電池盒專題：新賽道新機遇本土企業(yè)即將騰飛

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 電動車全新增量，市場空間廣闊 5 HYPERLINK l _TOC_250014 電池盒是新能源汽車的全新增量 5 HYPERLINK l _TOC_250013 鋁擠壓+摩擦攪拌焊為主流，激光焊和 FDS 或成為未來方向 6 HYPERLINK l _TOC_250012 電池盒市場空間大，復合增速快 9 HYPERLINK l _TOC_250011 高投入+成本+技術，三大核心決定行業(yè)壁壘 12 HYPERLINK l _TOC_250010 投入：就近建廠比拼資金實力 12 HYPERLINK l _TOC_250009 成本：規(guī)模

2、化和上下游一體化 14 HYPERLINK l _TOC_250008 技術：焊接工藝和功能持續(xù)演進 15 HYPERLINK l _TOC_250007 自主替代，國內企業(yè)走向全球 17 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)以第三方企業(yè)為主 18 HYPERLINK l _TOC_250005 國內企業(yè)有望全球領先 19 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議：關注電池盒龍頭企業(yè) 22 HYPERLINK l _TOC_250003 凌云股份：電池盒+熱成型雙輪驅動，業(yè)績迎來拐點 22 HYPERLINK l _TOC_250002 敏實集團：外飾件龍頭，電

3、池盒實力領先 23 HYPERLINK l _TOC_250001 華域汽車：智能電動打開長期空間 24 HYPERLINK l _TOC_250000 和勝股份：鋁型材起家，電池盒新秀 25圖表目錄圖 1：大眾 MQB 底盤構架 5圖 2：大眾 MEB 底盤構架 5圖 3：電池托盤的結構 5圖 4：Model 3 電池包的重量分布 6圖 5：鋁擠壓電池托盤 6圖 6：鋁擠壓電池盒制作流程 7圖 7：TIG 焊 8圖 8：CMT 焊 8圖 9：攪拌摩擦焊 8圖 10：激光焊 8圖 11：預計 2025 年中國新能源乘用車電池盒市場空間 162 億元 12圖 12：預計 2025 年海外新能源乘

4、用車電池盒市場空間 242 億元 12圖 13：資產周轉率較低（黑線） 13圖 14：毛利率下滑較為明顯（黑線） 13圖 15：凌云股份前期向瓦達沙夫增資 14圖 16：產能利用率對重資產企業(yè)盈利能力敏感性較大 15圖 17：比亞迪刀片電池 16圖 18：寧德時代 CTP 電池 16圖 19：散熱系統(tǒng)與底板相連結構 17圖 20：CTC 示意圖 17圖 21：本特勒汽車部門收入是主要收入來源（單位：百萬歐元） 19圖 22：本特勒帶冷卻系統(tǒng)電池殼參數 19圖 23：海斯坦普白車身和底盤零部件收入約 60 億歐元 19圖 24：2021 年上海車展海斯坦普底盤產品 19圖 25：瓦達沙夫收入保持

5、增長 22圖 26：瓦達沙夫凈利潤受產品轉型升級影響虧損 22圖 27：保時捷 Taycan 產量爬坡 23圖 28：寶馬 IX3 銷量爬坡 23圖 29：敏實集團近年來收入增速放緩 23圖 30：2020 年敏實收入結構 23圖 31：敏實集團電池盒訂單和規(guī)劃 24圖 32：華域汽車營業(yè)收入 25圖 33：華域汽車歸母利潤 25圖 34：華域皮爾博格電池配套情況 25圖 35：和勝股份收入實現穩(wěn)健增長 26圖 36：和勝股份利潤實現穩(wěn)健增長 26圖 37：和勝股份汽車業(yè)務收入占比提升 26表 1：三種加工工藝的優(yōu)缺點 6表 2：各種連接方式優(yōu)缺點 9表 3：海外車企新能源車遠期規(guī)劃及近期變動

6、 9表 4：基于碳排放邏輯下的歐洲新能源車銷量測算（萬輛，g/km） 10表 5：美國歷史上關于油耗目標的政策變動 10表 6：CAF 民事罰款費率上調的時間線 11表 7：美國新能源車收稅抵免歷年變化以及拜登擬推行的政策 11表 8：主要電池盒企業(yè)部分產能布局 14表 9：不同方案下電池包的變化 16表 10：主要電池盒企業(yè) 18表 11：國內主要電池盒企業(yè) 20表 12：凌云股份獲得的部分電池盒訂單情況 20表 13：瓦達沙夫獲得大眾、福特等多個知名汽車廠商的訂單 21電動車全新增量，市場空間廣闊電池盒是新能源汽車的全新增量電池盒是新能源汽車中的全新增量。和傳統(tǒng)燃油車相比，純電動汽車省卻了

7、發(fā)動機后，動力傳動系統(tǒng)大幅優(yōu)化。傳統(tǒng)汽車一般采用發(fā)動機前置、同時驅動后置的構架，不可避免需要傳動機構實現動力的傳輸。純電動汽車采用電機驅動，電機的放置可以根據車型靈活調整，從而省去了傳動機構。電池殼體是新能源汽車動力電池的承載件，一般是安裝在車體下部，主要用于保護鋰電池在受到外界碰撞、擠壓時不會損壞。圖 1：大眾 MQB 底盤構架圖 2：大眾 MEB 底盤構架資料來源：大眾官網，資料來源：大眾官網，電池盒是電池包的“骨架”，是重要的安全件。電池盒結構系統(tǒng)主要由電池 PACK 上蓋、托盤、各種金屬支架、端板和螺栓組成，可以看作是電池 PACK 的“骨架”，起到支撐、抗機械沖擊、機械振動和環(huán)境保護

8、（防水防塵）的作用。其中電池箱下箱體（即電池托盤）承擔著整個電池組的質量以及自身的質量，并且抵擋外部的沖擊，保護電池模組及電芯，是電動汽車重要的安全結構件。圖 3 是奧迪 e-tron 電池盒示意圖，采用網格型（或蛋形紙盒）結構，以在框架和下蓋（既提供保護又提供機箱完整性）內固定和保護電池模塊。圖 3：電池托盤的結構資料來源：汽車材料網，出于輕量化需求，電池盒材料從鋼向鋁演進。電池 Pack 各主要部件中，質量最大的是電芯本體，其次為 Pack 下箱體、上蓋、BMS 集成部件等。對特斯拉 Model3 電池 Pack拆解后稱量各部件質量進行質量統(tǒng)計，下箱體重量占到 6.2%，重量為 29.5K

