經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型研究系列(一)：中長期固定資產(chǎn)投資趨勢研究0827

1、宏觀研究 市場研究部 證券研究報告 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型研究系列（一） 中長期固定資產(chǎn)投資趨勢研究 中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期 2001 年以后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個外需導(dǎo)向、投資拉動的發(fā)展 階段。依賴強(qiáng)勁的外需和生產(chǎn)要素持續(xù)投入，中國經(jīng)濟(jì)高速增長。 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，外需急劇萎縮，而生產(chǎn)要素價格卻快 速上漲，中國經(jīng)濟(jì)原有模式無法延續(xù)，開始進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期。內(nèi) 需導(dǎo)向、消費拉動將是未來中國經(jīng)濟(jì)增長的根本動力。 固定資產(chǎn)投資仍是重點 雖然未來消費的重要性將會上升，但提升消費率是一個長期復(fù)雜 的過程，在未來一段時間內(nèi)消費很難快速增長。在外需難振的環(huán) 境下，投資仍將是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量之一。 根據(jù)我們的推

2、算，在未來十年中，固定資產(chǎn)投資名義年均增速仍 需維持在 1520%左右。 中國固定資產(chǎn)投資周期與特點 近年來，固定資產(chǎn)投資波動幅度減小，政府主導(dǎo)色彩濃厚，外資 重要性正在下降。從行業(yè)分布來看，制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)是固定資 產(chǎn)投資的重點，占總投資額的六成；消費和商務(wù)相關(guān)的服務(wù)業(yè)投 資增速較快；教育、it 投資基數(shù)小、增速較低。 根據(jù)我們的研究，金融、建筑、農(nóng)林牧漁、批發(fā)零售、it 業(yè)投資 效益較高；制造、采礦、住宿餐飲業(yè)效益中等；房地產(chǎn)、交運倉 儲、電力燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)、水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)投資效益 較差。 國際經(jīng)驗：制造業(yè)仍是投資重點 韓國和臺灣地區(qū)固定資產(chǎn)投資的演變趨勢表明，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期， 第

3、二產(chǎn)業(yè)投資占比有所下降，第三產(chǎn)業(yè)投資占比上升，轉(zhuǎn)型完成 后則基本保持穩(wěn)定；但在整個轉(zhuǎn)型期及以后，制造業(yè)仍是投資重 點，占總投資的比例保持穩(wěn)定；房地產(chǎn)、電力、燃?xì)夂退?yīng)、 建筑業(yè)投資占比顯著下降，批發(fā)零售、金融、it 公共行政、醫(yī)療 保健投資顯著上升。 前景展望：制造業(yè)風(fēng)光依舊，房地產(chǎn)春去難回 結(jié)合投資效益分析和國際經(jīng)驗，我們認(rèn)為，制造業(yè)投資仍將是未 來投資的重點，但投資重點將從數(shù)量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升。與制造 業(yè)規(guī)模密切相關(guān)的電力燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)、交運倉儲郵政業(yè)、 建筑業(yè)投資可能下滑。房地產(chǎn)業(yè)投資增速將顯著放緩并低于總投 資增速，投資占比將穩(wěn)定下降。金融、批發(fā)零售、it、水利環(huán)境 公共設(shè)施管理

4、業(yè)投資則由于存在各種有利因素，增速可望高于總 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 2012 年 8 月 22 日 分析師：范貴龍 執(zhí)業(yè)證書號：s1490109091324 電話郵箱： 聯(lián)系人：馬茲暉 電話郵箱： 聯(lián)系人：趙亮 電話郵箱： 2 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 投資增速，占比穩(wěn)定提升，重要性加強(qiáng)。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1、 2、 3、 4、 5、 3 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 導(dǎo)論：經(jīng)濟(jì)再平衡下的投資重定向 . 4 1.1 外部失衡增長的終結(jié) . 4 1.2 啟

5、動內(nèi)需，投資仍是重點 . 6 1.3 投資重定向 . 8 固定資產(chǎn)投資構(gòu)成、資產(chǎn)存量和效益分析 . 8 2.1 固定資產(chǎn)投資總體走勢 . 8 2.2 固定資產(chǎn)投資行業(yè)分布 . 10 2.3 各行業(yè)固定資產(chǎn)存量估算 . 12 2.4 各行業(yè)固定資產(chǎn)投資效益分析 . 14 投資國際經(jīng)驗：投資升級路徑 . 17 3.1 臺灣經(jīng)驗 . 18 3.2 韓國經(jīng)驗 . 23 3.3 臺韓經(jīng)驗總結(jié) . 25 中國固定資產(chǎn)投資發(fā)展方向 . 25 4.1 行業(yè)投資發(fā)展趨勢 . 26 總結(jié) . 27 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 占 4 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 1、 導(dǎo)論：經(jīng)濟(jì)再平衡下的投資重

6、定向 1.1 外部失衡增長的終結(jié)外部失衡增長的終結(jié) 2001 年中國加入世貿(mào)組織以后，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個外需導(dǎo)向、投資拉動的 發(fā)展階段。其主要特征是貿(mào)易品出口快速增長，為滿足外需，貿(mào)易品部門吸引了大 量投資，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，與貿(mào)易品生產(chǎn)和出口相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資也持續(xù)增長。在 此階段，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出高增長、高投資、高順差、低消費、低通脹的特點。 從 2002 到 2008 年，中國年均 gdp 增長高達(dá) 11%，其中消費貢獻(xiàn) 40.0%，投資 貢獻(xiàn) 48.5%，凈出口貢獻(xiàn) 11.5%。 在生產(chǎn)方面，第一產(chǎn)業(yè)增速較慢， gdp 的比例從 2002 年的 13.74%下降到 2011 年的 10.12

