從數(shù)理經(jīng)濟學(xué)到數(shù)理金融學(xué)的百年回顧

從數(shù)理經(jīng)濟學(xué)

到數(shù)理金融學(xué)

的百年回顧史樹中(原載《科學(xué)》2000年第6期，29－33頁)1《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡理論和數(shù)學(xué)公理化2《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡理論的創(chuàng)始人

1874年1月，法國經(jīng)濟學(xué)家瓦爾拉斯(L.Warlas,1834～1910)發(fā)表了他的論文《交換的數(shù)學(xué)理論原理》，首次公開他的一般經(jīng)濟均衡理論的主要觀點。3《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡理論要點

在一個經(jīng)濟體中有許多經(jīng)濟活動者，其中一部分是消費者，一部分是生產(chǎn)者。消費者追求消費的最大效用，生產(chǎn)者追求生產(chǎn)的最大利潤，他們的經(jīng)濟活動分別形成市場上對商品的需求和供給。市場的價格體系會對需求和供給進行調(diào)節(jié)，最終使市場達到一個理想的一般均衡價格體系。在這個體系下，需求與供給達到均衡，而每個消費者和每個生產(chǎn)者也都達到了他們的最大化要求。4《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡理論的數(shù)學(xué)問題假定市場上一共有k種商品，每一種商品的供給和需求都是這k種商品的價格的函數(shù)。這k種商品的供需均衡就得到k個方程。但是價格需要有一個計量單位，這k種商品的價格之間只有k-1種商品的價格是獨立的。為此，瓦爾拉斯又加入了一個財務(wù)均衡的關(guān)系，即所有商品供給的總價值應(yīng)該等于所有商品需求的總價值。這一關(guān)系目前就稱為“瓦爾拉斯法則”，它被用來消去一個方程。最后瓦爾拉斯就認(rèn)為，他得到了求k-1種商品價格的k-1個方程所組成的方程組。這個方程組有解，其解就是一般均衡價格體系。5《金融經(jīng)濟學(xué)》引言但是上述“數(shù)學(xué)論證”在數(shù)學(xué)上是站不住腳的。這是因為如果方程組不是線性的，那么方程組中的方程個數(shù)與方程是否有解就沒有什么直接關(guān)系。這樣，從數(shù)學(xué)的角度來看，長期來，瓦爾拉斯的一般經(jīng)濟均衡體系始終沒有堅實的基礎(chǔ)。這個問題經(jīng)過數(shù)學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家們80年的努力，才得以解決。6《金融經(jīng)濟學(xué)》引言一般經(jīng)濟均衡研究的后繼者馮·諾依曼(J.vonNeumann,1903～1957)經(jīng)濟增長模型1973年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者列昂節(jié)夫(W.Leontiev,1906～1999)投入產(chǎn)出方法1972年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者?？怂?J.R.Hicks,1904～1989)《價值與資本》1970年諾貝爾經(jīng)濟獎的薩繆爾森(P.Samuleson,1915～)《經(jīng)濟分析基礎(chǔ)》7《金融經(jīng)濟學(xué)》引言1954年阿羅與德布魯發(fā)表一般經(jīng)濟均衡存在性的嚴(yán)格證明整個一般經(jīng)濟均衡理論被嚴(yán)格數(shù)學(xué)公理化，今天已被認(rèn)為是現(xiàn)代數(shù)理經(jīng)濟學(xué)的里程碑。1972年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者阿羅(K.Arrow,1921～)《社會選擇與個人價值》1983年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者德布魯(G.Debreu,1921～2004)《價值理論》8《金融經(jīng)濟學(xué)》引言從“華爾街革命”追溯到1900年9《金融經(jīng)濟學(xué)》引言現(xiàn)代金融學(xué)通常認(rèn)為只有不到50年的歷史。這50年也就是使金融學(xué)成為可用數(shù)學(xué)公理化方法架構(gòu)的歷史。從瓦爾拉斯－阿羅－德布魯?shù)囊话憬?jīng)濟均衡體系的觀點來看，現(xiàn)代金融學(xué)的第一篇文獻是阿羅于1953年發(fā)表的論文《證券在風(fēng)險承擔(dān)的最優(yōu)配置中的作用》。在這篇論文中，阿羅把證券理解為在不確定的不同狀態(tài)下有不同價值的商品。這一思想后來又被德布魯所發(fā)展，他把原來的一般經(jīng)濟均衡模型通過拓廣商品空間的維數(shù)來處理金融市場，其中證券無非是不同時間、不同情況下有不同價值的商品。10《金融經(jīng)濟學(xué)》引言但是后后來大大家發(fā)發(fā)現(xiàn)，，把金金融市市場用用這種種方式式混同同于普普通商商品市市場是是不合合適的的。原原因在在于它它掩蓋蓋了金金融市市場的的不確確定性性本質(zhì)質(zhì)。尤尤其是是其中中隱含含著對對每一一種可可能發(fā)發(fā)生的的狀態(tài)態(tài)都有有相應(yīng)應(yīng)的證證券相相對應(yīng)應(yīng)，如如同每每一種種可能能有的的金融融風(fēng)險險都有有保險險那樣樣，與與現(xiàn)實實相差差太遠遠。11《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言兩次““華爾爾街革革命””第一次次“華華爾街街革命命”是是指1952年年馬科科維茨茨(H.Markowitz,1927～～)的的證券券組合合選擇擇理論論的問問世。。