宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報（2020年12月）：經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)中有進(jìn)黃金債券短期難有趨勢性走勢

1、中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)一、宏觀經(jīng)濟(jì)：宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，內(nèi)生動能有所增強(qiáng)11 月經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)修復(fù)趨勢，總體呈現(xiàn)出“穩(wěn)中有進(jìn)”的特點：從穩(wěn)的角度來看，工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)運行，投資同比繼續(xù)改善環(huán)比增速雖然回落但降幅較小，海外疫情二次反彈下出口繼續(xù)保持高增長；從“進(jìn)”的角度來看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動能持續(xù)增強(qiáng)，民間投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，制造業(yè)投資降幅繼續(xù)收窄，此外物價的下降以及居民收入的改善使得消費延續(xù)此前的改善趨勢，環(huán)比增速反彈。新增社融總體保持平穩(wěn)運行，不過短期在信用風(fēng)險爆發(fā)加速下表外與債券融資受挫明顯?？缇迟Y本流動運行延續(xù)平穩(wěn)，人民幣匯率對美元相對強(qiáng)勢地位持續(xù)。不過數(shù)據(jù)全面向好中仍存一定的制約因素

2、，地產(chǎn)和基建大幅回升的動力不足，消費能力與消費信心不足對消費仍存掣肘，隨著疫苗在全球范圍內(nèi)的大范圍開展應(yīng)用，主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)修復(fù)，中國替代作用或有所弱化，出口增長或?qū)⒂兴啪?。?12020 年 11 月中國宏觀經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)一覽表2020 年去年同期最新變化11 月10 月9 月8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月工業(yè)增加值同比(%)7.06.96.95.64.84.84.43.9-1.1NANA6.2固定資產(chǎn)投資累計同比（%）2.61.80.8-0.3-3.1-4.6-6.3-10.3-16.1-24.5NA5.2社會消費品零售額同比(%)5.04.33.30.5-1.1-1.8-

3、2.8-7.5-15.8NANA8.0出口：當(dāng)月同比（%,美元）21.111.49.99.57.20.5-3.33.5-6.6NANA-1.3進(jìn)口：當(dāng)月同比（%,美元）4.54.713.2-2.1-1.42.7-16.7-14.2-0.9NANA1.0貿(mào)易順差（億美元）754.3584.4370.0589.3623.3464.2629.3453.4199NANA371.8CPI-0.50.51.72.42.72.52.43.34.35.25.44.5PPI-1.5-2.1-2.1-2.0-2.4-3.0-3.7-3.1-1.5-0.40.1-1.4M2：同比10.710.510.910.410

4、.711.111.111.110.18.88.48.7社會融資規(guī)模（億元）21300141733469335800169003434231900309005149285785069719937（注：、分別表示與上月相比，2020 年 11 月指標(biāo)出現(xiàn)下降、上升或持平）（一） 供需兩端修復(fù)穩(wěn)中有進(jìn)，但結(jié)構(gòu)性問題仍存從 11 月份數(shù)據(jù)來看，疫情得到有效控制下供需兩端向好態(tài)勢延續(xù)，工業(yè)增加值增速自 8 月份以來持續(xù)高于去年同期，制造業(yè)投資顯著改善，民間投資年內(nèi)首度轉(zhuǎn)正，汽車消費高增速下社零額增速持續(xù)回升，歐美疫情反復(fù)導(dǎo)致其生產(chǎn)再遭沖擊，中國替代強(qiáng)化出口超預(yù)期增長，PMI 連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方

5、。不過，數(shù)據(jù)全面向好中仍存結(jié)構(gòu)性問題，投資、消費、出口未來繼續(xù)修復(fù)仍存在不同程度的制約。工業(yè)增長繼續(xù)加快，生產(chǎn)修復(fù)或趨于見頂。11 月，工業(yè)增加值同比增長 7%，較上月提高 0.1 個百分點，高出去年同期 0.8 個百分點，連續(xù)四個月增速高于去年同期，在出口高增、出口交貨值保持較高增速的背景下，季調(diào)后的環(huán)比增速為 1.03%，較上月提高 0.25 個百分點，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比短期內(nèi)仍保持改經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)中有進(jìn)，黃金債券短期難有趨勢性走勢宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報（2020 年 12 月） 2中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫醫(yī)藥制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車

6、制造業(yè)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00工業(yè)增加值采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)10.000.00-10.00-20.00-30.00%20.00 圖 2： 主要制造業(yè)行業(yè)走勢 圖 1： 工業(yè)增加值增速保持高位2020-112020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-112015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-0720

7、18-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11善態(tài)勢。分行業(yè)來看，基建投資的持續(xù)修復(fù)繼續(xù)帶動相關(guān)工業(yè)生產(chǎn)走高，挖掘、鏟土運輸機(jī)械同比增長 49.9%；汽車消費保持快速增長情況下，汽車業(yè)工業(yè)增加值保持在兩位數(shù)的增速，特別是新能源汽車在 政策利好的背景下，同比增速連續(xù)兩個月接近翻倍。值得一提的是，高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長 10.8%，較上月大幅加快 4.5 個百分點。其中，醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)、電子及通信設(shè)備 制造業(yè)均實現(xiàn)兩位數(shù)增長。后續(xù)來看，短期內(nèi)中國替代增強(qiáng)出口仍能對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐，但當(dāng)前 工業(yè)生產(chǎn)開始出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)壓力

