億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)-市場前景及投資研究報告-穩(wěn)中求進(jìn)企業(yè)通信龍頭

證券研究報告·公司深度報告·通信優(yōu)選系列報告之一億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)：穩(wěn)中求進(jìn)的企業(yè)通信龍頭發(fā)布日期：2022年6月20日目

錄第一章第二章第三章第四章第五章第六章第七章第八章公司簡介：領(lǐng)先的統(tǒng)一通信終端與音視頻解決方案提供商02桌面通信終端：SIP話機(jī)全球份額第一，未來有望維持平穩(wěn)增長

16云辦公終端：技術(shù)與渠道復(fù)用度高，有望復(fù)制SIP話機(jī)成功之路

21會議產(chǎn)品：定位精準(zhǔn)、系列完善，有望打造第三條成長曲線財務(wù)表現(xiàn)：公司經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)秀，多項財務(wù)指標(biāo)領(lǐng)先同行2741國際對標(biāo)：對標(biāo)Poly，豐富產(chǎn)品，布局?jǐn)?shù)字化生態(tài)，發(fā)展有空間

47盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示5457第一章公司簡介：領(lǐng)先的統(tǒng)一通信終端與音視頻解決方案提供商1.1

公司是全球領(lǐng)先的統(tǒng)一通信終端與音視頻解決方案提供商

公司面向全球政企客戶提供統(tǒng)一通信解決方案，包括桌面通信終端、會議產(chǎn)品、云辦公終端等。公司系微軟全球戰(zhàn)略合作伙伴。公司音視頻終端通過微軟Teams、Zoom、騰訊會議認(rèn)證，已與Verizon、AT&T、英國電信、荷蘭電信、比利時電信、沃達(dá)豐、中國電信、騰訊云、索尼（中國）等全球知名企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系。

2010-2017年，公司逐步成長為全球最大的SIP話機(jī)供應(yīng)商，近幾年蟬聯(lián)全球第一。公司自成立以來立足桌面通信終端，擁有多項音視頻核心技術(shù)專利。疫情推動的遠(yuǎn)程辦公進(jìn)一步加速了會議產(chǎn)品和云辦公終端業(yè)務(wù)發(fā)展。

截至2021年底，公司研發(fā)人員870人，較2020年增長25%，約占公司總?cè)藬?shù)的50%。2020年，公司入選“國家企業(yè)技術(shù)中心”。公司對標(biāo)國家泰爾實(shí)驗室建設(shè)國際一流的音頻實(shí)驗室和EMC實(shí)驗室，是全球少數(shù)通過了國際權(quán)威TIA920標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證的廠商。2021年，公司入選“中國品牌500強(qiáng)”及“2021中國信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地供應(yīng)商TOP60”。圖表1：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展歷程資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、中信建投31.1.1

公司音視頻及通信協(xié)議技術(shù)積累深厚

音視頻技術(shù)需要在技術(shù)迭代和產(chǎn)品迭代過程中逐步積累，很難一蹴而就，產(chǎn)品性能主要取決于噪聲消除和寬頻語音回聲消除處理技術(shù)、語音視頻編解碼技術(shù)和音視頻硬件設(shè)計技術(shù)。

對于視頻會議系統(tǒng)，保證媒體流在擁塞的公用互聯(lián)網(wǎng)中實(shí)時可靠地傳輸是關(guān)鍵，實(shí)時視頻流傳輸在帶寬時延、丟包率方面有著特殊要求，必須按照特定的視頻質(zhì)量要求提供最小的帶寬保證，時延要在一定的動態(tài)范圍內(nèi)。要確保視頻流的連續(xù)性，涉及到的相關(guān)視頻處理技術(shù)有視頻編解碼技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)適應(yīng)性技術(shù)、高清視頻雙流技術(shù)、高清視頻增強(qiáng)處理技術(shù)。

弱網(wǎng)狀態(tài)通信穩(wěn)定性是公司的技術(shù)優(yōu)勢之一，抗丟包技術(shù)能保證企業(yè)通信在網(wǎng)速不通暢情況下找到一條穩(wěn)定而通暢線路，保證語音通話不間斷；針對視頻電話、視頻會議等應(yīng)用，公司研發(fā)了支持1080p的高清視頻引擎。圖表2：音視頻數(shù)據(jù)處理過程資料來源：騰訊云+社區(qū)，中信建投41.1.1

公司音視頻及通信協(xié)議技術(shù)積累深厚（續(xù)）

通信協(xié)議技術(shù)是統(tǒng)一通信終端和系統(tǒng)的關(guān)鍵技術(shù)，直接影響統(tǒng)一通信終端和系統(tǒng)的兼容性，體現(xiàn)為與不同平臺或系統(tǒng)的對接能力。為方便用戶部署和管理，統(tǒng)一通信終端通常需支持TR-069、TR-104、TR-106、TR-111等標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議，支持主流的ACS（自動配置服務(wù)器）平臺。

通過在網(wǎng)絡(luò)通信行業(yè)多年的積累，公司開發(fā)了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的多協(xié)議融合的協(xié)議棧，支持各種擴(kuò)展的SIP協(xié)議和H.323協(xié)議，實(shí)現(xiàn)了與常見的SIP服務(wù)器、IP-PBX和統(tǒng)一通信平臺的無縫兼容，兼容性做到了業(yè)界領(lǐng)先，通過了Broadsoft、Metaswitch、Huawei、3CX、Genesys、MicrosoftLync等主流平臺的認(rèn)證。

公司積極推動與行業(yè)80多個主流的IP-PBX、Gateway、Hosted-PBX/Centrex廠商的產(chǎn)品互聯(lián)互通、兼容集成，并與各細(xì)分領(lǐng)域的統(tǒng)一通信廠商建立了戰(zhàn)略性合作關(guān)系，構(gòu)建SIP行業(yè)生態(tài)解決方案。圖表3：SIP呼叫通過UDP/TCP傳輸示意圖表4：

SIP核心相關(guān)協(xié)議資料來源：Asterisk開源派，中信建投51.1.2

公司精準(zhǔn)定位中小企業(yè)市場起步，產(chǎn)品性能指標(biāo)國際領(lǐng)先

公司把握中小企業(yè)需求，將主營業(yè)務(wù)定位于為國際上的中小企業(yè)提供統(tǒng)一通信終端產(chǎn)品，在早期與Cisco等行業(yè)巨頭形成了市場區(qū)分，這樣既避免早期與行業(yè)巨頭的直接競爭，又充分發(fā)揮了中國制造性價比的優(yōu)勢。

公司對用戶細(xì)分群體的共性需求進(jìn)行深入分析與總結(jié)，以用戶需求推動產(chǎn)品設(shè)計，由產(chǎn)品設(shè)計推動研發(fā)。如桌面終端產(chǎn)品包括T3、T4、T5和DECT等系列，每個產(chǎn)品系列有其明確的定位，同時每個系列的產(chǎn)品又可以通過搭載不同的軟件以進(jìn)一步滿足更小顆粒度的細(xì)分群體的需求。

根據(jù)TheEastern

Management

Group發(fā)布的2018年全球VoIP電話滿意度調(diào)查報告，以全球范圍內(nèi)的IT采購經(jīng)理為樣本抽樣調(diào)查，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的客戶滿意度高居榜首，在產(chǎn)品技術(shù)、安裝支持等各項指標(biāo)方面都高于行業(yè)平均水平。圖表5：2018年VoIP電話滿意度前十排名全球客戶滿意度排名前十的VoIP電話廠商圖表6：

2018年億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)VoIP客戶滿意度打分4分制得分客戶滿意度打分（4分制得分）億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)平均3.34技術(shù)和產(chǎn)品購買體驗可靠性3.503.433.483.523.273.303.243.463.44Yealink（億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)）3.4043.29UnifyDigium/Sangomasnom3.3593.3193.2713.2543.2483.2413.2313.2013.2003.33安裝3.34PolycomFanvil支持3.15管理工具聯(lián)系中心體驗價值3.14GrandstreamMitel3.113.25PanasonicZultys總體滿意度3.25資料來源：TheEasternManagementGroupInc，中信建投61.1.3

公司重視生態(tài)打造，具備良好的客戶和渠道基礎(chǔ)

2016-2021年，公司在美洲和歐洲的營收占比保持在80%左右。2021年公司美洲市場營收16.40億元，同比增長36.06%；歐洲市場營收13.66億元，同比增長37.43%；其它地區(qū)市場營收6.79億元，同比增長22.22%。

