財(cái)務(wù)理論與財(cái)務(wù)實(shí)踐研究

1、財(cái)務(wù)理論與財(cái)務(wù)實(shí)踐研究上市公司理財(cái)行為十大警示一、相信市場，善待投資者；二、追求具有長期效應(yīng)的企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)；三、現(xiàn)金流量至高無上；四、資本成本是決定一切財(cái)務(wù)決策優(yōu)劣的基本因素；五、風(fēng)險(xiǎn)與收益是基本的理財(cái)觀念；六、企業(yè)價(jià)值是由投資決策決定的，其他決策如融資決策等都是次生的、處于從屬地位的財(cái)務(wù)決策；七、從可持續(xù)發(fā)展的角度講，內(nèi)部融資的意義要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外部融資；八、企業(yè)的財(cái)務(wù)決策具有信息含量；九、有明確的股利政策，并盡量保持股利的穩(wěn)定性；十、不重視財(cái)務(wù)預(yù)算的企業(yè)是沒有未來的企業(yè)，管理人員的觀念與預(yù)期應(yīng)全面地反映在財(cái)務(wù)預(yù)算中。財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐研究綱要一、公司財(cái)務(wù)理論概述；二、幾個(gè)重要的財(cái)務(wù)概念 資本

2、成本，風(fēng)險(xiǎn)與收益，財(cái)務(wù)估價(jià)；三、長期投資決策（資本預(yù)算）；四、長期融資決策；五、上市公司股利政策；六、短期財(cái)務(wù)管理；七、財(cái)務(wù)規(guī)劃與財(cái)務(wù)預(yù)算；八、其他幾個(gè)重要的理財(cái)專題。理財(cái)學(xué)大師與理財(cái)學(xué)的進(jìn)步Franco Modigliani,美國麻省理工學(xué)院教授，1985年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎金獲得者。主要貢獻(xiàn)是提出了MM資本結(jié)構(gòu)理論、MM股利理論與生命周期理論。Harry M.Markowitz，紐約市立大學(xué)教授，1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎金獲得者。主要貢獻(xiàn)是提出了證券組合理論。William F.Sharpe,斯坦福大學(xué)教授， 1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎金獲得者。主要貢獻(xiàn)是提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。Merton H

3、.Miller,芝加哥大學(xué)教授， 1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎金獲得者。主要貢獻(xiàn)是提出了MM資本結(jié)構(gòu)理論、MM股利理論。Robert Merton,哈佛大學(xué)教授， 1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎金獲得者。主要貢獻(xiàn)是提出了期權(quán)定價(jià)理論及其模型。Myron Scholes,斯坦福大學(xué)教授，1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎金獲得者。主要貢獻(xiàn)是提出了期權(quán)定價(jià)理論及其模型。 公司經(jīng)營過程 創(chuàng)始資本 2001年12月31日借入資本 500萬元股權(quán)資本 500萬元 資產(chǎn)1000萬元 銷售額1000萬元凈利潤100萬元 資本結(jié)構(gòu)負(fù)債/股權(quán)資本=1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售額/資產(chǎn)=1凈利潤率凈利潤/銷售額=10%留存率留存盈利/凈利潤=5

4、0%50萬元50萬元新負(fù)債股利50萬元企業(yè)資產(chǎn)及其來源流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)：1、固定資產(chǎn)2、無形資產(chǎn)流動負(fù)債長期負(fù)債股權(quán)資本凈營運(yùn)資 本財(cái)務(wù)管理的基本內(nèi)容財(cái)務(wù)管理學(xué)屬于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的組成部分之一。財(cái)務(wù)管理決策包括投資決策、融資決策與股利政策等三種。投資決策所影響的是企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即不同的投資決策將產(chǎn)生不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)特征。融資決策所影響和改變的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。股利政策從某種程度上講依附于企業(yè)的投資決策與融資決策。企業(yè)價(jià)值最大化投資決策投資于凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目融資決策選擇使投資項(xiàng)目價(jià)值最大化并與資產(chǎn)相匹配的融資組合股利政策如果沒有可獲得最低可接受報(bào)酬率的足夠

5、的項(xiàng)目，就把現(xiàn)金返還給投資者項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，資本成本越高，而且后者還反映融資組合。收益的度量以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，并反映投資項(xiàng)目時(shí)間的長短。融資組合包括負(fù)債與股權(quán)資本，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有重大影響融資種類，長期資產(chǎn)投資以長期融資滿足，短期投資以短期融資來滿足。確定股利支付率，即確定將多少稅后利潤分派股利確定股利支付形式。理財(cái)目標(biāo)分析利潤最大化股東財(cái)富最大化企業(yè)價(jià)值最大化利潤最大化目標(biāo)分析“利潤”為一個(gè)會計(jì)概念，極易人為操縱；利潤最大化目標(biāo)極易導(dǎo)致短期行為；利潤最大化目標(biāo)沒有考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；利潤最大化目標(biāo)沒有充分考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。Midigliani教授認(rèn)為，“利潤不是一個(gè)有價(jià)值的概念。你

6、應(yīng)該做的是使公司的價(jià)值最大化，那是MM理論最重要的貢獻(xiàn)，即指出了經(jīng)營管理的核心是什么：不應(yīng)是基于這毫無意義的利潤最大化的觀念，而是更有意義的觀念，即努力使股東所擁有的公司的價(jià)值最大?！蹦壳?，利潤最大化目標(biāo)的合理性已經(jīng)基本上被否決。股東財(cái)富最大化目標(biāo)分析在某一時(shí)點(diǎn)上，股東財(cái)富為： 1、將當(dāng)期每股股利乘以持有的股票數(shù)量； 2、將當(dāng)時(shí)股票價(jià)格乘以持有的股票數(shù)量； 3、加總1和2，即可得出股東財(cái)富。以股東財(cái)富最大化作為理財(cái)目標(biāo)，最大的問題在于股票價(jià)格的不可控性。企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)分析企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量按照企業(yè)總資本成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。能夠使企業(yè)價(jià)值最大化的最重要因素就是力爭使企業(yè)經(jīng)營活動所

7、帶來的現(xiàn)金流量達(dá)到最大。從一定意義上講，企業(yè)價(jià)值最大化就是現(xiàn)金流量最大化。最近數(shù)十年來，企業(yè)價(jià)值最大化作為理財(cái)目標(biāo)獲得了越來越多的認(rèn)可與支持。營業(yè)活動銷售產(chǎn)品提供勞務(wù)投資活動出售固定資產(chǎn)出售長期金融資產(chǎn)利息及股利收入收回長期外借款項(xiàng)融資活動發(fā)行股票和債券長期借款短期借款現(xiàn)金營業(yè)活動購貨銷售與管理費(fèi)用稅金投資活動資本性支出長期金融投資融資活動購買股票和債券償還長期借款償還短期借款支付利息支付股利現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出472213460.81218.2營業(yè)凈現(xiàn)金流量 11.2投資凈現(xiàn)金流量 (10)融資凈現(xiàn)金流量 (5.2)企業(yè)價(jià)值估價(jià)的幾個(gè)常見問題最近3年銷售額和利潤的增長率如何？有多少應(yīng)歸于通貨膨脹

