利率債投資：從鷹擊長空到魚翔淺底

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 一、債市回顧：先下后上，一波三折 1 HYPERLINK l _TOC_250021 二、經濟增長：2021 年增長前高后低，通脹有驚無險 3 HYPERLINK l _TOC_250020 經濟：增速前高后低，年底回到潛在增速水平 3 HYPERLINK l _TOC_250019 投資：前高后低 4 HYPERLINK l _TOC_250018 出口：前猛后弱 7 HYPERLINK l _TOC_250017 消費：明顯改善 8 HYPERLINK l _TOC_250016 通脹：有驚無險 9 HYPERLINK l _TOC_2

2、50015 CPI：M 形走勢 9 HYPERLINK l _TOC_250014 PPI：延續(xù)回暖趨勢 9 HYPERLINK l _TOC_250013 三、貨幣政策：邊際收緊，仍屬穩(wěn)健 10 HYPERLINK l _TOC_250012 四、供需格局：發(fā)行壓力緩解，銀行和海外需求仍高 11 HYPERLINK l _TOC_250011 供給：利率債發(fā)行壓力緩解 11 HYPERLINK l _TOC_250010 國債：發(fā)行壓力下降 11 HYPERLINK l _TOC_250009 地方債：發(fā)行節(jié)奏相對均衡，供給壓力減弱 14 HYPERLINK l _TOC_250008 政金

3、債：發(fā)行節(jié)奏較為平穩(wěn) 15 HYPERLINK l _TOC_250007 利率債供給總結：利率債發(fā)行壓力緩解 20 HYPERLINK l _TOC_250006 需求：銀行和海外利率債需求仍高 21 HYPERLINK l _TOC_250005 銀行：利率債增持趨勢明顯 21 HYPERLINK l _TOC_250004 廣義基金:利率債需求改善，但后期可能整體維持穩(wěn)定 23 HYPERLINK l _TOC_250003 海外：債券持倉持續(xù)增長，尤其偏好國債和政金債 24 HYPERLINK l _TOC_250002 五、投資策略：長債接近最佳配置區(qū)，一季度后捕捉交易機會 26 H

4、YPERLINK l _TOC_250001 資金成本：適度抬升，未大偏離 26 HYPERLINK l _TOC_250000 投資機會：收益率前高后低，目前逐步接近最佳配置點位 27圖例圖 1：10 年期國債走勢回顧（%） 3圖 2：2020Q4 三大產業(yè) GDP 增速預測（%） 4圖 3：2020Q4 及 2021 年GDP 增速預測（%） 4圖 4：寬口徑基建投資增速（%） 4圖 5：窄口徑基建投資增速（%） 4圖 6：基建細分領域投資增速（%） 5圖 7：房地產開發(fā)投資增速按構成分類（%） 5圖 8：房地產建筑工程投資同比（%） 5圖 9：房地產土地購置費投資同比（%） 6圖 10：

5、房地產單月銷售、施工、新開工、購地增速（%） 6圖 11：制造業(yè)投資增速（%） 6圖 12：工業(yè)企業(yè)產能利用率（%） 6年度報告圖 13：工業(yè)企業(yè)利潤增速（%） 7圖 14：制造業(yè)投資、利潤前瞻指標（%） 7圖 15：我國進出口增速與貿易差額（%） 7圖 16：分品類出口增速（%） 7圖 17：居民收入與消費支出當季同比增速（%） 8圖 18：居民分類支出當季同比增速（%） 8圖 19：社零當月同比增速（%） 8圖 20：城鎮(zhèn)調查失業(yè)率（%） 8圖 21：能繁母豬存欄量環(huán)比變化（%） 9圖 22：豬肉 CPI 同比（%） 9圖 23：CPI 當月環(huán)比及預測（%） 9圖 24：CPI 當月同比及

6、預測值（%） 9圖 25： PPI 同比與原油價格同比（%） 10圖 26：PPI 同比與 M1 同比（%） 10圖 27：2008-2019 年國債各月發(fā)行占比（%） 12圖 28：2020 年國債發(fā)行與 2021 年國債發(fā)行對比（億元） 13圖 29：2020 年地方債與 2021 年地方債發(fā)行對比（億元） 15圖 30：2005-2020 年國開債發(fā)行、償還、凈融資額（億元） 16圖 31：2005 年-2020 年國債和國開債 10 年到期收益率（%） 16圖 32：2020 年國開債發(fā)行與 2021 年國開債發(fā)行對比（億元） 17圖 33：2005-2020 年口行債發(fā)行、償還、凈融

7、資額（億元） 17圖 34：2005-2020 年國債和口行債 10 年到期收益率（%） 17圖 35：2020 年口行債發(fā)行與 2021 年口行債發(fā)行對比（億元） 18圖 36：2005-2020 年農發(fā)債發(fā)行、償還、凈融資額（億元） 19圖 37：2005 年-2020 年國債和農發(fā)債 10 年到期收益率（%） 19圖 38：2020 年農發(fā)債發(fā)行與 2021 年農發(fā)債發(fā)行對比（億元） 20圖 39：商業(yè)銀行總體持倉走勢（億元） 22圖 40：商業(yè)銀行總體持倉月變化量（億元） 22圖 41：商業(yè)銀行持倉（億元） 22圖 42：商業(yè)銀行持倉月變化量（億元） 22圖 43：國債認購情況（%）

8、23圖 44：政策性金融債認購情況（%） 23圖 45：商業(yè)銀行總體持倉走勢（億元） 23圖 46：商業(yè)銀行總體持倉月變化量（億元） 23圖 47：廣義基金總體持倉走勢（億元） 24圖 48：廣義基金總體持倉月變化量（億元） 24圖 49：廣義基金持倉（億元） 24圖 50：廣義基金持倉月變化量（億元） 24圖 51：境外機構總體持倉走勢（億元） 25圖 52：境外機構總體持倉月變化量（億元） 25圖 53：境外機構持倉（億元） 25圖 54：境外機構持倉月變化量（億元） 25圖 55：中美 2 年國債利差 26圖 56：中美 10 年國債利差 26圖 57：逆回購利率和 7 天回購利率（%）

