當(dāng)談?wù)摤F(xiàn)代貨幣政策框架時(shí)我們在談?wù)撌?么

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 現(xiàn)代貨幣政策最終目標(biāo)與中介目標(biāo)：更重實(shí)體 3 HYPERLINK l _TOC_250012 最終目標(biāo)：幣值穩(wěn)定為首，更加重視就業(yè) 3 HYPERLINK l _TOC_250011 中介目標(biāo)：數(shù)量型目標(biāo)為主，兼顧“降成本”價(jià)格型目標(biāo) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 現(xiàn)代貨幣政策操作目標(biāo)：利率合一 8 HYPERLINK l _TOC_250009 操作目標(biāo)、政策利率、貨幣政策工具利率合一 8 HYPERLINK l _TOC_250008 貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率波動(dòng) 8 HYPE

2、RLINK l _TOC_250007 中長期市場利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 現(xiàn)代貨幣政策工具：量價(jià)分離 11 HYPERLINK l _TOC_250005 價(jià)格工具：曲線調(diào)控，防止財(cái)政赤字貨幣化 11 HYPERLINK l _TOC_250004 貨幣政策溝通機(jī)制化：強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo) 15 HYPERLINK l _TOC_250003 數(shù)量工具：總量適度緊平衡，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新達(dá)實(shí)體 16 HYPERLINK l _TOC_250002 現(xiàn)代貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：以改革通渠道 18 HYPERLINK l _TOC_250001 市場化利率形成和傳

3、導(dǎo)機(jī)制：曲線調(diào)控、利率走廊與 LPR 18 HYPERLINK l _TOC_250000 深化人民幣匯率市場化改革：市場起決定性作用 20插圖目錄圖 1：現(xiàn)代貨幣政策最終目標(biāo)：幣值穩(wěn)定為首，更加重視就業(yè) 4圖 2：商品房價(jià)增速與社融口徑人民幣貸款增速 4圖 3：各類型上市銀行房地產(chǎn)信貸占比 4圖 4：貨幣供給、社融增速與名義 GDP 增速匹配 7圖 5：貸款加權(quán)平均利率走勢 7圖 6：DR007 圍繞 OMO7 天利率波動(dòng) 8圖 7：中長期市場利率圍繞 MLF 利率波動(dòng) 9圖 8：10 年期國債收益率與 MLF 利率的利差逐漸縮窄 10圖 9：中期資金（MLF）投放影響債券收益率的流程 10

4、圖 10：通脹壓力導(dǎo)致美國收益率曲線控制退出 12圖 11：YCC 降低了國債收益率的波動(dòng)幅度 13圖 12：YCC 減緩了日本央行擴(kuò)表速度 13圖 13：YCC 對日本通脹起到了一定的提振作用 13圖 14：MLF 操作量增加調(diào)控同業(yè)存單利率 14圖 15：MLF 期末余額 15圖 16：商業(yè)銀行和政策性銀行持有國債、地方債和政金債規(guī)模 15圖 17：2020 年以來以 DR007 的 7 天移動(dòng)平均值與 OMO7 天利率差值定義的流動(dòng)性狀況. 17圖 18：2021 年初以來公開市場操作情況 17圖 19：我國的利率走廊機(jī)制 19圖 20：市場化利率調(diào)控與傳導(dǎo)機(jī)制 19圖 21：美元兌人民

5、幣中間價(jià)走勢與人民幣匯率改革事件 21圖 22：美元兌人民幣匯率中間價(jià)環(huán)比變動(dòng)率顯著提升 21表格目錄表 1：近 5 年以來政府工作報(bào)告與重要會(huì)議、論壇及報(bào)告關(guān)于數(shù)量型目標(biāo)的表述 5表 2：部分國家實(shí)施的收益率曲線控制 11表 3：機(jī)制化的貨幣政策溝通方式 15表 4：我國主要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策 17表 5：1994 年以來人民幣匯率改革重要事件 20建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度是新時(shí)代中央銀行工作的方向指引，而健全現(xiàn)代貨幣政策框架則是建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度的關(guān)鍵內(nèi)容。近日，中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在健全現(xiàn)代貨幣政策框架一文中論述，健全現(xiàn)代貨幣政策框架是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需要，是推進(jìn)國家治理體系

6、和治理能力現(xiàn)代化的重大任務(wù)，同時(shí)也是加強(qiáng)國際宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的必然要求。狹義的貨幣政策框架主要包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制三部分，基于此，我們將從以上三個(gè)方面對中國現(xiàn)代貨幣政策框架進(jìn)行解讀。 現(xiàn)代貨幣政策最終目標(biāo)與中介目標(biāo)：更重實(shí)體最終目標(biāo)：幣值穩(wěn)定為首，更加重視就業(yè)現(xiàn)代貨幣政策的最終目標(biāo)較傳統(tǒng)貨幣政策的最終目標(biāo)在同樣強(qiáng)調(diào)幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，不刻意強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長速度，轉(zhuǎn)而以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，更加重視就業(yè)，同時(shí)兼顧金融穩(wěn)定。具體而言，首先，現(xiàn)行的中華人民共和國中國人民銀行法規(guī)定，“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，同時(shí)，根據(jù) 2016 年 6 月 24 日

7、中國人民銀行前行長周小川在國際貨幣基金組織的康德蘇講座上對中國貨幣政策目標(biāo)的解讀，此前中國貨幣政策采取的是“4+2”多目標(biāo)制，既包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。其次，根據(jù)中國人民銀行行長易綱在建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度一文中的論述，中國人民銀行自 1984 年不再向企業(yè)和個(gè)人提供金融服務(wù)而是專門行使中央銀行職能以來，一直以維護(hù)幣值穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而且比較早地關(guān)注了金融穩(wěn)定和國際收支平衡目標(biāo)，近年來又重視充分就業(yè)目標(biāo)，當(dāng)前現(xiàn)代貨幣政策的主要任務(wù)和目標(biāo)為幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定和國際收支平衡

