內(nèi)需線索的持續(xù)演繹

1、目 錄0103研究報(bào)告 04五月風(fēng)險(xiǎn)偏好磨底，底部區(qū)域逐步清晰02 二季度風(fēng)格仍均衡，關(guān)注必選科技分化 穩(wěn)內(nèi)需中新老基建，剛需消費(fèi)仍需配置 主題關(guān)注國企改革，定增市場迎新變化01核心觀點(diǎn)：5月風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低，中期維持樂觀大勢研判：5月風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在低位，短期缺乏向上彈性，中期維持樂觀。（1）當(dāng)下市場交易的主要焦點(diǎn)：1）疫情已有好轉(zhuǎn)，后續(xù)部分外圍壓力仍在壓制市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。2）國內(nèi)盈利預(yù)期調(diào)整雖接近尾 聲，但仍未結(jié)束。全年盈利預(yù)期的調(diào)整在5月份或仍將持續(xù)。（2）均衡風(fēng)格已非常清晰，二季度或難風(fēng)格傾斜。過去一段時(shí)間，價(jià)值風(fēng)格顯著占優(yōu)，目前已接近平衡。且風(fēng)格上，或難在二季度出現(xiàn)分化。一方面，疫情對不同風(fēng)格

2、都有基本面影響。另一方面，政策加碼方向落地到板塊上，也并非僅傾斜于一類風(fēng)格。行業(yè)配置：短期把握一條主線穩(wěn)內(nèi)需。（1）“傳統(tǒng)”穩(wěn)增長相關(guān)的內(nèi)需推薦地產(chǎn)、建材、建筑。（2）“剛需”消費(fèi)景氣出發(fā)，關(guān)注受疫情影響較小、增長確定性較高的品種，優(yōu)選零售、食品、養(yǎng)殖。（3）“新基建”穩(wěn)增長相關(guān)的內(nèi)需推薦5G產(chǎn)業(yè)鏈、IDC等。主題配置：持續(xù)關(guān)注國企改革的進(jìn)展。01大勢研判五月風(fēng)險(xiǎn)偏好磨底，底部區(qū)域逐步清晰核心焦點(diǎn)：海外疫情對風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響暫告一段落資料來源：Wind，長江證券研究所圖1：大多數(shù)國家累計(jì)確診顯著放緩（取對數(shù)）圖2：疫情對風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響暫告一段落海外疫情顯著緩解，對風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響暫告一段落：主要國

3、家累計(jì)確診病例二階導(dǎo)明顯放緩，短期“輸入型”波動風(fēng)險(xiǎn)暫緩。但 未來風(fēng)險(xiǎn)在于疫情的反復(fù)，以及新增確診維持高位。資料來源：Wind，長江證券研究所02核心焦點(diǎn)：但外圍市場風(fēng)險(xiǎn)仍在資料來源：S&P Global Ratings，長江證券研究所圖3：全球B級及以下評級的企業(yè)數(shù)量占比創(chuàng)歷史新高圖4：事件沖擊后，A股與外圍市場聯(lián)動性仍處于較高水平疫情深度消化期，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍需消化。疫情對各行業(yè)經(jīng)營活動的干擾影響了企業(yè)現(xiàn)金流量表，并對資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成較大壓力。 企業(yè)信用評級下調(diào)，債務(wù)違約的傳染風(fēng)險(xiǎn)將成為影響海外市場的重要焦點(diǎn)。高度聯(lián)動性下，對國內(nèi)市場亦將構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制。資料來源：Wind，長江證券研究所0

4、304核心焦點(diǎn)：盈利仍在預(yù)期消化期圖5：非金融2020年一致盈利預(yù)期增速降至3.8%受疫情影響，Q1非金融整體一季度盈利呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，龍頭公司表現(xiàn)出相對盈利韌性。伴隨一季報(bào)的逐步披露，市場已下調(diào)對非金融全年的盈利預(yù)測增速至3.8%。整體盈利調(diào)整仍在進(jìn)行時(shí)。資料來源：Wind，長江證券研究所圖6：長江策略對非金融2020盈利預(yù)測約-3%資料來源：Wind，長江證券研究所核心焦點(diǎn)：一季報(bào)消化尾聲，但二季度盈利指引模糊圖7：市場對一季報(bào)的反應(yīng)整體偏中性，必選依然占優(yōu)圖8：動態(tài)來看，市場對一季報(bào)的反應(yīng)存在明顯的動量效應(yīng)市場對一季報(bào)的態(tài)度整體中性，但二季度仍需消化海內(nèi)外宏觀環(huán)境對盈利的影響。市場對一季報(bào)

