東方財富-市場前景及投資研究報告-輕資產(chǎn)新貴,傳統(tǒng)龍頭,重估機會

2023-7-30東方財富：從輕資產(chǎn)新貴走向傳統(tǒng)龍頭——

為何認為東方財富今年有重估機會？一、報告摘要?基金與證券牌照顛覆公司營業(yè)核心，變現(xiàn)模式迎來蛻變。公司先后于2012年及2015獲得基金代銷牌照與證券牌照，在此之后東方財富擁有流量、產(chǎn)品、運營、牌照等多種要素，互聯(lián)網(wǎng)服務的閉環(huán)基本打通，變現(xiàn)渠道及經(jīng)營模式實現(xiàn)完全蛻變，公司整體由先前的服務及廣告提供商蛻變成如今的提供證券、基金、金融服務、財經(jīng)社區(qū)、即時資訊、專業(yè)數(shù)據(jù)為一體的一站式新型券商。?基金代銷樹立輕資產(chǎn)優(yōu)勢，降費不改發(fā)展趨勢。在公司的歷史收入結(jié)構(gòu)中，主要由經(jīng)紀業(yè)務及天天基金網(wǎng)的基金銷售業(yè)務為主。東方財富是國內(nèi)最早進入基金代銷領(lǐng)域的公司之一，具有豐富的經(jīng)驗和資源。東方財富生態(tài)圈內(nèi)擁有龐大的用戶群體和強大的品牌影響力，通過該途徑轉(zhuǎn)化用戶，邊際成本明顯低于傳統(tǒng)券商。天天基金在行業(yè)飛速發(fā)展的背景下，非貨幣類與混合類公募的保有量均進入行業(yè)前三名。目前基金代銷業(yè)務每年為公司貢獻約45億元收入。輕資產(chǎn)業(yè)務的穩(wěn)健發(fā)展也使得市場給予公司一定程度的估值溢價。?傳統(tǒng)業(yè)務投入加大，降費降傭壓力疏解。在近幾年，東方財富的經(jīng)濟業(yè)務的收入已經(jīng)超過了50億，信用業(yè)務的收入也達到20億以上的規(guī)模，經(jīng)濟業(yè)務和信用業(yè)務的市占率逐年升高。同時公司近些年也在持續(xù)加大在重資本業(yè)務的投入，應對經(jīng)紀傭金不斷下調(diào)的影響，因此公司業(yè)務重資產(chǎn)化、ROE中樞及估值下滑，隨著公募基金降費的落地，未來公司有望估值企穩(wěn)抬升。目錄1

