現(xiàn)代金融經濟學(第二版)第16章 現(xiàn)代金融分析：概括與總結

1、第16章 現(xiàn)代金融分析：概括與總結第16章 現(xiàn)代金融分析：概括與總結16.1 現(xiàn)代金融分析思想的發(fā)端16.1.1 劍橋學派貨幣理論中的資產組合觀點 劍橋方程或現(xiàn)金余額說是劍橋學派貨幣理論的核心。 皮古于1917發(fā)表的貨幣的價值一文中，給出了劍橋方程式 此方程顯示了劍橋學派持有資產和貨幣的利弊權衡觀點。方程中的K是個人全部財富中持幣的比例數(shù)，在很大程度上體現(xiàn)了持有貨幣與其它資產的權衡，是資產選擇理論的原始形態(tài)。16.1.2 ?？怂沟馁Y產選擇思想 ?？怂箤L險因素引入對貨幣資產選擇的研究。 ?？怂怪赋鼋灰子囝~是否投資于債券將依賴于其成本和收益的對比，他己經采用預期和風險來揭示資產的特點。 ?？怂故?/p>

2、為了研究貨幣理論而研究資產選擇的，所以他沒有深入分析一系列資產的比例是如何決定的。16.1.3 凱恩斯“流動性偏好”理論中的資產選擇思想 凱恩斯不僅接受了劍橋學派關于“貨幣是一種商品”的觀點，還將不確定性引入貨幣分析發(fā)展了貨幣資產的觀點。 a）在對未來無知的前提下人們將面臨消費與投資兩組決定， b）他分析了三種保存財富的方式貨幣、債券和其他非貨幣增值資產，并引入了貨幣的投機功能。 從金融理論的角度來看，凱恩斯的貨幣理論有兩大特點： a）其一將不確定性引入經濟分析； b）其二在一定程度上細化了劍橋學派對持有貨幣和其它資產的利弊權衡。 他的貨幣需求方程可以看作是只包含三種資產的一種簡化的資產組合選

3、擇。16.2 資產組合理論和資產定價理論的形成和發(fā)展16.2.1 馬柯維茨的現(xiàn)代資產組合理論 馬克維茨在1952年的論文中最早同時采用風險資產的預期收益率和以方差衡量的風險來研究資產選擇和組合問題。 由于證券收益之間高度相關而又不完全相關的事實使得分散化可以降低風險卻又不能完全消除風險，這正是馬克維茨資產組合選擇理論意義所在：找到一個適當?shù)姆稚⒒淖C券組合將風險降低到最低限度。16.2.2 托賓的兩基金分離定理 托賓在分析人們對貨幣的需求時，利用馬克維茨的組合邊界證明了資產組合理論的兩基金分離定理。 托賓把貨幣當作是一種收益和風險均為零時的無風險資產。無風險資產的引入必然改變馬克維茨所得到的風

4、險資產組合前沿。 托賓證明了在某些條件下人們可以通過兩個步驟來確定最優(yōu)的貨幣風險資產組合：第一步是確定風險資產的最優(yōu)組合，第二步是確定貨幣和最優(yōu)風險資產組合之間的最優(yōu)比例。這樣人們在進行資產組合選擇的時候出現(xiàn)貨幣和最佳風險資產組合兩種基金的分離。16-2 兩基金分離定理16.2.3 資本資產定價模型 夏普、林特耐和默森在前人基礎上，在一系列比較嚴格的基礎上各自提出了資本資產定價模型。 基本思想： 假定所有投資者具有相同的預期，可以以相同的無風險利率借入或貸出資金，根據(jù)托賓的分離定理，所有投資者將持有相同的風險資產組合且位于有效邊界上。由于風險偏好不同，風險資產組合與無風險資產的比例一般是不相同