7、%，而第二產(chǎn)業(yè)占比則從 44.79%上升到 46.78%，第三產(chǎn)業(yè)占比從 41.74% 上升至 43.10%。第二和第三產(chǎn)業(yè)增長是經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。 但是，這種高增長是建立在強(qiáng)勁的外部需求和生產(chǎn)要素持續(xù)投入基礎(chǔ)之上、是 不可持續(xù)的發(fā)展模式。 圖表 1：三大需求占 gdp 比例 消費率投資率凈出口率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 -20% 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券 圖表 2：三大需求對 gdp 增長的貢獻(xiàn)率 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 -20.00 5 宏

8、觀研究：2012 年 8 月 22 日 100.00 80.00 60.00 gdp增長貢獻(xiàn)率:最終消費支出 gdp增長貢獻(xiàn)率:資本形成總額 gdp增長貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口 40.00 20.00 0.00 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 -40.00 -60.00 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券 圖表 3 ：三大產(chǎn)業(yè) gdp 占比 gdp:第一產(chǎn)業(yè)gdp:第二產(chǎn)業(yè)gdp:第三產(chǎn)業(yè) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1990 1992 1994 1996 19

9、98 2000 2002 2004 2006 2008 2010 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券 首先，2004 年以后，勞動力、土地成本開始上升，國際能源和原材料價格都 快速上漲。例如，從 2004 年到 2010 年，平均實際工資增長約一倍；國際原油價格 從 2004 年倒 2011 年增長約兩倍。同時，隨著人口紅利減少和土地日漸稀缺，新增 的勞動力和土地投入都將逐漸減少。這顯示廉價生產(chǎn)要素時代已經(jīng)過去，勞動力、 土地和能源原材料將進(jìn)入稀缺時代，依賴增加要素投入擴(kuò)大“中國制造”能力已面 臨瓶頸。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 2005-012007-022009-032011-0420

10、04-032004-08 2005-062005-112006-042006-09 2007-072007-122008-052008-10 2009-082010-012010-062010-11 2011-09 6 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 圖表 4：勞動力成本和能源價格快速攀升 城鎮(zhèn)單位業(yè)人員平均工資(元):當(dāng)季值 opec:一攬子原油價格(美元)：右軸 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 其次，這種模式所依賴的強(qiáng)勁的外部需求，本質(zhì)上

11、是全球經(jīng)濟(jì)失衡的產(chǎn)物。美 國和歐盟一些國家在資產(chǎn)泡沫和巨額財政赤字的環(huán)境下透支消費能力，經(jīng)常項目赤 字不斷擴(kuò)大。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再平衡階段，外需急劇萎縮。 直接引發(fā)了 2008 年 4 季度中國經(jīng)濟(jì)的硬著陸，這標(biāo)志著外需導(dǎo)向發(fā)展階段的終結(jié)。 外需萎縮迫使中國被動恢復(fù)外部平衡。其結(jié)果是從 2007 年到 2011 年，貿(mào)易順 差占 gdp 比例從 8.8%下降到 2.62%。外部失衡已經(jīng)基本上被糾正。 1.2 啟動內(nèi)需，投資仍是重點 然而，在外部失衡逐步改善的同時，內(nèi)部失衡卻有越演越烈之勢。 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國政府推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃保增長，以內(nèi)需 補(bǔ)外需

12、。刺激內(nèi)需包括刺激消費和刺激投資。在 2009 年以后，消費和投資都保持 了較快增速。從 2009-2011 年，消費名義增速分別為 9.5%，12.0%和 20.0%，但投 資增速更快，分別為 18.9%，16.6%和 20.0%。2011 年，中國年度投資率高達(dá) 49.2%， 是世界最高水平。 通過增加投資啟動內(nèi)需彌補(bǔ)外需萎縮，是一時的權(quán)宜之計，但不可長期持續(xù)。 因為投資的根本目的還是為了消費，如果沒有實際的最終消費需求支撐，大量投資 不斷增加產(chǎn)能，只能使產(chǎn)能過剩問題越來越嚴(yán)重，內(nèi)部失衡最終將使經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重 衰退甚至蕭條。 所以從根本上來說，中國經(jīng)濟(jì)要恢復(fù)平衡，必需啟動國內(nèi)消費。只有當(dāng)消費

13、率 顯著上升，消費成為經(jīng)濟(jì)的主要動力時，才能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。于是有學(xué)者 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 7 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 提出，中國應(yīng)該大幅壓縮投資，提升消費。 然而，提升消費率是一個長期復(fù)雜的過程。 理論和經(jīng)驗研究都發(fā)現(xiàn)，居民消費增速通常都較為穩(wěn)定，即使政府推出刺激消 費政策，通常也只能產(chǎn)生短期、臨時性的效果。 1980-2010 年期間的絕大多數(shù)年份里，最終消費實際增速維持在 7.514%之間， 年均增速略高于 10%。其中居

14、民消費增速略低，政府消費增速略高。到 2010 年， 政府消費約占總消費的 28.7%，gdp 的 13.6%。但隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府財政收 入增速下滑，政府消費增速也將回落。在經(jīng)濟(jì)放緩的環(huán)境下，居民消費增速能提升 的空間不大，我們預(yù)計未來十年內(nèi)最終消費年均實際增速將維持在 10%左右。 目前，最終消費占 gdp 之比略低于 50%，也就是說未來十年內(nèi)，即使按樂觀的 估計，每年最終消費也僅能拉動 gdp 增長大約 5%。 中國政府分別下調(diào) 2012 年和“十二五”期間的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)至 7.5%和 7%，但 從歷史來看，這可能只是最低容忍增速。我們認(rèn)為，實際政策目標(biāo)大約是 8.5%左 右，這樣