第二次次“華華爾街街革命命”是是指1973年年布萊萊克(F.Black,1938～1995)－肖肖爾斯斯(M.Scholes,1941～)期權(quán)權(quán)定價價公式的的問世世。這兩次次“革革命””的特特點之之一都都是避避開了了一般般經(jīng)濟濟均衡衡的理理論框框架。。12《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言1990年諾貝貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎獎獲得得者馬科維維茨(H.Markowitz,1927～～)《《證券券組合合選擇擇理論論》米勒(M.Miller,1923～2000)莫莫迪利利阿尼尼－米米勒定定理(MMT)夏普(W.Sharpe,1934～)資資本資資產(chǎn)定定價模模型(CAPM)13《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言其他有有關(guān)諾諾貝爾爾經(jīng)濟濟獎獲獲得者者1985年年諾諾貝爾爾經(jīng)濟濟獎獲獲得者者莫迪迪利阿阿尼(F.Modigliani,1918～2003)生生命周周期理理論1976年年諾諾貝爾爾經(jīng)濟濟學(xué)獎獎獲得得者弗弗里德德曼(M.Friedman,1912～2006)貨貨幣主主義學(xué)學(xué)派領(lǐng)領(lǐng)袖1981年年諾貝貝爾經(jīng)經(jīng)濟學(xué)學(xué)獎獲獲得者者托賓賓(J.Tobin,1918～2002)證證券組組合選選擇14《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言1997年諾貝貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎獎獲得得者布萊克克(F.Black,1938～～1995)期權(quán)定定價公公式1973年布萊萊克－－肖爾爾斯－－默頓頓期權(quán)權(quán)定價價理論論問世世默頓(R.Merton,1944～～)《《連續(xù)時時間金金融學(xué)學(xué)》肖爾斯斯(M.Scholes,1941～)期權(quán)定定價公公式15《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言馬科維維茨研研究的的是這這樣的的一個個問題題：一一個投投資者者同時時在許許多種種證券券上投投資，，那么么應(yīng)該該如何何選擇擇各種種證券券的投投資比比例，，使得得投資資收益益最大大，風(fēng)風(fēng)險最最小。。對此，馬馬科維茨茨在觀念念上的最最大貢獻獻在于他他把收益益與風(fēng)險險這兩個個原本有有點含糊糊的概念念明確為為具體的的數(shù)學(xué)概概念。馬馬科維茨茨首先把把證券的的收益率率看作一一個隨機機變量，，而收益益定義為為這個隨隨機變量量的均值值(數(shù)數(shù)學(xué)期望望)，風(fēng)風(fēng)險則定定義為這這個隨機機變量的的標(biāo)準(zhǔn)差差。如果把各各證券的的投資比比例看作作變量，，問題就就歸結(jié)為為怎樣使使證券組組合的收收益最大大、風(fēng)險險最小的的數(shù)學(xué)規(guī)規(guī)劃。16《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言對每一固固定收益益都求出出其最小小風(fēng)險，，那么在在風(fēng)險－－收益平平面上，，就可畫畫出一條條曲線，，它稱為為組合前沿沿。馬科維茨茨理論的的基本結(jié)結(jié)論是：：在證券券允許賣賣空的條條件下，，組合前前沿是一一條雙曲曲線的一一支；在在證券不不允許賣賣空的條條件下，，組合前前沿是若若干段雙雙曲線段段的拼接接。組合前沿沿的上半半部稱為為有效前沿沿。對于有有效前沿沿上的證證券組合合來說，，不存在在收益和和風(fēng)險兩兩方面都都優(yōu)于它它的證券券組合。。17《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言夏普和另另一些經(jīng)經(jīng)濟學(xué)家家，則進進一步在在一般經(jīng)經(jīng)濟均衡衡的框架架下，假假定所有有投資者者都以馬馬科維茨茨的準(zhǔn)則則來決策策，而導(dǎo)導(dǎo)出全市市場的證證券組合合的收益益率是有有效的以以及所謂謂資本資資產(chǎn)定價價模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。這一一模型認(rèn)認(rèn)為，每每種證券券的收益益率都只只與市場場收益率率有關(guān)。。18《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言米勒與莫莫迪利阿阿尼一起起在1958年以以后發(fā)表表了一系系列論文文，探討討“公司司的財務(wù)務(wù)政策(分紅紅、債權(quán)權(quán)/股權(quán)權(quán)比等)是否會會影響公公司的價價值”這這一主題題。他們們的結(jié)論論是：在在理想的的市場條條件下，，公司的的價值與與財務(wù)政政策無關(guān)關(guān)。后來來他們的的這些結(jié)結(jié)論就被被稱為莫莫迪利阿阿尼－米米勒定理理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。19《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言他們的研研究不但但為公司司理財這這門新學(xué)學(xué)科奠定定了基礎(chǔ)礎(chǔ)，并且且首次在在文獻中中明確提提出無套套利假設(shè)設(shè)。所謂謂無套利假假設(shè)是指在一一個完善善的金融融市場中中，不存存在套利利機會(即確確定的低低買高賣賣之類的的機會)。因此此，如果果兩個公公司將來來的(不確定定的)價價值是是一樣的的，那么么它們今今天的價價值也應(yīng)應(yīng)該一樣樣，而與與它們財財務(wù)政策策無關(guān)；；否則人人們就可可通過買買賣兩個個公司的的股票來來獲得套套利。