現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)(第二版)第16章 現(xiàn)代金融分析：概括與總結(jié)

1、第16章 現(xiàn)代金融分析：概括與總結(jié)第16章 現(xiàn)代金融分析：概括與總結(jié)16.1 現(xiàn)代金融分析思想的發(fā)端16.1.1 劍橋?qū)W派貨幣理論中的資產(chǎn)組合觀點(diǎn) 劍橋方程或現(xiàn)金余額說是劍橋?qū)W派貨幣理論的核心。 皮古于1917發(fā)表的貨幣的價值一文中，給出了劍橋方程式 此方程顯示了劍橋?qū)W派持有資產(chǎn)和貨幣的利弊權(quán)衡觀點(diǎn)。方程中的K是個人全部財富中持幣的比例數(shù)，在很大程度上體現(xiàn)了持有貨幣與其它資產(chǎn)的權(quán)衡，是資產(chǎn)選擇理論的原始形態(tài)。16.1.2 ?？怂沟馁Y產(chǎn)選擇思想 希克斯將風(fēng)險因素引入對貨幣資產(chǎn)選擇的研究。 ?？怂怪赋鼋灰子囝~是否投資于債券將依賴于其成本和收益的對比，他己經(jīng)采用預(yù)期和風(fēng)險來揭示資產(chǎn)的特點(diǎn)。 ?？怂故?/p>

2、為了研究貨幣理論而研究資產(chǎn)選擇的，所以他沒有深入分析一系列資產(chǎn)的比例是如何決定的。16.1.3 凱恩斯“流動性偏好”理論中的資產(chǎn)選擇思想 凱恩斯不僅接受了劍橋?qū)W派關(guān)于“貨幣是一種商品”的觀點(diǎn)，還將不確定性引入貨幣分析發(fā)展了貨幣資產(chǎn)的觀點(diǎn)。 a）在對未來無知的前提下人們將面臨消費(fèi)與投資兩組決定， b）他分析了三種保存財富的方式貨幣、債券和其他非貨幣增值資產(chǎn)，并引入了貨幣的投機(jī)功能。 從金融理論的角度來看，凱恩斯的貨幣理論有兩大特點(diǎn)： a）其一將不確定性引入經(jīng)濟(jì)分析； b）其二在一定程度上細(xì)化了劍橋?qū)W派對持有貨幣和其它資產(chǎn)的利弊權(quán)衡。 他的貨幣需求方程可以看作是只包含三種資產(chǎn)的一種簡化的資產(chǎn)組合選

3、擇。16.2 資產(chǎn)組合理論和資產(chǎn)定價理論的形成和發(fā)展16.2.1 馬柯維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 馬克維茨在1952年的論文中最早同時采用風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和以方差衡量的風(fēng)險來研究資產(chǎn)選擇和組合問題。 由于證券收益之間高度相關(guān)而又不完全相關(guān)的事實(shí)使得分散化可以降低風(fēng)險卻又不能完全消除風(fēng)險，這正是馬克維茨資產(chǎn)組合選擇理論意義所在：找到一個適當(dāng)?shù)姆稚⒒淖C券組合將風(fēng)險降低到最低限度。16.2.2 托賓的兩基金分離定理 托賓在分析人們對貨幣的需求時，利用馬克維茨的組合邊界證明了資產(chǎn)組合理論的兩基金分離定理。 托賓把貨幣當(dāng)作是一種收益和風(fēng)險均為零時的無風(fēng)險資產(chǎn)。無風(fēng)險資產(chǎn)的引入必然改變馬克維茨所得到的風(fēng)

4、險資產(chǎn)組合前沿。 托賓證明了在某些條件下人們可以通過兩個步驟來確定最優(yōu)的貨幣風(fēng)險資產(chǎn)組合：第一步是確定風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)組合，第二步是確定貨幣和最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合之間的最優(yōu)比例。這樣人們在進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇的時候出現(xiàn)貨幣和最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合兩種基金的分離。16-2 兩基金分離定理16.2.3 資本資產(chǎn)定價模型 夏普、林特耐和默森在前人基礎(chǔ)上，在一系列比較嚴(yán)格的基礎(chǔ)上各自提出了資本資產(chǎn)定價模型。 基本思想： 假定所有投資者具有相同的預(yù)期，可以以相同的無風(fēng)險利率借入或貸出資金，根據(jù)托賓的分離定理，所有投資者將持有相同的風(fēng)險資產(chǎn)組合且位于有效邊界上。由于風(fēng)險偏好不同，風(fēng)險資產(chǎn)組合與無風(fēng)險資產(chǎn)的比例一般是不相同