8、。四大目標(biāo)中不提經(jīng)濟(jì)增長從一定程度上說明，現(xiàn)代貨幣政策框架的健全要與我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)，貨幣政策的制定可能不再一味追求經(jīng)濟(jì)的高速增長。在四大目標(biāo)中，幣值穩(wěn)定即對內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。更加重視就業(yè)則體現(xiàn)了貨幣政策和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向，充分就業(yè)在本質(zhì)上與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長具有相似性，但是以充分就業(yè)為目標(biāo)的表述在一定程度上規(guī)避了依靠大水漫灌刺激經(jīng)濟(jì)的做法，也降低了資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹的概率，更加注重實(shí)體部門發(fā)展，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。金融穩(wěn)定的目標(biāo)進(jìn)一步反映了未來貨幣政策對于防控風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，尤其是配合宏觀審慎政策對系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控。國際收支平

9、衡此前是中國作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體以及實(shí)施改革開放必須關(guān)注的內(nèi)容，在開放環(huán)境下，國際收支、資本流動(dòng)、匯率和外匯儲備等因素都會(huì)對中國的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策產(chǎn)生重要影響，未來在“雙循環(huán)”的新發(fā)展理念下，國際收支平衡對于互利共贏的高質(zhì)量雙向開放將更加重要。圖 1：現(xiàn)代貨幣政策最終目標(biāo)：幣值穩(wěn)定為首，更加重視就業(yè)資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，中信證券研究部相比許多發(fā)達(dá)國家貨幣政策所采取的“通脹目標(biāo)制”，我國貨幣政策長期以來具有多目標(biāo)制的特點(diǎn)，這也要求我國貨幣政策需要在多種目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡。單一目標(biāo)制的貨幣政策的確是簡潔且易于溝通和操作的，但是目前我國的國情決定了貨幣政策需要同時(shí)兼顧以上四大目標(biāo)，同時(shí)，單一的“通

10、脹目標(biāo)制”也被認(rèn)為是導(dǎo)致 2008 年金融危機(jī)的重要原因之一，因此我國仍將在未來一段時(shí)間內(nèi)保持多目標(biāo)制的貨幣政策框架。多目標(biāo)制會(huì)帶來目標(biāo)重疊甚至沖突，以及各目標(biāo)的權(quán)重不易確定等問題，這就需要央行加強(qiáng)前瞻性思考，根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)形勢不斷調(diào)整貨幣政策目標(biāo)函數(shù)，同時(shí)加強(qiáng)與市場的溝通，在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡。另外，資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該納入 CPI 指標(biāo)，進(jìn)而成為貨幣政策的目標(biāo)始終是一個(gè)學(xué)術(shù)界和全球央行討論的重要課題，盡管當(dāng)前央行表示貨幣政策并不直接將資產(chǎn)價(jià)格作為目標(biāo)，但可以明確的是貨幣政策密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。近期貨幣政策收緊的關(guān)鍵原因之一就是平抑房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。今年年初以來，部分城市的房價(jià)出現(xiàn)了較大程度的上

11、漲，去年年末一線城市二手房房價(jià)同比漲幅達(dá)到 8%，為堅(jiān)定“房住不炒”的原則，在部分城市實(shí)施限購限貸政策的同時(shí)，央行也收緊了流動(dòng)性配合信貸投放收緊，調(diào)控思路主要以控制房地產(chǎn)信貸供給與房貸利率為主。圖 2：商品房價(jià)增速與社融口徑人民幣貸款增速（%，%）圖 3：各類型上市銀行房地產(chǎn)信貸占比（%）商品房售價(jià):同比人民幣貸款:同比(右軸)大型銀行中型銀行城商行&非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)1614121086420-220142015201620172018201920201514.51413.51312.51240%35%30%25%20%15%10%5%0%2017-12 2018-06 2018-12 2019

12、-06 2019-12 2020-06資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部中介目標(biāo)：數(shù)量型目標(biāo)為主，兼顧“降成本”價(jià)格型目標(biāo)當(dāng)前，我國央行對于貨幣政策中介目標(biāo)的表述是：“貨幣政策中介目標(biāo)要保持廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。”長期以來，我國央行均以數(shù)量型目標(biāo)作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，正如中國人民銀行前行長周小川所述，在金融市場化程度不高，金融要素價(jià)格尚未完全放開的情況下，選擇以貨幣數(shù)量為主的間接調(diào)控模式具有一定合理性1。我國貨幣政策中介目標(biāo)經(jīng)歷了由信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，再轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量和社融增速，并兼顧價(jià)格型目標(biāo)的過程；在貨幣

13、供應(yīng)量和社融增速的目標(biāo)設(shè)定上則經(jīng)歷了由設(shè)定具體數(shù)值到與經(jīng)濟(jì)狀況相匹配的過程。有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前數(shù)量型目標(biāo)已不再適合作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，取而代之的應(yīng)是價(jià)格型目標(biāo)。我們認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模這兩項(xiàng)數(shù)量型目標(biāo)目前仍是我國貨幣政策重要的中介目標(biāo)，同時(shí)中介目標(biāo)還兼顧“降成本”的價(jià)格型目標(biāo)。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和央行關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的表述均提及貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模。2020 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配；2021 年年初，中國人民銀 行行長易綱解讀新年貨幣政策再次提及，保持廣義貨幣（M2）和社會(huì)融

14、資規(guī)模增速同名義 經(jīng)濟(jì)增速基本匹配；近期央行貨幣政策司司長孫國峰在健全現(xiàn)代貨幣政策框架一文中 對貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了描述和解讀，同樣提出貨幣政策中介目標(biāo)要保持廣義貨幣供應(yīng) 量（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。另外，2020 年三季度中國貨 幣政策執(zhí)行報(bào)告也明確了數(shù)量型目標(biāo)的重要性。報(bào)告稱，觀察貨幣政策的松緊，關(guān)鍵還 是看作為貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模。只要保持了貨幣信貸合理增長，就說明銀行貨幣創(chuàng)造的市場化功能正常發(fā)揮，中央銀行提供的基礎(chǔ)貨幣是適度的。以上表 述均表明數(shù)量型目標(biāo)目前仍是我國貨幣政策重要的中介目標(biāo)。盡管數(shù)量型目標(biāo)仍是我國貨幣政策重要的中介目標(biāo)，但是

