2022年食品生產(chǎn)、銷售研究報(bào)告10篇報(bào)告合集

1、2022年食品生產(chǎn)、銷售研究報(bào)告10篇報(bào)告合集資料匯編目 錄1、2022年立高食品研究報(bào)告2、食品飲料行業(yè)分析：白酒行業(yè)調(diào)整接近尾聲_大眾品布局疫后復(fù)蘇3、食品飲料行業(yè)研究及2022年度策略：守正出奇_把握拐點(diǎn)4、冷凍烘焙行業(yè)之立高食品報(bào)告：冷凍烘焙食品臨風(fēng)而立_高歌猛進(jìn)5、食品飲料行業(yè)深度研究：白酒結(jié)構(gòu)成長(zhǎng)_大眾品類揚(yáng)新帆6、寵物行業(yè)專題報(bào)告：國(guó)內(nèi)寵物食品企業(yè)突圍路徑探討7、2022年速凍食品行業(yè)龍頭企業(yè)安井食品核心競(jìng)爭(zhēng)力分析8、上半年中國(guó)食品飲料行業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀分析及未來(lái)十大發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)圖9、2022年食品飲料行業(yè)成本價(jià)格壓力下的盈利變化分析10、2022年寵物食品行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及市場(chǎng)份額分析2

2、022年立高食品研究報(bào)告1、立高食品：中國(guó)冷凍烘焙食品與烘焙食品原料龍頭1.1、公司概況：烘焙食品原料起家，搶占冷凍烘焙藍(lán)海立高食品成立于2000年，主要從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。 深耕行業(yè)20余年，公司目前已經(jīng)發(fā)展成為中國(guó)冷凍烘焙食品與烘焙食品原料龍頭之 一。 公司目前的產(chǎn)品主要包括麻薯、撻皮、甜甜圈、冷凍蛋糕等冷凍烘焙半成品及成品， 以及奶油、水果制品、醬料等烘焙用原料，此外還生產(chǎn)部分休閑食品。公司產(chǎn)品類型 眾多，規(guī)格多樣，產(chǎn)品品規(guī)總量超900種，能夠充分滿足下游不同類型客戶的多產(chǎn)品、 多規(guī)格的一站式采購(gòu)消費(fèi)需求，提高了客戶的使用便利性。發(fā)展歷程： 1）聚焦烘焙原料

3、業(yè)務(wù)（2000-2014年）：2000年公司成立，同年上市立高牌植脂奶油 產(chǎn)品，為品牌在行業(yè)內(nèi)占領(lǐng)了一席之地。隨后公司陸續(xù)推出了晶晶亮果膏、雙V巧克 力、新仙尼果餡系列、果立方、歐羅巴、美蒂雅奶油、康朋奶油等產(chǎn)品。在該階段， 立高食品主要聚焦于烘焙原料業(yè)務(wù)。 2）聚焦冷凍食品業(yè)務(wù)（2015年-現(xiàn)在）：為豐富產(chǎn)品體系，提高競(jìng)爭(zhēng)力，立高于2014 年收購(gòu)了廣州奧昆與廣州昊道，將業(yè)務(wù)重心逐漸轉(zhuǎn)移至冷凍烘焙食品領(lǐng)域。2015年5 月，立高與奧昆戰(zhàn)略合作正式啟動(dòng)，從此邁向“大烘焙”的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展格局。2020年 冷凍烘焙業(yè)務(wù)收入占比首次超過(guò)50%，雙輪驅(qū)動(dòng)完善公司烘焙行業(yè)戰(zhàn)略布局。2021年 4月，公司在

4、深交所創(chuàng)業(yè)板上市。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：家族控股結(jié)構(gòu)集中，增資與股權(quán)激勵(lì)綁定核心人員家族企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，創(chuàng)建員工持股平臺(tái)調(diào)動(dòng)積極性。彭裕輝、趙松濤（彭裕輝 姐夫）、彭永成（彭裕輝父親）為公司實(shí)際控制人，截止2022年6月三人直接和間接 合計(jì)持股34.95%。廣州立興和廣州立創(chuàng)為2018年創(chuàng)立的公司員工持股平臺(tái)，實(shí)際控 制人彭裕輝以普通合伙人身份對(duì)兩家公司分別持股28.24%和16.25%，合計(jì)持股人數(shù) 為77人。上市前公司對(duì)高級(jí)管理層及核心員工進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，其中通過(guò)廣州立興 和廣州立創(chuàng)間接增發(fā)1027.69萬(wàn)股，持有公司6.07%的股份。 公司組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)板塊清晰，子公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。（1）立高

5、母公司專注于奶油和水 果制品業(yè)務(wù)。（2）子公司奧昆專注于冷凍烘焙食品業(yè)務(wù)。（3）子公司昊道專注于醬 料業(yè)務(wù)。三大業(yè)務(wù)板塊保持獨(dú)立性，各子公司得到母公司的充分授權(quán)，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 中擁有較大的自主權(quán)。整合調(diào)整收購(gòu)公司原高管團(tuán)隊(duì)，多輪激勵(lì)計(jì)劃綁定核心成員。由于看好冷凍烘焙食 品和烘焙醬料兩類產(chǎn)品的未來(lái)市場(chǎng)前景，公司在 2014、2016 年相繼完成對(duì)廣州奧昆 和昊道兩家公司的收購(gòu)。出于對(duì)原創(chuàng)始人兼管理團(tuán)隊(duì)陳和軍、寧宗峰等人個(gè)人能力的 認(rèn)可，任命陳和軍擔(dān)任公司董事及副總經(jīng)理職務(wù)（2021 年 8 月接任彭裕輝擔(dān)任總經(jīng) 理），寧宗峰擔(dān)任公司監(jiān)事會(huì)主席職務(wù)（2021 年 6 月因個(gè)人工作安排請(qǐng)辭），此外仍

6、為被收購(gòu)全資子公司的高管團(tuán)隊(duì)成員，同時(shí)鼓勵(lì)其增資認(rèn)購(gòu)公司增發(fā)股權(quán)。公司上市 后開(kāi)展多輪激勵(lì)計(jì)劃：2021 年 6 月制定“超額業(yè)績(jī)激勵(lì)獎(jiǎng)金計(jì)劃”。以凈利潤(rùn)作為考核指標(biāo)，在 2021- 2025 年期間提取、分配和使用基金于認(rèn)購(gòu)員工持股計(jì)劃份額、年度績(jī)效獎(jiǎng)金發(fā) 放等獎(jiǎng)勵(lì)事項(xiàng)。激勵(lì)基金的提取方式為：Bn=En1%（En-En-1）10%，若 Bn 小于或等于零，則當(dāng)年度不提取激勵(lì)基金，其中“Bn”為第 n 年提取的激勵(lì)基 金，“En、En-1”分別為第 n 年、第 n-1 年的凈利潤(rùn)，如 2021 年度提取的激勵(lì) 基金=2021 年度凈利潤(rùn)1%+（2021 年度凈利潤(rùn)-2020 年度凈利潤(rùn)）10%

7、。2021 年 8 月實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。激勵(lì)對(duì)象 9 人，授予股票數(shù)量 850 萬(wàn)股， 行權(quán)價(jià)格為 108.2 元/股。根據(jù)公司的考核目標(biāo)，公司 2021-2025 年的營(yíng)業(yè)收入 目標(biāo)值分別為25.34/31.67/39.45/48.86/61.53 億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別為40%/25%/24.57%/23.85%/25.93%，對(duì)應(yīng) 2020-2025 年的 CAGR 為 27.73%。公司的 激勵(lì)計(jì)劃將有望綁定公司核心成員發(fā)揮主觀能動(dòng)性，助力公司實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期發(fā)展 目標(biāo)。2022 年 8 月實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。激勵(lì)對(duì)象不超過(guò) 215 人，授予股票數(shù)量 650 萬(wàn)股，行權(quán)價(jià)格為 75

8、元/股。根據(jù)公司的考核目標(biāo)，公司 2022-2026 年的營(yíng) 業(yè)收入目標(biāo)值分別為30.42/39.45/48.86/61.53/70.76 億元，對(duì)應(yīng)同比增速分別 為 8.00% /29.68% /23.86% /25.93% /15.00%，對(duì)應(yīng) 2021-2026 年的 CAGR 為 20.23%。1.3、主營(yíng)業(yè)務(wù)：冷凍烘焙拉動(dòng)長(zhǎng)期高增，成本上漲帶來(lái)短期壓力營(yíng)收凈利近年維持高速增長(zhǎng)，受成本影響短期業(yè)績(jī)承壓。2021 全年公司營(yíng)收為 28.17 億元，同比+55.66%；2022H1 營(yíng)收為 13.24 億元，同比+5.76%。2021 全年公司 歸母凈利潤(rùn)為 2.83 億元，同比+21.9

9、8%；2022H1 歸母凈利潤(rùn)為 0.7 億元，同比-48.53%。 公司業(yè)務(wù)處于高速增長(zhǎng)階段，2017-2021 年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的 CAGR 分別為 31.02%和 59.25%。受到年初物流管控和原材料成本上升的影響，以及計(jì)提股權(quán) 激勵(lì)支付款，公司今年上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙＠鋬龊姹毫績(jī)r(jià)齊升拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，奶油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整收入維持穩(wěn)定。2021 年公司各 類產(chǎn)品中，冷凍烘焙食品/奶油/水果制品/醬料/其他烘焙原材料營(yíng)業(yè)收入分別為 17.18 億 元 /4.71 億 元 /2.18 億 元 /1.84 億 元 /2.24 億 元 ， 分 別 同 比 +79.70%/+26.95%/+29.