輕資產(chǎn)模式起家經(jīng)紀業(yè)務和基金代銷獲得市場高估值近年來資產(chǎn)變重、降傭帶來的風險未來發(fā)展前景及模型234一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標桿：公司成立史從公司歷史上來看，東方財富網(wǎng)成立于2005年：以專業(yè)向財經(jīng)門戶網(wǎng)站為切入，為投資者提供各類財經(jīng)資訊以及金融數(shù)據(jù)服務；2006年創(chuàng)立“股吧”股票交流社區(qū)，為廣大投資者提供行情、意見、情緒交流的平臺；2007年創(chuàng)辦天天基金網(wǎng)，主要為基民提供完善與詳細的基金信息。圖1：東方財富流量三入口在公司創(chuàng)立之初，主要經(jīng)營模式類似于PC時代的其他互聯(lián)網(wǎng)公司，變現(xiàn)方式主要為：吸引對財經(jīng)資訊有需求的公域自然流量，并通過“股吧”社區(qū)論壇增強用戶粘性，最終通過在WEB端廣告位投放廣告獲取廣告收入；并以此為基礎(chǔ)，東方財富還針對股民對于股票行情的剛性需求，開發(fā)了PC端行情交易終端，并為有需求的客戶提供特色功能收取附加服務費。在這一階段，東方財富的營收構(gòu)成主要為廣告收入及軟件服務費為主。數(shù)據(jù)：公開資料，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標桿：牛市行情助推生態(tài)初步完善在東方財富網(wǎng)上線的2005年，A股迎來了歷史上指數(shù)漲幅最高的一次牛市，上證指數(shù)由2005年6月份的998點上漲到2007年10月份的6124點，由于這一時期市場上廣泛的賺錢效應，使得大量新增投資者涌入市場，同時公募基金在這一階段實現(xiàn)跨越式發(fā)展。傳統(tǒng)的信息發(fā)布平臺具有出色的流量驅(qū)動能力，但其用戶粘性卻相對較低。然而，具有社交屬性的東方財富網(wǎng)通過滿足用戶的投資交流需求，有效地提高用戶參與度和忠誠度。而由東方財富網(wǎng)、股吧、天天基金網(wǎng)構(gòu)成的生態(tài)閉環(huán)通過滿足用戶差異化需求完美地實現(xiàn)流量閉環(huán)及內(nèi)循環(huán)，再次提高流量轉(zhuǎn)化效率及用戶粘性。圖3：財經(jīng)垂直網(wǎng)站流量情況圖2：滬市期末股票投資者開戶數(shù)(萬戶)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：公開資料，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標桿：時至今日依然具備高流量公司憑借著完善的生態(tài)體系、先發(fā)優(yōu)勢、與牛市助力，在發(fā)展初期便積累了大批的高粘性用戶群體，憑借著生態(tài)構(gòu)建的先發(fā)優(yōu)勢，東方財富直至今日依然能保持在財經(jīng)門戶網(wǎng)站流量榜單前列。而公司在招股說明書中披露的用戶有效時常市場份額方面位于同時期行業(yè)前茅。圖4：2009年財經(jīng)類網(wǎng)站有效時常份額圖5：垂直類財經(jīng)網(wǎng)站日均覆蓋人數(shù)（2022/04,萬人）日均覆蓋人數(shù)（萬人）東方財富網(wǎng)和訊1200100080060040020001,075.4921.90%金融界1.80%2.20%3.40%4.80%43.10%中金在線證券之星同花順123基金網(wǎng)其他196.86124.839%56.1013.80%8.87東方財富網(wǎng)中國經(jīng)濟網(wǎng)同花順數(shù)據(jù)和訊中金在線數(shù)據(jù)：招股說明書，太平洋研究院整理：WIND，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標桿：基金與證券牌照顛覆公司營業(yè)核心，變現(xiàn)模式迎來蛻變公司在2012年獲獨立基金銷售牌照，流量變現(xiàn)方式迎來蛻變。2012年，獨立基金銷售牌照獲證監(jiān)會同意發(fā)放，在此之前，行業(yè)內(nèi)大部分基金均由銀行渠道銷售，而東方財富則為首批獲批的4家公司之一，在獲得正式牌照之后，東方財富積累多年的流量以及基于用戶對基金投資的需求有了新的變現(xiàn)渠道。首家互聯(lián)網(wǎng)券商，開啟券商展業(yè)新篇章。伴隨著兩次牛市，東方財富的資本實力得到極大地提升，因此公司于2015年通過發(fā)行股份及募集配套資金的方式以40億元的價格收購西藏同信證券100%股權(quán)，并以此成為首家互聯(lián)網(wǎng)券商，而在2015年及2016年市場大幅下行后，證監(jiān)會對于互聯(lián)網(wǎng)公司獲得證券牌照的監(jiān)管已日趨收緊，券商牌照短期很難再向互聯(lián)網(wǎng)圖6：券商牌照交易匯總公司開放。數(shù)據(jù)：招股說明書，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標桿：互聯(lián)網(wǎng)營銷模式帶來先天的邊際成本優(yōu)勢最終，獲得了證券牌照的東方財富在這一階段擁有流量、產(chǎn)品、運營、牌照等多種要素，其互聯(lián)網(wǎng)服務的閉環(huán)基本打通，變現(xiàn)渠道及經(jīng)營模式實現(xiàn)完全蛻變，公司整體由先前的服務及廣告提供商蛻變成如今的提供證券、基金、金融服務、財經(jīng)社區(qū)、即時資訊、專業(yè)數(shù)據(jù)為一體的一站式互聯(lián)網(wǎng)金融服務商。用戶通過登錄網(wǎng)頁版的東方財富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)、東財APP，可以瀏覽每天的行情，獲取財經(jīng)資訊。同時也可以參與股吧和基金等社區(qū)進行交流，更可以直接在線上開戶進行股票或基金的交易，并獲得數(shù)據(jù)和融資方面的增值服務，輔以官方金融牌照，流量變現(xiàn)通道愈發(fā)順暢。同時，相較于傳統(tǒng)券商的營業(yè)部擴張模式，互聯(lián)網(wǎng)天生就為東方財富帶來了極低的獲客成本，從數(shù)據(jù)上來看，東方財富的銷售費用率常年保持下降趨勢。反觀傳統(tǒng)券商，營業(yè)部數(shù)量已經(jīng)接近上限，隨之而來的便是新客成本的持續(xù)升高。圖7：券商營業(yè)部數(shù)量統(tǒng)計（家）圖8：東方財富銷售、研發(fā)費用率統(tǒng)計14000120001000080006000400020000銷售費用率研發(fā)費用率50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2012

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20212016201720182019數(shù)據(jù)202020212022數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理：WIND，太平洋研究院整理一、互聯(lián)網(wǎng)模式塑造券商新標桿：各項財務數(shù)據(jù)逐年上升圖10：東方財富基金代銷業(yè)務收入及占比圖9：東方財富證券業(yè)務收入及占比金融電子商務服務收入（億元）金融電子商務服務收入占比（右）證券服務收入（億元）證券服務收入占比（右）10080604020070%65%60%55%50%45%604020040%35%30%25%數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理圖11：東方財富歷年營收及同比增速圖12：東方財富歷年歸母凈利潤及同比增速營業(yè)總收入（億元）營業(yè)總收入同比（右）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右80%60%40%20%0%100806040200170%120%70%20%-30%-80%0-20%數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理目錄1