9、 27圖 58：短端回購利率和短端利率（%） 27圖 59：國債當前歷史分位數（%） 28圖 60：國開債當前歷史分位數（%） 28表格表 1：2020 年全年債市區(qū)間劃分（BP） 2表 2：2016 年-2020 年赤字水平 12表 3：2008-2020 年國債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年預測 13表 4：2015-2020 年地方債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年預測 14表 5：2013 年-2020 年國開債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年發(fā)行預測 16表 6：2013 年-2020 年口行債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年發(fā)行預測 18表 7：2013 年-2020 年農發(fā)行債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年發(fā)行預測

10、 19表 8：2021 年預計利率債發(fā)行節(jié)奏 20一、債市回顧：先下后上，一波三折2020 年國內經濟、政策受各種黑天鵝事件擾動而出現(xiàn)劇烈波動，推動年內 10 年國債收益率呈現(xiàn)“先下后上，總體震蕩”的走勢，目前收益率已超過年初疫情爆發(fā)前的水平。具體來說，可以把從 2020 年年初至今的這段時間劃分為三個階段，分別為 2020 年 1 月至 4 月、2020 年 4 月至 7 月以及 2020 年 7 月至今。第一個階段為 2020 年 1 月至 4 月上旬，該階段中國國債 10 年期收益率呈震蕩下行趨勢，總降幅為 66.61BP。該階段前期，“非洲豬瘟”、“中美貿易戰(zhàn)”以及當時經濟基本面帶來的

11、影響拉動債市收益率持續(xù)下跌，而后新冠疫情在國內爆發(fā)，由于臨近春節(jié)，投資者對節(jié)后股市表現(xiàn)整體悲觀，因此紛紛將資金投入債市避險，帶動債市收益率由年初的 3.1485%快速下跌至春節(jié)前的 2.9932%，形成一波短頻快速的債牛。春節(jié)過后，開盤第一天股市大跌也同樣帶動債市收益率繼續(xù)下行。隨后幾天雖然國內疫情情況持續(xù)好轉，債市避險情緒減弱使得收益率略有上行，但隨著國外疫情爆發(fā)，疊加央行實行寬松的貨幣政策，國債 10 年期收益率持續(xù)走低。期間雖然由于國內經濟數據持續(xù)好轉和海外油價暴跌導致收益率出現(xiàn)震蕩上行趨勢，但貨幣政策總量寬松，且重心由“寬貨幣”向“寬信用”過渡的總方向未變。第一階段 10 年期國債收益

12、率的總體走勢為震蕩下行。第二個階段為 2020 年 4 月中旬至 7 月上旬，該階段中國國債 10 年期收益率呈震蕩上行趨勢，總增幅為59.85BP。該階段前期，一方面，央行的降準降息政策超過市場預期，疊加美國 10 年期國債收益率自 2020 年開始持續(xù)下行，直到 4 月已基本穩(wěn)定在了近 10 年以來的最低水平小幅震蕩，中美利差持續(xù)擴大，外資涌入中國債市帶動 10 年期國債收益率下行；而另一方面由于國內經濟數據持續(xù)向好激發(fā)投資者信心，給債市收益率帶來上行壓力，因此該段時期債市整體維持震蕩。之后 10 年期國債收益率始終維持震蕩上行的趨勢，總體來看，國債收益率的上行壓力主要來自于貨幣政策未出現(xiàn)

13、進一步寬松的趨勢，疊加 5、6 月利率債供給大幅度放量，7 月初央行連續(xù)暫停逆回購操作回籠資金，央行貨幣政策開始出現(xiàn)邊際收緊的趨勢，同時 6 月經濟數據好轉超預期，股市大漲導致投資者避險情緒減弱，股債兩方同時發(fā)力，奠定了該階段 10 年期國債收益率上行的趨勢，期間雖有如央行首次對未來 MLF 操作進行預告等利好債市的消息使債市收益率小幅走低，但收益率總體上行趨勢未改。第二階段 10 年期國債收益率的總體走勢為震蕩上行。第三個階段為 2020 年 7 月 10 日至 2020 年 11 月 22 日，該階段中國國債 10 年期收益率呈先短期震蕩下行后震蕩上行的趨勢，7 月 10 日至 7 月 2

14、4 日的總降幅為 21.97BP，7 月 24 日至 11 月 22 日的總增幅為 44.88BP。首先，債市首先經歷短期的震蕩下行階段，該階段正處 7 月，此時中美緊張關系升級，國內股市陷入調整提振避險情緒，大量資金涌入債券市場從而拉低債市收益率，而債市方面，由于 MLF 續(xù)作不及到期，整體資金面偏緊，給 10 年期收益率帶來上行壓力，二者結合形成該階段震蕩下行的走勢。至于震蕩上行階段，該階段國內疫情已基本得到控制，經濟逐步回暖，8、9 月連續(xù)兩個月高頻金融數據超市場預期，且利率債大規(guī)模放量，同時伴隨“非洲豬瘟”及南方洪澇災害的影響消退，豬肉和蔬菜價格不斷貼近歷史基本面水平，疊加 8 月之后