10、27%/+33.17%/+28%。2022H1 公司冷凍烘焙食品和烘焙食品原 材料營(yíng)業(yè)收入分別比去年同期增長(zhǎng) 9.03%和 0.95%，營(yíng)業(yè)收入占比為 60.3%和 39.7%。自 2020 年起冷凍烘焙食品收入占比超過(guò) 50%，下游需求旺盛連續(xù) 3 年成為收入增速第一大產(chǎn)品，在公司所有產(chǎn)品品類中起到支柱作用。將銷售額拆分為銷售量和單價(jià)來(lái) 看，冷凍烘焙食品為客單價(jià)（22.02 元/千克）最高產(chǎn)品，2021 年銷售量和價(jià)格同比 增速分別為 69%和 7%，量?jī)r(jià)齊升成為拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的首要引擎。此外，奶油作為 公司第二大收入來(lái)源，近 5 年產(chǎn)品單價(jià)逐年增加，這主要是由于單價(jià)較高的含乳脂 植脂奶油

11、銷售占比有所提升。但奶油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化并未帶來(lái)產(chǎn)品銷量下跌，說(shuō)明公司 的奶油產(chǎn)品具有一定的不可替代性，且結(jié)構(gòu)升級(jí)方向符合市場(chǎng)需求。原材料上升拖累毛利率，期間費(fèi)用率增加系股權(quán)激勵(lì)所致。受益于規(guī)模效應(yīng)、增值稅 減免等利好因素，2019 年毛利率上升至 41.27%為歷史最大值，此后受到原材料成本 上漲影響，公司毛利率有所下降。2021 年公司毛利率 34.90%，同比下降 3.37 ptcs； 2022H1 毛利率為 31.14%，同比下降 4.76 ptcs。2021 年公司凈利率 10.05%，同比下 降 2.78 ptcs；2022H1 凈利率為 5.32%，同比下降 5.61 ptcs。銷售

12、費(fèi)用率近年來(lái)降 幅較大，由 2017 年的 20.8%降至 2022H1 的 12.3%。管理費(fèi)用率小幅上升，由 2017 年 的 4.4% 升至 2022H1 的 8.6%。研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率用近年來(lái)較為平穩(wěn)，維持在 0%/3%左 右。整體來(lái)看，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的期間費(fèi)用率呈逐年下降態(tài)勢(shì)，2022H1 期間費(fèi)用率有 所上升是由于計(jì)提了股權(quán)激勵(lì)費(fèi) 3,893.75 萬(wàn)元而使得管理費(fèi)用同比+85.24%。2、大烘焙行業(yè)分析：千億市場(chǎng)高速發(fā)展，冷凍烘焙初展頭角2.1、烘焙行業(yè)：市場(chǎng)規(guī)模迎千億，高速增長(zhǎng)正當(dāng)時(shí)烘焙產(chǎn)業(yè)鏈包括上游原料、中游加工、下游銷售三個(gè)環(huán)節(jié)。烘焙產(chǎn)業(yè)鏈上游包括面粉、 油脂、水果等農(nóng)產(chǎn)品及其

13、初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料；烘 焙產(chǎn)業(yè)鏈中游包括中央工廠和烘焙店兩類，中央工廠可批量生產(chǎn)冷凍烘焙半成品、冷 凍烘焙成品或烘焙成品，部分烘焙店為前店后廠的手工作坊，生產(chǎn)與銷售均在店內(nèi)完 成，不依賴大型中央工廠；烘焙產(chǎn)業(yè)鏈下游是各類銷售終端及消費(fèi)者。銷售終端主要 有烘焙店、商超、餐飲、電商等，將采購(gòu)的半成品加工成成品，或者將自產(chǎn)及采購(gòu)的 成品直接銷售給消費(fèi)者。公司現(xiàn)有的烘焙食品原料和冷凍烘焙業(yè)務(wù)屬于上游和中游 環(huán)節(jié)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)千億，人均消費(fèi)仍存提升空間。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2021年我國(guó) 烘焙市場(chǎng)零售額為2462億元，同比+5.90%。2020年在的沖擊下市

14、場(chǎng)規(guī)模仍維 持正增長(zhǎng)，2017-2021年CAGR為7.02%。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)烘焙市場(chǎng)零售額2021-2025年還 將保持 8% 的CAGR增長(zhǎng)，推算出2025年我國(guó)烘焙市場(chǎng)零售額將達(dá)到3350億元。盡管 中國(guó)最近幾年烘焙食品行業(yè)增長(zhǎng)迅速，但人均烘焙食品消費(fèi)水平與發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)仍 有較大差距。2021年，中國(guó)內(nèi)地人均烘焙食品消費(fèi)額僅為25.8美元/人，處于全球后25% 水平，遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家（法國(guó)240.0美元/人、美國(guó)204.6美元/人）。而對(duì)比東亞其 他飲食相近的國(guó)家與地區(qū)，日本171.7美元/人、中國(guó)香港102.7美元/人、中國(guó)臺(tái)灣88.0 美元/人，我國(guó)的烘焙食品人均消費(fèi)量仍處于較低水平

15、。隨著中國(guó)內(nèi)地社會(huì)生活節(jié)奏 繼續(xù)加快，年輕世代對(duì)烘焙產(chǎn)品接受度日益提高，未來(lái)烘焙產(chǎn)品消費(fèi)量有望進(jìn)一步提 升。同時(shí)伴隨著烘焙食品生產(chǎn)的規(guī)?；I(yè)化進(jìn)程加快，烘焙產(chǎn)品價(jià)格將由于產(chǎn)品質(zhì) 量?jī)?yōu)化而存在一定的上升空間，量?jī)r(jià)齊升合力助推國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容。2.2、冷凍烘焙食品：藍(lán)海市場(chǎng)技術(shù)待成熟，雙端需求空間迎想象國(guó)外應(yīng)用已趨成熟，國(guó)內(nèi)尚處起步階段。冷凍烘焙食品以谷物、蛋制品、乳制品、食 用油脂等一種或幾種為主要原料，通過(guò)預(yù)處理、和面、成型、熟制或不熟制、速凍， 在食用前經(jīng)過(guò)烘焙的產(chǎn)品。其產(chǎn)品主要包括冷凍面包類、冷凍蛋糕類、冷凍糕點(diǎn)類、 冷凍預(yù)烤產(chǎn)品類等。冷凍烘焙食品因具備口感好、生產(chǎn)效率高、節(jié)約成本、易于

16、協(xié)調(diào) 產(chǎn)銷存、品質(zhì)安全穩(wěn)定、便于品種多樣化等多種優(yōu)點(diǎn)，在歐美得到迅速的普及和發(fā)展。根據(jù)食品與機(jī)械雜志，1949 年美國(guó)僅3%的烘焙店使用冷凍烘焙食品，1961年增 加到39%，到1990年有80%以上的烘焙店使用冷凍烘焙食品；法國(guó)在1994年冷凍面包 也占到面包銷售額的50%以上；同為東亞國(guó)家的日本，2000年也有50%以上的店使用 冷凍烘焙食品。而中國(guó)烘焙產(chǎn)業(yè)起步較晚，且冷凍烘焙食品存在長(zhǎng)時(shí)間冷凍后水分流 失、開(kāi)裂、老化及解凍加工后成品變形、口感發(fā)干等技術(shù)難題，致使冷凍烘焙食品在 我國(guó)糕點(diǎn)、面包中應(yīng)用比例一直相對(duì)較低。根據(jù)安琪烘焙與中華面食技術(shù)中心在2019 年發(fā)布的文章數(shù)據(jù)，歐洲冷凍面團(tuán)占