5、的。在市場出清的情況下，所有投資者風(fēng)險資產(chǎn)組合的加總即等于市場上所有風(fēng)險資產(chǎn)的總和，可以推知投資者所持有的風(fēng)險資產(chǎn)組合恰好就是市場組合。圖 16-3圖 16-4圖 16-516.2.4 CAPM的擴(kuò)展 布雷納1970考慮了稅收對資產(chǎn)定價的影響。 布萊克（1972）和林特納（1969）在市場上不存在無風(fēng)險資產(chǎn)的假設(shè)條件下分別推導(dǎo)出CAPM的0- 模型。 默頓（1973）將單期的CAPM擴(kuò)展到多期證券市場，發(fā)展為跨期的ICAPM。 列維（1978）考慮了交易費(fèi)用問題。 默頓（1987）分析了市場分割和異質(zhì)預(yù)期的問題，馬克維茨（1990）研究了賣空限制下的資產(chǎn)定價。16.2.5 套利定價理論（APT

6、） 基本原理是市場上不存在無風(fēng)險的套利機(jī)會。 無套利分析和資產(chǎn)復(fù)制成為金融學(xué)區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的特有技術(shù)。金融學(xué)開始脫離傳統(tǒng)的收益風(fēng)險權(quán)衡分析,轉(zhuǎn)到無套利均衡分析。 由于均衡所確定的價格與個人的風(fēng)險偏好無關(guān)，預(yù)示了后來發(fā)展起來的風(fēng)險中性定價和鞅定價的興起。16.3 期權(quán)定價技術(shù)的形成16.3.1 B-S公式前身 期權(quán)定價的歷史起始于1900年法國人路易斯巴萊爾的博士論文。 斯普林克假設(shè)股票的收益滿足對數(shù)正態(tài)分布，并以此假設(shè)重新闡述期權(quán)定價問題。 波尼斯（1964）利用股票的期望收益率將到期股票價格貼現(xiàn)來計算貨幣的時間價值。 薩繆爾森在期權(quán)定價公式中包含有來自股票不同層次的風(fēng)險。 早期的期權(quán)定

7、價公式中都包含了一個或幾個參數(shù)，參數(shù)值依賴于投資者對風(fēng)險或股票收益率的偏好，從而使其可用性受限。16.3.2 Black-Scholes (B-S) 模型 B-S模型所吸收的前人基礎(chǔ)： a）股票的價格服從一種隨機(jī)游走，股票收益率服從對數(shù)正態(tài)分布； b）期權(quán)的價格是標(biāo)的資產(chǎn)價格、期權(quán)到期日、執(zhí)行價格的函數(shù)； c）索普和卡素福對認(rèn)股權(quán)證定價的一個公式。 布萊克和舒爾斯在此基礎(chǔ)上建立起期權(quán)定價的標(biāo)準(zhǔn)分析框架并利用動態(tài)復(fù)制、對沖技術(shù)和ITO引理、熱擴(kuò)散方程等方法推導(dǎo)出期權(quán)定價的解析公式。 布萊克和舒爾斯還提出將公司的股權(quán)看作是股東持有的對公司資產(chǎn)的買權(quán)的思想，這是實(shí)物期權(quán)理論和復(fù)合期權(quán)理論的一個思想基

8、礎(chǔ)。16.3.3 B-S公式的應(yīng)用和擴(kuò)展 B-S公式的應(yīng)用 a）支付紅利的股票期權(quán)定價 b）商品期權(quán)定價的Black模型 c）外幣期權(quán)的Garman-Kohlhagen模型和 Grabbe模型 d）商品持有費(fèi)用和Merton-Barone-Adesi-Whaley模型 B-S公式隊(duì)隨機(jī)利率的推廣 a）默頓(1973)的期權(quán)定價公式是最早的包含隨機(jī)利率的模型。 b）此后，Vasicek(1977)，Cox,Ingersoll和Ross (1985a)將回復(fù)性引入利率的動態(tài)過程。 c）Rabinovitch給出下列具有隨機(jī)無違約利率的買入期權(quán)定價公式。 d）此外，Heath-Jarrow-Mert

9、on(1992)發(fā)展了Ho-Lee(1988)的描述利率的整個期限結(jié)構(gòu)的模型，他們在連續(xù)時間上使用期限結(jié)構(gòu)中所有可采用的信息，考慮期限結(jié)構(gòu)變動的多種特征。 16.3.4 風(fēng)險中性與二叉樹和鞅定價理論 二叉樹期權(quán)模型最早出現(xiàn)于夏普（1978）的教科書投資學(xué)的第一版，而對此方法的深入研究則得益于考克斯、羅斯和羅賓斯坦(1979) 的工作。 風(fēng)險中性定價法的關(guān)鍵在于尋找一個風(fēng)險中性概率從而使得風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率等于無風(fēng)險利率，或期末的期望資產(chǎn)價格貼現(xiàn)等于期初資產(chǎn)價格。哈里森和克利普斯(1979)用此方法給出了B-S公式的一個簡單證明。 用經(jīng)濟(jì)學(xué)語言來描述鞅過程即為在己知t時刻信息集F(t)時，隨機(jī)

