保險行業(yè)：多元應(yīng)對低利率環(huán)境保險配置價值顯現(xiàn)

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 低利率大環(huán)境下，保險資管面臨挑戰(zhàn)5 HYPERLINK l _TOC_250009 低利率環(huán)境下以固收資產(chǎn)為主的保險投資端或持續(xù)承壓6 HYPERLINK l _TOC_250008 海外經(jīng)驗：低利率下發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)配置策略10 HYPERLINK l _TOC_250007 利潤空間擠壓，險企估值受到?jīng)_擊10 HYPERLINK l _TOC_250006 注重資產(chǎn)負(fù)債管理，提升資產(chǎn)久期12 HYPERLINK l _TOC_250005 提升海外配置，分散投資風(fēng)險15 HYPERLINK l _TOC_250004 提升股票權(quán)益占比，

2、充分利用信用溢價17國內(nèi)險企：多元配置應(yīng)對低利率環(huán)境，投資收益率整體穩(wěn)健20 HYPERLINK l _TOC_250003 擴(kuò)大非標(biāo)資產(chǎn)占比，多元策略應(yīng)對資產(chǎn)荒20 HYPERLINK l _TOC_250002 與權(quán)益市場關(guān)聯(lián)度更高，但總體投資收益率穩(wěn)健22 HYPERLINK l _TOC_250001 與國外行業(yè)投資收益率比較分析23 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：長期配置價值顯現(xiàn)24圖表索引圖 1：各大經(jīng)濟(jì)體 10 年期國債收益率變動（%）5圖 2：全球重要股票指數(shù)走勢5圖 3：保險指數(shù)（右軸）與利率（左軸、%）關(guān)聯(lián)度5圖 4：十年期國債收益率及 750

3、日均線6圖 5：我國保險行業(yè)凈投資收益率與 10 年期國債收益率（%）7圖 6：保險板塊走勢（疊加滬深 300、十年期國債收益率）8圖 7：上市四家險企年化凈投資收益率8圖 8：上市四家險企年化總投資收益率8圖 9：日本十年期國債收益率（%）9圖 10：日本壽險有效保單（百萬件）和終身保單（百萬件）及占比9圖 11：美國保險公司 PB 估值（倍）與國債利率的變動11圖 12：日本保險公司 PB 估值（倍）與國債利率的變動11圖 13：美國壽險行業(yè)投資收益率與國債利率的變動（%）12圖 14：美國壽險行業(yè)新增債券比例（%）（按到期期限劃分） 13圖 15：美國壽險行業(yè)資產(chǎn)配置比例13圖 16：大

4、都會人壽（MET）長期固收債券比例（按到期期限劃分）14圖 17：美國保險行業(yè)一般賬戶債券種類占比14圖 18：日本 10 年期國債利率走勢（%）15圖 19：日本保險行業(yè)境外投資（十億日元）變化趨勢15圖 20：日本保險行業(yè)投資收益率（%）16圖 21：第一生命保險海外投資變化趨勢16圖 22：英國保險行業(yè)境外投資（百萬英鎊）變化趨勢17圖 23：英國 10 年期國債利率走勢（%）18圖 24：英國保誠資產(chǎn)配置比例18圖 25：英國保誠固收債券變化趨勢（以信用評級劃分）19圖 26：美國國際集團(tuán)固收債券變化趨勢（以信用評級劃分）19圖 27：保險公司總投資收益率20圖 28：上市險企投資資產(chǎn)

5、配置占比21圖 29：非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模（億元）21圖 30：保險行業(yè)投資資產(chǎn)配置22圖 31：2016-2018 行業(yè)投資資產(chǎn)（億元）及其他資產(chǎn)占比22圖 32：保險行業(yè)投資收益率與滬深 300 指數(shù)漲跌幅變動趨勢（%）23圖 33：國內(nèi)外投資行業(yè)投資收益率對比23表 1：歐洲主要保險市場的表現(xiàn)（2014）（單位：%） 7表 2：日本壽險公司退出一覽表（單位：億日元）10低利率大環(huán)境下，保險資管面臨挑戰(zhàn)自2008年金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)開始結(jié)構(gòu)性調(diào)整。美國、歐盟和日本等主要經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率一度呈下行趨勢，10年期國債收益率也均處于下降通道之中，日本的國債收益率甚至在2016年維持了將近10個月的負(fù)值