8、加大、庫存去化放緩的跡象，同時考慮到全球供給隨著疫情得到控制后 有所恢復(fù)出口交貨值對工業(yè)生產(chǎn)的帶動作用或減弱，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)或趨于見頂。民間投資年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，內(nèi)生性投資對投資的支撐作用加大。1-11 月，投資同比增長 2.6%，較 1- 10 月加快 0.8 個百分點，季調(diào)后環(huán)比增長 2.8%，較上月小幅放緩 0.13 個百分點，投資環(huán)比基本保持平緩回落勢頭，暫無大幅下滑之憂。分類別來看，基建投資增速穩(wěn)步回升，房地產(chǎn)投資繼續(xù)加快，制造業(yè)投資降幅加快收窄，其中，制造業(yè)投資累計下降 3.5%，在上月收窄 1.2 個百分點的基礎(chǔ)上進(jìn)一步收窄1.8 個百分點。從具體行業(yè)來看，高新技術(shù)行業(yè)投資快速增長，醫(yī)

9、藥制造業(yè)和計算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增速均在 20%以上，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)和信息服務(wù)業(yè)增速均超過 15%。分所有制來看，民間投資增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，同比增長 0.2%，較 1-10 月提高 0.9 個百分點，表明當(dāng)前內(nèi)生性動能增強(qiáng)，對經(jīng)濟(jì)的修復(fù)提供進(jìn)一步的支撐。后續(xù)來看，基建投資雖持續(xù)回升，但是當(dāng)前項目不足，導(dǎo)致財政資金不能有效利用，這個問題短期內(nèi)難以解決，同時 2021 年財政政策或邊際收縮，不再發(fā)行特別國債，新增專項債額度收窄，赤字率下調(diào)，整體來看基建投資未來恢復(fù)的空間受限；融資新規(guī)下，地產(chǎn)企業(yè)融資壓力加大，出于地產(chǎn)企業(yè)加快資金回籠的考慮加快施工與新開工，支撐未來半年地產(chǎn)投

10、資保持平穩(wěn)運行，但考慮到行業(yè)周期底部運行和“房住不炒”下地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控不改，房地產(chǎn)投資大幅回升的動力不足；制造業(yè)投資在工業(yè)企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正和出口超預(yù)期增長的情況下降幅或?qū)⒓涌焓照俣?，但年?nèi)轉(zhuǎn)正希望不大，不過 2021 年有望在低基數(shù)效應(yīng)下保持同比高增長，或成為支撐投資的主要因素。綜合來看，2021 年二季度后基建和房地產(chǎn)投資增長趨勢或均有所放緩，制造業(yè)和民間投資等內(nèi)生動能或?qū)⒊蔀橥顿Y的主要支撐。中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫國有及國有控股投資-30.00民間投資20.0010.000.00-10.00-20.00%30.00固定資產(chǎn)投資完成

11、額:累計同比制造業(yè):累計同比基建投資(不含電力):累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比40.00%30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00 圖 4：民間投資顯著改善 圖 3： 固定資產(chǎn)投資持續(xù)改善2016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-1

12、12020-032020-072020-11消費延續(xù)改善趨勢，消費者消費信心和消費能力恢復(fù)較慢仍制約消費修復(fù)。11 月，社零額增速延續(xù)此前的回升趨勢，同比增長 5%，較上月加快 0.7 個百分點，由于 11 月份物價水平負(fù)增長，實際同比增速較上月加快 1.5 個百分點達(dá)到 6.1%，累計增速同比延續(xù)收窄趨勢，同比下降 4.8%，較上月收窄 1.1數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫-60.00建筑日用糧油食品金銀珠寶 汽車家具-40.0020.000.00-20.00%40.00-30.00社會消費品零售總額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:實際當(dāng)月同比10.000

13、.00-10.00-20.00%20.00 圖 6： 主要消費品均加快修復(fù) 圖 5： 社零額持續(xù)修復(fù)2014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11個百分點，受“雙 11”等因素影響，消費環(huán)比增速出現(xiàn)反彈，季調(diào)后的社零額環(huán)比增速較上月提高 0

14、.59個百分點至 1.31%，但后續(xù)能否持續(xù)仍需觀察。分類別來看，在國內(nèi)零星散發(fā)病例和局部暴發(fā)疫情的背景下，餐飲行業(yè)年內(nèi)增速在上月轉(zhuǎn)正后，本月再度轉(zhuǎn)負(fù)，同比下降 0.6%，較上月回落 1.4 個百分點。限額以上商品零售額 18 個大類當(dāng)中有 15 個實現(xiàn)了增長，其中有 10 個大類保持了兩位數(shù)的增長，消高端消費產(chǎn)品如金銀珠寶與汽車類消費增速均保持高速增長。后續(xù)來看，雖然明年一季度在低基數(shù)的背景下消費或出現(xiàn)高增長，居民消費正常化仍受制于消費信心恢復(fù)緩慢、居民收入結(jié)構(gòu)性分化以及國內(nèi)零星散發(fā)病例和局部暴發(fā)疫情的風(fēng)險等因素，特別是聚集型和接觸式消費仍有待進(jìn)一步恢復(fù)，擴(kuò)大內(nèi)需在客觀上仍面臨著制約，所以消