15、才能實現(xiàn)保障就業(yè)和提高居民收入，才能化解部分地方政府、企業(yè)的債務(wù) 風(fēng)險。 由于在未來一段時間里，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)將可能是負(fù)數(shù)或是接近零， 因此投資需拉動 gdp 增長 3.5%，也即固定資本形成總額年均實際增速需維持在 7% 以上?？紤]物價因素和固定資產(chǎn)投資完成額與固定資本形成總額增速的差異 （1992-2010 年，固定資產(chǎn)投資完成額名義年均增速比固定資本形成總額名義年均 增速 4.6 個百分點），預(yù)計未來十年內(nèi)固定資產(chǎn)投資名義年均增速仍需維持在 15 20%左右。 圖表 5：消費不易長期維持高增長 最終消費增長率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 數(shù)據(jù)來源：wind

16、、華融證券整理 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 居民消費水平增長率 1982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-01 8 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 圖表 6：固定資產(chǎn)投資和資本形成總額 固定資產(chǎn)投資（億元） 固定資產(chǎn)投資同比（%）:右軸 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 資本形成總額(億元) 資本形成總額同比(%

17、)：右軸 70 60 50 40 30 20 10 0 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 因此，在未來十年中，固定資產(chǎn)投資增速雖然可能有所下降，但仍然是經(jīng)濟(jì)增 長的主要動力之一，投資額和增速仍將維持在較高水平。 1.3 投資重定向 雖然固定資產(chǎn)投資增速仍將維持在高位，但固定資產(chǎn)投資的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)必須進(jìn) 行全面調(diào)整，才能適應(yīng)新的增長模式。 在舊的增長模式中，固定資產(chǎn)投資主要用于擴(kuò)張產(chǎn)能和建設(shè)與擴(kuò)張產(chǎn)能相關(guān)的 基礎(chǔ)設(shè)施，如公路、鐵路等。但在新的增長模式中，投資的重點應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向有利于促 進(jìn)消費的領(lǐng)域。當(dāng)然，由于中國各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距明顯，不同地區(qū)的投資重點 也會有所不同。在某些地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施仍可能是

18、投資重點之一。 企業(yè)、政府能否各司其職，順利完成投資重定向并進(jìn)而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增 長模式的重構(gòu)，將是決定未來中國經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)、較快、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。 2、 固定資產(chǎn)投資構(gòu)成、資產(chǎn)存量和效益分析 2.1 固定資產(chǎn)投資總體走勢 中國的固定資產(chǎn)投資包括城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資和農(nóng)村固定資產(chǎn)投資，其中城鎮(zhèn)固 定資產(chǎn)投資是主要部分，且所占份額維持上升趨勢，目前約占總額的 85%。 圖表 7：全社會和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額及增速 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 198219921984198619881990199419961998200020022004200620082010 60 9 宏觀研究：201

19、2 年 8 月 22 日 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 全社會固定資產(chǎn)投資完成額（億元） 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額(億元) 全社會固定資產(chǎn)投資完成額增速(%)：右軸 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額增速(%)：右軸 80 70 50 40 30 20 10 0 -10 -20 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 在 2000 年以前，固定資產(chǎn)投資增速波動較大，1993 年增速一度超過 60%，其 中城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速幾乎高達(dá) 70%；但部分年份增速極低甚至出現(xiàn)負(fù)增長。 2001 年以后，全社會和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資進(jìn)入持續(xù)高速增長期，20

20、02 年以后 增速維持在 2330%之間。在此階段，投資增速波動明顯減小。 近年來，固定資產(chǎn)投資資金來源結(jié)構(gòu)正在變化。利用外資投資所占比例從 1996 年的 11.8%下降到 2011 年的 1.5%，呈現(xiàn)明顯下降的趨勢；國內(nèi)貸款占比也有所下 降，從 2000 年前后的約 20%下降到 2011 年的 13.5%；國家預(yù)算內(nèi)資金占比相對穩(wěn) 定，一般維持在 45%之間；自籌和其他資金占比穩(wěn)定上升，到 2011 年已超過 80%。 固定資產(chǎn)投資資金來源的結(jié)構(gòu)變化是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演變的結(jié)果。隨著中國國內(nèi) 資本日益充裕，外資的重要性相對下降；國內(nèi)直接融資市場發(fā)展和企業(yè)積累資金， 使得國內(nèi)貸款占比也有所下

21、降，而企業(yè)自籌和其他資金占比上升；國家預(yù)算內(nèi)資金 占比保持穩(wěn)定。 通過對四類資金來源的相關(guān)性分析，我們發(fā)現(xiàn)預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌和 其他資金之間的相關(guān)性高達(dá) 0.99 以上，而這三項與利用外資的相關(guān)性在 0.80 0.87 之間。由于國家預(yù)算內(nèi)資金調(diào)配和國內(nèi)貸款規(guī)模受政府政策影響較大，我們 認(rèn)為自籌和其他資金投資額也在很大程度上受政策影響甚至控制，才造成三大類資 金來源金額的波動高度相關(guān)，而利用外資受國際經(jīng)濟(jì)影響較大，因此相關(guān)性相對較 弱。 事實上，考慮到中國地方政府常常把大量土地低價批轉(zhuǎn)給企業(yè)用于基礎(chǔ)設(shè)施和 工業(yè)企業(yè)建設(shè)，統(tǒng)計數(shù)字還低估了國家的直接投入。 可以說，中國的固定資產(chǎn)投資是受政