6、。中國利率水平相對維持一定高位，但自13年開始也逐漸出現(xiàn)下行趨勢。而保險業(yè)向來受經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境的影響較為明顯。從保險股價走勢來看，股價與利率之間總體保持較高的正相關(guān)性：利率上行，股價上漲；利率下行，股價回落。毋庸置疑，利率持續(xù)走低的形勢及其相關(guān)的經(jīng)濟(jì)市場效應(yīng)對保險業(yè)帶來了極大的挑戰(zhàn)。5.004.003.002.001.000.00-1.00圖 1：各大經(jīng)濟(jì)體10年期國債收益率變動（%）中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年日本:國債利率:10年英國:國債收益率:10年數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 2：全球重要股票指數(shù)走勢圖 3：保險指數(shù)（右軸）與利率（左軸、%）關(guān)聯(lián)度35,00030,0

7、0025,00020,00015,00010,0005,00004.504.003.503.002.5010年期國債保險指數(shù)25002000150010005000恒生指數(shù)標(biāo)普500富時100德國DAX日經(jīng)225上證綜指數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、低利率環(huán)境下以固收資產(chǎn)為主的保險投資端或持續(xù)承壓作為保險精算假設(shè)中的重要參數(shù)之一，利率影響著保險產(chǎn)品的定價、準(zhǔn)備金提存水平、市場需求、投資收益率及公司的盈利能力。以10年期國債收益率及其750日移動平均線為參考標(biāo)的，自2014年以來，我國國債十年期收益率經(jīng)歷了波動下行階段。資管行業(yè)面臨著資產(chǎn)荒的困擾，但保險行業(yè)處于較好的有利位置。2016

8、年底，國債收益率有一定回升，但2018年初又開始轉(zhuǎn)向下行。雖然750日平均國債收益率會有所延遲，但總體態(tài)勢預(yù)計將為下降趨勢。這意味著壽險公司將面臨折現(xiàn)率下降、當(dāng)期責(zé)任準(zhǔn)備金計提上升的壓力，進(jìn)而對其利潤空間產(chǎn)生影響。圖 4：十年期國債收益率及750日均線5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18十年期國債收益率750日平均國債收益率數(shù)據(jù)來源：Wind、在利率下行階段，保險公司對于市場的反應(yīng)（例如調(diào)整預(yù)定利率假設(shè)等行為） 存在滯后。即保險公司調(diào)整其在低利率來臨前采用的高定價利率的行為與市場實際利率

9、的下降存在時間差。在這一時間差內(nèi)出售的保單可能給公司帶來利差損，進(jìn)而擠壓公司盈利空間。然而，利率下行給保險公司盈利帶來的壓力遠(yuǎn)不止于調(diào)整滯后的時段內(nèi)銷售的保單。由于保險行業(yè)產(chǎn)品性質(zhì)所決定其特殊的“長錢短投”的資金運(yùn)用模式以及其負(fù)債（產(chǎn)品）期限較長的特點(diǎn)，壽險公司一般存在著負(fù)債久期缺口。因此，受負(fù)債期限長和近幾年保險市場負(fù)債端保費(fèi)規(guī)模高速增長的雙邊影響，大量在利率較高環(huán)境下銷售的具有較高保證利率的壽險產(chǎn)品還未到償付期且占比較大，這一部分產(chǎn)品會在低利率環(huán)境下給公司帶來巨額的利差損。2019年開年，受復(fù)雜環(huán)境影響，國內(nèi)大部分壽險公司謹(jǐn)慎推出利率為4.025%的年金產(chǎn)品。國內(nèi)大型壽險中，只有中國人壽的