15、費的恢復(fù)仍面臨一定壓力。出口超預(yù)期增長，疫情與中美關(guān)系或主導(dǎo)明年外貿(mào)走勢。從 11 月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，以美元計價的進(jìn)出口總額同比增長 13.6%；其中，在歐美疫情再度加劇背景下，中國替代再度強(qiáng)化，出口同比增長 21.1%；10 月份進(jìn)口同比增長 4.5%；當(dāng)月實現(xiàn)貿(mào)易順差 751.3 億美元?？紤]到民營企業(yè)是我國出口企業(yè)中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00-400進(jìn)出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比貿(mào)易差額

16、:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比-40.00-200-20.00800600400200040.0020.000.001,00060.00 圖 8： 歐美日 PMI 指數(shù)均上升 圖 7：出口保持高位%億美元2015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11%的主導(dǎo)力量，出口的高速增長有助于民營企業(yè)投資信心的恢復(fù)，故民營企業(yè)投資加速修復(fù)，其增速在 11月份首次轉(zhuǎn)正。展望 2021 年，隨著各國疫苗陸續(xù)投入使用，未來疫情對全球經(jīng)濟(jì)的

17、沖擊或逐步弱化，但考慮到新冠感染人數(shù)較大，在短期內(nèi)難以實現(xiàn)群體免疫，疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響仍在持續(xù)一段時間。對中國出口而言，疫情對出口的影響主要取決于全球供給、需求恢復(fù)哪一方面的影響相對更大，我們認(rèn)為，供給的反彈或快于需求，從這個角度來看，明年出口仍有一定的回調(diào)壓力。此外，中美關(guān)系也是影響明年出口需要關(guān)注的一個重要變量。2011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11（二） 制造業(yè) PMI 連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方，供需兩端延續(xù)擴(kuò)張11 月，制造業(yè)PMI 為

18、52.1%，較前值調(diào)升 0.7 個百分點。隨著市場復(fù)蘇逐漸接近疫情前水平，制造業(yè)PMI 連續(xù) 9 個月位于榮枯線上方。從國內(nèi)來看，生產(chǎn)消費循環(huán)加快，本月新訂單指數(shù)保持在 53.9%，較上月提升 1.1 個百分點，處于 2018 年 7 月以來的高位，顯示市場活躍度持續(xù)提升。從海外來看，歐美主要經(jīng)濟(jì)體的消費端刺激計劃帶動了需求復(fù)蘇，我國出口形勢當(dāng)前依然樂觀，本月新出口訂單指數(shù)為 51.5%，較上月提升了 0.5 個百分點，連續(xù) 3 個月處于擴(kuò)張區(qū)間。分企業(yè)規(guī)模來看，11 月大、中型、小企業(yè) PMI 依次為 53.0%、52.0%和 50.1%，均高于上月，表明供需擴(kuò)張下小微企業(yè)經(jīng)營也在改善，經(jīng)濟(jì)

19、底層的復(fù)蘇動力有所增強(qiáng)。后續(xù)來看，隨著市場活躍程度逐步逼近疫情前水平，居民消費意愿及企業(yè)生產(chǎn)動力或持續(xù)走強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力將會有所提升。但隨著人民幣匯率持續(xù)升高，出口部門的利潤空間或被壓縮，新增出口訂單變動情況值得關(guān)注。此外隨著天氣轉(zhuǎn)冷，建筑行業(yè)、零售餐飲等行業(yè)也將進(jìn)入淡季，PMI 走勢或?qū)⑹艿揭欢ㄍ侠邸：Ｍ夥矫?，疫苗研制出現(xiàn)利好情況下經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于好轉(zhuǎn)，石油等大宗商品價格近來呈現(xiàn)上漲態(tài)勢預(yù)示全球需求有所修復(fù)，或?qū)χ袊隹谛纬梢欢ㄖ?，但仍需關(guān)注疫苗投入使用后全球供給持續(xù)修復(fù)后中國出口錯峰增長能否持續(xù)的問題。2016-112017-022017-052017-082017-112018-02

20、2018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫PMI:中型企業(yè)PMI:大型企業(yè)PMI:小型企業(yè)60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00PMI34.0039.0044.0049.00%54.00 圖 10： 非制造業(yè) PMI 走勢 圖 9：PMI 保持在榮枯線以上2013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052