17、面包行業(yè)比重約為40%，美國(guó)大約70%，而中國(guó) 不足10%。隨著國(guó)內(nèi)烘焙行業(yè)的不斷發(fā)展，冷凍烘焙技術(shù)的逐漸成熟，未來(lái)中國(guó)也有 望出現(xiàn)規(guī)模較大的冷凍烘焙食品公司。空間測(cè)算：2021 年我國(guó)冷凍烘焙行業(yè)空間約為111億元，到 2025 年有望達(dá)到 302億 元，4 年 CAGR 為 28.44 %。2021年我國(guó)烘焙食品零售額達(dá)到2462億元，預(yù)計(jì)2025 年行業(yè)規(guī)模將達(dá)到3350億元，2021-2025年CAGR為8%，增長(zhǎng)勢(shì)頭不減。 假設(shè)2021年烘焙店原材料成本占其收入的45%、使用冷凍烘焙食品的比例約 10%，2021年冷凍烘焙食品行業(yè)規(guī)模約111億元。 假設(shè)2025年烘焙店原材料成本占其

18、收入的45%、冷凍烘焙食品滲透率提升至 20%，2025年冷凍烘焙食品行業(yè)規(guī)模約為302億元。2.2.1、供給端：預(yù)包裝和現(xiàn)烤優(yōu)勢(shì)集大成者，冷凍面團(tuán)技術(shù)壁壘較高預(yù)包裝產(chǎn)品與“前店后廠”現(xiàn)烤產(chǎn)品各自面臨著口感較差與成本品控等困境。冷凍烘 焙食品發(fā)展推動(dòng)了傳統(tǒng)烘焙行業(yè)模式的變化。過(guò)去，我國(guó)烘焙食品主要分為預(yù)包裝產(chǎn) 品和現(xiàn)烤產(chǎn)品兩類，并以中央工廠生產(chǎn)的預(yù)包裝產(chǎn)品為主。但該兩種產(chǎn)品隨著消費(fèi)者 對(duì)烘焙食品的口感、安全、營(yíng)養(yǎng)、健康的要求不斷提升，各自面臨問(wèn)題：預(yù)包裝產(chǎn) 品口感新鮮度不如烘焙類產(chǎn)品，需要添加防腐劑，對(duì)健康會(huì)產(chǎn)生一定的不良影響。 供應(yīng)現(xiàn)烤產(chǎn)品的傳統(tǒng)烘焙店主要使用“前店后廠”的經(jīng)營(yíng)模式，普遍面臨

19、著成本、品 控質(zhì)量、保質(zhì)期等一系列問(wèn)題。冷凍烘焙食品為預(yù)包裝產(chǎn)品與“前店后廠”現(xiàn)烤面包優(yōu)點(diǎn)的集大成者。冷凍烘焙食品 具備預(yù)包裝產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)化生產(chǎn)優(yōu)點(diǎn)：通過(guò)中央工廠進(jìn)行規(guī)?；蜆?biāo)準(zhǔn)化生 產(chǎn)，具備更好的食品安全保障、更強(qiáng)的質(zhì)量控制能力、更高的生產(chǎn)效率，從而產(chǎn)品的 穩(wěn)定性更高，食品安全風(fēng)險(xiǎn)更低，同時(shí)降低了產(chǎn)品成本；同時(shí)，冷凍烘焙食品也具 備現(xiàn)烤面包產(chǎn)品的口感品質(zhì)優(yōu)點(diǎn)：隨著冷凍烘焙食品技術(shù)的不斷提高，冷凍烘焙食品 解凍后進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)烘烤加熱等加工后，產(chǎn)品新鮮度和口感與烘焙門店的現(xiàn)做現(xiàn)烤產(chǎn)品 基本一致，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于預(yù)包裝產(chǎn)品的口感，甚至超過(guò)部分烘焙門店水平。冷凍面團(tuán)技術(shù)壁壘較高，國(guó)內(nèi)具備批量化生產(chǎn)能力企業(yè)較

20、少。由于我國(guó)烘焙行業(yè)起步 較晚，目前行業(yè)技術(shù)還不夠成熟，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定差距。冷鏈物流體系建設(shè) 是冷凍面團(tuán)發(fā)展的重要保障。根據(jù)荷蘭合作銀行2014年發(fā)布的中國(guó)冷凍面團(tuán)行業(yè)的 現(xiàn)狀與未來(lái)，中國(guó)冷凍烘焙食品中，冷凍糕點(diǎn)占比達(dá)到65%，而冷凍面包份額僅為15%。目前市場(chǎng)上依舊是以冷凍糕點(diǎn)為主，是因?yàn)槔鋬雒姘c冷凍糕點(diǎn)相比：技術(shù) 難度高：加入了酵母，工藝不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品變質(zhì)、發(fā)酸、體積縮小，因此技術(shù)難度較 高，生產(chǎn)過(guò)程控制要求更嚴(yán)；運(yùn)輸要求高：冷凍面包對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)及運(yùn)輸溫度要求更嚴(yán)， 需要企業(yè)具備更強(qiáng)的冷鏈物流控制能力，行業(yè)內(nèi)僅有以公司為代表的少數(shù)企業(yè)能夠 生產(chǎn)及銷售冷凍面包產(chǎn)品。當(dāng)前階段大部分中小企業(yè)

21、仍以作坊式和手工生產(chǎn)為主，自 動(dòng)化水平有待提高：一方面，專業(yè)設(shè)備主要依賴于進(jìn)口，另一方面專用人才存在缺口， 這也成為制約冷凍面團(tuán)行業(yè)發(fā)展的因素。技術(shù)壁壘問(wèn)題使得當(dāng)前具備批量化生產(chǎn)能 力的企業(yè)較少，除了立高股份外，國(guó)內(nèi)較為知名的冷凍烘焙食品生產(chǎn)廠商有南僑股份、 新迪佳禾、黑玫瑰等。2.2.2、需求端：由B端向C端滲透，冷凍烘焙目標(biāo)群體不斷擴(kuò)大B端：寒冬之下降本需求增加，冷凍烘焙助力解決門店痛點(diǎn)。從門店經(jīng)營(yíng)角度看，選 擇冷凍烘焙食品節(jié)約了烘焙店的投資成本。根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，受影響全國(guó)烘焙門店 數(shù)量明顯下降，寒冬之下烘焙門店需要通過(guò)降低成本提高存活率。對(duì)于烘烤房等銷售 終端來(lái)說(shuō)，冷凍烘焙的使用不需自己去

22、研究控制產(chǎn)品前段工序，解決了需夜間及凌晨 操作的困難，節(jié)省資金與勞動(dòng)力。也可以靈活協(xié)調(diào)生產(chǎn)、庫(kù)存和銷量間的關(guān)系，避免 產(chǎn)量過(guò)剩導(dǎo)致的浪費(fèi)，降低烘焙店的運(yùn)營(yíng)成本。同時(shí)，目前現(xiàn)烤產(chǎn)品在品控上存在以 下問(wèn)題：烘焙專業(yè)人員的匱乏限制了現(xiàn)烤產(chǎn)品的發(fā)展，技術(shù)的不足和參差不齊又影響 到產(chǎn)品的口感和美觀；而冷凍烘焙食品企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；闹醒牍S生產(chǎn)方式則 解決了上述難題。C端：食用便捷+口味多元特點(diǎn)助力提升主食消費(fèi)量，家庭烘焙打開(kāi)想象空間。從主 食結(jié)構(gòu)的角度看，隨著社會(huì)節(jié)奏的進(jìn)一步加快，年輕人對(duì)食品便捷度的要求進(jìn)一步提 升。以早餐為例，相比于傳統(tǒng)中式的面條豆?jié){和預(yù)包裝面包等早餐品種，西式烘焙產(chǎn) 品因其便于攜

23、帶，口感多元的特點(diǎn)符合年輕一代的生活節(jié)奏與生活模式，受到了年輕 人的歡迎。隨著家用冰箱、微波爐的普及，使得冷凍烘焙產(chǎn)品進(jìn)入家庭成為可能。根 據(jù)2021年烘焙行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告，烘焙食品的交易渠道正在向超市、便利店、線 上渠道等拓展，其中線上渠道發(fā)展迅猛，CAGR為27.4%，消費(fèi)者飲食結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變帶 來(lái)的C端市場(chǎng)擴(kuò)容已初具苗頭，為需求端市場(chǎng)打開(kāi)想象空間。2.3、烘焙食品原料：下游需求帶動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容，國(guó)產(chǎn)奶油龍頭虛席以待空間測(cè)算：2021 年我國(guó)烘焙食品原料行業(yè)空間約為739億元，到 2025 年有望達(dá)到 1005億元，4 年 CAGR 為 7.99 %。2021年我國(guó)烘焙食品零售額達(dá)到2462億元，

