波司登研究報告羽絨龍頭銳意進(jìn)取民族品牌引領(lǐng)全球

波司登研究報告-羽絨龍頭銳意進(jìn)取民族品牌引領(lǐng)全球1.品牌重塑重歸增長，羽絨服龍頭再攀高峰1.1.

深耕行業(yè)四十載，國產(chǎn)羽絨服之光歷經(jīng)四十載，鑄就中國最大的羽絨服企業(yè)。1976

年，波司登成立于江蘇

常熟，經(jīng)過

40

多年的發(fā)展，公司已成為國內(nèi)羽絨服的領(lǐng)軍企業(yè)，主營業(yè)

務(wù)包括品牌羽絨服、貼牌加工、女裝、多元化服裝，F(xiàn)Y2021

的收入占比

分別為

80.5%/11.4%/7.0%/1.1%。品牌羽絨服是公司的核心收入來源，旗

下主要包括波司登（中高端）、雪中飛（中端）、冰潔（中低端）三個品

牌，其中主品牌波司登收入占品牌羽絨服收入的比重在

90%以上。1.2.

發(fā)展一度陷入困境，聚焦主業(yè)華麗轉(zhuǎn)身公司從

1976

年創(chuàng)立至今已有

45

年的歷史，歷經(jīng)四個發(fā)展階段：

（1）1976-1993：代工起家，步入羽絨服主航道。公司前身是

1976

年創(chuàng)

建的村辦縫紉組，高德康以

8

臺縫紉機(jī)帶領(lǐng)

10

個村民開始創(chuàng)業(yè)。1980

年，高德康成立了山?jīng)艽宸b廠，業(yè)務(wù)也逐步由來料加工慢慢的過渡到

貼牌生產(chǎn)，開始為上海某品牌做羽絨服加工，走上了羽絨服生產(chǎn)的主航

道。（2）1994-2006：成立自主品牌，逐步成為羽絨服行業(yè)龍頭。1994

年，

為跳出代工限制，高德康正式成立自主品牌波司登，開啟了深耕羽絨服

主業(yè)的歷程。主品牌成立后，公司陸續(xù)推出雪中飛、冰潔等品牌。從

1995

年到

2006

年，波司登品牌的羽絨服銷量連續(xù)

12

年位于全國首位。2006

年，波司登、雪中飛及康博在國產(chǎn)羽絨服品牌中的市場占有率之和達(dá)到

33%。（3）2007-2016：四季化轉(zhuǎn)型效果不佳，品牌老化問題凸顯，經(jīng)營陷入

困局。2007

年，公司登陸港交所上市，上市后為擺脫對單一羽絨服業(yè)務(wù)

的依賴，波司登開始進(jìn)軍非羽絨服業(yè)務(wù)。2009

年正式提出“四季化、國

際化、多品牌化”的轉(zhuǎn)型策略，陸續(xù)發(fā)展男裝、女裝、童裝、校服等非

羽絨服業(yè)務(wù)線，并大舉擴(kuò)張門店數(shù)量。然而公司的四季化推進(jìn)戰(zhàn)略效果不及預(yù)期，同時羽絨服核心品類也遭到外部強(qiáng)敵入侵，海外高端羽絨服

品牌

CanadaGoose（加拿大鵝）和

Moncler（盟可睞）進(jìn)入國內(nèi)，此外其

他四季服裝品牌也不斷推出羽絨服產(chǎn)品，搶占羽絨服市場份額。2012

年

服裝行業(yè)整體需求不佳，行業(yè)庫存危機(jī)爆發(fā)，公司品牌形象老化、庫存

積壓、渠道粗放等諸多問題也隨之暴露，F(xiàn)Y2013-2015

年公司營收持續(xù)