22、府主導(dǎo)甚至控制的。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 19991991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 19982000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 45000 10 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 圖表 8：固定資產(chǎn)投資資金來源 50000 40000 35000 全社會固定資產(chǎn)投資資金來源:國家預(yù)算內(nèi)資金 全社會固定資產(chǎn)投資資金來源:國家預(yù)算內(nèi)資金所占比例 全社會固定資產(chǎn)投資資金來源:國內(nèi)貸款 全社會固定資產(chǎn)投資資金來源:國內(nèi)貸款所占比例 30000 25000 2000

23、0 15000 10000 5000 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 圖表 9 ：固定資產(chǎn)投資資金來源比例 90 國家預(yù)算內(nèi)資金(%)國內(nèi)貸款(%)利用外資(%)自籌和其他資金(%) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 2.2 固定資產(chǎn)投資行業(yè)分布 分行業(yè)來看，固定資產(chǎn)投資主要流向第二和第三產(chǎn)業(yè)。2011 年，第一、二、 三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資比例分別為 2.3%，43.8%和 53.9%。從增速來看，從 1996 年到 2011

24、 年，三大產(chǎn)業(yè)投資年均增速依次為 31.8%，21.5%和 20.7%，第一產(chǎn)業(yè)投資增 速較快，顯示了政府扶持農(nóng)業(yè)反哺農(nóng)業(yè)的政策傾向，第二和第三產(chǎn)業(yè)投資增速較為 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 11 、 、 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 接近。 圖表 10 ：固定資產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)分布和增速：固定資產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)分布和增速 第一產(chǎn)業(yè)投資額（億元） 第三產(chǎn)業(yè)投資額（億元） 第二產(chǎn)業(yè)投資增速（%）：右軸 180,000.00

25、160,000.00 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 第二產(chǎn)業(yè)投資額（億元） 第一產(chǎn)業(yè)投資增速（%）：右軸 第三產(chǎn)業(yè)投資增速（%）：右軸 80 60 40 20 0 -20 -40 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 圖表 11：2011 年第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資分布比例 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:采礦業(yè) 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:制造業(yè) 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:電力、燃?xì)饧八纳?產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:建筑業(yè) 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 細(xì)分行業(yè)

26、來看，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資占比最大的是制造業(yè)，2011 年占比高 達(dá) 78%；其次是電力、燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)，占比 11%；采礦業(yè)和建筑業(yè)分別占比 9%和 2%。在制造業(yè)投資中，占比最大的是化工業(yè)（2010 年占比 10.9%），其次是交 通運輸設(shè)備制造業(yè)（10.2%）非金屬礦物制品業(yè)（8.3%）電氣機(jī)械設(shè)備制造業(yè)（6.6%） 和通用設(shè)備制造業(yè)（6.1%）。從 2004-2010 年投資增速來看，廢棄資源和廢舊材料 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 12 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 回收加工業(yè)年均增速最高，達(dá) 72.0%，但其基數(shù)較低；通用設(shè)備、專用設(shè)備和電氣 機(jī)械設(shè)備制造業(yè)增速

27、都在 40%以上，制造業(yè)整體增速為 32.7%。 第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資占比最大的是房地產(chǎn)業(yè)，2011 年占比高達(dá) 48%；其次是 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，占比達(dá) 17%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占比為 15%， 批發(fā)和零售業(yè)占比 4%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、it 業(yè)，住宿和餐飲業(yè)、金融業(yè)、 居民服務(wù)和其他服務(wù)等共占比 16%。從 2004-2011 年均增速來看，居民服務(wù)和其他 服務(wù)業(yè)增速最高，高達(dá) 44.9%，住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增速也較高，都 超過 35%，而教育和信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)投資增速分別僅為 15.5%和 3.99%，大幅低于總體增速；在大類中，增速較高的是

28、批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，分 別為 32.3%和 27.24%，而交通運輸、倉儲和郵政業(yè)和水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) 投資增速較低，分別為 22.4%和 25%。 圖表 12：2011 年第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資分布比例 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:房地產(chǎn)業(yè) 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:交通運輸、倉儲和郵 政業(yè) 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:水利、環(huán)境和公共設(shè) 施管理業(yè) 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:批發(fā)和零售業(yè) 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成 額:其它 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 總體來看，固定資產(chǎn)投資的主要構(gòu)成部分是制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資，這兩項 投資不但基數(shù)大，而且平均增速超過整體平均增速，其占總投資比例越來

29、越大，到 2011 年，兩項所占比例已高達(dá) 59.05%。另外，消費和商務(wù)相關(guān)的行業(yè)如批發(fā)和零 售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)投資增速很快，占總投資比重呈上升趨勢； 而 it 業(yè)、教育業(yè)投資基數(shù)小、增速偏低，科研投資也略低于總體投資增速，這將 對中國未來產(chǎn)業(yè)升級不利。 2.3 各行業(yè)固定資產(chǎn)存量估算 按照各行業(yè)擁有各類固定資產(chǎn)的比重，測算出各行業(yè)固定資產(chǎn)的平均年折舊率。 以該折舊率以及歷年新增固定資產(chǎn)投資估算出各行業(yè)固定資產(chǎn)存量。結(jié)果顯示，全 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 13 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 社會固定資產(chǎn)存量約為 1223 千億元，其中制造業(yè)有約 358

30、千億元的固定資產(chǎn)存量， 占全部固定資產(chǎn)存量的 31%。房地產(chǎn)業(yè)盡管每年新增固定資產(chǎn)投資低于制造業(yè)，但 由于建筑的折舊率低于機(jī)器設(shè)備，房地產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)存量也達(dá) 300 千億元左右， 占 26%。此外交通運輸、倉儲和郵政業(yè)占 12%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占 9%， 電力、燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)占 7%。 從二、三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)存量的行業(yè)分布上看，第二產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)存量 506 千億元中制造業(yè)占 71%，電力、燃?xì)饧八墓?yīng)業(yè)占 17%。第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)、 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)分布占第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn) 存量總額 697 千億元的 43%、21%和 14%。 圖表 1