輕資產(chǎn)模式起家的互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀業(yè)務和基金代銷獲得市場高估值近年來資產(chǎn)變重、降傭帶來的風險未來發(fā)展前景及模型234二、基金代銷貢獻超群，傳統(tǒng)廣告和信息服務業(yè)務已退出主流在公司的收入結(jié)構(gòu)中，主要由證券業(yè)務以及天天基金網(wǎng)的基金銷售業(yè)務（

金

融

電

子

商

務

服

務

）為主。兩大支柱業(yè)務之外，互聯(lián)網(wǎng)廣告銷售業(yè)務與金融數(shù)據(jù)服務的占比則相對較低，廣告業(yè)務主要由于公司生態(tài)環(huán)境逐步向移動端發(fā)展導致業(yè)務規(guī)模不斷下降；而金融數(shù)據(jù)服務業(yè)務受制于賣方金融數(shù)據(jù)終端市場競爭激烈等原因，致使規(guī)模擴大較慢。圖13：公司歷年營收構(gòu)成（億元）證券服務金融電子商務服務金融數(shù)據(jù)服務廣告服務1401201008060402002014

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年報：招股說明書，太平洋研究院整理二、(

)傳統(tǒng)券商業(yè)務發(fā)展迅速，市占率節(jié)節(jié)攀升傳統(tǒng)的券商的業(yè)務分類中，除了代理證券買賣以及租賃交易席位為主的經(jīng)紀類業(yè)務，還包括了以融資融券和股票質(zhì)押來賺取利息收入的信用業(yè)務；以代理客戶管理資產(chǎn)以賺取管理費為主的資管業(yè)務；以自有資金開展投資賺取投資收益的自營業(yè)務；以及幫助企業(yè)股權(quán)、債券融資、并購重組等賺取傭金的投行業(yè)務。經(jīng)濟、信用、資管、自營、投行五大業(yè)務構(gòu)成了券商收入的主體。對于東方財富的證券業(yè)務來講，當下主要涉足的是券商業(yè)務中最基礎(chǔ)的經(jīng)紀業(yè)務以及信用業(yè)務。對比傳統(tǒng)券商龍頭中信證券，我們可以發(fā)現(xiàn)，中信證券的收入主要來自于自營與手續(xù)費收入，而東方財富的經(jīng)紀與利息收入占比逐年走高，但是基金代銷貢獻度仍占據(jù)一席之地。因此目前來看，相較于傳統(tǒng)券商來說東方財富仍較“輕”。圖14：中信證券歷年營收構(gòu)成圖15：東方財富歷年營收構(gòu)成利息凈收入投資銀行業(yè)務手續(xù)費凈收入投資收益經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費凈收入基金代銷收入利息收入手續(xù)費及傭金收入資產(chǎn)管理業(yè)務手續(xù)費凈收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%2016年報

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：WIND，太平洋研究院整理2016年報

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2022年報數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理二、(

)傳統(tǒng)券商業(yè)務發(fā)展迅速，市占率節(jié)節(jié)攀升低價策略快速提高市場份額實現(xiàn)突破。通過收購西藏同信證券拿到證券牌照的東方財富，在多年的流量積累的基礎(chǔ)之上，通過推出低價策略，迅速的在ToC零售業(yè)務上取得了突破。在東方財富取得證券牌照的隨后幾年，公司的經(jīng)濟業(yè)務以及信用業(yè)務，取得了飛躍式發(fā)展。而發(fā)展到最近幾年，東方財富的經(jīng)濟業(yè)務的收入已經(jīng)超過了50億，信用業(yè)務的收入也達到20

億

以上的規(guī)模。經(jīng)濟業(yè)務和信用業(yè)務的市占率逐年升高，在市場表現(xiàn)不佳的2018年及2022年東方財富仍實現(xiàn)逆勢增長。圖16：東方財富兩融利率低于行業(yè)水平圖17：東方財富傭金率低于行業(yè)水平證券行業(yè)兩融利率東方財富兩融利率證券行業(yè)傭金率東方財富傭金率8.500%8.000%7.500%7.000%6.500%6.000%5.500%0.055%0.050%0.045%0.040%0.035%0.030%0.025%0.020%2016201720182019數(shù)據(jù)202020212015201620172018數(shù)據(jù)201920202021：WIND，太平洋研究院整理：WIND，太平洋研究院整理二、(二)基金行業(yè)飛速發(fā)展，代銷規(guī)模增長迅猛東方財富是國內(nèi)最早進入基金代銷領(lǐng)域的公司之一，具有豐富的經(jīng)驗和資源。東方財富生態(tài)圈內(nèi)擁有龐大的用戶群體和強大的品牌影響力，可以為基金產(chǎn)品提供更廣泛的曝光度和更高的認知度。而其基金代銷業(yè)務的毛利率遠高于其他主營業(yè)務的毛利率，主要系基金代銷收入由認（申）購費、贖回費（流量性收入）和尾隨傭金、銷售服務費（存量性收入）兩大部分構(gòu)成，盈利模式相對簡單，具有輕資產(chǎn)運營的成本優(yōu)勢。圖18：2023Q1公募基金銷售保有規(guī)模（億元）股票+混合