5、整體偏中性，必選消費(fèi)顯著強(qiáng)于可 選消費(fèi)，科技相對較差。其中，市場對超預(yù)期個股的追捧具有明顯的持續(xù)性，同時(shí)業(yè)績低于預(yù)期的個股則持續(xù)跑輸。在二季度盈利 指引模糊的情況下，這種結(jié)構(gòu)分化或依然持續(xù)，市場對確定性的高度依賴也將同步壓制對不確定性的風(fēng)險(xiǎn)偏好。04資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所寬裕的流動性狀態(tài)仍將延續(xù)，估值中樞難破位圖9：貨幣市場資金利率處于歷史絕對低位（%）圖10：市場利率依然低于隱含利率走廊下限（%）貨幣市場及債券市場持續(xù)體現(xiàn)出資金面的充裕。3月下旬以來，央行再度下調(diào)銀行間逆回購利率、MLF利率、LPR利率，意在引導(dǎo)實(shí)體融資成本下行。資金利率持續(xù)低于

6、隱含利率走廊下沿，對股票估值中樞形成一定支撐。05資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所中期樂觀，剩余流動性處在寬松期，支撐中期估值提升圖11：剩余流動性框架，流動性仍維持充裕狀態(tài)我們中期（年度）看多的邏輯暫未破壞：總量流動 性依然將保持穩(wěn)健充裕，實(shí)體資金需求整體缺向上 彈性，金融市場流動性趨于擴(kuò)張，支撐多元金融資 產(chǎn)估值中樞提升。具體來看：降低實(shí)體融資成本、對沖疫情影響需穩(wěn) 健充裕的總量流動性。另一方面，地產(chǎn)、財(cái)政的融資需求仍有政策和杠桿率的約束。且同時(shí)，企業(yè)部 門目前仍處“三表修復(fù)”期，同樣無加杠桿動力。 因而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求仍缺乏向上彈性。06資料來源：W

7、ind，長江證券研究所相對估值：股市吸引力依然處于歷史極高水平圖12：股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)裂口觸及87%歷史高分位（%）圖13：考慮靜態(tài)持有的相對收益，A股股息溢價(jià)率位于歷史峰值相對估值角度，目前股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)裂口處于歷史高位，資產(chǎn)偏向股市。相對估值角度，股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)裂口、股息溢價(jià)率（股息率 相對無風(fēng)險(xiǎn)收益率溢價(jià)）均位于歷史極高水平。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，極高相對估值吸引力狀態(tài)下，股市遠(yuǎn)期勝率較高。07資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所市場熱度跟蹤：短期情緒熱度中性圖14：當(dāng)前情緒熱度遠(yuǎn)期收益率沒有明確方向圖15：當(dāng)前情緒熱度水平下，遠(yuǎn)期勝率約50%左右貨幣市場及債券市場持續(xù)體

8、現(xiàn)出資金面的充裕。3月下旬以來，央行再度下調(diào)銀行間逆回購利率、MLF利率、LPR利率，意在引導(dǎo) 實(shí)體融資成本下行。資金利率持續(xù)低于隱含利率走廊下沿，對股票估值中樞形成一定支撐。08資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖16：主動型基金產(chǎn)品發(fā)行下降明顯，但絕對量不低股票市場微觀流動性方面，增量資金邊際趨弱，但仍充裕。主動權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模環(huán)比趨降，但依然處于2016年以來高位。 ETF資金方面則明顯放緩。圖17：ETF流入明顯放緩流動性跟蹤：股市微觀流動性邊際趨弱，但仍充裕09資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所流動性跟蹤：外資大幅

