解讀活躍券現(xiàn)象與切券規(guī)律

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 為什么會有活躍券換券？ 4 HYPERLINK l _TOC_250010 活躍券的特征 4 HYPERLINK l _TOC_250009 十年期國開債成為活躍券的原因 4 HYPERLINK l _TOC_250008 產(chǎn)生活躍券換券現(xiàn)象的原因 5 HYPERLINK l _TOC_250007 活躍券切券規(guī)律 6 HYPERLINK l _TOC_250006 活躍券切券規(guī)律 6 HYPERLINK l _TOC_250005 利差走勢呈現(xiàn)“倒 U 型” 7 HYPERLINK l _TOC_250004 牛熊市中新舊活躍券的利差走勢

2、 9 HYPERLINK l _TOC_250003 牛市新舊活躍券利差走勢 9 HYPERLINK l _TOC_250002 熊市新舊活躍券利差走勢 10 HYPERLINK l _TOC_250001 震蕩市新舊活躍券利差走勢 10 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)與投資機會 11圖目錄圖 12015 年以來各關(guān)鍵年期國開債發(fā)行總量與次數(shù) 5圖 22015 年以來十年期政金債發(fā)行總量與次數(shù) 5圖 3新舊活躍券流動性溢價變化 5圖 4交易盤與配臵盤的國開債托管量對比(單位:億元) 6圖 5換券起始日的發(fā)行規(guī)模與所需時間（截至 2020 年 04 月 28 日） 7圖 6

3、換券截止日的發(fā)行規(guī)模與持續(xù)天數(shù)（截至 2020 年 04 月 28 日） 7圖 7新老券利差走勢理論圖 8圖 819 年發(fā)行的 10Y 國開券利差走勢（BP） 8圖 9往年發(fā)行的 10Y 國開券利差走勢（BP） 8圖 10最大利差出現(xiàn)時點 8圖 11 170215 切換至 180205 的利率與利差走勢 9圖 12190205 切換至 190210 的利率與利差走勢 9圖 13190210 切換至 190215 的利率與利差走勢 10圖 14160210 切換至 160213 的利率與利差走勢 10圖 15160213 切換至 170210 的利率與利差走勢 11圖 16180210 切換至

4、190205 的利率與利差走勢 11圖 17190215 與 200205 的成交筆數(shù)與差額走勢 12圖 18190215 與 200205 的利率與利差走勢 12表目錄表 1近年十年期國開債增發(fā)相關(guān)信息（截止 2020 年 4 月 28 日） 4表 2近年 10Y 國開活躍券相關(guān)信息（截至 2020 年 04 月 28 日） 62020 年 3 月 5 日，10 年期國開債 200205 發(fā)行，而目前（截至 4 月 28 日）活躍券190215 的總規(guī)模為 2508 億，從規(guī)?？匆呀?jīng)處于換券窗口。本專題通過梳理換券歷史，對換券成因、切券規(guī)律及利差趨勢等進行分析，并探討換券之際的交易機會。為什

5、么會有活躍券換券？活躍券的特征活躍券需要具備的特征主要包括流動性好、久期長以及信用風(fēng)險較低。債券投資者主要分為交易盤和配臵盤兩類，交易盤通過高頻買賣賺取資本利得，因此需要挑選流動性好、長久期、低信用風(fēng)險的債券進行交易，高流動性提升了交易的便利性和價格的連續(xù)性，長久期債券的價格對利率變動更加敏感，另外需要避免行業(yè)或個體風(fēng)險。十年期國開債成為活躍券的原因從活躍券的三個主要特征入手，可以得出十年期國開債成為活躍券的原因：流動性方面。相較于國債，交易盤更偏好利率更高的政金債，而國開債的流動性優(yōu)于進口債和農(nóng)發(fā)債。其中，十年期國開債具備連續(xù)增發(fā)體量較大、流動性好、增發(fā)時間規(guī)律的優(yōu)勢。自 150210.IB