24、預(yù) 計(jì)2025年行業(yè)規(guī)模將達(dá)到3350億元，2021-2025年CAGR為 8% ，增長(zhǎng)勢(shì)頭不減。根 據(jù)立高食品烘焙食品原料數(shù)據(jù)，假設(shè)加價(jià)率為60%、毛利率為40%、原材料在成本中 的占比為80%，推出2021年/2025年烘焙行業(yè)出廠規(guī)模分別為1539億元/2094億元，測(cè) 算出2021年/2025年烘焙食品原料行業(yè)空間分別為739億/1005億。奶油&水果受益消費(fèi)市場(chǎng)紅利，沙拉醬助力食品口味創(chuàng)新。烘焙食品原料指用于制造 烘焙食品的各種原材料和輔料，其中主要原材料包括面粉、油脂、糖類、奶油、水果 制品、醬料、巧克力等。立高食品主要涉及了奶油，水果制品與醬料的生產(chǎn)產(chǎn)品。1） 奶油：從品類角度來(lái)

25、看，奶油可分為植脂奶油，含乳植脂奶油與稀奶油。受制 于奶源的不足，目前中國(guó)稀奶油主要依賴于進(jìn)口。植脂奶油不受奶源的制約， 成本較低，且使用方便、性能穩(wěn)定，進(jìn)而在中國(guó)得以迅速推廣和發(fā)展。雖然植 脂奶油在塑形、打發(fā)率與保質(zhì)期等因素上優(yōu)于稀奶油，但因口感不如稀奶油， 且未完全氫化的植脂奶油含有一定量的反式脂肪酸。越來(lái)越多的研究證實(shí)，過(guò) 量攝入反式脂肪酸會(huì)增加心血管疾病的風(fēng)險(xiǎn)，世衛(wèi)組織建議將反式脂肪降至總能量攝入的1%以下。因此長(zhǎng)期來(lái)看，隨著消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)者對(duì)健康的日益重 視，植脂奶油可能面臨被稀奶油替代的趨勢(shì)。2021年我國(guó)進(jìn)口奶油量為13萬(wàn) 噸，2017-2022年我國(guó)進(jìn)口奶油量CAGR為9.37

26、%，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)稀奶油有著較高的 需求。2） 水果制品：水果制品是以水果、果汁或果漿和糖等為主要原材料，加工制成的 產(chǎn)品。烘焙水果制品包括果餡、果溶等，飲品水果制品包括果泥、飲料濃漿 等，一般除烘焙、飲品用水果制品外，還有制作酸奶、佐餐等其他用途的水果 制品。 奶油和水果制品作為傳統(tǒng)的蛋糕、西點(diǎn)的表面裝飾和夾層餡料，蛋糕市場(chǎng)規(guī)模的 擴(kuò)容將帶動(dòng)二者的需求量增加。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)蛋糕零售額達(dá) 到991.15億元。而從日常蛋糕生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)上看，蛋糕原材料成本占售價(jià)的25-35%， 其中奶油占總成本的約35%，水果制品占總成本的約10%。因此可以推算，奶油 成本占售價(jià)的9-12

27、%，水果制品成本占蛋糕售價(jià)的2.5%-3.5%。以過(guò)去5年蛋糕市場(chǎng)5.84%的CAGR來(lái)算，可以推測(cè)2024年中國(guó)奶油市場(chǎng)將超過(guò)140億元，烘焙水果 制品市場(chǎng)需求預(yù)計(jì)2024 年將超過(guò)40億元。除此以外，隨著新式茶飲等飲品的流行，奶油和水果制品的應(yīng)用范圍也有了新的 拓展，如新式茶飲奶蓋和果茶等。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)新式茶飲市場(chǎng) 規(guī)模達(dá)到2795.9億元，2017-2022CAGR為48.5%，可以預(yù)期烘焙原料市場(chǎng)將受益于 新式茶飲消費(fèi)市場(chǎng)的紅利釋放。3） 沙拉醬：作為烘焙食品原料的醬料包括沙拉醬、可絲達(dá)醬等，一般用于烘焙食 品表面涂抹或作為烘焙食品夾心，也可加入面團(tuán)攪拌過(guò)程中，能夠

28、提高面包、 糕點(diǎn)等烘焙食品的口感豐富度，為烘焙食品帶來(lái)獨(dú)特的風(fēng)味。根據(jù)智研咨詢的 統(tǒng)計(jì)，醬料中最為廣泛使用的沙拉醬市場(chǎng)規(guī)模從2011年的11.88億元增長(zhǎng)至2017 年的43.85億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到24.32%。醬料產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同 時(shí)，也朝著多樣化、復(fù)合方便化、營(yíng)養(yǎng)健康化等方向發(fā)展。原料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為分散，國(guó)產(chǎn)奶油廠商初露頭角。國(guó)內(nèi)奶油、水果制品、醬料等烘焙 食品原料生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較多，各企業(yè)所占市場(chǎng)份額不高，集中度相對(duì)較低。其中，國(guó) 外品牌在國(guó)內(nèi)的奶油零售市場(chǎng)中仍占主導(dǎo)地位。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2016-2021年 我國(guó)市場(chǎng)奶油零售額中雀巢（瑞士）和恒天然（新西蘭）旗下

29、的雀巢和安佳品牌奶油 占據(jù)了超過(guò)50%的市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。在國(guó)內(nèi)品牌中，除立高食品 以外，維益食品、海融科技、南僑股份是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的奶油生產(chǎn)廠商。短期來(lái)看，部分 規(guī)模領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)奶油廠商具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但從銷售規(guī)模來(lái)看仍未出現(xiàn)占據(jù)主導(dǎo)地位 的國(guó)內(nèi)品牌。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)乳制品結(jié)構(gòu)型短缺問(wèn)題使得我國(guó)深加工乳制品仍以進(jìn)口 為主，需要國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)不斷增加研發(fā)投入提升生產(chǎn)技術(shù)，以迎合下游消費(fèi)升級(jí)需求， 提高市場(chǎng)占有率。3、公司核心優(yōu)勢(shì)和增長(zhǎng)點(diǎn)3.1、研發(fā)：研發(fā)力度不斷加碼，技術(shù)創(chuàng)新保證產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)建設(shè)高質(zhì)量研發(fā)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)投入位居行業(yè)前列。公司具有雄厚的研發(fā)實(shí)力，2021年共 計(jì)開(kāi)展優(yōu)化產(chǎn)品性能及新品

30、開(kāi)發(fā)項(xiàng)目47個(gè)，其中3項(xiàng)已形成產(chǎn)品批量生產(chǎn)。截至2021 年底，研發(fā)人員數(shù)量共計(jì)329人，較上年同期增加161.11%，研發(fā)人員數(shù)量占比從2020 年的4.65%增至8.45%。與同行業(yè)可比公司相比，公司的研發(fā)費(fèi)用位于行業(yè)前列， 2022H1研發(fā)費(fèi)用率為3.67%，在所有同類公司中排名第一。此外，公司通過(guò)持續(xù)的出 國(guó)學(xué)習(xí)交流和聘請(qǐng)國(guó)外知名專家，借鑒海外先進(jìn)技術(shù)提升自身可持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能 力。多年累積形成多方技術(shù)優(yōu)勢(shì)，打造行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)桿。公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在產(chǎn) 品配方、生產(chǎn)工藝、全過(guò)程品控三大方面。在產(chǎn)品配方方面，公司通過(guò)原輔料的選擇 和配比，建立起撻皮、果餡等多類產(chǎn)品強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在生產(chǎn)

31、工藝方面，公司通過(guò)對(duì) 生產(chǎn)工藝進(jìn)行不斷改良與升級(jí)，持續(xù)提高產(chǎn)品的口感、外觀、使用便利性。同時(shí)在引 入國(guó)外自動(dòng)化生產(chǎn)線的基礎(chǔ)上，對(duì)生產(chǎn)線的布局和生產(chǎn)設(shè)備間的協(xié)同進(jìn)行自主調(diào)整， 將自主積累的配方和工藝經(jīng)驗(yàn)與自動(dòng)化生產(chǎn)相結(jié)合。在全過(guò)程品控方面，公司建設(shè)了 完善的生產(chǎn)流程控制體系，應(yīng)用自主開(kāi)發(fā)控制軟件，靈活調(diào)整不同環(huán)境下的生產(chǎn)參數(shù) 實(shí)現(xiàn)在全國(guó)多地平穩(wěn)生產(chǎn)。公司研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富深受行業(yè)認(rèn)可，被評(píng)為2019年度國(guó)家知 識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，蛋黃酥、含乳脂植脂奶油、果溶等產(chǎn)品先后獲得國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng)。 同時(shí)參與制訂植脂奶油、焙烤食品冷凍面團(tuán)等多項(xiàng)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，打造行業(yè)產(chǎn)品質(zhì) 量標(biāo)桿。3.2、產(chǎn)品：品類矩陣滿足一站式需求，大