5、的。在市場出清的情況下，所有投資者風險資產組合的加總即等于市場上所有風險資產的總和，可以推知投資者所持有的風險資產組合恰好就是市場組合。圖 16-3圖 16-4圖 16-516.2.4 CAPM的擴展 布雷納1970考慮了稅收對資產定價的影響。 布萊克（1972）和林特納（1969）在市場上不存在無風險資產的假設條件下分別推導出CAPM的0- 模型。 默頓（1973）將單期的CAPM擴展到多期證券市場，發(fā)展為跨期的ICAPM。 列維（1978）考慮了交易費用問題。 默頓（1987）分析了市場分割和異質預期的問題，馬克維茨（1990）研究了賣空限制下的資產定價。16.2.5 套利定價理論（APT

6、） 基本原理是市場上不存在無風險的套利機會。 無套利分析和資產復制成為金融學區(qū)別于傳統(tǒng)經濟學研究的特有技術。金融學開始脫離傳統(tǒng)的收益風險權衡分析,轉到無套利均衡分析。 由于均衡所確定的價格與個人的風險偏好無關，預示了后來發(fā)展起來的風險中性定價和鞅定價的興起。16.3 期權定價技術的形成16.3.1 B-S公式前身 期權定價的歷史起始于1900年法國人路易斯巴萊爾的博士論文。 斯普林克假設股票的收益滿足對數(shù)正態(tài)分布，并以此假設重新闡述期權定價問題。 波尼斯（1964）利用股票的期望收益率將到期股票價格貼現(xiàn)來計算貨幣的時間價值。 薩繆爾森在期權定價公式中包含有來自股票不同層次的風險。 早期的期權定

7、價公式中都包含了一個或幾個參數(shù)，參數(shù)值依賴于投資者對風險或股票收益率的偏好，從而使其可用性受限。16.3.2 Black-Scholes (B-S) 模型 B-S模型所吸收的前人基礎： a）股票的價格服從一種隨機游走，股票收益率服從對數(shù)正態(tài)分布； b）期權的價格是標的資產價格、期權到期日、執(zhí)行價格的函數(shù)； c）索普和卡素福對認股權證定價的一個公式。 布萊克和舒爾斯在此基礎上建立起期權定價的標準分析框架并利用動態(tài)復制、對沖技術和ITO引理、熱擴散方程等方法推導出期權定價的解析公式。 布萊克和舒爾斯還提出將公司的股權看作是股東持有的對公司資產的買權的思想，這是實物期權理論和復合期權理論的一個思想基

8、礎。16.3.3 B-S公式的應用和擴展 B-S公式的應用 a）支付紅利的股票期權定價 b）商品期權定價的Black模型 c）外幣期權的Garman-Kohlhagen模型和 Grabbe模型 d）商品持有費用和Merton-Barone-Adesi-Whaley模型 B-S公式隊隨機利率的推廣 a）默頓(1973)的期權定價公式是最早的包含隨機利率的模型。 b）此后，Vasicek(1977)，Cox,Ingersoll和Ross (1985a)將回復性引入利率的動態(tài)過程。 c）Rabinovitch給出下列具有隨機無違約利率的買入期權定價公式。 d）此外，Heath-Jarrow-Mert

9、on(1992)發(fā)展了Ho-Lee(1988)的描述利率的整個期限結構的模型，他們在連續(xù)時間上使用期限結構中所有可采用的信息，考慮期限結構變動的多種特征。 16.3.4 風險中性與二叉樹和鞅定價理論 二叉樹期權模型最早出現(xiàn)于夏普（1978）的教科書投資學的第一版，而對此方法的深入研究則得益于考克斯、羅斯和羅賓斯坦(1979) 的工作。 風險中性定價法的關鍵在于尋找一個風險中性概率從而使得風險資產的期望收益率等于無風險利率，或期末的期望資產價格貼現(xiàn)等于期初資產價格。哈里森和克利普斯(1979)用此方法給出了B-S公式的一個簡單證明。 用經濟學語言來描述鞅過程即為在己知t時刻信息集F(t)時，隨機