6、 起，十年期國開債的首次發(fā)行規(guī)模均值為 131 億元，今年發(fā)行的十年期國開債 200205.IB 首發(fā)規(guī)模達 170 億元。十年期國開債不僅增發(fā)體量較大，增發(fā)時間也較為規(guī)律，每月平均增發(fā) 3 次。表 1 近年十年期國開債增發(fā)相關(guān)信息（截止 2020 年 4 月 28 日）債券代碼債券簡稱首次發(fā)行量增發(fā)總量增發(fā)均量增發(fā)次數(shù)增發(fā)頻率（億元）（億元）（億元/次）(次)(次/月）190215.IB19 國開 151302378132183190210.IB19 國開 101532320136173190205.IB19 國開 051422540149173180210.IB18 國開 10130236

7、1112214180205.IB18 國開 0550198099204170215.IB17 國開 151401615124132170210.IB17 國開 101002300121194160213.IB16 國開 13100223083273160210.IB16 國開 103602230112204150218.IB15 國開 18702029107193150210.IB15 國開 1070154070224均值1312138113193資料來源：Wind， 對 2015 年初至 2020 年 4 月 28 日時間范圍內(nèi)所有國家發(fā)展銀行發(fā)行的關(guān)鍵期限國開債進行統(tǒng)計分析，可以發(fā)現(xiàn)十年期

8、國開債無論在發(fā)行量還是發(fā)行頻率上都高于其他年限國開債：十年期國開債發(fā)行總量達 2.8 萬億元（含增發(fā)債，下同），同時間段內(nèi) 5 年期國開債發(fā)行規(guī)模為 1.5 萬億，3 年、7 年期國開債發(fā)行規(guī)模僅 1 億左右。發(fā)行次數(shù)方面，十年期國開債也位居首位，15 年以來發(fā)行次數(shù)達 249 次（含增發(fā)債，下同）；5 年、7 年期國開債發(fā)行次數(shù)也達到了 210 次以上；而 1 年期國開債發(fā)行次數(shù)僅 39 次。除了對國開債不同期限進行對比外，再將同時間段內(nèi)的十年期國開債與相同期限不同發(fā)行人的政策性金融債進行對比，也可以發(fā)現(xiàn)十年期國開債高流動性的特征：2015年以來，十年期國開債的發(fā)行規(guī)模占同期限政金債發(fā)行總規(guī)

9、模的 55%（含增發(fā)債，下同）。發(fā)行頻率上面，十年期國開債的發(fā)行次數(shù)為 249 次，平均每次發(fā)行規(guī)模為 112 億元；十年期進口債發(fā)行次數(shù)為 189 次，發(fā)行規(guī)模均值為 51 億元/次；十年期農(nóng)發(fā)債發(fā)行次數(shù)為 205 次，發(fā)行規(guī)模均值 62 億元/次。圖1 2015 年以來各關(guān)鍵年期國開債發(fā)行總量與次數(shù)圖2 2015 年以來十年期政金債發(fā)行總量與次數(shù) 300002500020000300發(fā)行總量（億元）發(fā)行次數(shù)（右軸）250200300002500020000發(fā)行總量（億元）發(fā)行次數(shù)（右軸）3002502001500015015000150100005000013571010050010000

10、50000國家開發(fā)銀行中國進出口銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行100500注：數(shù)據(jù)時間范圍自 2015 年 1 月 6 日至 2020 年 4 月 28 日資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)時間范圍自 2015 年 1 月 6 日至 2020 年 4 月 28 日資料來源：Wind， 久期方面。十年期債券相對于三年期、五年期債券，其價格對利率的變動更加敏感。（3）信用風(fēng)險方面。2014 年以來，國開行商業(yè)化擔憂基本消除，作為政策性銀行發(fā)行的債券品種，國開債基本無行業(yè)和個體風(fēng)險。綜合以上三方面的特征分析，十年期國開債成為了機構(gòu)偏好的活躍券。產(chǎn)生活躍券換券現(xiàn)象的原因新舊活躍券具有流動性溢價的區(qū)別。流動性是活躍券