15、中美關系雖仍然緊張，但并無進一步摩擦的趨勢，國內市場投資者風險偏好程度增加，市場情緒整體樂觀，雖然期間由于美國繼續(xù)釋放貨幣政策鴿派信號、中國國債獲準進入全球債市期間指數 WGBI 等因素利于債市從而拉動債市收益率小幅下行。在 11 月份，11 月初美國大選結果久久懸而未決，英國脫歐談判過程緩慢，此外，繼不久前華晨集團違約后超短期融資券“永煤 SCP”違約，引發(fā)信用債市場中垃圾債出現(xiàn)集體下跌。信用評級 AAA 級的企業(yè)多次出現(xiàn)違約，引發(fā)市場對可能再次出現(xiàn)大規(guī)模違約潮的擔憂，市場出現(xiàn)一定程度波動。但該階段國債收益率的總體維持震蕩上行趨勢。第三階段 10 年期國債收益率的總體走勢為先震蕩下行后震蕩上

16、行。表 1：2020 年全年債市區(qū)間劃分（BP）階段度:1 年度:10 年（交易日）受豬肉價格持續(xù)回和其余食品價格多數上漲以及主要工業(yè)品價格漲跌互第一2020/1/2-2現(xiàn)升資金的影響、貿易戰(zhàn)帶來的后續(xù)影響、對經濟基本面的擔憂；政府的嚴格管控和相關措施使得消費生產無法及時反彈；貨幣政策維持寬松；階段-121.16020/4/9-62.5965國內疫情情況持續(xù)好轉；海外疫情病例持續(xù)增加，美聯(lián)儲為為此緊急降息，其他國家緊隨其后；貨幣政策重心由“寬貨幣”向“寬信用”的影響國外疫情爆發(fā)；2020/4/10-9.35-0.2316超預期的降息降準政策；中美國債利差水平較高，外資涌入動機較強。2020/4

17、/30貨幣政策未有進一步寬松，國內供需雙端逐步恢復期初央行安撫市場情緒態(tài)度明顯,連續(xù)多日進行逆回購操作；特別國債開始放量，加大債市壓力；5 月 7 日公布我國 4 月外貿數據顯示出口增速大超預期，市場開始大量拋售債券。第2020/5/4-296.5234.2232北京銀保監(jiān)局表示，通過大數據發(fā)現(xiàn)有企業(yè)拿到銀行貸款后存在套利行為，將采取監(jiān)管措施重點整治，市場情緒跌入谷底；二020/6/17中美關系擔憂加劇階短端利率方面，央行超 30 個連續(xù)交易日未進行逆回購操作，疊加此前央段行續(xù)作 MLF 縮量未降價，資金面較緊張，市場情緒脆弱；長端利率方面，5 月 20 日市場傳言特別國債可抵準備金，長端利率

18、回落，5 月 22 日十三屆全國人大會議中政府工作報告未設定增長目標，且財政刺激力度遠不及預期，當日長端利率大幅下行；央行態(tài)度再次趨緊，先是平價縮量續(xù)作MLF 使得降息預期落空，隨后陸家嘴論壇提及需要關注政策后遺癥，總量要適度，并提前考慮政策工具2020/6/18-1122.8215的適時退出；特別國債將以市場化方式發(fā)行引發(fā)利率上行擔憂；2020/7/9海外疫情加劇提升避險情緒；股市一路高歌猛進，公布的財新PMI、通脹數據也對債市形成進一步壓制。中美緊張關系升級，股市陷入調整提振避險情緒，長端利率高位回落。8 月地方政府專項債大量發(fā)行，貨幣政策由總量寬松轉為靈活適度、精第準導向，雖然仍保持結構

19、性寬松的態(tài)度，但總體趨于謹慎；地方專項債三階2020/7/10-39.592020/9/1710.2950持續(xù)放量；貨幣政策繼續(xù)強調精準滴灌作用，國務院繼續(xù)強調金融支持實體相關措段施；經濟恢復速度雖有減緩，但恢復勢頭仍持續(xù)向好；8 月高頻金融數據超預期，中美關系雖維持，但無進一步緊張的趨勢，時間區(qū)間波動幅波動幅持續(xù)時長主要影響因素美國繼續(xù)釋放貨幣政策各派信號，債市利好、利空信號均強，收益率維持震蕩。海外疫情二次爆發(fā)，中美利差維持高位震蕩，債市流動性增強；國內宏觀經濟恢復速度放緩；該時期跨節(jié)跨季，債市資金面波動，各項經濟數據表現(xiàn)良好；2020/9/18-31.6215.8149美國經濟刺激計劃難

20、以推行；2020/11/22中國國債納入WGBI，為債市帶來外資流入，9 月宏觀經濟數據再次超預期，貨幣政策重提“總閘門”；繼不久前華晨集團違約后超短期融資券“永煤SCP”違約，引發(fā)信用債市場中垃圾債出現(xiàn)集體下跌，市場出現(xiàn)一定程度波動。數據來源：WIND，圖 1：10 年期國債走勢回顧（）數據來源：WIND，二、經濟增長：2021 年增長前高后低，通脹有驚無險經濟：增速前高后低，年底回到潛在增速水平從生產端看，今年受疫情影響，三大產業(yè)運行節(jié)奏總體均成 V 字形走勢，Q1 停產停工下二產受影響最大， Q2 推動復產復工下二產改善幅度也最大，Q3 疫情基本妥善控制，三產改善最為明顯。Q4 展望來看

21、，一產假設增長 3.5%，與往年 Q4 增速相同；二產單季增速由于已恢復到正常水平，再提速概率較低，假設仍為 6%；三產在服務性消費場景管控政策放松、消費者對疫情擔憂降低背景下，仍有提升空間，但國慶旅游、電影等消費數據顯示仍未完全恢復，假設增長 6%，則 Q4 GDP 增速中樞為 5.8%，2020 年 GDP 增速中樞為 2.1%。在 2021 年中國 GDP 總量基本回到常態(tài)水平的假設下，預測 2021 年 GDP 增速時，假設未發(fā)生疫情的情景下，中國 GDP 實際增速每半年放緩 0.1 個百分點，可測算得到 2021 年實際 GDP 總量，再與 2020 年實際 GDP 總量相比，得到

22、2021 年 GDP 增速中樞為 9.5%，節(jié)奏上逐季回落，由 20.1%回落至 5.6%。但回落是基數效應擾動，并非經濟動力不足，疊加核心 CPI、PPI 回暖，經濟整體處于繁榮階段。圖 2：2020Q4 三大產業(yè) GDP 增速預測（）圖 3：2020Q4 及 2021 年 GDP 增速預測（）GDP:不變價:第一產業(yè):當季同比 GDP:不變價:第二產業(yè):當季同比GDP當季同比GDP年度同比21 GDP:不變價:第三產業(yè):當季同比10 8 6 16 20.1119.56.74 2 0(2) (4) 6.166.9 6.9 6.7 6.5 6.4 6.2 6.0 6.014.93.25.82.