9、G。電池包殼體是最原始的動力電池包殼體材料，一般采用鑄造鋼板焊接而成，強度高、剛性高，質量重。早期電動汽車如 Nissan Leaf、Volt 采用鋼制電池箱體，但制約了電池 Pack 的能量密度，影響電動汽車的續(xù)航。目前比較多的采用的是鋁合金電池盒，相較鋼而言大幅減輕了重量。圖 4：Model 3 電池包的重量分布圖 5：鋁擠壓電池托盤12.30%6.20%3.30%11.10%4.30%62.80%下箱體上蓋電芯其他BMS模組殼體及支架資料來源：純電動汽車動力電池包輕量化技術綜述1，資料來源：搜狐汽車，加工工藝年代優(yōu)點缺點使用場景代表車型表 1：三種加工工藝的優(yōu)缺點鋁擠壓+摩擦攪拌焊為主流

10、，激光焊和FDS 或成為未來方向相比壓鑄和沖壓，鋁擠壓形成型材后再進行焊接是當前電池盒的主流工藝。1）沖壓鋁板焊接電池包下殼體拉延深度，電池包振動、沖擊強度不足等問題，需要車企具備較強的車身、底盤集成設計能力；2）壓鑄方式的鑄鋁電池托盤采用整體一次成型，缺點在于鋁合金在鑄造過程中易發(fā)生欠鑄、裂紋、冷隔、凹陷、氣孔等缺陷，澆鑄后產品密封性較差，而且鑄造鋁合金的延伸率較低，在發(fā)生碰撞后易發(fā)生變形；3）擠壓鋁合金電池托盤是目前主流的電池托盤設計方案，通過型材的拼接及加工來滿足不同的需求，具有設計靈活、加工方便、易于修改等優(yōu)點；性能上擠壓鋁合金電池托盤具有高剛性、抗震動、擠壓及沖擊等性能。延伸度以及震

11、動、沖擊強 鋼制多，鋁制沖壓需要車企具Tesla model 3沖壓早期強度及剛性高，成本低不需要進行進一步的焊度不足易發(fā)生欠鑄、裂紋、冷備較強車身、底盤集成設計能力Nissan Leaf、Volt（鋼制）壓鑄中期接工序，綜合力學性能 隔、凹陷、氣孔等，碰撞強后易變形小能量電池包大眾 Golf GTE 插電混動、 Audi e-tron 和 BMW X5 插電混動（鋁制）擠壓當前主流成本較低，能提供較大的強度及剛性需要復雜的焊接工藝目前主流用途寶馬 IX3、大眾MEB 等主流電動平臺資料來源：新能源汽車電池托盤應用現狀及發(fā)展趨勢2，純電動汽車動力電池包輕量化技術綜述，李日步，王海林，吳東升，吳

12、天男，高文龍，周瑞華，（江吉智新能源汽車科技有限公司，工程技術中心，輕量化性能開發(fā)科），201907，汽車零部件新能源汽車電池托盤應用現狀及發(fā)展趨勢，譚錦紅，2019 年中國鋁加工產業(yè)年度大會暨中國（鄒平）鋁加工產業(yè)發(fā)展高峰論壇具體來看，鋁擠壓形成電池盒的流程為:將鋁棒擠出型材后采用攪拌摩擦焊工藝成型下箱體底板，并與 4 塊側板焊接成型為下箱體總成。目前主流鋁型材采用普通 6063 或 6016，拉伸強度基本在 220 240 MPa 之間，如果采用強度更高的擠出鋁型材，拉伸強度可達到 400 MPa 以上，較普通鋁型材下箱體能再減重 20%30%。圖 6：鋁擠壓電池盒制作流程資料來源：Mar

13、klines，焊接技術也在持續(xù)升級，目前主流為攪拌摩擦焊。由于需要將型材拼接，焊接技術對電池盒的平整度和精度有很大影響。電池盒焊接技術分為傳統(tǒng)焊接（TIG 焊、CMT），以及現在主流的摩擦焊（FSW），更加先進的激光焊、螺栓自擰緊技術（FDS）和膠接技術等。鎢極氬弧焊（TIG 焊）是在惰性氣體的保護下，利用鎢極與焊件間產生的電弧熱熔化母材和填充焊絲，從而形成優(yōu)質焊縫。但隨著箱體結構的演變，箱體尺寸變大、型材結構變薄、焊后尺寸精度要求提高，TIG 焊處于劣勢。CMT 是一種全新的 MIG/MAG 焊接工藝，利用一個較大的脈沖電流使得焊絲順利起弧后，通過材料的表面張力、重力和機械回抽，形成連續(xù)的焊

14、縫，具有熱輸入小、無飛濺、電弧穩(wěn)定以及焊接速度快等優(yōu)點，可用于多種材料的焊接。例如，比亞迪、北汽旗下多款車型所使用的電池包下箱體結構，多采用 CMT 焊接技術。圖 7：TIG 焊圖 8：CMT 焊資料來源：新能源汽車電池包關鍵連接技術3，資料來源：新能源汽車電池包關鍵連接技術4，傳統(tǒng)熔化焊存在熱輸入大引起的變形、氣孔、焊接接頭系數低等問題，因此更高效綠色、焊接質量更高的攪拌摩擦焊技術開始大量被使用。FSW 是以旋轉的攪拌針以及軸肩與母材摩擦產生的熱為熱源，通過攪拌針的旋轉攪拌和軸肩的軸向力實現對母材的塑化流動來得到焊接接頭。FSW 焊接接頭強度高、密封性好，被廣泛應用于電池包箱體焊接領域。例如

15、，吉利、小鵬旗下多款車型的電池包箱體均采用雙面攪拌摩擦焊結構。激光焊是利用能量密度極高的激光束照射在待焊材料表面，使材料熔化并形成可靠的連接接頭。由于激光焊設備前期投資成本高、回報周期長，以及鋁合金激光焊接困難等原因，激光焊尚沒有得到廣泛應用。圖 9：攪拌摩擦焊圖 10：激光焊資料來源：新能源汽車電池包關鍵連接技術5，資料來源：新能源汽車電池包關鍵連接技術6，為了緩解焊接變形對箱體尺寸精度的影響，出現了螺栓自擰緊技術（FDS）和膠接技術等，其中比較出名的企業(yè)有德國 WEBER 公司和美國 3M 公司。FDS 連接技術是一種通過設備中心擰緊軸將電動機的高速旋轉傳導至待連接板料摩擦生熱產生塑性形變