下滑，F(xiàn)Y2015

年凈利潤僅為峰值

FY2012

年的

1/10，危機(jī)之下，公司一

方面進(jìn)行打折促銷清理庫存，另一方面大量關(guān)閉前期野蠻擴(kuò)張的門店。（4）2017

年至今：聚焦主業(yè)，重塑品牌。面對品牌老化，以及羽絨服

市場被其他品牌蠶食的問題，波司登在

2017

年邁出變革的第一步，全面

削減非羽絨產(chǎn)品線，2018

年正式提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮

多元化”的發(fā)展戰(zhàn)略，開啟升級品牌的重返主業(yè)期。通過打造品牌、升

級產(chǎn)品、優(yōu)化渠道等措施，公司成功實現(xiàn)高端化轉(zhuǎn)型，業(yè)績重回上升通

道，F(xiàn)Y2018-2021

營收復(fù)合增速

15.0%，歸母凈利潤復(fù)合增速高達(dá)

40.6%，

羽絨服業(yè)務(wù)占比也由

FY2018

的

64%提高到了FY2021

的

81%。2021年，

波司登首次入選了國際品牌價值評估權(quán)威機(jī)構(gòu)

BrandFinance公布的

“2021

全球最具價值服飾品牌排行榜

50

強(qiáng)”，品牌價值增速高達(dá)

39%。1.3.

品牌重塑成效顯現(xiàn)，股權(quán)激勵彰顯信心聚焦主業(yè)后營收增長強(qiáng)勁，盈利顯著改善。自

2013

年公司進(jìn)行去庫存

關(guān)門店開始，公司的收入利潤一路下滑。2017

年公司進(jìn)入聚焦主業(yè)的轉(zhuǎn)

型期，同時受益于前期庫存清理完畢，公司的營收和利潤恢復(fù)穩(wěn)健上升，

FY2021

公司的營收利潤雙雙突破了公司上市以來的最高值。從盈利能

力來看，自聚焦主業(yè)以來，公司的毛利率和凈利率一直處于增長態(tài)勢，

未來隨著品牌力的提升，產(chǎn)品合理提價，成本得到控制，公司的盈利仍

有進(jìn)一步上升的空間。多次實施股權(quán)激勵彰顯公司經(jīng)營信心。繼

2016

年、2018

年的股權(quán)激勵

后，波司登于

2020

年

4

月

23

日公布史上最大力度股份獎勵計劃，以

0.97

港幣/股的價格授予

7

名員工

8700

萬股獎金股份，以

1.94

元/股的行

權(quán)價授予

73

名員工

3.3

億股購股權(quán)。股權(quán)激勵計劃的實施，有望助力企

業(yè)更好地綁定管理團(tuán)隊，實現(xiàn)未來業(yè)績的穩(wěn)定增長。通過股權(quán)激勵綁定戰(zhàn)略咨詢機(jī)構(gòu)，促進(jìn)互利共贏。除對公司核心員工進(jìn)

行股權(quán)激勵外，2020

年

10

月

23

日，波司登公布向公司獨立顧問

WiseTriumphGroupLimited（智勝）授出

1

億份購股權(quán)，占已發(fā)行股份總數(shù)

的

0.93%，每股行使價為

3.41

港元，有效期為自

2020

年

10

月

23

日起

48

個月，歸屬條件包括但不限于波司登品牌未來

3

個財年的業(yè)績指標(biāo)以

及波司登品牌的競爭戰(zhàn)略目標(biāo)。智勝公司是公司的獨立顧問，它的三位

股東是君智咨詢的三位合伙人，君智咨詢從

2017

年開始為公司提供戰(zhàn)

略咨詢，協(xié)助公司制定品牌升級戰(zhàn)略，并推動戰(zhàn)略實施。公司通過股權(quán)

激勵的方式與君智咨詢實現(xiàn)利益綁定，有助于激勵其持續(xù)為公司未來的

發(fā)展和擴(kuò)張做出貢獻(xiàn)。2.羽絨服市場空間廣闊，中高端市場獨占鰲頭2.1.