非貨14000120001000080006000400020000數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理二、(二)基金行業(yè)飛速發(fā)展，代銷規(guī)模增長迅猛在東方財富合并報表統(tǒng)計口徑中，基金代銷業(yè)務統(tǒng)計于金融電子商務項目下。在2012年獲得獨立基金銷售牌照后，A股便迎來了又一次牛市，、互聯(lián)網(wǎng)+等概念層出不窮，市場交易額及基金規(guī)模屢創(chuàng)新高。對于東方財富來說，在牛市中天天基金規(guī)模迅速升高，并在2015年突破2萬億大關(guān)，存續(xù)數(shù)量也超過2000只。而基金市場的火熱為東財帶來了大量的認購費、申購費、贖回費等收入。在報表中則體現(xiàn)為金融電子商務業(yè)務營收貢獻比例的跨越式提高。2019-2021年間公募基金銷售規(guī)?？缭绞皆鲩L，公募基金的保有量首次突破了20萬億大關(guān)。天天基金在行業(yè)飛速發(fā)展的背景下，非貨幣類與混合類公募的保有量均進入行業(yè)前三名。目前基金代銷業(yè)務每年為公司貢獻約45億元收入。圖19：公司歷年金融電子商務業(yè)務收入（億元）6050.735043.264029.623024.422010012.3610.658.718.443.720.662013

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年報：WIND，太平洋研究院整理二、(二)基金行業(yè)飛速發(fā)展，代銷規(guī)模增長迅猛而在代銷傭金方面，盡管認購申購費率近年來持續(xù)走低，但綜合尾傭維持高位，在本輪降費降傭之前，公募基金連續(xù)多年規(guī)模提升，加上尾傭的提高，導致東方財富的基金代銷業(yè)務無論是營收還是利潤率依舊持續(xù)在增長中。圖20：行業(yè)基金代銷傭金率圖21：東方財富金融電子商務業(yè)務營收及毛利認購申購費率（%）綜合尾傭費率（%）營收(左）毛利（左）毛利率（右）0.70.60.50.40.30.20.1060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0095.0094.0093.0092.0091.0090.0089.0088.000.640.30.330.160.330.190.30.270.190.270.170.10.20.162016年報

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2022年報20152016201720182019數(shù)據(jù)20202021：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理二、(二)基金行業(yè)飛速發(fā)展，代銷規(guī)模增長迅猛從基金代銷收入構(gòu)成來看，其主要由交易前中期所收取的認、申購費+贖回基金銷售后期的尾隨傭金：客戶維護費+銷售服務費構(gòu)成。根據(jù)全行業(yè)基金公司披露的2021年報，向代銷渠道方面共支付：客戶維護費410億元、銷售服務費190億元、認購申購費1160億元、贖回費150億元，客戶維護費已占到管理費的30%，支付給渠道的費用接近交易成本的70%。圖24：2021年公募基金費用支付結(jié)構(gòu)

單位：億元圖22：基金代銷收入構(gòu)成贖回費,150認購申購費,1160基金公司管理費,銷售費用合計,19101020數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理圖23：公募基金行業(yè)客戶維護費占管理費收入比例32.9%33.1%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%30.6%銷售服務費,19025.0%24.7%24.4%22.5%21.8%客戶維護費,410基金公司管理費銷售費用合計

認購申購費

銷售費用合計

贖回費銷售費用合計

銷售服務費

銷售費用合計

客戶維護費數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理0.0%20152016201720182019數(shù)據(jù)202020212022：WIND，太平洋研究院整理二、(三)輕資產(chǎn)也為東方財富帶來了券商行業(yè)的最高估值東方財富基金的代銷業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)勢也就是輕資產(chǎn)模式被市場認可，與傳統(tǒng)券商龍頭在ROE、PB方面的對比我們可以看到，市場近些年給予了東方財富較高的估值。同時這種優(yōu)勢也反映在近兩年的股價表現(xiàn)上。圖25：東方財富對比頭部傳統(tǒng)券商ROE圖26：東方財富對比頭部傳統(tǒng)券商PB東方財富中信證券證券東方財富中信證券證券2520151059.57.55.53.51.50-0.520162017201820192020202120222016201720182019202020212022數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)

：WIND，太平洋研究院整理目錄1

輕資產(chǎn)模式起家的互聯(lián)網(wǎng)券商經(jīng)紀業(yè)務和基金代銷獲得市場高估值近年來資產(chǎn)變重、降傭帶來的風險未來發(fā)展前景及模型234三