16、后，自攻螺絲并螺栓連接的冷成形工藝，通常配合機器人使用，自動化程度高。在新能源電池包制造領域，該工藝主要應用于框架式結構箱體，配合膠接工藝，在保證足夠連接強度的同時實現箱體的密封性能。例如，蔚來某款車型的電池包箱體就采用了 FDS 技術，3-6新能源汽車電池包關鍵連接技術，胡大武，張桂源，曹鵬程，顧偉，徐紅勇，張陽陽，洪曉祥，吉華，金屬加工（熱加工），202008表 2：各種連接方式優(yōu)缺點并已經量化生產。雖然 FDS 技術優(yōu)勢明顯，但是也有其缺點：設備成本高、焊后凸起以及螺釘造價昂貴等，另外使用工況也限制了自身的應用。連接方式優(yōu)點缺點傳統(tǒng)熔化焊相對熱輸入小、無飛濺、電弧穩(wěn)定以及焊接速度快變形、

17、氣孔、焊接接頭系數低摩擦攪拌焊焊接接頭強度高、密封性好精度一般激光焊精度更強、變形小前期投資成本高、回報周期長螺栓自擰緊技術（FDS）精度更強、變形小，可以在框架式結構箱體使用設備成本高、焊后凸起以及螺釘造價昂貴資料來源：新能源汽車電池包關鍵連接技術7，地區(qū)車企/全球排名全球規(guī)劃車型/平臺規(guī)劃表 3：海外車企新能源車遠期規(guī)劃及近期變動電池盒市場空間大，復合增速快海外新能源汽車政策穩(wěn)定并有望加碼，而困擾海外放量的車型問題也有望伴隨未來兩年車企規(guī)劃落地而得以解決， 2020 年起海外市場已經進入“政策+車型”雙向上的景氣周期。以大眾為代表的歐系車企，新能源汽車拐點將至。政策方面，歐洲政策持續(xù)加碼，

18、其中影響最大的是碳排放考核，根據歐盟規(guī)定，2021、2025、2030 年歐洲乘用車平均碳排放需分別降至 95、81、59g/km，而 2018 年歐洲乘用車平均碳排放達到 120.4g /km，連續(xù)兩年有所上升。歐盟對碳排放考核嚴格，根據歐盟法規(guī)規(guī)定，未達到預定目標的車企將面臨高額罰金，每額外一克的 CO2 每公里排放處以罰款 95 歐元/臺。車企及車型方面，在政策倒逼以及產業(yè)長期趨勢推動下，海外車企巨頭均提出遠期新能源車車型及銷量規(guī)劃，2019 年以來包括大眾、福特、豐田在內的車企更是上調了原有規(guī)劃。到 2025 年，每年生產200300 萬輛電動汽車， 電動車專屬 MEB 平臺預計未來十

19、年，總銷量超 2200 萬輛（原計劃 8 年生命周期 650 萬輛）；2028 年歐洲大眾（3）寶馬奔馳（10）沃爾沃占總銷量的 20%25%；新增 2030 年 40%電動車銷量目標到 2025 年，新能源車銷量占公司總銷量的 15-25%到 2022 年，所有車型都提供電動款，到 20 年 Smart 品牌則全部純電動化19 年全部車型配電動機并發(fā)布首款 EV，25 年電動車銷量累計超 100 萬輛推出 70 款 EV 車型（原計劃 2025 年前 50 款）到 2025 年，提供 25 款電動車型（含 12 款 EV）擁有 SPA 和 CMA 兩大平臺，正在研發(fā)電動車專屬平臺 MEP，覆

20、蓋全系車型美國通用（4）2026 年全球純電動汽車銷量規(guī)劃為 100 萬輛2020 年新能源車（含HV）銷量占總銷量2021 年推出專門的電動汽車新架構，支持 20 款以上新能源車型的開發(fā)福特（6）日韓雷諾-日產（2）1025%（新增：歐洲 2022 年底前電動車銷量超過燃油車）到 2020 年，日產旗下有超過 20%的車輛將實現零排放的目標計劃 5 年投資 310 億人民幣研發(fā) 13 款電動車（新增：2019 年在歐洲發(fā)布 8 款電動車，2024 年前再推款）2022 年前將發(fā)布 12 款純電動車；日產與雷諾、東風成立合資公司易捷特7 新能源汽車電池包關鍵連接技術，胡大武，張桂源，曹鵬程，顧

21、偉，徐紅勇，張陽陽，洪曉祥，吉華，金屬加工（熱加工），202008豐田（1）2025 年新能源車（含HV）年總銷量達到 550萬輛（原計劃于 20302020 年初之前推出超過 10 款純電動車；2025 年燃油車車型全部電動化年），其中 EV/FCV 合計100 萬輛起亞（5）2020 年前累計推 9 款新能源產品，新能源車（含到 2020 年累計推 28 款新能源車型，包括 18 款 PHV，8 款 EV 和 2 款 FCVHV）銷量占比超過 10%2030 年實現 15%為零排本田（8）放（EV 及 FCV）車輛，混動車（HV/PHV）占 50%資料來源： Marklines，insid

22、e EVs，從趨勢上看，歐洲滲透率在 2021 年依舊有所抬升，但整體車市存在波動，故綜合判斷歐洲新能源車銷量在 180-200 萬輛，延續(xù) 40-60%增長。2022 年車市恢復與特斯拉本地化生產或成為增量。表 4：基于碳排放邏輯下的歐洲新能源車銷量測算（萬輛，g/km）碳排放約束2017A2018A2019A2020A2021E2022E汽車總銷量1,5781,5621,5431,2351,2961,426CO2 達標值95%的 95g9595低排放倍數2.001.671.33車型碳排放-汽油車123.4125.9123.4120.9118.5EV13.520.734.171.3110.2