10、產(chǎn)品仍推出了這一利率上限產(chǎn)品；但也同時考慮到低利率的市場環(huán)境，國壽表示雖然會持續(xù)推出，但會進(jìn)行限量銷售， 并持續(xù)關(guān)注利差損風(fēng)險。另外，早在2014年，就已經(jīng)出現(xiàn)了投資差價為負(fù)的現(xiàn)象。根據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會調(diào)查，在歐盟SolvencyII的計量標(biāo)準(zhǔn)下，持續(xù)低利率的情況將導(dǎo)致約24%的保險公司無法滿足對保單持有人承諾的最低保障利益。表 1：歐洲主要保險市場的表現(xiàn)（2014）（單位：%）國家久期缺口平均保證利率保證利率產(chǎn)品占比投資差價德國10 年3.175-0.4瑞典10 年3.370-0.5奧地利10 年3.0580.9荷蘭5.5 年3.6400.2法國4.75 年0.5N.A.1.1丹麥4.

11、75 年2.6740.1西班牙1 年3.85N.A.1.1意大利1 年2.5N.A.0.6愛爾蘭0 年1.5N.A.1.3英國0 年0.519-0.1數(shù)據(jù)來源：IAIS、另外，低利率環(huán)境下的投資收益率也呈下降趨勢, 多個因素綜合導(dǎo)致保險企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債匹配難度和盈利壓力加大、利差損和流動性風(fēng)險增加、風(fēng)險管控難度提高。從歷史行情分析，保險板塊總體和大盤保持一定貝塔屬性，但在利率波動較為明顯區(qū)間，獨(dú)立行情更為顯著，2017年板塊獨(dú)立行情的催化劑即利率持續(xù)走高。圖 5：我國保險行業(yè)凈投資收益率與10年期國債收益率（%）6.506.005.505.004.504.003.503.002.502.00中國平

12、安中國太保中國人壽新華保險中國國債到期收益率數(shù)據(jù)來源：公司財報、Wind、圖 6：保險板塊走勢（疊加滬深300、十年期國債收益率）數(shù)據(jù)來源：WIND、圖 7：上市四家險企年化凈投資收益率圖 8：上市四家險企年化總投資收益率6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%201320142015201620172018H國壽太保平安新華9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%20132014201520162017H2018H國壽太保平安新華數(shù)據(jù)來源：公司財報、數(shù)據(jù)來源：公司財報、一場低利率給保險業(yè)帶來的典型災(zāi)難發(fā)生于20世紀(jì)90年代

13、的日本。當(dāng)時，日本政府于經(jīng)濟(jì)泡沫后長期推行低利率政策，使得眾多壽險公司投資收益率下滑的同時未來得及調(diào)整保單保證利率，從而產(chǎn)生了巨額的利差損。而經(jīng)濟(jì)狀況持續(xù)未見好轉(zhuǎn)， 導(dǎo)致利差損逐漸累積，最終導(dǎo)致多家壽險公司破產(chǎn)和倒閉。數(shù)據(jù)顯示，1996年以后， 日本壽險保單預(yù)定利率從泡沫破滅前的6.3%驟降至2.8%，同時，長期的低利率環(huán)境間接導(dǎo)致保險行業(yè)投資收益率維持低位。2009-16年，日本壽險行業(yè)投資收益率僅有1.79%-2.58%?？紤]日本壽險保單中長期保單占比較大，尤其是終身壽險較受歡迎， 則當(dāng)期設(shè)定的較高預(yù)定利率和后期低利率環(huán)境下形成的利差損維持時間相應(yīng)較長， 對險企造成的負(fù)面壓力也遠(yuǎn)超當(dāng)時預(yù)期

14、。圖 9：日本十年期國債收益率（%）876543210-1房地產(chǎn)泡沫破滅前，壽險保單預(yù)定利率高達(dá)6.3%1996年預(yù)定利率降至2.8%日本:國債利率:10年:年度(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 10：日本壽險有效保單（百萬件）和終身保單（百萬件）及占比1801601401201008060402002012201320142015201622.0%21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%有效保單（左軸）終身保單（左軸）占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：LIAJ、表 2：日本壽險公司退出一覽表（單位：億日元）退出經(jīng)營時間資產(chǎn)負(fù)債接管保險公司日產(chǎn)生命1997 年 4 月1