32、單品策略成效顯著公司的產(chǎn)品包括冷凍烘焙食品和烘焙食品原料兩大類，品類矩陣滿足一站式需求。 冷凍烘焙食品：包括半成品和成品、冷凍糕點(diǎn)和冷凍面包。根據(jù)產(chǎn)品形態(tài)及工藝的不 同可分為冷凍烘焙半成品及冷凍烘焙成品，其中，冷凍烘焙半成品解凍后進(jìn)行簡(jiǎn)單醒 發(fā)、烘烤等工序后即可得到成品，冷凍烘焙成品則是在解凍后即可直接進(jìn)行食用。根 據(jù)產(chǎn)品種類的不同，冷凍烘焙食品可以分為冷凍糕點(diǎn)和冷凍面包，冷凍面包含有酵母， 而冷凍糕點(diǎn)不含酵母，其中，冷凍糕點(diǎn)又根據(jù)文化、起源和原料等的不同分為冷凍中 式糕點(diǎn)和冷凍西式糕點(diǎn)。烘焙食品原料：包括奶油、水果制品、醬料等。其中奶油、 水果制品主要用于蛋糕、西點(diǎn)的表面裝飾和夾層，也可用于

33、奶蓋、果汁等飲品調(diào)制； 醬料主要用于糕點(diǎn)、面包夾心，也可用于餐飲及家庭調(diào)味使用。公司多樣化的產(chǎn)品種 類及品規(guī)，有利于客戶進(jìn)行一站式采購(gòu)，節(jié)約了客戶的采購(gòu)成本，提升了客戶的采購(gòu) 效率，從而增強(qiáng)了客戶的需求粘性。公司擁有“立高”、“奧昆”、“美煌”、“大佬強(qiáng)”、“小休一下”、“新仙尼”等品牌，以 “藍(lán)條紋”構(gòu)建集團(tuán)化的品牌資產(chǎn)。公司在各自產(chǎn)品領(lǐng)域形成了較高的品牌知名度和 認(rèn)知度，多樣化的品牌矩陣，以及統(tǒng)一化的品牌標(biāo)識(shí)，能夠提升公司的品牌價(jià)值。在 冷凍烘焙食品中，形成以“奧昆”、“大佬強(qiáng)”等為代表的品牌；在奶油、巧克力、果 餡、果醬等烘焙原料產(chǎn)品中，形成以“立高”為代表的十多個(gè)品牌；沙拉醬、可絲達(dá)

34、醬等烘焙原料以“美煌”品牌進(jìn)行銷售；水果制品原料以“新仙尼”、“仙露滋”為品 牌；此外還有“小休一下”等品牌下的休閑食品。烘焙食品原料：升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，新推品類深受好評(píng)。公司自2000成立之初就已從事烘 焙原料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新升級(jí)。在奶油方面，推出含乳 脂植脂奶油產(chǎn)品兼具稀奶油奶香濃郁與植脂奶油塑形能力強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)相比稀奶 油價(jià)格更為便宜，受到下游廠商歡迎。在公司主銷的三種奶油產(chǎn)品中，含乳植脂奶油 自產(chǎn)成本可控且具有一定的價(jià)格剛性，因此其毛利率最大。2017-2020H1含乳脂奶油 在奶油產(chǎn)品收入的占比逐年增加，從47.27%提升至65.06%。隨著消費(fèi)升級(jí)與應(yīng)用場(chǎng)景

35、 拓展奶油市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，含乳植脂奶油產(chǎn)品未來(lái)仍具增長(zhǎng)動(dòng)力。此外，公 司近年來(lái)持續(xù)豐富水果制品、醬料等產(chǎn)品的品類，水果制品中的新仙尼特級(jí)大顆粒芒 果果餡獲“2019年度廣東省食品行業(yè)優(yōu)秀新產(chǎn)品”獎(jiǎng)項(xiàng)，2021年新推出的可絲達(dá)醬料 產(chǎn)品工藝難度較沙拉醬更高，獲得市場(chǎng)好評(píng)。3.3、渠道：小B為主大B發(fā)力，優(yōu)質(zhì)服務(wù)增強(qiáng)客戶黏性經(jīng)銷直銷雙重發(fā)力，掌握多元化的銷售渠道。在銷售模式方面，公司以經(jīng)銷模式為主， 直銷模式為輔，并有少量線上電商及零售業(yè)務(wù)，其中經(jīng)銷、直銷主要針對(duì)B端客戶， 電商及零售主要針對(duì)C端客戶。目前與公司合作的經(jīng)銷商超過(guò) 1,900 家，直銷客戶超 過(guò) 450 家。為提高事業(yè)部橫向

36、協(xié)同效率，集約銷售資源，提升客戶覆蓋范圍并深挖 下沉渠道，公司已在若干區(qū)域?qū)︿N售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行融合試點(diǎn)，后續(xù)計(jì)劃及時(shí)評(píng)估并動(dòng)態(tài)擴(kuò) 大試點(diǎn)范圍，以期在銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上通過(guò)進(jìn)一步融合發(fā)揮更大效率優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，三大銷售模式收入都呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中直銷渠道和零售渠道增速遠(yuǎn) 高于經(jīng)銷渠道，直銷和零售收入占比有所提升，經(jīng)銷收入占比有所下降，但經(jīng)銷渠道 仍是公司最主要的銷售渠道。2021年經(jīng)銷、直銷、零售收入分別為18.35億/9.62億/0.2 億，營(yíng)收占比分別為65.14%/34.16%/0.71%。多元化的渠道豐富了公司產(chǎn)品的市場(chǎng)空 間，實(shí)現(xiàn)渠道與產(chǎn)品的雙輪驅(qū)動(dòng)，在當(dāng)前產(chǎn)品同質(zhì)化趨勢(shì)背景下進(jìn)一

37、步穩(wěn)固龍頭地位。經(jīng)銷：公司主要經(jīng)銷商的終端客戶以烘焙店為主，2020 H1公司前20大經(jīng)銷商的 終端客戶中烘焙店的數(shù)量為13864家，銷售金額為1.13億元，客戶數(shù)量和銷售金額占比為98.21%/92.32%。公司產(chǎn)品已進(jìn)入味多美、好利來(lái)、面包新語(yǔ)、一鳴股 份等知名連鎖烘焙店。近五年前五大經(jīng)銷客戶銷售金額占營(yíng)業(yè)收入比例逐年下 降，說(shuō)明公司對(duì)頭部客戶的依賴性降低，客戶群體覆蓋量不斷擴(kuò)大。從數(shù)量來(lái) 看，2019 年全國(guó)烘焙店數(shù)量達(dá)到47.9萬(wàn)家，大量小型企業(yè)涌入；從市場(chǎng)集中度 來(lái)看，2021年CR5僅為11.6%。行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，多數(shù)企 業(yè)規(guī)模偏小，具有較強(qiáng)的地城屬性。對(duì)于小規(guī)

38、模的烘焙店，如果采用現(xiàn)烤模 式，一方面建設(shè)投資大且國(guó)內(nèi)人力成本在不斷提高，另一方面門店規(guī)模偏小較 難實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)成本的把控較為困難。冷凍烘焙食品具有明顯的優(yōu) 勢(shì)：省時(shí)：省卻配料、調(diào)粉、整型等工序的工作時(shí)間；省工：因制作程序 的省略，技術(shù)人員的人工成本大幅度降低；省料：因直接采用半成品(冷凍面 團(tuán))，無(wú)原料損耗，并節(jié)省各種材料的屯積及保存。省地：生產(chǎn)車間面積大幅 縮減?；趪?guó)內(nèi)烘焙店競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀及冷凍烘焙食品的特有優(yōu)勢(shì)，隨著冷鏈物流渠 道的日益完善和冷凍烘焙產(chǎn)品質(zhì)量的不斷提高，預(yù)期烘焙店將持續(xù)增加對(duì)冷凍 烘焙食品的使用，冷凍烘焙食品滲透率有望提高。此外，在餐飲渠道方面，公 司已成立專業(yè)餐飲渠