截至2019年底，公司各系列產(chǎn)品已獲得歐盟CE、美國FCC、澳洲RCM、巴西Anatel、埃及NTRA等多項產(chǎn)品準(zhǔn)入強(qiáng)制認(rèn)證，其中擁有歐盟CE認(rèn)證88項、美國FCC認(rèn)證88項、澳洲RCM認(rèn)證88項、巴西Anatel認(rèn)證33項、埃及NTRA認(rèn)證18項、加拿大IC/ICES認(rèn)證88項、香港OFCA認(rèn)證8項、中國CCC認(rèn)證16項、中國入網(wǎng)認(rèn)證9項、中國SRRC認(rèn)證18項、印度WPC認(rèn)證11項、印度BIS認(rèn)證5項、日本MIC認(rèn)證8項、臺灣NCC認(rèn)證8項。截至2021年中，公司企業(yè)用戶超50萬，累計銷售2000萬臺終端。

公司作為統(tǒng)一通信終端提供商，產(chǎn)品主要通過分銷渠道銷售至最終企業(yè)用戶。渠道分銷體系由授權(quán)經(jīng)銷商、運(yùn)營商、分銷商、系統(tǒng)集成商等構(gòu)成，其相互之間又可能存在著緊密的業(yè)務(wù)關(guān)系。圖表7：2016-2021億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)區(qū)域營收占比美洲

歐洲

其他圖表8：

公司銷售模式21%38%21%41%21%38%20%38%20%36%18%37%45%202141%201641%201842%201944%202039%2017資料來源：TheEasternManagementGroupInc，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投71.1.3

公司重視生態(tài)打造，具備良好的客戶和渠道基礎(chǔ)（續(xù)）

公司經(jīng)銷商遍布全球，截至2019年底，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到153家，其中美洲、歐洲及亞太（含中國）居多。

2018-2021年，公司前五大客戶收入貢獻(xiàn)比例穩(wěn)中有升。公司前五大客戶銷售額較為均衡，2021年前五名客戶合計銷售13.64億元，銷售額占比分別為11.83%、8.68%、6.11%、5.78%、4.64%，占年度銷售總額比例為37.03%。圖表9：2017-2019億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)全球經(jīng)銷商數(shù)量區(qū)域大洋洲2017年52018年42019年4非洲6712美洲152320歐洲344052亞太(不含中國大陸)中國大陸小計191926334939112142153圖表10：2017-2019公司經(jīng)銷商數(shù)量圖表11：

2017-2019公司SIP話機(jī)經(jīng)銷商數(shù)量項目2017201811242201914250項目201720182019期初授權(quán)經(jīng)銷商新增授權(quán)經(jīng)銷商終止授權(quán)經(jīng)銷商期末授權(quán)經(jīng)銷商11153期初授權(quán)經(jīng)銷商新增授權(quán)經(jīng)銷商終止授權(quán)經(jīng)銷商期末授權(quán)經(jīng)銷商9131408282261296962652123917112142153105圖表12：2017-2019年VCS經(jīng)銷商數(shù)量圖表13：

新增經(jīng)銷商對于VCS業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)（萬元）項目20175020182019項目201724201830201950期初授權(quán)經(jīng)銷商新增授權(quán)經(jīng)銷商終止授權(quán)經(jīng)銷商期末授權(quán)經(jīng)銷商3130655502976新增授權(quán)經(jīng)銷商新增經(jīng)銷商銷售額24655.918959.297.32%4191.7917531.2923.91%12129.3532947.3436.81%VCS業(yè)務(wù)收入43占比3155資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投81.2

公司業(yè)績保持良好增長勢頭，疫情緩解后下游需求逐步恢復(fù)

2014-2019年，公司營業(yè)收入復(fù)合增速高達(dá)38.5%，凈利潤復(fù)合增速高達(dá)52.3%。

2020年，受疫情和匯兌影響，公司營收增速10.64%，凈利潤增速3.52%，有所放緩。

2021年，公司實(shí)現(xiàn)營收36.84億元，同比增長33.76%，歸母凈利潤16.16億元，同比增長26.38%，2022Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收10.41億元，同比增長40.10%，歸母凈利潤4.87億元，同比增長30.05%。

隨著全球疫情逐步緩解，工作生活逐步回歸正常，需求有所恢復(fù)，同時公司采取積極措施應(yīng)對原材料供應(yīng)緊張及價格上漲，疊加今年人民幣貶值，我們預(yù)計公司經(jīng)營有望向好。圖表14：2013-2022Q1億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)營收（億元）圖表15：2013-2022Q1億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)歸母凈利潤（億元）營收（億元）營收YoY凈利潤（億元）凈利潤YoY40.0060.00%50.00%18.0016.0014.0012.0010.008.0080.00%70.00%74.59%35.0050.23%64.46%30.0045.64%60.00%40.11%

40.00%30.00%39.56%25.0037.13%24.8950.43%50.00%35.54%33.76%36.8445.08%12.3544.13%30.81%20.0040.00%36.65%5.9116.1615.0030.21%

30.00%20.00%12.7927.5420.00%6.0026.38%10.00

15.54%8.5118.154.0016.51%13.8810.64%10.00%5.0010.414.324.8710.00%0.00%9.242.006.623.350.004.881.00

1.512.483.52%0.00%0.002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022Q12013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022Q1資料來源：Wind、中信建投91.3

會議產(chǎn)品和云辦公終端產(chǎn)品增速較高，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

公司2020年新成立云辦公終端產(chǎn)品線，并在2021年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)高速增長。但受出口匯率、全球原材料價格上漲等因素影響，公司2021年各業(yè)務(wù)毛利率均有所下降。?

2021年桌面通信終端收入25.47億元，同比增長21.22%，在總收入占比69.14%，同比下降7.16pct，毛利率62.40%，同比下降3.44pct。?

2021年會議產(chǎn)品收入9.13億元，同比增長72.77%，在總收入占比24.78%，同比上升5.6pct，毛利率為62.27%，同比下降7.21pct。?

2021年云辦公終端收入2.21億元，同比增長80.35%，在總收入占比5.99%，同比上升1.55pct，毛利率為48.71%，同比下降5.39pct。圖表16：2016-2021億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)各業(yè)務(wù)收入占比圖表17：2016-2021億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)各業(yè)務(wù)毛利率桌面通信終端

DECT統(tǒng)一通信無線終端

會議產(chǎn)品

云辦公終端

其他桌面通信終端會議產(chǎn)品DECT統(tǒng)一通信無線終端0.08%1.41%13.10%0.08%4.43%0.09%5.99%云辦公終端100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.55%4.98%4.40%6.49%4.24%9.64%80%10.73%79.74%201619.18%10.45%78.66%201724.78%73.31%72.86%12.12%73.99%201875%70%65%60%55%50%45%40%74.86%73.91%73.33%69.51%65.83%62.27%61.55%62.91%60.61%61.41%60.00%64.72%60.54%58.18%85.41%76.31%69.14%54.10%202048.71%20212019202020212016201720182019資料來源：Wind、中信建投101.4

公司深耕企業(yè)通信領(lǐng)域，不斷完善產(chǎn)品矩陣和解決方案能力

公司從桌面通信終端起步，逐步拓展至整體解決方案，業(yè)務(wù)處理能力從音頻到視頻再到數(shù)據(jù)，并根據(jù)用戶需求提供公有云、私有云及混合云等多種部署方案，打造平臺與終端融合的整體解決方案，提供無縫的音視頻通信和協(xié)作體驗。

在融合通信解決方案方面，公司打通桌面辦公、會議室辦公、個人辦公等企業(yè)通信全場景，UME及億聯(lián)云視訊平臺可以實(shí)現(xiàn)多種場景下的互動協(xié)作。

在智慧會議室解決方案方面，公司提供包括智能視訊終端、多功能電子門牌、空間占用監(jiān)測傳感器、多方無線投屏系統(tǒng)等，將人工智能、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)融入其中，把會議室的管理和會議系統(tǒng)打通，優(yōu)化會議室的使用情況和使用效率。圖表18：融合通信解決方案圖表19：智慧會議室解決方案資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、中信建投111.5

公司推設(shè)“全新四大能力矩陣”，滿足政企數(shù)字化辦公需求

據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)，截至2021年12月，我國在線辦公用戶規(guī)模達(dá)4.69億，占網(wǎng)民總數(shù)的45.4%，政企數(shù)字化辦公建設(shè)與音視頻基礎(chǔ)設(shè)施需求預(yù)期持續(xù)增長。

2022年4月，公司智慧辦公新品發(fā)布會發(fā)布“全新四大能力矩陣”，包括專業(yè)會議、語音通信、高效協(xié)作和智慧辦公4個能力模塊。?