15、其內(nèi)涵和要求卻發(fā)生了變化，適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的需要，與名義增速基本匹配將是未來貨幣供應(yīng)量和社融增速目標(biāo)的核 心。從近 5 年政府工作報(bào)告和一些重要會(huì)議、論壇及報(bào)告對數(shù)量型目標(biāo)的表述可以看出，對數(shù)量型目標(biāo)的要求經(jīng)歷了從設(shè)定具體數(shù)字向適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和市場需要轉(zhuǎn)變的過程。這種轉(zhuǎn)變是與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特征相適應(yīng)的，隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，經(jīng)濟(jì)增速存在一定的下行趨勢，如果仍然參考上年實(shí)際值來設(shè)定貨幣供應(yīng)量和社融增速的具體數(shù)字，則可能導(dǎo)致貨幣過于寬松，不利于防風(fēng)險(xiǎn)。表 1：近 5 年以來政府工作報(bào)告與重要會(huì)議、論壇及報(bào)告關(guān)于數(shù)量型目標(biāo)的表述 年份及出處關(guān)于貨幣供應(yīng)量的表述特點(diǎn)穩(wěn)健的貨幣政策要靈活

16、適度。今年廣義貨幣 M2 預(yù)2016政府工作報(bào)告2017政府工作報(bào)告2018政府工作報(bào)告期增長 13%左右，社會(huì)融資規(guī)模余額增長 13%左右。貨幣政策要保持穩(wěn)健中性。今年廣義貨幣 M2 和社會(huì)融資規(guī)模余額預(yù)期增長均為 12%左右。穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度。管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣 M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)定具體目標(biāo)數(shù)字規(guī)定具體目標(biāo)數(shù)字不提具體目標(biāo)數(shù)字，只提合理增長1 周小川.新世紀(jì)以來中國貨幣政策的主要特點(diǎn)J.中國金融,2013(02):9-14.年份及出處關(guān)于貨幣供應(yīng)量的表述特點(diǎn)規(guī)模合理增長，維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。廣義貨

17、幣 M2 和社會(huì)2019政府工作報(bào)告2019 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2020 一季度貨政報(bào)告2020政府工作報(bào)告2020 二季度貨政報(bào)告2020 金融街論壇2020 三季度貨政報(bào)告2020 易綱：建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度2020 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中國人民銀行行長易綱談2021 年金融熱點(diǎn)問題國新辦 2020 年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)2021 孫國峰：健全現(xiàn)代貨幣政策框架融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會(huì)融資成本。穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度， 強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，

18、保持流動(dòng)性合理充裕。保持 M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長。貨幣政策要把握好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來，保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向。保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配，支持經(jīng)濟(jì)向潛在產(chǎn)出回歸。完善中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造的流動(dòng)性、資本和利率約束的長效機(jī)制，保持貨幣供應(yīng)量和

19、社會(huì)融資規(guī)模增速與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。在總量方面，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。保持M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配是完善我國現(xiàn)代貨幣政策框架的一個(gè)重要內(nèi)容。貨幣政策中介目標(biāo)要保持廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。首提與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)與名義 GDP 增速基本匹配并略高與去年增速進(jìn)行比較只提合理增長與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速

20、匹配同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配資料來源：中國政府網(wǎng)，國務(wù)院新聞辦公室網(wǎng)站，中國人民銀行網(wǎng)站，中信證券研究部對于“貨幣政策中介目標(biāo)要保持廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，可以從以下幾個(gè)方面理解。首先，需要明確的是，這一中介目標(biāo)是一個(gè)中長期目標(biāo)，主要表現(xiàn)為按年度基本匹配，并不要求每日每月或是每季度均保持匹配。其次，“基本匹配”體現(xiàn)了實(shí)際操作的靈活性和逆周期性，即在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱或經(jīng)濟(jì)衰退的情況，貨幣供應(yīng)量和

21、社融增速可以適度高于或低于名義增速，從而使經(jīng)濟(jì)名義增速能夠回歸潛在增速和目標(biāo)增速。圖 4：貨幣供給、社融增速與名義 GDP 增速匹配（%）M2:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比 GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比201510502016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-12-5資料來源：Wind，中信證券研究部除

22、了廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速的中介目標(biāo)外，在央行降成本和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確定性方向下，我們認(rèn)為貸款利率也是央行關(guān)注的一個(gè)重要中介目標(biāo)。2020 年 11 月26 日，央行發(fā)布 2020 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，報(bào)告顯示三季度貸款加權(quán)平均利率較二季度有所上行，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為 5.12%，較二季度上行 6bp，一般貸款加權(quán)平均利率為 5.31%，較二季度上行 5bp，票據(jù)融資加權(quán)平均利率為 3.23，較二季度上行 38bp。此后，在 11 月末，央行打破慣例新作 2000 億元 MLF，一方面是由于銀行負(fù)債成本高企，此次新作 MLF 為緩解銀行負(fù)債端壓力，另一方面則是由于貸款利率

23、上行有悖于央行降成本和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確定性方向，新作 MLF 為防止利率持續(xù)上行。此后央行又在 12 月中，投放 9500 億元 MLF 進(jìn)行大額續(xù)作，在經(jīng)過相對寬松的投放之后，2020 年底召開的第四季度中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)刪除了“引導(dǎo)貸款利率繼續(xù)下行”的表述，轉(zhuǎn)為提出“鞏固貸款實(shí)際利率水平下降成果，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，再次表明貸款利率是央行關(guān)注的一個(gè)重要貨幣政策中介目標(biāo)。圖 5：貸款加權(quán)平均利率走勢（%，%）6.46.26.05.85.65.45.25.0金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率貸款加權(quán)平均利率:一般貸款貸款加權(quán)平均利率:票據(jù)融資（右軸）6.05.55.04.5

24、4.03.53.02.5資料來源：Wind，中信證券研究部隨著我國利率市場化改革的不斷深化以及貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的不斷完善，同時(shí)考慮到數(shù)量型中介目標(biāo)可能存在的例如難以準(zhǔn)確調(diào)控的問題，未來我國貨幣政策中介目標(biāo)或?qū)⒂蓴?shù)量型目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)格型目標(biāo)，政策利率或?qū)l(fā)揮更大的作用。 現(xiàn)代貨幣政策操作目標(biāo)：利率合一操作目標(biāo)、政策利率、貨幣政策工具利率合一中國人民銀行將貨幣政策工具利率作為政策利率，并以此作為操作目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)操作目標(biāo)、政策利率與貨幣政策工具利率合一。具體而言，當(dāng)前人民銀行的操作目標(biāo)有兩個(gè)核心要點(diǎn)。第一是完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率的央行政策利