20《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言達到一般般經(jīng)濟均均衡的金金融市場場顯然一一定滿足足無套利利假設(shè)。。這樣，，莫迪利利阿尼－－米勒定定理與一一般經(jīng)濟濟均衡框框架是相相容的。。但是直直接從無無套利假假設(shè)出發(fā)發(fā)來對金金融產(chǎn)品品定價，，則使論論證大大大簡化。。這就給人以以啟發(fā)，我我們不必一一定要背上上沉重的一一般經(jīng)濟均均衡的十字字架，從無無套利假設(shè)設(shè)出發(fā)就已已經(jīng)可為金金融產(chǎn)品的的定價得到到許多結(jié)果果。從此，金融融經(jīng)濟學(xué)就就開始以無無套利假設(shè)設(shè)作為出發(fā)發(fā)點。21《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言以無套利假假設(shè)作為出出發(fā)點的一一大成就也也就是布萊萊克－肖爾爾斯期權(quán)定定價理論。。所謂(股股票買入)期權(quán)是是指以某固固定的執(zhí)行行價格在一一定的期限限內(nèi)買入某某種股票的的權(quán)利。期期權(quán)在它被被執(zhí)行時的的價格很清清楚，即：：如果股票票的市價高高于期權(quán)規(guī)規(guī)定的執(zhí)行行價格，那那么期權(quán)的的價格就是是市價與執(zhí)執(zhí)行價格之之差；如果果股票的市市價低于期期權(quán)規(guī)定的的執(zhí)行價格格，那么期期權(quán)是無用用的，其價價格為零?！，F(xiàn)在要問期期權(quán)在其被被執(zhí)行前應(yīng)應(yīng)該怎樣用用股票價格格來定價？？22《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言為解決這一一問題，布布萊克和肖肖爾斯先把把模型連續(xù)續(xù)動態(tài)化。。他們假定定模型中有有兩種證券券，一種是是債券，它它是無風(fēng)險險證券，其其收益率是是常數(shù)；另另一種是股股票，它是是風(fēng)險證券券，沿用馬馬科維茨的的傳統(tǒng)，它它也可用證證券收益率率的期望和和方差來刻刻劃，但是是動態(tài)化以以后，其價價格的變化化滿足一個個隨機微分分方程，其其含義是隨隨時間變化化的隨機收收益率，其其期望值和和方差都與與時間間隔隔成正比。。這種隨機機微分方程程稱為幾何何布朗運動動。23《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言然后，利用用每一時刻刻都可通過過股票和期期權(quán)的適當(dāng)當(dāng)組合對沖沖風(fēng)險，使使得該組合合變成無風(fēng)風(fēng)險證券，，從而就可可得到期權(quán)權(quán)價格與股股票價格之之間的一個個偏微分方方程，其中中的參數(shù)是是時間、期期權(quán)的執(zhí)行行價格、債債券的利率率和股票價價格的“波波動率”。。出人意料料的是這一一方程居然然還有顯式式解。于是是布萊克－－肖爾斯期期權(quán)定價公公式就這樣樣問世了。。24《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言布萊克－肖肖爾斯公式式的發(fā)表困困難重重地地經(jīng)過好幾幾年。與市市場中投資資人行為無無關(guān)的金融融資產(chǎn)的定定價公式，，對于習(xí)慣慣于用一般般經(jīng)濟均衡衡框架對商商品定價的的經(jīng)濟學(xué)家家來說很難難接受。這樣，布萊萊克和肖爾爾斯不得不不直接到市市場中去驗驗證他們的的公式。結(jié)結(jié)果令人非非常滿意。。有關(guān)期權(quán)權(quán)定價實證證研究結(jié)果果先在1972年年發(fā)表。。然后再是是理論分析析于1973年正式發(fā)表表。25《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言與此幾乎同同時的是芝芝加哥期權(quán)權(quán)交易所也也在1973年年正式推推出16種股票期權(quán)權(quán)的掛牌交交易(在在此之前期期權(quán)只有場場外交易)，使得衍衍生證券市市場從此蓬蓬蓬勃勃地地發(fā)展起來來。布萊克－肖肖爾斯公式式也因此有有數(shù)不清的的機會得到到充分驗證證，而使它它成為人類類有史以來來應(yīng)用最頻頻繁的一個個數(shù)學(xué)公式式。26《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言布萊克－肖肖爾斯公式式的成功與與默頓的研研究是分不不開的，后后者甚至在在把他們的的理論深化化和系統(tǒng)化化上作出更更大的貢獻獻。默頓的的研究后來來被總結(jié)在在1990年年出版的的《連續(xù)時時間金融學(xué)學(xué)》一書中中。對金融問題題建立連續(xù)續(xù)時間模型型也在近30年年中成為金金融學(xué)的中心。這這如同連續(xù)續(xù)變量的微微分學(xué)在瓦瓦爾拉斯時時代進入經(jīng)經(jīng)濟學(xué)那樣樣，微分學(xué)學(xué)能強有力力地處理經(jīng)經(jīng)濟學(xué)中的的最大效用用問題；而而連續(xù)變量量的金融模模型同樣使使強有力的的隨機分析析更深刻地地揭示金融融問題的隨隨機性。27《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言20世紀(jì)50年代，薩繆爾爾森發(fā)現(xiàn)，一一位幾乎被人人遺忘的法國國數(shù)學(xué)家巴施施里耶(L.Bachelier,1870～1946)早早在1900年已經(jīng)經(jīng)在他的博士士論文《投機機理論》中用用布朗運動來來刻劃股票的的價格變化，，并且這是歷歷史上第一次次給出的布朗朗運動的數(shù)學(xué)學(xué)定義，比人人們熟知的愛愛因斯坦1905年的有關(guān)布朗朗運動的研究究還要早。