21、017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11（三） 豬周期走弱拉低 CPI，PPI 有望回升，通脹通縮無需過分擔(dān)憂CPI 繼續(xù)回落，2010 年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。11 月CPI 同比下降 0.5%，較前值回落 1.0 個百分點，核心 CPI 同比上漲 0.5%，連續(xù) 5 個月持平。1-11 月，CPI 累計同比上漲 2.7%，較前值回落 0.3 個百分點，累計同比延續(xù)下行趨勢。食品價格走低，拖累CPI 由正轉(zhuǎn)負(fù)。11 月食品價格同比下降 2.0%，較上月回落4.2 個百分點，影響CPI 下降 0.44 個百分點，是帶動CPI 由正轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因。

22、在前期的分析中，我們認(rèn)為隨著生產(chǎn)恢復(fù)以及上半年高價格拉動下肉禽供給將快速增加，并會對肉禽及其制品價格形成向下的壓力。當(dāng)前該壓力仍在持續(xù)，11 月豬肉價格同比下降 12.5%，較上月下跌 9.7 個百分點。PPI 同比跌幅收窄，工業(yè)品價格有所回升。隨著市場活躍需求回暖，11 月 PPI 同比下跌 1.5%，跌幅較上月收窄 0.6 個百分點，翹尾因素影響為 0.0%，新漲價因素為-1.5%。其中生產(chǎn)資料同比下降 1.8%，較上月跌幅收窄漲 0.9 個百分點；生活資料同比下降 0.8%，較上月跌幅擴(kuò)大 0.3 個百分點。1-11 月，PPI累計同比下跌 2.0%，與前值持平。CPI 或持續(xù)處于低位運

23、行，PPI 同比有望上升。展望 2021 年，隨著豬周期走弱和翹尾因素低位運行，CPI 同比大概率低于今年水平，高點在二季度，重點關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)下油價走勢對 CPI 影響，隨著中國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的邊際修復(fù)，大宗商品價格對 PPI 的支撐或有增強(qiáng)，PPI 同比有望高于今年水平，高點同樣在二季度，但全球需求低迷疊加翹尾維持低位，不會出現(xiàn)大幅上行。中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì) 圖 11： CPI 持續(xù)回落 圖 12： PPI 延續(xù)下行30.0020.00%CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比9.00%6.003.00PPI:全部工

24、業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比0.0010.00-3.002017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-080.00-6.00-10.00數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫圖 13：2021 年翹尾因素低位運行6.004.002.000.002

25、021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01-2.00-4.00數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理CPI翹尾PPI翹尾（四） 新增社融基本平穩(wěn)運行，貨幣政策總量適度精準(zhǔn)導(dǎo)向基調(diào)延續(xù)新增社融保持穩(wěn)定，信用風(fēng)險爆發(fā)加速下表外與債券融資受挫。11 月新增社融 2.13 萬億元，較上月多增 7127 億元，較去年同期多增 13

26、63 億元，并未超出季節(jié)性。其中，新增表內(nèi)融資 1.49 萬億元，較去年同期多增 1469 億元元。表外融資減少 2044 億元，較同期多減 981 億元，從細(xì)分項來看，新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別減少 31 億元、1387 億元和 626 億元，整體延續(xù)著收窄的趨勢，在近期信用風(fēng)險加速爆發(fā)背景下信托貸款壓縮較快。直接融資新增 1633 億元，較上月大幅少增 1816 億元，較上年同期少增 2221 億元，新增直接融資顯著少增的主要是受近期信用風(fēng)險事件的影響，投資者對債券市場持悲觀態(tài)度，大量債券推遲或取消發(fā)行，新增債券融資 862 億元，較去年同期少增 2468 億元。隨著地

27、方政府專項債發(fā)行結(jié)束，11 月份政府債券繼續(xù)回落，新增政府債券融資 4000 億元，較去年同期多增 2284 億元。M1 增速再回兩位數(shù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)企業(yè)投資動力改善持續(xù)。11 月份，M2 同比增長 10.7%，較上月上升 0.2 個百分點。M1 同比增長 10%，較上月上升 0.9 個百分點，較去年同期上升 6.5 個百分點，2018年 2 月份以來首次增速達(dá)到兩位數(shù)。其中，單位活期存款新增 8854 億元，較同期多增 5090 億元，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的情況下，活期存款的上升表明企業(yè)投資意愿增強(qiáng)，實體經(jīng)濟(jì)活躍程度進(jìn)一步上升。經(jīng)濟(jì)向好情況下居民收入上升，居民存款新增 6334 億元，較同期提高

28、3868 億元，財政存款雖有所減中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)少，但較去年同期有所收窄，企業(yè)存款保持穩(wěn)定，故對 M2 有所支撐，后續(xù)隨著財政存款進(jìn)一步落地，短期內(nèi) M2 將保持平穩(wěn)上升趨勢。貨幣政策總量適度，精準(zhǔn)導(dǎo)向，后續(xù)社融將平穩(wěn)運行。雖然 M2、社融的增速遠(yuǎn)高于名義 GDP 增數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理M0:同比 M2:同比M1:同比M1:同比:-M2:同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.002019201820172016202060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 圖 15：M1 與 M2 走勢 圖 14：新增社