31、3 ： 2011 年末各行業(yè)固定資產(chǎn)存量（千億元） 400 350 300 250 358 300 200 150 100 50 144 99 85 51 2725 2320 141312 51 0 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 圖表 14：2011 年末各行業(yè)固定資產(chǎn)存量比重 制造業(yè) 4% 2% 9% 房地產(chǎn)業(yè) 7% 9% 31% 交通運輸、倉儲和郵政業(yè) 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) 電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 采礦業(yè) 12% 26% 批發(fā)和零售業(yè) 其它 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 14 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 圖表 15：2

32、011 年末第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)中各行業(yè)固定資產(chǎn)存量比重 房地產(chǎn)業(yè) 交通運輸、倉儲和 17% 2% 10% 采礦業(yè) 制造業(yè) 2% 7% 2% 3% 4% 4%43% 郵政業(yè) 水利、環(huán)境和公共 設(shè)施管理業(yè) 批發(fā)和零售業(yè) 公共管理和社會組 14% 織 教育 71% 第二產(chǎn)業(yè) 電力、燃?xì)饧八?的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 建筑業(yè) 21% 第三產(chǎn)業(yè) 信息傳輸、計算機(jī) 服務(wù)和軟件業(yè) 住宿和餐飲業(yè) 其他 數(shù)據(jù)來源：wind 、華融證券整理 2.4 各行業(yè)固定資產(chǎn)投資效益分析 2011 年全國總體而言，gdp 的增長額為固定資產(chǎn)投資完成額的 23%。從各行業(yè) 2011 年的固定資產(chǎn)投資完成額與 gdp 增量的對比上看，金融

33、業(yè)、建筑業(yè)、農(nóng)林牧 漁業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)以及信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)的 gdp 增長額與固定資產(chǎn) 投資的比重高于全國總體水平（見下圖平均線上方）。制造業(yè)、采礦業(yè)、住宿和餐 飲業(yè)的固定資產(chǎn)投資對 gdp 的貢獻(xiàn)率與全國總體水平相當(dāng)。而房地產(chǎn)業(yè)、交通運輸、 倉儲和郵政業(yè)以及電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等行業(yè)固定資產(chǎn)投資對 gdp 增量 的貢獻(xiàn)率明顯低于全國總體水平（見下圖平均線下方）。其中水利、環(huán)境和公共設(shè) 施管理業(yè)與平均線的偏離最大，表明該行業(yè)投資額較高而回報較低，這也與公共設(shè) 施的非營利性有關(guān)。房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額僅次于制造業(yè)，而該行業(yè) gdp 增量卻小于批發(fā)和零售、農(nóng)林牧漁業(yè)以及建筑

34、業(yè)。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 2011gdp增量（對數(shù)）增量（對數(shù)） 8 7 6 15 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 圖表 16：2011 年各行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額與 gdp 增量對比 11 10 批發(fā)和零售業(yè) 平均線 制造業(yè) 9 金融業(yè) 建筑業(yè) 農(nóng)、林、牧、漁 采礦業(yè) 房地產(chǎn)業(yè) 交通運輸、倉儲 信息傳輸、計算 機(jī)服務(wù)和軟件業(yè) 電力、燃?xì)饧八?住宿和餐飲業(yè) 的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 和郵政業(yè) 水利、環(huán)境和公 共設(shè)施管理業(yè) 5 6789101112 2011固定資產(chǎn)投資完成額（對數(shù)）固定資產(chǎn)投資完成額（對數(shù)） 數(shù)據(jù)來源：wind 、港澳資訊、華融證券整理 用四個指標(biāo)來衡量固定資產(chǎn)投

35、資對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)。e t 、 e t 和 e t 為增量效 應(yīng)指標(biāo)，分別反應(yīng)當(dāng)年、前一年、前二年的固定資產(chǎn)投資對 gdp 增量的貢獻(xiàn)率。 est 為存量效應(yīng)指標(biāo)，反應(yīng)當(dāng)年固定資產(chǎn)存量對 gdp 的帶動作用。計算出全社會的 固定資產(chǎn)投資效益顯示，總體而言固定資產(chǎn)投資的存量效應(yīng)逐年遞減。2011 年固 定資產(chǎn)存量與 gdp 的比重為 0.39。從增量效應(yīng)來看，除 2009 年的 gdp 增量受 07 和 08 年投資的影響較大外，大多數(shù)的年份有 et et et的關(guān)系。當(dāng)期增量效應(yīng) et 有先上升（20052007）后下降（20072009），后再次上升（20092010）的趨 勢。 圖表 17

36、：各年份全社會固定資產(chǎn)投資效益 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 et et et est 2005200620072008200920102011 數(shù)據(jù)來源：wind 、港澳資訊、華融證券整理 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 16 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 各個行業(yè)中，固定資產(chǎn)投資增量對 gdp 增量貢獻(xiàn)最大的是金融業(yè)，但效益指標(biāo) 在逐年減小。當(dāng)期效益 et 從 2006 年的 17 倍逐漸減少至 2011 年的 5 倍。最低的是 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，各項效益指標(biāo)幾乎接近于零。房地產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn) 投資效益指標(biāo)也遠(yuǎn)低于全社