15、822721256Prudential東邦生命1999 年 6 月2190028400AIGEdison第百生命2000 年 5 月1300016176Manulife大正生命2000 年 8 月15451910大和生命千代田生命2000 年 10 月2233028280AIGStar協(xié)榮生命2001 年 10 月3725044145Gibraltar東京生命2001 年 3 月69007632T&DFinancial大和生命2008 年 10 月25802695Prudential,Gibraltar日產(chǎn)生命1997 年 4 月1822721256Prudential東邦生命1999 年 6

16、 月2190028400AIGEdison數(shù)據(jù)來源：日本金融廳、實際上，低利率對不同保險的影響程度存在差異。因為非壽險行業(yè)的負(fù)債久期相對較短，資產(chǎn)負(fù)債匹配程度較高，所以非壽險對利率的敏感程度往往較壽險更低。從保險種類來看，儲蓄性產(chǎn)品受到的沖擊會大于消費(fèi)型產(chǎn)品，尤其對于年金業(yè)務(wù)， 低利率導(dǎo)致其現(xiàn)值上漲，價格提高，吸引力降低。所以，以年金業(yè)務(wù)為主的保險機(jī)構(gòu)或面臨持續(xù)的市場萎縮和更加激烈的競爭。海外經(jīng)驗：低利率下發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)配置策略利潤空間擠壓，險企估值受到?jīng)_擊利率下行意味著保險公司責(zé)任準(zhǔn)備金的貼現(xiàn)率下降，面臨著增提保險合同準(zhǔn)備 金的壓力，進(jìn)而擠壓保險公司的利潤空間。并且保險公司需要應(yīng)對利率下行階段

17、資 產(chǎn)的再投資風(fēng)險。利率對保險公司利潤的沖擊將直接影響保險公司在估值端的表現(xiàn)。就美國市場而言，將美國國債利率與美國代表性保險企業(yè)PB估值對比，我們可以看到：在2014年至2016年中期，美國國債利率下行壓力明顯。以壽險為主的保險企業(yè)估值首當(dāng)其沖，其中大都會人壽、家庭人壽保險和林肯國民等險企的估值都呈下行趨勢，與國債利率存在極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。而美國國際集團(tuán)、伯克希爾哈撒韋和美事達(dá)保險等以財險為主的保險公司由于資產(chǎn)負(fù)債久期敞口較小，再投資風(fēng)險較低， 受到利率下行的影響較小。2016年至2017年初，美國國債進(jìn)入加息通道，大都會人壽和林肯國民的估值在此期間明顯上揚(yáng)，其他險企估值也有不同程度的提升。整體而

18、言，美國國債利率與美國保險公司的企業(yè)估值存在較強(qiáng)的相關(guān)性。圖 11：美國保險公司PB估值（倍）與國債利率的變動21.81.61.41.210.80.60.42014/2/202015/2/202016/2/202017/2/202018/2/203.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%大都會人壽（左軸）家庭人壽保險（左軸）林肯國民（左軸）伯克希爾哈撒韋（左軸）美國國際集團(tuán)（左軸）好事達(dá)保險（左軸） 美國10年期國債利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、在日本市場，我們通過選取日經(jīng)225內(nèi)所囊括的6家保險公司的估值與日本利率市場走勢對比發(fā)現(xiàn)：2014年

19、至2016年日本國債利率下行階段，日本保險公司PB估值與日本國債利率走勢趨同。其中較為典型的是索尼金控(旗下?lián)碛袎垭U、財險、銀行業(yè)務(wù))，在日本國債利率較為平穩(wěn)階段，其估值一直處于行業(yè)較高水平。但受日本國債利率下行的影響，其估值在2016年底降至谷底。在2016年之后，日本國債利率回調(diào)并趨于平穩(wěn)，日本保險公司估值穩(wěn)步提升，索尼金控估值大幅上漲，回調(diào)到先前的較高水平。圖 12：日本保險公司PB估值（倍）與國債利率的變動2.50.8%20.6%1.510.50.4%0.2%0.0%-0.2%0-0.4%2014/2/202015/2/202016/2/202017/2/202018/2/202019