8、？有多少應(yīng)歸于企業(yè)的發(fā)展？關(guān)于增長率的假設(shè)如何，是否超過了歷史上的速度？管理者是否更精明？他們是否有更好的市場營銷策略？或的有更新的技術(shù)？發(fā)展是否需要新型的組織機(jī)構(gòu)？代理沖突與理財(cái)目標(biāo)代理關(guān)系 只要一個(gè)人或多個(gè)人(即委托人)雇傭其他人(即代理人)去完成某些服務(wù)并賦予后者以決策權(quán)力的時(shí)候，代理關(guān)系就產(chǎn)生了。股東與管理者之間的代理沖突股東與債權(quán)人之間的代理沖突代理沖突與代理成本股東們通過支付代理成本，激勵(lì)管理者去追求理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。代理成本主要包括： 1、控制管理行為的支出，比如審計(jì)費(fèi)用； 2、建立機(jī)構(gòu)以減少不合理的管理行為的成本，比如任命外部投資者為董事會成員； 3、約束機(jī)制所造成的機(jī)會成本。我

9、國國有企業(yè)代理問題我國國有企業(yè)代理問題的主要成因有: 1、所有者和債權(quán)人對經(jīng)營者的約束不足； 2、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制不善； 3、企業(yè)經(jīng)營者缺乏外來競爭。解決代理沖突的最重要方法之一就是給予高層管理人員一些股份，比如股票期權(quán)，來鼓勵(lì)管理人員提高上市公司的業(yè)績，提高股市，提高對股東的回報(bào)。1998年美國公司高層管理人員薪酬公司CEO工資（百萬美元）通過行使股票期權(quán)獲利（百萬美元）迪士尼Michael Eisner 5.8569.8英特爾Craid Barrett 2.2114.2通用電器John Welch10.0 45.5摩根財(cái)團(tuán)Philip Purcell 8.8 40.0IBMLouis Ge

10、rtner 9.3 32.8可口可樂Douglas Ivester 2.7 37.0美國公司的股票期權(quán)制度 目前，美國幾乎100%的高科技公司，大約90%以上的上市公司都有股票期權(quán)計(jì)劃。股票期權(quán)是公司授予一定對象在一定時(shí)期內(nèi)，以一定價(jià)格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利。 影響期權(quán)數(shù)量的因素主要有： 1、職位。如惠普公司董事局主席持有10萬股，CEO7.5萬股，普通工程師1萬股，工人2000股。 2、業(yè)績表現(xiàn)及工作崗位的重要性。 3、在公司的工作年限。 4、公司留存的期權(quán)數(shù)量。 5、公司其他的福利待遇。股份有限公司組織機(jī)構(gòu)圖財(cái)務(wù)長的職責(zé)現(xiàn)金與有價(jià)證券管理；資本預(yù)算；財(cái)務(wù)預(yù)算；信用分析；與投資者、信貸者

11、、信用評估機(jī)構(gòu)等的關(guān)系；風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)分析；養(yǎng)老基金管理。會計(jì)長的職責(zé)財(cái)務(wù)會計(jì)，主要指向外披露財(cái)務(wù)報(bào)告；成本與管理會計(jì)，為各種決策提供成本資料；稅務(wù)會計(jì)；應(yīng)付帳款的控制，比如付款憑單制度，借以保障各項(xiàng)到期款項(xiàng)的支付；信息系統(tǒng)。幾個(gè)基本的理財(cái)學(xué)說完全資本市場折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型資本結(jié)構(gòu)理論組合理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型期權(quán)定價(jià)理論有效市場假說代理理論不對稱信息理論完全資本市場完全資本市場又被稱為無摩擦資本市場，是指具備如下條件的資本市場:沒有交易成本；沒有所得稅；買者與賣者數(shù)目眾多，以至于沒有任何人的交易能夠影響交易證券的價(jià)格；個(gè)人和企業(yè)可以同等進(jìn)入市場；信息是免費(fèi)的；所有的人具有相同的預(yù)期；沒有財(cái)務(wù)危

12、機(jī)成本。完全資本市場是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所設(shè)想出來的一種理想的市場狀態(tài)，主要目的是便于進(jìn)行理論分析。期權(quán)定價(jià)理論與模型期權(quán)是指具備如下特征的衍生證券：它賦予購買者在將來以預(yù)先確定的價(jià)格買入或賣出特定數(shù)量證券的權(quán)力，但沒有必須行使的義務(wù)。期權(quán)的性質(zhì)在公司財(cái)務(wù)管理活動中具有一定的普遍意義，比如資本預(yù)算中的“潛在選擇價(jià)值”，因而引起理財(cái)學(xué)家對期權(quán)定價(jià)問題的關(guān)注。布萊克/斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型（B/S Option Pricing Model,OPM）是影響最為深遠(yuǎn)的期權(quán)定價(jià)理論與期權(quán)定價(jià)模型。有效市場假說有效市場假說，是指在這樣的市場上，資產(chǎn)價(jià)格能夠及時(shí)、全面地反映所有相關(guān)的信息。由于證券價(jià)格能夠及時(shí)反映所有相

13、關(guān)信息，因而人們無法根據(jù)價(jià)格分析來獲得超額利潤。弱式有效、次強(qiáng)式有效、與強(qiáng)式有效是有效市場的三個(gè)層次。有效市場的研究結(jié)果暗示一種證券的價(jià)格通?？梢詼?zhǔn)確地估計(jì)其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。不對稱信息理論不對稱信息，是指企業(yè)的管理人員能夠比外部投資者或分析人員了解更多的有關(guān)企業(yè)未來發(fā)展的信息。不對稱信息與“檸檬市場”。在存在不對稱信息的情況下，企業(yè)管理當(dāng)局能夠直接判斷公司的證券是被低估還是被高估，從而做出相應(yīng)的決策，但這種決策往往會傷害到公司投資者的利益。不對稱信息與“決策信號”。財(cái)務(wù)會計(jì)、財(cái)務(wù)信息與財(cái)務(wù)報(bào)表財(cái)務(wù)會計(jì)是為金融市場服務(wù)嚴(yán)格講，是為投資者、信貸者服務(wù)的一套嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?、?guī)范的信息生產(chǎn)與信息發(fā)布系統(tǒng)。

14、財(cái)務(wù)信息足以取信于人的重要依據(jù)有二：一是會計(jì)工作是一項(xiàng)規(guī)范性極強(qiáng)的工作。換言之，在眾多的外部人看來，會計(jì)人員是如何工作的，他們很清楚。二是會計(jì)報(bào)表的質(zhì)量由注冊會計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，從而確保其可信性。財(cái)務(wù)信息的主要載體是財(cái)務(wù)報(bào)表，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表與現(xiàn)金流量表。美國會計(jì)模式 美國會計(jì)模式是當(dāng)今國際上影響最大的會計(jì)模式。美國會計(jì)模式是投資人導(dǎo)向會計(jì)模式。美國證券市場發(fā)達(dá)，投資人眾多且分散。美國會計(jì)模式的核心是盡量保護(hù)投資人的利益。這一會計(jì)模式的實(shí)質(zhì)在于從實(shí)用主義出發(fā)，將會計(jì)作為一種獨(dú)立的技術(shù)來發(fā)展，也就是將會計(jì)視為能夠獨(dú)立自我發(fā)展、自成體系的獨(dú)立學(xué)科。我國會計(jì)法規(guī)體系會 計(jì) 法會計(jì)準(zhǔn)則會計(jì)制度是會計(jì)

15、工作的基本法規(guī)是會計(jì)核算工作的基本規(guī)范是進(jìn)行會計(jì)工作所必須 遵循的規(guī)則、方法和程序基本財(cái)務(wù)報(bào)表基本財(cái)務(wù)報(bào)表是指資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表。資產(chǎn)負(fù)債表的主要功用是反映企業(yè)在某一特定時(shí)點(diǎn)的償債能力的大小。利潤表的主要功用是反映企業(yè)在某一特定時(shí)期的獲利能力的大小?，F(xiàn)金流量表的主要功用是反映企業(yè)在某一特定時(shí)期現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出以及現(xiàn)金存量的狀況。資產(chǎn)負(fù)債表的主要功用反映企業(yè)的融資狀況以及運(yùn)用狀況；反映企業(yè)的償債能力；反映企業(yè)累計(jì)盈余及其企業(yè)的累計(jì)增長情況。資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)帳戶式資產(chǎn)負(fù)債表（按流動性排列）報(bào)告式資產(chǎn)負(fù)債表流動資產(chǎn) 現(xiàn) 金 應(yīng)收帳款 存 貨非流動資產(chǎn) 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn)流動負(fù)債長期負(fù)債