經(jīng)營及財務狀況分析：(

)基金降費帶來的收入減少風險2022年9月16號，國務院辦公廳發(fā)布有關(guān)《進一步優(yōu)化營商環(huán)境，降低市場主體制度性交易成本的意見》，其中的第八條提到：鼓勵證券、基金、擔保等機構(gòu)進一步降低服務收費，推動金融基礎(chǔ)設(shè)施合理降低交易、托管、登記、清算等費用；2023年7月8日，證監(jiān)會發(fā)布了公募基金費率改革工作，主要包括：降低主動權(quán)益類基金費率水平。新注冊產(chǎn)品管理費率、托管費率分別不超過1.2%、0.2%；存量產(chǎn)品管理費率、托管費率爭取于2024年前降至1.2%、0.2%以下；推出更多浮動費率產(chǎn)品，包括與基金規(guī)模掛鉤、與業(yè)績掛鉤兩類；降低公募基金證券交易傭金率，擬逐步規(guī)范公募基金證券交易傭金費率，相關(guān)改革措施涉及修改相關(guān)法規(guī)；規(guī)范基金銷售環(huán)節(jié)收費，通過法規(guī)修改，統(tǒng)籌讓利投資者和調(diào)動銷售機構(gòu)積極性，進一步規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費；促進基金投顧試點轉(zhuǎn)常規(guī)，支持基金公司申請投顧資格、允許個人養(yǎng)老金份額依法設(shè)定更低管理費率；完善公募基金行業(yè)費率披露機制等。圖27：目前國內(nèi)于海外基金費用結(jié)構(gòu)對比數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理三

經(jīng)營及財務狀況分析：(

)基金降費帶來的收入減少風險在兩項政策中，對東方財富基金代銷業(yè)務影響較大的是新發(fā)產(chǎn)品及現(xiàn)存產(chǎn)品管理費下降導致的尾傭下降，當然，對于絕大多數(shù)公募基金來說，主動下調(diào)銷售尾傭并不利于基金銷售。但自2022年9月政策公布以來，東方財富股價及PB水平由最高點已回撤約40%。圖29：2022年9月至今東方財富股價及PB表現(xiàn)圖28：基金降費影響測算收盤價（左）PB（右）20191817161514131254.84.64.44.243.83.63.43.23數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理三

經(jīng)營及財務狀況分析：(二)隨著員工結(jié)構(gòu)的變化，導致資產(chǎn)變重上市之初，東方財富員工主要構(gòu)成為技術(shù)人員，人均薪酬成本較低，但隨著證券業(yè)務的不斷發(fā)展，員工數(shù)量及薪資水平不斷上升，傳統(tǒng)金融類人才比例增加，整體公司人員支出增加使得資產(chǎn)變重。圖30：東方財富歷年人均薪酬及員工數(shù)量圖31：東方財富歷年員工構(gòu)成在職人員（左）人均薪酬(萬元)綜合管理人員行政人員銷售人員技術(shù)人員其他專業(yè)7000600050004000300020001000040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00100%80%60%40%20%0%0.002016年

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2022年2016年報

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經(jīng)營及財務狀況分析：(三)未來經(jīng)濟業(yè)務的競爭，導致傭金率還會不斷下降傳統(tǒng)券商借助市占率和資金優(yōu)勢，近年來不斷通過市場圖32：近年間證券公司融資統(tǒng)計融資增加資本金，投入傭金價格戰(zhàn)，因此我們認為未來券商的傭金率還將繼續(xù)向成本線遷移，最終有可能接近規(guī)費，而東方財富的經(jīng)紀業(yè)務占比較高，將持續(xù)受到?jīng)_擊。隨著證監(jiān)會于2020年8月份《證券公司租用第三方網(wǎng)絡平臺開展證券業(yè)務活動管理規(guī)定（試行）》政策的推出，三方引流政策有望松動，互聯(lián)網(wǎng)券商市場競爭加劇。對于東方財富來說，面臨騰訊、阿里、美團、百度等大互聯(lián)網(wǎng)平臺流量的挑戰(zhàn)，關(guān)乎于公司經(jīng)紀及信用業(yè)務發(fā)展的流量成本可能面臨被動上升的局面。數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理三

經(jīng)營及財務狀況分析：(四)為了對抗傭金的下行，東財也在加大資金類業(yè)務的比重無論是來自零售業(yè)務的傭金戰(zhàn)壓力，還是來自公募基金的費率下調(diào)，目前東方財富正持續(xù)面臨著市場競爭和監(jiān)管政策的雙重影響，為了抵御傭金下降的壓力，公司近年來也開始不斷擴充自有資金以擴大兩融業(yè)務和自營業(yè)務的規(guī)模。然而，該策略的執(zhí)行也帶來了一些其他影響。擴大這兩類業(yè)務的規(guī)模需要投入大量的資金，導致公司的資本效率降低，從而影響到了公司的ROE。而根據(jù)顯示，東方財富的ROE近兩年開始下降，這在一定程度上反映了公司整體策略的影響。從22年1月份以來，東方財富的股價持續(xù)調(diào)整，表明市場對公司重資產(chǎn)化、ROE能否持續(xù)的擔憂。圖33：東方財富歷年ROE圖34：東方財富近年股價表現(xiàn)25201510530.0025.0020.0015.0010.005.0022.1117.8914.49.496.66.324.8600.0020162017201820192020數(shù)據(jù)202120222018年7月2019年7月2020年7月2021年7月2022年7月：WIND，太平洋研究院整理目錄1