11、最主要的特征，同時流動性溢價導(dǎo)致了活躍券換券現(xiàn)象。學(xué)者 Amihud 和 Mendelson(1989)1提出股票市場具有流動性溢價效應(yīng)，隨后又在 1991 年2提出了債券市場同樣具有流動性溢價現(xiàn)象，并得出結(jié)論：金融資產(chǎn)的收益率與其流動性呈負相關(guān)關(guān)系。隨后 Warga(1992)3提出了新券的投資收益率低于老券，即老券的流動性溢價更高的觀點。按照流動性溢價理論可得如下結(jié)論：債券受流動性影響產(chǎn)生溢價，但隨時間增長流動性溢價的邊際收益遞減，此外新券的流動性溢價水平弱于老券，具體如下圖所示。但隨著新券的不斷增發(fā)，新券的流動性期望不斷升高，并反映在流動性溢價上。圖3 新舊活躍券流動性溢價變化資料來源：

12、 配臵盤與交易盤的投資行為差異。不同類型的投資機構(gòu)的投資行為不盡相同。上文提到，交易盤偏好流動性高的金融資產(chǎn)通過高頻買賣賺取資本利得，而銀行、保險機構(gòu)等配臵盤購買債券則以獲取票息為主要目的。近三年間，交易盤、配臵盤對國開債的持倉總量保持穩(wěn)定，配臵盤（包含商業(yè)銀行和保險機構(gòu)）對國開債的月托管量均值為 5.5萬億元，占國開債月托管總量均值的 67%；交易盤（包含證券機構(gòu)、基金機構(gòu)、非法人1 The effects of beta, bid-ask spread, residual risk, and size on stock returns. Amihud Y,Mendelson H. Jour

13、nal of Finance. 19892 Liquidity, Maturity, and the Yields on U.S. Treasury Securities. Amihud Y,Mendelson H. Journal of Finance. 19913 Bond Returns, Liquidity, and Missing Data. Arthur Warga. The Journal of Finance . 1992產(chǎn)品4等）對國開債的月托管量均值為 2.3 萬億元，占比 29%?？梢妵_債的主要持倉機構(gòu)為配臵盤，而配臵盤的投資行為（持有而非高頻交易）造成了債券隨發(fā)行時間

14、的增加流動性減弱，進而造成活躍券換券現(xiàn)象。圖4 交易盤與配臵盤的國開債托管量對比(單位:億元)配臵盤交易盤70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Fe

15、b-20Mar-200資料來源：中國債券信息網(wǎng)， 活躍券切券規(guī)律新券發(fā)行初始，由于新老券存在期限、票面利率等差異，二者在上市初始即存在利差。隨著老券久期下降，新券逐漸成為活躍券（即新券成交筆數(shù)超越原來的活躍券，成為成交量最大的債券），由于市場對新券流動性的偏好，老券-新券利差進一步擴大。本節(jié)將對 2015 年以來共發(fā)行了 11 支十年期國開券進行分析，探索十年期活躍券的切券規(guī)律。表 2 近年 10Y 國開活躍券相關(guān)信息（截至 2020 年 04 月 28 日）債券代碼債券簡稱發(fā)行起始日票面利率190215.IB19 國開 152019/9/173.452019/11/139.8410028-1

16、90210.IB19 國開 102019/5/163.652019/6/139.92741109190205.IB19 國開 052019/1/33.482019/3/259.781801610180210.IB18 國開 102018/7/34.042018/8/309.841170516180205.IB18 國開 052018/2/84.882018/4/169.82800811170215.IB17 國開 152017/8/224.242017/9/189.93720106170210.IB17 國開 102017/4/64.042017/5/59.9280095160213.IB16

17、 國開 132016/8/233.052017/1/109.621560-17160210.IB16 國開 102016/3/313.182016/4/199.95480712150218.IB15 國開 182015/9/83.742016/1/199.64112944150210.IB15 國開 102015/4/74.212016/1/189.2216101612（%）換券起始日換券日新券剩余期限（年）換券日新券發(fā)行規(guī)模（億元）換券日老券-新券利差（BP）換券截止日老券-新券利差（BP）注：換券起始日：新券成交筆數(shù)首次超越原來的活躍券；換券截至日：成交筆數(shù)被日后新上的國開債超越資料來源：