尤其是巴施里里耶實質(zhì)上已已經(jīng)開始研究究期權(quán)定價理理論，而布萊萊克－肖爾斯斯－默頓的工工作其實都是是在薩繆爾森森的影響下，，延續(xù)了巴施施里耶的工作作。28《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言這樣一來，數(shù)數(shù)理金融學(xué)的的“祖師爺””就成了巴施施里耶。對此此，法國人很很自豪，最近近他們專門成成立了國際性性的“巴施里里耶協(xié)會”。。2000年年6月，協(xié)會在巴巴黎召開第一一屆盛大的國國際“巴施里里耶會議”，，以紀(jì)念巴施施里耶的論文文問世100周年。29《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言30《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言“金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)的悲劇英雄雄”巴施里耶耶ThetragicherooffinancialeconomicswastheunfortunateLouisBachelier.Inhis1900dissertationwritteninParis,TheoriedelaSpéculation(andinhissubsequentwork,esp.1906,1913),heanticipatedmuchofwhatwastobecomestandardfareinfinancialtheory:randomwalkoffinancialmarketprices,Brownianmotionandmartingales(note:allbeforebothEinsteinandWiener!)31《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言誰將是下一位位因研究金融融而

成為諾諾貝爾經(jīng)濟學(xué)學(xué)獎得主？32《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言布萊克－肖爾爾斯公式的成成功也是用無無套利假設(shè)來來為金融資產(chǎn)產(chǎn)定價的成功功。這一成功功促使1976年年羅斯(S.A.Ross,1944～～)的套利利定價理論(APT,ArbitragePricingTheory)的出現(xiàn)。33《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言APT是作作為CAPM的替代代物而問世的的。CAPM的驗證涉涉及對市場組組合是否有效效的驗證，但但是這在實證證上是不可行行的。于是針針對CAPM的單因素模型型，羅斯提出出目前被統(tǒng)稱稱為APT的多因素模型型來取代它。。34《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言對此，羅斯構(gòu)構(gòu)造了一個一一般均衡模型型，證明了各各投資者持有有的證券價值值在市場組合合中的份額越越來越小時，，每種證券的的收益都可用用若干基本經(jīng)經(jīng)濟因素來一一致近似地線線性表示。后來有有人發(fā)發(fā)現(xiàn)，，如果果僅僅僅需要要對各各種金金融資資產(chǎn)定定價的的多因因素模模型作作出解解釋，，并不不需要要一般般均衡衡框架架，而而只需需要線線性模模型假假設(shè)和和“近近似無無套利利假設(shè)設(shè)”：：如果果證券券組合合的風(fēng)風(fēng)險越越來越越小，，那么么它的的收益益率就就會越越來越越接近近無風(fēng)風(fēng)險收收益率率。這樣，，羅斯斯的APT就變得得更加加名符符其實實。35《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言從理論論上來來說，，羅斯斯在其其APT的經(jīng)典典論文文中更更重要要的貢貢獻是是提出出了套套利定定價的的一般般原理理，其其結(jié)果果后來來被稱稱為““資產(chǎn)定定價基基本定定理”。這條定定理可可表述述為：：無套套利假假設(shè)等等價于于存在在對未未來不不確定定狀態(tài)態(tài)的某某種等等價概概率測測度，，使得得每一一種金金融資資產(chǎn)對對該等等價概概率測測度的的期望望收益益率都都等于于無風(fēng)風(fēng)險證證券的的收益益率。。36《金融融經(jīng)濟濟學(xué)》》引言言1979年年羅羅斯還還與考考克斯斯(J.C.Cox)和和魯賓賓斯坦坦(M.Rubinstein)一一起，，利用用這樣樣的資資產(chǎn)定定價基基本定定理對對布萊萊克－－肖爾爾斯公公式給給出了了一種種簡化化證明明，其其中股股票價價格被被設(shè)想想為在在未來來若干干時間間間隔隔中越越來越越不確確定地地分叉叉變化化，而而每兩兩個時時間間間隔之之間都都有上上述的的“未未來收收益的的期望望值等等于無無風(fēng)險險收益益率””成立立。由由此得得到期期權(quán)定定價的的離散散模型型。而而布萊萊克－－肖爾爾斯公公式無無非是是這一一離散散模型型當(dāng)時時間間間隔趨趨向于于零時時的極極限。。37《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言這樣一來來，金融融經(jīng)濟學(xué)學(xué)就在很很大程度度上離開開了一般般經(jīng)濟均均衡框架架，而只只需要從從等價于于無套利利假設(shè)的的資產(chǎn)定定價基本本定理出出發(fā)。由由此可以以得到許許多為金金融資產(chǎn)產(chǎn)定價的的具體模模型和公公式，并并且形成成商學(xué)院院學(xué)生學(xué)學(xué)習(xí)“投投資學(xué)””的主要要內(nèi)容。。