20、/2/20MS&AD保險集團(tuán)（左軸）Millea控股（左軸）SOMPO（左軸）索尼金融控股（左軸）第一生命保險（左軸）T&D控股（左軸） 日本10年期國債利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、注重資產(chǎn)負(fù)債管理，提升資產(chǎn)久期在經(jīng)濟(jì)低增長、低利率的環(huán)境下，保險公司的資產(chǎn)端重心是將資產(chǎn)與負(fù)債匹配。在不影響固收主體地位的前提下，保險資金管理配置在策略上可適當(dāng)減少債券投資等。雖然在利率下行的初期固收類資產(chǎn)的市場價值會有所上升，但由于保險負(fù)債長期性的特點(diǎn)，長端利率的下行勢必會增加企業(yè)資產(chǎn)的再投資風(fēng)險。因此，保險公司在保證固收類投資穩(wěn)定收益的同時，要適當(dāng)增加資產(chǎn)久期、合理利用金融衍生品， 從而在匹配負(fù)債

21、現(xiàn)金的基礎(chǔ)上，獲得更高的非流動性風(fēng)險溢價。20世紀(jì)80年代起，美國市場利率開啟一輪長期下行走勢，固收類產(chǎn)品收益率整體隨之下行。由于優(yōu)化配置結(jié)構(gòu)，美國壽險行業(yè)投資收益率較為穩(wěn)定，下滑幅度顯著小于國債利率下滑幅度。圖 13：美國壽險行業(yè)投資收益率與國債利率的變動（%）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.001953-04-301956-04-301959-04-301962-04-301965-04-301968-04-301971-04-301974-04-301977-04-301980-04-301983-04-301986-04-301989-04

22、-301992-04-301995-04-301998-04-302001-04-302004-04-302007-04-302010-04-302013-04-302016-04-300.00美國:國債收益率:10年行業(yè)投資收益率數(shù)據(jù)來源：ACLI、Wind、針對利率下行壓力，美國壽險行業(yè)近年顯著加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理。其中，在負(fù)債端，壽險企業(yè)注重調(diào)整保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)品保證利率，避免市場和利率的波動對保險公司的收益造成重大沖擊。在資產(chǎn)端，調(diào)整資產(chǎn)配置策略，增配超長期債券， 降低資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。近年美國壽險企業(yè)新購債券中，5年以內(nèi)的短期債券顯著降低，10-20年以及20年以上的占比越來越高。此

23、外，美國保險業(yè)縮減了債券投資比例擴(kuò)充了其它類資產(chǎn)投資。2010年債券投資占比為72.41%，下降到2017年69.39%。圖 14：美國壽險行業(yè)新增債券比例（%）（按到期期限劃分）4594087356305254203201120122013201420152016201720年以上（左軸）10-20年（左軸）5-10年（左軸）5年以內(nèi)（右軸）數(shù)據(jù)來源：ACLI、圖 15：美國壽險行業(yè)資產(chǎn)配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017債券股票抵押貸款不動產(chǎn)保單貸款其他數(shù)據(jù)來源：ACLI、就美國壽險典型代

24、表大都會人壽（MET）而言，在固收資產(chǎn)配置中，其長期固收債券（10年期以上）占比較高，能較好的匹配負(fù)債端因利率變動帶來的風(fēng)險。從2005至2008年底，其長期固收債券占比穩(wěn)步提升，以較好應(yīng)對利率下行壓力。2009 年初至2010年底，美國國債利率下行壓力變緩，其將更多資產(chǎn)配置于短期債券。而后面臨新一輪美國國債利率下行壓力，MET在長期固收債券上的配置占總固收比例穩(wěn)步攀升，占比到達(dá)高點(diǎn)。圖 16：大都會人壽（MET）長期固收債券比例（按到期期限劃分）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%小于1年1至5年5至10年大于10年數(shù)據(jù)來源：公司財報、值得注意的是，低利率下的債