39、道推廣團(tuán)隊(duì)，積極與酒店、自助餐、團(tuán)膳、餐飲連鎖和茶 飲連鎖等渠道對(duì)接合作，相關(guān)渠道收入占比出現(xiàn)較為明顯提升。在華東期 間，公司積極協(xié)調(diào)受影響區(qū)域銷售團(tuán)隊(duì)開(kāi)展社區(qū)團(tuán)購(gòu)工作，以團(tuán)長(zhǎng)為導(dǎo)向組織 產(chǎn)品方案，積極打通小區(qū)物流難點(diǎn)，在部分影響嚴(yán)重區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了逆勢(shì)增 長(zhǎng)。直銷：針對(duì)部分采購(gòu)金額較大的客戶或擬重點(diǎn)開(kāi)發(fā)的大型、知名客戶采取直銷 方式，由公司統(tǒng)一配送，統(tǒng)一管理。目前公司與包括沃爾瑪、山姆、華潤(rùn)萬(wàn) 家、家樂(lè)福、永輝超市、海底撈、盒馬生鮮、幸福西餅等在內(nèi)的眾多大型商超 類、連鎖餐飲和連鎖烘焙店建立了直供關(guān)系。相比于眾多小型烘焙店，直銷類 客戶的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，為公司帶來(lái)穩(wěn)定、持續(xù)增長(zhǎng)的銷售收入。從數(shù)據(jù)上

40、 看，公司直銷渠道收入從 2017 年的 1.57 億持續(xù)攀升至 2021 年的 9.62億 元，4 年 CAGR 達(dá) 到 57.43%。直銷渠道收入自2019年開(kāi)始加速上漲，2021 年YOY達(dá)到144.43%，為2021年的收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了56.44%。近年來(lái)，公司積極 開(kāi)拓直銷客戶，隨著山姆會(huì)員店發(fā)展迅速，公司品牌影響力逐年增強(qiáng)，公司麻 薯、瑞士卷等明星產(chǎn)品在山姆會(huì)員店銷售火爆，山姆會(huì)員店對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn) 持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)了公司冷凍烘焙食品業(yè)績(jī)快速放量。在線上渠道方面， 公司目前已同美團(tuán)、樸樸生鮮等多個(gè)主流 O2O 平臺(tái)建立合作，借助社區(qū)電商 的力量提高公司產(chǎn)品在消費(fèi)者的觸達(dá)力度。零售

41、：隨著冷凍烘焙產(chǎn)品的技術(shù)提升，冷凍烘焙食品的應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓寬，打 開(kāi)了向C端前行的機(jī)會(huì)。相比經(jīng)銷和直銷，零售模式下的毛利率更高，但目前 在公司營(yíng)收占比較小，因此存在較大的市場(chǎng)潛力。公司的零售業(yè)務(wù)主要依托于 天貓商城開(kāi)設(shè)的自營(yíng)旗艦店，并于2019年設(shè)立了一家自營(yíng)門店，雖然營(yíng)收規(guī)模 較小但呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021年YOY達(dá)到139.9%。隨著互聯(lián)網(wǎng)社交軟件與信息 共享的高速發(fā)展及冷鏈物流效率的提升，在家烘焙成為一種時(shí)尚，公眾對(duì)烘焙 的熱情日趨高漲。同時(shí)加速了烘焙在中國(guó)家庭的普及程度，也刺激了線上 烘焙消費(fèi)的人數(shù)和規(guī)模，預(yù)期零售渠道收入將持續(xù)增長(zhǎng)。專業(yè)團(tuán)隊(duì)為客戶提供技術(shù)支持，客戶群體輻射全國(guó)各地。在

42、銷售服務(wù)方面，為了讓下 游客戶更好地了解公司產(chǎn)品應(yīng)用，幫助其將原料或冷凍食品轉(zhuǎn)化為終端產(chǎn)品，公司建 立了專業(yè)的技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)為下游客戶進(jìn)行持續(xù)的客制化技術(shù)指導(dǎo)、培訓(xùn)和服務(wù)。截至 2021年底，公司銷售人員達(dá)到1014人，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布我國(guó)除港澳臺(tái)外全部省、直轄市、 自治區(qū)，與公司合作的客戶超過(guò)2700家，服務(wù)的終端客戶超過(guò)5萬(wàn)家。華南地區(qū)為公 司的最大銷售地區(qū)，2021年華南地區(qū)的銷售收入為12.29億元，營(yíng)收占比為43.66%。目前華南、華東地區(qū)銷售占比逐年提升，從2017年的59.16%增至2021年的69.09%。公 司通過(guò)提供持續(xù)而深入的售后服務(wù)，一方面建立起了良好的客戶關(guān)系，樹(shù)立優(yōu)質(zhì)品牌

43、 形象，有利于更廣泛的新客戶群體開(kāi)拓；另一方面將公司產(chǎn)品與客戶終端成品深度綁 定，增強(qiáng)了客戶黏性，提高其他品牌的替代門檻。3.4、募投項(xiàng)目增資擴(kuò)產(chǎn)，鞏固市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完成主要市場(chǎng)產(chǎn)能布局，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)。截至2021年底，公司已在華南的佛 山三水、廣州增城和南沙，華東的浙江長(zhǎng)興，華北的河南衛(wèi)輝等地先后投資建立了五 大生產(chǎn)基地七大生產(chǎn)廠區(qū)。通過(guò)全國(guó)性的生產(chǎn)基地布局，公司能夠有效滿足客戶對(duì)烘 焙產(chǎn)品及時(shí)性的要求，提高運(yùn)營(yíng)效率，降低物流成本。與南僑股份、海融科技兩家同 類公司相比，公司的營(yíng)收排名略低于南僑食品但差距逐年縮小，且公司的近五年年均 ROA為2.08%，資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率在三家公司中最高。選

44、取與公司成本結(jié)構(gòu)最為相似的南 僑食品進(jìn)行對(duì)比，可以看到公司的總單位成本要整體低于南僑食品，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的 成本優(yōu)勢(shì)顯著?；?cái)U(kuò)建緩解產(chǎn)能壓力，滿足下游市場(chǎng)需求。2021年公司冷凍烘焙食品和奶油的產(chǎn)能 利用率分別達(dá)到81.13%和87.21%，旺季期間產(chǎn)能利用率將更高。為了進(jìn)一步鞏固公司 在烘焙市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司未來(lái)三年計(jì)劃利用上市募集資金和自有資金在華南、華 東、華北開(kāi)展產(chǎn)能擴(kuò)建，并對(duì)原有部分產(chǎn)線設(shè)施升級(jí)改造。目前公司分別有45900噸 的冷凍烘焙食品和60000噸的奶油在建產(chǎn)能，在原定的三水生產(chǎn)基地、長(zhǎng)興生產(chǎn)基地、 衛(wèi)輝市冷凍西點(diǎn)及糕點(diǎn)面包食品生產(chǎn)項(xiàng)目中均有涉及。2021年8月，公司變更募

45、集資 金共4.37億元投入“華東生產(chǎn)基地建設(shè)及技改項(xiàng)目”建設(shè)，以迎合華東區(qū)域快速增長(zhǎng) 的市場(chǎng)需求。隨著公司各個(gè)生產(chǎn)基地建設(shè)計(jì)劃的實(shí)施，未來(lái)公司將形成華南、華東和 華北三大生產(chǎn)區(qū)域，六個(gè)大型生產(chǎn)基地的網(wǎng)絡(luò)化布局，能夠有效提升對(duì)烘焙消費(fèi)主戰(zhàn) 場(chǎng)華南、華東和華北的輻射力度，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。3.5、產(chǎn)業(yè)鏈：上下延伸布局，推動(dòng)企業(yè)做大做強(qiáng)公司深耕冷凍烘焙市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)或自設(shè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，推動(dòng)企業(yè)做大做強(qiáng)。從成立之 初的烘焙食品原料業(yè)務(wù)，延伸至冷凍烘焙半成品、成品業(yè)務(wù)，再通過(guò)向下延伸至冷鏈 物流業(yè)務(wù)，向上延伸至油脂業(yè)務(wù)，不斷完善企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈布局。向下延伸成立全資冷鏈物流公司，自有物流有望降低運(yùn)輸成本。公司烘

