資產(chǎn)配置與FOF論壇專題：長期機構(gòu)投資者配置之路對比與思考

1、CONTENTS目錄長期機構(gòu)投資者的三個模式配置模式的對比與思考小結(jié)11.1、從全球廣泛的視野看，長期機構(gòu)投資者占據(jù)重要地位養(yǎng)老基金、保險公司、 主權(quán)基金、和捐贈基金 等， 多為長期機構(gòu)投資 者的屬性和特征。從全球資產(chǎn)擁有者的規(guī) 模看， 長期機構(gòu)投資者 的地位舉足輕重。根據(jù)Willis Towers Watson 的數(shù)據(jù)， 相對共同基金 而言， 上述四類機構(gòu)的 規(guī)模約為共同基金的1.9 倍。全球資產(chǎn)擁有者的資產(chǎn)規(guī)模情況 (單位：Trillion $)資料來源：OECD.STA、Willis Towers Watson、中信證券研究部Pension Funds(養(yǎng) 老基金), 45.0 Insu

2、rance(保險公司), 33.0Mutual Funds(共 同基金), 45.0Sovereign Wealth Fund(主權(quán)基金）, 7.0Endow nments&Foundations (捐贈基金), 1.021.2、四類長期機構(gòu)投資者的前十機構(gòu)全球前10主權(quán)財富基金的AUM及占比資料來源：OECD.STA、Willis Towers Watson、SWFI、中信證券研究部1.2%1.3%1.7%1.7%1.8%2.5%2.7%3.2%4.1%1.0%$0.4$0.6$0.8$1.0$1.2Ping An Insurance(平安保險)Prudential Financial In

3、c(保德信金融集團)MetLife(美國大都會人壽保險公司) Nippon Life Insurance Company(日本生命保險) China Life Insurance Company Limited(中國人壽)Life Insurance Corporation of India(印度人壽) Zurich Insurance Group(蘇黎世保險) Dai-ichi Life Holdings(第一生命保險）Sumitomo Life Insurance Company(住友生命保險)Old Mutual plc（耆衛(wèi)保險）$0.0$0.2全球前10保險公司的AUM及占比5.0%

4、4.8%5.7%6.6%7.6%9.0%12.1%13.8%4.4%4.1%$0.4$0.6$0.8$1.0$1.2Norw ay Government Pension Fund Global(挪威政府養(yǎng)老基金)China Investment Corporation(中投) Abu Dhabi Investment Authority(阿布扎比投資局) Kuw ait Investment Authority(科威特投資局)HKMA Investment Portfolio(香港金管局投資組合)SAFE Investment Company(中國外管局投資公司)GIC Private Lim

5、ited(新加坡政府投資公司) Temasek Holdings(淡馬錫控股) National Council for SSF(中國社保基金)Public Investment Fund(沙特阿拉伯公共投資基金)$0.0$0.2全球前10養(yǎng)老基金的AUM及占比全球Top10捐贈基金資產(chǎn)規(guī)模及占比0.7%0.5%0.8%0.8%1.3%1.1%1.4%1.3%$0.0$0.5$1.0$1.5$2.0$2.5$3.0$3.5FRT Investment Board(聯(lián)邦退休儲蓄委員會)National Pension Service of Korea(韓國國家養(yǎng)老金)Zenkyoren(日本全勞

6、聯(lián))Stichting Pensioenfonds ABP(歐洲養(yǎng)老基金會) Canada Pension Plan Investment Board(加拿大養(yǎng)老金)CPER System(加州公務員退休金)Central Provident Fund(中央公積金)Caisse de depot et placement du Quebec(魁北克儲蓄投資)Government Pension Investment Fund Japan(日本政府養(yǎng)3.3%Social Security Trust Funds(美國社保信托基金)7.0%0.8%0.8%0.9%1.0%1.7%1.9%1.9%2

7、.1%2.1%4.1%$0.00$0.01$0.02$0.03$0.04$0.05$0.06Columbia Investment Management Company(哥倫比亞投資管理Church Commissioners for England(英格蘭教會委員)University of Michigan Office of Investments（密歇根大學投資辦Princeton University Investment Company(普林斯頓大學投資公司)KAUST Investment Management Company(喀斯特投資管理公司)Church Pension F

8、und(教會養(yǎng)老基金)Massachusetts Institute of Technology Investment Management Harvard Management Company(哈佛管理公司)Yale Investment Office(耶魯投資辦公室) Stanford Management Company(斯坦福管理公司)31.3、三大典型機構(gòu)在機構(gòu)定位、投資哲學和投資模式上各具特色高配權(quán)益類資產(chǎn)和另類資產(chǎn)，發(fā)掘市場非有效性，加大在低效市場中的投資，重 點是非流動性資產(chǎn)。強調(diào)外部委托人的精選?；诟吡鲃有缘膮⒖冀M合和資產(chǎn)類型分散化的戰(zhàn)略組合構(gòu)造投資組合，在傳統(tǒng)股債模式基礎