25、券分類品種中，政府債券占比逐漸減少。主要是因為受到低利率環(huán)境的影響，政府債券的投資回報率有所下降；同時伴隨著債券市場的創(chuàng)新發(fā)展，成熟的信用債券市場中的企業(yè)債券或其他債券種類投資回報率往往會高于政府債券。因此，配置新型債券成了保險公司在風(fēng)險可控范圍內(nèi)，中和信用風(fēng)險和資本收益率、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理的重要手段。美國新增的MBS債券發(fā)展勢頭也非常迅猛。與十年前相比，美國險企投資的政府債券的占比下降了5%左右，公司債券占比下降了10%左右，而新增的MBS債券占比從無到有，2017年占比為14.87%。圖 17：美國保險行業(yè)一般賬戶債券種類占比15.54%14.87%79.69%69.30%69.81%20

26、.31%15.15%15.31%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200720162017政府債券公司債券MBS數(shù)據(jù)來源：ACLI、提升海外配置，分散投資風(fēng)險保險公司擴(kuò)充境外投資的根本目的依舊是以分散風(fēng)險為主，以賺取高于本國市場的投資收益率為輔。在低利率的過渡期間，日本、英國等地區(qū)險企的境外投資總量都呈現(xiàn)逐步上升的趨勢。日本市場自房地產(chǎn)泡沫破滅以后，日本保險企業(yè)一直處于低利率環(huán)境中。2007年起，日本進(jìn)入了新一輪降息通道，2016年國債利率甚至跌至負(fù)利率，之后國債利率雖有回調(diào)，但利率下行風(fēng)險仍處于較高水平。圖 18：日本10年期國債利率走勢（%）2.502.00

27、1.501.000.502018-05-282017-05-282016-05-282015-05-282014-05-282013-05-282012-05-282011-05-282010-05-282009-05-282008-05-282007-05-282006-05-282005-05-282004-05-282003-05-282002-05-280.00-0.50數(shù)據(jù)來源：Wind、就日本保險行業(yè)整體而言，為尋求更好的投資機(jī)會，保險企業(yè)境外投資顯著增 加。自2012年至2016年，日本境外投資占總資產(chǎn)的比例由16.20%穩(wěn)步上升至22.70%， 其中，境外債券比境外股票的上升幅

28、度更為明顯。圖 19：日本保險行業(yè)境外投資（十億日元）變化趨勢90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002012201320142015201625.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%境外債券（左軸）境外股票（左軸）總資產(chǎn)占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：LIAJ、日本境外投資收益也較為可觀，數(shù)據(jù)顯示，國外證券整體收益雖然波動較大， 但是投資收益率高于行業(yè)整體投資收益率，并且在2012年至2014年表現(xiàn)尤為搶眼， 給日本保險企業(yè)帶來了高額收益。圖 20：日本保險行業(yè)投資收益率（%）7.006.005.004.0

29、03.002.001.000.0020092010201120122013201420152016債券國內(nèi)股票國外證券貸款房地產(chǎn)總收益率數(shù)據(jù)來源：LIAJ、以日本保險企業(yè)第一生命保險為例，其海外投資占比在2008至2011年間穩(wěn)步上升。2011年受日本國債利率加息影響，第一生命保險公司大幅提升了政府債券持有比例，海外投資占比略有下降。但2012年后，隨著日本國債利率進(jìn)一步下行，第一生命保險公司的海外投資占比穩(wěn)中有增，維持在較高比例。圖 21：第一生命保險海外投資變化趨勢100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%債券股票其他證券外國證券數(shù)據(jù)來源：公司財報、英國作為老牌發(fā)達(dá)