23、18.56.55.6(6) (8) -4 (10) -9(6.8)2018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12資料來源：WIND，資料來源：WIND，投資：前高后低基建投資方面，2021 年可維持低位增長。今年國債、特別國債以及地方政府債合計凈融資 8.5 萬億元，較去年多出 3.6 萬億元，市場對全年尤其是下半年基建投資增速預期較高，但 Q3 基建投資增速逐月回落，原因多重，包括一般公共預算加大對六保的支出而減少對

24、基建的支出、棚改債與補充中小銀行資本金分流、符合條件的優(yōu)質項目不足，其中優(yōu)質項目儲備不足或是核心影響因素。截至 9 月末寬口徑基建投資累計增速 2.4%，9 月底部分募投項目的調整已完成報備，財政撥付資金加快，10 月單月基建投資斜率回升至 7.3%，全年累計增速預計在 4%左右。2021 年專項債新增額度大概率少于今年，特別國債預計取消發(fā)行，優(yōu)質項目亦難有明顯增長，經濟恢復常態(tài)對基建穩(wěn)增長的主觀需求下降，因此 2021 年基建投資增速難有明顯改善，但明年是十四五規(guī)劃的開局之年，規(guī)劃建議稿提出要保持投資合理增長，加快補齊基礎設施、市政工程等領域短板，推進新型基礎設施、新型城鎮(zhèn)化、交通水利等重大

25、工程建設，加快建設交通強國，因此寬口徑基建投資亦難出現(xiàn)負增長的情況，預計可維持低個位數 2-3%的增長，節(jié)奏上一季度高增長，二三季度震蕩為主。圖 4：寬口徑基建投資增速（%）圖 5：窄口徑基建投資增速（%）資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖 6：基建細分領域投資增速（）固定資產投資完成額:交通運輸、倉儲和郵政業(yè):累計同比固定資產投資完成額:水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè):累計同比20 15 10 50(5) (10) (15) (20) (25) (30) 固定資產投資完成額:電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè):累計同比數據來源：WIND，房地產投資方面，2021 年增速將先高后低，但回落

26、有限。國內疫情高峰過后，地產企業(yè)有趕工交付需求，居民前期購房需求壓抑集中釋放帶來住房市場短期景氣度回升，地產投資快速回升，三季度當季投資增速約 12%，前三季度累計投資增速 5.6%，預計全年增速在 6-7%之間。8 月房地產企業(yè)座談會傳達重點房企融資新規(guī)的“三條紅線”政策，8-9 月房企新開工、施工面積單月增速持續(xù)下將，購地面積明顯下滑。施工面積與房地產開發(fā)投資中建筑工程相關性較大，將對后期房地產開發(fā)投資形成一定拖累；而當前的土地購置面積和成交價款一般影響 3 個季度后的土地購置費，而今年 4 月以來土地成交價款增速明顯回升，將對 2021 年房地產開發(fā)投資形成一定支撐。因此 2021 年地

27、產投資增速不會因融資政策收緊而明顯失速，尤其上半年增速預計較高，全年增速或可實現(xiàn) 5%左右，節(jié)奏是上半年增速先走高，下半年轉向回落。圖 7：房地產開發(fā)投資增速按構成分類（）圖 8：房地產建筑工程投資同比（）資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖 9：房地產土地購置費投資同比（）圖 10：房地產單月銷售、施工、新開工、購地增速（）資料來源：WIND，資料來源：WIND，制造業(yè)投資方面，2021 年回升確定性較強。制造業(yè)投資受產能利用率、盈利預期、融資成本綜合影響，2020Q1受疫情影響，制造業(yè)企業(yè)產能利用率、盈利大幅下滑，投資增速亦大幅下行，Q2 以來隨需求逐步恢復，企業(yè)盈利自 5 月實現(xiàn)單

28、月同比轉正，產能利用率逐步提升，貨幣政策聚焦精準導向，引導資金更多的流向實體經濟，深化貸款市場報價利率改革，引導貸款利率和企業(yè)融資成本下行，制造業(yè)投資降幅明顯收窄，并于 8 月實現(xiàn)單月增速轉正，但因啟動較晚，預計全年累計增速在-3%左右。展望 2021 年，內需仍有恢復空間，PPI、產能利用率仍有上行條件，企業(yè)融資成本仍將低位運行，企業(yè)盈利向好，疫苗落地提振企業(yè)家信心，BCI 企業(yè)投資前瞻指數自 5 月起整體走升，側面印證未來 6 個月企業(yè)投資擴張的信心較高。綜合來看 2021 年制造業(yè)投資穩(wěn)健增長的確定性較強，預計全年同比增長 8-10%，節(jié)奏上在基數效應下前高后低，逐季回落。圖 11：制造

