三因素共振保險步入高增新周期

1、報告目錄行業(yè)分析框架：資產(chǎn)負債兩端帶動EV增長負債端：開啟渠道轉型改革、當前改革業(yè)績投資端：長端利率、權益市場回顧與展望需求端：進入增長新周期；短期迎來戴維斯雙擊投資建議：估值低位123450市場回顧三因素疊加，保險跑贏大金融板塊（截止10月30日）：長端利率持續(xù)上行：10年期國債收益率自4月以來已提升70bp至3.18%，恢復至19年12月的水平，行業(yè)債券 配置比重同步提升2.3pt至36.6%，增厚固收類資產(chǎn)投資收益。貨幣信貸和社融規(guī)模合理增長，中長期流動性合 理充裕，長端利率有望持續(xù)上行，助推險企固收類資產(chǎn)投資收益，且進一步緩解險企準備金提升導致的當期 利潤下滑。權益市場回暖：滬深300

2、指數(shù)自年初以來已拔高14.6%，疊加政策對險企權益投資的松綁，助推險企投資端 靈活性：9月行業(yè)股票+證券投資基金yoy+19.6%（前值23.7%），因近期權益市場震蕩，配置比例有所放緩（占比12.9%，前值13.5%）。全年來看，證券類資產(chǎn)配置最高峰分別在4月和7月（占比13.6%、13.7%），精 準踩點權益市場上行期。負債端回暖：隨復工復產(chǎn)推進，保費持續(xù)回暖。個股負債端表現(xiàn)有所分化：國壽、新華提前準備開門紅， 保費增速領跑行業(yè)，股價表現(xiàn)領先（分別自年初以來上漲34.6%、33.9%）；平安、太保處于轉型改革期，新單增速 不及預期，拉低股價表現(xiàn)（分別自年初以來下跌-6.4%、-12.1%）

3、，但截止9月缺口持續(xù)收窄（平安壽FYP同比-1.6%、前 值-12.0%；太?？偙ＹMyoy-1.6%，前值yoy-1.7%）。100.69%17.73%-50.00%50.00%100.00%150.00%0.00%2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04圖表1： 2016年至今保險指數(shù)與金融指數(shù)走勢保險金融風格-17.93%-7.46%31.85%26.25%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%圖表2： 今年至今上市險企股價變化幅度新華保險中國平安保險（申萬）中國太保中國人壽數(shù)據(jù)來源：wind，

4、銀保監(jiān)會，方正證券研究所1保險業(yè)務分析框架保險業(yè)務分析框架壽險業(yè)務凈利潤保費收入新單保費人力規(guī)模人均產(chǎn)能投資收益投資收益率續(xù)期保費長端利率權益市場資產(chǎn)結構配 置準備金計提與變動內(nèi)含價值期初內(nèi)含價值的預計回報新業(yè)務價值新業(yè)務價 值率產(chǎn)品結構期限結構渠道結構假設與經(jīng)驗偏差財險業(yè)務保費收入車險非車險綜合成本 率費用率賠付率渠道改革動能轉換高質量發(fā)展經(jīng)濟環(huán)境資料來源：方正證券研究所2.1負債端：代理人渠道轉型改革時間政策文件主要內(nèi)容2020年8月關于保險公司發(fā)展獨立個人保險代理人有關事項的通知明確獨立個人保險代理人的定義以及行為規(guī)范，加強保險公司的管理責任。2017年5月中國保監(jiān)會關于規(guī)范人身保險公司

5、產(chǎn) 品開發(fā)設計行為的通知-134號文支持并鼓勵保險公司大力發(fā)展定期壽險產(chǎn)品以及長期年金保險產(chǎn)品、同時規(guī)范保 險產(chǎn)品的設計。保障險的大發(fā)展、進一步刺激代理人渠道的壯大2013年9月關于改革完善保險營銷員管理體制的 意見1、強化保險公司對營銷員的管控責任；2、提升保險營銷隊伍素質。加強營銷員 資格考試組織管理逐步提高保險營銷人員準入要求。3、研究制訂保險營銷隊 伍素質評價體系，實施保險營銷人員素質持續(xù)改善計劃。4、改善保險營銷員的 待遇和保障。2010年10月關于改革完善保險營銷員管理體制的 意見1、明確保險公司和保險中介機構與保險營銷員的法律關系。2、鼓勵保險公司和 保險中介機構積極探索新的保險