9、凈流入資料來源：Wind，長江證券研究所 注：為保證圖形一致性，匯率取反向圖19：北上資金大額加倉食品飲料、醫(yī)藥、家電4月北上資金大幅凈流入，匯率企穩(wěn)或是重要因素。中長期，中美利差高位下匯率缺乏單邊長期貶值基礎(chǔ)，對外資依然樂觀。北上 資金4月大幅凈流入483億。其中持倉權(quán)重行業(yè)在3月海外流動性危機(jī)下大幅流出后，反向流入較多?；跀?shù)據(jù)和邏輯，我們依然 認(rèn)為匯率是A股與外資、外盤的重要紐帶。短期匯率仍有波動，中長期中美利差高位助于匯率企穩(wěn)，外資帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)趨弱。圖18：中美利差高位，人民幣或不存在長期單邊貶值基礎(chǔ)1002風(fēng)格判斷二季度風(fēng)格仍均衡，關(guān)注必選科技分化整體風(fēng)格仍需平衡：疫情+穩(wěn)增長，

10、整體風(fēng)格維持平衡圖20：成長價(jià)值風(fēng)格近期持續(xù)平衡，4月在極窄的區(qū)間內(nèi)波動圖21：風(fēng)格回歸到均衡態(tài)疫情影響+穩(wěn)增長加碼，我們前期對風(fēng)格平衡的判斷邏輯依然成立。近期多數(shù)投資者擔(dān)心風(fēng)格近期是否會出現(xiàn)偏向，我們認(rèn)為市 場仍舊保持風(fēng)格平衡。一方面，疫情對不同風(fēng)格都有基本面影響。另一方面，政策加碼方向落地到板塊上，也并非僅是一類風(fēng)格， 我們預(yù)期風(fēng)格在5月或依然維持平衡。11資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所板塊分化仍在加大：必選與科技的分化圖22：必選相對科技的估值水平升至高位，但絕對估值或依然有空間 圖23：必選相對科技的情緒熱度、持續(xù)擴(kuò)張時(shí)長創(chuàng)歷史新高必選消費(fèi)與科技的

11、交易熱度差異、估值分位差異已至歷史高位。當(dāng)前必選與科技的交易熱度差異創(chuàng)歷史新高，PB分位差接近2019 年年中的歷史極高水平。12資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所板塊分化仍在加大：必選與科技的分化圖24：若大盤降溫，必選相對科技的短期情緒熱度也將大概率趨降 圖25：維持當(dāng)前估值差異，必選相對科技的遠(yuǎn)期收益和勝率較為一般估值層面，如果維持當(dāng)前二者估值分化的水平，必選消費(fèi)相對科技的持續(xù)勝率和遠(yuǎn)期收益率并不樂觀。但需要承認(rèn)，當(dāng)前必選消 費(fèi)的絕對估值水平約70%，景氣支撐下或仍有抬升空間。交易層面，必選相對科技的高熱度或較難持續(xù)，短期部分受影響較小的內(nèi)需科技品種或有

12、回補(bǔ)需求。13資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所投資者風(fēng)格行為：加倉科技和消費(fèi)的同時(shí)，還買什么？資料來源：Wind，長江證券研究所圖26：加倉某一板塊的基金經(jīng)理還買了些什么？14計(jì)算 機(jī)ex本 行業(yè)后電子 醫(yī)藥 電氣 傳媒 汽車 通信 家電 化工 地產(chǎn) 食飲 非銀 綜合 有色 農(nóng)牧 機(jī)械 商貿(mào) 休閑 建材 銀行 輕工 紡服 采掘 軍工 建筑 公用 交運(yùn) 鋼鐵 的合計(jì)變動(橫軸,縱軸)=加倉橫軸的基金同時(shí)在縱軸行業(yè)的倉位變動(例:加倉電子的基金共加倉電子板塊166億，同時(shí)減倉建材2.3億)計(jì)算機(jī) 電子96.5 59.6 30.953.6 166.3 26.611

13、.78.917.316.613.215.518.418.35.41.34.45.026.74.315.212.05.7-0.46.24.62.716.79.811.0-0.26.71.51.93.12.9-3.1 例1.5-2.3 1.31.70.44.5-0.20.00.30.60.40.50.80.00.31.10.50.0-0.3239207醫(yī)藥33.9 35.5 124.64.413.812.910.90.14.914.812.43.95.417.60.2-2.41.90.9-3.6 1.52.94.10.11.1-1.50.01.5-1.4176電氣25.122.515.436.14

14、.115.43.6-0.96.24.43.41.24.28.31.88.2-1.10.80.2-2.02.40.02.61.2-1.00.0-0.70.0125傳媒14.619.515.4-0.664.32.64.66.10.84.56.03.71.012.610.04.43.62.8-2.80.21.50.30.00.8-1.0-0.30.20.0110汽車27.113.010.010.60.630.21.2-0.94.26.82.92.33.53.70.55.20.80.73.2-0.20.80.50.40.20.00.00.50.098通信20.239.014.74.32.71.727.