18、Wind， 活躍券切券規(guī)律新券成為活躍券平均歷時 44 天，換券日平均發(fā)行規(guī)模為 1074 億元。新券在上市初期，由于發(fā)行量較低，并不會立刻成為活躍券。從歷史經(jīng)驗來看，換券日（即新券成交筆數(shù)首次超越原來的活躍券）新券的平均發(fā)行規(guī)模為 1074 億元，近兩年則處于 740 億至 1800 億元之間。從新券成為活躍券的所需天數(shù)來看（即新券上市后成交筆數(shù)首次超越次新券所需時間），2017 年以后較為穩(wěn)定，平均歷時 44 天，最短 22 天、最長 75 天。4 非法人產(chǎn)品包含除基金公司與基金會外其余基金類投資機構(gòu)圖5 換券起始日的發(fā)行規(guī)模與所需時間（截至 2020 年 04 月 28 日）換券日發(fā)行規(guī)

19、模（左，億元）成為活躍券所需天數(shù)（右，天）2000180016001400120010008006004002000190215 190210 190205 180210 180205 170215 170210 160213 160210 150218 150210160140120100806040200資料來源：Wind， 老活躍券被新券替代時，其平均存量為 2246 億元，活躍券平均持續(xù) 153 天。換券后期，活躍券的相對流動性逐漸下降，成交筆數(shù)逐漸被日后新上的國開債超越。從歷史經(jīng)驗來看，換券截止日發(fā)行規(guī)模平均為 2246 億元，2018 年以來則維持在 2000 億到 2700億之間

20、。從活躍券持續(xù)時間來看，2017 年以后較為穩(wěn)定，平均需要 153 天，最短 80 天、最長 208 天。目前的活躍券 190215 累計發(fā)行規(guī)模為 2508 億（已停止增發(fā)），持續(xù)活躍168 天（截止 2020 年 4 月 28 日），無論從規(guī)模還是從持續(xù)時間來看都已經(jīng)處于換券窗口。圖6 換券截止日的發(fā)行規(guī)模與持續(xù)天數(shù)（截至 2020 年 04 月 28 日）換券截止日發(fā)行規(guī)模（左，億元）活躍券持續(xù)天數(shù)（右，天）300030025002502000200150015010001005005000190215 190210 190205 180210 180205 170215 170210

21、160213 160210 150218 150210資料來源：Wind， 利差走勢呈現(xiàn)“倒 U 型”理論上，新券發(fā)行后新老券利差（老券-新券）走勢呈現(xiàn)“倒 U 型”。發(fā)行初期，新券并不會立即成為活躍券，相對于次新券并無明顯流動性優(yōu)勢；隨著時間推移，配臵盤與交易盤不同的投資行為使得新券的流動性優(yōu)勢出現(xiàn)并逐步取代老券成為活躍券，流動性的增加導(dǎo)致利差走擴；到了換券中期，新券成交量極其活躍，流動性溢價拉動換券利差達到最大；換券后期，新券（即當下的活躍券）逐漸成為次新券，流動性優(yōu)勢消減，利差重新收窄。圖7 新老券利差走勢理論圖利差 (BP)0資料來源： 時間（天）現(xiàn)實中，換券后利差走勢取決于新老券的市

22、場估值。新舊債券估值受多重原因影響，流動性因素僅是新老券利差變動的原因之一，因此現(xiàn)實中新老券利差趨勢并未呈現(xiàn)出理論上的“倒 U 型”結(jié)構(gòu)。從周度數(shù)據(jù)來看，2017 以來新老券利差在-15 至 30BP 之間波動，走勢在波動中呈現(xiàn)先升后降、最終趨近于 0 的“倒 U 型”。例如 19 年發(fā)行了 190215、190210、190205 三只十年期國開債，其中 190205、190210 已完成換券，而 190215處于成交量縮減的換券后期，利差均呈現(xiàn)收窄傾向；往年發(fā)行的 180210、170215 成為非活躍券已經(jīng)有相當長的時間后，利差趨近于 0 且波動較小。 圖8 19 年發(fā)行的 10Y 國開