專業(yè)會議能力建設(shè)采用“混合云方案+高清音視頻會議”，支持跨網(wǎng)部署、云上熱備；?

語音通信能力建設(shè)通過國產(chǎn)化語音方案，支持全場景高清語音；?

高效協(xié)作能力建設(shè)使用全新億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會議平板，支持多端協(xié)作一體化；?

智慧辦公能力建設(shè)打通業(yè)務(wù)系統(tǒng)，打造互聯(lián)互通、更易用好管的智慧平臺。圖表20：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)全新四大能力矩陣資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、中信建投121.6

數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動統(tǒng)一通信需求，公司發(fā)展有望多點(diǎn)開花

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是借助于5G、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)，構(gòu)建適應(yīng)企業(yè)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和需求的“數(shù)據(jù)中臺”、“業(yè)務(wù)中臺”等IT架構(gòu)模式，對外提升營銷推廣和轉(zhuǎn)化交易的效率，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)數(shù)字化，對內(nèi)提升研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營管理水平，為經(jīng)營數(shù)字化提供一體化服務(wù)支撐。

從企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)來看，可以分為前臺、中臺和后臺三部分。前臺主要包括企業(yè)內(nèi)外部通訊及客戶交流，線上線下IT網(wǎng)絡(luò)等與業(yè)務(wù)強(qiáng)相關(guān)的部分。中臺主要包括業(yè)務(wù)中臺和數(shù)據(jù)中臺，主要作用是承前啟后，綜合公司內(nèi)部管理和生產(chǎn)經(jīng)營的效果對前臺業(yè)務(wù)形成支撐。后臺主要包括企業(yè)內(nèi)部的IT和OT網(wǎng)絡(luò)，不同企業(yè)在后臺差異較大，生產(chǎn)制造型企業(yè)涉及到原材料采購、研發(fā)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量管控、倉儲、物流等全流程工作。融合統(tǒng)一通信在前臺和中臺均有使用，作為內(nèi)部通信交流的工具可有效提升溝通效率，支撐企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。圖表21：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)示意圖資料來源：阿里巴巴，中信建投131.7

創(chuàng)始人行業(yè)技術(shù)背景深厚，實(shí)控人合計持股52.48%，無質(zhì)押

公司創(chuàng)始人為吳仲毅、陳智松、盧榮富、周繼偉，一直擔(dān)任公司董事及管理層重要職務(wù)。2015年7月，4位創(chuàng)始人簽署《一致行動人協(xié)議》，共同構(gòu)成公司實(shí)際控制人。截至2022年6月17日，陳智松、吳仲毅、盧榮富、周繼偉分別持有公司17.29%、16.57%、10.47%、7.87%股份，分列公司第一、

二、三、四大股東，合計持股比例為52.2%，持股比例較高。截至目前，公司實(shí)際控制人并無股權(quán)質(zhì)押情況。

公司創(chuàng)始團(tuán)隊和高管團(tuán)隊在通信行業(yè)擁有超過20年的專業(yè)技術(shù)知識和豐富的行業(yè)經(jīng)驗。圖表22：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)架構(gòu)（截至2022年3月底）圖表23：主要股東持股比例變化上市時持股比例（20170317）當(dāng)前持股比例（20220331）主要股東吳仲毅持股比例變化21.43%17.29%16.57%10.47%7.87%5.33%4.65%4.35%-4.14%-0.84%-0.24%-0.17%-2.71%-0.04%-0.34%陳智松17.41%10.71%8.04%8.04%4.69%4.69%盧榮富周繼偉廈門億網(wǎng)聯(lián)張聯(lián)昌陳建榮圖表24：公司高管團(tuán)隊核心成員介紹姓名現(xiàn)任職務(wù)教育經(jīng)歷工作經(jīng)歷2001年至2012年5月任公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理；2012年6月至2019年8月任公司董事長、總經(jīng)理；2019年8月至今任公司董事長。陳智松董事長本科學(xué)歷，畢業(yè)于廈門大學(xué)物理系畢業(yè)于深圳大學(xué)吳仲毅張聯(lián)昌副董事長2001年至2012年任公司監(jiān)事；2012年6月至今任公司副董事長。本科學(xué)歷，畢業(yè)于西安理工大學(xué)自動控制

2012年6月至2019年8月任公司副總經(jīng)理，2015年3月至2019年8月任公司董事、副總經(jīng)理，董事、總經(jīng)理專業(yè)2019年8月至今任公司董事、總經(jīng)理。盧榮富周繼偉董事、副總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理本科學(xué)歷，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)電子工程系2002年至2012年5月任公司副總經(jīng)理；2012年6月至今任公司董事、副總經(jīng)理本科和碩士分別畢業(yè)于西安交通大學(xué)信息與控制工程系,成都電訊工程學(xué)院2003年至2012年5月任公司副總經(jīng)理；2012年6月至今任公司董事、副總經(jīng)理。資料來源：Wind，公司公告,中信建投141.8

股權(quán)激勵與合伙人激勵基金指引業(yè)績長期快速增長

公司上市以來實(shí)施三次股權(quán)激勵，實(shí)現(xiàn)公司和員工價值共同提升。自2018年以來，公司實(shí)施了2018年、2020年、2022年三期限制性股票激勵計劃，覆蓋公司核心骨干，有效調(diào)動核心員工的工作積極性。

公司制定事業(yè)合伙人激勵基金計劃，進(jìn)一步豐富公司多層次激勵機(jī)制。2021年6月22日公司發(fā)布公告，擬設(shè)立事業(yè)合伙人激勵基金（2021年-2025年五個會計年度，營業(yè)收入當(dāng)年同比增長率不低于30%）。圖表25：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)2018年股權(quán)激勵業(yè)績目標(biāo)（調(diào)整后）解除限售期公司業(yè)績考核目標(biāo)首次授予的限制性股票第一個解除限售期首次授予的限制性股票第二個解除限售期首次授予的限制性股票第三個解除限售期以2018年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2019年營業(yè)收入及凈利潤增長率不低于20%以2019年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2020年營業(yè)收入及凈利潤均實(shí)現(xiàn)同比增長以2020年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2021年營業(yè)收入及凈利潤增長率不低于25%圖表26：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)2020年股權(quán)激勵業(yè)績目標(biāo)（調(diào)整后）解除限售期公司業(yè)績考核目標(biāo)首次授予的限制性股票第一個解除限售期首次授予的限制性股票第二個解除限售期首次授予的限制性股票第三個解除限售期以2019年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2020年營業(yè)收入及凈利潤均實(shí)現(xiàn)同比增長以2020年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2021年營業(yè)收入及凈利潤增長率不低于25%以2021年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2022年營業(yè)收入及凈利潤增長率不低于20%圖表27：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)2022年股權(quán)激勵業(yè)績目標(biāo)（調(diào)整后）解除限售期公司業(yè)績考核目標(biāo)首次授予的限制性股票第一個解除限售期首次授予的限制性股票第二個解除限售期首次授予的限制性股票第三個解除限售期以2021年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2022年營業(yè)收入及凈利潤增長率均不低于20%以2022年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2023年營業(yè)收入及凈利潤增長率均不低于20%以2023年營業(yè)收入及凈利潤為基數(shù)，2024年營業(yè)收入及凈利潤增長率均不低于20%資料來源：公司公告,中信建投15第二章桌面通信終端：SIP話機(jī)全球份額第一，未來有望維持平穩(wěn)增長2.1

公司SIP話機(jī)市場份額持續(xù)提升，疫情后下游需求逐步恢復(fù)

桌面通信終端是公司發(fā)展最早的業(yè)務(wù)線，也是目前收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)線。2020年新冠疫情后，企業(yè)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的需求加速釋放，同時企業(yè)通信部署從私有化向公有化轉(zhuǎn)移，市場得以下沉，同時公司逐步將客戶群體從中小型企業(yè)拓展至中大型企業(yè)，在高端市場持續(xù)提升競爭力。