6、營銷模式和營銷渠道， 逐步實現(xiàn)保險銷售體系專 業(yè)化和職業(yè)化。我國代理人渠道發(fā)展趨勢預估圖表5： 美國當前的渠道占比：分層化圖表4：美國獨立中介超過專屬代理人份額需求多樣化引導獨立中介的發(fā)展從“大進大出”向“專業(yè)代理人”邁進資料來源：銀保監(jiān)會，III，方正證券研究所圖表3： 代理人相關政策文件2.2負債端：上市險企的改革措施及改革業(yè)績-8.9%9%8. 12.7%-3.4.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%中國人壽9% -3.4%-16.5%-21.9%-24.7%中國平安中國太保-1.9%-9.8%-15.1%-20.6%新華保險2017H2018H2019H

7、2020H國壽：鼎新工程，由量到質平安：堅守價值、2355改革太保：轉型2.0，打造三支關鍵隊伍新華：規(guī)模+價值，重啟銀保圖表7： 主要上市險企個險渠道人16.2%1.2% 1.0%均產(chǎn)能變化+19.3-10.4從目前的監(jiān)管趨勢和行業(yè)發(fā)展趨勢看，上市險企均已開啟向高產(chǎn)能代理人轉型之路；但轉型的方式及當前成果各有不 同：國壽實現(xiàn)量價齊升；新華規(guī)模雖然提升但產(chǎn)能承壓；平安、太保主動清虛，人力下降+產(chǎn)能下滑。圖表6： 主要上市險企個險渠道人力數(shù)量變化+11.2-18.0數(shù)據(jù)來源：公司公告，方正證券研究所上市險企業(yè)績分化：從NBV、NBVM、FYP及個險FYP來看，國壽最優(yōu)；新華FYP高增、但NBVM

8、較低；平安、太保NBV 承壓，F(xiàn)YP及NBVM均有下滑。2.3負債端：上市險企的改革措施及改革業(yè)績圖表8： 主要上市險企個險渠道FYP增速圖表9： 主要上市險企FYP增速圖表10： 主要上市險企NBVM（測算值）變化（期間變動）圖表11： 主要上市險企NBV增速（期間增 速）個險新 單增速 提升總新單增 速提升+2.8pt-3.6pt-3.9pt-29pt+31.0%-19.9%-31.1%-19.1%備注：NBVM測算值=NBV/總新單數(shù)據(jù)來源：公司公告，方正證券研究所萬能賬戶鑫尊寶（慶典版）-起保點：10萬以上-保底利率：2.5%；-9月結算利率：5%鑫尊寶（C款）-起保點：無-保底利率：

9、2.5%；-9月結算利率：3.7%鑫尊寶（A款）-起保點：1萬以上-保底利率：2.5%；-9月結算利率：4.5%鑫緣寶（樂鑫版）-保底利率：2.5%；-9月結算利率：4.7%傳世慶典（萬能型）-起保點：10萬以上-保底利率：2.0%；-9月結算利率：5%傳世贏家（萬能型）-起保點：2-10萬-保底利率：2.0%；-9月結算利率：4.8%傳世管家（萬能型）-起保點：2萬以下-保底利率：2.5%；-9月結算利率：4.6%聚財寶20-保底利率：1.75%；-9月結算利率：5%2021年國壽太保平安新華產(chǎn)品名稱鑫耀東方鑫耀前程鑫耀至尊鑫耀相伴鑫享事誠（慶典版）金瑞人生21財富金瑞21預售開始時間9月初