46、焙食品原料及冷凍烘焙 食品一般需要進(jìn)行低溫存儲(chǔ)和運(yùn)輸，因此對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)、物流有著較高的要求。2021年公司 通過(guò)整合內(nèi)部物流資源，投資5000萬(wàn)元成立全資的廣東致能冷鏈物流有限公司。致能 物流的成立旨在整合公司內(nèi)部供應(yīng)鏈資源，統(tǒng)一管理包括在全國(guó)20多個(gè)省區(qū)設(shè)立的 22個(gè)中轉(zhuǎn)倉(cāng)、10余個(gè)商超倉(cāng)、自有的各型高標(biāo)冷藏車近70輛，并建立覆蓋生產(chǎn)端、物 流端（倉(cāng)配干）、客戶端的全鏈路冷鏈溫度監(jiān)控體系。除自有及租賃倉(cāng)庫(kù)和自有冷鏈車輛運(yùn)輸外，公司還利用第三方倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)和冷鏈物流。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，第三方物流 成本高于自有車輛成本，全資子公司的設(shè)立將提升企業(yè)運(yùn)輸效率，進(jìn)一步降低物流費(fèi) 用率。向上延伸出資5000萬(wàn)設(shè)立油

47、脂子公司，防范原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2022年6月22日，公司發(fā)布 公告稱，擬與董事長(zhǎng)彭裕輝、副董事長(zhǎng)趙松濤、董事兼總經(jīng)理陳和軍及自然人萬(wàn)建、 袁向華、李國(guó)榮、馮正坤簽署油脂業(yè)務(wù)板塊投資協(xié)議書(shū)，各方共同出資5000萬(wàn)人 民幣在廣州市增城區(qū)設(shè)立廣東立澳油脂有限公司（暫定名），并以此為載體，開(kāi)展食 用植物油、食用動(dòng)物油、食用油脂制品的生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。公司采購(gòu)的主要原材料有 面粉、油脂、糖類、水果等，其中公司所生產(chǎn)的烘焙食品原料和冷凍烘焙食品都需要 油脂作為原材料，其在所有原材料中金額占比最大，占到20%左右的份額。2020年疫 情爆發(fā)以來(lái)大宗商品價(jià)格不斷攀升給公司的營(yíng)業(yè)成本帶來(lái)較大壓力，油脂子公司的

48、 設(shè)立將提高供應(yīng)鏈保障能力，減少原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)不確定性。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃層層推進(jìn)，10年發(fā)展之路未來(lái)可期。油脂子公司的成立除了可以對(duì)沖價(jià) 格風(fēng)險(xiǎn)外，還簽署了業(yè)績(jī)考核與激勵(lì)協(xié)定。項(xiàng)目建設(shè)期滿后，設(shè)置2024-2026年三年 為油脂公司總經(jīng)理兼自然人股東萬(wàn)建的業(yè)績(jī)考核期。協(xié)議約定，如油脂公司達(dá)成外部營(yíng)收4億、凈利潤(rùn)不低于1億的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，將無(wú)償向萬(wàn)建轉(zhuǎn)讓油脂公司5%（達(dá)成 單一目標(biāo)）或10%的股份（達(dá)成雙目標(biāo)）。若萬(wàn)建獲得相應(yīng)的激勵(lì)股權(quán)，則其可將所 獲激勵(lì)股權(quán)中不少于30%的油脂公司股權(quán)用于激勵(lì)油脂公司業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的核心骨干成 員。核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的最低限度服務(wù)期至2033年底，屆時(shí)立高可根

49、據(jù)實(shí)際盈利情況按約 定價(jià)格向自然人股東收回全部股權(quán)。在子公司層面同樣運(yùn)用了股權(quán)激勵(lì)的方式促進(jìn) 管理人員完成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，同時(shí)完備的股票回購(gòu)機(jī)制也充分保證了自然人股東的權(quán)益， 將最大化發(fā)揮油脂板塊對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。食品飲料行業(yè)分析：白酒行業(yè)調(diào)整接近尾聲_大眾品布局疫后復(fù)蘇 HYPERLINK /SZ000776.html 一、22 年下半年有望開(kāi)啟新一輪食品飲料牛市04年至今食品飲料板塊共經(jīng)歷四輪牛市，每輪食品飲料板塊牛市持續(xù)3-4年， 之后進(jìn)入3-6個(gè)季度的調(diào)整期。復(fù)盤(pán)04年至今食品飲料板塊的股價(jià)表現(xiàn)，08年、12 年、18年和22年均出現(xiàn)了板塊層面的深度調(diào)整，每一次行業(yè)級(jí)別的調(diào)整，往

50、往伴隨 著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變?nèi)?、流?dòng)性減弱和行業(yè)基本面惡化。從時(shí)間上來(lái)看，每輪板塊調(diào) 整往往持續(xù)了3-6個(gè)季度。底部確立時(shí)，寬松的貨幣和財(cái)政政策逐步落地，市場(chǎng)預(yù) 期改善帶來(lái)估值抬升，隨著業(yè)績(jī)逐步兌現(xiàn)迎來(lái)“戴維斯雙擊”。（一）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)往往領(lǐng)先食品飲料板塊周期出現(xiàn)拐點(diǎn)宏觀環(huán)境和貨幣財(cái)政政策的變化是食品飲料板塊周期拐點(diǎn)的觸發(fā)器。復(fù)盤(pán)04年 至今的四輪食品飲料牛市，食品飲料板塊的起落往往是由宏觀經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)，且宏 觀環(huán)境和貨幣財(cái)政政策的變化往往是板塊調(diào)整或者回暖的觸發(fā)器。由于大的宏觀經(jīng) 濟(jì)上行周期往往能夠持續(xù)3-4年時(shí)間，因此食品飲料板塊的一輪牛市往往能夠持續(xù) 3-4年。而在宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較為疲弱時(shí)，貨

51、幣和財(cái)政刺激政策往往在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 轉(zhuǎn)弱的3-6個(gè)季度左右逐步推出，因此食品飲料板塊的調(diào)整時(shí)長(zhǎng)往往是3-6個(gè)季度。108年金融危機(jī)導(dǎo)致第一輪食品飲料牛市結(jié)束。2001年中國(guó)加入WTO，我國(guó) 經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展階段，驅(qū)動(dòng)食品飲料板塊迎來(lái)第一輪牛市。08年全球性金融危機(jī) 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成影響，08Q1我國(guó)GDP增速開(kāi)始放緩，第一輪食品飲料牛市終結(jié)。 08Q3開(kāi)始我國(guó)多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款利率，08年11月我國(guó)政府推出“四萬(wàn) 億”政策，在寬松的貨幣和財(cái)政政策刺激下，經(jīng)濟(jì)重回高增長(zhǎng)，疊加資本市場(chǎng)流動(dòng) 性充裕，食品飲料板塊第一輪調(diào)整結(jié)束，迎來(lái)了第二輪牛市。212年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩+政策限制，第二輪食品飲料牛

52、市結(jié)束，調(diào)整時(shí)長(zhǎng)為6個(gè) 季度。第二輪食品飲料牛市在持續(xù)4年后終結(jié)，2012年初，在需求減弱、成本上升 等諸多不利因素的影響下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速“下臺(tái)階，逐步影響到居民消費(fèi)。同時(shí)， 白酒板塊由于“八項(xiàng)規(guī)定”等政策限制，進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)一年多的深度調(diào)整。食品飲料板 塊第二輪牛市終結(jié)，調(diào)整時(shí)長(zhǎng)為6個(gè)季度。14年11月央行開(kāi)始全面降息，15年全年降息五次、降準(zhǔn)四次，為市場(chǎng)注入充分的流動(dòng)性。15年起，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)，疊加房 地產(chǎn)行業(yè)景氣度提升帶來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”，居民消費(fèi)力不斷提升，食品飲料板塊第 二輪調(diào)整結(jié)束，迎來(lái)第三輪牛市。318年“去杠桿”導(dǎo)致第三輪食品飲料牛市結(jié)束。18年“去杠桿”導(dǎo)致民營(yíng) 企業(yè)融資成本上升，中

53、小企業(yè)虧損嚴(yán)重，疊加“”影響企業(yè)信心，18Q1開(kāi) 始我國(guó)名義GDP同比增速為10.02%，環(huán)比下降1.01%，經(jīng)濟(jì)增速放緩持續(xù)到 18Q4。宏觀經(jīng)濟(jì)放緩影響居民消費(fèi)，第三輪食品飲料牛市在持續(xù)4年后終結(jié)。 18Q3宏觀政策由“去杠桿”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)杠桿”，18年7月、10月和19年1月央行均下 調(diào)存款準(zhǔn)備金率，社融增速顯著回升，一系列減稅降費(fèi)措施使企業(yè)信心恢復(fù)，消費(fèi) 預(yù)期好轉(zhuǎn)，食品飲料板塊第三輪調(diào)整結(jié)束，迎來(lái)第四輪牛市。422年宏觀經(jīng)濟(jì)放緩疊加疫情反復(fù)消費(fèi)疲弱，第四輪食品飲料牛市結(jié)束。第 四輪食品飲料牛市在持續(xù)3年后結(jié)束，21年下半年起經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加疫情反復(fù)， 居民收入和消費(fèi)水平下降，食品飲料板塊開(kāi)