9、上有計劃的引入另類資產(chǎn)，委外和自營相結(jié)合。傳統(tǒng)股債模式，主要投資于股票和債券，并嚴格遵守再平衡策略，強調(diào)紀律性投 資和指數(shù)化自營投資。代表模式二 某養(yǎng)老基金代表模式一某捐贈基金代表模式三某主權(quán)財富基金資料來源：相關機構(gòu)年報、中信證券研究部4CONTENTS目錄長期機構(gòu)投資者的三個模式配置模式的對比和思考小結(jié)52.1、配置模式是機構(gòu)稟賦和收益目標的演化結(jié)果代表模式一代表模式二代表模式三另類比例75505/為主收益來源于+為主委托/自營全部委托委托和自營自營為主杠桿無有，顯性和隱性杠桿無資料來源：相關機構(gòu)年報、海外機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置啟示（范華）、中信證券研究部62.2、合理的資產(chǎn)假設是配置模型的起

10、點基于均值-方差分析框架的預期修正：在傳統(tǒng)均值方差分析的基礎上，做出符合具體市場環(huán)境 的修正?！霸趹猛顿Y模型的過程中，隨著投資者不斷積累經(jīng)驗，模型編的更加直觀，分析 和結(jié)論也更加豐富”。 資料來源：Yale University Investment Office、中信證券研究部美國股票美國債券發(fā)達市場股票新興市場股票絕對收益私人股權(quán)實物資產(chǎn)現(xiàn)金美國股票1.00美國債券0.011.00發(fā)達市場股票0.58-0.041.00新興市場股票0.40-0.220.571.00絕對收益0.690.110.490.531.00私人股權(quán)0.410.380.270.320.611.00實物資產(chǎn)0.01-0.

11、100.170.07-0.220.131.00現(xiàn)金-0.060.50-0.12-0.150.09-0.180.061.00歷史相關系數(shù)矩陣調(diào)整后的相關系數(shù)矩陣反映了對未來資產(chǎn)類別之間關系的假設美國股票美國債券發(fā)達市場股票新興市場股票絕對收益私人股權(quán)實物資產(chǎn)現(xiàn)金美國股票1.00美國債券0.401.00發(fā)達市場股票0.700.251.00新興市場股票0.600.200.751.00絕對收益0.300.150.250.201.00私人股權(quán)0.700.150.600.250.201.00實物資產(chǎn)0.200.200.100.150.150.301.00現(xiàn)金0.100.500.000.000.350.00

12、0.301.0072.3、大類資產(chǎn)配置：不承擔風險本身也是一種風險不承擔風險本身也是一種風險，而承擔風險的能力是最為稀缺的資源。Beta配置為主，以Alpha調(diào)整為輔長期投資者可以承受更高的流動性風險和市場波動風險；同時有條件、有能力選擇更好的買 入和賣出時機。59%17%24%股權(quán)固定收益實物資產(chǎn)4%17%26%1%股權(quán)固定收益52% 實物資產(chǎn)絕對收益 現(xiàn)金66%31%3%股權(quán)固定收益 房地產(chǎn)代表機構(gòu)二2018年資產(chǎn)配置代表機構(gòu)一2018年資產(chǎn)配置代表機構(gòu)三2018年資產(chǎn)配置資料來源：相關機構(gòu)年報、中信證券研究部8資料來源： 相關機構(gòu)年報、中信證券研究部1.3單位股票轉(zhuǎn)化為1單位私募股權(quán)+0

13、.3單位債券1單位房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)為0.6單位債券+0.4單位權(quán)益投資2.4、基準之上的風險因子暴露控制（1/2）組合構(gòu)成：由6大類資產(chǎn)和4大區(qū)域國家的資產(chǎn)組成，核心是反映未來5年甚至更長時間的組合 配置計劃，引入分散化的資產(chǎn)類別。在風險目標上與參考組合基本持平，但通過跨資產(chǎn)類別和風險因子（Risk Factor）的分散， 試圖實現(xiàn)超越參考組合的長期回報。該組合與參考組合同步進行審視和調(diào)整。買入0.3單位債券以調(diào)整 私募股權(quán)投資的高風險賣出1.3單位普通股以融通資金投資1單位私募股權(quán)低風險高風險買入賣出賣出0.6單 位債券股權(quán)0.4單位賣出0.4單 位普通股買 入賣 出低風險債權(quán)0.6單位高風險不

14、加杠桿投資一單位房地產(chǎn)資料來源： 相關機構(gòu)年報、中信證券研究部92.4、因子暴露視角下的風險控制（2/2）風險控制中，充分考量相對基準的因子暴露；以及上述因子暴露和市場風險之間的相關關系。債券管理的因子暴露（相關系數(shù)）權(quán)益管理的因子暴露（相關系數(shù)）資料來源：GPFG年報、中信證券研究部102.5、部分另類機會只有部分長期投資者才有優(yōu)勢充分把握增加另類資產(chǎn)配比，能改善整體投資組合的收益水平并增強回報的穩(wěn)定性；但受到幾個方面限制：1、超額收益的篩選能力；2、資金體量；3、流動性風險的承擔能力；資料來源：康橋匯世投資顧問，縱軸的業(yè)績?yōu)樘岢鲑M用后的數(shù)據(jù)沙特阿拉伯海外投資局卡塔爾投資局(QIA) 阿布扎