15、81.12.11.42.60.01.30.80.9-0.20.50.20.2-0.10.30.00.00.10.00.00.5-0.195家電1.04.66.46.423.96.51.524.51.516.57.02.8-0.23.70.82.71.50.8-3.4-0.20.20.00.10.00.00.1-0.60.084化工11.610.613.68.4-2.010.91.1-1.920.8-0.84.6-0.41.76.21.34.93.00.7-2.5-2.04.30.0-0.10.10.10.1-1.00.073地產(chǎn)17.33.79.70.6-2.34.6-1.24.01.356.

16、910.52.70.00.73.91.92.41.9-1.1-1.61.44.6-1.11.20.70.10.8-0.167食飲5.77.514.1-1.97.72.60.70.32.41.458.70.41.40.65.22.84.3-0.1-1.61.71.23.90.40.40.70.33.30.065非銀3.2-0.913.53.31.13.90.51.40.87.05.816.80.02.00.30.60.00.90.33.11.73.70.50.2-0.10.01.00.054綜合14.49.18.63.00.75.50.80.01.80.01.80.08.20.00.00.11.

17、80.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.048有色1.36.59.03.1-4.05.40.51.23.4-2.31.31.80.031.55.08.10.00.0-0.3-0.71.80.02.50.0-0.10.52.90.047農(nóng)牧2.0-1.311.9-2.61.60.90.1-0.10.56.66.0-1.20.013.927.30.11.01.20.1-0.50.10.00.00.80.00.00.90.042機(jī)械2.64.03.45.21.93.7-0.20.02.21.72.6-0.40.04.80.423.40.10.84.40.90.2-0.22.

18、50.00.60.3-0.5-0.641商貿(mào)8.93.30.5-2.0-2.01.11.34.01.516.20.8-2.01.10.50.8-0.49.91.3-1.5-1.50.9-0.1-0.10.00.3-0.10.4-0.932休閑6.41.63.72.41.90.40.70.10.36.2-0.51.00.00.0-1.61.60.911.30.71.81.14.20.00.00.0-0.3-1.00.032建材3.40.02.6-1.10.63.71.00.71.8-0.65.80.1-0.20.0-0.94.71.30.411.23.20.4-0.10.10.0-0.3-0.1

19、0.0-0.127銀行2.4-5.54.40.40.6-0.2-0.5-0.91.7-0.93.52.40.00.31.01.10.00.41.822.20.33.60.40.0-0.13.3-1.20.018輕工3.0-1.56.53.6-3.90.10.20.81.02.90.91.00.02.00.80.50.70.30.1-2.08.60.40.00.0-0.10.30.00.218紡服2.50.03.00.00.3-0.30.0-0.10.03.22.80.30.00.00.00.00.00.50.01.30.84.70.00.00.00.00.00.014采掘0.80.30.21.

20、80.00.50.00.20.00.20.20.60.03.2-0.25.00.00.00.10.30.00.03.10.20.0-0.10.60.014軍工2.31.42.10.70.50.4-1.00.1-0.94.32.20.30.00.00.5-0.20.00.10.00.00.00.00.02.5-1.00.01.10.013建筑1.20.60.30.0-0.10.0-0.10.00.11.10.20.00.00.00.00.40.20.00.00.20.30.00.00.01.10.30.00.05公用1.7-0.10.0-0.1-4.70.20.00.10.4-2.10.40.4

21、-0.20.90.40.4-0.20.00.02.92.10.00.00.00.54.20.00.23交運(yùn)0.91.8-4.1-0.2-0.3-0.10.6-5.21.13.7-0.21.50.01.20.60.1-0.1-0.4-0.61.4-0.10.00.11.0-0.30.07.90.02鋼鐵0.00.00.00.0-3.90.00.00.00.40.00.00.00.00.70.00.00.00.00.0-1.01.60.00.00.00.00.10.00.3-2一季度基金經(jīng)理在持倉風(fēng)格上的變化：1）結(jié)構(gòu)上，偏好成長的基金經(jīng)理和偏好價(jià) 值的基金經(jīng)理相對割裂，但醫(yī)藥和地產(chǎn)更類 似成長和