25、率體系；第二是引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動(dòng)。央行在 2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，“靈活運(yùn)用降準(zhǔn)、中期借貸便利、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等工具，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行，穩(wěn)定了市場預(yù)期”；三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再次提及，“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行”。貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率波動(dòng)具體而言，在短端，央行要實(shí)現(xiàn)貨幣市場利率 DR007 圍繞 OMO7 天利率波動(dòng)，即 OMO7 天利率要成為DR007 的利率中樞。2020 年上半年，為緩解新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，貨幣政策提供了有力支持，通過降準(zhǔn)、MLF 和公開市場操作保持流動(dòng)性合理充裕，在

26、金融市場春節(jié)開市后提供了 1.7 萬億元短期流動(dòng)性，在此期間 DR007 水平較低，此后隨著貨幣政策逐步回歸常態(tài)，DR007 也逐漸回歸 OMO7 天利率附近，即 2.20%左右的水平。在此前央行對沖信用事件和結(jié)構(gòu)性存款壓降的相對寬松小周期中，2.20%的 OMO7 天利率在一定程度上充當(dāng)了 DR007 的上限，DR007 一旦超過 2.20%的水平，央行會(huì)通過公開市場操作進(jìn)行放量，保持 DR007 在 OMO7 天利率下方運(yùn)行。但是隨著今年 1 月以來央行在公開市場持續(xù)的“碎量”投放釋放政策信號，資金面相對此前有邊際收緊，預(yù)計(jì)未來 OMO7天利率不再是 DR007 的上限，而會(huì)再次回到利率中

27、樞的位置。圖 6：DR007 圍繞 OMO7 天利率波動(dòng)（%）3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0資料來源：Wind，中信證券研究部中長期市場利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)在中長端，央行要實(shí)現(xiàn)存單利率和中長期國債收益率圍繞 MLF 利率波動(dòng)，即 MLF 利率要成為中長期市場利率的中樞。就存單利率而言，自貨幣政策從 2020 年下半年逐漸回歸常態(tài)以來，央行不斷通過 MLF 操作引導(dǎo)中長期市場利率圍繞 MLF 利率波動(dòng)。低超儲率背景下的結(jié)構(gòu)性存款壓降導(dǎo)致銀行負(fù)債端壓力加大，與之相對應(yīng)的是同業(yè)存單利率的大幅上行，1 年期國有銀行和股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率明顯偏離

28、1 年期 MLF 利率的 2.95%水平并持續(xù)上行。央行自 2020 年 8 月至 12 月連續(xù)超額續(xù)作 MLF，并在 11 月末打破慣例新作 2000 億元 MLF，一方面是為對沖信用違約事件影響，另一方面則是為補(bǔ)充中長期流動(dòng)性緩解銀行負(fù)債壓力，引導(dǎo)同業(yè)存單利率回歸 MLF 利率。在銀行負(fù)債端壓力明顯緩解后，2021 年1 月起，1 年期國有銀行和股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率開始低于2.95%水平，央行在 1 月選擇小額縮量續(xù)作 MLF，MLF 操作回歸常態(tài)，引導(dǎo)同業(yè)存單利率適當(dāng)上行回歸 MLF 利率水平。圖 7：中長期市場利率圍繞 MLF 利率波動(dòng)（%）3.5中債國債到期收益率:10年國有銀

29、行同業(yè)存單發(fā)行利率:1年股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率:1年3.02.52.01.5資料來源：Wind，中債估值中心，中信證券研究部就中長期國債收益率而言，10 年期國債收益率與 MLF 利率的利差逐漸縮窄。2017年金融體系去杠桿成效顯著，與之伴隨的是債券市場的一輪熊市，10 年期國債收益率位于MLF 利率上方，2018 年債券市場經(jīng)歷了熊牛轉(zhuǎn)換，10 年期國債收益率整體下行，由 MLF利率上方水平降至 MLF 利率下方，2019 年則維持在 MLF 利率下方震蕩，而 2020 年 10年期國債收益率走出 V 型走勢，再次回到 MLF 利率上方?？傮w而言，近 5 年來，10 年期國債收益率與 M

30、LF 利率利差進(jìn)一步縮窄。圖 8：10 年期國債收益率與 MLF 利率的利差逐漸縮窄（%）中期借貸便利(MLF):利率:1年中債國債到期收益率:10年4.03.83.63.43.23.02.82.62.4資料來源：Wind，中債估值中心，中信證券研究部未來，MLF 利率或?qū)⒊蔀?10 年期國債收益率的定價(jià)基準(zhǔn)。根據(jù)央行貨幣政策司司長孫國峰的研究，中期政策利率可以顯著影響貨幣市場和債券市場利率。具體而言，通過包含中國商業(yè)銀行“兩部門決策機(jī)制”的一般均衡模型，央行投放中期資金在擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債部門資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，也會(huì)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債部門到金融市場部門的轉(zhuǎn)移資金，從而提高貨幣市場的資金供給，最終引導(dǎo)貨幣市場

31、利率和債券市場利率下行，且中期政策利率降低債券利率的效果尤為顯著（孫國峰和段志明，2016）2。同時(shí)，結(jié)合央行對于中長期市場利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)的政策表述，我們認(rèn)為 MLF 利率或?qū)⒊蔀?10 年期國債收益率的定價(jià)基準(zhǔn)。圖 9：中期資金（MLF）投放影響債券收益率的流程資料來源：孫國峰,段志明.中期政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究基于商業(yè)銀行兩部門決策模型的分析J.經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2017,16(01):349-370. 注：金融市場主要指貨幣市場和債券市場2 孫國峰,段志明.中期政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究基于商業(yè)銀行兩部門決策模型的分析J.經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2017,16(01):349-370. 現(xiàn)代