23、144.7PHEV13.115.619.354.877.185.7新能源車銷量26.636.353.5126.1187.3230.5滲透率2%2%3%10%14%16%增速36%47%136%49%23%資料來源：歐洲環(huán)境署，Marklines，美國三大政策預期疊加，下半年成為落地觀察窗口。2021 年美國新能源車銷量在低基數下有望恢復性增長，特斯拉、傳統(tǒng)車企均將成為增量貢獻，全年有望沖擊 55-60 萬輛。與之同時，下半年將成為美國新能源車政策落地的觀察窗口，主要的政策變化有三：一是油耗經濟性標準的上調，美國在 2011 年落地了汽車油耗考核的目標，2017-2025年（二期）CAF 標準落

24、地，2025 年輕型車整體考核目標提升至 48.7mpg（碳排放 101g/km）；2020 年 3 月 31 日，特朗普政府放寬了乘用車油耗和 CO2 排放標準，將2026 年油耗考核目標降至 40.1mpg。拜登擬提高燃油經濟性標準，將較奧巴馬時期更為嚴苛。該政策目前由美國環(huán)境部擬定，預計在 7 月會有初步版本落地。表 5：美國歷史上關于油耗目標的政策變動制定年份政策周期考核年目標-EPA 工況2010 年 4 月2012-2016 年34.1 英里/每加侖，每英里碳排放 250g（155g/km）2012 年 8 月2017-2025 年48.7 英里/每加侖，每英里碳排放 163g（1

25、01g/km）2020 年 3 月至 2026 年2026 年目標 40.1 英里/每加侖當期歐盟 NEDC 法下碳排放目標為 2021、2025、2030 年 95、80.8、 59.4g/km，WTLP 法提升約 20%注：可參考的碳排放水平拜登承諾-不低于奧巴馬政府時期制定的標準資料來源：CAF，二是油耗經濟性罰款標準也將上調。當前 CAF 民事罰款費率為 55 美元每加侖、每輛車，2015 年奧巴馬即通過國會將費率上調到 140 美元，由于特朗普政府期間多次政策調整，始終未得到執(zhí)行，目前最新方案為 2022 年開始調整；根據測算，罰款率提升或增加每年 10 億美元的合規(guī)成本，故也將推動

26、美國傳統(tǒng)車企加快電動車布局。時間線政策變動表 6：CAF 民事罰款費率上調的時間線1997 年開始執(zhí)行 CAF 違規(guī)民事處罰標準調整為每輛車、每加侖罰款 55 美元2015 年奧巴馬政府和國會通過法律，要求罰款金額增長跟隨通貨膨脹，同年國家公路交通安全管理局（NHTSA）給出的方案中罰款為每輛車、每加侖 140 美元2016 年汽車創(chuàng)新聯盟提出重新審議，核心是認為罰款率提升估算會增加每年 10 億美元的合規(guī)成本；NHTSA 發(fā)布最終規(guī)則，同意不追溯，并從 2019 年起執(zhí)行調整后的方案2019 年特朗普提出中止 CAF 民事罰款費率上調，2020 年 8 月被美國第二巡回上訴法院駁回2020

27、年 10 月汽車創(chuàng)新聯盟提交請愿書，希望推遲民事罰款率提升至 140 美元的方案推遲到 2022 年開始執(zhí)行2021 年 1 月特朗普任期最后幾天，批準了 NHTSA 提出的民事罰款費率上調推遲到 2022 年的申請2021 年 1 月加州、紐約等 15 州起訴 NHTSA，反對將增加費率執(zhí)行期推遲到 2022 年的決定2021 年 3 月拜登政府稱 NHTSA 正在審查 CAF 處罰調整，計劃在六個月內完成審查；拜登政府并不完全傾向于立即執(zhí)行資料來源：CAF，三是美國新能源車稅收抵免有望上調。根據現行規(guī)定，美國單一車企的前 20 萬輛新能源車可享受稅收抵免最高 7500 美元，銷量達到后將實

28、施退坡（特斯拉、通用于 2019、 2020 年相繼退坡）。2021 年拜登在基礎設施計劃中提出了 1740 億美元電動車扶持計劃，其中 1000 億美元為稅收抵免加碼，此前據路透社報道，單車稅收抵免上限有望抬升至 1 萬美元。若該政策最終落地，則將顯著提升美國車企尤其是特斯拉的經濟性。政策變化政策內容表 7：美國新能源車收稅抵免歷年變化以及拜登擬推行的政策前期出臺基準補貼（稅收抵免）上限為 7500 美元，車企銷量達到 20 萬輛后，T+12 個季度退坡 50%，T+34 季度退坡 50%， 此后完全退出車企變化特斯拉、通用先后達到 20 萬輛，2019 年下半年單車稅收抵免分別為 1875

29、、3750 美元美國眾議院議員提交2019 年可再生能源增加和能效法案（草案，表決后暫未通過），擬將車企的稅收減免累計銷量上2019.12 提案限提高至 60 萬輛；此外還有關于二手車（2024 年前轉手價低于 2.5 萬美元，且車型發(fā)布 2 年后購買的二手車給予 2500美元稅收抵免）、重型車（生產商 10%的投資稅務補貼）稅收抵免的規(guī)定拜登電動車計劃基礎設施計劃包含 1740 億美元電動車扶持計劃，包括 1000 億美元的消費者電動車退稅、150 億美元電動車基建、200億美元電動車校車撥款、250 億美元電動車公交撥款以及 140 億美元其他電動車稅收優(yōu)惠。資料來源：CAF，inside

30、 EVs，純電動汽車持續(xù)放量，新能源汽車電池盒市場空間快速擴容。基于國內和全球新能源車銷量預計，我們通過假設新能源電池盒平均單車價值計算新能源汽車電池盒的國內市場空間：核心假設：1）2020 年中國新能源乘用車銷量為 125 萬輛，根據三部委印發(fā)的汽車產業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃，合理假設 2025 年中國新能源乘用車銷量達到 634 萬輛，海外新能源乘用車產量達到 807 萬輛。2）2020 年國內純電動汽車銷量占比 77%，假設 2025 年銷量占比達到 85%。3）鋁合金電池盒及支架滲透率維持在 100%，單車價值為 3000 元。測算結果：預計到 2025 年中國和海外新能源乘用車電池盒市場空間

31、約 162億元和 242 億元，2020-2025 年復合增速分別為 41.2%和 51.7%。圖 11：預計 2025 年中國新能源乘用車電池盒市場空間 162 億元圖 12：預計 2025 年海外新能源乘用車電池盒市場空間 242 億元18016014012010080604020201900E24.928.857.877.7100.3128.8161.7 12資料來源：Wind，資料來源：Wind，高投入+成本+技術，三大核心決定行業(yè)壁壘投入：就近建廠比拼資金實力電池盒行業(yè)是一個重資產行業(yè)，其特征體現在固定資產周轉率低、毛利率受產能利用率影響大。我們對長江乘用車零部件指數分類，將其劃分為

