紡織服裝行業(yè)：行業(yè)增速放緩龍頭價(jià)值凸顯

1、目錄12019 年行情回顧.- 6 -1.1行業(yè)行情追蹤：板塊先強(qiáng)后弱，整體跑輸大盤.- 6 -1.2板塊估值水平追蹤：相對(duì)市盈率上漲，相對(duì)市凈率下跌.- 7 -1.3重點(diǎn)公司行情回顧.- 7 -1.4主要數(shù)據(jù)追蹤.- 8 -1.4.1 零售需求端：限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售持續(xù)走弱.- 8 - 1.4.2 原材料成本端：棉價(jià)大幅下跌.- 8 - 1.4.3 進(jìn)出口端：人民幣兌美元先強(qiáng)后弱.- 9 - 2品牌服裝：行業(yè)增速放緩，關(guān)注龍頭投資價(jià)值.- 9 - 2.1童裝：市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘?，龍頭集聚效應(yīng)明顯.- 13 - 2.1.1 森馬服飾：童裝+休閑裝雙龍頭公司.- 15 - 2.2女裝：

2、市場(chǎng)規(guī)模接近萬(wàn)億，增速放緩較明顯.- 22 - 2.2.1 拉夏貝爾：國(guó)內(nèi)女裝龍頭，關(guān)注轉(zhuǎn)型調(diào)整.- 23 - 2.3男裝：營(yíng)收增速企穩(wěn)回升，重點(diǎn)關(guān)注海瀾之家.- 26 - 2.3.1 海瀾之家：男裝行業(yè)龍頭，多品牌集群增長(zhǎng)可期.- 28 - 2.4家紡：規(guī)模穩(wěn)中有升，集中度有待提升.- 33 - 2.4.1 羅萊生活：家紡龍頭，持續(xù)完善家居生態(tài)圈.- 36 - 3新零售：生產(chǎn)方式的變革，向“消費(fèi)者導(dǎo)向型”轉(zhuǎn)變.- 40 -3.1開潤(rùn)股份：2C 業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng).- 41 - 4紡織制造：產(chǎn)能向海外擴(kuò)張.- 43 - 4.1中國(guó)紡織出口大國(guó)地位不動(dòng)搖.- 43 - 4.2

3、龍頭企業(yè)積極加大產(chǎn)能擴(kuò)張投資.- 44 -4.3健盛集團(tuán)：襪業(yè)龍頭進(jìn)軍無(wú)縫內(nèi)衣，越南產(chǎn)能紅利釋放增厚業(yè)績(jī).- 44 - 5重點(diǎn)公司估值.- 50 - 6風(fēng)險(xiǎn)提示.- 50 -圖 1 紡服板塊年初至今漲跌幅.- 6 -圖 2 紡服二級(jí)子板塊年初至今漲跌幅.- 6 -圖 3 2019 年各板塊漲跌幅表現(xiàn)（%） .- 6 -圖 4 紡織服裝板塊相對(duì)估值水平.- 7 -圖 5 紡織服裝板塊絕對(duì)估值水平.- 7 -圖 6 2019 年重點(diǎn)公司漲跌幅表現(xiàn)（%） .- 7 -圖 7 2014-2019 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速（%）.- 8 -圖 8 2014-2019 限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售同比

4、增速（%） .- 8 -圖 9 2016-2019 國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)格指數(shù)及價(jià)差.- 8 -圖 10 2008-2019 柯橋紡織價(jià)格指數(shù).- 8 -圖 11 2019 美元兌離岸人民幣價(jià)（元） .- 9 -圖 12 2019 名義美元指數(shù).- 9 -圖 13 2000-2010 年限額以上服裝業(yè)零售額及同比增速.- 10 -圖 14 2011-2019 年限上服裝業(yè)零售額及利潤(rùn)水平.- 10 -圖 15 2011-2019 年服裝行業(yè)零售額及利潤(rùn)增速.- 10 -圖 16 2013-2019 年服裝行業(yè)存貨同比增速.- 11 -圖 17 2013-2019 服裝行業(yè)存貨占比流動(dòng)資產(chǎn)比例.- 11

5、 -圖 18 2014-2019Q3 主要A 股服裝上市公司主營(yíng)收入合計(jì)及增速走勢(shì).- 12 - 圖 19 2014-2019Q3 主要A 股服裝上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)合計(jì)及增速走勢(shì).- 12 - 圖 20 2014-2019Q3 主要A 股服裝上市公司歸母凈利潤(rùn)合計(jì)及增速走勢(shì).- 12 -圖 212014-2019 年主要 A 股服裝公司存貨及存貨占流動(dòng)資產(chǎn)占比情況.- 13 -圖 222008-2018 年中國(guó)出生率（%）.- 13 -圖 232008-2018 年 0-14 歲人口（萬(wàn)人）及同比.- 13 -圖 242011-2018 年國(guó)內(nèi)童裝市場(chǎng)規(guī)模（億元）及同比增速.- 14 -圖 25

6、2017 年主要國(guó)家童裝人均消費(fèi)(美元).- 14 -圖 26不同年齡段消費(fèi)者的人均育兒支出（元）.- 14 -圖 272014-2018 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）及增速.- 15 -圖 282014-2018 年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出（元）及增速.- 15 -圖 292018 年主要國(guó)家童裝行業(yè)CR10(%) .- 15 -圖 302014-2018 年中國(guó)童裝行業(yè) R5,CR10,CR20(%).- 15 -圖 31公司品牌矩陣.- 16 -圖 322010-2019Q3 公司營(yíng)收及同比增速（億元） .- 16 -圖 332010-2019Q3 公司歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元） .-

7、16 -圖 342014-2019H1 年公司休閑營(yíng)收及同比增速（億元） .- 17 -圖 35 2014-2019H1 年公司童裝營(yíng)收及同比增速（億元） .- 17 - 圖 36 2014-2019H1 年公司收入結(jié)構(gòu).- 17 - 圖 37 2014-2019H1 年公司休閑與童裝毛利率對(duì)比.- 17 -圖 382014-2019H1 年童裝與休閑營(yíng)收占比.- 18 -圖 392014-2019H1 年童裝營(yíng)收及同比增速.- 18 -圖 402004-2018 年卡特營(yíng)收及增長(zhǎng)率（億美元） .- 19 -圖 412003-2018 年卡特利潤(rùn)及增長(zhǎng)率（億美元） .- 19 -圖 42近五年