輕資產(chǎn)模式起家經(jīng)紀業(yè)務和基金代銷獲得市場高估值近年來資產(chǎn)變重、降傭帶來的風險未來發(fā)展前景及模型233四

經(jīng)營及財務狀況分析：(

)天天基金網(wǎng)依然是線上主流銷售渠道東方財富的基金代銷業(yè)務的成長空間、商業(yè)模式、競爭格局等方面優(yōu)于傳統(tǒng)券商的重資本業(yè)務，而以我國目前居民部門財富積累和配置的方式來看，財富管理賽道正處于上升期。線上銷售基金的業(yè)務模式則是典型的平臺經(jīng)濟：關(guān)聯(lián)著廣大的基民與眾多的基金公司，有顯著的雙邊網(wǎng)絡效應（一邊的規(guī)模會影響另一邊的規(guī)模）。因此，這種互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式使得領(lǐng)先者可以充分利用他們的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應飛速發(fā)展，并長期保持優(yōu)勢，直到出現(xiàn)新的業(yè)態(tài)被替代。因此，預計線上三方基金銷售渠道將持續(xù)以螞蟻基金和天天基金網(wǎng)為龍頭，同時，線下傳統(tǒng)渠道分銷份額仍在不斷萎縮。圖35：公募基金傭金費率（單位：萬分之）圖36：公募基金托管規(guī)模（億元）8.38.28.183000002500002000001500001000005000008.198.147.927.897.867.97.87.77.67.57.857.647.582022A：WIND，太平洋研究院整理2019H2019A2020H2020A2021H數(shù)據(jù)2021A2022H數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營及財務狀況分析：(

)參照海外，權(quán)益基金傭金最終實現(xiàn)分產(chǎn)品化而另一方面，在美國、歐洲、日本等成熟市場，以十年時間為限，約九成的主動管理型的基金經(jīng)理是無法跑贏被動性指數(shù)基金的。而管理費等費用過高則是其無法跑贏指數(shù)基金的一大原因。當費率更低的被動基金逐漸嶄露頭角過后，越來越多的資金從主動管理基金流向了被動指數(shù)型基金。這使得主動管理型基金為保持市場份額，將主動下調(diào)費率；同時多數(shù)產(chǎn)品出現(xiàn)兩極化現(xiàn)象：美國最大的主動管理權(quán)益基金—富達旗下的Contrafund年報顯示，按照交易費率來算，其2021年的傭金率在千分之一左右，這一數(shù)字遠高于降傭前的國內(nèi)費率，考慮各家公募基金為維持銷售規(guī)模，因此傭金的下降長期看不是一個持續(xù)利空因素。圖37：美國主動型基金綜合費率趨勢主動股票型主動債券型1.10%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營及財務狀況分析：(

)費率下調(diào)可能會讓投資者更多參與基金投資在兩國基金費率趨勢的差異背后，我們也發(fā)現(xiàn)國內(nèi)主動管理型基金的超額收益依然相當明顯。鑒于我們的市場和成熟市場相比，市場的有效性仍顯不足，因此從投資者參與度的維度來看，主動型基金超額收益消失的過程，實際上則為專業(yè)投資者交易占比上升的過程。因此伴隨著我國公募基金行業(yè)的飛速發(fā)展，基金行業(yè)的費率下降是資本市場在走向成熟過程中的必然趨勢。但公司緊握互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)流量優(yōu)勢，在品牌建設(shè)方面優(yōu)于絕大多數(shù)基金代銷平臺，在未來居民財富搬家大趨勢下，基金降費也會吸引更多投資者參與到基金投資當中，長期看，公司的傭金下調(diào)部分有望被公募基金規(guī)模提升沖抵。圖38：A股普通股票型基金與被動指數(shù)型基金對比普通股票型基金指數(shù)被動指數(shù)型基金指數(shù)300025002000150010005000數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營及財務狀況分析：(二)傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展穩(wěn)中有進公司經(jīng)紀業(yè)務方面，截至2022年末，公司股基交易額19.24萬億元，市占率達3.89%。在2015年伊始公司力推的零售萬2.5傭金率，如今已經(jīng)成為行業(yè)的常態(tài)。通常交易傭金的收取一般方式為不足五元的，按五元收取。而公司擁有大量的C端的常規(guī)小客戶，用戶很多小單交易傭金費實際上低于五元，但最終按五元收取。所以公司實際傭金率要高于行業(yè)均值。在信用業(yè)務方面，公司融資融券余額達352.28億元，但仍與頭部券商面臨一定差距，因此東方財富利用低負債率等條件，近些年進行多次融資共募集資金約277.5億元，主要投入于兩融業(yè)務發(fā)展。因此未來我們可以預估，公司將繼續(xù)加大在兩融業(yè)務上的資源投入，業(yè)績貢獻也將逐步提升。圖39：東方財富兩融業(yè)務市占率圖40：東方財富近年間融資規(guī)模及用途3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2.61%2.45%1.83%1.56%1.08%0.96%0.45%0.12%2015年