29、業(yè)投資增速（）圖 12：工業(yè)企業(yè)產能利用率（）工業(yè)產能利用率:當季值80 75 70 65資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖 13：工業(yè)企業(yè)利潤增速（）圖 14：制造業(yè)投資、利潤前瞻指標（）資料來源：WIND，資料來源：WIND，出口：前猛后弱今年新冠疫情全球肆虐，國內積極有序推動企業(yè)復工復產，生產端率先恢復。海外主要經濟體通過財政政策大力度支持居民消費，而生產端恢復情況欠佳。使得我國有效彌補了全球因疫情沖擊造成的供給缺口，防疫物資、宅經濟商品（筆記本電腦、平板電腦、家電等）先后有力拉動了出口的增長，下半年在海外疫情度過高峰后推動復產復工，傳統(tǒng)需求逐漸恢復下，我國其他傳統(tǒng)產品出口也開始

30、改善，成為拉動出口增長的主要動力，預計全年出口增速 2%左右。2021 年疫苗上市、疫情緩解概率較高，全球經濟復蘇整體上支撐我國傳統(tǒng)出口增長，海外供應鏈需要逐步漸進恢復，我國出口替代仍有時間窗口。但由于我國防疫產品出口增速預計將下降，搶占出口份額效應也逐步下降，同時人民幣升值后出口競爭力下降，預計出口增速上半年高增，下半年轉負，全年在 2%左右。圖 15：我國進出口增速與貿易差額（）圖 16：分品類出口增速（）紡織、醫(yī)療器械等電機、電氣、音像設備其他12 1.1 0.8 1.5 1.02.5-0.7-5.7-3.0-1.42.12.32.81.23.13.03.96.63.810 86420(

31、2)(4)(6) 1.0 -3.4-1.8(8) 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09資料來源：WIND，資料來源：WIND，消費：明顯改善2021 年居民消費支出、社會消費零售總額將出現(xiàn)明顯改善。居民消費支出增速一般情況下主要受制于收入增速，今年受疫情影響，居民收入增速在 Q1 大幅下降，Q2 以來逐步回升，居民消費支出波動趨勢相同，但支出增速下滑幅度遠大于收入，說明存在非收入因素影響了支出，實際上主要是居民對疫情的主觀擔憂及政府疫情管控政策對部分消費場景的客觀限制，導致居民存在“有錢沒處花”的情況，如消費下滑較多的主

32、要是接觸性較高的消費領域。二、三季度隨疫情明顯控制及管控政策放松，經濟向好帶來就業(yè)和收入改善，居民收支增速均開始回暖，但支出增速恢復斜率高于收入增速，支出與收入增速差值開始收窄，這一趨勢預計在未來幾個季度依然延續(xù)，預計全年居民消費支出累計增速在-1%左右。此外，十四五規(guī)劃建議稿中提出全面促進消費，因此明年的政策亦將在支持消費增長方面更加友好，再考慮到今年低基數影響，因此 2021 年居民消費支出、社會消費品零售總額增速可能回升至 15%左右，成為拉動經濟增長的主要動力，節(jié)奏上前高后低，逐步回落。圖 17：居民收入與消費支出當季同比增速（）圖 18：居民分類支出當季同比增速（）全國居民人均可支配

33、收入:累計值:環(huán)比增加:同比全國居民人均消費支出:累計值:環(huán)比增加:同比15 10 50(5) (10) 2020-032020-062020-0915 10 50(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)(40) 資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖 19：社零當月同比增速（）圖 20：城鎮(zhèn)調查失業(yè)率（）20100(10)(20)(30)(40)(50)社會消費品零售總額:當月同比 月社會消費品零售總額:商品零售:當月同比 月社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比 月城鎮(zhèn)調查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率6.40 6.206.005.80 5.605.405.205.00

34、2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-104.80資料來源：WIND，資料來源：WIND，通脹：有驚無險CPI：M 形走勢CPI 受豬周期驅動，全年將呈 M 形走勢。今年以來 CPI 同比大幅回落主要受豬肉價格高基數影響，6-7 月受到季節(jié)性因素和汛情影響出現(xiàn)階段反彈。從未來展望來看，核心通脹率在消費恢復中預計有從低位小幅上行可能，但豬肉價格仍將是拉動 CPI 回落的主要動

35、力，假設豬肉價格在供給恢復下逐步回落，至明年末降至 25 元/kg附近，結合 CPI 歷史環(huán)比數據的季節(jié)性規(guī)律，今年 11-12 月 CPI 同比將下降至 0%左右，明年 1 月轉為負值，而后走高到 6 月起再開始回落、震蕩，全年呈 M 形走勢，年 CPI 同比低于 1%。圖 21：能繁母豬存欄量環(huán)比變化（）圖 22：豬肉 CPI 同比（）能繁母豬存欄變化率:環(huán)比增減0.009.57.05.004.02.2 1.72.8 3.93.50.0.10.61.20.005.00-0.-30.-61.-20.3 -1.4 -1.-31.-91.-10.-31.-21.3-2.5-2.3 -2.3-3.

36、6 -2.-54.1-2.8-5.0-5.00.00-8.-99.15.0015.001-1-1資料來源：WIND，資料來源：WIND，圖 23：CPI 當月環(huán)比及預測（）圖 24：CPI 當月同比及預測值（）資料來源：WIND，資料來源：WIND，PPI：延續(xù)回暖趨勢在海外和國內經濟復蘇帶動下，PPI 將延續(xù)回暖趨勢。由于 PPI 與原油價格走勢相關性極大，因此對遠月 PPI 走勢的預測更多需要預測原油價格的走勢。在今年在疫情爆發(fā)初期的影響下，全球經濟活動停滯，原油價格大幅下跌，此后隨經濟活動的漸進恢復，原油價格已開始反彈。秋冬歐美地區(qū)雖然疫情出現(xiàn)反彈，但對生產經營活動影響有限，因此原油價格