22、價(jià)值的中間地帶。醫(yī)藥板塊最為大 眾所好，且地產(chǎn)的關(guān)注度或并非如市場所預(yù) 期的低。積極派基金經(jīng)理幾乎一致性增持科技、 醫(yī)藥。科技投資者加倉更分散，消費(fèi)投資者加倉更集中，或與板塊資金容量有關(guān)。03行業(yè)比較穩(wěn)內(nèi)需中新老基建，剛需消費(fèi)仍需配置155月持續(xù)關(guān)注：“穩(wěn)內(nèi)需”方向5月持續(xù)關(guān)注：“穩(wěn)內(nèi)需”相關(guān)板塊1）“傳統(tǒng)”穩(wěn)增長：海外疫情發(fā)酵出口承壓背景下，地產(chǎn)企穩(wěn) 預(yù)期在強(qiáng)化。政策二季度向穩(wěn)內(nèi)需傾斜，老舊小區(qū)改造 政策持續(xù)加碼，建材行業(yè)明顯受益。其他細(xì)分行業(yè)：建筑、工程機(jī)械、汽車等。2）“剛需”消費(fèi)：疫情對剛需消費(fèi)影響較小。受疫情催化， 線上零售業(yè)態(tài)崛起，生鮮到家等細(xì)分行業(yè) 優(yōu)勢凸顯。生豬養(yǎng)殖板塊增長確定

23、性較高，全年有望 保持高景氣。3）“新基建”穩(wěn)增長 ：新基建有望成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的新動能， 同時(shí)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。其中，5G產(chǎn)業(yè)鏈投資規(guī)模較4G時(shí)期大幅 增長。作為5G時(shí)代數(shù)據(jù)存儲的必然要求，政策加 碼有望下，IDC產(chǎn)業(yè)景氣度有望持續(xù)提升。重點(diǎn)關(guān)注 “穩(wěn)內(nèi)需”“剛需消費(fèi)” 相關(guān)的內(nèi)需“傳統(tǒng)”穩(wěn) 增長相關(guān)的 內(nèi)需“新基建” 穩(wěn)增長相關(guān) 的內(nèi)需“穩(wěn)內(nèi)需”方向可分為三部分：資料來源： 長江證券研究所圖27：地產(chǎn)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率處于歷史高位圖28：地產(chǎn)股超額由估值主導(dǎo)，估值由政策環(huán)境主導(dǎo)5.20%地產(chǎn)因城施策仍在落實(shí)，業(yè)績預(yù)期釋放充分，估值低帶來較強(qiáng)安全邊際：股債比價(jià)上，地產(chǎn)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

24、率當(dāng)前處于歷史高位，當(dāng)前宏觀背景下，配置價(jià)值凸顯。海外疫情持續(xù)發(fā)酵、國內(nèi)需求尚未完全恢復(fù)，穩(wěn)需求必要性增強(qiáng)，地產(chǎn)企穩(wěn)預(yù)期在強(qiáng)化。16“傳統(tǒng)”穩(wěn)增長相關(guān)的內(nèi)需：地產(chǎn)、建材、建筑-2%0%2%4%6%8%10%Feb-13May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Fe

25、b-20風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（%）75%分位值（滾動三年）25%分位值（滾動三年）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所政策二季度向穩(wěn)內(nèi)需傾斜，老舊小區(qū)改造政策持續(xù)加碼：4 月下旬，國內(nèi)水泥市場進(jìn)入上半年最旺時(shí)期，加上前期被積壓需求集中釋放，下游需求表現(xiàn)較好舊改計(jì)劃翻倍，今年增量確定性較強(qiáng)。近期中央多次發(fā)文或召開會議指出，積極擴(kuò)大有效投資，實(shí)施老舊小區(qū)改造。其他相關(guān)細(xì) 分行業(yè)：建筑、工程機(jī)械、汽車等。圖29： 下游復(fù)工接近完成，水泥去庫存明顯提速表1：兼顧擴(kuò)內(nèi)需與惠民生，老舊小區(qū)改造政策持續(xù)加碼5.20%資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，長江證券建材組，長江證券研究所資料來源：中國政府