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經(jīng)營及財務狀況分析：(三)

傳統(tǒng)券商天然傾向于服務大客戶，使得東財可以專注長尾市場傳統(tǒng)金融機構(gòu)，如券商和銀行，采用的業(yè)務模式與新興的金融科技公司如東方財富存在顯著差異。在擴展業(yè)務的過程中，傳統(tǒng)金融機構(gòu)主要依賴線下物理網(wǎng)點和大量的業(yè)務人員。開設(shè)新的分支機構(gòu)或營業(yè)網(wǎng)點的成本較高，并受到物理輻射半徑的限制。員工的服務能力也有限，因此這些機構(gòu)傾向于優(yōu)先服務高價值客戶，這也導致他們對員工的教育背景、綜合素質(zhì)和人脈資源等有更高的要求。這種業(yè)務模式使得傳統(tǒng)金融機構(gòu)的成本結(jié)構(gòu)較為固定，其中人員薪酬和營業(yè)網(wǎng)點成本占據(jù)主要比重。平均來看，員工薪酬占券商收入的約三分之一。無論在決策層還是基層，傳統(tǒng)金融機構(gòu)的員工都傾向于服務那些貢獻最大價值的高價值客戶。這些客戶的需求更為多元，從而需要更高專業(yè)度的服務。這不僅提高了員工的價值，使得金融機構(gòu)樂意為他們支付高薪，也反過來影響了業(yè)務導向和成本結(jié)構(gòu)。因此，為了應對高昂的人力成本，這些金融機構(gòu)需要專注于服務那些業(yè)績貢獻度高的頭部客戶。但如何讓高素質(zhì)的員工滿足廣大的日?？蛻粜枨?，如基金投顧、資產(chǎn)配置、風險對沖、機構(gòu)業(yè)務，仍然是一個挑戰(zhàn)。四

經(jīng)營及財務狀況分析：

(三)

傳統(tǒng)券商天然傾向于服務大客戶，使得東財可以專注長尾市場在傳統(tǒng)金融機構(gòu)的運營模式中，超富裕的客戶群體，盡管只占不到1%，但其資產(chǎn)貢獻了20%-30%的資產(chǎn)規(guī)模，成為了金融機構(gòu)的主要服務對象。相比之下，中小客戶群體，雖然資產(chǎn)規(guī)模相對較小，但他們的資產(chǎn)總和占比卻能高達60%-70%，但由于人力不足，傳統(tǒng)金融機構(gòu)對他們的服務質(zhì)量較低。東方財富等互聯(lián)網(wǎng)券商卻通過平臺提供的財經(jīng)新聞，交易服務，互動交流和增值服務，吸引了數(shù)以千萬計的活躍用戶。這些用戶更年輕、更下沉，消費水平相對也較低，人均資產(chǎn)雖不及高凈值客戶，但他們的交易頻率更高，對于公司的業(yè)績貢獻不可小視。而這是傳統(tǒng)金融機構(gòu)因高昂的成本和業(yè)務導向而無法做到的。這樣的經(jīng)營模式也使得互聯(lián)網(wǎng)券商在人員和網(wǎng)點的成本上有顯著的成本優(yōu)勢，形成競爭壁壘，短期很難被打破。圖41：東方財富及部分券商客戶畫像占比圖42：東方財富及部分券商客戶換手率4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%24歲以下客戶占比中低消費者占比三線以下城市占比4002%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%26.69%25.60%26.07%22.80%22.98%22.04%21.08%2129%12.90%1481%1165%10.38%10.11%9.64%9.12%1031%988%0.00%0%東方財富證券中信證券數(shù)據(jù)申萬宏源中信建投東方財富e財君弘漲樂財富通：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營及財務狀況分析：(四)

東財?shù)腎T投入屬于行業(yè)頭部東方財富主要在線上開展業(yè)務，因此，其必要的開支主要集中在購買服務器、網(wǎng)絡費用及數(shù)據(jù)信息，這部分隨著業(yè)務體量的增長，占比逐漸降低。其經(jīng)營模式也呈現(xiàn)強烈的規(guī)模效應，即其成本并不完全隨收入體量的增長而同步增加，邊際成本呈遞減狀態(tài)。圖44：東方財富近一年研發(fā)投入項目圖45：東方財富及其他券商信息技術(shù)投入排名圖43：東方財富歷年研發(fā)費用（億元）10.008.006.004.002.000.009.367.243.783.052.502018年報