32、貨幣政策工具：量價(jià)分離為實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代貨幣政策目標(biāo)，我國央行所使用的現(xiàn)代貨幣政策工具特征是量價(jià)分離。在價(jià)格工具層面，主要依靠預(yù)期引導(dǎo)和曲線調(diào)控；在數(shù)量工具層面，主要保持總量適度，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具支持科技創(chuàng)新、三農(nóng)、小微、綠色等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。這樣量價(jià)分離的政策工具既能夠避免“大水漫灌”，又能夠提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要支持，把握好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。價(jià)格工具：曲線調(diào)控，防止財(cái)政赤字貨幣化一般而言，貨幣政策的價(jià)格工具主要作用于短期利率，并通過短端隔夜利率引導(dǎo)和影響中長期市場利率，難以直接決定中長期市場利率水平。而在操作目標(biāo)部分提到的，引導(dǎo)市場利率圍繞以公開市場操作利率為短期和以中

33、期借貸便利（MLF）利率為中期的政策利率波動(dòng)可能是一種收益率曲線調(diào)控工具。央行貨幣政策司司長孫國峰 2021 年 2 月 3 日在中國金融雜志發(fā)文回顧 2020 年貨幣政策并對 2021 年進(jìn)行展望，其中提到“貨幣政策要走到市場曲線前面”，具有一定貨幣政策調(diào)控收益率曲線的意味。提到曲線調(diào)控，可以聯(lián)想到另一個(gè)名詞，即收益率曲線控制（YCC），傳統(tǒng)的收益率曲線控制是一項(xiàng)具有悠久歷史但卻備受爭議的貨幣政策工具。其推出的背景往往是在戰(zhàn)爭時(shí)期或經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時(shí)期，美聯(lián)儲曾在二戰(zhàn)期間采用，次貸危機(jī)后的日本、歐元區(qū)曾經(jīng)也采用類似的收益率曲線控制操作，在新冠疫情的沖擊下，澳洲聯(lián)儲也采取了收益率曲線控制的政策操

34、作。表 2：部分國家實(shí)施的收益率曲線控制國家/地區(qū)持續(xù)時(shí)間背景操作內(nèi)容政策效果美國1942 年 3月-1951 年6 月二戰(zhàn)爆發(fā)，政府赤字?jǐn)U大、通脹預(yù)期上升，長期利率面臨上行壓力。美聯(lián)儲和財(cái)政部為了穩(wěn)定政府債券市場 和降低軍費(fèi)融資成本，采取 YCC長期國債收益率固定在 2.5%，7-9 年期國債收益率固定在 2%，1 年期國債收益率固定在 0.875%，短期國債收益率固定在 0.375%。美聯(lián)儲通過市場收益率曲線預(yù)期得到市場認(rèn)可，二戰(zhàn)結(jié)束后通脹快速上行階段長端利率在整個(gè) 1946 年和 1947 年上半年都保持低水平操作，購買政府債券以維持目標(biāo)利率歐元區(qū)2012 年 8大幅寬松之后的金融分化O

35、MTs（貨幣直接交易計(jì)月至今導(dǎo)致企業(yè)和家庭借貸成本劃）：關(guān)注收益率曲線的分化，貨幣政策傳導(dǎo)受到嚴(yán)短端部分，主要是 1 年-3重影響年期限日本2016 年 9月至今在采取了 QQE 之后，2%的通脹目標(biāo)尚未達(dá)到， 2015 年全球金融市場愈發(fā)短端政策利率固定在-0.1%，10 年期國債收益率固定在 0%。央行以指定2017 年 10 年期國債收益率維持在（0%-0.1%）區(qū)間，不穩(wěn)定，通脹預(yù)期更加趨價(jià)格購買日本國債以控制短期和中期國債收益弱，負(fù)利率傳導(dǎo)至貸款利率，對金融機(jī)構(gòu)利潤造成沖收益率曲線達(dá)到目標(biāo)水平率（2 年和 5 年）維持在（-0.2%,-0.1%）擊，長期和超長期利率的過區(qū)間，國債期貨

36、價(jià)格度下降導(dǎo)致養(yǎng)老負(fù)擔(dān)加重波動(dòng)率降低。央行持續(xù)擴(kuò)表，但速度有所減緩澳大利亞2020.03.19新冠疫情背景下，澳大利亞澳洲聯(lián)儲將現(xiàn)金利率固定隨著政府購買的操作國家/地區(qū)持續(xù)時(shí)間背景操作內(nèi)容政策效果至今金融市場大幅波動(dòng)，信用分化嚴(yán)重，貨幣政策傳導(dǎo)受阻在 0.25%，3 年期國債收益率固定在 0.25%。該政策將通過購買二級市場政府國債和半政府債券（州及領(lǐng)地發(fā)債機(jī)構(gòu)）實(shí)現(xiàn)。繼續(xù)進(jìn)行，3 年期國債收益率快速下行接近目標(biāo)利率，銀行操作頻率和購買規(guī)模也逐步下降資料來源：美聯(lián)儲、歐央行、日本央行、澳洲聯(lián)儲官網(wǎng)；中信證券研究部美國和日本是實(shí)施收益率曲線控制的代表國家，我們對美日的收益率曲線控制操作進(jìn)行簡要回

37、顧，以對其中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)進(jìn)行總結(jié)。首先，就美國而言，二戰(zhàn)期間美聯(lián)儲通過收益率曲線控制降低政府融資成本。二戰(zhàn)爆發(fā)后，出于戰(zhàn)時(shí)融資需求，1942 年 3 月 20 日美聯(lián)儲和財(cái)政部就定住國債收益率的政策達(dá)成一致，長期國債收益率固定在 2.5%，7-9 年期國債收益率固定在 2%，1 年期國債收益率固定在 0.875%，短期國債收益率固定在 0.375%。美聯(lián)儲通過直接購買政府債券以維持目標(biāo)利率和收益率曲線。美聯(lián)儲通過大量購買政府債券維持市場對利率曲線的預(yù)期。1942-1945 年期間，市場形成了美聯(lián)儲錨定的收益率曲線預(yù)期，因此長期國債需求突增、短期國債遭到大量賣出。美聯(lián)儲為了穩(wěn)定收益率曲線而大量購入