26、網(wǎng)，長江證券研究所17“傳統(tǒng)”穩(wěn)增長相關(guān)的內(nèi)需：地產(chǎn)、建材、建筑時(shí)間老舊小區(qū)改造有關(guān)文件或會議2018年4月財(cái)政部、住建部發(fā)布試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法，明確發(fā)債主體為 省一級政府及省政府批準(zhǔn)的計(jì)劃單列市，時(shí)間不得超過15年2018年8月長春發(fā)布關(guān)于取消棚改項(xiàng)目貨幣化安置購房獎勵政策的通知，為加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控， 穩(wěn)定商品房銷售價(jià)格，鼓勵被征收人選擇房屋安置2019年4月財(cái)政部、住建部發(fā)布關(guān)于下達(dá)2019年中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程專項(xiàng)資金預(yù)算的通知 37個省市2019年計(jì)劃棚改套數(shù)共計(jì)285.29萬套，同比減少將近51%2020年3月發(fā)改委投資司副司長劉世虎表示：國家發(fā)改委將

27、加強(qiáng)包括城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等在內(nèi)的補(bǔ)短板領(lǐng)域建設(shè)2020年4月4月3日財(cái)政部副部長許宏才表示專項(xiàng)債資金投向上增加城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造領(lǐng)域4月14日國常會提出加大城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造力度4月17日政治局會議指出積極擴(kuò)大有效投資，實(shí)施老舊小區(qū)改造生豬養(yǎng)殖板塊增長確定性較高，且全年有望保持高景氣：需求自身較為剛性，在非洲豬瘟疊加疫情影響下，供需錯配或引起豬價(jià)持續(xù)超預(yù)期。圖30：產(chǎn)能深度去化， 豬價(jià)2020年或超預(yù)期5.20%資料來源：全國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，Wind，長江證券研究所18“剛需消費(fèi)”相關(guān)的內(nèi)需：零售、食品、養(yǎng)殖0510152025303540-40-35-30-25-20-15-10-50Jan-14

28、Mar-14 May-14Jul-14Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19能繁母豬存欄同比（%）10個月后的生豬均價(jià)（元/公斤，右）19“新基建”穩(wěn)增長相關(guān)的內(nèi)需：5G產(chǎn)業(yè)鏈、IDC等國內(nèi)有效需求恢復(fù)尚需

29、時(shí)日，海外疫情致出口承壓，新基建成為穩(wěn)增長的重要方式之一。關(guān)注5G產(chǎn)業(yè)鏈：5G建設(shè)將極大地刺激產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，從基礎(chǔ)設(shè)施、終端到應(yīng)用都將迎來高速發(fā)展的機(jī)會。05001,0001,5002,0002,5002022E2023E2024E2025E1000090008000700060005000400030002000100005G4G傳輸設(shè)備無線基站核心網(wǎng)小基站圖32：5G投資規(guī)模相對于4G彈性較大圖31：5G投資規(guī)模預(yù)測（億元）2019E2020E2021E資料來源：長江證券通信組，長江證券研究所資料來源：長江證券通信組，長江證券研究所20“新基建”穩(wěn)增長相關(guān)的內(nèi)需：5G產(chǎn)業(yè)鏈、IDC等163

30、2102813755166508581,13229%34%33%26%32%32%32%1,4940%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400資料來源： 中國政府網(wǎng)，長江證券研究所20122013201420152016201720182019E2020E中國IDC市場規(guī)模(億元）同比增長（%）資料來源：長江證券通信組， 長江證券研究所5G時(shí)代數(shù)據(jù)存儲的必然要求，政策加碼有望推動IDC產(chǎn)業(yè)景氣度持續(xù)提升：近期，數(shù)據(jù)中心板塊迎來雙重催化劑。一方面，數(shù)據(jù)中心、智能計(jì)算中心等正式被官方納入“新基建”范疇。另一方面，阿里云 日前宣布，未來3年再投