10、【提前約1個月】9月底【提前約2個月】10月初【提前約1個月】預計11月中下旬【提前0.5個月】產(chǎn)品形態(tài)年金年金年金兩全兩全年金年金預計為年金+萬能賬戶投保年齡0-70歲0-70歲0-65歲0-70歲0-75歲0-69歲0-75歲繳費期躉交/3年/5年3年/5年躉交/10年3年/5年/10年3年/5年3年/5年3年保障期10年15年15年15年/20年/30年7年【縮短3年】10年/15年8年【縮短2年】開始返還年度第5年第5年第5年第5年第5年第5年第5年產(chǎn)品IRR（測算*）保障期10年（躉交）保障期15年（3年交）保障期15年（躉交保障期15年（3年交）保障期7年（3年交）保障期10年（3

11、年交）保障期8年（3年交）2.342.522.652.671.611.081.66其他銷售策略與國壽嘉園養(yǎng)老社區(qū)入住資格掛鉤，主打中老年人群與太保家園養(yǎng)老社區(qū)入住資 格掛鉤，主打中老年人群2.4負債端：開門紅提前開啟，負債端拐點將至資料來源：公司官網(wǎng)，保險師，方正證券研究所今年以來，行業(yè)負債端受疫情影響，保費增速不力。自9月以來，行業(yè)提前啟動開門紅，年底前上市險企負債端拐點確定性較 強：-提前啟動，開門、關門并進，負債端持續(xù)回暖：國壽、太保、平安分別較往年提前約1個月、2個月、1個月。開門紅期間部分保費 為完成今年及為明年Q1奠定堅實基礎。-多產(chǎn)品投放，節(jié)奏從儲蓄轉為保障、從規(guī)模到價值，奠定今

12、年及明年業(yè)績基礎。圖表12： 各險企開門紅產(chǎn)品3.1投資端對保險股基本面及股價表現(xiàn)影響較大長 端 利 率 上升新增資金投資收益上升準備金折現(xiàn)率上升權益類資產(chǎn)投資收益上升險企投資收益、當期凈利潤提升EV預期上升；估值修復權益市場回暖經(jīng) 濟 復 蘇GDP增 速 回 升 監(jiān)中 管性 層貨 回幣 歸政策監(jiān)管松綁險企 權益投資比重資本市場雙向開放水平 提升金融監(jiān)管體系進一步完 善，系統(tǒng)性風險降低順周期下保險行業(yè)屬性明顯固收類資產(chǎn)收益率提升釋放當期凈利潤資料來源：方正證券研究所3.2上市險企資產(chǎn)配置情況固定收益類資產(chǎn)：2020H太保（79.5%）國壽（73.3%）平安（72.4%）新華（61.6%）權益類

13、資產(chǎn)：2020H平安（22.2%）新華（20.5%）國壽（16.5%）太保（15.5%）圖表13： 國壽資產(chǎn)配置比例圖表15： 太保資產(chǎn)配置比例圖表14： 平安資產(chǎn)配置比例圖表16： 新華資產(chǎn)配置比例資料來源：公司公告，方正證券研究所3.3長端利率變化對保險公司基本面的影響（1/5）12.92%14.85%13.62%12.46%34.59%34.36%34.56%36.59%12.30%11.71%13.15%12.92%40.19%39.08%38.67%38.03%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20172020年9月銀行存款債券20

14、182019股票和證券投資基金其他投資長 端 利 率 上 升險企新增資金投資收益上升準備金折現(xiàn)率上升，釋放利潤險企存量債券價值 上升交易性金融資產(chǎn)：降低當期投資收益可供出售金融資產(chǎn)： 僅出售時影響持有至到期金融資產(chǎn)（通常占比60） 敏感度低險企投資收益提升中國人壽股價（左軸）中國平安（左軸）中國太保（左軸）中國人保（左軸）新華保險（左軸）十年期國債收益率( ,右軸)圖表18： 險企行情上漲與十年期國債收益率變動方向一致%5.004.003.002.001.000.00股價/元120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00圖表17： 保險行業(yè)資金運用余額資產(chǎn)配置圖長端利