29、融走勢%速，明年貨幣政策有進(jìn)一步常態(tài)化的必要；但考慮到信用風(fēng)險仍有加速釋放的壓力，貨幣政策不宜快速收緊。在具體的政策操作上，為避免實際利率快速上行導(dǎo)致“債務(wù)通縮”循環(huán)，同時考慮到MLF 存量已經(jīng)較大，或可以采用“量縮價降”策略，或可適時重啟（定向）降準(zhǔn)替代 MLF，同時要充分考慮明年下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)走弱的風(fēng)險，在節(jié)奏上“前緊后松”。整體而言，總量適度、降成本、支持實體經(jīng)濟(jì)或?qū)⒗^續(xù)成為后續(xù)貨幣政策的三大方向，穩(wěn)健貨幣政策將把好總閘門，根據(jù)宏觀形勢和市場需要進(jìn)一步加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策直達(dá)性，并深化貸款市場報價利率改革，推動社會融資成本明顯下降。2014-112015-052015-

30、112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11（五） 跨境資本市場運行平穩(wěn)，人民幣匯率短期仍維持升值態(tài)勢跨境資本市場運行平穩(wěn)，外匯占款再度回升，銀行收付款和結(jié)售匯差額呈增長態(tài)勢。從外匯占款來看，11 月末央行口徑占款為 211637 億元，環(huán)比增加 59.31 億元。自 1 月末央行口徑外匯占款比 2019 年12 月增加 57.17 億元后，年內(nèi)環(huán)比再度增加，雖然年內(nèi)黃金、美債等國際資產(chǎn)價格波動對外匯占款增長造成一定壓力，但近期出口的強(qiáng)勁增長對外匯占款增長形成了有效的支撐。10 月境內(nèi)銀行代客涉

31、外收付款差額為 1687.50 億元，較 9 月增加 788.32 億元，延續(xù)增長態(tài)勢；10 月銀行代客結(jié)售匯差額為1014.59 億元，較 8 月增加 339.74 億元。人民幣匯率短期內(nèi)升值態(tài)勢延續(xù)。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好為人民幣提供了良好的基本面，同時海外疫情的持續(xù)沖擊以及持續(xù)的寬松政策導(dǎo)致主要幣種均走弱，為此 11 月份人民幣兌美元匯率延續(xù)了此前的升值趨勢，月度平均匯率為 6.61，較上月升值 1.53%，是 2018 年 7 月份以來的新高。后續(xù)來看，中國利率相對走高，人民幣仍有一定的升值壓力。雖然當(dāng)前疫苗在全球范圍內(nèi)開展實用，但由于產(chǎn)能受限，短期內(nèi)對人民幣地位的影響有限，不過中長期

32、隨著全球范圍內(nèi)疫苗廣泛使用，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)，美元可能略有走強(qiáng)，在一定程度上緩解人民幣升值壓力，但仍需關(guān)注中美利差擴(kuò)大背景下人民幣走勢。中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理中間價:美元兌人民幣7.207.107.006.906.806.706.606.50-4,000.00銀行代客結(jié)售匯差額外匯占款環(huán)比變化境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額-2,000.000.002,000.004,000.00 圖 17：人民幣匯率走勢 圖 16：跨境資本流動2020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-11201

33、8-082018-052018-022017-112018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11二、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨內(nèi)外多重挑戰(zhàn)盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢持續(xù)向好，但疫情不確定因素的沖擊、中美博弈下不穩(wěn)定性持續(xù)存在、經(jīng)濟(jì)內(nèi)部復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢靠、債務(wù)風(fēng)險持續(xù)存在并存在加速釋放壓力對我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來一定挑戰(zhàn)。從外部環(huán)境看，中國經(jīng)濟(jì)面臨疫情以及中美關(guān)系帶來的多重不確定性一方面，新冠疫情給中國經(jīng)濟(jì)帶來的不確定性仍存。疫情的不確定性仍對供需產(chǎn)生較大的影響，如果疫情得到有效控制

34、，在全球供給恢復(fù)的情況下，將沖擊中國出口的可持續(xù)性；如果疫情防控進(jìn)展低于預(yù)期，則疫情對全球需求仍將產(chǎn)生持續(xù)的沖擊，同時還將對我國的疫情防控帶來持續(xù)的壓力。從中美關(guān)系來看，遏制中國基本上已經(jīng)成了美國兩黨的共識，拜登的當(dāng)選不會改變中美博弈大勢，特別是近期拜登在接受采訪時透露出了未來仍將保持對中國的限制，大國博弈持續(xù)仍是當(dāng)前我國面臨的一大不確定性。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，復(fù)蘇動力邊際弱。從供給端來看，工業(yè)增長持續(xù)高位，工業(yè)修復(fù)趨于見頂。雖然工業(yè)生產(chǎn)連續(xù)四個月增速高于去年同期，但是在供需缺口持續(xù)不斷擴(kuò)大的背景下，短期內(nèi)工業(yè)增長難以進(jìn)一步提高。同時工業(yè)生產(chǎn)開始出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)壓力加大、庫存去化放緩的跡象，同時