8、卡特森馬毛利率凈利率對(duì)比.- 19 -圖 43近五年卡特森馬ROE（%）對(duì)比.- 19 -圖 44卡特主品牌，第一副牌，以及總市占率.- 20 -圖 45森馬服飾和卡特公司的估值對(duì)比.- 20 -圖 462011-2019H1 休閑服飾營(yíng)收（億元） .- 21 -圖 472014-2019H1 休閑服飾毛利（億元） .- 21 -圖 48 2014-2019Q3 主要A 股女裝上市公司總營(yíng)收及其增速（億元）.- 22 - 圖 49 2014-2019Q3 主要A 股女裝上市公司總凈利潤(rùn)及其增速（億元）.- 22 - 圖 50 2010-2018 國(guó)內(nèi)女裝市場(chǎng)規(guī)模及增速.- 23 -圖 5120

9、14-2018 國(guó)內(nèi)女裝CR5、CR10 .- 23 -圖 52拉夏貝爾在國(guó)內(nèi)女裝休閑品牌中市占率第一.- 23 -圖 532014-2019Q3 公司營(yíng)收及同比增速（億元/%） .- 24 -圖 54 2014-2019Q3 公司歸母凈利及同比增速（億元/%） .- 24 - 圖 55 2014-2019Q3 公司營(yíng)業(yè)渠道數(shù)量變化.- 25 - 圖 56 公司分渠道網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量.- 25 -圖 57公司店效逐年下滑.- 26 -圖 58公司坪效逐年下滑.- 26 -圖 592014-2019Q3 主男裝上市公司營(yíng)收及增速.- 27 -圖 602014-2019 Q3 主要男裝上市公司歸母凈利及增

10、速.- 27 -圖 61國(guó)內(nèi)男裝市場(chǎng)規(guī)模及增速.- 27 -圖 622017 年各國(guó)男裝行業(yè)CR5 比較.- 28 -圖 632018 年我國(guó)男裝行業(yè)市占率前五名.- 28 -圖 64國(guó)內(nèi)男裝行業(yè)市場(chǎng)集中度CR5 和CR20.- 28 -圖 652014-2019Q3 年公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng).- 29 -圖 662014-2018 年公司重要經(jīng)營(yíng)指標(biāo).- 29 -圖 672014-2017 海瀾之家市場(chǎng)占有率及增速.- 29 -圖 68公司商業(yè)模式示意圖.- 30 -圖 692015-2017 年公司買斷及賒購(gòu)產(chǎn)品銷售占比.- 30 -圖 70旗下品牌買斷及賒購(gòu)占比情況.- 30 -圖 7

11、1我國(guó)家紡行業(yè)發(fā)展階段示意圖.- 33 -圖 722014-2019Q3 家紡上市企業(yè)營(yíng)收及增速.- 34 -圖 732014-2019Q3 家紡上市企業(yè)歸母凈利潤(rùn)及增速.- 34 -圖 742011-2021 年家紡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及增速.- 34 -圖 75國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)各品類銷售額占比情況.- 34 -圖 76我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家家紡占紡織品消費(fèi)比例情況.- 35 -圖 772016 年我國(guó)與各國(guó)家紡人均消費(fèi)(元).- 35 -圖 782010-2017 年我國(guó)家紡市場(chǎng) CR5 市占率情況.- 36 -圖 79我國(guó)床上用品品牌CR10 變化情況.- 36 -圖 802012-2016 年我國(guó)與各國(guó)家

12、紡行業(yè)平均 CR5 情況比較.- 36 -圖 81公司品牌業(yè)務(wù)矩陣.- 37 -圖 82公司旗下各品牌營(yíng)業(yè)收入占比情況.- 37 -圖 832010-2017 年公司家紡行業(yè)市場(chǎng)占有率.- 37 -圖 842014-2019Q3 年公司營(yíng)收及歸母凈利（億元） .- 38 -圖 852014-2019Q3 家紡主要企業(yè)營(yíng)收（億元） .- 38 -圖 862010-2019H1 羅萊生活線下門店數(shù)量.- 38 -圖 872014-2019 年公司銷售期間費(fèi)用率變化情況.- 39 -圖 882017Q3-2019Q2 年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)交易規(guī)模及增速.- 40 -圖 89傳統(tǒng)零售到新零售模式的轉(zhuǎn)變.- 40

13、 -圖 90公司發(fā)展歷程.- 41 -圖 912012-2019Q3 公司營(yíng)收及同比增速.- 41 -圖 922012-2019Q3 公司歸母凈利潤(rùn)及同比增速.- 41 -圖 932015-2018 年公司 2B 業(yè)務(wù)收入及同比增速.- 42 -圖 942015-2018 年公司 2C 業(yè)務(wù)收入及同比增速.- 42 -圖 952015-2018 年公司研發(fā)投入及占營(yíng)收比重.- 43 -圖 96公司依托小米拓展四大渠道.- 43 -圖 972012-2019H1 年中國(guó)與越南紡織品出口情況（億元） .- 43 -圖 982012-2019H1 年越南紡織品出口占中國(guó)紡織品出口值比.- 43 -圖

14、 992014 年2019H1 俏爾婷婷營(yíng)業(yè)收入及其增速.- 45 -圖 1002014 年2019H1 俏爾婷婷凈利潤(rùn)及其增速.- 45 -圖 101公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng).- 47 -圖 102公司歸母凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng).- 47 -圖 103國(guó)內(nèi)外營(yíng)業(yè)收入規(guī)模及其增速.- 47 -圖 104國(guó)內(nèi)外收入占比.- 47 -圖 105公司棉襪營(yíng)業(yè)收入及其增速.- 48 -圖 106公司 2017、2018 年各產(chǎn)品收入占比.- 48 -圖 107公司毛利率保持較高水平，凈利率逐年增長(zhǎng).- 48 -圖 108棉襪毛利率下降，無(wú)縫內(nèi)衣毛利率大幅增長(zhǎng).- 48 -圖 1092014-2019H1 公司三費(fèi)

15、費(fèi)用率.- 49 -圖 110公司固定資產(chǎn)中房屋及建筑物期末余額上升.- 50 -圖 111公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年下滑.- 50 -表 1服裝家紡行業(yè)A 股上市公司統(tǒng)計(jì)名單.- 11 -表 22014-2019H1 年童裝平均店效、平效情況（剔除 Kidiliz） .- 18 -表 32014-2019H1 年休閑平均店效、平效情況.- 21 -表 4公司 2018 年分品牌營(yíng)收情況（萬(wàn)元）.- 25 -表 5基于兩季售罄率對(duì)供應(yīng)商毛利率的測(cè)算.- 31 -表 6公司總部與加盟商的職責(zé)分工情況.- 31 -表 72014-2018 年男裝海瀾之家平均店效、坪效情況.- 32 -表 8海瀾之家品牌開