38、短期國債、賣出長期國債，維護(hù)了 YCC 政策的公信力。長期低利率帶來的通脹壓力使得美聯(lián)儲放棄 YCC。1946 年 7月-1948 年 1 月，隨著二戰(zhàn)的結(jié)束，工資和價(jià)格控制有所放松，疊加歐洲對美商品需求的暴增，通脹快速上行，CPI 同比連續(xù)十五個(gè)月超 10%。1950 年 12 月-1951 年 12 月，美國的 CPI 從 1950 年 12 月的 5.9%漲至 1951 年 2 月的 9.4%，并在之后的 10 個(gè)月內(nèi)均高于 6%。通脹壓力下，美國最終于 1951 年退出 YCC。圖 10：通脹壓力導(dǎo)致美國收益率曲線控制退出(%)美國:CPI:當(dāng)月同比20.0015.0010.005.0

39、00.00-5.0019411942194319441945194619471948194919501951資料來源：Wind，中信證券研究部其次，就日本而言，“QQE+YCC”的政策框架主要為實(shí)現(xiàn)推動(dòng)物價(jià)水平增長達(dá)到高于 2%的目標(biāo)。日本最初推出的質(zhì)化加量化寬松政策（Quantitative and Qualitative Easing， QQE）效果不佳，物價(jià)水平始終未達(dá)到目標(biāo)值 2%。2016 年 9 月日本央行決定推出“QQE+YCC”政策框架。在 YCC 部分，日本央行計(jì)劃將短端利率固定在-0.1%，10 年期國債收益率固定在 0，直到物價(jià)水平增長穩(wěn)定在 2%以上。收益率曲線控制降低

40、了日本國債收益率的波動(dòng)性，減緩了日本央行擴(kuò)表的速度，對通脹起到了提振作用，但仍未達(dá)到目標(biāo)。2017 年 10 年期國債收益率維持在（0-0.1%）區(qū)間，短期和中期國債收益率（2 年和 5 年）維持在（-0.2%-0.1%）區(qū)間，國債期貨價(jià)格波動(dòng)率降低。收益率曲線控制的長期實(shí)施使得市場形成了國債收益率的長期預(yù)期，央行購買國債的規(guī)模也有所減少，2018年底央行資產(chǎn)負(fù)債表總計(jì) 528.5 萬億日元，較上一年新增 38.4 萬億日元。CPI 和核心 CPI當(dāng)月同比均有上升，并于 2016 年底轉(zhuǎn)為正增長，維持在（0.2%1.5%）區(qū)間直至 2020年 3 月。圖 11：YCC 降低了國債收益率的波動(dòng)幅

41、度（%）圖 12：YCC 減緩了日本央行擴(kuò)表速度（萬億日元）2016年9月日本央行開啟YCC日本:國債收益率:10年日本:國債收益率:5年0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.52016-012017-012018-012019-012020-01202130 日本央行:資產(chǎn)總額2016年9月日本央行開啟YCC日本央行資產(chǎn)環(huán)比增加（右軸）80070060050040030020010002520151050-52010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-09201

42、7-052018-012018-092019-052020-012020-09-10資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 13：YCC 對日本通脹起到了一定的提振作用（%）日本:CPI:當(dāng)月同比日本:核心CPI:當(dāng)月同比2016年9月日本央行開啟YCC1.51.00.50.0-0.5-1.02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019

43、-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11-1.5資料來源：Wind，中信證券研究部從美國和日本實(shí)施收益率曲線控制的情況來看，收益率曲線的實(shí)施一般發(fā)生在戰(zhàn)爭時(shí)期或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，具有能夠降低融資成本，提振通脹，降低國債收益率波動(dòng)性的作用，而且 YCC 政策對市場預(yù)期的引導(dǎo)也可能在一定程度上降低發(fā)達(dá)國家央行擴(kuò)表的速度和購債的規(guī)模。但是這種特殊時(shí)期的 YCC 政策，歸根結(jié)底是一種非常規(guī)貨幣政策，對于正常時(shí)期的經(jīng)濟(jì)，尤其是對于我國不實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化的經(jīng)濟(jì)而言，借鑒意義不大。盡管政策本身借鑒意義不大

44、，但是 YCC 的政策思路卻可以給我國貨幣政策制定提供一定的啟示。相比于量化寬松政策，收益率曲線控制更加關(guān)注債券價(jià)格。其核心要義是通過設(shè)定目標(biāo)價(jià)格，說服或引導(dǎo)市場形成預(yù)期，如果央行具有足夠的公信力使市場相信其能夠保持收益率曲線在承諾的價(jià)格，那么目標(biāo)價(jià)格就將變成市場價(jià)格，央行完全可以不必購買債券就實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。這既符合不搞財(cái)政赤字貨幣化的要求，又能提升利率傳導(dǎo)效率。我國當(dāng)前引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動(dòng)的曲線調(diào)控與傳統(tǒng)的收益率曲線控制具有本質(zhì)區(qū)別。一方面，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)金融正處于正常發(fā)展軌道上，調(diào)控市場利率并不是為了降低融資成本或提振通脹，其目的主要是減少市場的不確定性。另一方面，我國央行行長易綱明

45、確表示須在財(cái)政和央行兩個(gè)“錢袋子”之間建起“防火墻”，防止財(cái)政赤字貨幣化。因此，我國貨幣政策曲線調(diào)控的核心是在央行不購債的前提下，通過 OMO 操作和 MLF操作，并結(jié)合預(yù)期引導(dǎo)來穩(wěn)定收益率曲線。即貨幣政策走在市場曲線前面，通過加強(qiáng)溝通和提高透明度的更大確定性來減少市場的不確定性，提升利率傳導(dǎo)效率，進(jìn)而提升貨幣政策的有效性。當(dāng)前，通過 OMO 操作使短端市場利率圍繞 7 天逆回購操作利率波動(dòng)基本成熟穩(wěn)定，但是中長端市場利率圍繞 MLF 利率波動(dòng)的機(jī)制仍需強(qiáng)化。自 2020 年 8 月起，為緩解銀行負(fù)債端壓力，保持同業(yè)存單利率圍繞 MLF 利率波動(dòng)，MLF 操作量和操作頻率開始增加，有效地減緩了