23、券利差走勢（BP）190205-190210190210-19021518.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00圖9 往年發(fā)行的 10Y 國開券利差走勢（BP）30160213-170210 170215-180205170210-17021518020530天 換券 +30 +60 +90+120+150+180+210+240+270+300+330+360-10日天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天-2040-30天換券日+30天+60天+90天 +120天-30 資料來源：Wind， 資料來源：Wind

24、， 最大利差出現(xiàn)時點平均距離新券發(fā)行后 151 天，距離老券末次增發(fā)后 166 天。自2018 年 180210 換券起，最大利差出現(xiàn)時點距離新券發(fā)行后的天數(shù)和老券末次增發(fā)后的天數(shù)都較為穩(wěn)定：最大利差出現(xiàn)時點距離新券發(fā)行后天數(shù)的均值為 151 天，最短為 110天，最長是 241 天；最大利差出現(xiàn)時點距離老券末次增發(fā)后的時間范圍在 119-253 天之間，均值為 166 天。圖10 最大利差出現(xiàn)時點距新券發(fā)行天數(shù)距舊券末次增發(fā)天數(shù)350300250200150100500資料來源： 牛熊市中新舊活躍券的利差走勢2.2 對新舊活躍券利差的走勢的“倒 U 型”結(jié)構(gòu)進行了分析，本節(jié)重點關(guān)注不同的債市

25、行情對于新舊活躍券利差走勢的影響，具體分為牛市、熊市以及“M”市（震蕩市）中活躍券利差走勢。牛市新舊活躍券利差走勢170215 切換至 180205：利差呈 M 型走勢；切券中期，利差達到最大值 14BP。180205 在 2018 年 2 月上市，4 月中旬開始成為活躍券，在整個切券過程中，老券-新券最大利差為 14BP，最小利差 2BP。其中，最大利差發(fā)生在切券中期，從 18 年 4 月切券開始至 6 月達到最大利差時,新券收益率下行幅度（24BP）大于老券（18BP），使得老券-新券利差走擴。而后由于老券性價比凸顯，配臵盤增加老券配臵，老券加速下行，新老券利差快速收窄。圖11 17021

26、5 切換至 180205 的利率與利差走勢170215-180205利差（BP）17國開15：YTM（%，右軸）18國開05：YTM（%，右軸）17.015.013.011.09.07.05.03.01.0-1.018/4/118/5/118/6/118/7/118/8/118/9/118/10/1資料來源：Wind， 4.84.74.64.54.44.34.24.14.0190205 切換至 190210：利差呈 M 型走勢；切券中期，利差達到最大值 15BP。190210 在 2019 年 5 月上市，6 月中旬開始成為活躍券，在整個切券過程中，老券-新券最大利差為 15BP，最小利差 0

27、BP。其中，最大利差發(fā)生在切券中期，從 19 年 6 月切券開始至 9 月達到最大利差時,新券收益率下行幅度（17BP）大于老券（12BP），使得老券-新券利差走擴。而后債市調(diào)整中，自最大利差發(fā)生日至 19 年末新券上行幅度（19bp）大于老券（4bp），使得新老券利差收窄，最后趨于 0。圖12 190205 切換至 190210 的利率與利差走勢16.014.012.010.08.06.04.02.00.0190205-190210利差（BP）19國開10：YTM（%，右軸）19國開05：YTM（%，右軸）4.03.93.83.73.63.53.43.33.119/5/2119/6/2119