16、店空間測(cè)算.- 32 -表 92013-2018 年天貓雙十一家紡類銷量排名.- 39 -表 10定增募集資金使用計(jì)劃.- 40 -表 11紡織制造龍頭企業(yè)海外擴(kuò)產(chǎn)情況.- 44 -表 12公司主要生產(chǎn)基地信息匯總.- 46 -表 13公司ROE 影響因素拆分.- 49 -表 14重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值表（11 月 11 日）.- 50 -報(bào)告正文2019 年行情回顧行業(yè)行情追蹤：板塊先強(qiáng)后弱，整體跑輸大盤年初至今 SW 紡服板塊跑輸滬深 300。2019 年上半年紡服板塊整體行情隨大盤起落較為一致，下半年開始明顯跑輸大盤。年初至今滬深 300 指數(shù)上漲 28.6%，SW 紡織服裝板塊整體上漲

17、 6.1%。紡服二級(jí)子版塊起落較為一致，其中，服裝家紡子板塊主要受到終端零售消費(fèi)走弱的影響，較年初上漲 5.4%。紡織制造子板塊受中美貿(mào)易戰(zhàn)及人民貶值影響，較年初上漲 10.7%。圖1 紡服板塊年初至今漲跌幅圖2 紡服二級(jí)子板塊年初至今漲跌幅40%40%35%35%30%30%25%25%20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%-250%1 9-01-0 2201 9-03-2 0201 9-06-0 4201 9-08-1 4-250%1 9-01-0 2201 9-03-2 0201 9-06-0 4201 9-08-1 4滬深300SW紡織服裝SW紡織服裝SW紡織制造SW服裝

18、家紡資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理年初至今紡服板塊表現(xiàn)平平。主要受到 2019 年終端零售銷售走弱的拖累，年初至今紡服板塊整體表現(xiàn)位列所有板塊中下游，整體表現(xiàn)排名第 23 位。圖3 2019 年各板塊漲跌幅表現(xiàn)（%）8070605040302010SW食品飲料SW農(nóng)林牧漁SW電子SW家用電器SW非銀金融SW計(jì)算機(jī)SW建筑材料SW醫(yī)藥生物SW休閑服務(wù)SW銀行SW國(guó)防軍工SW綜合SW通信SW房地產(chǎn)SW輕工制造SW機(jī)械設(shè)備SW交通運(yùn)輸SW電氣設(shè)備SW化工SW有色金屬SW商業(yè)貿(mào)易SW傳媒SW紡織服裝SW公用事業(yè)SW汽車SW采掘SW建筑裝飾SW鋼鐵0-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理

19、板塊估值水平追蹤：相對(duì)市盈率上漲，相對(duì)市凈率下跌行業(yè)估值調(diào)整，相對(duì)市盈率較年初上漲，相對(duì)市凈率較年初下跌。截止 2019 年10 月 23 日紡織服裝板塊市盈率（TTM）20.57 倍，相對(duì)滬深 300 的市盈率（TTM）19.90 倍，為 1.03 倍；紡織服裝板塊市凈率 1.83 倍，相對(duì)滬深 300 市凈率 2.02 倍， 為 0.90 倍。圖4 紡織服裝板塊相對(duì)估值水平圖5 紡織服裝板塊絕對(duì)估值水平1.2527251.15231.0521190.9517150.85 相對(duì)于大盤PE相對(duì)PE歷史均值相對(duì)于大盤PB相對(duì)PB歷史均值滬深300PESW紡織服裝PE滬深300PE歷史均值SW紡織

20、服裝PE歷史均值資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理1.3 重點(diǎn)公司行情回顧覆蓋的重點(diǎn)公司中，三夫戶外和南極電商表現(xiàn)出色，年初至今分別上漲 97%和 54%。拉夏貝爾和摩登大道跌幅最大，較年初跌幅都超過(guò) 40%。圖6 2019 年重點(diǎn)公司漲跌幅表現(xiàn)（%）120100806040200-20三夫戶外南極電商森馬服飾星期六 比音勒芬安正時(shí)尚華孚時(shí)尚孚日股份華茂股份起步股份羅萊生活夢(mèng)潔股份朗姿股份探路者老鳳祥 新野紡織航民股份水星家紡地素時(shí)尚開潤(rùn)股份紅蜻蜓 魯泰A報(bào)喜鳥聯(lián)發(fā)股份喬治白海瀾之家哈森股份奧康國(guó)際歌力思富安娜七匹狼美邦服飾九牧王紅豆股份偉星股份健盛集團(tuán)百隆東方太平鳥柏堡龍錦

21、泓集團(tuán)跨境通貴人鳥天創(chuàng)時(shí)尚摩登大道拉夏貝爾-40-60數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 整理主要數(shù)據(jù)追蹤零售需求端：限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售持續(xù)走弱2019 年社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速繼續(xù)放緩，9 月限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售同比增長(zhǎng) 3.6%。受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素的影響，終端消費(fèi)信心不足，2019 年前三季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng) 8.2%，2019 年 9 月份， 社會(huì)消費(fèi)品零售額總額當(dāng)月同比增長(zhǎng) 8.20%，增速與上月持平；限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售 9 月同比增長(zhǎng) 3.6%，環(huán)比下滑 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要是受到整體消費(fèi)品零售走弱的影響。圖7 2014-2019

22、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速（%）圖8 2014-2019 限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售同比增速（%）12.0011.0010.009.008.007.0016.0012.008.004.00201 4-09201 4-12201 5-03201 5-06201 5-09201 5-12201 6-03201 6-06201 6-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-03201 8-06201 8-09201 8-12201 9-03201 9-06201 9-09201 4-09201 4-12201 5-03201 5-06201

23、5-09201 5-12201 6-03201 6-06201 6-09201 6-12201 7-03201 7-06201 7-09201 7-12201 8-03201 8-062018-092018-122019-032019-062019-090.00-4.00資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理原材料成本端：棉價(jià)大幅下跌2019 年國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)格都呈現(xiàn)先漲后跌的趨勢(shì)。2019 年 1-4 月國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)格穩(wěn)步上升，5 月開始價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下滑并持續(xù)至今。截止 2019 年 10 月 23 日， Cotlook: A 指數(shù)較年初下跌 3.87%至 80.35 美分/