37、會總水平，2011 年的 et 僅為 0.05，表明房地產(chǎn)行業(yè)固 定資產(chǎn)投資雖然數(shù)額較大（2011 年房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額占當(dāng)年 gdp 的 16%）， 但只有 5%可以轉(zhuǎn)換為當(dāng)年 gdp 的增量。 圖表 18：各行業(yè)（除金融業(yè)）固定資產(chǎn)投資增量效應(yīng) et 和 et 1.801.65 1.60 1.40 1.20 1.08 1.06 et et 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 0.31 0.240.23 0.110.10 e t 全社會總體水平（0.23） 0.05 數(shù)據(jù)來源：華融證券整理 從各行業(yè)固定資產(chǎn)投資效益的變化上看，2005 年至 2011 年間，大部

38、分行業(yè)固 定資產(chǎn)投資效益在 2008 或 2009 年有明顯下降，其后又逐步上升。但建筑業(yè)和房地 產(chǎn)業(yè)自 2009 年后固定資產(chǎn)投資效益保持逐步下降的趨勢。采礦業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)以及信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)的固定資產(chǎn)投資效益 自 2009 年后逐年上升。 圖表 19：第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)年效益 et 的變化情況 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 制造業(yè) 建筑業(yè) 采礦業(yè) -0.5 2005200620072008200920102011 數(shù)據(jù)來源：華融證券整理 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 17 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 圖

39、表 20：第三產(chǎn)業(yè)（除金融業(yè)）固定資產(chǎn)投資當(dāng)年效益 et 的變化情況 1.8 1.3 0.8 0.3 房地產(chǎn)業(yè) 批發(fā)和零售業(yè) 住宿和餐飲業(yè) 交通運輸、倉儲 和郵政業(yè) -0.2 2005200620072008200920102011 數(shù)據(jù)來源：華融證券整理 各行業(yè)固定資產(chǎn)投資存量效應(yīng) est 與增量效應(yīng)有相似的分布情況。金融業(yè) 2011 年的固定資產(chǎn)存量效應(yīng)指標(biāo)高達(dá) 9.13，即該行業(yè)當(dāng)年創(chuàng)造的產(chǎn)值是其固定資產(chǎn)存 量的 9 倍多。此外建筑業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)的固定資產(chǎn)投資存量效應(yīng)也 遠(yuǎn)高于全社會總體水平。表明僅就行業(yè)的產(chǎn)值而言，這四個行業(yè)對固定資產(chǎn)的使用 效率是較高的。住宿和餐飲業(yè)、制

40、造業(yè)、采礦業(yè)的固定資產(chǎn)存量效應(yīng)與全社會總體 水平相對接近。而占全社會固定資產(chǎn)存量 26%的房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的產(chǎn)值僅為其固定 資產(chǎn)存量的 9%。 圖表 21：2011 年各行業(yè)（除金融業(yè)）固定資產(chǎn)投資存量效應(yīng) est 3.00 2.50 2.00 1.50 2.76 2.35 1.61 1.00 0.50 0.00 0.71 0.430.41 0.160.15 0.09 est 全社會總水平 0.39 數(shù)據(jù)來源：華融證券整理 3、 投資國際經(jīng)驗：投資升級路徑 中國大陸經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式在很大程度上是對日本、臺灣和韓國的模仿與放大，它 們在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期投資結(jié)構(gòu)升級的經(jīng)驗教訓(xùn)對中國大陸有很強(qiáng)的借鑒意義。 根據(jù)

41、penn world table 7.0，到 2009 年，按購買力平價估算，中國大陸人均 gdp 為 7431 美元（2005 年價格），這一發(fā)展水平大約與 1962 年的日本（當(dāng)時人均 gdp 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 20041950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 20012007 、 18 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 為 7307 美元） 1981 年的臺灣（當(dāng)時人均 gdp 為 7693 美元）和 1985 年的韓國（當(dāng) 時人均 gd

42、p 為 7264 美元）接近。 圖表 22 ：大陸、日本、韓國、臺灣地區(qū)購買力平價人均：大陸、日本、韓國、臺灣地區(qū)購買力平價人均 gdp （單位：（單位： 2005 年美元）年美元） 中國大陸日本韓國臺灣 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 數(shù)據(jù)來源：penn world table、華融證券整理 由于日本 1960 年代宏觀數(shù)據(jù)不完整，難以進(jìn)行對比，下面著重分析 1980 年代 以來臺灣地區(qū)和韓國的投資動態(tài)。 3.1 臺灣經(jīng)驗 從 1952 年到 1979 年，臺灣經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。期間年均 gdp 增長率高達(dá) 9.23%。 此后，經(jīng)

43、濟(jì)增速逐步放緩，1980 年代年均增速下降至 7.7%，1990 年代和 2000 年 以后進(jìn)一步降至 6.3%和 4.0%。這與中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的趨勢一致。 圖表 23：臺灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長率 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 19731952 1955 1958 1961 1964 1967 19701976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 1 19 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 中國臺灣:經(jīng)濟(jì)增長率(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 數(shù)據(jù)來源：http:/www.stat.g

44、ov.tw、華融證券整理 從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，在 1981 年，臺灣地區(qū)第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出 gdp 占比 分別為 7.3%，43.9%和 48.8%。與 2011 年中國大陸相比，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)占 比偏低，第三產(chǎn)業(yè)占比略高。 1981 年后，臺灣經(jīng)濟(jì)中第一產(chǎn)業(yè)占比繼續(xù)下降，到 2011 年降至 5.3%；而第二 產(chǎn)業(yè)占比升至 45.0%，第三產(chǎn)業(yè)占比升至 49.7%。與歐美等西方發(fā)達(dá)國家高度依賴 第三產(chǎn)業(yè)不同1，臺灣經(jīng)濟(jì)中第二產(chǎn)業(yè)占比較高，而第三產(chǎn)業(yè)占比相對較低。臺灣 仍然是一個工業(yè)生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體。 圖表 24：臺灣地區(qū) gdp 產(chǎn)業(yè)構(gòu)成* 以美國為例，1947 年其第二產(chǎn)業(yè)占比就僅為 3