15、率對債券收益的影響分析邏輯資料來源：wind，銀保監(jiān)會，方正證券研究所3.3長端利率變化對保險股價影響顯著（2/5）圖表19： 長端利率與保險行業(yè)累計超額收益變化曲線圖0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04滬深300累計漲跌幅（ ,左軸）十年期國債收益率( ,右軸)%2.48%2014年初開始下降201

16、6年Q32017年末保險行業(yè)累計超額收益（ ,左軸）2020年4月末保險行業(yè)累計超額收益與十年 期國債收益率保持同步上行。滬深300指數(shù)2014年年內(nèi)增幅52；受 十年期國債收益率下行影響，保險行 業(yè)累計超額收益下行。%2.76%3.93%備注：保險行業(yè)累計超額收益，以2008年1月2日為基期，超額收益=保險行業(yè)累計漲跌幅-滬深300累計漲跌幅的部分。資料來源：wind，方正證券研究所2019年下半年-2020年初，長端利率持續(xù)下行并跌破3 ，保險準備金大幅計提降低當期利潤、新增固收類資產(chǎn)收益率下 降；保險股價下行。2020年Q2、Q3，在二級市場的上漲及經(jīng)濟增速有所回升的預期下，長端利率有所

17、企穩(wěn)，而8月10年期國債收益重回并穩(wěn) 定在3 以上，保險指數(shù)止跌回升。0.000.501.001.502.002.503.003.50-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002020-01-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-02圖表20： 2020年十年期國債收益率、保險行業(yè)累計超額收益、滬深 300 指數(shù)累計漲跌幅滬深300累計漲跌幅（ ,左軸）保險行業(yè)累計超額收益（ ,左軸）十年期國債收益率( ,右軸)長端利率上半年 持續(xù)低于3長端利率三季度 后回升至3以上長端利率三季度

18、 在3附近徘徊三季度后保險行業(yè)累計超 額收益止跌回升保險行業(yè)累計超額收益上 半年持續(xù)下行2020-02-022020-03-022020-04-02%3.3長端利率近期變化：企穩(wěn)回升（3/5）資料來源：wind，方正證券研究所0.000.501.001.502.002.503.003.504.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-0

19、9圖表21： 十年期國債收益率、GDP增速GDP增速（左軸）十年期國債收益率（右軸）1、明年GDP增速樂觀，將帶動長端利率回暖IMF預期我國GDP增速優(yōu)于其他國家今年受疫情影響，GDP低基數(shù)確定性提升明年Q1增速Q(mào)3我國GDP增速4.9符合預期，經(jīng)濟回暖帶動長端利率企穩(wěn)回升%3.3長端利率預期變化：企穩(wěn)回升（4/5）資料來源：wind，IMF官網(wǎng)，方正證券研究所圖表22： 世界經(jīng)濟展望最新增長預測2019/2/212018Q4貨幣政策執(zhí)行報告強化逆周期調(diào)節(jié)，同時把握好宏觀調(diào)控的度，保持貨幣條件與經(jīng)濟平穩(wěn)增長及物價 穩(wěn)定的要求相匹配2019/3/5政府工作報告把好貨幣總閘門，不搞“大水漫灌”，廣

20、義貨幣M2和社融規(guī)模增速與名義GDP增速 相匹配2019/5&2019/82019Q1&Q2貨幣政策執(zhí)行報告M2和社融規(guī)模增速與名義GDP增速相匹配2019/11/152019Q3貨幣政策執(zhí)行報告調(diào)節(jié)閘門，保持流動性，引導貨幣供應量和社融規(guī)模合理增長2019/12/12中央經(jīng)濟工作會議貨幣信貸、社融規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應2020/2/192019Q4貨幣政策執(zhí)行報告促進貨幣信貸、社融規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應2020/5/102020Q1貨幣政策執(zhí)行報告保持M2和社融規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高2020/8/62020Q2貨幣政策執(zhí)行報告保持貨幣供應量和社融規(guī)模合理增長3.3長端利率