28、/7/2119/8/2119/9/21 19/10/21 19/11/21 19/12/21資料來源：Wind， 190210 切換至 190215：利差呈倒 U 型走勢；切券中期，利差達到最大值 13BP。190215 在 2019 年 9 月上市，11 月中旬開始成為活躍券，切券過程中，老券-新券最大利差為 13BP，最小利差 4BP（統(tǒng)計截止時間為 4 月 28 日）。其中，最大利差發(fā)生在今年 2 月，處于切券中期。從 19 年 11 月切券開始至今年 2 月達到最大利差時,新券收益率下行幅度（38BP）大于老券（33BP），使得老券-新券利差走擴。后續(xù)隨著配臵盤增加老券配臵，老券加速下

29、行，新老券利差逐漸收窄。圖13 190210 切換至 190215 的利率與利差走勢14.012.010.08.06.04.02.00.0190210-190215利差（BP）19國開15：YTM（ %，右軸）19國開10：YTM（%，右軸）3.73.53.12.92.719/10/1419/11/1419/12/1420/1/1420/2/1420/3/1420/4/14資料來源：Wind， 牛市新舊活躍券利差走勢規(guī)律：新券下行幅度一般更大，導(dǎo)致老券-新券利差走擴；而隨后利差再度收窄的原因在于配臵盤對老券配臵力度加大，老券壓縮新老券利差。牛市新舊活躍券的最大利差約 14bp。熊市新舊活躍券利

30、差走勢160210 切換至 160213：利差先走擴后震蕩；切券初期，利差達到最大值 10BP。160213 在 2016 年 8 月上市，17 年 1 月開始成為活躍券，在整個切券過程中，老券-新券最大利差為 10BP，最小利差-2BP。其中，最大利差發(fā)生在切券初期，由于新券收益率上行幅度不及老券，老券-新券利差走擴。而后市場繼續(xù)下跌，老券-新券在 8BP 左右震蕩。圖14 160210 切換至 160213 的利率與利差走勢160210-160213利差（BP）16國開10：YTM（%，右軸）16國開13：YTM（%，右軸）13.011.09.07.05.03.01.04.84.64.44

31、.24.03.8-1.017/1/1017/2/1017/3/1017/4/1017/5/103.6資料來源：Wind， 熊市中，由于換券的需求，交易盤仍會壓低新券的流動性溢價，導(dǎo)致老券上行幅度更大，老券-新券利差同樣走擴。隨著時間推移，交易盤對新券的熱情下降，新券的流動性溢價又會出現(xiàn)抬升，導(dǎo)致新老券利差壓縮。熊市新舊活躍券的最大利差約為 10bp。震蕩市新舊活躍券利差走勢160213 切換至 170210：利差呈 M 型走勢；切券初期，利差達到最大值 14BP。170210 在 2017 年 4 月上市，5 月開始成為次活躍券，在整個切券過程中，老券-新券最大利差為 14BP，最小利差 1B

32、P。其中，最大利差發(fā)生在切券初期，由于新券下行幅度大于老券，老券-新券利差走擴。而后市場震蕩，老券-新券利差先壓縮、后走擴，再度收窄，呈現(xiàn) M 型走勢。圖15 160213 切換至 170210 的利率與利差走勢160213-170210利差（BP）16國開13：YTM（%，右軸）17國開10：YTM（%，右軸）15.013.011.09.07.05.03.01.0-1.017/4/2017/5/2017/6/2017/7/2017/8/2017/9/20資料來源：Wind， 4.84.74.64.54.44.34.24.14.0180210 切換至 190205：利差先走擴后收窄；切券中早期

33、，利差達到最大值 14BP。190205 在 2019 年 1 月上市，3 月開始成為次活躍券，在整個切券過程中，老券-新券最大利差為 14BP，最小利差 3BP。其中，最大利差發(fā)生在切券中早期，由于新券收益率上行幅度不及老券，老券-新券利差走擴。而后市場先下行后震蕩，老券-新券利差整體收窄。圖16 180210 切換至 190205 的利率與利差走勢180210-190205利差（BP）18國開10：YTM（%，右軸）19國開05：YTM（%，右軸）15.013.011.09.07.05.03.01.0-1.019/3/119/4/119/5/119/6/1資料來源：Wind， 4.14.0