37、雖受到拖累，但下跌幅度也有限，但四季度由于去年高基數原因，PPI 或仍在-2%左右運行。目前原油價格仍處于歷史低分位水平，明年全球經濟大概率走向復蘇，原油價格有望上行，假設原油價格從當前的 43 美元逐步回升，至明年底達到 50 美元，PPI 同比到明年二季度將轉正，5-6 月高點或超過 3%，此后回落，全年呈倒 V 形，年 PPI 同比約 1.5%。另外從貨幣供應量來看，M1 增速領先 PPI 同比約 9 個月，M1 增速的走升意味著城投企業(yè)、房地產企業(yè)資金開始寬裕，制造業(yè)企業(yè)投資意愿提升，對應基建投資、地產投資、制造業(yè)投資需求回升，提升生產資料的需求和價格。今年初以來 M1 增速觸底反彈，

38、有利于 PPI 走出通縮。圖 25： PPI 同比與原油價格同比（）圖 26：PPI 同比與 M1 同比（）PPI:全部工業(yè)品:當月同比M1:同比:+9月1510 4540 35305 2502015(5) 105(10) 0PPI:全部工業(yè)品:當月同比原油現(xiàn)貨價:布倫特DTD:月均:同比:+1月200150100(50)00)15 10 5 0(5) 5002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01

39、2017-012018-012019-012020-011996-121998-051999-102001-032002-082004-012005-062006-112008-042009-092011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-01(10) (1資料來源：WIND，資料來源：WIND，三、貨幣政策：邊際收緊，仍屬穩(wěn)健2020 年 5 月之后央行加強防范金融風險，遏制資金空轉、套利等活動，貨幣政策逐步向正常化進行回歸，流動性收緊，相應的市場利率出現(xiàn)拐點。而進入 9 月、10 月之后，市場對于央行的預期逐步穩(wěn)定。從未來的政

40、策方向來看，易綱在 2020 年金融街論壇上明確指出“貨幣政策要把握好穩(wěn)增長和防風險的平衡，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經濟主體提供正向激勵，總體上有利于經濟社會的可持續(xù)發(fā)展，有利于人民幣資產的全球競爭力，幫助我們利用好兩個市場、兩種資源。在今年抗疫的特殊時期，宏觀杠桿率有所上升，明年 GDP 增速回升后，宏觀杠桿率將會更穩(wěn)一些。貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上?！睆囊拙V行長的講話來講，未來貨幣政策預計仍然以

41、穩(wěn)為主，僅單純比較收緊和放松兩種方式的情況下，邊際收緊的概率大于邊際放松的概率。未來預計主要通過公開市場操作調節(jié)流動性，公開市場利率預計保持穩(wěn)定。至于是否會有邊際收緊，收緊的力度有多大，第一個觀察點或許是在 12 月，主要通過觀察 12 月同業(yè)存單發(fā)行利率的情況。在財政存款投放的情況下，如果 12 月同業(yè)存單發(fā)行利率仍然在繼續(xù)上行，則可能需要對央行貨幣政策預期更加謹慎。但整體而言，我們認為央行更清晰的貨幣政策表態(tài)或許是出現(xiàn)在 2021 年 2 月后。需要觀察央行對明年經濟數據的態(tài)度。待 2020 年 1-2 月經濟數據出臺后，根據央行對于經濟數據的看法或許能得出更清晰的政策基調。目前我們的基準

42、判斷是，央行貨幣政策邊際收緊，但仍在穩(wěn)健范圍，不會急踩剎車。一方面，當前宏觀經濟的結構性問題仍然嚴峻：截至 10 月，消費累計增速-5.9%，出口按人民幣計是 2.4%，美元計為 0.5%，固定資產投資增速 1.8%。投資的結構問題也類似，雖然累積增速雖然已經回歸到正增長，恢復到疫情前的水平，但主要靠房地產，制造業(yè)投資到目前為止仍然是-5.3%的累計增速。此外，就業(yè)的壓力仍然存在，10 月的失業(yè)率仍然高于 2019 年水平，且和經濟類似，就業(yè)的結構性問題壓力并不小?？紤]經濟結構和就業(yè)問題之后，我們認為貨幣政策更應該以穩(wěn)健為主。另一方面，經濟社會的債務敏感度較高。據測算，以上市公司和發(fā)債主體為樣

43、本，2019 年非金融企業(yè)融資付息率接近 39%，今年疫情的特殊環(huán)境之下資金的使用效率進一步降低，進一步推升融資付息率。所以，除非經濟內生動力大幅增長，否則企業(yè)很難通過盈利端的改善對沖財務費用的上行。加息概率較小。此外，人民幣匯率升值壓力較大。在央行干預減少的情況之下，市場更易進入升值預期資金流入的正反饋效應之中，同時也加大了匯率的波動。在這樣的市場背景之下，如果中國采取加息手段，和海外經濟體寬松貨幣政策的背離則會進一步拉大，推升人民幣的內在升值壓力。最后，從宏觀杠桿率的角度出發(fā)，也沒有必要單一通過央行顯著收緊貨幣政策實現(xiàn)穩(wěn)杠桿。2021 年 GDP 增速預計將回升至 9.5%，名義 GDP

44、增速的上行也將助于平滑宏觀杠桿率。我們預計今年四季度社融增速即將見頂。在經濟修復的情況之下，今年特殊的政策也將逐步退出，政府赤字也將逐步回歸常態(tài)，宏觀杠桿率的分子端增速也將有所控制?？傮w看，由于 2021 年經濟增速較快，逆周期調控政策將逐漸轉為穩(wěn)健中性，經濟工作重心將轉為防風險。貨幣政策與財政政策將邊際收緊，但鑒于風險因素，政策不會急踩剎車?？紤]到匯率、微觀企業(yè)風險等因素，貨幣政策優(yōu)先數量手段，價格手段會慎用。四、供需格局：發(fā)行壓力緩解，銀行和海外需求仍高供給：利率債發(fā)行壓力緩解國債：發(fā)行壓力下降財政政策基調及發(fā)行總量預測2020 年為了應對疫情，采取了積極的財政政策措施：赤字規(guī)模上，提升到