24、磅，中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù) 328 較年初下跌 16.83%至 12783 元/噸，國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)差較年初降低 67.16%。圖9 2016-2019 國(guó)內(nèi)外棉花價(jià)格指數(shù)及價(jià)差圖102008-2019 柯橋紡織價(jià)格指數(shù)18,00015,00012,0009,0006,0003,0000201 6-01-0 4201 7-01-0 4201 8-01-0 4201 9-01-0 45,0004,0003,0002,0001,0000120115110105100959085807570中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù):328Cotlook:A指數(shù)（人民幣價(jià)） 差價(jià)(右軸)總類原料類服裝面料類家紡類資料來(lái)源：Wind，

25、整理資料來(lái)源：Wind， 整理柯橋紡織價(jià)格指數(shù)總體表現(xiàn)平穩(wěn)。2019 年，柯橋紡織總類價(jià)格指數(shù)較年初下降0.29%；原料類和家紡類指數(shù)較年初都有所下降，下降幅度分別為 3.08%、0.28%， 服裝面料類較年初上升 0.45%。進(jìn)出口端：人民幣兌美元先強(qiáng)后弱2019 年人民幣兌美元先強(qiáng)后弱。年初由于中美貿(mào)易摩擦緩和，美元兌離岸人民幣呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)；二季度開始由于出口數(shù)據(jù)大跌及貿(mào)易戰(zhàn)再次升級(jí)等因素，美元兌離岸人民幣持續(xù)升高。截止 2019 年 10 月 23 日，美元兌離岸人民幣已突破7.09。圖112019 美元兌離岸人民幣價(jià)（元）圖122019 名義美元指數(shù)7.27.176.96.86.7

26、6.66.5201 9-01-0 1 201 9-03-0 1 201 9-05-0 1 201 9-07-0 1 201 9-09-0 1119118117116115114113112111110201 9-01-0 1 201 9-03-0 1 201 9-05-0 1 201 9-07-0 1 201 9-09-0 1資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理名義美元指逐步上升。2019 年以來(lái)，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度相對(duì)更大，日本經(jīng)濟(jì)步履蹣跚，英國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱。美元兌世界主要貨幣也呈現(xiàn)逐步上升的態(tài)勢(shì)，截至 10 月 18 日，名義美元指數(shù)為 11

27、6.28，較年初上升 2.28。品牌服裝：行業(yè)增速放緩，關(guān)注龍頭投資價(jià)值服裝行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，早期粗放發(fā)展。2010 年以前，服裝行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期。由于生產(chǎn)技術(shù)要求較低，經(jīng)營(yíng)模式可復(fù)制性強(qiáng)等因素，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)猶如“跑馬圈地”運(yùn)動(dòng)；企業(yè)通過(guò)渠道擴(kuò)張，無(wú)序開店，搶占店鋪資源。至 2010 年末，限額以上服裝業(yè)零售額為 4166 億元，較 2000 年末的零售額 588 億元增長(zhǎng)了 6 倍有余；2000-2010 年行業(yè)零售額的CAGR 達(dá)到 22%。圖132000-2010 年限額以上服裝業(yè)零售額及同比增速5,0004,0003,0002,0001,0000200 0200 1200 2200

28、3200 4200 5200 6200 7200 8200 9201 040%30%20%10%0%服裝類零售額（ 億元， 左軸）增速（ ，右軸）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 整理早期的服裝企業(yè)在進(jìn)貨和存貨管理上都缺乏合理的規(guī)劃和布局，多數(shù)企業(yè)盲目大量進(jìn)貨。巨額的存貨也為行業(yè)后期低迷發(fā)展埋下隱患：一旦售罄率不及預(yù)期，高額的存貨不僅將引發(fā)大量減值損失，而且拖累企業(yè)的營(yíng)業(yè)核心指標(biāo)存貨周轉(zhuǎn)率。2011 年起行業(yè)經(jīng)歷漫長(zhǎng)低迷調(diào)整期。進(jìn)入 2011 年，渠道擴(kuò)張空間逐步縮減，原來(lái)通過(guò)單純開店擴(kuò)張支撐營(yíng)收增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)模式難以為繼。從 2011 年開始，服裝業(yè)零售額增速大幅下降；近年來(lái)增速已放緩至個(gè)位數(shù)，過(guò)去五年

29、2014-2018CAGR 僅為 2%，降幅明顯。2019 年 1-9 月限額以上服裝業(yè)零售總額為 6828 億元，同比增長(zhǎng)僅 3.0%；利潤(rùn)總額為 626 億元，同比下降 1.60%。圖142011-2019 年限上服裝業(yè)零售額及利潤(rùn)水平圖152011-2019 年服裝行業(yè)零售額及利潤(rùn)增速12,00010,0008,0006,0004,0002,0000 零售額（億元，左軸）利潤(rùn)總額（億元，右軸）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%零售額增速（ ，左軸）利潤(rùn)總額增速（ ，右軸）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 整理資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 整理從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，前期盲目采購(gòu)的貨品滯

30、銷導(dǎo)致賬上出現(xiàn)大量減值損失，加之店鋪運(yùn)營(yíng)費(fèi)用不斷上升，服裝企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)顯著下滑；從企業(yè)外部來(lái)看，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)服裝零售業(yè)受到國(guó)外品牌進(jìn)一步滲透國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、電商等新零售業(yè)態(tài)的沖擊；整體來(lái)看，服裝行業(yè)“內(nèi)外受敵”，自此陷入低迷：規(guī)模以上服裝業(yè)的零售額和利潤(rùn)同比增速逐年下降。調(diào)整期，行業(yè)去庫(kù)存和優(yōu)勝劣汰進(jìn)程進(jìn)一步加快。一方面，企業(yè)開始逐步消化調(diào)整前期盲目擴(kuò)張積壓的存貨。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，服裝業(yè)庫(kù)存同比增速自 2013 年起始終保持下降趨勢(shì)，并在 2019Q3 達(dá)到多年來(lái)最低值-0.30%。存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例也從 2013 年的 28.12%下降至 2019 年 8 月的 26.9%，降幅 1.2