21、預期變化：企穩(wěn)回升（5/5）資料來源：中國政府網(wǎng)、中國人民銀行網(wǎng)站，方正證券研究所2、政策從寬貨幣轉變?yōu)榉€(wěn)貨幣、寬信用，利好長短端利率回暖監(jiān)管層信號：長端利率維持在合理軌道2020/10/21 易綱：貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理軌道上。圖表23： 貨幣政策時間會議/報告相關內(nèi)容3.4二級市場貢獻投資端彈性備注：股票+股票類證券投資基金，不含優(yōu)先股、貨幣基金等固收類資產(chǎn)資料來源：公司公告，方正證券研究所保險權益類資產(chǎn)主要配置于二級市場股票及股票型基金，因而受二級市場影響較大為主。2017H-2020H主要上市險企的二級市 場風險敞口分別為：國壽（

22、66.9%）新華（63.9%）平安（50.4%）太保（49.9%）。二級市場貢獻保險投資端彈性。綜合收益包括了上市險企投資于以AFS計價的權益類資產(chǎn)，與凈投資收益、總投資收益相比， 綜合投資收益更能體現(xiàn)權益市場公允價值變化對投資收益的影響。定義：投資彈性=綜合投資收益率/滬深300指數(shù)變動率。因 滬深300指數(shù)變動率各家公司一樣，我們在此可簡化僅以各期險企綜合投資收益率變動值的絕對數(shù)來測度投資端彈性。2017- 2020H年化綜合收益率彈性分別為：平安（3.5）國壽（2.7）新華（1.1）太保（0.6）。太保受二級市場波動影響更小、整體投資風格偏穩(wěn)健保守；國壽、新華加大權益市場配置，因而彈性較

23、大；而平安是在實施IFRS9后，因采取集中持股、加大了投資收益波動性造成的。圖表25： 主要上市險企綜合收益彈性對比圖表24： 主要上市險企權益類資產(chǎn)以股票+股基為主3.5 保險板塊的順周期影響隨二級市場順周期變化時，保險板塊的貝塔屬性更明顯。在滬深300漲幅明顯時，保險指數(shù)也相應漲幅增大。權益市場風險偏 好上升，保險板塊在順周期下的效應相對更強。-19.7%-31.2%26.0%-12.8%84.9%-4.9%-4.5%81.8%-23.2%48.8%-7.6%96.7%-12.5%-25.0%7.6%-7.6%51.7%5.6%-11.3%21.8%-25.3%36.1%15.2%-40.

24、00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%106.2%120.00%圖表26: 保險行業(yè)每年漲跌幅和滬深 300 指數(shù)每年漲跌幅（%）保險每年漲跌幅滬深300每年漲跌幅資料來源：wind，方正證券研究所4.1展望：保險步入高增周期-需求缺口依舊較大現(xiàn)有保險保障類需求缺口仍然較大：對于保險總缺口的度量，要考慮我國保險深度和密度自身的發(fā)展特點。利用Swiss Re壽險需求缺口模型死亡保險缺口=PV（10*年工資收入）-（儲蓄+含死亡保障的保額）；健康保障缺口=PV（醫(yī)療費用支出）-（社保/政府/單位 所承擔的部分）根據(jù)Swiss Re的測算，我國的