16、股東權(quán)益 股 本 資本公積 盈余公積流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)-流動負(fù)債-長期負(fù)債 股東權(quán)益總資產(chǎn)占用總資金來源流動性由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱償還期由短轉(zhuǎn)長項(xiàng)目重要性與資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表流動性與資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)資產(chǎn)流動性，是指企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力，包括轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的速度和數(shù)量。人們分析盈利性企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的主要目的是了解企業(yè)償債能力的強(qiáng)弱。企業(yè)的償債能力取決于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的流動性的強(qiáng)弱。各資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)。按照重要性原則，應(yīng)當(dāng)將流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)比如現(xiàn)金、有價(jià)證券等放在資產(chǎn)負(fù)債表最重要的位置上。資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目按照流動性的強(qiáng)弱進(jìn)行排列的慣例始自1898年的美國。流動性分析流動性是指企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)過

17、正常程序、無重大損失地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金并以之履行有關(guān)契約的過程和能力?？刂屏鲃有允瞧髽I(yè)理財(cái)活動中的重要內(nèi)容。流動性可分為四級：1、一級，是企業(yè)的現(xiàn)金與有價(jià)證券；2、二級，是企業(yè)的應(yīng)收帳款和存貨；3、三級，是企業(yè)經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量；4、四級，是企業(yè)獲得循環(huán)貸款的能力。資產(chǎn)負(fù)債表分析要點(diǎn)流動資產(chǎn)分析：現(xiàn)金存量分析、應(yīng)收帳款分析（主要債務(wù)人分析、帳齡分析等）、存貨分析。固-流比例分析。無形資產(chǎn)分析：專利權(quán)、研發(fā)費(fèi)用、計(jì)算機(jī)軟件、商譽(yù)。負(fù)債率分析。股權(quán)資本結(jié)構(gòu)分析。流動資產(chǎn)流動負(fù)債分析。利潤表之國際慣例格式利潤表銷貨凈額 銷貨成本毛利 銷售與管理費(fèi)用 折舊與攤銷營業(yè)利潤 非營業(yè)利潤息稅前利潤 利息費(fèi)用

18、稅前利潤 所得稅稅后凈利 優(yōu)先股股利普通股東可得凈利 普通股股利留存盈利增加數(shù)每股數(shù)字： 每股盈利（EPS） 每股股利 流通在外股數(shù)利潤表之 我國格式利潤表一、主營業(yè)務(wù)收入 -主營業(yè)務(wù)成本 -主營業(yè)務(wù)稅金二、主營業(yè)務(wù)利潤 +其他業(yè)務(wù)利潤 -銷售費(fèi)用 -管理費(fèi)用 -財(cái)務(wù)費(fèi)用三、營業(yè)利潤 +投資收益 +營業(yè)外收入 -營業(yè)外支出四、利潤總額 -所得稅五、凈利潤利潤表分析要點(diǎn)銷售額增長分析。利潤表結(jié)構(gòu)分析。各種利潤率分析。每股收益分析。杠桿分析?，F(xiàn)金流量表 的構(gòu)成現(xiàn)金流量表營業(yè)活動現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流入 現(xiàn)金流出 營業(yè)活動現(xiàn)金凈流量投資活動現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流入 現(xiàn)金流出 投資活動現(xiàn)金凈流量融資活動現(xiàn)金流量

19、現(xiàn)金流入 現(xiàn)金流出 融資活動現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金存量凈增減年初現(xiàn)金存量年末現(xiàn)金存量現(xiàn)金流量表分析要點(diǎn)對企業(yè)理財(cái)人員而言，“營業(yè)活動現(xiàn)金流量”是最為值得關(guān)注的財(cái)務(wù)信息。所謂“現(xiàn)金流量至高無上”，指的就是這部分現(xiàn)金流量。投資活動與融資活動現(xiàn)金流量實(shí)際上是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的結(jié)果。投資活動現(xiàn)金流出（比如固定資產(chǎn)投資）的目的是追求營業(yè)活動現(xiàn)金流入的最大化，而融資活動現(xiàn)金流入（比如股票融資）的發(fā)生又是為了滿足投資活動對資金的需求。二張基本財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系資產(chǎn) 170負(fù) 債 100股東權(quán)益 70收入 480費(fèi)用469.8凈利潤 10.2資產(chǎn) 190負(fù)債 113股東權(quán)益 77股利 3.2留存利潤 7資產(chǎn)負(fù)債表 2001/

20、12/31利潤表 2002資產(chǎn)負(fù)債表 2002/12/31流動性比率分析流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債速動比率=（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負(fù)債現(xiàn)金比率=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)現(xiàn)金流量比率分析現(xiàn)金流量充足比率=營業(yè)活動現(xiàn)金流量/（長期債務(wù)償還+資產(chǎn)購置+股利支付）長期債務(wù)償還比率=長期債務(wù)償還金額/營業(yè)活動現(xiàn)金流量股利支付比率=股利支付/營業(yè)活動現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量對銷貨額比率=營業(yè)活動現(xiàn)金流量/銷貨額資產(chǎn)效率比率分析平均收帳期=（應(yīng)收帳款360）/賒銷凈額存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)=（平均存貨360）/銷售成本帳齡分析保障比率分析負(fù)債比率=負(fù)債總額/總資產(chǎn)利息保障倍數(shù)=息稅前利潤/利息費(fèi)用現(xiàn)金流量保障倍數(shù)=（息稅

21、前利潤+租金付款+折舊）/租金付款+利息費(fèi)用+優(yōu)先股股利/（1-所得稅稅率）+債務(wù)本金償還/（1-所得稅稅率）獲利能力比率分析資產(chǎn)收益率=稅后凈利/總資產(chǎn)股權(quán)資本收益率=普通股東可得凈利/普通股股東權(quán)益市盈率=每股市價(jià)/每股收益股利報(bào)酬率=每股股利/每股市價(jià)銷售額增長率市場價(jià)值增量（MVA）市場價(jià)值增量是股份有限公司中股權(quán)資本的市場價(jià)值大于其原始投入價(jià)值的數(shù)額。體現(xiàn)了自企業(yè)產(chǎn)生以來，管理當(dāng)局的經(jīng)營業(yè)績。市場價(jià)值增量=股權(quán)資本市場價(jià)值-主權(quán)資本投入價(jià)值1995年可口可樂公司股權(quán)資本的市場價(jià)值為690億美元，其最初投入的股權(quán)資本價(jià)值僅為80億美元，故可口可樂公司的市場價(jià)值增量為690-80=610

22、億美元。經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量（EVA）經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量是指扣除了全部資本（包含被傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會計(jì)所忽略不計(jì)的股權(quán)資本成本）的成本之后的剩余利潤。經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量=稅后營業(yè)利潤-全部資本成本經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量的大小，一是依賴于營業(yè)活動效率的高低，二是依賴于對資產(chǎn)、負(fù)債的管理。經(jīng)濟(jì)條件政治和社會環(huán)境市場結(jié)構(gòu)公司競爭地位銷售額息稅前利潤每股收益+10%+26%+31%-10%-26%-31%經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減去變動與固定成本減去利息與所得 稅利潤表與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿分析營業(yè)杠桿財(cái)務(wù)杠桿綜合杠桿產(chǎn)銷量息稅前利潤每股收益企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是假設(shè)在不運(yùn)用負(fù)債的情況下的企業(yè)資產(chǎn)