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經(jīng)營及財務狀況分析：(五)風險指標的優(yōu)化有利于ROE再次提升通過回溯券商歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)券商的PB與凈資產(chǎn)收益率（ROE）關(guān)聯(lián)度強。在券商行業(yè)，ROE高的年份，PB往往較高；對于上市券商，ROE越高，市場給予的PB估值也相應更高。因此，使用ROE的變化來解釋市凈率PB的變化是目前市場的共識。圖表清晰顯示，券商的整體ROE在持續(xù)下滑，即凈利潤增長不及凈資產(chǎn)的擴張，導致PB水平持續(xù)下降。然而，近些年來券商的ROE會持續(xù)下滑，原因則在于券商的業(yè)務結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，背后是其商業(yè)模式的變化。券商現(xiàn)今的業(yè)務已與過去不同，盈利模式發(fā)生了變化。這種商業(yè)模式的變化使得券商的ROE發(fā)生了變化，進一步影響了市場給予券商的PB估值水平。圖46：證券行業(yè)市凈率（PB）水平圖47：券商行業(yè)ROE及PB趨勢圖9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00ROE(%)6543210y=0.1391x+0.7538R2=0.1803PB0246810121416數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理數(shù)據(jù)：WIND，太平洋研究院整理四

經(jīng)營及財務狀況分析：

(五)風險指標的優(yōu)化有利于ROE再次提升近年來，券商商業(yè)模式變化顯著，重資本業(yè)務占比顯著提升，且這種趨勢還在延續(xù)。其中，經(jīng)紀業(yè)務收入占比變化最大，從占券商收入的三分之二以上下滑到現(xiàn)在一些頭部券商的經(jīng)紀業(yè)務只占20%左右。這并非由于業(yè)務萎縮，而主要是因為價格競爭激烈，交易傭金率大幅下降。與此同時，輕資本業(yè)務中的資管業(yè)務收入占比有所提升，主要是資管新規(guī)之后，券商開始去通道化，逐漸向更具專業(yè)性的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變，主動管理型的集合資本計劃的占比開始提升，迅速公募化。此外，參控公募基金也促使資管業(yè)務在券商收入結(jié)構(gòu)中的占比提升。至于投行業(yè)務，由于全面注冊制的實施，該業(yè)務也開始表現(xiàn)出一些重資本業(yè)務的屬性，需要為自身保薦的項目進行跟投，引入資本投入?？傮w來看，券商商業(yè)模式正在發(fā)生深刻變化，以適應市場環(huán)境和行業(yè)監(jiān)管的新要求。PB四

經(jīng)營及財務狀況分析：

(五)風險指標的優(yōu)化有利于ROE再次提升觀察券商重資本業(yè)務，即信用業(yè)務和自營業(yè)務的發(fā)展：近年來呈現(xiàn)出迅速增長的趨勢。過去十幾年間，兩項業(yè)務在券商總收入中的占比約提升了十個百分點。這也是交易傭金下滑后，券商尋找到的新的利潤增長點。信用業(yè)務主要由融資融券和股票質(zhì)押等業(yè)務構(gòu)成。其中，兩融業(yè)務，即融資融券業(yè)務，是目前行業(yè)發(fā)展的重點。兩融業(yè)務已發(fā)展為一項新興業(yè)務，目前兩融余額已超過1.6萬億。這部分業(yè)務收入對于券商的利息收入影響顯著，且隨著兩融余額的增長而增長。自營業(yè)務則主要于券商自有資金投資于各類金融產(chǎn)品，如項目、股票、基金、債券、衍生品等的投資性收益。在過去，券商自有業(yè)務占比較高時，資金盤規(guī)模相對較小，所以這部分業(yè)務的收入占比相對較低。隨著券商發(fā)展信用業(yè)務，需要不斷融資擴大資產(chǎn)負債表，而當融資或收益暫時無法投放時，這部分資金就會流入自營業(yè)務，進一步擴大自營規(guī)模，推動自營資產(chǎn)杠桿率同步提高，券商的重資本業(yè)務規(guī)模進一步膨脹?？梢钥闯?，券商的信用業(yè)務與自營業(yè)務之間存在一定的關(guān)聯(lián)性。而這種商業(yè)模式的變化對所有券商的ROE水平和PB估值都將產(chǎn)生顯著影響，對東方財富來說也不例外。PB四

經(jīng)營及財務狀況分析：

(五)風險指標的優(yōu)化有利于ROE再次提升重資本業(yè)務，如貸款和投資，若風險控制和決策失當，可能面臨實際的信用風險和投資虧損，特別是在加杠桿的情況下。例如，2018年的股票質(zhì)押違約事件和房地產(chǎn)企業(yè)的中資美元債暴跌事件就導致了證券公司大規(guī)模的投資損失。重資本業(yè)務的高風險性使其必然被納入金融監(jiān)管體系。因此，證券行業(yè)的監(jiān)管指標體系與銀行行業(yè)相似，都以凈資本和流動性為核心。例如，資本充足率不得低于8%，流動性覆蓋率不得低于100%等。因此，券商在開展業(yè)務時，必須嚴格控制風險。圖48：行業(yè)平均資本杠桿率呈明顯下降趨勢圖49：中美頭部券商財務杠桿倍數(shù)對比風險覆蓋率(%)流動性覆蓋率(%)凈穩(wěn)定資金率(%)資本杠桿率(%)-右軸高盛摩根士丹利摩根大通中信證券中信建投中金公司50045040035030025020015010030141210829.0228262427.085.525.0924.97201864.6824.7420204.614.283.893.4242.8423.34201923.34202122.88202222202020162017201420152016201720182019202