38《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言1998年米勒在在德國所所作的題題為《金金融學(xué)的的歷史》》的報告告中把這這樣的現(xiàn)現(xiàn)象描述述成：金金融學(xué)研研究被分分流為經(jīng)經(jīng)濟系探探討的““宏觀規(guī)規(guī)范金融融學(xué)”和和商學(xué)院院探討的的“微觀觀規(guī)范金金融學(xué)””。這里的主主要區(qū)別別之一就就在于是是否要納納入一般般經(jīng)濟均均衡框架架。39《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言同時，米米勒還指指出，在在金融學(xué)學(xué)研究中中，“規(guī)規(guī)范研究究”與““實證研研究”之之間的界界線倒并并不很清清晰。無無論是經(jīng)經(jīng)濟系的的“宏觀觀規(guī)范””研究還還是商學(xué)學(xué)院的““微觀規(guī)規(guī)范”研研究一般般都少不不了運用用模型和和數(shù)據(jù)的的實證研研究。不不過由于于金融學(xué)學(xué)研究與與實際金金融市場場的緊密密聯(lián)系，，“微觀觀規(guī)范””研究顯顯然比““宏觀規(guī)規(guī)范”研研究要興興旺得多多。40《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言至此，從從數(shù)理經(jīng)經(jīng)濟學(xué)到到數(shù)理金金融學(xué)的的百年回回顧已可可基本告告一段落落。正如如米勒在在上述報報告中所所說，回回顧金融融學(xué)的歷歷史有一一方便之之處，就就是看看看有誰因因金融學(xué)學(xué)研究而而獲得諾諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎。。我們的的回顧同同樣利用用了這一一點。那么還有有誰會因因為其金金融學(xué)研研究在21世紀(jì)獲得得諾貝爾爾獎呢？？41《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言從我們的的敘述中中看來，，似乎羅羅斯有較較大希望望。但是是在米勒勒的報告告中，他他更加推推崇他的的芝加哥哥大學(xué)的的同事法法瑪(E.F.Fama，1939～～)。法瑪?shù)某沙删褪紫认仁且驗闉樗?0世世紀(jì)60年年代末末開始的市場有效效性方面的研研究。所謂市場場有效性性問題是是指市場場價格是是否充分分反映市市場信息息的問題題。42《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言當(dāng)金融商商品定價價已經(jīng)建建立在無無套利假假設(shè)的基基礎(chǔ)上時時，對市市場是否否有效的的實證檢檢驗就和和金融理理論是否否與市場場現(xiàn)實相相符幾乎乎成了一一回事。。如果金融融市場的的價格變變化能通通過市場場有效性性假設(shè)的的檢驗，，那么市市場就會會滿足無無套利假假設(shè)。這這時，對對投資者者來說，，因為沒沒有套利利機會，，就只能能采取保保守的投投資策略略。而如如果市場場有效性性假設(shè)檢檢驗通不不過，那那么它將將反映市市場有套套利機會會，投資資者就應(yīng)應(yīng)該采取取積極的的投資策策略。43《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言法瑪在市市場有效效性的理理論表述述和實證證研究上上都有重重大貢獻獻。法瑪?shù)牧砹硪环矫婷嬗绊憳O極大的重重要研究究是最近近幾年來來，他與與弗蘭齊齊(K.French)等人人對CAPM的批評。。他們認(rèn)認(rèn)為，以以市場收收益率來來刻劃股股票收益益率，不不足以解解釋股票票收益率率的各種種變化。。他們建建議，引引入公司司規(guī)模以以及股票票市值與與股票帳帳面值的的比作為為新的解解釋變量量。雖然他們們的研究究基本上上還停留留在計量量經(jīng)濟學(xué)學(xué)的層次次，但勢勢必會對對數(shù)理金金融學(xué)的的結(jié)構(gòu)產(chǎn)產(chǎn)生根本本的影響響。44《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》引言《金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)》》課程基基本結(jié)構(gòu)構(gòu)一般經(jīng)濟均衡框架有效市場理論無套利假設(shè)(正線性定價)資產(chǎn)定價基本定理線性定價法則期權(quán)定價理論證券組合選擇理論資本資產(chǎn)定價模型CAPM套利定價理論APT利率期限結(jié)構(gòu)（債券定價理論)中心問題題：不確確定的金金融市場場環(huán)境下下對金融融資產(chǎn)定定價45《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言《百年回顧》》一般經(jīng)濟均衡衡理論：Walras(1874),Arrow-Debreu(1954)。兩次華爾街革革命：Markowitz(1952)證證券組合選擇擇理論，Sharpe(1964)資本資資產(chǎn)定價模型型，Black-Scholes-Merton(1973)期期權(quán)定價理論論。1900年年Bachelier發(fā)表《投投機理論》無套利假設(shè)(Modigliani-Miller,1958),APT(Ross,1976),資資產(chǎn)定價基基本定理(Ross1978)有效市場理論論（Fama,1965,1970)46《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言至于“宏觀規(guī)規(guī)范”的研究究，我們應(yīng)該該提到關(guān)于不不完全市場的的一般經(jīng)濟均均衡理論研究究。由無套利假設(shè)設(shè)得出的資產(chǎn)產(chǎn)定價基本定定理以及原有有的布萊克－－肖爾斯理論論實際上只能能對完全市場中的金融資產(chǎn)產(chǎn)唯一定價。。