45、1.6%，第三產(chǎn)業(yè)占比已超過 60%。到 2011 年，其第二產(chǎn)業(yè)占比低至 17.5%，第三產(chǎn) 業(yè)則高達(dá) 81.3% 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 2003 20061961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 20002009 20 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 gdp：第一產(chǎn)業(yè)gdp：第二產(chǎn)業(yè)gdp：第三產(chǎn)業(yè) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 數(shù)據(jù)來源：.tw、華融證券整理 *1961-1980 與 1

46、981 年后數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑不一致，不同時期內(nèi)數(shù)據(jù)不完全可比 與經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢一致，臺灣地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速也在逐年放緩。1980 年代固定資產(chǎn)投資實際年均增速為 8.1%，1990 年代降至 7.6%，2000 年以后進(jìn)一 步降至 0.7%。值得指出的是，1995 年以后臺灣固定資產(chǎn)投資增速波動性顯著加大， 部分年份出現(xiàn)兩位數(shù)的負(fù)增長，2010 年同比增速則超過 20%。這可能與臺灣島內(nèi) 政治環(huán)境和與大陸地區(qū)雙邊關(guān)系演變有一定關(guān)系。 分三大產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)投資占比呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢，在 1980 年代年均 占比接近 3%，1990 年代下降至 1.5%左右，2000 年以后更降至 0.5%

47、，大約每 10 年下降一個百分點，但到 2000 后已經(jīng)沒有進(jìn)一步下降的空間。第二產(chǎn)業(yè)投資占比 在 1980 年代整體呈下降趨勢，從 1981 年的 46.2%下降至 1989 年的 37.1%，下降 了近 9 個百分點；此后進(jìn)入穩(wěn)定波動期，除個別年份外，投資占比基本在 3442% 間波動，平均占比為 37.3%。與之相反，第三產(chǎn)業(yè)投資占比在 1980 年代顯著上升， 從 1981 年的 50.8%上升至 1989 年的 59.8%；此后除個別年份為占比都超過 60%。 總體來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型開始時，臺灣固定資產(chǎn)投資中第二產(chǎn)業(yè)占比顯著下滑，而第 三產(chǎn)業(yè)占比明顯攀升。經(jīng)過十年轉(zhuǎn)型后，第二和第三產(chǎn)業(yè)

48、投資占比逐漸穩(wěn)定。在整 個轉(zhuǎn)型期間，第一產(chǎn)業(yè)投資增速都較慢，占比不斷下降。 圖表 25：臺灣地區(qū)固定資產(chǎn)投資額和實際增速 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 19911981 1983 1985 1987 19891993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 20051991200319811983198519871989199319951997199920012007 2009 2009 21 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 固定資產(chǎn)投資：當(dāng)期價格（百萬臺幣） 固定資產(chǎn)投資：實際增速（%）：右軸 固定資產(chǎn)投資：名義增速（%）：右軸 3,500,000

49、 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 數(shù)據(jù)來源：.tw、華融證券整理 圖表 26：臺灣地區(qū)三大產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資占比 30 20 10 0 -10 -20 -30 第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 數(shù)據(jù)來源：.tw、華融證券整理 從細(xì)分行業(yè)來看，第二產(chǎn)業(yè)中，制造業(yè)投資占第二產(chǎn)業(yè)總投資比例最高，且在 1981 年以后持續(xù)上升，占比從 1981 年 62.5%上升至

50、2010 年的 86.2%，而占全社會 中投資的比例基本穩(wěn)定在 30%左右；而電力、燃?xì)夂退?yīng)投資占比則顯著下降， 從 30%以上降至 15%以下；營造業(yè)（基本對應(yīng)大陸地區(qū)的建筑業(yè)）占比也呈逐年下 降趨勢，從 4%以上降至 2%以下。 圖表 27：臺灣地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)各行業(yè)固定資產(chǎn)投資占比 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 19912003198119831985198719891993199519971999200120052007 200719912003198119831985198719891993199519971999200120052009 2009 22 宏觀研究：2012 年

51、8 月 22 日 b 礦業(yè)及土石採取業(yè) d 電力及燃?xì)夤?yīng)業(yè) c 製造業(yè) e 用水供應(yīng)及污染整治業(yè) f 營造業(yè) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 數(shù)據(jù)來源：.tw、華融證券整理 在第三產(chǎn)業(yè)中，投資占比較大的是不動產(chǎn)業(yè)（對應(yīng)大陸的房地產(chǎn)業(yè)）呈穩(wěn)定下 降趨勢，分別從 1981 年的 28.8%下降到 2010 年的 18.6%；運輸及倉儲業(yè)投資也呈 明顯下滑態(tài)勢，占比從 10.9%降至 5.8%。批發(fā)零售業(yè)投資占比從 9.0%升至 17.3%， 增幅巨大。此外公共行政及國防投資占比從 27.0%升至 30.6%。在其他細(xì)分產(chǎn)業(yè)中， 投資占比相對增幅

52、較大的有金融業(yè)、專業(yè)科技服務(wù)業(yè)、支援服務(wù)業(yè)、醫(yī)療保健及社 會服務(wù)業(yè)和住宿餐飲業(yè)。 圖表 28：臺灣地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)各行業(yè)固定資產(chǎn)投資占比 批發(fā)零售業(yè)運輸及倉儲業(yè)不動產(chǎn)業(yè)公共行政及國防其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 數(shù)據(jù)來源：.tw、華融證券整理 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 23 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 3.2 韓國經(jīng)驗韓國經(jīng)驗 與臺灣地區(qū)相似，198