31、2000億元，用于云操系統(tǒng)、服務(wù)器、芯片、網(wǎng)絡(luò)等重大核心技術(shù)研發(fā)攻堅(jiān)和面向未來的數(shù)據(jù)中心建設(shè)。2020年我國IDC市場規(guī)模有望接近1500億元，產(chǎn)業(yè)景氣度有望持續(xù)提升。表2：國家層面加速推進(jìn)IDC等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)圖33：我國IDC市場規(guī)模有望保持高增長160038%時(shí)間會議/政策主要內(nèi)容2020年3月4日中共中央政治局常 務(wù)委員會會議加快包含 5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電 樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等七大領(lǐng)域的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度2020年3月24日工信部會議貫徹習(xí)近平總書記關(guān)于推動5G網(wǎng)絡(luò)加快發(fā)展的重要講話精神，聽取基礎(chǔ)電信企 業(yè)5G工作進(jìn)展情況

32、、存在的困難問題和意見建議，研究部署加快5G網(wǎng)絡(luò)等新 型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，服務(wù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作2020年3月17日國家發(fā)改委3月份例 行新聞發(fā)布會加快推進(jìn)國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心 等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。2020年3月18日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī) 制新聞發(fā)布會將重點(diǎn)加快以5G網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心為重點(diǎn)的新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，努力推進(jìn) 信息服務(wù)全覆蓋2020年3月20日工信部發(fā)布關(guān)于 推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)加 快發(fā)展的通知加快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在更廣范圍、更深程度 更高水平上融合創(chuàng)新，培植壯大經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動能，支撐實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展2020年4月2日

33、習(xí)近平總書記浙江 講話抓住產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化賦予的機(jī)遇，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)。04主題策略主題關(guān)注國企改革，定增市場迎新變化定增視角下的國企改革資料來源：Wind，長江證券研究所圖34：國企定增數(shù)量占比與整體定增項(xiàng)目數(shù)量大致呈反向關(guān)系圖35：國企參與定增規(guī)模占比與政策監(jiān)管有一定的相關(guān)性自2010年來，國內(nèi)定增市場經(jīng)歷了大起大落的過程，而國企參與定增市場的規(guī)模占比卻隨著整體市場規(guī)模的走勢呈反向變動， 2019年國企定增規(guī)模占比再度反彈。2019年整體規(guī)模繼續(xù)下降，國企定增規(guī)模比重相對2018年有所反彈，其中增發(fā)股數(shù)上升到 41%，募資凈額上升到34%。210.70.60

34、.50.40.30.20.1090080070060050040030020010002010201120122013201420152016201720182019項(xiàng)目數(shù)量（個）國企增發(fā)數(shù)量占比65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%2010201120122013201420152016201720182019項(xiàng)目數(shù)量占比增發(fā)數(shù)量占比募資凈額占比資料來源：Wind，長江證券研究所定增視角下的國企改革資料來源：Wind，長江證券研究所圖36：2019年國企定增集中在周期和消費(fèi)領(lǐng)域2019年周期和消費(fèi)類國企參與定增實(shí) 施的占比有所提高。從行業(yè)層面占比 來看，去年國企定增項(xiàng)目

35、主要分布在 周期和消費(fèi)領(lǐng)域，其中周期類主要集 中于機(jī)械、交運(yùn)、化工和建材，消費(fèi) 類集中在汽車和醫(yī)藥，此外公用事業(yè) 也較為突出。相對2018年變化明顯的 行業(yè)中，交運(yùn)、汽車、公用事業(yè)大幅 提升，化工、電氣設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易則 降幅較大。220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019201820172016201520142013201220112010機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸有色金屬非銀金融 輕工制造 汽車家用電器休閑服務(wù)醫(yī)藥生物商業(yè)貿(mào)易化工采掘建 筑 裝 飾 鋼 鐵農(nóng)林牧漁 食品飲料 紡織服裝建筑材料 房地產(chǎn)銀行計(jì)算機(jī)電子傳媒通信電氣設(shè)備 公用事業(yè) 綜合國防軍工大金融周期消

36、費(fèi)TMT其他化工交運(yùn)公用事業(yè)汽車建筑醫(yī)藥電子地產(chǎn)定增視角下的國企改革資料來源：Wind，長江證券研究所232019年，國企定增占比逆勢抬升，通過大股東認(rèn)購的方式，大量融資收購資產(chǎn)。2019年國企定增實(shí)施項(xiàng)目中，有38個項(xiàng)目用于 融資收購其他資產(chǎn)，占比超過45%，此外有23個項(xiàng)目用于配套融資項(xiàng)目，19個用于項(xiàng)目融資。定增融資收購其他資產(chǎn)成為國企定 增的主要目的之一。圖37：融資收購其他資產(chǎn)占比近兩年最高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019配套融資融資收購其他資產(chǎn)項(xiàng)目融資集團(tuán)公司整體上市補(bǔ)