23、的風(fēng)險(xiǎn)程度，它是隱含在企業(yè)未來報(bào)酬率中的不確定性的函數(shù)。資產(chǎn)報(bào)酬率的不確定性越大，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于運(yùn)用負(fù)債（包括優(yōu)先股）而給普通股股東增加的風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)杠桿分析營業(yè)杠桿是用以度量產(chǎn)出與息稅前利潤之間相互變動關(guān)系的一種形式。產(chǎn)出變動引起息稅前利潤的變動，而息稅前利潤變動的幅度將超過產(chǎn)出變動的幅度，這就是所謂的營業(yè)杠桿效應(yīng)。營業(yè)杠桿=銷售量（單價(jià)-單位變動成本）/銷售量（單價(jià)-單位變動成本）-固定成本總額營業(yè)杠桿的高低反映企業(yè)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小，而營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于固定資產(chǎn)的投資。換言之，固定資產(chǎn)投資越多，固定成本越多，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越大。財(cái)務(wù)杠桿分析財(cái)務(wù)杠桿是用以度量息稅前利潤與每股收益之間

24、相互變動關(guān)系的一種形式。息稅前利潤變動引起每股收益變動，而每股收益變動的幅度將超過息稅前利潤變動的幅度，這就是所謂的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息費(fèi)用）財(cái)務(wù)杠桿的高低反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于企業(yè)運(yùn)用負(fù)債的多少。換言之，企業(yè)負(fù)債越多，利息費(fèi)用越多，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大?；矩?cái)務(wù)報(bào)表評論資產(chǎn)負(fù)債表是最為基本的財(cái)務(wù)報(bào)表，是第一財(cái)務(wù)報(bào)表。在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中，它所提供的信息最豐富，也最真實(shí)。利潤表的最大問題是比較容易造假，比如收入的確認(rèn)問題，費(fèi)用的確認(rèn)問題等?，F(xiàn)金流量表是一個(gè)歷史最短的財(cái)務(wù)報(bào)表，但它所提供的信息現(xiàn)金流量及其存量受到了廣泛的關(guān)注，在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中所發(fā)揮

25、的作用也在不斷增強(qiáng)。財(cái)務(wù)報(bào)表的演進(jìn)證券市場的發(fā)展對企業(yè)財(cái)務(wù)信息需求的不斷增加。財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息財(cái)務(wù)預(yù)算與企業(yè)的預(yù)測性信息財(cái)務(wù)報(bào)表的修飾技術(shù)與虛假信息 資產(chǎn)負(fù)債表與“窗飾”技術(shù) 利潤表與“收益修勻”技術(shù)資本成本資本成本的實(shí)質(zhì)乃是機(jī)會成本。投資者對企業(yè)進(jìn)行投資的要求報(bào)酬率就是企業(yè)運(yùn)用這筆資金的資本成本，而這個(gè)要求報(bào)酬率是由企業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)決定的。資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目、決定投資取舍的重要標(biāo)準(zhǔn)。加權(quán)平均資本成本及其邊際融資總額范圍融資方式資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300 000元內(nèi)長期借款長期債券普通股票15%25%60%3%10%13%3%15%=0.45%10%25%=2.5%13%

26、60%=7.8% 10.75%300000500000長期借款長期債券普通股票15%25%60%5%10%13%5%15%=0.75%10%25%=2.5%14%60%=7.8% 11.05%資本成本與企業(yè)財(cái)務(wù)管理多樣化公司的資本成本問題 一個(gè)大型的上市公司，或跨國公司，或跨行業(yè)公司，由于它們從事不同的投資，或存在嚴(yán)重的地區(qū)差異，風(fēng)險(xiǎn)程度各不相同，因此，不同子公司或部門在進(jìn)行投資績效分析時(shí)，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用各個(gè)子公司或分部門的資本成本（divisional cost of capital）來作為貼現(xiàn)率之用。這時(shí)并不存在一個(gè)可廣泛運(yùn)用的資本成本。風(fēng)險(xiǎn)與收益理財(cái)人員必須正確地處理好收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。風(fēng)

27、險(xiǎn)為出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性，或未來現(xiàn)金流量的不確定性。高風(fēng)險(xiǎn)必然伴隨著高收益。RF資本市場線： CML組合期望收益組合收益標(biāo)準(zhǔn)差MAB資本資產(chǎn)定價(jià)模型：CMLC資本資產(chǎn)定價(jià)模型：證券市場線0 0.5 1.0 1.5 2.0k高=17K市場=k平均=13K低=11K無風(fēng)險(xiǎn)=9要求報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬低風(fēng)險(xiǎn)股票風(fēng) 險(xiǎn) 補(bǔ) 償市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)股票風(fēng) 險(xiǎn) 補(bǔ) 償證券市場線（SML）：ki=kRF+(kM-kRF)i（貝它系數(shù)） 在投資學(xué)中，以貝它系數(shù)（beta coefficient）來代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。該系數(shù)衡量某一種股票的報(bào)酬率對整個(gè)市場投資組合報(bào)酬率的敏感度。貝它系數(shù)越高的股票，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。市

28、場投資組合的貝它系數(shù)等于1，貝它系數(shù)大于1的股票，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就高過市場投資組合。 5 15 25252010-15 -5-10-20（20%，15%）（-10%，-5%）市場報(bào)酬率某證券報(bào)酬率斜率=1.5系數(shù)的意義和計(jì)算美國公司貝他系數(shù)公司普通股貝他系數(shù)微軟公司1.40百事可樂公司1.10通用電器1.10麥當(dāng)勞1.05波音公司1.00AT&T0.85施樂公司0.60財(cái)務(wù)估價(jià)財(cái)務(wù)價(jià)值是預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。財(cái)務(wù)價(jià)值是基于預(yù)期現(xiàn)金流量的，以要求報(bào)酬率為未來各期的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)即可求得財(cái)務(wù)價(jià)值。這種計(jì)算財(cái)務(wù)價(jià)值的方法即是折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。對于理財(cái)人員而言，他們進(jìn)行財(cái)務(wù)估價(jià)的目的是確定持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下

29、的企業(yè)價(jià)值，根本目的則是以企業(yè)價(jià)值為依據(jù)科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。財(cái)務(wù)估價(jià)與公司理財(cái) 對于理財(cái)人員而言，他們進(jìn)行財(cái)務(wù)估價(jià)的直接目的是確定持續(xù)經(jīng)營情況下的企業(yè)價(jià)值，根本目的則是以企業(yè)價(jià)值為依據(jù)科學(xué)地進(jìn)行財(cái)務(wù)決策投資決策與融資決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。在這個(gè)過程中，理財(cái)人員必須著眼于未來，很好地規(guī)劃企業(yè)在可預(yù)計(jì)年度內(nèi)的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)狀況。折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，當(dāng)人們或者企業(yè)進(jìn)行投資的時(shí)候，意味著他們推遲了現(xiàn)在的消費(fèi)而著眼于未來的消費(fèi)?，F(xiàn)金可以提供人們在為了消費(fèi)各種不同商品和勞務(wù)的一種交換媒介。一項(xiàng)資產(chǎn)（或者是一個(gè)企業(yè)）之所以有價(jià)值，就是因?yàn)樗邆涮?/p>

