊塔主流產(chǎn)品，國內(nèi)市場份額也在上升，可能梅泰諾定位通訊塔高端產(chǎn)品，故毛利率和凈利率比同業(yè)高，梅泰諾業(yè)績有一定的可信度。NO.5深圳脈山龍：IT服務外包夏草中國證監(jiān)會5月13日晚間公告稱，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委定于5月17日召開2010年第27次、第28次工作

54、會議，審核上海天璣科技股份有限公司、深圳市脈山龍信息技術(shù)股份有限公司（以下簡稱脈山龍）、江西華伍制動器股份有限公司的首發(fā)申請。脈山龍本次計劃發(fā)行1500萬股，發(fā)行后總股本為6000萬股。公司是國內(nèi)第一家通過自主創(chuàng)新的遠程服務平臺為用戶提供從信息系統(tǒng)咨詢設(shè)計-信息系統(tǒng)建設(shè)-信息系統(tǒng)運維全過程服務的服務外包商。這是該公司IPO報告期業(yè)績：該公司收入沒有上億，凈利潤只有區(qū)區(qū)的一千多萬元，規(guī)模決定了上會結(jié)果兇多吉少。筆者還發(fā)現(xiàn)該公司質(zhì)地也一般。這是該公司收入結(jié)構(gòu)：該公司自稱是IT服務提供商，但毛利率企低：作為IT服務業(yè)，一般毛利率都在90%以上，但該公司30%多的毛利率決定了該公司并不是一家單純的IT

55、服務提供商，果然其分部收入說明了該公司實質(zhì)是一家系統(tǒng)集成提供商：上表是該公司核心收入IT服務外包收入明細項目，2009年度扣除遠程服務平臺687萬元（技術(shù)服務收入）、試驗數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)765萬元之外，占IT服務外包收入81.15%是IT基礎(chǔ)架構(gòu)和建筑智能化工程的咨詢、設(shè)計和實施服務，這些服務名為服務、實務系統(tǒng)系統(tǒng)工程收入，且從支付職工薪酬看，該公司系統(tǒng)集成收入偏硬：該公司2007年度實現(xiàn)收入5425萬元，但支付職工薪酬只有區(qū)區(qū)的293萬元，就是到了2009年度，收入近億元，但支付職工薪酬也只有749萬元，這說明該公司提供的系統(tǒng)集成業(yè)務技術(shù)含量不高，盡管該公司一直往IT服務升級，但懷疑該公司是系統(tǒng)

56、集成的總包商，但相關(guān)的系統(tǒng)集成業(yè)務又分包給其它單位，只是賺取差價收入。由于軟件行業(yè)有增值稅優(yōu)惠政策（超過3%返還），該公司不區(qū)分軟、硬件收入，客觀導致不能享受軟件行業(yè)增值稅優(yōu)惠政策，從現(xiàn)金流量表上“收到的稅費返還”為零是否可以推斷該公司為了包裝業(yè)務付出了放棄稅收優(yōu)惠？脈山龍之前主要從事證券行業(yè)信息化業(yè)務，后進軍軍工等其它行業(yè)，是一家為多行業(yè)提供信息系統(tǒng)整體解決方案的信息系統(tǒng)開發(fā)商，這是該公司真正的主業(yè)定位，可是IPO對該公司業(yè)務作了過度包裝，自稱為IT服務外包商，沒有象傳統(tǒng)的系統(tǒng)集成企業(yè)將主業(yè)分為硬件、軟件和技術(shù)服務收入，這使外界判斷該公司盈余質(zhì)量造成很大的麻煩要，簡單業(yè)務復雜化，這樣的包裝對IPO實質(zhì)是一種損害，如該公司自創(chuàng)的離散化的IT服務收入，誰也不知