第六章 匯率決定理論(中)-資產(chǎn)市場(chǎng)說

第六章匯率決定理論(中)－資產(chǎn)市場(chǎng)說1資產(chǎn)市場(chǎng)說的主要方法和分類

資產(chǎn)市場(chǎng)說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國(guó)際資金流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下，匯率變動(dòng)極為頻繁而且波動(dòng)幅度很大，呈現(xiàn)出與其它資產(chǎn)價(jià)格變化相似的特點(diǎn)，這啟發(fā)人們將匯率視為一種資產(chǎn)來探討其價(jià)格的確定。從資產(chǎn)市場(chǎng)均衡（存量均衡）在匯率決定中的作用，而非國(guó)際收支流量均衡來探討。2與傳統(tǒng)匯率決定理論相比：資產(chǎn)市場(chǎng)分析法有著顯著的不同：

1、決定匯率的因素是存量而不是流量

2、預(yù)期在匯率的決定中起著相當(dāng)重要的作用3

資產(chǎn)市場(chǎng)說的分類匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣論否資產(chǎn)組合模型國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性價(jià)格模型否粘性價(jià)格模型風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立4

（一）匯率的彈性價(jià)格分析法（匯率的貨幣模型）１．基本模型三大假定：（1）AS曲線垂直（古典供給曲線），價(jià)格完全彈性（2）實(shí)際貨幣需求穩(wěn)定（3）購(gòu)買力平價(jià)成立（短期長(zhǎng)期均成立） 5第一節(jié)匯率的彈性價(jià)格分析法根據(jù)卡甘（Cagan）的貨幣需求函數(shù)：

（式中Md為貨幣需求，P為價(jià)格水平，Y為國(guó)民收入,e為自然對(duì)數(shù)的底，α為貨幣需求的收入彈性，β為貨幣需求的利率半彈性）模型推導(dǎo)7２．一國(guó)相關(guān)因素變動(dòng)對(duì)匯率變動(dòng)的影響

（1）在其他因素不變的情況下，一國(guó)貨幣當(dāng)局一次性增加貨幣供給，將導(dǎo)致在現(xiàn)價(jià)格下貨幣供給過剩，由于價(jià)格具有完全的彈性，引起物價(jià)上漲而對(duì)產(chǎn)出與利率不發(fā)生影響，通過購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本幣同比例貶值。8

（2）在其他因素不變的情況下，一國(guó)國(guó)民收入的增加，在貨幣供給不變的情況下，引起價(jià)格下降，通過購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本幣升值。（3）在其他因素不變情況下，本國(guó)利率的上升，將降低貨幣需求，在現(xiàn)價(jià)格下貨幣供給過剩，引起價(jià)格上升，通過購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本幣貶值。9圖6-1貨幣模型示意圖本國(guó)貨幣供給本國(guó)利率本國(guó)價(jià)格水平時(shí)間時(shí)間本國(guó)匯率時(shí)間時(shí)間t0t0t0t010兩國(guó)相關(guān)因素共同變化對(duì)匯率影響的分析：1112二、引進(jìn)預(yù)期后的貨幣模型

13(1)即期匯率水平是即期的經(jīng)濟(jì)基本面情況，以及對(duì)下一期預(yù)期的匯率水平的函數(shù)(2)預(yù)期的匯率水平具有自我實(shí)現(xiàn)的能力引入預(yù)期后的貨幣模型基本結(jié)論：即期匯率水平除了受即期的基本面狀況（如即期的貨幣供給、國(guó)民收入等），還受預(yù)期未來各期的經(jīng)濟(jì)條件影響（如未來各期的貨幣供給、國(guó)民收入等）。

同時(shí)，公式也反應(yīng)預(yù)期的匯率水平具有自我實(shí)現(xiàn)的能力。應(yīng)用：部分解釋匯率在現(xiàn)實(shí)條件沒有明顯變動(dòng)的情況下發(fā)生大規(guī)模和頻繁變動(dòng)。14三、對(duì)貨幣模型的評(píng)價(jià)

三大優(yōu)點(diǎn)：貨幣模型將購(gòu)買力平價(jià)理論引入到資產(chǎn)市場(chǎng)，將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，具有較強(qiáng)的生命力。貨幣模型引入貨幣供給、利率、國(guó)民收入等重要經(jīng)濟(jì)變量，應(yīng)用更廣泛。貨幣模型是一般平衡分析（三大市場(chǎng)平衡）。15