30、供未來現(xiàn)金流量的能力。這種能力越大，價(jià)值就越大。威廉斯與投資價(jià)值理論 1938年，美國理財(cái)學(xué)家威廉斯發(fā)表了投資價(jià)值理論一書，闡述了著名的股票估價(jià)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，也稱威廉斯公式。該理論基于如下理念：股票的內(nèi)在價(jià)值等于投資者預(yù)期能夠得到的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)模式估計(jì)所擁有資產(chǎn)未來可能帶來的預(yù)期現(xiàn)金流量；估計(jì)并確定折現(xiàn)率（資本成本或要求報(bào)酬率）；以折現(xiàn)率計(jì)算未來各期預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，加總即為該項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（又稱為實(shí)質(zhì)價(jià)值，intrinsic value）。自由現(xiàn)金流量詹森(Jensen)教授認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量，是指在滿足全部凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目之后的剩余現(xiàn)金流量。如果企業(yè)的

31、目標(biāo)是追求企業(yè)價(jià)值最大化的話，這種自由現(xiàn)金流量必須支付給企業(yè)的股東。自由現(xiàn)金流量越多，企業(yè)價(jià)值越大，股東財(cái)富越大。股票投資者自由現(xiàn)金流量營業(yè)收入-營業(yè)費(fèi)用=利息、稅與折舊前利潤-折舊=納稅付息前利潤（EBIT）-利息-所得稅=凈收益+折舊=營業(yè)活動現(xiàn)金流量-資本支出-營運(yùn)資本增加-償還本金+發(fā)行新負(fù)債進(jìn)款=股票投資者自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量是扣除營業(yè)費(fèi)用和所得稅以后，向各類收益索償權(quán)持有人（包括普通股東、優(yōu)先股東與債權(quán)人）支付以前的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量 =股票投資者自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用 +償還本金-發(fā)行新債+優(yōu)先股股利現(xiàn)金流及其折現(xiàn)0 12tnCF1CF2CFtCF

32、nPV CF1PV CF2PV CFtPV CFnV0k1k2ktkn1 2 3 4 5 6 7 8 9 10422.4110002367.36復(fù)利值1900.00單利值1000.00未來某年元以9%利率復(fù)利計(jì)息以9%利率貼現(xiàn)復(fù)利計(jì)息與貼現(xiàn)資本預(yù)算與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展資本預(yù)算中的“資本”，是指生產(chǎn)經(jīng)營過程中使用的長期資產(chǎn)，而“預(yù)算”則是詳細(xì)描述未來某一時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金流量的一種計(jì)劃。資本預(yù)算是對長期資產(chǎn)投資所導(dǎo)致的現(xiàn)金流量的陳述。資本預(yù)算決策的正確與否，將從根本上決定企業(yè)價(jià)值的大小。資本預(yù)算決策是根本的財(cái)務(wù)決策，而融資決策與股利政策是次生的財(cái)務(wù)決策。資本投資決策過程識別尋找機(jī)會，產(chǎn)生投資機(jī)會評估估計(jì)項(xiàng)

33、目的相關(guān)現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率選擇運(yùn)用決策方法，選擇投資方案執(zhí)行投資方案，并建立審核與補(bǔ)救程序投資類型必要投資替代投資擴(kuò)張投資多角化投資投入變量預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)率決策標(biāo)準(zhǔn)凈現(xiàn)值內(nèi)含報(bào)酬率投資回收期獲利指數(shù)績效評估監(jiān)控現(xiàn)金流量 及其發(fā)生時(shí)間預(yù)定報(bào)酬率 能否達(dá)到繼續(xù)還是放棄是否重新 編制預(yù)算投資項(xiàng)目之現(xiàn)金流量 一個(gè)投資項(xiàng)目由開始直至最終終止壽期，大致可以分為三個(gè)類別或三個(gè)階段的現(xiàn)金流量： 1、初始現(xiàn)金流量； 2、營業(yè)現(xiàn)金流量； 3、終結(jié)現(xiàn)金流量。 投資項(xiàng)目之初始現(xiàn)金流量資產(chǎn)的購置、運(yùn)輸與安裝費(fèi)用；額外的非費(fèi)用性支出，如流動資產(chǎn)投資；額外的雜項(xiàng)費(fèi)用如員工訓(xùn)練的費(fèi)用；在重置投資項(xiàng)目中，出售舊機(jī)器所涉及的現(xiàn)金

34、流量。投資項(xiàng)目之營業(yè)現(xiàn)金流量在扣除費(fèi)用成本后所增加的收入；因投資項(xiàng)目而增加的間接費(fèi)用，如水費(fèi)、電費(fèi)等；因投資項(xiàng)目而獲得的人工和材料的節(jié)約；因投資項(xiàng)目所引起的折舊費(fèi)用增加而得到的稅負(fù)節(jié)約；注意：不包括因舉債而產(chǎn)生的利息費(fèi)用。投資項(xiàng)目之終結(jié)現(xiàn)金流量投資項(xiàng)目的殘值；與投資項(xiàng)目的完結(jié)有關(guān)的現(xiàn)金支出；在投資項(xiàng)目開始時(shí)非費(fèi)用性開支如流動資金的回收。新投資方案之折現(xiàn)率 新投資方案的折現(xiàn)率或資本成本或企業(yè)要求報(bào)酬率，應(yīng)是投資者根據(jù)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)程度而要求的報(bào)酬率，也是投資者在資本市場上投資于具有相同風(fēng)險(xiǎn)的證券所要求的報(bào)酬率。 企業(yè)資本成本的高低取決于企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小，而不是取決于企業(yè)的融資行為。投資項(xiàng)目

35、績效評價(jià)方法投資回收期法會計(jì)收益率法凈現(xiàn)值法內(nèi)含報(bào)酬率法投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期現(xiàn)金流量資本成本（要求報(bào)酬率）預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值NPV0NPV0接受不接受基本理財(cái)法則凈現(xiàn)值法則凈現(xiàn)值的實(shí)質(zhì)乃是超過要求報(bào)酬率水平而得到的超額利潤，最終體現(xiàn)為股東財(cái)富的增加值。獲得正值凈現(xiàn)值是投資項(xiàng)目被采納的基本前提。凈現(xiàn)值獲得的關(guān)鍵是要有足夠的現(xiàn)金流量。創(chuàng)造正凈現(xiàn)值的途徑行動案例推出新產(chǎn)品蘋果電腦公司在1976年推出第一部個(gè)人電腦。開發(fā)核心科技本田公司以其純熟的小汽車科技有效地生產(chǎn)汽車、機(jī)車等。建立進(jìn)入障礙拍立得公司的立即顯像技術(shù)在現(xiàn)有產(chǎn)品上求變化克萊斯勒公司引進(jìn)小型箱式車。創(chuàng)造產(chǎn)品差異可口可樂公司的廣

36、告詞：“Its the real thing.”利用企業(yè)組織的革新摩托羅拉公司采用日本式的管理，比如JIT管理等，提高工作效率。內(nèi)含報(bào)酬率的意義內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）是資本預(yù)算項(xiàng)目的期望報(bào)酬率。若資本成本等于內(nèi)含報(bào)酬率，則凈現(xiàn)值為0。如果內(nèi)含報(bào)酬率足夠大，比如說超過78%，幾乎可以不需再去精確地估計(jì)資本成本了，因?yàn)橘Y本成本不可能那么高。內(nèi)含報(bào)酬率法建議我們接受內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本的所有獨(dú)立的常規(guī)項(xiàng)目。國外跨國公司使用的資本投資評判標(biāo)準(zhǔn)基本方法第二方法會計(jì)報(bào)酬率10.7%14.6%投資回收期法 5.0%37.6%內(nèi)含報(bào)酬率65.3%14.6%凈現(xiàn)值法16.5%30.0%其他 2.5% 3.2%1