這里的完全全市場是指作作為定價出發(fā)發(fā)點的基本資資產(chǎn)(無風(fēng)風(fēng)險證券、標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)等)能使每一一種風(fēng)險資產(chǎn)產(chǎn)都可以表達達為它們的組組合。實際情情況自然不會會是這樣。47《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言關(guān)于不完全證證券市場的一一般經(jīng)濟均衡衡模型是拉德德納(R.Radner)于于1972年首先建建立的，他同同時在對賣空空有限制的條條件下，證明明了均衡的存存在性。但是是過了三年，，哈特(O.Hart)舉出出一個反例，，說明在一般般情況下，不不完全證券市市場的均衡不不一定存在。。這一問題曾使使經(jīng)濟學(xué)家們們困惑很久。。一直到1985年年，達菲(D.Duffie)和夏弗爾爾(W.Schafer)指出出，對于“極極大多數(shù)”的不完全市場場，均衡還是是存在的。48《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言遺憾的是，他他們同時還證證明了，不完完全市場的““極大多數(shù)””均衡都不能能達到“資源源最優(yōu)配置””。這樣的研研究結(jié)果的經(jīng)經(jīng)濟學(xué)含義值值得人們深思思。這些數(shù)理經(jīng)濟濟學(xué)家作為個個人對諾貝爾爾經(jīng)濟獎的競競爭力可能不不如羅斯和法法瑪，但是不不完全市場一一般經(jīng)濟均衡衡作為數(shù)理經(jīng)經(jīng)濟學(xué)和數(shù)理理金融學(xué)的又又一高峰，則則顯然是諾貝貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獎的候選者。。49《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言21世紀(jì)的的到來伴隨著著計算機和互互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的飛飛速發(fā)展。在在這些高新技技術(shù)的推動下下，金融市場場將進一步全全球化、網(wǎng)絡(luò)絡(luò)化。網(wǎng)上交交易、網(wǎng)上支支付、網(wǎng)上金金融機構(gòu)、網(wǎng)網(wǎng)上清算系統(tǒng)統(tǒng)等更使金融融市場日新月月異。毫無疑疑問，21世紀(jì)的數(shù)理金金融學(xué)將更以以我們意想不不到的面貌向向我們走來。。50《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言21世紀(jì)已已經(jīng)過了三年年。在這三年年中諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟學(xué)獎又頒頒發(fā)了三次，，并且都與金金融學(xué)有關(guān)。。但是既沒有有頒給羅斯，，也沒有頒給給法瑪，更沒沒有頒給不完完全市場理論論?？磥砣藗儌冋J(rèn)為經(jīng)典的的金融學(xué)已經(jīng)經(jīng)告一段落，，而非經(jīng)典的的金融學(xué)必須須考慮比均衡衡、無套利等等更有活力的的因素。這類類因素之一是是金融市場中中的信息傳遞遞，之二是人人們在金融市市場中的決策策心理，之三三是金融市場場的非均衡狀狀態(tài)。它們正正是2001年到2003年年諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟學(xué)獎的三三個主題。51《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言2001年諾貝爾經(jīng)濟濟獎獲得者阿克洛夫（（GeorgeA.Akerlof,1940～)“逆向選選擇(adverseselection)”斯彭思(A.MichaelSpence,1943～)““信號示意(signaling)”斯蒂格利茨(JosephE.Stiglitz,1943～)“信號號甄別(screening)”52《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言2002年諾貝爾經(jīng)濟濟獎獲得者卡尼曼(DanielKahneman,1934～)行為經(jīng)濟學(xué)史密斯(VernonL.Smith,1927～)實驗驗經(jīng)濟學(xué)53《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言2003年諾貝爾經(jīng)濟濟獎獲得者恩格爾(RobertF.Engel,1942~)ARCH方法法格朗杰(CliveW.J.Granger,1934~)協(xié)整方法法54《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言斯蒂格利茨的的一項得獎工工作就是針對對市場有效性性的。1980年年他與格羅斯斯曼(StanfordJ.Grossman)一一起提出有有關(guān)市場有效效性的“Grossman-Stiglitz悖論”：如果果市場價格已已經(jīng)反映了所所有有關(guān)的市市場信息，那那么經(jīng)濟活動動者就沒有必必要去搜集市市場信息；但但是如果所有有經(jīng)濟活動者者都不去搜集集市場信息，，那么市場價價格怎么可能能反映所有有有關(guān)的市場信信息？這樣，，經(jīng)典的市場場有效性理論論就受到了嚴(yán)嚴(yán)重挑戰(zhàn)。55《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言關(guān)于這一悖論論的研究對金金融經(jīng)濟學(xué)的的影響極大。。其主要解決決方案是在市市場的一般經(jīng)經(jīng)濟均衡模型型中需要引入入有成本的信信息，引進進掌握不同信信息的交易者者。