31、個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，行業(yè)低迷和生產(chǎn)環(huán)保要求日益趨嚴(yán)使得行業(yè)中經(jīng)營(yíng)不善、生產(chǎn)不達(dá)標(biāo)的小企業(yè)、小作坊被迫退出市場(chǎng)，行業(yè)優(yōu)勝劣汰進(jìn)程得以加速。圖162013-2019 年服裝行業(yè)存貨同比增速圖172013-2019 服裝行業(yè)存貨占比流動(dòng)資產(chǎn)比例12%10%8%6%4%2%0%2013-02 201 4-02 2015-02 2016-02 201 7-02 2018-02 2019-02-2%29.0%28.5%28.0%27.5%27.0%26.5%26.0%25.5%25.0%24.5%24.0%2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 20

32、19-02資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 整理資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 整理服裝行業(yè)自 2017 年起進(jìn)入弱復(fù)蘇階段，龍頭企業(yè)營(yíng)收增速顯著。我們統(tǒng)計(jì)了服裝行業(yè)共計(jì) 33 家A 股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)觀察行業(yè)總體變化情況。表1 服裝家紡行業(yè) A 股上市公司統(tǒng)計(jì)名單行業(yè)證券代碼公司上市日期行業(yè)證券代碼證券簡(jiǎn)稱上市日期600398.SH海瀾之家2000-12-28603555.SH貴人鳥2014-01-24600400.SH紅豆股份2001-01-08002776.SZ柏堡龍2015-06-26002029.SZ七匹狼2004-08-06休閑服裝002563.SZ森馬服飾2011-03-11男裝601566.

33、SH九牧王2011-05-30002269.SZ美邦服飾2008-08-28002154.SZ報(bào)喜鳥2007-08-16603877.SH太平鳥2017-01-09002687.SZ002656.SZ喬治白摩登大道2012-07-132012-02-28其他服裝002832.SZ002780.SZ比音勒芬三夫戶外2016-12-232015-12-09002612.SZ朗姿股份2011-08-30002291.SZ星期六2009-09-03603808.SH歌力思2015-04-22603608.SH天創(chuàng)時(shí)尚2016-02-18女裝603518.SH603157.SH維格娜絲拉夏貝爾2014-

34、12-032017-09-25鞋帽603958.SH603557.SH哈森股份起步股份2016-06-292017-08-18603587.SH地素時(shí)尚2018-06-22603001.SH奧康國(guó)際2012-04-26603839.SH安正時(shí)尚2017-02-14603116.SH紅蜻蜓2015-06-29002327.SZ富安娜2009-12-30002640.SZ跨境通2011-12-08家紡002397.SZ002293.SZ夢(mèng)潔股份羅萊生活2010-04-292009-09-10新零售300577.SZ002127.SZ開潤(rùn)股份南極電商2016-12-212007-04-1860336

35、5.SH水星家紡2017-11-20資料來(lái)源：Wind， 整理收入增速方面，2018 年服裝行業(yè)主要上市公司主營(yíng)收入增速回升至 19%，較 2015年的 12%和 2016 年的 11%增幅顯著；2019 年收入有較大幅度下跌，2019Q1-Q3Q 同比增速下降至 4%。圖182014-2019Q3 主要 A 股服裝上市公司主營(yíng)收入合計(jì)及增速走勢(shì)1,6001,4001,2001,00080060040020001,4461,0171,21820191,01591381812114201 4201 5201 6201 7201 8201 9Q1-Q 325%20%15%10%5%0%營(yíng)業(yè)收入(億

36、元，左軸)同比增速（ ，右軸）資料來(lái)源：Wind， 整理從利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)看，2018 起整體消費(fèi)放緩，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)兩項(xiàng)指標(biāo)明顯下滑。2018 年，上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速和歸母凈利潤(rùn)增速分別為 1%和 2%，較 2017年的 18%和 15%大幅下降 17 和 13 個(gè)百分點(diǎn)。2019 年社會(huì)消費(fèi)品零售持續(xù)走弱， 前三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-19%和-16%。圖192014-2019Q3 主要A 股服裝上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)合計(jì)及增速走勢(shì)圖202014-2019Q3 主要 A 股服裝上市公司歸母凈利潤(rùn)合計(jì)及增速走勢(shì)18016014012010080604020025%15415613

37、211513011020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%140120122921031048512010080604020020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20% 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(億元，左軸)同比增速（ ，右軸）歸母凈利潤(rùn)(億元，左軸)同比增速（ ，右軸）資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理存貨方面，我們主要關(guān)注存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例這一指標(biāo)。經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，服裝行業(yè)主要上市公司的存貨占比自 2015 年起持續(xù)下降，并于 2017 年末達(dá)到最低值的34%，較 2015 年下降了 2 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響有所回調(diào)，2019 年

38、前三季度存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例回升 3.5 個(gè)百分點(diǎn)至 38.5%。50045042344639%38%40036336235032737%30027036%25035%20034%15010033%5032%031%圖212014-2019 年主要 A 股服裝公司存貨及存貨占流動(dòng)資產(chǎn)占比情況201 4201 5201 6201 7201 8201 9Q1-Q 3存貨(億元，左軸)存貨/流動(dòng)資產(chǎn)（ ，右軸）資料來(lái)源：Wind， 整理童裝：市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘?，龍頭集聚效應(yīng)明顯童裝行業(yè)受政策影響，有望進(jìn)一步打開市場(chǎng)深度。受益于消費(fèi)升級(jí)與二胎政策紅利，我國(guó)童裝市場(chǎng)處于新增長(zhǎng)階段，規(guī)模增速連年攀升。2018

39、 年我國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1680 億元，同比增長(zhǎng) 5.2%，2011-2018 年 CAGR 達(dá) 7.2%，市場(chǎng)規(guī)模創(chuàng)歷史新高。2011 年 11 月起我國(guó)各地開始全面實(shí)施二孩政策，標(biāo)志著獨(dú)生子女政策開始放松；2013 年 12 月開始實(shí)施單獨(dú)二孩政策，生育限制進(jìn)一步放寬； 2015 年10 月，我國(guó)第八屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議提出實(shí)施全面二孩，標(biāo)志著二胎政策的徹底放開。得益于政策的助力，我國(guó)出生率明顯反彈，2016 人口出生率達(dá)12.95。隨著鼓勵(lì)生育政策的不斷推行，未來(lái)新生兒數(shù)量有望進(jìn)一步增加，童裝消費(fèi)需求將進(jìn)一步釋放。圖222008-2018 年中國(guó)出生率（%）圖232008-2018