37、00%100%內(nèi)部融資與外部融資內(nèi)部融資是指運(yùn)用公司內(nèi)部經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，主要是稅后利潤中未用來發(fā)放現(xiàn)金股利的留存部分與折舊所形成的資金。外部資金是指公司通過發(fā)行證券如公司債和股票以及從有關(guān)金融機(jī)構(gòu)中所籌措的資金。根據(jù)很多國家的資料顯示，公司長期融資的主要來源是內(nèi)部融資，一般都超過50%；之后才是外部融資，其中首先是負(fù)債融資；最后才是股票融資。證券市場之于公司理財(cái)公司通過證券市場籌措經(jīng)營所需要的資金。證券市場通過價(jià)格機(jī)制對企業(yè)的經(jīng)營績效與管理質(zhì)量進(jìn)行評價(jià)。后者比前者更重要噢！猩猩炒股 根據(jù)1999年7月18日齊魯晚報(bào)報(bào)道:瑞典舉行了一次猩猩與炒股專家的比賽，結(jié)果令人深思。對6歲猩猩“奧拉”

38、和5位高級股票經(jīng)紀(jì)人各給2000美元，在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)炒股競賽。猩猩選股的方法是對著釘滿公司名單的木板，隨意投擲，擲中哪家公司就購買哪家公司的股票。 期滿后，猩猩持有的股票增值304美元，而5位專家平均只增值192美元。看車?yán)咸垂芍袊耖g炒股絕招便是看車?yán)咸垂杉夹g(shù)，據(jù)說屢試不爽?？窜?yán)咸垂杉夹g(shù)要點(diǎn)有二： 1、買入股票，僅當(dāng)交易所門前冷落時(shí)； 2、賣出股票，僅當(dāng)交易所門前喧囂時(shí)。這一炒股技術(shù)的理論基礎(chǔ)就是投資者對股市變化有一種集體無意識的情緒宣泄。國際融資形態(tài)（19901994）美國日本英國德國加拿大法國內(nèi)部資金82.849.368.365.558.354.0外部資金17.250.8

39、31.734.541.746.0長期負(fù)債增加17.435.9 7.431.437.5 6.9短期負(fù)債增加 -3.7 9.7 6.1- 3.810.6股票增加 3.5 5.116.9-10.3 2.4美國公司融資形態(tài)與資金運(yùn)用199019911992199319941995資金的使用 資本支出 76% 87% 72% 84% 76% 80% 流動資金241328162420 總 使 用100100100100100100資金的來源 內(nèi)部融資779786847267 外部融資23314162833 新 債36-19123442 新股票-13454-6-9普通股融資普通股融資與企業(yè)產(chǎn)權(quán)機(jī)制普通股與公

40、司剩余收益的分配企業(yè)的股份制改造-“公開化決策”股票交易的演變-“上市決策”上市公司的層次差異與股票交易市場的等級性公眾持股的優(yōu)點(diǎn)便于籌措新的資本；使現(xiàn)有股東獲得流動性和投資的多元化；創(chuàng)造可轉(zhuǎn)讓票據(jù)（negotiable instrument）;增強(qiáng)公司股權(quán)資本融資的靈活性；改善公司形象。公眾持股的缺點(diǎn)財(cái)務(wù)公開要求；對股東負(fù)責(zé)和市場壓力導(dǎo)致的短期經(jīng)營行為；支付股利的壓力；所有權(quán)收益的稀釋；轉(zhuǎn)為公眾持股的費(fèi)用，通常要占到發(fā)行總額的613%。頻繁的內(nèi)、外部評估壓力。長期負(fù)債融資長期負(fù)債是指償還期限超過1年的負(fù)債。1993年，可口可樂公司發(fā)行了1億5000萬的有效期為100年的長期公司債券。長期負(fù)債

41、融資的主要方式有:長期借款、公司債與融資租賃。公司債融資與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。公司債評級與公司債融資信用評級指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)普爾穆迪AAAAAABBBBBBCCCCCCAaaAaABaaBaBCaaCaC投資等級有投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)有投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)投資等級債券信用質(zhì)量評級與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目AAAAAABBBBBB利息保障倍數(shù)21.3910.025.672.902.250.74營運(yùn)資金/負(fù)債額109.8%75.449.130.320.29.8自由現(xiàn)金流量/負(fù)債總額53.827.9-1.7營業(yè)收益/銷售額12.311.98.7負(fù)債率9.718.928.840.750.262.2美國1

42、9261997年的年報(bào)酬率平均值風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)差普通股13.0%9.2%20.3%小型公司股17.7%13.9%33.9%長期公司債 6.1% 2.3% 8.7%長期國庫券 5.6% 1.8% 9.2%中期國庫券 5.4% 1.6% 5.7%短期國庫券 3.8% 3.2%美國10年期債券信用風(fēng)險(xiǎn)債券等級市場收益率（%）政府債券 7.2AAA級債券 7.45A級債券 8.05BB級債券 9.25CCC級債券10.70其他長期融資形式優(yōu)先股認(rèn)股權(quán)證可轉(zhuǎn)換證券優(yōu)先股融資優(yōu)先股股票是一種兼具普通股股票與公司債券特征的證券。優(yōu)先股之“優(yōu)先”，主要體現(xiàn)在股利的預(yù)先允諾上固定股利額、累計(jì)未清股利等。優(yōu)先股票的

43、發(fā)行，通常是在普通股票發(fā)行不利的情況下所采用的一種過渡性質(zhì)的融資方式。因而絕大部分優(yōu)先股票是可贖回的或者是可轉(zhuǎn)換的。認(rèn)股權(quán)證融資認(rèn)股權(quán)證是一種優(yōu)先權(quán)形式，是指在一定時(shí)期內(nèi)以某一特定價(jià)格購買一定數(shù)量普通股票的選擇權(quán)。選擇權(quán)在其持有者手中。認(rèn)股權(quán)證可以用于：對公司管理人員或職員進(jìn)行激勵(lì)；附于發(fā)行的公司債券之上以吸引投資者購買。中小公司較常使用認(rèn)股權(quán)證融資?？赊D(zhuǎn)換證券融資可轉(zhuǎn)換證券是指可以在規(guī)定條件下兌換為同一公司普通股票的公司債券。一般認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換債券均被用來作為延期的普通股票融資。技術(shù)上，這些證券是公司債，而在實(shí)質(zhì)上它們不過是延期的普通股。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券表示公司認(rèn)可將來有一個(gè)較好的盈利前景，是個(gè)

44、好消息。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值資本結(jié)構(gòu)是指長期債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)資本成本企業(yè)價(jià)值資本預(yù)算與資本結(jié)構(gòu)問題資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的發(fā)展。資本成本負(fù)債比率企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率B*B*傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為可以通過調(diào)整負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值 的最大化。MM理論與現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的誕生Miller教授與Modigliani教授發(fā)表于1958年的經(jīng)典論文資本成本、公司理財(cái)與投資理論被認(rèn)為是理財(cái)學(xué)發(fā)展歷史上的一個(gè)里程碑。該文提出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的理論，并以無套利方法完美地論證了這一學(xué)說，實(shí)現(xiàn)了理財(cái)學(xué)方法論的革命。Modigliani教授獲得1985年諾貝爾獎金， Miller教授獲得1990