10、過程Y的值是可知的，而對于s=t時的值Y(s)在概率下的期望值是Y(t)。 證券定價的鞅理論是對二叉樹模型在連續(xù)時間下的推廣。他們的共同基礎(chǔ)有三：理性預(yù)期、市場完備和無套利均衡。 而鞅定價的對象是衍生證券，定價的基礎(chǔ)是基礎(chǔ)證券的當(dāng)期價格己知。 a）在一期模型中，它要求市場是完全的，即市場上線性無關(guān)證券的數(shù)量要等于不確定因素的數(shù)目 b）在多期市場上它要求市場是動態(tài)完全的。 c）鞅定價的這種前提客觀上提供了其與阿羅狄布羅經(jīng)濟(jì)的一個接口。 無套利均衡和風(fēng)險中性分析是鞅定價理論的前身，雖然在完全市場的無套利均衡與唯一的鞅測度等價，但無套利均衡分析更具經(jīng)濟(jì)意義，是鞅定價的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)之一。16.4 資本

11、結(jié)構(gòu)理論和M&M定理 公司的資本結(jié)構(gòu)是公司的股權(quán)與債務(wù)的比例關(guān)系。莫迪里尼和米勒最早研究了這一問題， 他們在比較苛刻的條件下，第一次使用資產(chǎn)復(fù)制和金融套利分析來證明企業(yè)價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的MM定理。 七條假設(shè)： a）所有物質(zhì)資本歸公司所有； b）資本市場無摩擦：無交易成本、無稅收、無破產(chǎn)成本； c）企業(yè)僅發(fā)行兩種證券：有風(fēng)險的股票和無風(fēng)險的債券； d）個人和公司無借貸約束； e）投資者對公司的未來現(xiàn)金流有共同的預(yù)期； f）公司維持既定的規(guī)模，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流； g）所有的公司可按其股票的收益分類，在同一類的公司的股票收益完全相關(guān)。 通過對企業(yè)財務(wù)的深入研究，MM定理在三個方向上得到擴(kuò)展 莫

12、迪里阿尼和米勒： a）在1958年的論文中也涉及到稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響；稅收 破產(chǎn)成本 代理成本 b）在1963年的更正中他們對企業(yè)所得稅進(jìn)行了更深入的研究，主要的結(jié)論是V2=V1+利息的稅收抵免。 c）直到1977年Miller將企業(yè)所得稅、個人的資本利得稅和利息稅全部納入M-M分析框架，得出了一個更一般的模型才對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)有了一個比較好的解釋。 斯蒂格利茲(1969)構(gòu)造了一個包含破產(chǎn)風(fēng)險的模型。 克勞斯和利茲伯格(Kraus and Litzenberger, 1973)在斯蒂格利茲的基礎(chǔ)上將稅收納入模型中。 詹森和麥克林(1976)分析了上述代理問題： 綜合考慮了稅收、破產(chǎn)成本和代

13、理成本后詹森麥克林給出的混合公司的當(dāng)期價值為：Vl=Vu+稅收豁免收益現(xiàn)值+股權(quán)代理成本現(xiàn)值破產(chǎn)成本現(xiàn)值債權(quán)代理成本現(xiàn)值。16.5 結(jié)語 現(xiàn)代金融分析的思想邏輯經(jīng)過近一個世紀(jì)的演變發(fā)展己經(jīng)形成相對完善的體系和相對獨(dú)立的研究方法。 現(xiàn)代金融理論的研究領(lǐng)域在技術(shù)上可分為資本市場理論和公司財務(wù)理論，它們的理論前提是統(tǒng)一的，并且經(jīng)歷了不同的思想演變過程。 資本市場理論假設(shè)資本市場是有效的，主要研究方法是無套利分析和資產(chǎn)復(fù)制，借助于隨機(jī)過程和動態(tài)規(guī)劃等數(shù)學(xué)工具，資本市場理論建立起一系列完美的模型。在承認(rèn)各個模型的假設(shè)條件下，新的理論創(chuàng)新空間很小。 從最近的研究來看，金融理論的發(fā)展主要存在著三種趨勢： a

14、）一方面是否定金融市場參與者的理性預(yù)期假設(shè)，深入研究人們的金融行為，行為金融學(xué)代表了這一趨勢。 b）第二方面是一金融工程學(xué)為標(biāo)志的問題導(dǎo)向性研究，使金融理論更加微觀化和實(shí)用化。 c）此外金融學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)理論的交叉研究也具有一定的啟示意義。 標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代公司財務(wù)理論發(fā)端于MM定理。20世紀(jì)80年代以來，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論和委托代理理論的具體應(yīng)用，使得公司財務(wù)理論的資本市場假設(shè)同傳統(tǒng)觀點(diǎn)產(chǎn)生背離，市場的非有效性在一定程度上確認(rèn)。公司財務(wù)理論除了繼續(xù)使用資本市場理論的無套利分析和資產(chǎn)復(fù)制技術(shù)外還廣泛吸收了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論中的代理成本理論、信號示意論等解決不對稱信息和不完全信息問題的工具。 進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，金融學(xué)的抽象理論研究在沒有新突破的情況下開始向?qū)?/p>