40、 年 0-14 歲人口（萬(wàn)人）及同比資料來(lái)源：wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理圖242011-2018 年國(guó)內(nèi)童裝市場(chǎng)規(guī)模（億元）及同比增速資料來(lái)源：Euromonitor， 整理目前人均童裝消費(fèi)較低，提升空間大。2017 年，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)童裝人均消費(fèi)相比，中國(guó)為 19.2 美元，日本為 57.8 美元，美國(guó)為 98.2 美元，英國(guó)為 117.4 美元，我國(guó)童裝人均消費(fèi)支出僅僅相當(dāng)于日本人均消費(fèi)的三分之一，未來(lái)成長(zhǎng)空間較大。另一方面，正當(dāng)婚育年齡的“80 后”、“90 后”成長(zhǎng)環(huán)境優(yōu)越，對(duì)于生活品質(zhì)要求較高，更加注重優(yōu)生優(yōu)育的育兒觀念，對(duì)于兒童消費(fèi)的價(jià)格敏感度低，并且80 后父

41、母都是 6+1 或 6+2 模式，即 6 個(gè)成年人為 1-2 個(gè)兒童購(gòu)物，是童裝板塊迎來(lái)的新機(jī)遇。圖252017 年主要國(guó)家童裝人均消費(fèi)(美元)圖26不同年齡段消費(fèi)者的人均育兒支出（元）資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 整理資料來(lái)源：羅蘭貝格， 整理可支配收入增加，消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造發(fā)展空間。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)居民生活不斷改善，人均可支配收入不斷提高。2018 年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為 39251 元，同比增長(zhǎng) 7.84%，五年復(fù)合增速 6.36%。居民人均可支配收入的提高帶動(dòng)了消費(fèi)水平的提高，2018 年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)型支出為 26112 元，同比增長(zhǎng) 6.82%，五年符合增速 5.51%。消費(fèi)升級(jí)

42、的背景將給童裝市場(chǎng)擴(kuò)大規(guī)模提供強(qiáng)硬的支撐。圖272014-2018 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元） 及增速圖282014-2018 年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出（元）及增速資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理童裝行業(yè)集中度分散。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，童裝市場(chǎng)集中度低，格局分散。2018年中國(guó)童裝市場(chǎng)集中度CR10 為 11.8%，英國(guó)為 43%,日本為 26%，美國(guó)為 38%， 而中國(guó)市場(chǎng)的 CR20 也僅有 15.2%。中國(guó)童裝市場(chǎng)的集中程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于英美等其他發(fā)達(dá)國(guó)家，仍有較高的增長(zhǎng)空間。圖292018 年主要國(guó)家童裝行業(yè)CR10(%)圖302014-2018 年中國(guó)童裝行業(yè)R5,C

43、R10,CR20(%)資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 整理資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 整理森馬服飾：童裝+休閑裝雙龍頭公司森馬是我國(guó)童裝和成人休閑服飾的龍頭企業(yè)。公司旗下目前擁有以“森馬”和“巴拉巴拉”兩個(gè)品牌為主的品牌集群。其中巴拉巴拉在 2018 年年末成功收購(gòu)歐洲童裝龍頭 Kidiliz，并且取得北美前五大童裝品牌之一The Childrens Place International 的大陸?yīng)毤掖頇?quán)進(jìn)一步完成全球化。公司通過(guò)自創(chuàng)、參股、收購(gòu)等方式，逐步實(shí)現(xiàn)了全品類、全年齡段、全消費(fèi)層次的覆蓋，在近幾年大力擴(kuò)展品牌維度。圖31公司品牌矩陣資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 整理公司營(yíng)收在震蕩波動(dòng)后平穩(wěn)上升

44、，近年來(lái)童裝業(yè)務(wù)成為主要驅(qū)動(dòng)。公司近九年來(lái)收入顯著上漲，復(fù)合增速達(dá)到 10.73%,其中休閑服飾的復(fù)合增速僅為 2.14%，童裝的復(fù)合增速為 17.67%。2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 157 億元，同比增長(zhǎng) 31%，歸母凈利潤(rùn) 16.9 億元，同比上升 50%。其中 2018 年四季度并表 Kidiliz 公司貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 7.95 億元以及歸母凈利潤(rùn)虧損 3555 萬(wàn)元。按業(yè)務(wù)分類，童裝、休閑服飾扣除 Kidiliz 的部分 2018 年?duì)I收分別為 81.04 億元、67.61 億元，同比增長(zhǎng) 28%、20%。2019 年上半年，童裝部分實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 52.13 億，同比增長(zhǎng) 81.66%，

45、主要因?yàn)镵idiliz 公司并表貢獻(xiàn) 14.8 億元的營(yíng)收而去年同期，剔除并表因素，童裝實(shí)現(xiàn) 37.32 億元營(yíng)收，同比增速達(dá)到 30%。休閑服飾在 2019 年上半年表現(xiàn)搶眼，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.44 億元同比增長(zhǎng)12%。2019 前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收133 億元，同比增長(zhǎng)35.82%， 歸母凈利潤(rùn) 13.07 億元，同比增長(zhǎng) 2.79%。Kidiliz 公司的運(yùn)營(yíng)上，2019 年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 30 億元左右，預(yù)計(jì)虧損 2.2-2.5 億元，公司希望在未來(lái)的 1-2 年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。圖322010-2019Q3 公司營(yíng)收及同比增速（億元）圖332010-2019Q3 公司歸母凈利潤(rùn)及同比增速（億元

46、）資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理圖342014-2019H1 年公司休閑營(yíng)收及同比增速（億元）圖352014-2019H1 年公司童裝營(yíng)收及同比增速（億元）資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理童裝毛利高，公司收入結(jié)構(gòu)向童裝傾斜。休閑服裝業(yè)務(wù)受庫(kù)存問(wèn)題影響，2017 年毛利率大幅下降至 29.3%；童裝業(yè)務(wù)相對(duì)平穩(wěn)，小幅下降至 41.5%。隨著庫(kù)存處理完畢和直營(yíng)收入比例的提升，童裝毛利率回調(diào)至 42.2%，休閑的毛利回升至36.98%，基本與其巔峰時(shí)期 37%的毛利持平。其中毛利率更高的童裝業(yè)務(wù) 2009-18 營(yíng)收占比整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，公司毛利率整體被拉動(dòng)回