35、考慮到全球供給隨著疫情得到控制后有所恢復(fù)，出口交貨值對工業(yè)生產(chǎn)的帶動作用或減弱，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)或趨于見頂。從投資來看，融資新規(guī)下，地產(chǎn)企業(yè)融資壓力加大，短期內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)加快資金回籠支撐未來半年地產(chǎn)投資保持平穩(wěn)運行，但在行業(yè)周期底部運行和“房住不炒”下地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控不改情況下，房地產(chǎn)投資大幅回升的動力不足；財政收支壓力加大和基建項目數(shù)量不足制約了基建投資空間。從消費來看，雖然遏制消費下行的主要兩個因素均已顯著緩和，但是疫情對居民信心的沖擊短期內(nèi)難以緩和，居民消費保守化，而且疫情對高收入群體的沖擊要遠(yuǎn)小于中低收入者，為此高消費和投資類消費領(lǐng)域如汽車、金銀珠寶和化妝品類消費保持高增長。其中城鎮(zhèn)居民消費支出中

36、除了食品和居住支出，其余六大類支出仍弱于去年同期。從就業(yè)來看，前三季度 GDP 同比增長 0.7%，新增就業(yè)接近 900 萬人，按照往年的數(shù)據(jù)， GDP 增長 1 個百分點，能夠帶動 200 萬人的就業(yè)，但是當(dāng)前 GDP 增長不到 1 個百分點就帶來了 900 萬人的就業(yè)，那么就業(yè)的質(zhì)量是不容樂觀的，延遲就業(yè)、就業(yè)促進(jìn)政策的到期或?qū)е旅髂昃蜆I(yè)問題顯化。對于帶動就業(yè)最大的服務(wù)業(yè)如批發(fā)零售、住宿餐飲和租賃商務(wù)服務(wù)業(yè)均恢復(fù)緩慢，同時恢復(fù)較快的金融業(yè)、信息傳輸和軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)就業(yè)門檻較高，難以吸收傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)所轉(zhuǎn)移的失業(yè)人口，故就業(yè)問中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)題或?qū)箫@現(xiàn)。從金融風(fēng)險上來看，疫情沖擊下債務(wù)

37、風(fēng)險或進(jìn)一步顯化。在今年的疫情沖擊下，杠桿率再度攀升，數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理2020Q32020Q2企業(yè)部門杠桿率季度增幅2020Q10.000.042.001.904.005.908.00% 6.00每月新增違約企業(yè)家數(shù)月度滾動違約率（違約家數(shù)）0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%0.65%1.20%5 1.00%76543210 圖 19：企業(yè)部門加杠桿節(jié)奏快速放緩 圖 18：公募債券市場月度滾動違約率邊際上行上半年共抬升近 13 個百分點至 285.9%，三季度以來增長有所放緩，但仍處于較高水平。近期以來，大型地方國企超預(yù)期違約事件對市場形成較大沖

38、擊。個體風(fēng)險事件導(dǎo)致投資者對地方國企信用擔(dān)憂的快速上升，高信用評級國企利率水平明顯抬升，信用利差及區(qū)域利差紛紛走闊。超 2021 年隨著超常規(guī)政策陸續(xù)退出，信用風(fēng)險或?qū)⑦M(jìn)一步抬升，特別是上半年隨著債券到期高峰的到來，違約風(fēng)險存在短期集中暴露的可能，部分行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險或有所抬高，需警惕周期性行業(yè)風(fēng)險和個體債務(wù)壓力較大的企業(yè)風(fēng)險，防風(fēng)險仍是明年的主要任務(wù)，市場各參與方均應(yīng)從各自的角度完善信用風(fēng)險評估和預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)信用風(fēng)險甄別。2014年3月2014年9月2015年3月2015年9月2016年3月2016年9月2017年3月2017年9月2018年3月2018年9月2019年3月2019年9月202

39、0年3月2020年9月小結(jié)與展望：2021 年經(jīng)濟(jì)走勢“前高后低”，需高度關(guān)注微觀主體運行2020 年開始我國的經(jīng)濟(jì)在疫情沖擊下遭受重創(chuàng)，但在有效的疫情防控和穩(wěn)健的復(fù)工復(fù)產(chǎn)背景下，我國的經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)同比增速持續(xù)高于去年同期，投資和消費不斷改善，外貿(mào)超預(yù)期增長。在取得這些成就的情況下，當(dāng)前一定要意識到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢靠，仍面臨著內(nèi)外多重因素的壓力外部不確定性仍存持續(xù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固、債務(wù)風(fēng)險仍然處于高位，等等。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢及內(nèi)外風(fēng)險的存在使得明年的政策在一定程度上將保持連續(xù)性。本月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出“明年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，這也就意味著宏觀

40、政策將不會出現(xiàn)“斷崖式”變化。但隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，政策有望邊際調(diào)整，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)，“積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)，保持適度支出強(qiáng)度”，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，逐步向常態(tài)化回歸。此外，宏觀政策仍將高度關(guān)注防風(fēng)險， “保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險關(guān)系” ，尤其將對近年來平臺經(jīng)濟(jì)以及金融創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險提出了明確的監(jiān)管方向，“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”、“金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行”，“防風(fēng)險”措施指向十分明確。綜合考慮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢及政策走勢，展望 2021 年，在基數(shù)效應(yīng)的影響下