SIP話機(jī)通過標(biāo)準(zhǔn)的硬件平臺，搭載不同的軟件，形成了針對不同行業(yè)的產(chǎn)品解決方案。公司現(xiàn)有SIP話機(jī)系列包括T3（入門級商務(wù)IP電話）、T4（多功能商務(wù)話機(jī)及高端大屏觸控IP話機(jī)）和T5系列（高端智能商務(wù)話機(jī)），其中T4和T5定位高端，適用于高級管理人員和專業(yè)人士，功能豐富且通話效果優(yōu)異。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，公司SIP話機(jī)2020年份額為34.3%，較2019年提升近5pct，持續(xù)位居全球第一。

公司進(jìn)一步加大在Teams話機(jī)上的投入，不斷豐富與微軟的合作機(jī)型，已成為微軟在語音通信與智能視頻領(lǐng)域的全球戰(zhàn)略合作伙伴，在音視頻領(lǐng)域達(dá)成深度合作。圖表28：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)桌面通信終端產(chǎn)品系列SIP話機(jī)T4系列DECT話機(jī)Teams話機(jī)T5系列T3系列資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投172.2

企業(yè)通信從語音走向統(tǒng)一通信，SIP協(xié)議成為首選

企業(yè)級語音通信經(jīng)歷了模擬/數(shù)字電話、IP電話、統(tǒng)一通信三個階段。統(tǒng)一通信融合了計算機(jī)技術(shù)與傳統(tǒng)通信技術(shù)，使用戶能夠高效自由地獲取各種類型的信息（包括語音、傳真、電子郵件、移動短消息、多媒體和數(shù)據(jù)），是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的主要內(nèi)容之一。

SIP的規(guī)模性及靈活性已經(jīng)使得其成為實(shí)施網(wǎng)際協(xié)議通話技術(shù)（VoIP）的首選類別。統(tǒng)一通信應(yīng)用（UC應(yīng)用）最終通過UC終端解決方案交付，而用戶可以向多個服務(wù)商采購與UC終端解決方案捆綁的其他服務(wù)。UC終端解決方案需要互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議（IP）運(yùn)營，其中IP包含公開標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議（例如SIP）和專有IP協(xié)議。專有IP協(xié)議終端解決方案存在成本較高且功能有限的局限性，而基于SIP協(xié)議的終端解決方案更有助于應(yīng)用及服務(wù)創(chuàng)新，SIP電話終端能與多種的UC系統(tǒng)兼容，具有更好的兼容性和擴(kuò)展性。圖表29：企業(yè)通信系統(tǒng)發(fā)展歷史圖表30：統(tǒng)一通信簡介資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投182.3

SIP話機(jī)滲透率持續(xù)提升，我們預(yù)計未來市場規(guī)模將平穩(wěn)增長

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，全球及中國SIP電話終端滲透率分別由2010年的8.7%及6.7%上升到2019年分別達(dá)到66.3%及64.5%。

2015年全球SIP話機(jī)市場銷量811萬臺，2019年全球市場SIP話機(jī)市場銷量達(dá)1322萬臺，2015-2019年復(fù)合增長率為12.99%，預(yù)計2023年出貨量將達(dá)到1760萬臺，復(fù)合增速達(dá)6.9%。

我們認(rèn)為，SIP話機(jī)系利基市場，規(guī)模不大，但客戶要求不低，且全球銷售需要各種認(rèn)證，并需要完善的渠道體系，因此對于新進(jìn)入者而言門檻較高、但空間有限，所以存量供應(yīng)商往往可以通過精工細(xì)作獲得較好的利潤，這也可以解釋為什么公司該項業(yè)務(wù)利潤率較高。圖表31：2015-2019年全球SIP話機(jī)市場規(guī)模（百萬臺）圖表32：2018-2023年全球SIP話機(jī)收入預(yù)測（億美元）141614121013.2212.551210.811088.448.1181466114420202018202320152016201720182019資料來源：Frost&Sullivan，中信建投192.4

公司SIP話機(jī)業(yè)務(wù)增速超過行業(yè)水平，蟬聯(lián)全球市場第一

公司SIP話機(jī)發(fā)貨量從2014年的129萬增長至2019年的390萬臺，年均復(fù)合增速為24.73%，高于行業(yè)水平。一方面受益于SIP話機(jī)行業(yè)滲透率提升，另一方面公司產(chǎn)品競爭力提升帶來市場份額的提升。

公司在SIP話機(jī)領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入，帶動公司產(chǎn)品走向高端市場?，F(xiàn)有產(chǎn)品線通過軟件升級及機(jī)型擴(kuò)充等方式滿足更多細(xì)分群體的深度需求，新品則定位高端市場，引入了一系列創(chuàng)新技術(shù)，如獨(dú)有的隔音罩技術(shù)、創(chuàng)新的免提麥克風(fēng)設(shè)計以及企業(yè)協(xié)作功能等，為公司帶來持續(xù)增長動力。

2017年，公司在全球SIP話機(jī)市場份額上升至26%，首次躋身行業(yè)第一。2020年雖然受到情影響，但公司SIP話機(jī)業(yè)務(wù)仍然逆勢而上，全球占有率達(dá)到34.3%，蟬聯(lián)市場第一。我們預(yù)計公司未來的SIP話機(jī)市場占有率仍將持續(xù)提升，進(jìn)而帶動公司該塊業(yè)務(wù)未來保持穩(wěn)定增長勢頭。圖表33：2014-2019年公司SIP話機(jī)銷量（萬臺）圖表34：2017-2020年公司SIP話機(jī)全球市占率45040035036%34%32%30%389.9134.3%342.6930025020015010050281.1029.5%28%26%24%22%20%194.0227.3%162.2626.0%129.1602014201520162017201820192017201820192020資料來源：Frost&Sullivan，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投20第三章云辦公終端：技術(shù)與渠道復(fù)用度高，有望復(fù)制SIP話機(jī)成功之路3.1

公司設(shè)立云辦公終端產(chǎn)品線，高度復(fù)用SIP話機(jī)技術(shù)和渠道優(yōu)勢

公司在2020年設(shè)立獨(dú)立的云辦公終端產(chǎn)品線，以滿足新冠疫情下云辦公終端快速增長的市場需求。

公司依托在音視頻技術(shù)和平臺對接方面的技術(shù)積累和豐富的經(jīng)驗，快速提升云辦公產(chǎn)品的競爭力，并于2021年上半年在海外市場陸續(xù)推出無線耳機(jī)等新品，已基本完善了UH3X系列有線耳機(jī)、WH6X系列無線耳機(jī)等產(chǎn)品系列，得到了較好的市場反饋。2022年1月，公司正式發(fā)布BH7X系列藍(lán)牙耳機(jī)，進(jìn)一步拓展了該業(yè)務(wù)線的產(chǎn)品品類和形態(tài)。

該產(chǎn)品線可高度復(fù)用公司在已有業(yè)務(wù)線上積累的技術(shù)及渠道優(yōu)勢。云辦公終端主要產(chǎn)品包括商務(wù)耳麥、便攜式會議電話和個人移動辦公攝像頭，其中以商務(wù)耳麥為主。商務(wù)耳麥兼具企業(yè)用戶與個人用戶的雙重屬性，側(cè)重于保障拾音質(zhì)量、麥克風(fēng)智能降噪、長時間使用的可靠性及平臺認(rèn)證等方面，銷售方面以“經(jīng)銷商—系統(tǒng)集成商”

的分銷模式為主。圖表35：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)云辦公終端產(chǎn)品系列免提會議電話耳機(jī)網(wǎng)絡(luò)攝像頭資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投223.2

商用耳麥?zhǔn)墙y(tǒng)一通信終端的延伸

根據(jù)Frost&Sullivan，商用耳麥產(chǎn)品2021年市場規(guī)模約為20億美元，有望保持10%行業(yè)增速，2025年全球商用耳麥?zhǔn)袌鲆?guī)模有望達(dá)到29億美元。商用耳麥?zhǔn)褂脠鼍鞍ㄞk公室以及呼叫中心等場景，通過PC或者SIP話機(jī)連接，帶給使用者手機(jī)、PC、SIP話機(jī)間無縫銜接的使用體驗。

產(chǎn)品功能方面，商用耳麥更注重于“全雙工”設(shè)計，保障拾音質(zhì)量、麥克風(fēng)降噪以保證移動辦公場景下的清晰通話，還重視長時間使用的可靠性、舒適性，具備較強(qiáng)的辦公屬性，而消費(fèi)型耳麥主要應(yīng)用于個人音樂娛樂等場景，更注重寬頻、聽筒降噪等。