行業(yè)空間：我國羽絨服滲透率偏低，未來成長空間廣闊中國羽絨服發(fā)展起步于

20世紀(jì)

70年代，近年來增速較快，但當(dāng)前滲透

率仍然較低?，F(xiàn)代意義上的羽絨服，最早誕生于

1936

年的美國，伴隨著

國產(chǎn)品牌鴨鴨、雅鹿、波司登的相繼創(chuàng)立，羽絨服于

20

世紀(jì)

70

年代在

國內(nèi)萌芽。近年來國內(nèi)羽絨服市場始終保持

10%以上的增速發(fā)展，2018

年市場規(guī)模首次突破千億。然而從羽絨服普及角度來看，目前我國羽絨

服市場滲透率僅約

10%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家

30%-70%的水平，未來仍有較

大提升空間。我們預(yù)計未來我國羽絨服行業(yè)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大，主要基于以下幾點

原因：1）伴隨著居民生活水平提升，羽絨服作為高價服裝品類，滲透率

有望提升，同時中高端羽絨服的占比將持續(xù)提高；2）羽絨服從“單一保

暖”走向“保暖+時尚”，適用場景不斷擴(kuò)大，羽絨服消費頻率有望提高。居民可支配收入和人均衣著消費水平的提高，有望推動羽絨服消費

規(guī)模擴(kuò)大。近年來我國人均可支配收入實現(xiàn)了快速增長，從

2013

年

1.83

萬元增長至

2020

年的

3.22

萬元，CAGR達(dá)到

8.4%，隨著人均

可支配收入的增長，居民的衣著消費水平也逐步提高。1）羽絨服滲

透率有望提高：羽絨服作為高價服裝品類，隨著居民生活水平的提

升，未來羽絨服的滲透率有望提高。2）中高端羽絨服占比有望提升：

羽絨服行業(yè)消費升級趨勢明顯，中華全國商業(yè)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，

2016-2018

年全國重點大型零售企業(yè)羽絨服銷售單價持續(xù)上升，平

均單價從

2016

年的471

元上升至2018

年的645

元，增幅達(dá)到37%。

同時據(jù)

CBNData《2019

線上羽絨服消費洞察報告》顯示，2019

年

消費者購置羽絨服的平均預(yù)算已達(dá)到

942

元，超過

4

成的

80/85

后

愿意購買

1000

元以上的羽絨服。我們預(yù)計隨著居民生活水平提高，

未來中高端羽絨服的占比有望進(jìn)一步提升。從“單一保暖”走向“保暖+時尚”，適用場景不斷擴(kuò)大，促進(jìn)羽絨

服消費頻率提高。近年來羽絨服的時裝性不斷增強(qiáng)，迎合了從“單

一保暖”走向“保暖+時尚”的消費者偏好，品牌企業(yè)通過加大研發(fā)

投入，推動羽絨服從厚重臃腫向輕薄透氣轉(zhuǎn)變，將時尚性和功能性

巧妙結(jié)合，極大促進(jìn)了羽絨服消費頻率的提高。根據(jù)

CBNData數(shù)

據(jù)，2019

年

80%以上的消費者每年至少購買一件羽絨服。由于能兼

顧保暖、透氣、時尚造型，羽絨服的適用場景不斷擴(kuò)大，不再是冬

季專屬和北方專屬，近年來緯度較低的華南地區(qū)也將羽絨服納為常

用的御寒單品，并且消費者會在春秋季節(jié)進(jìn)行穿著。2.2.

競爭格局：低端市場競爭激烈，中高端市場格局較優(yōu)回顧中國羽絨服行業(yè)的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)其市場格局經(jīng)歷了三個階段：

1）21

世紀(jì)初：國產(chǎn)品牌占據(jù)龍頭地位：21

世紀(jì)初是國產(chǎn)品牌的快速擴(kuò)

張期，波司登、雅鹿、鴨鴨三大品牌一度穩(wěn)居行業(yè)前三。公司引領(lǐng)著國

內(nèi)羽絨服行業(yè)的發(fā)展，旗下品牌合計市占率近

40%，龍頭地位穩(wěn)固。2）2012

年起：快時尚、運動品牌加入競爭：2012

年起快時尚品牌如優(yōu)

衣庫、ZARA、H&M、海瀾之家等受高毛利率的吸引，紛紛進(jìn)駐羽絨服

市場，憑借時尚性和