30、保險市場，對境外投資的運(yùn)用更加嫻熟。2012年至2017年，英國險企的境外投資（包括境外企業(yè)股票、債券、政府債券）由9445.9億英鎊增至1.4萬億英鎊。其中企業(yè)股票增長態(tài)勢尤為迅猛，四年達(dá)到了61.03%的增幅，市值占比從62.26%上升至67.24%。并且，由于美國成熟且相對穩(wěn)定的投資市場和更高的投資收益溢價保持著對全球公司的吸引力，英國保險企業(yè)境外投資的主要的市場是美國。這一點(diǎn)也可以從美國的境外投資整體比重較小得到佐證，因為其自身資本市場發(fā)達(dá)，境內(nèi)投資已經(jīng)能基本滿足保險公司的資產(chǎn)配置需求。圖 22：英國保險行業(yè)境外投資（百萬英鎊）變化趨勢1,600,0001,400,0001,200,0

31、001,000,000800,000600,000400,000200,0000201220132014201520162017共計企業(yè)債券企業(yè)股票政府債券數(shù)據(jù)來源：Office for National Statistics、提升股票權(quán)益占比，充分利用信用溢價英國國債利率變動可以分為兩個階段，2008年金融危機(jī)之前，利率相對穩(wěn)定， 維持在較高水平。自2008年金融危機(jī)之后，英國國債利率一度下降到2012年的1.5%， 雖然2013年期間有所回升，但2014年至今，國債利率持續(xù)走低，下行壓力增大。圖 23：英國10年期國債利率走勢（%）6.005.004.003.002.001.000.00數(shù)

32、據(jù)來源：Wind、以英國保誠資產(chǎn)配置為例，在2008年以前利率相對穩(wěn)定期間，其股票權(quán)益投資占比穩(wěn)步提升。但受2008年金融危機(jī)的影響，股票權(quán)益資產(chǎn)從絕對量上迅速萎縮， 而固定收益資產(chǎn)較為穩(wěn)定，致使其股票權(quán)益資產(chǎn)占比顯著下降。但金融危機(jī)過后， 英國國債利率開始步入下行通道，英國保誠進(jìn)一步調(diào)整其資產(chǎn)配置，相股票權(quán)益投資方面轉(zhuǎn)移，以獲取較高的收益。圖 24：英國保誠資產(chǎn)配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%權(quán)益類資產(chǎn)貸款其他投資債券類資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司財報、此外，在占比較高的固定收益投資中，另外一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是較低信用評級的債券投資配置占比逐步上升，這是保險公

33、司均衡考量投資收益與市場風(fēng)險之后的結(jié)果。因為在低利率環(huán)境下，保險公司需要采取措施提高預(yù)期投資收益，從而提高資產(chǎn)負(fù)債匹配度。而在合理范圍內(nèi)，適當(dāng)提高自身的風(fēng)險暴露程度和接受信用評級較低的金融產(chǎn)品是保險公司通常會采取的措施。其中英國保誠在2007年至2017年間，顯著降低了AAA級固收債券的持有比例，更多的以AA級債券替代AAA質(zhì)量評級方面的固收債券，提升固收債券收益。并且近年兩年間，英國保誠對質(zhì)量評級投資級以下固收債券的持有比例顯著增加，以追求更高的超額收益。圖 25：英國保誠固收債券變化趨勢（以信用評級劃分）2017201620152014201320122011200920102008200

34、70%20%40%60%80%100%AAAAAABBB低于投資等級無評分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司財報、美國國際集團(tuán)（AIG）也通過充分利用信用溢價，獲得更高收益。自2014年來，AIG所持有的AAA級和AA級證券信用評級占比整體減少，分別由2014年占比10.24%、18.25%下降至2017年的8.13%、16.93%。而信用較低的BBB級和低于投資等級范圍內(nèi)的投資占比逐步上升。由37.46%和5.41%增至40.23%和7.50%。公司在這一過程中利用投資資產(chǎn)的信用價差擴(kuò)大了信用溢價，在一定程度上緩沖了低利率對公司投資收益率的影響。圖 26：美國國際集團(tuán)固收債券變化趨勢（以信用評級劃分）20172