41、，2021 年一季度各項數(shù)據(jù)料將取得大幅增長，后續(xù)隨著基數(shù)效應(yīng)的衰退，各項數(shù)據(jù)的增速將有所放緩，全年將呈現(xiàn)“前高后低”走勢。尤為值得一提的是，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比的高位運行與微觀主體的感受分化較大，對 2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)的分析需要高度關(guān)注微觀主體運行所面臨的實際困中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)難及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的環(huán)比變化。三、 黃金和債券短期內(nèi)難有趨勢性走勢，仍建議關(guān)注風(fēng)險資產(chǎn)2020 年 11 月 16 日-12 月 15 日，各資產(chǎn)表現(xiàn)分化，大宗商品表現(xiàn)強(qiáng)勢。股票方面，股票型新發(fā)基金規(guī)模有所放緩，但海外資金持續(xù)流入或?qū)?A 股走勢形成一定支撐。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)改善、供需兩端持續(xù)修復(fù)的背景下，建議關(guān)注低估值的

42、順周期行業(yè)。債券方面，海外資金持續(xù)流入或支撐債市走勢但考慮到目前信用風(fēng)險釋放以及跨年跨春節(jié)可能存在的流動性擾動，短期債市或呈波動走勢。商品方面，目前海外疫情仍較為嚴(yán)重，但疫苗研發(fā)取得突破或提振市場信心，疊加美國新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期升溫以及低息環(huán)境持續(xù)，或支撐大宗商品走勢。商品方面，目前海外疫情仍較為嚴(yán)重，但疫苗研發(fā)取得突破或提振市場信心，疊加美國新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期升溫以及低息環(huán)境持續(xù)，或支撐大宗商品走勢。黃金方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及疫苗利好消息或?qū)S金價格不利，短期內(nèi)黃金上行動力仍不足；但在美元疲軟、通脹預(yù)期上升的背景下，黃金價格或難以有大幅下滑趨勢，預(yù)計仍維持震蕩走勢。我們以股票、債券、

43、商品和黃金為基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建了月度調(diào)倉的均值方差模型，11 月 16 日-12 月 15 日模型資產(chǎn)配置收益率為 4.1%，高于同期滬深 300 指數(shù) 1.8%的收益。整體看，風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)仍相對較強(qiáng)，黃金和債券短期內(nèi)或難有趨勢性走勢，結(jié)合模型配置權(quán)重，建議超配商品（工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品均衡配置），標(biāo)配股票（順周期、低估值），低配黃金和債券。（一） 股票市場內(nèi)部走勢分化，仍建議關(guān)注低估值的順周期品2020 年 11 月 16 日-12 月 15 日，國內(nèi)股票市場波動較大，不同指數(shù)走勢分化，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲 0.61%、1.71%，深證成指下跌 0.63%。資金方面，北向資金持續(xù)流入，凈流入規(guī)模

44、537.33億元，同比大幅增長 433.81 億元；11 月新成立基金發(fā)行份額整體較上月大幅上漲 94.6%，但股票型基金較上月僅上漲 7.7%，上漲幅度低于混合型基金和債券型基金。估值方面，從當(dāng)前價格處于歷史分位點水平來看，股票市場整體估值仍偏高，但內(nèi)部風(fēng)格有所分化，大盤股估值分位高于中盤股，部分順周期板塊估值仍相對較低；目前上證綜指、深證成指市盈率分別處于近五年 72.55%、69.80%分位點，近十年 76.76%、80.08%分位點，上證綜指估值分位小幅升高，深證成指估值分位有所回落。從不同風(fēng)格指數(shù)來看，大盤、消費、金融指數(shù)表現(xiàn)較好，分別上漲 1.48%、1.07%、1.02%，其余指

45、數(shù)均下跌。11 月下半月，宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)以及北向資金持續(xù)流入對股票市場走勢形成一定支撐；但同時信用風(fēng)險事件導(dǎo)致市場擔(dān)憂情緒加重，風(fēng)險偏好有所下降，利空股票市場；多空因素交織，上證綜指整體呈震蕩走勢。12 月上半月，海外增持 A 股熱情不減，北向資金連續(xù)多日凈流入，但股票市場經(jīng)過前期的上漲，估值已處于較高水平，部分獲利盤止盈了結(jié)，上證綜指有所回調(diào)。整體看，新發(fā)基金規(guī)模有所放緩，但海外資金持續(xù)流入或?qū)?A 股走勢形成一定支撐。目前股票市場整體估值仍偏高，大盤股估值高于中小盤，醫(yī)藥、計算機(jī)等行業(yè)經(jīng)過前期的上漲階段，市盈率已超過近十年 90%分位，后續(xù)盈利若不及預(yù)期或不足以支撐當(dāng)前估值。同時