商業(yè)模式方面，商業(yè)耳麥面向企業(yè)用戶，廠商提供完整的后續(xù)維護(hù)支持服務(wù)，其銷售模式采用分銷模式且注重渠道建設(shè)，而消費(fèi)級耳麥廠商則更注重產(chǎn)品的宣傳和營銷工作，以此吸引個人消費(fèi)者。圖表36：2020年商用耳麥及辦公協(xié)作產(chǎn)品市場圖表37：2020年辦公協(xié)作產(chǎn)品（麥克風(fēng)及攝像頭）市場資料來源：GN，F(xiàn)rost&Sullivan，NPD，中信建投233.2

商用耳麥?zhǔn)墙y(tǒng)一通信終端的延伸（續(xù)）

用戶需求的提升使統(tǒng)一通信市場在過去幾年實(shí)現(xiàn)了較快增長，微軟Teams月活用戶突破2.7億，日活用戶較疫情前有6.5倍提升，Zoom日活躍用戶有30倍提升，統(tǒng)一通信市場需求也將驅(qū)動商用耳麥?zhǔn)袌鲈鲩L。

根據(jù)GN統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球商用耳麥目標(biāo)群體集中在企業(yè)、政府、教育和醫(yī)療行業(yè)。其中，企業(yè)辦公用戶目標(biāo)人群數(shù)量約為5.25億，滲透率僅為17%；在政府工作人員目標(biāo)人群數(shù)量約為1.5億，教育和醫(yī)療領(lǐng)域目標(biāo)人群數(shù)量約為2.6億，當(dāng)前滲透率低，未來市場規(guī)模有望隨著滲透率提升而增長。辦公場景下的商用耳麥?zhǔn)袌鲆?guī)模約為21億美元，增長率將達(dá)到10%。圖表38：統(tǒng)一通信平臺經(jīng)歷巨大增長圖表39：商用耳麥?zhǔn)袌黾铀僭鲩L資料來源：GN，中信建投243.3

當(dāng)前供應(yīng)商主要以國外廠商為主，國產(chǎn)品牌具備較大發(fā)展空間

商用耳麥的市場份額長期被繽特力（Poly）和Jabra（GN歐集團(tuán)）主導(dǎo)。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2020年繽特力與Jabra市場份額分別為53.1%、41.8%，兩公司營收總額17.48億美元。消費(fèi)級耳麥品牌森海塞爾和辦公終端品牌羅技在專業(yè)耳機(jī)市場也占據(jù)一定份額。

商用耳麥品類多，公司從中低端領(lǐng)域起步，逐步覆蓋高端市場。商用耳麥按連接方式可分為藍(lán)牙無線耳機(jī)、DECT無線耳機(jī)、USB有線耳機(jī)等類型，以佩戴方式可以分為頭戴式、入耳式等，按聽筒數(shù)量可以分為雙耳和單耳。目前公司商用耳麥產(chǎn)品品類逐步完善，有線耳機(jī)品類相對完善，無線耳機(jī)品類持續(xù)擴(kuò)充中。圖表40：無線商用耳麥廠商產(chǎn)品對比頭戴式入耳式腦后式耳掛式雙耳單耳VOYAGER

FOCUS2、VOYAGER4300UC系列WH66、WH62、BH7XVOYAGER5200系列VOYAGER

5200OFICE和UC系列VOYAGER

FOCUSUCVOYAGER

5200OFICE和UC系列PolyVOYAGER

6200UC/億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)WH63Elite3IE900WH67/WH62Evolve

75e、Evolve65eEvolve

65

Mono、Pro900MonoJabraEvolve2

85Talk

45Elite85hPRESENCE

UCML森海塞爾

HD

450BT羅技Zone

WirelessIE80SBTMOMENTUMMBPro1Zone

TrueWireless//H600/資料來源：Poly，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，森海塞爾，羅技，中信建投253.4

公司以中低端領(lǐng)域切入市場，高端產(chǎn)品線持續(xù)擴(kuò)充

公司產(chǎn)品較多集中在中低端領(lǐng)域，價格處于行業(yè)中低水平，同時也積極開拓高端市場。公司于2021年初推出WH6X系列無線耳麥（包含WH62/63/66/67），定位中高端商務(wù)耳麥，主要應(yīng)用于長時間辦公通話場景，其中WH66/67能夠提供全集成、全連接、全控制的現(xiàn)代辦公模式，WH6X系列采用DECT6.0技術(shù)，無線連接距離達(dá)到120-160米，可滿足更自由的移動需求。

公司產(chǎn)品線有望持續(xù)擴(kuò)充，全系列覆蓋低中高端商務(wù)耳麥，有望趕超海外競爭對手。2022年1月，公司發(fā)布BH7X系列藍(lán)牙耳機(jī)，支持四級智能ANC降噪，可根據(jù)不同使用場景和需求，自定義最佳降噪體驗，搭載HI-FI級別APTX音頻算法，3小時充滿電即可支持40小時的超長續(xù)航。圖表41：商用耳麥廠商主要產(chǎn)品指標(biāo)對比資料來源：各公司官網(wǎng)，headsetadvisor，中信建投26第四章會議產(chǎn)品：定位精準(zhǔn)、系列完善，有望打造第三條成長曲線4.1

公司可提供會議室終端、服務(wù)器、會議平臺等全系列產(chǎn)品

公司的會議產(chǎn)品堅持“云+端”的設(shè)計理念，由云平臺負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)傳輸及管理、硬件負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)采集，兼顧了視訊質(zhì)量、場景覆蓋度面、方案靈活性以及性價比。

2018年開始，公司相繼推出億聯(lián)多媒體視頻會議服務(wù)器、億聯(lián)云視訊及融合通信平臺UME，用于提供更加多元和靈活的視訊方案。

2020年，公司推出智能會議室視訊終端MeetingEye系列產(chǎn)品，基于人工智能實(shí)現(xiàn)智能取景、人臉識別、語音追蹤、聲源定位等，積極打造智能會議室。

2021年，公司升級億聯(lián)融合通信視頻會議平臺YMS和億聯(lián)會議YealinkMeeting，推出了智慧會議室解決方案，形成服務(wù)更多用戶群體的多元、靈活、多方兼容的視訊方案與企業(yè)會議室管理平臺。

2022年4月，公司全面升級國產(chǎn)語音解決方案UME產(chǎn)品架構(gòu)，推出桌面一體式終端DeskVisionA24，優(yōu)化會議產(chǎn)品兼容性與服務(wù)能力。圖表42：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會議產(chǎn)品系列會議室終端設(shè)備視頻會議服務(wù)器云視頻會議資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投284.1

公司可提供會議室終端、服務(wù)器、會議平臺等全系列產(chǎn)品（續(xù)）

2022年4月，公司推出自研4K智能協(xié)作會議平板MeetingBoard，支持標(biāo)準(zhǔn)的H.323/SIP協(xié)議，可以與市面上主流視訊終端互聯(lián)互通，同時支持騰訊會議、ZOOM、微軟TEAMS等云會議應(yīng)用，探索行業(yè)前沿的智能協(xié)作方案，拓展公司會議室終端設(shè)備布局，領(lǐng)先自研音視頻技術(shù)與終端設(shè)備推動公司業(yè)務(wù)的長期拓展。圖表43：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會議平板MeetingBoard產(chǎn)品特色資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投294.2

視頻會議產(chǎn)品系列完善，與其它產(chǎn)品線構(gòu)成協(xié)同，深度滿足客戶需求

公司視頻會議具有產(chǎn)品系列完善、技術(shù)競爭力強(qiáng)和良好行業(yè)生態(tài)等優(yōu)勢。公司視頻會議產(chǎn)品包括會議終端、億聯(lián)會議、視頻會議服務(wù)器以及開放API&SDK等產(chǎn)品服務(wù)，既可滿足私有化或者私有云、混合云部署模式，也可滿足公有云部署模式，同時具備開放接口能力支持企業(yè)拓展業(yè)務(wù)場景。同時，公司產(chǎn)品線覆蓋桌面通信終端、視頻會議以及云桌面終端，在行業(yè)產(chǎn)品系列完整度對標(biāo)Poly，既可以在存量客戶深耕，又可以實(shí)現(xiàn)新市場的突破，對于公司長遠(yuǎn)發(fā)展意義重大。