45、年諾貝爾獎金。MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論MM有公司稅資本結(jié)構(gòu)模型Miller模型MM套利證明（之一） 假設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)相同的A、B兩公司。除了A公司完全沒有負(fù)債，而B公司有60000元、利率為5%的負(fù)債以外，其他各方面均相同。根據(jù)人們對資本結(jié)構(gòu)的樸素認(rèn)識，B公司的價(jià)值應(yīng)較A公司高，其加權(quán)平均資本成本也較低。 MM認(rèn)為，人們的這種認(rèn)識是不對的。B公司的價(jià)值被高估了，而且這種情況無法繼續(xù)下去，因?yàn)樘桌袨闀惯@兩家公司的價(jià)值趨于相等。MM套利證明（之二） 所謂套利，是指在同一時(shí)刻，按照高、低不同的價(jià)格，出售價(jià)格高估的商品，買入價(jià)格低估的商品，從而獲利的一種行為。因此，投資者會出售高估公司的股票，購買低估公司的股

46、票，這個(gè)過程將會一直持續(xù)到兩家公司的價(jià)值完全相同為止。B公司的投資者可以投資于A公司的股票而得到相同金額的報(bào)酬，且不增加其投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，上述結(jié)果還能以較少的投資得出。MM套利證明（之三）項(xiàng)目A公司B公司營業(yè)凈利 20000 20000負(fù)債利息 3000普通股東盈余 20000 17000權(quán)益資本成本 10% 11%股票市場價(jià)值200000154545負(fù)債市場價(jià)值 60000公司總價(jià)值200000214545總資本成本 10% 9.3%負(fù)債/權(quán)益資本0 38.8%MM套利證明(之四) 假如有一投資者持有1%B公司的股票，其市場價(jià)值為1545.45元。由于B公司價(jià)值被高估，而A公司價(jià)值被低估，故

47、他應(yīng)該： 1、以1545.45元的價(jià)格出售B公司股票； 2、以5%的利率借款600元，此個(gè)人負(fù)債相當(dāng)于B公司負(fù)債的1%他在B公司原有的所有權(quán)比例。此時(shí)，個(gè)人杠桿取代了公司杠桿，且利率相等。 3、以2000元購買1%的A公司股票。MM套利證明（之五） 在套利行為之前，投資者在B公司的預(yù)期投資報(bào)酬為投資額1545.45元的11%,即170元;他在A公司的預(yù)期報(bào)酬為投資額2000元的10%，即200元。但他必須從此報(bào)酬中扣除個(gè)人借款的利息費(fèi)用，故其凈報(bào)酬為： A公司投資報(bào)酬 200 減：利息（6005%） 30 凈報(bào)酬 170 投資者無論投資在哪家公司，其凈報(bào)酬是相同的，但他在A公司的投資額要低于B

48、公司。MM套利證明（之六） 如果有許多理性投資者都采取上述的套利行為，則將會驅(qū)使A公司的股票價(jià)格提高，降低其資本成本。此套利過程將不斷繼續(xù)，直至投資者再無機(jī)會可以減少投資支出而獲得相同的報(bào)酬為止。在此均衡點(diǎn)，A、B兩公司的價(jià)值相等，即： FVA=FVB 但 資本成本A資本成本B 因此， FV f(資本成本)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型 按照MM有公司稅模型，企業(yè)負(fù)債達(dá)到100%的時(shí)候，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。權(quán)衡理論認(rèn)為，由于存在負(fù)債的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本，當(dāng)負(fù)債比率加大時(shí)，隨著企業(yè)價(jià)值的升高，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本也相應(yīng)增加，由此會抵減一部分企業(yè)價(jià)值。當(dāng)負(fù)債水平升至一定的水平時(shí)，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本的現(xiàn)

49、值將會完全抵消掉負(fù)債抵稅所增加的企業(yè)價(jià)值。換言之，當(dāng)負(fù)債率超過某一點(diǎn)時(shí)（該點(diǎn)即為最合理負(fù)債率），企業(yè)價(jià)值將會由升轉(zhuǎn)降。權(quán)衡模型Value of Firm,VVU0AB*Optimal Amount of DebtValue of Firm withNo Financial LeveragePresent Value of Interest Tax Shelter:TDActual Value of Firm Financial Distress and Agency Costs“Pure”MM Value of FirmVL=VU+TDDebt資本結(jié)構(gòu)的不對稱信息理論若存在不對稱信息，公司只有

50、當(dāng)承擔(dān)著一項(xiàng)不能推遲的異常盈利項(xiàng)目或者經(jīng)理認(rèn)為股價(jià)被高估時(shí)，才會發(fā)行新股融資；投資者若得知公司即將發(fā)售新股的消息，會拋售公司股票，從而引起公司股市下跌；當(dāng)存在不對稱信息時(shí)，實(shí)際觀察到的融資順序是合理的。資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論 Jensen與Meckling教授（1978年）認(rèn)為公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡各種代理成本的結(jié)果： 1、那些已經(jīng)發(fā)展成熟而沒有較多投資機(jī)會的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)提高負(fù)債率，減少因大量自由現(xiàn)金流量供給管理者造成隨意投資的機(jī)會； 2、顧客與公司之間也存在代理成本，特別是那些提供售后服務(wù)的公司。公司若因負(fù)債過多而使財(cái)務(wù)危機(jī)的機(jī)會增加，顧客便會減少對公司產(chǎn)品的需求。故這類公司的負(fù)債率較低。

51、3、雇傭合約代理成本的存在，使得那些雇傭特別專門人才的公司較少使用負(fù)債。因?yàn)槟切┨厥馊瞬挪辉敢庠谪?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、容易倒閉的公司中工作。資本結(jié)構(gòu)的信號理論 實(shí)證研究的結(jié)果顯示，改變負(fù)債率會影響公司的股價(jià)，比如增加負(fù)債的消息會使股票價(jià)格上揚(yáng)，而降低負(fù)債的消息會使股票的價(jià)格下跌。根據(jù)沙（Shah）在1994年的研究顯示，公司宣布重大的負(fù)債率變動，其實(shí)是傳遞給投資者以信號。增加負(fù)債代表公司預(yù)期未來的高現(xiàn)金流量與高企業(yè)價(jià)值，降低負(fù)債則代表公司預(yù)期未來的低現(xiàn)金流量與低企業(yè)價(jià)值。對負(fù)債有利的因素主要因素：公司所得稅次要因素：權(quán)益代理成本保持控制權(quán)信息不對稱對負(fù)債不利的因素重要因素：財(cái)務(wù)危機(jī)成本次要因素：負(fù)債代

52、理成本股利政策財(cái)務(wù)彈性資本結(jié)構(gòu)理論的一般結(jié)論由于減稅作用，負(fù)債融資可以給企業(yè)帶來一定的現(xiàn)金收益，故公司資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)當(dāng)有一定比例的負(fù)債；財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本限制了負(fù)債的作用，超過了某一個(gè)臨界點(diǎn)，這些成本就會抵消負(fù)債的抵稅收益；由于不對稱信息的存在，公司一定保持一定的儲備貸款能力，以便抓住良好的投資機(jī)會或避免在困難時(shí)期被迫以低價(jià)發(fā)行新股。資本結(jié)構(gòu)之謎在理論上，可以確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。在這一點(diǎn)上，公司資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。在實(shí)務(wù)上，我們卻無從確定所謂最佳的資本結(jié)構(gòu)，即我們并不清楚影響資本結(jié)構(gòu)的所以因素。是為“資本結(jié)構(gòu)之謎”。不同的行業(yè)、不同的企業(yè)、不同的時(shí)期，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是不同的。美國非金融

53、公司的負(fù)債率負(fù)債/權(quán)益與債務(wù)市值%高杠桿率 建筑業(yè)60.2% 旅館業(yè)55.4% 航空業(yè)38.8% 主要金屬業(yè)29.1% 造紙業(yè)28.2%低杠桿率 化學(xué)制藥 4.8% 電子業(yè) 9.1% 管理服務(wù)業(yè)12.3% 電腦業(yè) 9.6% 健康服務(wù)業(yè)15.2%50.040.030.020.010.0079 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94美國非金融公司負(fù)債率的變化（帳面價(jià)值）注：負(fù)債為短期負(fù)債與長期負(fù)債之和；負(fù)債率為負(fù)債除以 股權(quán)資本與負(fù)債之和。302010080 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94美國非金