32、變速箱、沖壓件、底盤結構件、發(fā)動機、輪轂、內外飾、汽車電子、輕量化、熱管理和通用件十個細分行業(yè)，其中沖壓件、輕量化和底盤結構件與電池盒本質相似，均為以金屬為原材料，通過某種加工工藝使其變形為可用的材料。通過對比，這三者固定資產周轉率相較于其他行業(yè)較低（圖 12中黑線所示，2019、2020 年毛利率在行業(yè)下行期下滑幅度較為明顯。圖 13：資產周轉率較低（黑線）6.005.004.003.002.001.000.0020162017201820192020變速箱沖壓件底盤結構件發(fā)動機輪轂 內外飾汽車電子輕量化熱管理通用件資料來源：Wind，圖 14：毛利率下滑較為明顯（黑線）31.0%29.0%

33、27.0%25.0%23.0%21.0%19.0%17.0%15.0%20162017201820192020變速箱沖壓件底盤結構件發(fā)動機輪轂 內外飾汽車電子輕量化熱管理通用件資料來源：Wind，注：為排除會計準則變更影響，用毛利率-銷售費用率代替原本的毛利率變化重資產行業(yè)決定了前期資金投入大。2018-2020 年，凌云股份累計向瓦達沙夫增資 12.1億元，利潤端受前期投入較大影響，2020 年仍有一定虧損，虧損 1.9 億元。 圖 15：凌云股份前期向瓦達沙夫增資4.343.923.874.44.34.24.143.93.83.73.6201820192020資料來源：公司公告，電池盒體積

34、大，重量重，需要與主機廠或電池廠商就近建廠。根據特斯拉 Model 3 拆解數據，電池盒下箱體重量在 29.5KG，占到電芯的 6.2%，因此需要和在主機廠附近就近配套，國內主要電池盒企業(yè)如凌云、敏實等均在配套主機廠附近建有工廠。表 8：主要電池盒企業(yè)部分產能布局企業(yè)地區(qū)配套客戶凌云股份海外保時捷沈陽華晨寶馬涿州長城、奔馳寧德小鵬、廣汽敏實集團浙江安吉日產、大眾、奔馳、寶馬等咸寧塞爾維亞沈陽華晨寶馬和勝股份中山廣汽江蘇溧陽寧德華達科技江蘇溧陽上汽時代等華域汽車上海新能源汽車頭部企業(yè)資料來源：公司官網，公司公告，成本：規(guī)?；蜕舷掠我惑w化由于電池盒前期高投入，因此產能利用率對其尤為重要。用 20

35、20 年和 2016 年的變化相比較，以每一單位的周轉率變化帶來的毛利率的變化來衡量企業(yè)盈利能力相對于產能利用率的敏感性，可以看出輕量化、沖壓件和底盤結構件的影響均較大。由此可見，規(guī)?；陀唵蔚南劝l(fā)優(yōu)勢對于電池盒企業(yè)尤為重要。 圖 16：產能利用率對重資產企業(yè)盈利能力敏感性較大資料來源：Wind，采取上下游一體化策略，可以大幅降低成本。以福耀玻璃為例，其整合浮法玻璃原材料產線，降低了生產成本。浮法玻璃作為汽車玻璃主要原材料之一，占汽車玻璃總成本的三分之一以上。公司對原 2008 年放水停產的福清三線建筑級浮法玻璃生產線，自 2009年 10 月啟動技術改造，升級改造成汽車級優(yōu)質浮法生產線，公司

36、于 2010 年 9 月完成對重慶萬盛浮法玻璃有限公司股權的收購，以快速實現汽車級浮法玻璃的生產能力。截至 2015 年底，公司浮法玻璃自給率超過 90%，大大降低了公司生產成本。對于電池盒行業(yè)來說，鋁合金型材是進行焊接的核心原材料，打通上游一方面可以節(jié)約成本，另一方面也可以滿足行業(yè)發(fā)展要求。目前主流鋁型材采用普通 6063 或 6016，拉伸強度基本在 220240 MPa 之間，如果可以采用強度更高的擠出鋁型材，如 Constellium 的 HSA6、性能超過 AA6611 的材料，拉伸強度可達到 400 MPa 以上，減重效果和強度都更好。技術：焊接工藝和功能持續(xù)演進電池盒的難度在于型

37、材的焊接工藝。根據 2021 年中國車身大會上，敏實集團工藝高級工程師梁軍強發(fā)表的“多厚度組合鋁合金焊接研究”的主題演講，指出電池盒的工藝難在焊接，因為型材的厚度斷面都不一樣，每個地方厚度有很多組合，包括薄板和厚板、薄板和薄板、底板和橫梁、水冷板跟橫梁之間都有巨大厚度差異，因此焊接上非常難控制熱輸入。其次，電池盒產品大、焊道多、焊道長，要求焊道小。敏實針對這些問題，研發(fā)了焊接規(guī)范同步擺動技術、SAWP 低熱輸入技術、P-Stitch 魚鱗紋焊接技術、P-MIX焊接技術、厚板高速焊接無飛濺技術、AC 交流脈沖工法、1.6mm 焊絲高效焊接應用等七個工法。電池包的變化也會帶來電池盒的工藝變化。當前

38、，電池包布局朝減少結構件，增加帶電量的方向發(fā)展。電池包有三種路線，分別為當前的電池模組，無模組（CTP），以及 CTC電池集成方案。CTP 為無模組方案，減少或去除電池“電芯-模組-整包”的三級 Pack結構。目前有兩種不同的技術路線：以比亞迪刀片電池為代表的徹底取消模組的方案；以寧德時代 CTP 技術為表的小模組組合成大模組的方案。CTC 是直接將電芯集成在地板框架內部，將地板上下板作為電池殼體，是 CTP 方案的進一步集成，完全使用地板的上下板代替電池殼體和蓋板，與車身地板和底盤一體化設計，從根本上改變了電池的安裝形式。圖 17：比亞迪刀片電池圖 18：寧德時代 CTP 電池資料來源：無模