54、始進(jìn)入第四輪調(diào)整。消費(fèi)、出口、投資 均有不同程度的放緩，導(dǎo)致21年下半年開(kāi)始宏觀經(jīng)濟(jì)降速，21Q3實(shí)際GDP季度同 比降至4.90%，21Q4繼續(xù)下降至4.00%。在宏觀經(jīng)濟(jì)韌性較差的背景下，22年疫情 沖擊進(jìn)一步導(dǎo)致居民收入和消費(fèi)水平下降，食品飲料板塊繼續(xù)調(diào)整。222年穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，部分宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的拐點(diǎn)逐步確立穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的財(cái)政和貨幣政策已經(jīng)逐步落地。伴隨著經(jīng)濟(jì)下行的壓力逐步增加， 近期相關(guān)寬松政策逐步出臺(tái)。繼2022年1月LPR下調(diào)后，5月20日5年期LPR下調(diào) 15BP至4.45%，引導(dǎo)融資成本下降。同時(shí)地產(chǎn)刺激政策出臺(tái)，22年5月15日人民銀 行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于調(diào)整差別化住房信

55、貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知明確，首套住房 商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限幅度可至相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)。22 年5月31日國(guó)務(wù)院印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施，其中包含6個(gè)方面共計(jì)33 個(gè)措施。截止目前本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度對(duì)比前三輪宏觀調(diào)整期位于中等水平，推動(dòng)行 業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)尚需進(jìn)一步發(fā)力。21年末到22年我國(guó)一共兩次降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率合 計(jì)下調(diào)0.75%，歷史上寬松周期降準(zhǔn)均在2.5%以上。從降息來(lái)看，22年5年期LPR合 計(jì)下調(diào)幅度為0.2%，一年期LPR下調(diào)0.1%，與過(guò)去的降息力度相比有一定的空間。 財(cái)政政策方面，08年推出“四萬(wàn)億”政策，取得了立竿見(jiàn)影的效果；15年和18年均

56、有較大力度的降費(fèi)減稅措施扶持中小企業(yè)；22年5月國(guó)務(wù)院印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一 攬子政策措施，推動(dòng)行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)可能尚需進(jìn)一步發(fā)力。22 年部分宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的拐點(diǎn)逐步確立。為表示宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，我們分別 選取社會(huì)融資規(guī)模存量同比和 M2 同比反映貨幣政策、固定資產(chǎn)投資額同比反映財(cái) 政政策、PMI 指數(shù)反映制造業(yè)景氣度、商品房銷售面積累計(jì)同比反映地產(chǎn)景氣度， 并以此作為宏觀指標(biāo)驗(yàn)證其對(duì)食品飲料板塊周期的領(lǐng)先性。復(fù)盤(pán)過(guò)去三輪食品飲料 板塊調(diào)整時(shí)期，可以看到五大指標(biāo)觸底時(shí)間往往領(lǐng)先于板塊的反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)。22 年部分 貨幣政策和財(cái)政政策部分指標(biāo)的拐點(diǎn)已經(jīng)確立。（二）參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)本輪板塊調(diào)整將持續(xù) 3-

57、6 個(gè)季度，22 年下半 年有望開(kāi)啟新一輪食品飲料牛市參考前三輪板塊調(diào)整期，預(yù)計(jì)本輪調(diào)整將持續(xù)3-6個(gè)季度。復(fù)盤(pán)過(guò)去三輪食品 飲料板塊的調(diào)整期，調(diào)整時(shí)長(zhǎng)一般為3-6個(gè)季度，估值(TTM)回落至15-25X左右， 最大回調(diào)幅度達(dá)到30%-60%，參考前三輪調(diào)整期，預(yù)計(jì)本輪調(diào)整也將持續(xù)3-6個(gè)季 度。（1）從調(diào)整時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，本輪調(diào)整自22年2月開(kāi)始，至今持續(xù)約2個(gè)季度。 （2）板塊估值來(lái)看，由于近期市場(chǎng)流動(dòng)性增加，板塊出現(xiàn)小幅反彈，22年2月以來(lái)板塊最低點(diǎn)PE(TTM)估值對(duì)應(yīng) 36X，處于相對(duì)合理位置。（3）從板塊調(diào)整幅度來(lái)看，本輪食品飲料板塊指數(shù)的 最大調(diào)整幅度為24.13%，若以21Q3以來(lái)的

58、高點(diǎn)計(jì)算，則最大回撤達(dá)到29.34%，與 第二輪和第三輪調(diào)整幅度已經(jīng)較為接近。（4）從機(jī)構(gòu)配置比例來(lái)看，由于近年來(lái) 市場(chǎng)風(fēng)格由“成長(zhǎng)”轉(zhuǎn)為“價(jià)值”，更加關(guān)注板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值，因此食品飲料 板塊的公募機(jī)構(gòu)配置比例整體處于較高水平，因此第三輪調(diào)整期最低公募機(jī)構(gòu)配置 比例僅下降至11.36%（其中白酒為6.40%），本輪調(diào)整公募機(jī)構(gòu)配置比例達(dá)到 12.75%（其中白酒為10.73%），已經(jīng)逐步接近第三輪調(diào)整期機(jī)構(gòu)公募機(jī)構(gòu)最低配 置比例。參照歷史，下一輪食品飲料牛市的拐點(diǎn)確立應(yīng)該伴隨著宏觀指標(biāo)好轉(zhuǎn)+動(dòng)銷超 預(yù)期。從歷史上的板塊調(diào)整期間各項(xiàng)指標(biāo)的恢復(fù)順序來(lái)看，板塊在經(jīng)歷3-4個(gè)季度 左右的深度調(diào)整后，

59、估值往往回落至15-25X左右。隨著貨幣和財(cái)政寬松政策落地， 由于市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)1-2個(gè)季度的業(yè)績(jī)預(yù)期較為充分，板塊估值位于歷史底部，安全 邊際較高，因此政策和流動(dòng)性的利好帶來(lái)了市場(chǎng)預(yù)期的邊際變化，估值開(kāi)始小幅抬 升。因此，從指標(biāo)上看，社融增速底部、板塊PE估值底部和股價(jià)的底部往往在同 一個(gè)季度出現(xiàn)。食品飲料板塊PE估值的底部往往領(lǐng)先收入利潤(rùn)底部實(shí)際披露時(shí)間 約1個(gè)季度。當(dāng)收入業(yè)績(jī)的底部出現(xiàn)后，投資者通過(guò)跟蹤和市場(chǎng)調(diào)研看到動(dòng)銷環(huán)比 改善，市場(chǎng)信心逐步確立，估值進(jìn)一步抬升，股價(jià)開(kāi)始上行，然后看到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，除了宏觀指標(biāo)的驗(yàn)證，未來(lái)1-2個(gè)季度的動(dòng)銷情況將對(duì)于市場(chǎng)信心 的確立尤為重要，

60、標(biāo)志著板塊調(diào)整拐點(diǎn)的出現(xiàn)。二、白酒：當(dāng)前處于一輪周期尾聲，需關(guān)注宏觀基本面反轉(zhuǎn)和中秋旺季動(dòng)銷（一）受宏觀和消費(fèi)環(huán)境影響，預(yù)計(jì)本輪疫情后白酒需求復(fù)蘇弱于 20 年1本輪疫情發(fā)生時(shí)宏觀基本面和整體消費(fèi)環(huán)境弱于20年本輪疫情發(fā)生時(shí)宏觀基本面韌性弱于20年。疫情持續(xù)3年之后，整體宏觀基本 面韌性弱于20年。20年疫情時(shí)金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期貸款余額在上升期，22年疫情金融機(jī) 構(gòu)長(zhǎng)期貸款余額在下降期，反映出當(dāng)前處在信用收縮周期。從宏觀經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)、投 資、出口三架馬車中，2021年初以來(lái)出口金額同比增速持續(xù)放緩；消費(fèi)受制于疫 情；固投中僅有基建增速支撐，房地產(chǎn)投資仍在下行。本輪疫情持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，影響更加廣泛，整體消