25、死亡保障缺口最大，增速最快。利用Re的方法可以對我國商業(yè)保險市場規(guī)模進行測算：保障類 保險市場（死亡保障、健康保障）尚存年均超84的增長空間。我國人身險市場需求空間較大，但目前市場需求遠未被滿足，如何提高供給側的適配能力，成為我國保險業(yè)務發(fā)展的關鍵問題。圖表27： 壽險保障缺口及市場規(guī)模測算圖表28： 保障類保費及增長空間預估資料來源：國家統(tǒng)計局，銀保監(jiān)會，Swiss Re，方正證券研究所4.2展望：保險步入高增周期-多樣化需求涌現(xiàn)需求的多樣化財富水平根據(jù)中宏保險調(diào)研結果：大眾/新富人群側重保 險保障功能，優(yōu)先配置保障型產(chǎn)品，根據(jù)財力 配置儲蓄型產(chǎn)品富裕人群將保險作為資產(chǎn)配置的工具，保障儲 蓄

26、產(chǎn)品并重地域差異根據(jù)西南財經(jīng)大學“中國家庭金融調(diào)研”報 告：下沉市場富裕人群對高件均保單的追逐熱 潮高于一線城市人口結構根據(jù)泰康在線、水滴研究院等相關報告的研究 顯示， 年輕消費群體對保險的意識已經(jīng)不同 于以往“被銷售”而是變?yōu)椤爸鲃恿私狻?。根?jù)中國老齡科學研究中心報告：老年人群對 于照護服務需求持續(xù)上升，這類需求將催生新 的保險運營模式銀發(fā)經(jīng)濟年輕客群下沉市場富裕階層都市中產(chǎn)市場需求變化：分收入階層、分地域以及分年齡的消費習慣的保險需求呈現(xiàn)差異化，帶動保險供給側增長進入新階段。圖表29： 保險市場迎來新的需求資料來源：方正證券研究所人身險：持續(xù)推動健康險發(fā)展、推進長期醫(yī)療險費率調(diào)整、鼓勵保險

27、公司開展健康管理服務與健康保險產(chǎn)品創(chuàng)新，刺激行業(yè) 供給側改革。財產(chǎn)險：從車險走向非車險，增長動能逐漸轉換。車險綜合化改革、政策對農(nóng)險的支持等政策，引導行業(yè)邁向高質量發(fā) 展。圖表29： 近期行業(yè)政策文件對行業(yè)的方向時間影響政策文件主要內(nèi)容2020.04關于長期醫(yī)療保險產(chǎn)品費率調(diào)整有關 問題的通知明確費率可調(diào)的產(chǎn)品范圍、基本要求，同時明確產(chǎn)品條款及產(chǎn)品說明書以 及加強對保險公司銷售行為的監(jiān)管。人身險：回歸2020.03重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范修訂版（征求意見稿）更新了“舊重疾定義”下的6病種、25病種的發(fā)生率表，增加了“新重疾定義”下的6病種、28病種的發(fā)生率表。保障，推進健2020.01關

28、于促進社會服務領域商業(yè)保險發(fā) 展的意見完善保險市場體系、強化保險市場行為監(jiān)管、保護保險消費者合法權益、 加快推進保險市場對外開放?？惦U發(fā)展2019.11將醫(yī)療意外險納入健康保險范疇、鼓勵新產(chǎn)品的創(chuàng)新、長期醫(yī)療保險產(chǎn)品費率可調(diào)整負債端2020.08推動財產(chǎn)保險業(yè)高質量發(fā)展三年行 動方案（2020-2022年）從行業(yè)轉型發(fā)展、服務國民經(jīng)濟和社會民生能力、對外開放水平和國際影 響力、監(jiān)管政策和體制機制等方面對財產(chǎn)保險市場未來三年發(fā)展提出具體 規(guī)劃。財產(chǎn)險：高質2020.09關于實施車險綜合改革的指導意見健全商車險條款費率市場化形成機制，將商車險產(chǎn)品設定附加費用率的上 限由35下調(diào)為25%，預期賠付率由65提高到75%。量發(fā)展2019.10關于加快農(nóng)業(yè)保險高質量發(fā)展的指 導意見提高農(nóng)業(yè)保險服務能力、優(yōu)化農(nóng)業(yè)保險運行機制2020.08關于做好政府性融資擔保機構監(jiān)管 工作的通知開展政府性融資擔保機構確認工作、提高小微企業(yè)和