39、組技術在新能源汽車動力電池中的應用與研究8，資料來源：無模組技術在新能源汽車動力電池中的應用與研究9，表 9：不同方案下電池包的變化傳統(tǒng)方案CTP 方案CTC 方案基本概念電芯模組電池包車身電芯電池包車身電芯車身空間利用率低高，電池包內利用率增加高，地板內空間利用率增加集成方案先電池本身集成，再安裝到車上先電池本身集成，再安裝到車上電池包有獨立上蓋/車身地板作為電池上蓋（方案二）電池電量/增加 10%-15%方案二再增加 5%-10%電池是否承載載荷否否是可維修性可單獨更換模組只能更換電池包只能更換電池包/更換電池包且重新密封資料來源：CTC 集成技術在電動汽車電池布置中的應用10，CTP 對

40、電池盒的碰撞要求和散熱要求更高，電池盒焊接工藝以激光焊和 FDS 更優(yōu)。以寧德時代 CTP 技術為例，電池組由至少兩個大模塊組成，每個模塊通過緊固件連接到電池托盤上，最后將電池組固定到不同的橫梁上。傳統(tǒng)的三層結構的電池組提供了額外的一層保護，防止碰撞， CTP 技術去除了電池組的側梁，電池將直接承受碰撞的影響。包裝框架采用直接擠壓鋁制成，增加強度。上下殼體中部填滿導熱膠，在電芯側壁與殼體之間設有壓力或溫度傳感器，用于檢測電池的形狀變化和溫度變化。因為對精度和硬度要求更高，寧德時代 CTP 的電池盒為框架承載式結構而非底板承載式結構，因此激光焊和 FDS 焊接技術更適合用于 CTP 技術。水冷系

41、統(tǒng)與電池托盤融合設計也是目前正在開發(fā)的一種方案，替代了外置冷卻系統(tǒng)的設計，可以提高電池的散熱效率。具體方式為將散熱系統(tǒng)與底板連接形成一整體底板，再將其用攪拌摩擦焊方法與框架連接。8-9無模組技術在新能源汽車動力電池中的應用與研究，朱小燕，科技與創(chuàng)新，2020，vol.15CTC 集成技術在電動汽車電池布置中的應用，張濤，科學技術創(chuàng)新，202102圖 19：散熱系統(tǒng)與底板相連結構資料來源：新能源汽車電池托盤應用現狀及發(fā)展趨勢11，當前 CTC 電池集成方案存在多種技術難點，且電池防護是核心，仍需要電池盒廠商相關技術。CTC 是直接將電芯集成在地板框架內部，將地板上下板作為電池殼體，因此取消了電池

42、殼體，需要重點解決電池與車身的安裝方案，電池的防水密封方案，電芯的封裝方案，電池冷卻方案，以及如何解決電芯作為結構件承載載荷的問題，最后還要考慮電池的可維修性。無論采用哪種技術方案，電池碰撞防護是核心，仍舊需要安裝防護欄，需要用到目前電池盒廠商的相關技術，只是產品可能發(fā)生變化。圖 20：CTC 示意圖資料來源：Marklines，自主替代，國內企業(yè)走向全球新能源汽車電池托盤應用現狀及發(fā)展趨勢，譚錦紅，2019 年中國鋁加工產業(yè)年度大會暨中國（鄒平）鋁加工產業(yè)發(fā)展高峰論壇表 10：主要電池盒企業(yè)行業(yè)以第三方企業(yè)為主新能源汽車電池盒以第三方企業(yè)配套為主。目前，生產新能源汽車電池盒的企業(yè)主要包括兩類

43、：第一類是外資底盤企業(yè)，如本特勒、海斯坦普；第二類是給國內的第三方供應商，如華域汽車、凌云股份、敏實集團、和勝股份等。由于電池盒作為重資產制造業(yè)，車企大規(guī)模自配經濟性較低，電池盒以第三方供應為主。在具體供應時，如果電池 PACK由車企自行完成，那么車企會選擇第三方企業(yè)供應電池盒；如電池 PACK 由電池廠完成，那么電池企業(yè)會選擇第三方企業(yè)供應電池盒。目前行業(yè)內多由電池廠向車企供應電池模組，車企自行完成電池 PACK，因而電池盒也多由車企直接進行采購。公司自主/外資簡介凌云股份自主敏實集團自主和勝股份自主華域賽科利自主本特勒外資海斯坦普外資公司是中國兵器工業(yè)集團公司下屬的河北凌云工業(yè)集團有限公司

44、控股的上市公司，公司產品涵蓋汽車零部件和市政工程塑料管道系統(tǒng)。2015年 9 月，公司收購德國 Waldaschaff Automotive GmbH 100%股權，通過全資子公司瓦達沙夫掌握鋁合金電池盒核心技術，獲得保時捷、寶 馬、奔馳、長城汽車、廣汽新能源、北汽新能源等多家車企的電池盒訂單。公司成立于 1992 年，現已成為中國乘用車零部件市場中車身結構件、飾條及汽車裝飾件的優(yōu)秀供貨商，為許多世界知名的國際汽車制造商提供產品。敏實積極布局鋁電池盒業(yè)務，在英國、美國及中國等多地規(guī)劃建設鋁電池盒生產線。目前已獲取包括大眾 MEB、寶馬、戴姆勒、本田、日產、雷諾、福特、沃爾沃、PSA 集團及捷豹

45、路虎等在內的多個主要汽車品牌的電池盒訂單，躍居全球最大的鋁電池盒供應商之一。公司戰(zhàn)略規(guī)劃未來實現鋁電池盒業(yè)務的百億營業(yè)額目標。公司是專注鋁合金及其制品研究開發(fā)和生產加工的高新技術企業(yè)，是中國工業(yè)鋁擠壓材十強企業(yè)。2018 年公司已成功開發(fā)新產品動力電池托盤，并與比亞迪、吉利、廣汽新能源、孚能科技、寧德時代等國內新能源汽車及動力電池行業(yè)領先企業(yè)建立合作關系，共同開發(fā)各種型號的產品，部分產品已于 2018 年下半年逐步實現小批量生產。成立于 2004 年，由華域汽車、上汽香港共同出資組建而成，致力于大型汽車覆蓋件沖壓模具的研發(fā)制造，已獲得某新能源頭部企業(yè)上海國產車型電池盒訂單。本特勒集團（Bent