46、同業(yè)存單利率持續(xù)上升的趨勢。截至 2021 年 1 月，MLF 期末余額為 53500億元，仍有較大擴(kuò)張空間。我們在此前的報(bào)告?zhèn)袉⒚飨盗?20210114關(guān)注 MLF 放量+預(yù)期引導(dǎo)的政策組合中提到，當(dāng)前商業(yè)銀行和政策銀行持有國債+地方債+政策性金融債總計(jì)超 45 萬億元，持有國債+政策性金融債總計(jì)也超 22 萬億元，合格質(zhì)押品問題并不會(huì)制約 MLF 操作增量，也不會(huì)出現(xiàn)商業(yè)銀行整體 LCR 壓力，此處不再贅述。圖 14：MLF 操作量增加調(diào)控同業(yè)存單利率（億元，%）MLF投放MLF回籠MLF凈投放國有行同業(yè)存單利率：1年期（右軸）股份行同業(yè)存單利率：1年期（右軸）10,0003.55,00

47、03.002.5-5,0002.02018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01-10,0001.5資料來源：Wind，中信證券研究部圖 15：MLF 期末余額（億元）圖 16：商業(yè)銀行和政策性銀行持有國債、地方債和政金債規(guī)模（億元55,00050,00045,00040,0003

48、5,00030,00025,00020,00015,0002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-0110,000500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000商業(yè)銀行政策性銀行資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部貨幣政策溝通機(jī)制化：強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)在不實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化的前提下，央行要實(shí)現(xiàn)貨幣政策對市場曲線的引導(dǎo)，

49、除了增加 MLF 的操作量和操作頻率之外，另外一個(gè)關(guān)鍵工具就是貨幣政策溝通。20 世紀(jì) 80 年代以前，全球各國央行在制定貨幣政策時(shí)始終保持神秘感，前英格蘭銀行行長諾曼的名言 “絕不解釋，絕不抱歉”是當(dāng)時(shí)全球大多數(shù)國家中央銀行政策制定者秉承的理念。隨著通脹目標(biāo)制的盛行，央行制定貨幣政策的透明度逐漸提升。2008 年金融危機(jī)后，全球各國央行都愈發(fā)重視與市場的溝通，而各國央行的經(jīng)驗(yàn)也表明，預(yù)期管理能夠提升貨幣政策的有效性。2020 年 12 月 2 日央行工作論文輿論影響力、適應(yīng)性學(xué)習(xí)與貨幣政策有效性基于公眾預(yù)期管理的視角得出結(jié)論，央行信息溝通具有更高的權(quán)威性和指導(dǎo)意義，致力于提高公眾學(xué)習(xí)能力，對

50、預(yù)期引導(dǎo)更加有效；而當(dāng)央行在數(shù)據(jù)發(fā)布后未進(jìn)行有效溝通時(shí)，則會(huì)削弱數(shù)據(jù)引導(dǎo)預(yù)期的效果。此前，相比歐美國家央行在貨幣政策溝通方面較為成熟的制度，我國央行在貨幣政策溝通體系建設(shè)上還存在一定不足，但是近年來溝通體系不斷優(yōu)化。根據(jù)貨幣政策司司長孫國峰 2021 年 2 月 3 日發(fā)表的論文2020 年貨幣政策回顧與 2021 年展望，我國正在完善機(jī)制化的貨幣政策溝通方式，溝通逐漸常態(tài)化和定期化，貨幣政策確定性與市場預(yù)期之間形成了良性循環(huán)，為貨幣政策有效實(shí)施和金融市場平穩(wěn)運(yùn)行營造良好的環(huán)境。表 3：機(jī)制化的貨幣政策溝通方式溝通方式溝通時(shí)點(diǎn)溝通頻率提前宣布操作安排每月開展 MLF 操作時(shí)月度召開金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

51、媒體吹風(fēng)會(huì)每季度初月份季度發(fā)布中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告每季度中月份季度發(fā)布貨幣政策委員會(huì)例會(huì)新聞公告每季度末月份季度及時(shí)發(fā)布政策新聞稿每次貨幣政策出臺后不定期資料來源：孫國峰2020 年貨幣政策回顧與 2021 年展望，中信證券研究部當(dāng)前，我國央行主動(dòng)調(diào)控并及時(shí)傳遞政策意圖，提高貨幣政策透明度與可信度，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。機(jī)制化的貨幣政策溝通包括每月開展 MLF 操作時(shí)提前宣布操作安排、每季度初月份召開金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)媒體吹風(fēng)會(huì)、每季度中月份發(fā)布中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、每季度末月份發(fā)布貨幣政策委員會(huì)例會(huì)新聞公告以及在每次貨幣政策出臺后及時(shí)發(fā)布新聞稿。央行通過機(jī)制化的貨幣政策溝通讓公眾了解政策目標(biāo)、意圖及實(shí)

52、施路徑，平抑貨幣波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。數(shù)量工具：總量適度緊平衡，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新達(dá)實(shí)體盡管利率調(diào)控、貨幣政策溝通與預(yù)期管理是當(dāng)前貨幣政策工具的重要內(nèi)容，但是傳統(tǒng)的數(shù)量工具仍然占有一席之地，并主要在貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性支持方面發(fā)揮重要作用。當(dāng)前我國貨幣政策的數(shù)量型工具可以從總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面進(jìn)行理解。首先，在總量層面，貨幣政策保持總量適度，不缺不溢，綜合運(yùn)用公開市場操作及 MLF 等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。具體而言，在廣義流動(dòng)性方面，要保持廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，這一點(diǎn)在前文關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的分析中已有詳細(xì)論述，此處不再贅述。在狹義流動(dòng)性方面

53、，當(dāng)前及未來短期內(nèi)的主要特征是流動(dòng)性緊平衡。在此前的報(bào)告?zhèn)芯劢?20210221如何理解流動(dòng)性緊平衡及其貨幣政策操作？中，我們對流動(dòng)性緊平衡從字面和定量兩個(gè)層面進(jìn)行了定義，在字面含義上，流動(dòng)性緊平衡是指流動(dòng)性供需大體平衡或存在少許缺口，且流動(dòng)性缺口大小不會(huì)有趨勢性變化，維持在一定水平，基本平穩(wěn)；在定量層面，流動(dòng)性緊平衡是指 DR007 的 7 天移動(dòng)平均值與 OMO7 天利率差值在（0%，+0.1%）范圍內(nèi)。中國人民銀行在近期的貨幣政策操作中體現(xiàn)了維持流動(dòng)性緊平衡的態(tài)度。今年以來，隨著銀行負(fù)債端壓力有所緩解以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件對市場資金情緒的影響有所消退，央行開始減小公開市場投放量，同時(shí)在春節(jié)前