公司視頻會議協(xié)作產(chǎn)品入圍領(lǐng)導(dǎo)者象限。根據(jù)2021年Frost&Sullivan和頭豹研究院聯(lián)合發(fā)布的中國智能視頻會議協(xié)作圖顯示，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)等企業(yè)入圍中國智能視頻會議協(xié)作市場領(lǐng)導(dǎo)者象限。圖表44：中國智能視頻會議協(xié)作市場綜合表現(xiàn)FrostRadar圖表45：公司統(tǒng)一通信產(chǎn)品品類與對手比較（2019年）資料來源：Frost&Sullivan，頭豹研究院，F(xiàn)orbes，中信建投304.3

公司卡位增速最快的視頻會議終端產(chǎn)品賽道

公司視頻會議產(chǎn)品定位精準(zhǔn),卡位增速最快賽道。根據(jù)Gartner預(yù)測，視頻會議終端產(chǎn)品不同分類的增速，視頻會議終端設(shè)備（Bar）類型有望保持最快增速，預(yù)計2025年達(dá)到23.65億美元市場規(guī)模。

公司產(chǎn)品以視頻會議終端設(shè)備（Bar）類型為主，覆蓋大中小會議室場景。產(chǎn)品類型包括從個人辦公的藍(lán)牙麥克風(fēng)CP700/CP900+UVC30系列，到小型會議室的VC200系列，中型會議室的VC500系列和大型會議室的VC800系列等產(chǎn)品。

公司為各類空間場景定制不同規(guī)格的產(chǎn)品方案，除了在設(shè)備配置上領(lǐng)先行業(yè)外，還掌握智能人臉識別與追蹤、智能圖像優(yōu)化、多麥克風(fēng)陣列技術(shù)、智能消噪技術(shù)、自適應(yīng)均衡器技術(shù)、多陣列麥克風(fēng)級聯(lián)技術(shù)等多項核心音視頻技術(shù)。圖表46：視頻會議不同類型產(chǎn)品增速預(yù)測圖表47：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會議室終端產(chǎn)品-按會議室類型分類資料來源：Gartner，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投314.4

公司面向國內(nèi)外不同客戶推出針對性方案圖表48：微軟Teams視頻會議方案

2020年億聯(lián)音視頻終端先后通過微軟Teams、Zoom、騰訊會議認(rèn)證，是唯一一家產(chǎn)品通過這三個平臺認(rèn)證的中國企業(yè)。2018年，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)與微軟達(dá)成全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，明確雙方在音視頻一站式解決方案的合作意向。微軟作為傳統(tǒng)軟件提供商，在終端領(lǐng)域采取與優(yōu)質(zhì)廠商合作的模式，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)為微軟提供全套音頻及視頻終端方案。公司面向微軟Teams的視頻會議方案覆蓋小微型到超大型7種場景，定位大中小型企業(yè)客戶。

公司面向Zoom和騰訊提供視頻會議系統(tǒng)方案，充分考慮不同平臺的特點(diǎn)和客戶群體，給出差異化的解決方案。2020年底，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)安卓一體機(jī)視頻會議終端MeetingBarA20接連獲得微軟Teams和Zoom的高規(guī)格產(chǎn)品認(rèn)證。會議電話CP900和超高清USB攝像機(jī)UVC30組成的小型會議室音視頻設(shè)備方案，也通過騰訊會議平臺的嚴(yán)格評估，獲得認(rèn)證。圖表49：Zoom視頻會議方案圖表50：騰訊視頻會議方案資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投324.4

公司面向國內(nèi)外不同客戶推出針對性方案（續(xù)）

公司的安卓一體機(jī)視頻會議終端

MeetingBar

A20，分別內(nèi)置了微軟Teams和Zoom的原生系統(tǒng)，能夠在延續(xù)用戶原有習(xí)慣的基礎(chǔ)上，提供超高清音視頻體驗。

通過騰訊會議認(rèn)證的億聯(lián)小型會議室音視頻設(shè)備方案，包括便攜式免提會議電話CP900及超高清USB攝像機(jī)UVC30兩款產(chǎn)品。該音視頻終端方案專為小型會議室設(shè)計，能夠完美兼容騰訊會議各項功能應(yīng)用，提供超高清的畫面與聲音，為客戶提供高質(zhì)量視頻會議體驗。

公司面向個人用戶提供億聯(lián)PC軟終端網(wǎng)絡(luò)視頻會議，采用H.264HP前沿編解碼技術(shù)，實(shí)現(xiàn)同等質(zhì)量的視頻效果比H.264BP更節(jié)省50%帶寬，無需升級專線網(wǎng)絡(luò)即可體驗高清流暢的視頻會議。同時采用30%音視頻抗丟包技術(shù)，在惡劣的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下依然保障會議的流暢進(jìn)行，保證個人用戶的參會體驗。圖表51：安卓一體機(jī)視頻會議終端MeetingBarA20圖表52：會議電話CP900和超高清USB攝像機(jī)UVC30資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投334.4

公司面向國內(nèi)外不同客戶推出針對性方案（續(xù)）

公司具備面向行業(yè)的視頻會議系統(tǒng)完整解決方案，可滿足國內(nèi)黨政/教育/企業(yè)等多個行業(yè)的大中小客戶需求，有望在海外和國內(nèi)齊頭并進(jìn)。圖表53：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)視頻會議行業(yè)解決方案教育行業(yè)醫(yī)療行業(yè)政務(wù)黨建高品質(zhì)硬件終端；強(qiáng)互動教學(xué)體驗；教育錄播點(diǎn)播全場景通訊；信息互通，高效協(xié)同；線上線下會診一體化操作簡單；體驗效果更佳；降低會議成本建筑業(yè)制造業(yè)金融業(yè)較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)適應(yīng)性；自主研發(fā)的云+端體系高清音視頻通訊；信息互通，高效協(xié)同高定制化程度；高清音視頻通訊；高品質(zhì)硬件終端連鎖店呼叫中心互聯(lián)網(wǎng)信息互通，高效協(xié)同；降低會議成本；高清音視頻通訊高度集成的一站式方案；話機(jī)穩(wěn)定性、安全性高超大型客服中心；清晰高保真，溝通體驗高資料來源：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，中信建投344.5

視頻會議從單純的會議功能轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部協(xié)作的重要平臺圖表54：中國視頻會議產(chǎn)品分類拓?fù)鋱D

云會議視頻技術(shù)通常采用公有云或者混合云部署，在云上進(jìn)行數(shù)據(jù)的傳輸、處理及存儲，降低部署成本的同時提升應(yīng)用場景的靈活性。云視頻會議的典型配置是“云+端”模式，即“云端視頻平臺+云端會議室+用戶視頻會議終端”。

不同規(guī)模企業(yè)由于IT能力和預(yù)算差異，對視頻會議系統(tǒng)需求不同。大型企業(yè)通常選擇具備定制化解決方案和私有化部署能力的方案，小型企業(yè)通常選擇終端標(biāo)準(zhǔn)化+平臺云部署的產(chǎn)品，公有云能較好滿足其降低成本的需求，中型企業(yè)通常傾向于選擇具備SaaS定制化能力的行業(yè)解決方案，在提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的同時，可圍繞行業(yè)特征定制化延伸。圖表55：中國不同規(guī)模企業(yè)視頻會議需求與選擇策略資料來源：頭豹研究院，艾瑞咨詢，中信建投354.5

視頻會議從單純的會議功能轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部協(xié)作的重要平臺（續(xù)）圖表56：中國不同行業(yè)屬性企業(yè)視頻會議需求特征

視頻會議使用者所處行業(yè)不同，存在細(xì)分場景的定制化需求。政府和事業(yè)單位對于信息安全，通話質(zhì)量以及容量要求高；教育行業(yè)客戶主要面向大量學(xué)生群體，對穩(wěn)定性和互動性要求高；醫(yī)療行業(yè)客戶更關(guān)注視頻穩(wěn)定性和清晰度；制造業(yè)企業(yè)對覆蓋海外場景提出訴求。

視頻會議在基本的會議功能之外，逐步成為企業(yè)協(xié)作的重要平臺。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，視頻會議產(chǎn)品除了不斷提升基礎(chǔ)會議能力外，泛企業(yè)協(xié)作功能也不斷豐富。如開啟便捷靈活的入會方式，增加協(xié)作與管理功能，將視頻會議系統(tǒng)與文檔協(xié)作、綜合溝通協(xié)作、任務(wù)管理協(xié)作打通融合，構(gòu)建更加完善的視頻協(xié)作生態(tài)。圖表57：視頻會議產(chǎn)品功能需求迭代資料來源：艾瑞咨詢，中信建投364.5