54、融公司負(fù)債率的變化（市場價(jià)值）注：負(fù)債為短期負(fù)債與長期負(fù)債之和；負(fù)債率為負(fù)債除以 股權(quán)資本與負(fù)債之和。美國公司資本結(jié)構(gòu)的確定企業(yè)寧愿以企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的資金融資，即留存盈利、折舊形成的資金等；企業(yè)根據(jù)其未來投資機(jī)會和預(yù)期未來現(xiàn)金流量確定目標(biāo)股利發(fā)放率；股利在短期內(nèi)具有剛性，企業(yè)一般不愿意在現(xiàn)金股利上有較大的變動；如果企業(yè)有剩余盈利，或是投資于有價(jià)證券，或是償還負(fù)債；如果需要外部融資，企業(yè)首先會發(fā)行債券，然后是可轉(zhuǎn)換證券，最后迫不得已才發(fā)行普通股票。1999年7月7日報(bào)道河南省經(jīng)過調(diào)查認(rèn)為國企存在的三大問題是:企業(yè)經(jīng)營狀況日益惡化。1998年底，被調(diào)查企業(yè)的營業(yè)收入減少32.3%。負(fù)債率不斷攀升。1

55、998年平均負(fù)債率為85.6%,比上年上升12%。在被調(diào)查的企業(yè)中,35.3%的企業(yè)嚴(yán)重資不抵債,平均負(fù)債率高達(dá)130%。負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。絕大部分企業(yè)短期債務(wù)比例過高，1997年和1998年短期債務(wù)占全部債務(wù)的比重分別達(dá)到了81%和83%。正常與我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的比較流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)流動負(fù)債流動負(fù)債長期負(fù)債長期負(fù)債股權(quán)資本股權(quán)資本正常資產(chǎn)負(fù)債表病態(tài)資產(chǎn)負(fù)債表股利理論MM的股利無關(guān)理論“手中之鳥”理論納稅差異理論信號假說當(dāng)事人影響理論代理成本理論MM的股利無關(guān)理論1961年，米勒與莫迪格萊尼兩教授發(fā)表了著名論文股利政策、增長和股票價(jià)值，第一次對股利政策問題進(jìn)行了深入的理論分析。

56、MM在一定的假設(shè)條件下，論證了公司的股利政策與公司的市場價(jià)值無關(guān)。換言之，公司股票價(jià)格完全由投資與融資決策所決定的獲利能力所影響，而非取決于公司的盈余分配方式（亦即股利政策）?！笆种兄B”理論Myron Gordon與John Lintner兩教授根據(jù)對投資者心理狀態(tài)的分析提出了“手中之鳥”理論。他們認(rèn)為，在投資者看來，實(shí)際到手的現(xiàn)金股利比同樣數(shù)額的留存收益更安全，風(fēng)險(xiǎn)更小，他們也可隨時(shí)消費(fèi)。因而，投資者更喜歡獲得即期股利。手中一元錢的價(jià)值大于留存在公司中的一元錢的價(jià)值，即所謂的“雙鳥在林不如一鳥在手”。納稅差異理論股東投資于股票的收益包括兩部分：股利收益與資本利得，從理論上講，兩者之間存在著

57、此起彼伏的關(guān)系。一般情況下，股利收益適用的稅率要高于資本利得的稅率。美國在1980年代以前，鼓勵(lì)適用稅率始終高于70%（最高為90%），但資本利得稅率最高為35%。由于納稅較少，因而投資者更喜歡獲得長期的資本利得，而不愿多得股利多交稅。股利的信號假說公司實(shí)行的股利政策包含了關(guān)于公司價(jià)值的信息。在投資者看來，作為內(nèi)部人的管理者擁有極為真實(shí)的關(guān)于公司經(jīng)營當(dāng)前以及未來的信息。管理者的許多行為都會反映出這種對內(nèi)部信息的掌握。較高的股利意味著公司有較高的當(dāng)期收益和良好的前景預(yù)期，是好消息；較低的股利意味著公司有較差的當(dāng)期收益或者較差的前景預(yù)期，是壞消息。當(dāng)事人影響理論不同的投資者由于經(jīng)濟(jì)狀況、身體條件等

58、因素的不同，對股利政策會產(chǎn)生不同的偏好。有的投資者出于自身因素（如薪水較高）和稅收的原因，希望公司有比較低的股利支付，期望在未來獲得較多的資本利得；有的投資者（比如退休者）則希望獲得較多的股利支付。代理成本理論股利疑惑：為什么公司一方面發(fā)放現(xiàn)金股利，同時(shí)又發(fā)行新股票籌措資金?當(dāng)公司向外籌措資金時(shí)，必須接受證券市場（包括銀行、評級機(jī)構(gòu)以及眾多的分析專家）的認(rèn)真審查和評級。這種情況，可以減少股東或債權(quán)人對公司的監(jiān)管費(fèi)用（即代理成本）。同時(shí)，通過發(fā)放相當(dāng)于閑置現(xiàn)金的股利，可以減少管理當(dāng)局浪費(fèi)企業(yè)資金的可能性。影響股利政策的重要因素法律因素股東因素債權(quán)人因素股利政策種類穩(wěn)定性股利政策。這種穩(wěn)定，不僅僅

59、是指支付固定數(shù)額的現(xiàn)金股利，也包括股利的穩(wěn)定增長在內(nèi)。能夠準(zhǔn)確預(yù)測股利未來增長率的股利政策是最為穩(wěn)定的股利政策。公司通常不愿意隨意改變股利政策。剩余股利政策。首先滿足公司對資金的需求，如果尚有剩余，再用于發(fā)放現(xiàn)金股利。換言之，公司在理論上是沒有獨(dú)立的股利政策的，它依附于公司的投資決策。股利形式現(xiàn)金股利股票股利股票分割股票回購股利之謎股利作為公司盈余分配的基本途徑，涉及到公司管理過程中的諸多環(huán)節(jié)，同時(shí)還涉及到公司與投資者之間的收益分派。理論上對股利問題進(jìn)行探討會產(chǎn)生不同的理論流派，因?yàn)橛^察的角度不同，結(jié)論就不同。是為“股利之謎”。實(shí)務(wù)中并沒有一個(gè)嚴(yán)格意義上的最為科學(xué)的股利政策。美、英、日股利支付

60、率比較美國行業(yè)股利支付比率行業(yè)19801994平均股利支付率（%）建筑材料20.8醫(yī)藥衛(wèi)生21.8食品業(yè)28.6辦公設(shè)備32.7石油39.7化學(xué)51.8電力79.8營運(yùn)資本政策營運(yùn)資本一般是指企業(yè)投放于流動資產(chǎn)上的資金。營運(yùn)資本政策是指對公司營運(yùn)資本所采取的各種策略，包括確定流動資產(chǎn)各項(xiàng)目的目標(biāo)結(jié)構(gòu)與流動資產(chǎn)的融資方法。流動資產(chǎn)占用水平與銷貨收入流動資產(chǎn)銷貨收入固定資產(chǎn)流 動 資 產(chǎn)穩(wěn)健政策中庸政策激進(jìn)政策投資與融資的相互對應(yīng)資金占用波動性流動資產(chǎn)穩(wěn)定性流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)短期融資長期融資時(shí)間美國所有制造企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債19961970198019901994流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)