45、 3.76 萬億，比 2019 年增加1 萬億。此外，還有 1 萬億的特別國債。通過統(tǒng)籌財政收入、赤字、調用預算穩(wěn)定調節(jié)基金，預算安排今年財政支出 24.8 萬億，比 2019 年增加了 0.9 萬億。另外，國家還進一步加大了減稅降費、轉移支付的力度等。從未來的政策方向來看，貨幣政策已經提前完成了向常態(tài)化的轉變，而財政政策預計也將在明年向歷史常態(tài)水平進行回歸。但考慮到經濟和就業(yè)的結構性問題仍然凸顯，預計財政政策也將更加強調結構性發(fā)力。結合去年數據可知，今年財政赤字 32,800 億元。16 年到 20 年中央和地方預算赤字平均比值為 67%:33%，這里沿用這個比例。表 2：2016 年-20

46、20 年赤字水平政府預期目標:財政赤字:中央財政赤字政府預期目標:財政赤字:地方財政赤字中央赤字占比中央赤字占比均值（億元）（億元）（%）（%）201614000780064.22201715500830065.13201815500830065.1367201918300930066.30202027800980073.94數據來源：WIND，根據財政赤字總額和中央地方赤字占比，我們可推測 2021 年中央赤字預測值約 22200 億元、地方赤字預測值約 11000 億元，亦即國債凈融和地方政府一般債凈融資，總和為 33,200 億元。此外，2021 年有 32,462.03億元國債到期，預

47、計國債發(fā)行量約為 54,662.03 億元。（國債到期 32,462.03+中央赤字預測值 22,200=54,662.03億元）發(fā)行節(jié)奏預測我們回顧了 2008 年-2020 年的國債發(fā)行節(jié)奏，對 2021 年 1-12 月國債發(fā)行進行預測。我們根據與 2021 年在 2 月份過春節(jié)的特征，選取了 2008、2010、2011、2013、2015、2016、2018 以及 2019 合計 8 年的進行預測。圖 27：2008-2019 年國債各月發(fā)行占比（%）數據來源：WIND，表 3：2008-2020 年國債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年預測季度平均月度平均2021 年預計國債發(fā)行單位：億元2

48、020 年已發(fā)及預計國債發(fā)行單位：億元1 月3.95%215717002 月14.23%3.72%203519503 月6.56%358737004 月10.90%595843665 月31.41%11.15%609467736 月9.36%511868497 月9.35%511090068 月29.64%10.52%575156599 月9.77%5342800410 月8.56%4681794311 月24.71%9.01%49266341E12 月7.14%39025023E數據來源：WIND，根據預測的 2021 年國債發(fā)行數據可知，2021 年一季度國債發(fā)行額較少，二季度發(fā)行額度逐漸

49、提升，三季度預計依然保持高水平，四季度發(fā)行量略有下調，但整體而言發(fā)行量要低于 2020 年的國債發(fā)行量，這與 2021年疫情對國內宏觀經濟的影響已基本消失，明年財政赤字額將會回落的預期是一致的。從節(jié)奏上看，2021 年國債發(fā)行相對于今年有所放緩，二、三、四季度發(fā)行量基本持平，與預期的 2021 年恢復常態(tài)化之后財政政策中性的基調相適應。圖 28：2020 年國債發(fā)行與 2021 年國債發(fā)行對比（億元）數據來源：WIND，地方債：發(fā)行節(jié)奏相對均衡，供給壓力減弱地方政府債按償還資金來源可分為新增債、置換債和再融資債,按資金用途又可為一般債和專項債。考慮到債券續(xù)作問題在各細分類債券測算不準確，故此處

50、按地方政府債發(fā)行總額對各月發(fā)行情況進行預測，不再進行細分類預測。由于財政部已從 2018 年起，連續(xù)三年提出要在 9 月或 10 月完成地方專項債的發(fā)行，因此我們主要結合 2018-2020 年的歷史數據，預測 2021 年新增一般債為 11,000 億元，新增專項債額度為 33,000 億元，再融資債方面，2021 年地方債到期共 26,680 億元，按照 85%的在融資比例，預計借新還舊債券發(fā)行量為 22,678 億元。置換債方面，近幾年置換規(guī)模大幅減少，在預測地方債發(fā)行方面暫設為 0。因此我們預計 2021 年地方政府債發(fā)行總額為 66,678 億元（新增一般債 11,000 億+新增專

51、項債 33,000億+再融資債 22,678 億+置換債 0 億）。結合 2018-2020 年各月份發(fā)行額度占比，結合 2021 年財政部依舊會通知在 9 月或 10 月完成對地方專項債發(fā)行的預期，我們計算出 2021 年各月的預測發(fā)行量。根據預測，2021 年的地方債發(fā)行依舊會在 8 月附近出現(xiàn)高峰。表 4：2015-2020 年地方債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年預測季度平均月度平均2021 預計地方債發(fā)行單位：億元2020 年已發(fā)及預計地方債發(fā)行單位：億元1 月20.81%7.24%482778502 月5.27%351343793 月8.30%553338754 月30.13%5.63%3

52、75128685 月11.88%7922130256 月12.63%842028677 月40.69%11.71%780727228 月17.60%11736119979 月11.38%7589720910 月8.37%5.07%3380442911 月2.25%14992969E12 月1.05%701487E數據來源：WIND，圖 29：2020 年地方債與 2021 年地方債發(fā)行對比（億元）數據來源：WIND，政金債：發(fā)行節(jié)奏較為平穩(wěn)政金債主要指國開行、進出口行和農發(fā)行為籌集信貸資金向金融機構發(fā)行的政策性金融債。政策性銀行發(fā)行政策性金融債融資用于支持如棚戶區(qū)改造、城鎮(zhèn)化、基礎設施建設和城