37、充流動資金引入戰(zhàn)略投資者實(shí)際控制人資產(chǎn)注入資源重組公司間資產(chǎn)置換重組定增視角下的國企改革圖38：國企定增中，“控股股東認(rèn)購”形式的項(xiàng)目占比有所提高圖39：國企定增中，大股東認(rèn)購比例高于整體水平，且持續(xù)提高（%）國企控股股東大量認(rèn)購，進(jìn)一步提升其持股比例。在整體控股股東認(rèn)購的公司占比下降的情況下，2019年國企定增項(xiàng)目中有41% 的項(xiàng)目為控股股東認(rèn)購，相對2018年的37%提升了4個百分點(diǎn)。此外，自2016年以來，國企大股東認(rèn)購比例持續(xù)大幅提高，且高 于整體水平，國企大股東進(jìn)一步提升其持股比例。2455.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%201020112

38、0122013201420152016201720182019整體控股股東認(rèn)購項(xiàng)目數(shù)量占比國企控股股東認(rèn)購項(xiàng)目數(shù)量占比75706560555045402010201120122013201420152016201720182019整體大股東認(rèn)購比例平均數(shù)國企大股東認(rèn)購比例平均數(shù)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所定增視角下的國企改革新規(guī)后再融資門檻降低，國企定增預(yù)案達(dá)同期歷史新高。新規(guī)后，國企共發(fā)布定增預(yù)案32個，創(chuàng)歷史同期新高，其中增發(fā)數(shù)量高達(dá)52億股，預(yù)計(jì)募集資金高達(dá)387億元，均達(dá)到2018年同期規(guī)模的5倍以上。再融資新規(guī)發(fā)布后，定價(jià)發(fā)行占比顯著提升。在新

39、規(guī)后國企發(fā)布的32個定增預(yù)案中，有23個定增項(xiàng)目采用定價(jià)發(fā)行，只有9個采用競 價(jià)發(fā)行，定價(jià)占比超過七成。圖40：再融資新規(guī)后，同期定增預(yù)案數(shù)量與金額顯著增多圖41：定價(jià)占比為2010年以來同期新高2545040035030025020015010050040302010060502010 20112012 201320142015 20162017 20182019 2020預(yù)計(jì)增發(fā)數(shù)量(億股)預(yù)計(jì)募集資金(億元，右)再融資松綁推動國企定增預(yù)案增 發(fā)數(shù)量與募資額度大大提高0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%20102011201220132014201520162

40、017201820192020定價(jià)占比競價(jià)占比資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所定增視角下的國企改革圖42：新規(guī)后上市公司整體定增目的以項(xiàng)目融資為主圖43：國企方面，補(bǔ)充流動性資金的定增預(yù)案最多募資投向有所放松，新規(guī)后多數(shù)預(yù)案用于補(bǔ)充流動性。從募資預(yù)案投向來看，整體上市公司在新規(guī)后定增預(yù)案以項(xiàng)目融資為主要目 的，其次為補(bǔ)充流動資金。國企方面，32個定增預(yù)案中有12個用于補(bǔ)充流動性，預(yù)計(jì)募集資金共計(jì)151億元，而前四年同期預(yù)募資 金均為0。26120100806040200整體定增預(yù)案企預(yù)案數(shù)資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：

41、Wind，長江證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示1、宏觀經(jīng)濟(jì)或監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整；2、新冠肺炎疫情出現(xiàn)超出控制的傳播。研究團(tuán)隊(duì)、辦公地址及分析師聲明武漢Add / 武漢市新華路特8號11樓 P.C / 430015深圳Add / 深圳市福田區(qū)中心四路1號嘉里建設(shè) 廣場3期36樓P.C / 518000北京Add / 西城區(qū)金融街33號通泰大廈15層 P.C / 100032研究團(tuán)隊(duì)分析師包承超SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0490518040002電話：（8621） 61118778電郵：辦公地址上海Add / 浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場 一座29層P.C / 200122分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，