47、升。2019 年上半年這一趨勢(shì)更加顯著，在休閑裝毛利率保持平穩(wěn)的情況下，因?yàn)镵idiliz 的并表，童裝營(yíng)收占到總收入的 64%，帶動(dòng)了童裝毛利率從 42%提升到 49%。圖362014-2019H1 年公司收入結(jié)構(gòu)圖372014-2019H1 年公司休閑與童裝毛利率對(duì)比資料來(lái)源：wind， 整理資料來(lái)源：wind， 整理童裝業(yè)務(wù)已超過(guò)休閑業(yè)務(wù)，成為主要的收入來(lái)源。2017 年童裝業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入占比首次超過(guò)休閑業(yè)務(wù)，達(dá)到 52.56%。2018 年公司童裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 88 億元，包含并表 Kidiliz 貢獻(xiàn)的 7.78 億元，同比增長(zhǎng) 40%。2019 年上半年童裝營(yíng)收達(dá)到 52 億元，同

48、比增長(zhǎng) 81.66%，剔除 14 億元并表因素，童裝同期依然保持高增速，達(dá)到 36%。圖382014-2019H1 年童裝與休閑營(yíng)收占比圖392014-2019H1 年童裝營(yíng)收及同比增速資料來(lái)源：wind， 整理資料來(lái)源：wind， 整理巴拉巴拉采取直營(yíng)與加盟相結(jié)合，線上與線下互補(bǔ)的多元化發(fā)展模式。擁有包括街邊店、購(gòu)物中心店、電子商務(wù)等多樣化渠道。截至 2019 年 6 月 31 日，兒童服飾線下門店共有 6303 家，總面積 95 萬(wàn)；剔除 K 公司，公司共有門店 5546 家，總面積 88 萬(wàn)平方米。由于品牌布局早，門店多開在地理位置優(yōu)越的區(qū)位，能夠享受更大的流量紅利。近兩年公司加速進(jìn)駐購(gòu)

49、物中心，關(guān)閉效益差的街邊店，也逐漸提升了公司的單店面積和坪效。截至 2018 年底公司的坪效達(dá)到 2.07 萬(wàn)/平方米， 近兩年復(fù)合增速達(dá)到 8.7%。表2 2014-2019H1 年童裝平均店效、平效情況（剔除 Kidiliz）201420152016201720182019H1營(yíng)業(yè)收入（億元）31.6739.5350.0163.2281.0437.32YOY24.9124.8126.5226.4056.6481.66零售總額（百萬(wàn)元）6,799.558,487.0910,737.1513,573.3317,399.298,012.60期末總門店數(shù)量（包含Kidiliz）3540386445

50、78479560756303期末總門店數(shù)量（剔除Kidiliz）354038644578479552935546平均店效（萬(wàn)元/家）192.08219.65234.54283.07328.72YOY22.5014.356.7820.6916.13營(yíng)業(yè)面積（平方米）613,534.46698,430.95841,415.10878,761.09平效（萬(wàn)元/平方米）1.751.942.07YOY11.056.40平均單店面積134.0145.7159.0158.4YOY8.699.14-0.33資料來(lái)源：公司公告， 整理童裝業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)北美龍頭 The Carters。The Carters：美國(guó)童裝

51、龍頭，市占率達(dá)到11.7%，主要覆蓋 0-3 歲兒童用品領(lǐng)域，在這個(gè)年齡段的市場(chǎng)具有統(tǒng)治地位。卡特曾經(jīng)通過(guò)兩次并購(gòu)?fù)黄屏似奉愊拗?，迅速?shí)現(xiàn)全球化沖破了收入天花板，用集合產(chǎn)品，大面積店提升客單價(jià)、店效，并通過(guò)供應(yīng)端改革實(shí)現(xiàn)了全球供應(yīng)鏈的整合， 使公司可持續(xù)地，健康地發(fā)展。2014-2018 公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá) 3.67%、8.06%。公司目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況，童裝占美國(guó)市占率的 11.7%，比市場(chǎng)第二名 GAP 高出 4.5PCT。圖402004-2018 年卡特營(yíng)收及增長(zhǎng)率（億美元）圖412003-2018 年卡特利潤(rùn)及增長(zhǎng)率（億美元）資料來(lái)源：wind， 整理資料來(lái)源：wind，

52、整理2018 年度，卡特公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 34.6 億美元，約合 247 億人民幣，同比增長(zhǎng) 1.76%；凈利潤(rùn) 2.8 億美元，約合 20 億人民幣，同比下降 6.67%。營(yíng)收和凈利潤(rùn)的五年復(fù)合增速分別是 3.67%和 8.06%，公司已經(jīng)處在成熟的行業(yè)龍頭的位置，在沒(méi)有大的并購(gòu)和技術(shù)突破的情況下，增長(zhǎng)有限?？ㄌ毓灸壳罢w的毛利率與巴拉巴拉很接近，凈利潤(rùn)率和森馬也相差不多?；究梢宰鳛?10 年內(nèi)巴拉巴拉成長(zhǎng)的天花板對(duì)比公司。圖42近五年卡特森馬毛利率凈利率對(duì)比圖43近五年卡特森馬 ROE（%）對(duì)比資料來(lái)源：wind,Mormingstar, 整理資料來(lái)源：wind,Mormingstar,

53、整理卡特公司的歷史來(lái)看，公司創(chuàng)立于 1895 年，創(chuàng)業(yè)階段的產(chǎn)品是成人內(nèi)衣，從 1900年開始目標(biāo)轉(zhuǎn)向嬰兒連體衣，并開始作為童裝企業(yè)經(jīng)營(yíng)。在 2003 年上市之后的階段卡特公司迅速成長(zhǎng)，在 2005 年并購(gòu)Oshkosh 以后開始進(jìn)行雙品牌的發(fā)展，并在2010 年進(jìn)入加拿大市場(chǎng)開始全球化的擴(kuò)張，在美國(guó)市場(chǎng)的市占率也穩(wěn)定在 10%以上，從這個(gè)角度看，理想情況下巴拉巴拉的擴(kuò)張能達(dá)到中國(guó)市場(chǎng)市占率的 10%以上，并在進(jìn)行全品類的品牌擴(kuò)張和實(shí)現(xiàn)全球供應(yīng)銷售鏈之后達(dá)到頂峰。增長(zhǎng)率會(huì)從 20-30%的區(qū)間回歸到 0-5%的區(qū)間。圖44卡特主品牌，第一副牌，以及總市占率資料來(lái)源：Euromonitor， 整