視頻會議從單純的會議功能轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部協(xié)作的重要平臺（續(xù)）

各行業(yè)場景需求對視頻會議廠商的要求主要包括三方面：一是產(chǎn)品功能包括基礎(chǔ)視頻會議功能和協(xié)作管理功能能否滿足客戶需求；二是解決方案能力是否覆蓋“云+端”，是否具備各個垂直行業(yè)的定制化能力；三是服務(wù)的范圍及可持續(xù)性。

傳統(tǒng)通信廠商一般有多年的硬件設(shè)備研發(fā)能力，專業(yè)的音視頻編解碼技術(shù)與多年的落地經(jīng)驗；平臺型廠商與SaaS廠商的產(chǎn)品功能豐富，其低門檻的使用體驗便于C端用戶規(guī)模的快速擴(kuò)張；在海外布局網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)廠商可以更針對性地為跨國性制造業(yè)企業(yè)提供服務(wù)。圖表58：不同行業(yè)屬性企業(yè)視頻會議選擇策略資料來源：艾瑞咨詢，中信建投374.6

疫情提升視頻會議需求，“云+端”模式改變競爭態(tài)勢

云端部署的模式興起，改變統(tǒng)一通信圖表59：云部署對于統(tǒng)一通信終端市場競爭的影響終端競爭態(tài)勢?！霸?端”部署的模式是指由運(yùn)營商或UC平臺商在云端搭建統(tǒng)一通信系統(tǒng)，企業(yè)僅需購買統(tǒng)一通信服務(wù)，按月支付費(fèi)用即可，從而降低了企業(yè)的初始投入成本，簡化了統(tǒng)一通信的部署流程，對于成本更加敏感的中小企業(yè)可根據(jù)自身需求選擇與云平臺匹配的終端方案。圖表60：

疫情對視頻會議需求的釋放

2020年疫情帶來視頻會議剛需，基于云部署的中小企業(yè)視頻會議需求得到快速釋放。全球中小企業(yè)的視頻會議滲透率較大型企業(yè)低，由于傳統(tǒng)視頻會議價格昂貴且對IT人員要求較高，中小企業(yè)視頻會議推廣面臨壓力。“云+端”部署模式讓中小企業(yè)具備部署視頻會議的基礎(chǔ)。資料來源：Poly，頭豹研究院

，中信建投384.7

視頻會議系統(tǒng)市場規(guī)模有望持續(xù)增長

截至2022年5月，全球范圍內(nèi)微軟Teams月活躍用戶數(shù)超過2.7億，Teams自建及第三方應(yīng)用月活用戶數(shù)較2020年初增長10倍。據(jù)2023財年Zoom第一季度財報，公司已擁有198900家企業(yè)客戶，同比增長24%，過去一年企業(yè)客戶凈美元擴(kuò)張率達(dá)到123%，預(yù)計企業(yè)客戶在營收中所占份額將持續(xù)增大。

5G網(wǎng)絡(luò)的低時延及云計算等新技術(shù)的普及也為視頻會議的廣泛應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)VerifiedMarketResearch數(shù)據(jù)，2020年全球視頻會議市場規(guī)模42.1億美元，預(yù)計到2027年將達(dá)到83.5億美元。從全球競爭格局來看，根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2020年思科、、Poly、和億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)位居全球視頻會議終端前五名。圖表61：2019-2027年全球視頻會議市場規(guī)模（億美元）圖表62：2020年全球視頻會議終端市場份額占比CiscoPoly億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)Avaya其他90800.7%2.0%CAGR

2020-2027:

+9.6%9.5%7060504030201007.8%44.1%11.1%24.8%201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E資料來源：VerifiedMarketResearch，Omdia，中信建投394.7

視頻會議系統(tǒng)市場規(guī)模有望持續(xù)增長（續(xù)）

視頻會議市場占統(tǒng)一通信終端市場比重高，未來市場規(guī)模是SIP話機(jī)4倍以上。疫情改變了用戶習(xí)慣，催生更多的視頻會議需求，包括覆蓋大中小多種場景會議室及個人應(yīng)用場景的視頻會議需求將顯著增長。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)預(yù)測，2024年P(guān)oly對應(yīng)視頻會議TAM市場空間在60億美元，近5年CAGR保持在20%。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年中國視頻會議市場規(guī)模為9.7億美元（約62.7億元），同比增長2.9%，預(yù)計中國視頻會議市場規(guī)模在2024年將超過100億元人民幣，其中云會議市場占比將近40%。從廠商份額來看，硬件視頻會議市場集中度依然較高，、科達(dá)、、Poly依然占據(jù)市場前四名的位置，但“其他”廠家的增速明顯快于市場平均增速，未來中國硬件視頻會議市場格局將會有所變化。圖表63：2019-2025年中國視頻會議市場規(guī)模（百萬美元）圖表64：2021年中國硬件視頻會議廠商市場份額占比科達(dá)Poly小魚易連其他硬件視頻會議云視頻200015001000500070060026.1%50036.5%4002307402606903.1%6.8%7.6%201619105095090085019.8%2019202020212022E2023E2024E2025E資料來源：Frost&Sullivan，Synergy，Poly，羅技，IDC，中信建投40第五章財務(wù)表現(xiàn)：公司經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)秀，多項財務(wù)指標(biāo)領(lǐng)先同行5.1

公司持續(xù)加大研發(fā)投入，規(guī)模效應(yīng)帶來費(fèi)用率下降

公司費(fèi)用率穩(wěn)中有降，持續(xù)加大研發(fā)投入。2021年公司期間費(fèi)用率為18.26%，同比下降2.23pct，其中銷售費(fèi)用率同比下降0.16pct，管理費(fèi)用率同比下降0.58pct，財務(wù)費(fèi)用率同比下降1.14pct，研發(fā)費(fèi)用率同比下降1.84pct。

2022Q1規(guī)模效應(yīng)帶來費(fèi)用率下降，財務(wù)費(fèi)用受匯兌影響大幅提升。公司2022Q1期間費(fèi)用率為13.63%，同比下降0.88pct，其中銷售費(fèi)用率同比下降0.43pct，管理費(fèi)用率同比下降0.06pct。研發(fā)費(fèi)用率同比下降0.82pct，2022Q1研發(fā)投入0.75億元，同比增長25.74%，公司持續(xù)在會議產(chǎn)品、桌面通信終端等領(lǐng)域進(jìn)行投入以保持技術(shù)和產(chǎn)品的領(lǐng)先性。2022Q1財務(wù)費(fèi)用率0.48%，同比提升0.43pct，公司海外收入占比較高，人民幣升值對公司收入、毛利率及凈利率產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。圖表65：2016-2022Q1億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用率情況圖表66：2016-2021億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)匯兌損失情況（億元）0.500.400.300.20費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率25%20%15%10%5%20.49%10.74%0.4618.26%0.3417.25%16.12%7.72%14.91%0.100.000.2013.63%13.18%7.16%5.68%9.90%5.15%2.63%0.58%7.54%5.86%7.48%6.49%3.27%7.19%3.91%2016-0.3620172018-0.172019-0.10202020216.61%5.31%2.72%-0.10-0.20-0.30-0.402.57%1.84%20172.46%2.23%-0.44%20191.72%20202.05%0.48%0%-0.94%2016201820212022Q1-4.05%-5%-10%資料來源：Wind，中信建投425.2

公司經(jīng)營狀況穩(wěn)健，資產(chǎn)流動性高

公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好，賬上現(xiàn)金充裕，資產(chǎn)負(fù)債率低，償債能力強(qiáng)。2021年，公司資產(chǎn)負(fù)債率為10.89%，同比提升0.92pct，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為10.49%，處于行業(yè)較低水平。

截至2022年3月底，公司貨幣資金4.12億元，交易性金融資產(chǎn)43.96億元。公司2021年流動比率8.08，速動比率7.12，2022Q1公司流動比率11.45，速動比率10.21，均高于同業(yè)平均水平。