這一來就就走出了經(jīng)典典金融學(xué)的無無套利框架。。56《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言卡尼曼完全是是位心理學(xué)家家，但是他現(xiàn)現(xiàn)在已經(jīng)與另另一位已故的的心理學(xué)家特特韋斯基(AmosTversky,1937～1996)被被公認(rèn)為是是行為經(jīng)濟學(xué)學(xué)的倡導(dǎo)人。。他們兩人于于1979年發(fā)表的的論文已成為為《計量經(jīng)濟濟學(xué)(Econometrica)》有史以來被被引證最多多的經(jīng)典。。他們研究究的問題是是人們在不不確定環(huán)境境下的判斷斷和決策。。57《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言在此以前，，人們運用用的傳統(tǒng)理理論是馮··諾依曼和和摩根斯特特恩(O.Morgenstern)1944年提出的期期望效用函函數(shù)理論。。這一理論論用數(shù)學(xué)公公理化的方方法證明，，每個人在在不確定環(huán)環(huán)境下的決決策可通過過求他的一一個效用函函數(shù)的平均均值（數(shù)學(xué)學(xué)期望）的的最大值來來描述。雖雖然它在數(shù)數(shù)學(xué)論證上上無可挑剔剔，但是它它所依據(jù)的的公理則長長期受到質(zhì)質(zhì)疑。盡管管如此，由由于期望效效用函數(shù)在在理論上簡簡潔易用，，它在經(jīng)濟濟學(xué)研究中中始終處于于主導(dǎo)地位位。58《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言而從認(rèn)知心心理學(xué)的角角度來看待待同樣的問問題，思路路幾乎完全全不同。他他們要考慮慮感知、信信念、情緒緒、心態(tài)等等許多方面面，以至決決策變?yōu)橐灰粋€復(fù)雜的的交替過程程。這兩位心理理學(xué)家就是是出于這樣樣的考慮提提出他們的的所謂“小小數(shù)定律””(人們們根據(jù)少量量經(jīng)驗就進進行推理)、“展望望理論”(不追求求期望效用用最大的一一種決策過過程的描述述)等等等。59《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言這并不是說說他們的理理論與期望望效用函數(shù)數(shù)理論完全全對立，而而是說前者者代表人們們在不確定定環(huán)境下決決策的完全全理性行為為。后者則則代表人們們在復(fù)雜的的現(xiàn)實條件件下可能有有的“非理理性”行為為，它可能能在許多情情況下更接接近于人們們的實際行行為。這樣樣的區(qū)別對對于建立適適用于長期期穩(wěn)定狀況況的理論框框架來說，，或許并不不重要，但但是對于瞬瞬間萬變的的金融市場場來說，則則提供了一一種說明短短期異常的的有力手段段。所謂““行為金融融學(xué)”就在在卡尼曼－－特韋斯基基的研究的的推動下，，蓬蓬勃勃勃地發(fā)展起起來。60《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言恩格爾提出出了所謂““自回歸條條件異方差差”(autoregressiveconditionalheteroskedasticity,ARCH)方方法，而而格朗杰則則提出了所所謂“協(xié)整整(cointegration)”方法。。這兩種方方法針對的的都是經(jīng)濟濟數(shù)據(jù)隨時時間的變化化不那么平平穩(wěn)的情形形。ARCH模模型是一一個能夠反反映方差隨時間間變化的自自回歸模型型。這種方方法以及隨隨后發(fā)展起起來的各種種各樣推廣廣對于研究究隨時間變變化的證券券金融市場場就非常有有用。協(xié)整整方法則認(rèn)認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟濟數(shù)據(jù)隨時時間變化很很不平穩(wěn)時時，那就不不應(yīng)該直接接處理，而而是應(yīng)該找找出有類似似的不平穩(wěn)穩(wěn)變化的經(jīng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)之之間的““協(xié)整關(guān)系系”，它使使得一些有有同類不平平穩(wěn)變化的的經(jīng)濟數(shù)據(jù)據(jù)的組合變變?yōu)橛衅椒€(wěn)穩(wěn)變化的經(jīng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)。。這種處理理方法對于于金融市場場來說十分分重要。61《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言從這三年的的諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟學(xué)獎的的頒獎看來來，人們在在力求走出出過于理想想的一般均均衡框架。?？紤]不對對稱信息、、非理性行行為、非均均衡時變都都是其中的的重要手段段。它們都都在一定條條件下，能能說明市場場中的一些些“反?，F(xiàn)現(xiàn)象”。然然而，我們們也可看到到，這些新新理論的提提出，并沒沒有“徹底底摧毀”原原有的一般般均衡框架架或者經(jīng)典典的金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)。事事實上，直直到現(xiàn)在為為止，如果果最終仍然然要回答某某個時期金金融商品是是如何定價價的，那么么某種穩(wěn)定定的均衡狀狀態(tài)仍然是是需要的。。62《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言科克蘭(JohnH.Cochrane)于2001年年出版的的《資產(chǎn)定定價(AssetPricing)》一書。