46、，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的背景下，受疫情影響嚴(yán)重的順周期板塊或受益，建議關(guān)注低估值的順周期行業(yè)，中長期可關(guān)注“十四五”規(guī)劃、美國大選后續(xù)政策等主題，但仍需關(guān)注疫情反復(fù)、中美貿(mào)易博弈進(jìn)展對我國經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)進(jìn)程中帶來的不確定性。經(jīng)濟(jì)修復(fù)穩(wěn)中有進(jìn)，黃金債券短期難有趨勢性走勢宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報（2020 年 12 月） 11，中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)圖 20： 上證綜指和深證成指走勢圖 21： 風(fēng)格指數(shù)漲跌幅（11.16-12.15）13000140003100上證綜指（左軸）深證成指（右軸）35003300150002.00%1.00%120000.00%110002900-1.00%100002700-

47、2.00%900025002020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01-3.00%-4.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源： Wind，中誠信國際整理（二）債券市場呈震蕩走勢，10 年國債收益率一度突破 3.3%2020 年 11 月 16 日-12 月 15 日，10 年國債收益率迅速拉升后回落、隨后維持震蕩走勢，20 日升 至 3.3487%，創(chuàng)年內(nèi)新高。具體來看，10 年國債收益率小幅上行 0.36BP 至 3.2777%，國債 10Y-1Y 利差 上

48、行 11.96BP 至 54.4BP；10 年國債期貨主力合約呈波動走勢，小幅下行 0.27%。11 月中，信用風(fēng)險事 件發(fā)酵，市場擔(dān)憂情緒明顯加重，10 年國債收益呈上行趨勢，一度升至年內(nèi)高位 3.3487%，期限利差 小幅下行。11 月下旬，央行凈投放力度加大，銀行間流動性逐步充裕，債市緊張情緒有所緩和，10 年 國債收益率由升轉(zhuǎn)降、波動下行，國債 10Y-1Y 利差先降后升，月末達(dá) 41.9BP，較上月末小幅下行 3.47BP。 12 月上半月，通脹、貿(mào)易等宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布，但對債市情緒影響不大；同時，銀行間流動性維持緊平衡， 對債市影響相對有限，上半月債市整體擾動因素不多，10 年國債收益

49、率呈震蕩走勢。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)改 善但對債市或不會有較大利空，在海外資金的持續(xù)流入下，債市收益率短期仍有小幅回調(diào)空間，但考 慮到目前信用風(fēng)險釋放以及跨年跨春節(jié)可能存在的流動性擾動，不排除期間部分時點收益率波動加大、小幅反彈的可能。圖 22： 國債收益率和期限利差圖 23：10 年國債期貨主力合約走勢5.0國債10年-1年期限利差(bp)10年國收益率(%，右軸)20097.81504.03.097.697.42.010097.21.05097.00.0096.812-1412-1212-1012-0812-0612-0412-0211-3011-2811-2611-2411-2211-2011-1

50、811-162020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-0396.6數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind，中誠信國際整理中誠信國際宏觀經(jīng)濟(jì)（三） 工業(yè)品表現(xiàn)強(qiáng)勢，農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬走弱2020 年 11 月 16 日-12 月 15 日，商品指數(shù)波動上行，漲幅約 4.13%，其中煤焦鋼礦和能源指數(shù)表現(xiàn)亮眼，漲幅均超 10%；農(nóng)副產(chǎn)品、貴金屬指數(shù)表現(xiàn)較弱，跌幅均超 3%。今年以來商品指數(shù)波動較高，在 4 月達(dá)階段性底部后波動上行，9 月小幅回落后持續(xù)走高，目前商品指

51、數(shù)處于近兩年高位，但從長期看，仍處于較低水平，約位于近十年的三分之一分位。11 月下半月，商品指數(shù)整體維持震蕩走勢，但內(nèi)部走勢有所分化，工業(yè)品在有色金屬和煤焦鋼礦領(lǐng)漲下持續(xù)走高，農(nóng)產(chǎn)品在前期持續(xù)上行、部分獲利資金止盈了結(jié)的背景下有所回調(diào)。12 月上半月，商品指數(shù)整體呈上行趨勢，漲幅約為 3.01%，其中工業(yè)板塊漲幅較高，農(nóng)產(chǎn)品板塊表現(xiàn)偏弱；具體來看，疫苗利好消息以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇樂觀預(yù)期推動工業(yè)品價格上行，煤焦鋼礦和有色金屬板塊漲幅居前；農(nóng)產(chǎn)品方面，巴西降雨降低大豆減產(chǎn)風(fēng)險，同時美國農(nóng)業(yè)部供需報告下調(diào)全球大豆庫存幅度不及預(yù)期，大豆價格短期承壓，此外油脂油料仍偏弱運行，農(nóng)產(chǎn)品整體呈下跌態(tài)勢。目前海外疫情仍較為嚴(yán)重，但疫苗研發(fā)取得突破或短期內(nèi)提振市場信心，疊加美國新一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期升溫以及低息環(huán)境持續(xù)，或支撐大宗商品走勢。同