與同業(yè)上市公司相比，公司經(jīng)營穩(wěn)健，現(xiàn)金充裕，流動資產(chǎn)保持較高水平，負(fù)債率較低，償債能力較強(qiáng)。圖表67：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)流動比率、速動比率及資產(chǎn)負(fù)債率情況圖表68：流動比率同業(yè)對比流動比率速動比率資產(chǎn)負(fù)債率億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會暢通訊蘇州科達(dá)25201510512%10.89%25.0020.0015.0010.005.0011.34%18.089.97%10%8%6%4%2%0%8.94%13.646.68%9.664.92%19.318.4119.317.007.1214.4314.4310.2910.299.029.027.868.087.863.936.618.084.464.953.084.043.092.852.302.651.729.42201900.0020162017201820192020202120162017201820202021資料來源：Wind，中信建投435.3

營運(yùn)周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)，現(xiàn)金流管理較好

2019-2021年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為7.03、6.04、6.16，

2021年會暢通訊、蘇州科達(dá)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.46、2.21，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較優(yōu)水平。2019-2021年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.65、3.06、2.63，2021年會暢通訊、蘇州科達(dá)存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.85、1.44。公司存貨周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)平均水平。

2019-2021年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額分別為10.93億元及11.28億元、11.07億元。對比同行，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量占總營收比例處于行業(yè)較高水平，公司現(xiàn)金流管理較好。圖表69：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率圖表70：應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率同業(yè)對比（次/年）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率8.87存貨周轉(zhuǎn)率億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會暢通訊蘇州科達(dá)10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.001087.924.197.477.033.656.043.066.162.6363.888.873.6547.923.903.977.477.033.846.043.636.163.4624.033.583.293.532.612.212.210201620172018201920202021201620172018201920202021圖表71：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量情況圖表72：同業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入對比經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量/營業(yè)總收入億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會暢通訊蘇州科達(dá)11.281210810.9311.0750%45%50%40%30%20%10%0%43.89%40.95%32.42%37.92%37.15%37.65%43.89%40.95%40%37.92%37.65%37.15%35%6.8430.05%30%25%19.79%17.85%65.1620%3.509.37%8.40%415%10%0.81%201829.17%2016-3.39%20195%4.48%20174.37%202000%201620172018201920202021-10%資料來源：Wind，公司年報，中信建投445.4

三方面原因支撐了公司的高利潤率

公司綜合毛利率處于同行業(yè)中較高水平，過去5年公司綜合毛利率超過60%，與思科接近，高于國內(nèi)的蘇州科達(dá)和會暢通訊，凈利率維持在40%以上，高于同行業(yè)公司。

我們認(rèn)為，公司的毛利率和凈利率水平高于同行，有其合理性：首先，SIP話機(jī)是個利基市場，市場規(guī)模小，但對音視頻的處理技術(shù)要求高，需要做的認(rèn)證龐雜，對新進(jìn)入者而言意義不大；其次，SIP話機(jī)是個成熟市場，發(fā)展多年，且因為國內(nèi)監(jiān)管原因以及海外辦公需求更旺，市場主要在海外，且供應(yīng)商也以海外廠商為主，因此綜合毛利率相對較高，而公司拓展多年，在與海外同行競爭中具有費(fèi)用管控能力強(qiáng)等優(yōu)勢；最后，公司采用“以銷定產(chǎn)、外協(xié)加工”的生產(chǎn)模式，同時聚焦特定品類產(chǎn)品，因此成本控制更好。圖表73：2017-2022Q1億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)毛利率水平同業(yè)對比圖表74：2017-2022Q1億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)凈利率水平同業(yè)對比億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會暢通訊蘇州科達(dá)思科Poly億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)會暢通訊蘇州科達(dá)思科Poly70%60%50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%66.36%62.96%62.04%61.79%60.38%66.00%66.02%64.26%64.02%49.62%62.94%63.27%61.55%57.63%61.81%46.90%46.43%22.75%46.74%23.72%43.86%42.57%62.08%54.97%55.25%54.37%53.39%51.24%50.72%51.75%47.09%41.45%22.39%21.26%2.43%1.07%202120.02%14.80%44.95%44.29%39.64%17.68%15.99%42.39%40.80%13.10%12.82%7.22%7.63%3.46%20193.63%-0.10%20170.22%201832.54%2020-3.32%2022Q1-8.10%-7.33%-17.65%-20%-40%-60%-34.89%-48.74%201720182019202020212022Q1資料來源：Wind，中信建投455.4

三方面原因支撐了公司的高利潤率（續(xù)）圖表75：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、Polycom和Mitel收入規(guī)模（億元）圖表76：億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、Polycom和Mitel毛利率億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)PolycomMitel億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)PolycomMitel100908070605040302010068%66%64%62%60%58%56%54%52%50%66.00%

66.02%63.13%62.08%54.66%61.79%61.55%59.13%58.36%57.93%57.09%58.63%87.5358.30%83.43

82.31

82.2975.1867.5568.51

69.2055.57%52.24%55.26%53.45%53.87%53.59%35.8936.8453.03%27.5424.8921.7818.152.93.35

4.88

6.62

9.24

13.882012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021圖表77：公司主要外協(xié)廠商及加工費(fèi)（萬元）序號名稱2014年2015年2016年2017年2018年2019年1廈門華聯(lián)電子科技有限公司2,208.642,727.4384.612,235.833,018.794,158.795,335.52南靖萬利達(dá)科技有限公司、漳州萬利達(dá)科技有限公司2783.971,632.872,829.093,634.6334廈門市威思朗光電科技有限公司廈門市上進(jìn)電子科技有限公司合計28.25762.291,201.004,983.091,711.511,349.997,713.162,670.6643.953,528.20-1,001.383,210.021,336.654,176.949,702.4912,498.35資料來源：Wind，公司招股書，公司公告，中信建投46第六章國際對標(biāo)：對標(biāo)Poly，豐富產(chǎn)品，布局?jǐn)?shù)字化生態(tài)，發(fā)展有空間6.1

公司對標(biāo)Poly，聚焦企業(yè)通信和協(xié)作方案，不斷豐富產(chǎn)品應(yīng)用場景

Poly是全球領(lǐng)先的通信公司，專注于統(tǒng)一通信與協(xié)作（UC&C）、統(tǒng)一通信即服務(wù)（UCaaS）和視頻即服務(wù)（VaaS）等領(lǐng)域，為專業(yè)人士設(shè)計、制造和營銷集成通信和協(xié)作解決方案，提供優(yōu)質(zhì)的音頻和視頻產(chǎn)品。

Poly的前身是

Plantronics（繽特力）和Polycom（寶利通），其中Plantronics成立于1961年，定位于通信耳機(jī)提供商，后續(xù)成為美國航空航天局（NASA）和聯(lián)邦航空管理局（FAA）空中交通控制員耳麥供應(yīng)商，并在2003年推出辦公無線耳機(jī)CS50。Polycom成立于1990年，1992年推出全球首款SoundStation會議電話，并于1996年在NASDAQ上市，2000年推出桌面視頻會議系統(tǒng)PolycomPVX，2006年推出高清視頻協(xié)作，2009年將視頻會議引入醫(yī)療和教育行業(yè)，2012年推出視頻云服務(wù)VaaS產(chǎn)品，2018年被Plantronics收購，2019年更名為Poly。

2022年3月，惠普宣布將以17億美元全現(xiàn)金交易方式收購Poly，并承擔(dān)其約16億美元凈債務(wù)，預(yù)計收購將在2022年底完成。圖表78：Poly發(fā)展歷程資料來源：Poly，HP，中信建投486.2

Poly針對不同客戶場景匹配對應(yīng)的產(chǎn)品和解決方案

Poly致力于協(xié)同云平臺為企業(yè)客戶提供無縫的音視頻通信體驗，產(chǎn)品定位包括會議協(xié)同，工作流程管理，企業(yè)協(xié)同，管理分析以及AI洞察，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)數(shù)值化轉(zhuǎn)型。

不同企業(yè)客戶應(yīng)用場景差異較大，Poly針對不同客戶場景匹配對應(yīng)的產(chǎn)品和解決方案。從產(chǎn)品方案區(qū)分，Poly產(chǎn)品分為耳麥、桌面通信終端、視頻、會議、軟件及服務(wù)。從應(yīng)用場景區(qū)分，Poly將客戶場景區(qū)分為桌面辦公、移動辦公、狹小會議空間、會議室、呼叫中心、IT工具及管理服務(wù)。圖表79：Poly全系列協(xié)作產(chǎn)品線圖表80：Poly產(chǎn)品定位與愿景圖表81：Poly產(chǎn)品系列與應(yīng)用場景匹配資料來源：Poly，中信建投496.2

Poly針對不同客戶場景匹配對應(yīng)的產(chǎn)品和解決方案（