三大不足：貨幣模型以購(gòu)買力平價(jià)理論為前提，解釋度大打折扣。貨幣模型在貨幣市場(chǎng)平衡的分析中，假定實(shí)際貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點(diǎn)至少在實(shí)證研究中是存在爭(zhēng)議的，尤其是在短期內(nèi)。貨幣模型假定價(jià)格水平具有充分彈性，這點(diǎn)尤其受到研究者的批評(píng)（商品市場(chǎng)價(jià)格短期粘性）16第二節(jié)匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法—超調(diào)模型17超調(diào)模型是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细穸喽鞑际灿?976年提出。該模型認(rèn)為：從短期來看，商品價(jià)格由于具有粘性，對(duì)貨幣市場(chǎng)的失衡反應(yīng)很慢，而證券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的反應(yīng)卻很靈敏，因而利率與匯率立即發(fā)生變動(dòng)。短期內(nèi)，利率與匯率的調(diào)整超過了其長(zhǎng)期均衡的水平。所以，從長(zhǎng)期來看，利率與匯率又會(huì)慢慢回到其長(zhǎng)期均衡的位置。18１．超調(diào)模型的基本假定（1）購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立，在長(zhǎng)期內(nèi)較好成立。（2）總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。（注意在價(jià)格水平完全粘性、粘性和完全彈性三種情況下AS曲線的不同形狀）見教材141頁(yè)。（3）非拋補(bǔ)的利率平價(jià)成立以及貨幣需求穩(wěn)定19

２．匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式

當(dāng)本國(guó)貨幣供給一次性增加時(shí)：（1）長(zhǎng)期效應(yīng)：長(zhǎng)期內(nèi)，價(jià)格具有充分的收縮性。由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，貨幣的供給最終導(dǎo)致價(jià)格的上升，利率不變，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)效應(yīng)，本國(guó)貨幣貶值。20

（2）短期效應(yīng)：商品價(jià)格具有粘性，價(jià)格沒有變動(dòng)，而利率和匯率作為資產(chǎn)的價(jià)格則可以迅速調(diào)整。貨幣供給的增加，從長(zhǎng)期來看，匯率必將貶值，維持在某一水平，作為理性的投資者，這一點(diǎn)是具有完全預(yù)期的（Ee=ê）。而短期內(nèi)價(jià)格來不及調(diào)整的情形下，利率必然下降（為什么？）。根據(jù)非套補(bǔ)的利率平價(jià)定理，我們可知即期匯率立即調(diào)整--貶值。此外，利率的下調(diào)推動(dòng)投資的增加，本幣的貶值將帶來凈出口的增加,產(chǎn)出增加，超出充分就業(yè)水平結(jié)論：短期內(nèi)，水平的供給曲線不會(huì)調(diào)整價(jià)格，貨幣供給的增加只是造成利率的下降，本幣匯率水平超出長(zhǎng)期均衡水平。21

（3）從短期向長(zhǎng)期平衡調(diào)整：在較長(zhǎng)的一個(gè)期間內(nèi)，價(jià)格水平可以進(jìn)行調(diào)整。由于總產(chǎn)出超過充分就業(yè)時(shí)的總產(chǎn)出，引起物價(jià)的緩慢上升。貨幣需求隨之上升，造成利率的逐步回升，從而本幣緩慢升值。這一升值是在原有過度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，體現(xiàn)為匯率逐步向長(zhǎng)期均衡水平靠攏。此外，隨著匯率的逐步升值、利率的提高，投資及凈出口均逐步下降，總產(chǎn)出也將下降，逐步向充分就業(yè)水平調(diào)整。以上的調(diào)整將持續(xù)到價(jià)格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)達(dá)到長(zhǎng)期平衡水平為止。此時(shí)，價(jià)格水平同貨幣供給的增加比例一致，本國(guó)貨幣匯率達(dá)到長(zhǎng)期均衡水平，購(gòu)買力平價(jià)成立，利率和產(chǎn)出均恢復(fù)原狀。22圖6-3超調(diào)模型示意圖本國(guó)貨幣供給本國(guó)利率本國(guó)價(jià)格水平時(shí)間時(shí)間本國(guó)匯率時(shí)間時(shí)間t0t0t0t023３．對(duì)超調(diào)模型的評(píng)價(jià)（1）超調(diào)模型是對(duì)貨幣主義和凱恩斯主義的一種綜合，成為開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型。

（2）超調(diào)模型首次涉及匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)立了匯率動(dòng)態(tài)學(xué)。（3）超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。24超調(diào)模型不足之處主要在于： 忽視了流量的分析，很顯然，貨幣貶值帶來經(jīng)常賬戶的變化，這又會(huì)進(jìn)一步影響一國(guó)的資產(chǎn)總量，從而對(duì)貨幣需求發(fā)生變化，進(jìn)而影響匯率。對(duì)超調(diào)模型很難進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。25進(jìn)一步閱讀：何璋：《國(guó)際金融（第三版）》第十一章“匯率的貨幣分析”26第三節(jié)匯率的資產(chǎn)組合分析法27鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗（Branson）、庫(kù)禮（Kouri）等學(xué)者認(rèn)為： １．國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益－風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析。