46、eler)于 1876 年成立于德國，是一家歷史悠久的家族式集團公司，旗下設有四大構成部分，即：汽車工業(yè)，鋼/管，機械工程和配送中心。2018 年 3 月，本特勒宣布本特勒汽車部門 Benteler Automotive 在德國Schwandorf 工廠舉行了擴建工程的動工儀式。將 把工廠的生產、占地面積擴大至 1.5 倍，為知名整車廠生產電池托盤。擴建工程于 2018 年底竣工，2019 年投產。海斯坦普是歐洲主要的底盤金屬零部件供應商。2020 年公司白車身及底盤收入 60.45 億歐元（對應人民幣約 485.1 億歐元）。2020 年海斯坦普為日產 e-NV200 配套電池盒，2021

47、年為 Fiat 500 EV （意大利產）配套電池殼體。資料來源：公司公告，Marklines，BUSINESS INSIDER，本特勒主要產品包括汽車底盤、結構件、發(fā)動機及排氣系統(tǒng)零部件、e-mobility 相關零部件。2020 年公司汽車部門收入為 56.7 億歐元（對應人民幣約 454.7 億元）。公司主要由汽車部、金屬/管路和物流部三個部門組成，其中汽車部門主要有 3 大品類的產品，包括了底盤及模塊業(yè)務部門、結構件和發(fā)動機及排氣系統(tǒng)零部件。2020 年，本特勒進一步加快自 2018 年以來的重組，并在電動出行和輕量化解決方案領域實施有針對性的項目，從而將其擴展為增長領域。目前本特勒參

48、與多款純電動車(EV)的開發(fā)，還獲得了新訂單。該公司已為多家汽車制造商量產純電動車電池托盤。2020 年，本特勒進一步擴大該增長領域，最近其擴建位于德國施萬多夫的輕質結構件工廠并為德國汽車制造商生產電池托盤。2021 年上海車展，本特勒展示了帶冷卻系統(tǒng)的電池殼樣品，采用了鋁擠壓、MIG 焊和粘膠密封的技術。圖 21：本特勒汽車部門收入是主要收入來源（單位：百萬歐元）圖 22：本特勒帶冷卻系統(tǒng)電池殼參數6,8006,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,000201820192020汽車部資料來源：公司年報，資料來源：Marklines，海斯坦普是歐洲主

49、要的底盤金屬零部件供應商。2020 年公司白車身及底盤收入 60.45億歐元（對應人民幣約 485.1 億元）。海斯坦普主要面向小型乘用車配套車身骨架件，為 50 個品牌、800 多款車型供應，其主要業(yè)務包括三個領域：白車身和底盤零部件、機械零部件和模具，其中海斯坦普白車身和底盤零部件收入占比 80%以上。2020 年海斯坦普為日產 e-NV200 配套電池盒，2021 年為 Fiat 500 EV （意大利產）配套電池殼體。2021 年上海車展，海斯坦普展出了含 CTP 電池托盤系統(tǒng)、一體式熱沖壓地板、軟區(qū)技術、MPDB 碰撞管理系統(tǒng)、純電動平臺前副車架、純電動平臺前下控制臂、翻轉式彈簧臂、

50、五連桿后副車架、一體式防撞梁、鋁制后副車架、動力電池托盤系統(tǒng)（水冷式電池）。圖 23：海斯坦普白車身和底盤零部件收入約 60 億歐元圖 24：2021 年上海車展海斯坦普底盤產品8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201520162017201820192020白車身及底盤(百萬歐元）資料來源：公司年報，資料來源：Marklines，國內企業(yè)有望全球領先企業(yè)技術和布局客戶電池盒收入（訂單）表 11：國內主要電池盒企業(yè)電池盒是電動車新興賽道，中國企業(yè)有望成長為全球領先的供應商。中國電動車發(fā)展迅速，和傳統(tǒng)燃油車相比對于海外而言有彎道超車的優(yōu)勢。國際巨頭

51、雖然在技術儲備上較為豐厚，但本土企業(yè)兼具貼近市場和低成本量大優(yōu)勢，和國際巨頭在新賽道上屬于同一起跑線發(fā)展，未來本土優(yōu)質企業(yè)產業(yè)地位有所提升。國內企業(yè)做電池盒的新進入者較多，但如第二部分分析，電池盒是一個需要高投入，規(guī)?；鸵惑w化降低成本，技術工藝要求高的行業(yè)，目前從國內企業(yè)來看，凌云股份、敏實集團、和勝股份獲得較多車企電池盒訂單，處于行業(yè)第一梯隊。凌云股份輕量化結構件，鋁制托盤，上蓋板 保時捷、寶馬、長城、奔馳等敏實集團型材到托盤大眾 MEB、日產、寶馬、奔馳等億和勝股份電芯-模組-PACK 結構件均有布局 CATL、廣汽、比亞迪等客戶 2020 年電池盒下箱體產量 14 萬支，下箱體收入約2

52、.5收到孚能科技（鎮(zhèn)江）有限公司新能源汽車電池箱體祥鑫科技精密沖壓件孚能科技江蘇恒義汽配（華達）熔鑄、型材擠壓、焊接上汽時代等具備柔性軋制板、激光拼焊板、補丁產品的定點通知，根據客戶預測，此次獲得的定點項目量產時間為 2021 年 4 月，生命周期為 10 年，預計項目銷售總額約 9.3 億元人民幣。公司 2020 年生產新能源汽車電池托盤 12 萬只，市場占有率 10%左右。根據公司戰(zhàn)略規(guī)劃，預計 2021年電池托盤銷量達到 30 萬只，2022 年電池托盤銷量達到 50 萬只，2025 年電池托盤銷量達到 100 萬只，銷售額達到 20 億元左右，市場占用率達到 16%左右。華域汽車板等復

53、雜車身熱成形結構件技術的自主開發(fā)制造能力新能源汽車頭部企業(yè)威唐工業(yè)精密沖壓件VINFAST取得了VINFAST 某車型電池箱體總成的項目定點，該項目預計生命周期為 5 年。金鴻順在超高強度鋼冷沖壓模具、真空助力器殼體多工位精密模具、底盤超長高強度零件模具和異形管件復雜成型模具等領域競爭力強上汽大眾、上汽通用公司主要與上汽通用、上汽大眾同步開發(fā)新能源電池盒托架總成，項目已進入量產。目前，公司已與大陸汽車等著名跨國汽車零部件供應商共同開發(fā)以鋁合金為原材料的真空助力器殼體和電池盒蓋沖壓技術，應用于沃爾沃及奧迪部分車型。資料來源：各公司公告，凌云股份通過收購掌握電池盒核心技術，獲得眾多豪華品牌客戶認可