54、也并未如市場預(yù)期進(jìn)行流動(dòng)性大量投放。為防止市場對貨幣政策取向產(chǎn)生誤解，2020 年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和金融時(shí)報(bào)相繼提出，不應(yīng)過于關(guān)注公開市場操作的數(shù)量，價(jià)格更加重要，表明當(dāng)前貨幣政策的取向是穩(wěn)健中性的。在流動(dòng)性緊平衡的情況下，預(yù)計(jì)貨幣政策或?qū)⒖傮w保持穩(wěn)健中性，以縮量對沖為公開市場投放的主要特點(diǎn)，公開市場操作中標(biāo)利率保持不變。圖 17：2020 年以來以 DR007 的 7 天移動(dòng)平均值與 OMO7 天利率差值定義的流動(dòng)性狀況（%）0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1資料來源：Wind，中信證券研究部圖 18：2021 年初以來公開市場操作情況（億元，%）7D逆回購

55、14D逆回購逆回購到期 7D利率 14D利率3000200010000-1000-2000-3000資料來源：Wind，中信證券研究部2.42.352.32.252.22.152.1在堅(jiān)持總量適度的基礎(chǔ)上，央行不斷創(chuàng)新并健全結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系以更好地發(fā)揮貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的作用。我國自 1999 年起開始實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，先后創(chuàng)設(shè)定向降準(zhǔn)、扶貧支農(nóng)再貸款、差別存款準(zhǔn)備金率、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）及定向中期借貸便利（TMLF）等工具。2020 年 6 月，央行創(chuàng)設(shè)“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”及“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃”兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具。表 4：我國主要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策

56、貨幣政策工具推出時(shí)間特點(diǎn)最初為加強(qiáng)金融對“三農(nóng)”發(fā)展的支持，引導(dǎo)加大涉農(nóng)資金投放，下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率。此后增加了對小微企業(yè)、重大水利工程建設(shè)、普惠金融相關(guān)貸款銀行的定向降準(zhǔn)，引導(dǎo)資金流向以上領(lǐng)域。扶貧再貸款2016 年 3 月 25 日專項(xiàng)用于支持貧困地區(qū)地方法人金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放。支農(nóng)再貸款1999 年支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放。差別存款準(zhǔn)備金率2004 年 4 月 25 日金融機(jī)構(gòu)適用的存款準(zhǔn)備金率與其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況定向降準(zhǔn)2014 年 4 月 25 日貨幣政策工具推出時(shí)間特點(diǎn)等指標(biāo)掛鉤。金融機(jī)構(gòu)資本充足率越低、不良貸款比率越高，適用的存

57、款準(zhǔn)備金率就越高；反之，金融機(jī)構(gòu)資本充足率越高、不良貸款比率越低，適用的存款準(zhǔn)備金率就越低。最初為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來抵押補(bǔ)充貸款（PSL） 2014 年 4 月定向中期借貸便利2018 年 12 月 19 日（TMLF）普惠小微企業(yè)貸款延源。主要功能是支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。只要普惠小微企業(yè)在申請延期的同時(shí)承諾保持就業(yè)崗位基本

58、期支持工具普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃2020 年 6 月 1 日2020 年 6 月 1 日穩(wěn)定，銀行即對普惠小微企業(yè)貸款本息進(jìn)行延期，做到“應(yīng)延盡延”。提供 4000 億元再貸款資金，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂信用貸款支持計(jì)劃合同的方式，向地方法人銀行提供優(yōu)惠資金支持。資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站，中信證券研究部與總量型貨幣政策工具相比，結(jié)構(gòu)性工具資金供給更為定向精準(zhǔn)?？蓪鹑跈C(jī)構(gòu)行為形成正向激勵(lì)，有效避免信貸錯(cuò)配與杠桿失衡的問題，是總量型工具的有效補(bǔ)充和拓展。整體而言，未來央行將在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面持續(xù)發(fā)力，創(chuàng)設(shè)更多結(jié)構(gòu)性工具，精準(zhǔn)滴灌，使資金平穩(wěn)有序直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促

59、進(jìn)經(jīng)濟(jì)向潛在增長水平回歸。 現(xiàn)代貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：以改革通渠道市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制：曲線調(diào)控、利率走廊與 LPR市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制有三條主線：第一是前文論述的市場利率圍繞政策利率波動(dòng)，第二是健全我國的利率走廊機(jī)制，第三是深化貸款市場報(bào)價(jià)利率改革，發(fā)揮 LPR 的重要作用。第一點(diǎn)在本報(bào)告的現(xiàn)代貨幣政策操作目標(biāo)部分已有詳細(xì)論述，此處不再贅述，本部分主要就健全我國利率走廊機(jī)制和深化貸款市場報(bào)價(jià)利率改革進(jìn)行說明。利率走廊是典型的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控模式，即中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款而形成的一個(gè)利率操作區(qū)間，央行通過完善上下限，保持資金市場利率能夠在區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。在典型的利率走廊體

60、系中，利率走廊的下限是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在資金充裕時(shí)將資金存放在中央銀行而獲得的準(zhǔn)備金利率（包括法定存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率）；利率走廊的上限則由商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)從中央銀行獲得足額貸款的資金成本決定，中央銀行出于穩(wěn)定金融體系和履行最后貸款人職責(zé)的考慮，向面臨流動(dòng)性缺口的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供足額貸款便利支持，該貸款便利利率為利率走廊的上限。自 2014 年 5 月中國人民銀行前行長周小川表示未來短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式起，利率走廊機(jī)制一直為市場關(guān)注。2015 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“探索常備借貸便利利率發(fā)揮貨幣市場利率走廊上限的功能”，意味著我國正式開始推動(dòng)貨幣