這本本專著正是是企圖在更更高的層次次上建立也也適用于信信息經(jīng)濟學(xué)學(xué)和行為金金融學(xué)的金金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)的框架。。雖然該書書的基本理理論結(jié)果仍仍然類同于于羅斯的資資產(chǎn)定價基基本定理，，并且許多多理論推導(dǎo)導(dǎo)也都已在在以前問世世，但是把把它明確表表達和總結(jié)結(jié)為適用于于金融學(xué)經(jīng)經(jīng)典和各種種新發(fā)展的的形式，應(yīng)應(yīng)該說是該該專著的貢貢獻。63《金金融融經(jīng)經(jīng)濟濟學(xué)學(xué)》》引引言言這里所說的的統(tǒng)一框架架是指文中中提到的無無套利假設(shè)設(shè)的更確切切的數(shù)學(xué)形形式。尤其其是金融經(jīng)經(jīng)濟學(xué)的研研究發(fā)展已已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，，資產(chǎn)定價價問題的答答案雖然由由于引入““信息”、、“行為””等有所變變化，但是是有一條基基本法則沒沒有改變，，那就是線線性定價法法則，即一一個(未未來價值不不確定的)資產(chǎn)組組合的(當(dāng)前)價價值應(yīng)該該等于其組組合成分的的(當(dāng)前前)價值值之和。64《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言所謂莫迪利利阿尼－米米勒定理其其實說的就就是這件事事，它比完完全的無套套利要求要要低一些，，即在這一一線性定價價法則下，，仍然有可可能一個未未來值錢(價值為為正)的的資產(chǎn)組合合，當(dāng)前可可能不值錢錢(價值值非正)；；也就是說說，套利仍仍然可能存存在。而更令人驚驚奇的是，，可以證明明，馬科維維茨證券組組合理論和和資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模型型都是與線線性定價法法則等價的的，即在一一個金融資資產(chǎn)市場上上，如果有有一條為金金融資產(chǎn)定定價的線性性定價法則則，那么它它等價于市市場上存在在某條組合合前沿，或或者資本資資產(chǎn)定價模模型成立。。65《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言這一理論使使得經(jīng)典金金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)最終能夠夠用向量的的正交分解解來得到直直觀說明。。66《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言不過，這里里不包括布布萊克－肖肖爾斯期權(quán)權(quán)定價理論論，后者仍仍然需要完完整的無套套利假設(shè)，，或者按目目前的術(shù)語語來說，它它服從的是是某種“正正線性定價價法則”。。這樣一來，，“新金融融學(xué)”與““經(jīng)典金融融學(xué)”之間間的差別僅僅僅是線性性定價法則則的具體定定價差別，，或者說差差別僅在于于“基本金金融資產(chǎn)””的“單價價定價差別別”，而在在定價的數(shù)數(shù)學(xué)形式上上，它們都都是一致的的，并且經(jīng)經(jīng)典金融學(xué)學(xué)的許多結(jié)結(jié)論仍然保保持。67《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言這種“具體體定價差別別”表現(xiàn)為為一個隨機機折現(xiàn)因子子，即任何何未來價值值不確定的的金融資產(chǎn)產(chǎn)的當(dāng)前價價值等于其其(隨機機)未來來價值與隨隨機折現(xiàn)因因子的乘積積的期望值值。而不管管是經(jīng)典經(jīng)經(jīng)濟學(xué)，還還是信息經(jīng)經(jīng)濟學(xué)、行行為經(jīng)濟學(xué)學(xué)對資產(chǎn)定定價理論的的應(yīng)用，都都?xì)w結(jié)為如如何確定這這個隨機折折現(xiàn)因子。。理論的實實證研究也也同樣如此此。這樣的新框框架令人耳耳目一新。。它至少使使人不再對對層出不窮窮的“非理理性理論””感到無所所適從。確確實，至今今我們還沒沒有看到過過針對“買買十送一””之類的““非線性定定價理論””。68《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言“非線性定價價”69《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言當(dāng)然，正如如該專著所所指出，隨隨機折現(xiàn)因因子理論本本身只是一一個空洞的的框架。其其經(jīng)濟學(xué)內(nèi)內(nèi)容仍然需需要對經(jīng)濟濟學(xué)現(xiàn)實進進行深入研研究才能得得到?？傊?，在這這21世世紀(jì)初的的前三年，，這三屆諾諾貝爾經(jīng)濟濟學(xué)獎和這這本專著，，給我們帶帶來“信息”、“行為”、“時變”和“隨機折現(xiàn)因因子”這幾個關(guān)關(guān)鍵詞?？纯磥砦覀儜?yīng)應(yīng)該密切注注意這幾個個關(guān)鍵詞對對金融經(jīng)濟濟學(xué)發(fā)展的的深遠影響響。70《金融經(jīng)濟濟學(xué)》引言言2004年諾貝爾經(jīng)經(jīng)濟獎獲得得者普雷斯科特特(EdwardC.Prescott，1940－)動動態(tài)宏觀觀經(jīng)濟模型型基德蘭德(FinnE.Kydland,1943－)動動態(tài)宏觀經(jīng)經(jīng)濟模型71《金融經(jīng)濟學(xué)學(xué)》引言獎勵他們在動動態(tài)宏觀經(jīng)濟濟學(xué)方面對經(jīng)經(jīng)濟政策的時時間一致性和和商情周期背背后的驅(qū)動力力的研究貢獻獻。金融學(xué)領(lǐng)域來來說，普雷斯斯科特就以他他1985年與與梅哈拉(R.Mehra)首首先提出““股權(quán)溢價之之謎(為什