54、理從公司歷史來(lái)看，卡特公司的三個(gè)里程碑分別是 2005 年的收購(gòu) Oshkosh，2010年的開始全球化和 2017 年的收購(gòu) Skiphop 打開兒童玩具市場(chǎng)。從公司的 P/E 估值和 EPS 來(lái)看，最顯著的抬升是 2010 年開啟的全球化，進(jìn)入加拿大市場(chǎng)并迅速布局全球供應(yīng)鏈后，資本市場(chǎng)對(duì)其的股價(jià)從 15.8 倍抬升到 28.4 倍，定位從國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭轉(zhuǎn)換到世界級(jí)企業(yè)，打開了它的估值天花板。對(duì)比森馬服飾的 P/E 來(lái)看，卡特公司和森馬服飾目前的估值倍數(shù)相接近，在一段時(shí)間的平穩(wěn)過(guò)后有望迎來(lái)下一個(gè)估值爆發(fā)的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為巴拉巴拉的下一個(gè)估值爆發(fā)點(diǎn)在于大體量打開全球化的市場(chǎng)和打開全球化的供應(yīng)鏈進(jìn)一

55、步優(yōu)化成本端。并且伴隨著公司營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，Kidiliz 扭虧為盈，公司股價(jià)有很大機(jī)會(huì)迎來(lái)戴維斯雙擊。圖45 森馬服飾和卡特公司的估值對(duì)比資料來(lái)源：Morningstar， 整理森馬休閑于 2012 年進(jìn)入調(diào)整期，直到 2017 年結(jié)束調(diào)整，開始復(fù)蘇。2012 年由于國(guó)外快時(shí)尚品牌優(yōu)衣庫(kù)、ZARA、H&M 等相繼進(jìn)駐中國(guó)市場(chǎng)，電子商務(wù)，購(gòu)物中心等新興渠道對(duì)傳統(tǒng)的街邊店?duì)I業(yè)模式造成了沖擊和分化，服裝行業(yè)由以往的外延式擴(kuò)張向內(nèi)生性增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，這一轉(zhuǎn)變過(guò)程中森馬休閑營(yíng)業(yè)壓力顯著增大，庫(kù)存加劇，增長(zhǎng)乏力。2012 年公司營(yíng)收和毛利整體大幅度下滑，在此后的調(diào)整期中營(yíng)收一直保持低位震蕩，直到 2018 年

56、才走出調(diào)整區(qū)間。2019 年H1 森馬休閑實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 29.43 億，同比增長(zhǎng) 12%，實(shí)現(xiàn)毛利 10.95 億，同比增長(zhǎng) 19.41，表現(xiàn)穩(wěn)定。圖462011-2019H1 休閑服飾營(yíng)收（億元）圖472014-2019H1 休閑服飾毛利（億元）資料來(lái)源：公司年報(bào)， 整理資料來(lái)源：公司官網(wǎng)， 整理森馬率先開始了渠道與供應(yīng)鏈的大變革，不斷整合供應(yīng)鏈資源、提高產(chǎn)業(yè)鏈效率。2012-2017 年間公司凈關(guān)店 800 家，逐年深化終端渠道改革。公司結(jié)合近年渠道發(fā)展新趨勢(shì)，重點(diǎn)拓展購(gòu)物中心渠道，逐步關(guān)閉低效門店。2018 年公司關(guān)閉平均面積為 134 平米的門店 714 個(gè)，新開設(shè)平均面積為 206 平米

57、的門店 917 個(gè)，主要為公司積極關(guān)閉低效店鋪，布局購(gòu)物中心直營(yíng)店。截至 2019 年 6 月 30 日，休閑服飾共有 3858 家線下門店，遍布全國(guó) 31 個(gè)省、市、區(qū)，總面積 90 萬(wàn)。2019 年上半年的平均單店面積為 234 平方米，相比 2016 年底提升了 20 平方米/店。預(yù)期直營(yíng)的購(gòu)物中心店趨勢(shì)會(huì)延續(xù)，公司坪效還會(huì)繼續(xù)增加。表3 2014-2019H1 年休閑平均店效、平效情況201420152016201720182019H1營(yíng)業(yè)收入（億元）49.0354.0656.0156.3467.9229.44YOY0.050.100.040.010.210.12零售總額（百萬(wàn)元）9,

58、560.8510,541.7010,921.9510,986.3013,244.406,320.77期末門店數(shù)量（家）3,542.003,477.003,674.003,628.003,830.003,858.00平均店效（萬(wàn)元/家）269.93303.18297.28302.82345.81YOY0.190.12-0.020.020.14營(yíng)業(yè)面積（平方米）778,947.30803,758.02896,553.78904,750.20坪效（萬(wàn)元/平方米）1.401.371.48YOY-0.030.08平均單店面積212.02221.54234.09234.51YOY4.495.660.18資

59、料來(lái)源：公司公告， 整理女裝：市場(chǎng)規(guī)模接近萬(wàn)億，增速放緩較明顯2019 年 H1 女裝板塊增速放緩較明顯。 我們統(tǒng)計(jì)了 A 股 6 家主要女裝上市公司（拉夏貝爾、地素時(shí)尚、歌力思、安正時(shí)尚、維格娜絲、朗姿股份）的營(yíng)收、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及其增速情況，2018 年女裝上市公司總營(yíng)收增速為 14.3%，明顯放緩，同時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn) 19.9%的負(fù)增長(zhǎng)。主要原因系：一方面 2017 年女裝銷售向好， 總體營(yíng)收、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的基數(shù)較大；另一方面，受到終端零售欠景氣的影響，女裝整體營(yíng)收增速較上年大幅下降。2019 年 Q3 合計(jì)營(yíng)收為 151.54 億元，同比上漲3.92%；凈利潤(rùn)為 4.4 億元，同比下跌 72.9

60、1%。圖482014-2019Q3 主要 A 股女裝上市公司總營(yíng)收及其增速（億元）圖492014-2019Q3 主要 A 股女裝上市公司總凈利潤(rùn)及其增速（億元）資料來(lái)源：Wind， 整理資料來(lái)源：Wind， 整理女裝行業(yè)在國(guó)內(nèi)服裝市場(chǎng)中具有重要地位，其市場(chǎng)規(guī)模接近萬(wàn)億。20102018 年間，中國(guó)女裝市場(chǎng)規(guī)模從 5330 億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至 9991 億元，2018 年增速為 7.6%。已進(jìn)入成熟發(fā)展階段。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回暖，女裝行業(yè)增速有望進(jìn)一步企穩(wěn)。行業(yè)集中度逐年提升但仍處于較低水平。作為國(guó)內(nèi)服裝市場(chǎng)的重要組成部分，女裝行業(yè)歷經(jīng)數(shù)十年發(fā)展已經(jīng)步入成熟階段，大量個(gè)性化品牌在女性群體差異化的消費(fèi)