10、過程Y的值是可知的，而對于s=t時的值Y(s)在概率下的期望值是Y(t)。 證券定價的鞅理論是對二叉樹模型在連續(xù)時間下的推廣。他們的共同基礎有三：理性預期、市場完備和無套利均衡。 而鞅定價的對象是衍生證券，定價的基礎是基礎證券的當期價格己知。 a）在一期模型中，它要求市場是完全的，即市場上線性無關證券的數(shù)量要等于不確定因素的數(shù)目 b）在多期市場上它要求市場是動態(tài)完全的。 c）鞅定價的這種前提客觀上提供了其與阿羅狄布羅經濟的一個接口。 無套利均衡和風險中性分析是鞅定價理論的前身，雖然在完全市場的無套利均衡與唯一的鞅測度等價，但無套利均衡分析更具經濟意義，是鞅定價的經濟理論基礎之一。16.4 資本

11、結構理論和M&M定理 公司的資本結構是公司的股權與債務的比例關系。莫迪里尼和米勒最早研究了這一問題， 他們在比較苛刻的條件下，第一次使用資產復制和金融套利分析來證明企業(yè)價值與公司的資本結構無關的MM定理。 七條假設： a）所有物質資本歸公司所有； b）資本市場無摩擦：無交易成本、無稅收、無破產成本； c）企業(yè)僅發(fā)行兩種證券：有風險的股票和無風險的債券； d）個人和公司無借貸約束； e）投資者對公司的未來現(xiàn)金流有共同的預期； f）公司維持既定的規(guī)模，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流； g）所有的公司可按其股票的收益分類，在同一類的公司的股票收益完全相關。 通過對企業(yè)財務的深入研究，MM定理在三個方向上得到擴展 莫

12、迪里阿尼和米勒： a）在1958年的論文中也涉及到稅收對資本結構的影響；稅收 破產成本 代理成本 b）在1963年的更正中他們對企業(yè)所得稅進行了更深入的研究，主要的結論是V2=V1+利息的稅收抵免。 c）直到1977年Miller將企業(yè)所得稅、個人的資本利得稅和利息稅全部納入M-M分析框架，得出了一個更一般的模型才對最優(yōu)的資本結構有了一個比較好的解釋。 斯蒂格利茲(1969)構造了一個包含破產風險的模型。 克勞斯和利茲伯格(Kraus and Litzenberger, 1973)在斯蒂格利茲的基礎上將稅收納入模型中。 詹森和麥克林(1976)分析了上述代理問題： 綜合考慮了稅收、破產成本和代

13、理成本后詹森麥克林給出的混合公司的當期價值為：Vl=Vu+稅收豁免收益現(xiàn)值+股權代理成本現(xiàn)值破產成本現(xiàn)值債權代理成本現(xiàn)值。16.5 結語 現(xiàn)代金融分析的思想邏輯經過近一個世紀的演變發(fā)展己經形成相對完善的體系和相對獨立的研究方法。 現(xiàn)代金融理論的研究領域在技術上可分為資本市場理論和公司財務理論，它們的理論前提是統(tǒng)一的，并且經歷了不同的思想演變過程。 資本市場理論假設資本市場是有效的，主要研究方法是無套利分析和資產復制，借助于隨機過程和動態(tài)規(guī)劃等數(shù)學工具，資本市場理論建立起一系列完美的模型。在承認各個模型的假設條件下，新的理論創(chuàng)新空間很小。 從最近的研究來看，金融理論的發(fā)展主要存在著三種趨勢： a

14、）一方面是否定金融市場參與者的理性預期假設，深入研究人們的金融行為，行為金融學代表了這一趨勢。 b）第二方面是一金融工程學為標志的問題導向性研究，使金融理論更加微觀化和實用化。 c）此外金融學和宏觀經濟理論的交叉研究也具有一定的啟示意義。 標準的現(xiàn)代公司財務理論發(fā)端于MM定理。20世紀80年代以來，信息經濟學、博弈論和委托代理理論的具體應用，使得公司財務理論的資本市場假設同傳統(tǒng)觀點產生背離，市場的非有效性在一定程度上確認。公司財務理論除了繼續(xù)使用資本市場理論的無套利分析和資產復制技術外還廣泛吸收了信息經濟學和博弈論中的代理成本理論、信號示意論等解決不對稱信息和不完全信息問題的工具。 進入20世紀80年代后，金融學的抽象理論研究在沒有新突破的情況下開始向實