54、。Waldaschaff Automotive GmbH（簡稱“瓦達沙夫”）成立于 1937 年，自成立以來與各大汽車主機廠如奧迪、保時捷、寶馬、福特及蘭博基尼等保持著良好的客戶關系。瓦達沙夫主要產品類型為輕量化鋁制零件包括鋁制保險杠系統(tǒng)、電池盒、車門框及組合件、鋁制型材結構件及儀表盤支架。2015 年 9 月，凌云收購德國瓦達沙夫 100%股權。凌云通過全資子公司瓦達沙夫掌握鋁合金電池盒核心技術，獲得保時捷、寶馬、奔馳、長城汽車、廣汽新能源、北汽新能源等多家車企的電池盒訂單。表 12：凌云股份獲得的部分電池盒訂單情況時間配套項目2017 年 7 月獲得保時捷純電動跑車 J1（Taycan）車

55、型電池盒項目定點2017 年 11 月獲得寶馬汽車IX3 車型電池盒項目配套權，為國內獲得的首個高端量產車型電池盒項目，該項目將在 2020 年實現量產2018 年長城電池盒實現量產，寶馬電池盒順利交樣，并新增寶馬 I20、奔馳、奧迪和大眾平臺電池盒項目定點。獲得北京奔馳指定車型電池盒項目定點，獲奔馳指定車型電池盒等產品2019 年項目定點，獲得公司被選為上汽通用 BEV3 平臺電池盒體橫梁等零件開發(fā)/制造的供應商。資料來源：公司公告，瓦達沙夫擁有尖端輕量化技術和鋁、鋼集成制造工藝，獲得大眾、寶馬等知名廠商的認可。瓦達沙夫的主要產品為汽車金屬零部件，包括車門、后擋板、引擎蓋組件和結構件等，在汽

56、車輕量化鋁合金制造領域技術較為領先，其客戶包括德國大眾汽車集團（主要服務于奧迪、保時捷、斯堪尼亞）、福特、通用、寶馬等知名汽車廠商。凌云股份收購瓦達沙夫后，公司在鋁合金輕量化汽車零部件產品方面的加工技術得到快速的提升，并獲得了寶馬、奔馳等高端車型在國內的配套資質。研發(fā)方面，凌云股份以瓦達沙夫研發(fā)團隊為核心設立歐洲研發(fā)分中心，形成同步研發(fā)體系，可以覆蓋到國內分子公司。表 13：瓦達沙夫獲得大眾、福特等多個知名汽車廠商的訂單客戶車型產品產品階段預計產品生命周期FordC519窗框零件量產初期2018-2024 年TowerVS30框架量產初期2018-2027 年AudiAU 516電池零件量產初

57、期2018-2026 年BMWG2x (GER)保險杠預備生產期2018-2025 年BMWG2x (MEX)保險杠預備生產期2019-2026 年PorscheTaycan 儀表盤支架 預備生產期 2019-2026 年 PorscheTaycan 電池盒 預備生產期 2019-2026 年 BMWi20電池盒 建設期 2021-2029 年資料來源：公司公告，凌云股份激光焊技術領先。2015 年 1 月 8 日在人民大會堂舉行的國家科學技術獎勵大會上，由凌云股份與華中科技大學、華工激光、神龍汽車、武漢法利萊等單位共同自主研發(fā)的“汽車制造中的高質高效激光焊接、切割關鍵工藝及成套裝備”項目，榮

58、獲國家科技進步一等獎。該項目歷經十二年技術攻關，在全球汽車制造技術史上創(chuàng)下 5 個首創(chuàng)，實現多項關鍵技術創(chuàng)新，其中多個技術參數超越國際標準，共獲發(fā)明專利 26 項，實用新型 39 項，軟件著作權 2 項，形成地方和企業(yè)標準 3 項，打破國外壟斷。敏實集團在電池盒方面進展迅速，客戶和產能迅速布局。公司成為大眾最大的電動車平臺 MEB 在歐洲區(qū)域的戰(zhàn)略供貨商；同時，公司還與寧德時代展開合作；此外，公司也獲得了寶馬、日產、雷諾等多個客戶。產能方面，公司在 2020 年在塞爾維亞設立兩間工廠分別展開電池盒及鋁件生產線的布局，目前完成多間廠房的建設并對多條大型擠出線進行安裝調試；在捷克，公司已完成電池盒

59、工廠的廠房確認及設備規(guī)劃工作；在中國，公司新增成都、沈陽電池盒工廠，并于咸寧設立囊括電池盒及金屬飾條產品的生產工廠。 2020 年公司電池盒業(yè)務收入 9571 萬元。投資建議：關注電池盒龍頭企業(yè)凌云股份：電池盒+熱成型雙輪驅動，業(yè)績迎來拐點凌云股份獲得較多車企電池盒訂單，處于行業(yè)第一梯隊。凌云股份通過收購掌握電池盒核心技術，獲得眾多豪華品牌客戶認可。Waldaschaff Automotive GmbH（簡稱“瓦達沙夫”）成立于 1937 年，自成立以來與各大汽車主機廠如奧迪、保時捷、寶馬、福特及蘭博基尼等保持著良好的客戶關系。瓦達沙夫主要產品類型為輕量化鋁制零件包括鋁制保險杠系統(tǒng)、電池盒、車

60、門框及組合件、鋁制型材結構件及儀表盤支架。2015 年 9 月，凌云收購德國瓦達沙夫 100%股權。凌云通過全資子公司瓦達沙夫掌握鋁合金電池盒核心技術，獲得保時捷、寶馬、奔馳、長城汽車、廣汽新能源、北汽新能源等多家車企的電池盒訂單。受益電池盒逐步放量，瓦達沙夫收入顯著增長，受前期投入較大影響，利潤端仍呈虧損狀態(tài)。2020 年瓦達沙夫收入 15 億元，相較于 2019 年 9.0 億元和 2018 年 7.3 億元顯著增長。電池盒需要大量資本投入，2018-2020 年，公司累計向瓦達沙夫增資 12.1 億元，利潤端受前期投入較大影響，2020 年仍有一定虧損，虧損 1.9 億元。圖 25：瓦達