15、比投資局(ADIA) 韓國投資公司(KIC)香港金管局(HKMA) 挪威政府基金(GPFG)新加坡政府投資公司淡馬錫控股(Temasek) 迪拜投資局(ICD) 科威特投資局(KIA)澳大利亞未來基金(AFF)中投(CIC)AUM（十億美元）0200 400 600 800 10005%3%2%12%16%15%15%22%26%24%39%39%另類資產(chǎn)占比（ ）-40%-20%0%20%40%60%80%美（ 國1159美（ 國1513私風募險） 股） 投權(quán)資352） 股歐亞（ 洲洲私私募募股權(quán)權(quán)（79）全球新和 風 投539亞洲新和 風 投293（ 興（ 興私私） 募） 募內(nèi) 部 回 報

16、 率（%）5%25%75%95%50%75%25%50%資料來源：各公司網(wǎng)站，SWF Institute，BCG分析，中信證券研究部另類投資機構(gòu)的業(yè)績差異部分長期投資者的另類投資比例11機構(gòu)最新規(guī)模($billions)過去20年復合收益率1過去20年最低年度收益率2過去10年復合收益率代表機構(gòu)一29.3511.80-24.607.40代表機構(gòu)二356.37.60-18.807.95代表機構(gòu)三941.635.50-23.308.30資料來源：相關機構(gòu)年報、中信證券研究部注：1.代表機構(gòu)一為1999-2018年數(shù)據(jù)，代表機構(gòu)二為2000-2018年數(shù)據(jù)，代表機構(gòu)三為1998-2018年數(shù)據(jù)。2.

17、代表機構(gòu)一財政年度為上一 年六月到當年六月，代表機構(gòu)二財政年度為上一年第二季度到當年第一季度末，代表機構(gòu)三財政年度為當年全年。3. 代表機構(gòu)三2018年資產(chǎn) 規(guī)模為82560億克朗，表格中采用最新克朗兌美元匯率計算2.6 、收益和風險對比：大規(guī)模資金的長期理性預期122.7、自主管理與委外投資兼具自主投資和委外投資。建立內(nèi)部投資團隊還是委托外部投資，是大型機構(gòu)投資者普遍面臨的問題。自 主投資一方面有利于建立在投資和策略上的專業(yè)化壁壘，；另一方面也有利于降低費用。在委外投資的選擇上，代表機構(gòu)二是非常慎重的，綜合考慮三個方面的標準：1）清晰的策略邏輯；2）可 拓展的策略容量；3）專業(yè)、分享的長期合

18、作。代表機構(gòu)二建有專門的EPM 團隊（External Portfolio Management）負責委外投資的管理。委外投資：獲取超越基準的收益來源（相信Alpha），同時注重激勵約束機制的設計; 資料來源：機構(gòu)投資者的創(chuàng)新之路（ David F.Swensen ）、中信證券研究部個人品質(zhì)特征：如何委托人和被委托人之間不可避免的分歧組織結(jié)構(gòu)特征：不當?shù)慕M合機構(gòu)為能力施展設置了重重障礙投資管理報酬協(xié)議：管理費、業(yè)績報酬和比較基準13費用控制是長期投資的重要環(huán)節(jié)，尤其考慮到 復利的作用。2.8、費用控制是長期投資的重要環(huán)節(jié) 資料來源：相關機構(gòu)年報、中信證0.90%0.89%0.95%0.88%0

19、.79%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2018年2017年2016年券研究部2015年2014年運營費用率交易費用率管理費率業(yè)績報酬率合計費率代表機構(gòu)的管理費率（單位：基點）及構(gòu)成（單位：Billion）142.9、資產(chǎn)再平衡：是否實施比如何實施更加重要再平衡機制：如果實際基準 指數(shù)中的股權(quán)配置明顯高于 或低于戰(zhàn)略配置，這將收益 和風險特征偏離基準。因此， 實際投資中堅持基準跟蹤和 再平衡機制。再平衡機制帶動了金融危機 后組合收益的快速修復。再平衡的方式選擇：時點、 頻率或者幅度再平衡的交易成本：顯性成 本和隱形成本高波動資產(chǎn)的再平衡尤為重 要：本質(zhì)是均值回復代表機構(gòu)的年化回報率和累計年化回報率歷年變化情況9.312.412.68.911.17.94.3-23.325.69.6-2.5 -4.7-2.513.416.07.62.76.913.7-6.19.310.82.5 8.03.22.95.34.7 5.3 6.0 6.2 6.04.7 5.0 4.5 5.1 5.7 5.8 5.6 5.7 6.1 5.53020100-10-20-301998 1999 2000 2001 2002 2003 2