35、016201520140%20%40%60%80%100%AAAAAABBB低于投資等級無評分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司財報、國內(nèi)險企：多元配置應(yīng)對低利率環(huán)境，投資收益率整體穩(wěn)健擴(kuò)大非標(biāo)資產(chǎn)占比，多元策略應(yīng)對資產(chǎn)荒2016年行業(yè)為集體應(yīng)對低利率資產(chǎn)荒風(fēng)險，非標(biāo)類資產(chǎn)占比快速上升，由2016 年30.43%增長至2018年39.08%。然而，國內(nèi)保險市場投資收益率總體上仍然對資本市場表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度更大。截止2018上半年，因資本市場環(huán)境復(fù)雜，保險投資端表現(xiàn)也受到一定沖擊。四家公司年化總投資收益率為3.7%-4.8%，均出現(xiàn)下行趨勢。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，權(quán)益類資產(chǎn)占比明顯下降，現(xiàn)金定存類有所上升。同時，年初以來國債收

36、益率持續(xù)下行， 新增債券投資收益受到影響。非標(biāo)類資產(chǎn)占比為11.7%-31.8%，其中新華保險非標(biāo)資產(chǎn)占比下降3.2個百分點(diǎn)。受2018上半年信用債等風(fēng)險影響，險企非標(biāo)類資產(chǎn)規(guī)模和比例未進(jìn)一步上升，保險資金配置結(jié)構(gòu)未大幅變動，整體保持抗風(fēng)險組合。圖 27：保險公司總投資收益率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H10%8%6%4%2%0%-2%中國平安新華保險中國太保中國人壽數(shù)據(jù)來源：公司財報、圖 28：上市險企投資資產(chǎn)配置占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%新華2017 新華2018H

37、平安2017 平安2018H 太保2017 人壽2017 人壽2018H 定期存款債券投資其他固定收益類投資股票其他權(quán)益類投資現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物其他投資數(shù)據(jù)來源：公司財報、圖 29：非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模（億元）2017 2018H新華保險2017 2018H中國平安2017 2018H中國太保2017 2018H中國人壽300002500020000150001000050000非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模其他資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：公司財報、受大環(huán)境影響，險企資產(chǎn)配置管理結(jié)構(gòu)總體平穩(wěn)但有所微調(diào)。2018年上半年， 股票和證券投資資金占比自2015年來逐年小幅下降。投資金額為18811.6億元，占比為11.99%。銀行存款

38、和債券占比均小幅上升，分別由2017年底12.92%、34.59% 上升到13.65%和35.3%。險企為規(guī)避風(fēng)險，加強(qiáng)風(fēng)險把控，加大了固定收益類和較為穩(wěn)健的銀行存款配置。圖 30：保險行業(yè)投資資產(chǎn)配置100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018H銀行存款債券股票和證券投資基金其他投資數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、圖 31：2016-2018行業(yè)投資資產(chǎn)（億元）及其他資產(chǎn)占比180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 No

39、v-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18Nov-18045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%投資資產(chǎn)（左軸）其他資產(chǎn)占比（右軸）數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、與權(quán)益市場關(guān)聯(lián)度更高，但總體投資收益率穩(wěn)健我國保險公司投資收益率與權(quán)益市場表現(xiàn)具有較強(qiáng)的相關(guān)性。具體而言，根據(jù)我國股票市場的走勢情況，可分為以下3個周期：第一周期：2004至2009年。2004年至2007年，我國股市進(jìn)入大牛市，滬深300 指數(shù)振幅從2004年的負(fù)8%飆升到2007年的161%。保險行業(yè)投資收益率也大幅提升， 從4%升至2007年的高點(diǎn)12%。但是2007年至2009年，在次貸危機(jī)下，股市大跌， 滬深300指數(shù)跌幅高達(dá)66%，保險行業(yè)投資收益率也下降到1.9%。第二周期：2009年至2014年。2009年深滬300在觸底后反彈，隨后進(jìn)入小幅波動周期。保險行業(yè)投資收益率隨著資本市場