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２．接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。由于引入了一國(guó)資產(chǎn)總量，從而將影響資產(chǎn)總量的各種因素納入分析，尤其是經(jīng)常賬戶的變化對(duì)這一總量的影響分析。因此，這一模型是將流量因素與存量因素結(jié)合分析。29（一）資產(chǎn)組合分析法的基本模型１．分析假定（1）本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣（M）、本國(guó)債券（B）、外國(guó)債券（F）。（2）在短期內(nèi)不考慮持有本國(guó)債券和外國(guó)債券的利息收入對(duì)資產(chǎn)總量的影響。（3）預(yù)期未來匯率不變，則僅有外國(guó)利率變動(dòng)影響外國(guó)債券的收益率。（4）一國(guó)資產(chǎn)總量分布在以上三種形式中，根據(jù)組合投資的原理決定具體分布情況。比如：某資產(chǎn)收益率上升，投資者處于分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，投資者不會(huì)全部將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為該資產(chǎn)。30

２．資產(chǎn)組合模型的基本形式31

三大相關(guān)市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期平衡三大相關(guān)市場(chǎng)上對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的供求不平衡都會(huì)帶來本國(guó)利率和匯率的調(diào)整；只有該三大市場(chǎng)同時(shí)處于平衡狀態(tài)時(shí)，該國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)才平衡；因此，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，該市場(chǎng)的平衡才確定本國(guó)利率和匯率水平。長(zhǎng)期內(nèi)，資產(chǎn)市場(chǎng)平衡除要求三大市場(chǎng)平衡外，還要求經(jīng)常帳戶處于平衡狀態(tài)。32３．資產(chǎn)組合模型的圖形分析

為便于理解，可以利用圖形對(duì)資產(chǎn)組合模型進(jìn)行分析．設(shè)立一個(gè)已本國(guó)利率為橫軸，本國(guó)匯率（直接標(biāo)價(jià)法）為縱軸的坐標(biāo)平面，分析上述三大相關(guān)市場(chǎng)（本國(guó)貨幣市場(chǎng)、本國(guó)債券市場(chǎng)以及外國(guó)債券市場(chǎng)）的平衡情況如圖6-4—圖6-7：33ieOMM貨幣供給降低貨幣供給增加圖6-4貨幣市場(chǎng)平衡時(shí)本國(guó)利率和匯率的組合34ieO圖6-5本國(guó)債券市場(chǎng)平衡時(shí)本國(guó)利率和匯率的組合BB本國(guó)債券供給增加本國(guó)債券供給減少35ieO圖6-６外國(guó)債券市場(chǎng)平衡時(shí)本國(guó)利率和匯率的組合FF外國(guó)債券供給減少外國(guó)債券供給增加FF曲線比BB曲線更平緩，這是因?yàn)楸緡?guó)債券市場(chǎng)對(duì)本國(guó)利率變化更敏感，同樣的匯率變動(dòng)在本國(guó)債券市場(chǎng)上只需要較小的利率變動(dòng)即可。36ieO圖6-７資產(chǎn)市場(chǎng)的短期平衡FFMMBB37二、資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整１．對(duì)供給相對(duì)量變動(dòng)的分析假定政府以公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作形式增加貨幣供給。（1）在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-8所示。（2）在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-9所示。38ii0i1ee1e0OFFMMM’M’BBB’B’AB

圖6-8在本國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)39FFF’F’MMM’M’BBA

Bii0i1Oee1e0圖6-9在外國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)40

從圖6-8和圖6-9得出以下結(jié)論：在本國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)利率影響更大，在外國(guó)債券市場(chǎng)上進(jìn)行的操作對(duì)本國(guó)匯率影響更大。41

２．對(duì)供給絕對(duì)量變動(dòng)的分析（1）中央銀行融通財(cái)政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-10所示。（2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國(guó)債券供給增加，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)如圖6-11所示。42i

i0i1Oee1e0FFF’F’M’M’MMBBB’

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圖6-10融通赤字帶來的貨幣供給增加的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)43i0i

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圖6-11經(jīng)常帳戶盈余導(dǎo)致的外國(guó)債券供給增加的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)44短期分析總結(jié)1、匯率是同時(shí)由三種資產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)處于平衡時(shí)所決定的。2、匯率是資產(chǎn)選擇決定的，而不是相對(duì)物價(jià)或購(gòu)買力決定的。3、經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致外幣資產(chǎn)存量增加，從而本幣升值。45三、資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡及其調(diào)整機(jī)制在某一特定的時(shí)點(diǎn)上，當(dāng)匯率和利率達(dá)到平衡時(shí)，經(jīng)常帳戶可能為順差，也可能為逆差。在浮動(dòng)匯率制度和政府不干預(yù)