53、市建設等領域，故政金債的發(fā)行量受到如棚改政策、基建進度等政策性因素影響，并非完全市場化融資。但政策性金融債的發(fā)行仍受市場利率的影響，當利率下行時，政金債發(fā)行量往往會有所抬升。宏觀經濟穩(wěn)增長往往需要政策性銀行發(fā)力。疫情期間，央行多個部門均表態(tài)要進一步發(fā)揮政策性銀行的作用。2020 年政策性銀行主要通過提供疫情應急貸款、補短板專項貸款等方式參與穩(wěn)增長。綜合來看，我們認為 2021 年政策性金融債凈融資額為 32,755.48 億元，總發(fā)行量為 64,113.76 億元。國開債供給和發(fā)行節(jié)奏我們整理了 2005 年-2020 年國開債總發(fā)行量、總償還量、凈融資額及國開債與國債的 10 年期到期收益率

54、。自新冠肺炎疫情發(fā)生以來，國開行全力做好疫情防控應急金融服務，同時 2020 年也是“十三五”決勝收官的一年，國開行同樣也緊扣決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅、全面建成小康社會目標任務，細化相關工作措施，助力做好“六穩(wěn)”工作，落實“六?！比蝿?，更好服務經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定大局。2020 年初國債 10 年到期收益率最高達到 3.15%，隨后受疫情等因素影響一度跌至 2.48%，近期反彈至3.3%附近，已恢復到疫情前水平。同時，根據各年凈融資增速規(guī)律，結合 2020 年由于疫情影響導致 2021年到期國開債增多的影響，在進入“十四五”階段的雙重因素作用下，國開行將繼續(xù)加強債券融資。綜合認為，2021 國開債發(fā)行凈

55、融資增長率為 20%，預計 2021 年國開債凈融資量為 12,506.16 億元，總發(fā)行量為 27,961 億元。我們根據從 2013 年起，歷史年中春節(jié)在 2 月份的各月歷史發(fā)行情況對 2021 年各月發(fā)行額進行預測。圖 30：2005-2020 年國開債發(fā)行、償還、凈融資額（億元）圖 31：2005 年-2020 年國債和國開債 10 年到期收益率（）資料來源：WIND，資料來源：WIND，表 5：2013 年-2020 年國開債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年發(fā)行預測1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月20138.35%6.61%13.81%8.34%

56、8.27%3.72%12.98%8.27%8.27%7.19%3.97%10.22%20159.53%7.46%14.01%11.93%11.84%12.25%7.13%7.69%5.76%6.45%5.96%0.00%201611.80%7.86%13.75%10.76%11.27%6.86%8.58%7.50%3.44%4.81%7.29%6.08%20188.86%6.50%10.98%9.58%9.64%6.42%11.41%9.81%7.41%7.54%9.04%2.82%201913.78%7.97%8.84%10.83%8.59%7.96%9.14%8.38%6.89%7.29%

57、6.98%3.35%季度平均30.02%27.65%24.53%17.80%月度平均10.46%7.28%12.28%10.29%9.92%7.44%9.85%8.33%6.35%6.66%6.65%4.49%2021 年預計國開債發(fā)行額度（億元）2925203634332876277420802754232917761861185912562020 年已發(fā)及預計國開債發(fā)行額度15591714226124752279234423181913196814732005E995E（億元）資料來源：WIND，圖 32：2020 年國開債發(fā)行與 2021 年國開債發(fā)行對比（億元）資料來源：WIND，回顧

58、 2013 年-2019 年的國開債發(fā)行節(jié)奏，我們可知國開債在 3 月左右將迎來發(fā)行高峰。從全年來看，除了 1 月份與 2020 年發(fā)行節(jié)奏出現(xiàn)較大差異之外，其余月份發(fā)行節(jié)奏趨勢與 2020 年基本一致，總體來看，2021 年第一季度發(fā)行節(jié)奏將較 2020 年有所增加，而后三季度發(fā)行量則基本保持逐漸減少的整體趨勢?？谛袀┙o和發(fā)行節(jié)奏我們整理了 2005 年-2020 年口行債總發(fā)行量、總償還量、凈融資額及口行債與國債的 10 年期到期收益率。預計 2021 年，新冠疫情對宏觀經濟基本面的影響將基本消退，同時綜合考慮到期收益率可能基本維持在 2020 年水平而略有波動，將凈融資額增速設置為 2

59、0%。我們預計 2021 年口行債凈融資量為 10,240億元，總發(fā)行量為 17,294.1 億元。然后我們根據各月歷史發(fā)行情況對未來月份發(fā)行額進行預測。圖 33：2005-2020 年口行債發(fā)行、償還、凈融資額（億元）圖 34：2005-2020 年國債和口行債 10 年到期收益率（）資料來源：WIND，資料來源：WIND，表 6：2013 年-2020 年口行債發(fā)行節(jié)奏及 2021 年發(fā)行預測1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月20130.00%9.76%14.47%8.54%13.41%4.88%11.71%4.35%10.49%13.41%8.

60、99%0.00%20157.25%9.84%12.95%11.05%8.98%4.83%5.01%5.52%4.14%5.52%10.59%14.33%20169.15%4.89%10.36%12.47%9.47%8.68%6.31%5.05%5.68%6.47%14.52%6.94%20187.57%4.70%12.13%12.31%11.25%4.32%5.41%0.00%9.01%11.04%11.40%10.87%20198.60%6.77%8.96%7.50%6.50%8.37%9.30%7.79%6.76%8.38%7.00%14.07%季度平均25.48%26.51%19.30%