53、0 年以后韓國經(jīng)濟(jì)增速也逐漸放緩，1980 年代年均增速 為 8.6%，1990 年代和 2000 年以后進(jìn)一步降至 6.7%和 4.5%。在這三個時期，在 1980 年代、1990 年代和 2000 年以后三個時期，韓國年均投資率分別為 31.2%、35.2% 和 29.4%，固定資產(chǎn)形成總額年均增速分別為 9.2%、6.8%和 3.2%，投資率先升后 降，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)型的趨勢。 圖表 29 ：韓國經(jīng)濟(jì)增長率和固定資產(chǎn)形成總額增長率：韓國經(jīng)濟(jì)增長率和固定資產(chǎn)形成總額增長率 韓國：gdp同比實際增速（%） 韓國：固定資本形成總額同比增速（%） 30 20 10 0 -10

54、-20 -30 數(shù)據(jù)來源：.tw、華融證券整理 從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，在 1985 年，韓國第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出 gdp 占比分別 為 12.9%，37.9%和 49.2%。與 2011 年中國大陸相比，第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)占比較 高，第二產(chǎn)業(yè)占比偏低。 1985 年后，韓國經(jīng)濟(jì)中第一產(chǎn)業(yè)占比繼續(xù)下降，到 2011 年降至 2.7%；而第二 產(chǎn)業(yè)占比小幅升至 39.2%，第三產(chǎn)業(yè)占比升至 58.1%。與臺灣相比，韓國第二產(chǎn)業(yè) 占比稍低而第三產(chǎn)業(yè)占比較高，但第二產(chǎn)業(yè)占比仍顯著高于歐美等國，而第三產(chǎn)業(yè) 占比則較低，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中仍然保持較明顯的生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)特征。 圖表

55、30：韓國 gdp 產(chǎn)業(yè)構(gòu)成 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 24 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 韓國：第一產(chǎn)業(yè)占gdp比重(%) 韓國：第二產(chǎn)業(yè)占gdp比重(%) 韓國：第三產(chǎn)業(yè)占gdp比重(%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 數(shù)據(jù)來源：中誠信金融資訊、華融證券整理 由于數(shù)據(jù)不完整，無法回溯 1980 年代以來韓國行業(yè)投資的變化，只能通過最 近數(shù)年的行業(yè)投資數(shù)據(jù)來推斷行業(yè)投資趨勢。 在所有行業(yè)

56、固定資產(chǎn)投資中，固定資產(chǎn)投資額占比較大的是制造業(yè)，占比高達(dá) 53%，其次是服務(wù)業(yè)，占比 39%，其他農(nóng)林牧漁、采礦業(yè)、建筑業(yè)、電力、燃?xì)饧?水供應(yīng)業(yè)占比都不到 5%；總體來看，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)占比分別為 2.9%、58.4% 和 38.7%。 在第三產(chǎn)業(yè)中，固定資產(chǎn)投資占比較大的是交運和倉儲業(yè)（26.1%），商業(yè)活動 （9.1%）和公共管理和國防（9.0%），其他各項都低于 7%，其中房地產(chǎn)投資占比僅 為 1.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于臺灣。我們認(rèn)為這可能統(tǒng)計口徑不一致造成的。 圖表 31：2005-2010 年韓國各行業(yè)固定資產(chǎn)投資占比 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1. 2. 3. 4. 25

57、 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 農(nóng)林牧漁 采礦業(yè) 制造業(yè) 電力、燃?xì)饧八?yīng)業(yè) 建筑業(yè) 服務(wù)業(yè) 數(shù)據(jù)來源：.tw、華融證券整理 3.3 臺韓經(jīng)驗總結(jié) 對比 1980 年代的臺灣地區(qū)和韓國，大陸的投資結(jié)構(gòu)既有相似性，也有明顯的 差異。制造業(yè)投資占比高是大陸與臺韓經(jīng)濟(jì)的共同特點，但大陸房地產(chǎn)業(yè)投資比例 顯著偏高，公共管理、社會保障投資則顯著偏低。 1980 年代以后，臺韓經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，其投資結(jié)構(gòu)的主要有以下特點： 制造業(yè)仍居主導(dǎo)地位，但電力、燃?xì)夤?yīng)業(yè)、營造業(yè)、運輸和倉儲業(yè)投 資增速持續(xù)放緩，而專業(yè)科技服務(wù)業(yè)、支援服務(wù)業(yè)投資增速較快，這表 明制造業(yè)投

58、資更注重質(zhì)量和技術(shù)提升，而不是規(guī)模擴(kuò)大，因此對能源、 廠房、運輸倉儲的需求增長有所放緩，但對科技研發(fā)需求加強(qiáng)； 不動產(chǎn)業(yè)投資占比穩(wěn)步下滑，在投資中的重要性不斷下降； 批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)投資增速較快，消費驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的特點加強(qiáng)； 公共行政費用穩(wěn)中有升，政府承擔(dān)了越來越多的公共服務(wù)和公共管理職 能。 4、 中國固定資產(chǎn)投資發(fā)展方向 未來中國固定資產(chǎn)投資的流向主要受兩方面力量驅(qū)動：市場和政策。 在市場方面，固定資產(chǎn)投資主要向回報率高的產(chǎn)業(yè)流動，決定性因素是投資的 效益，機(jī)制較為簡單。而在政策方面，各級政府的目標(biāo)較為多元：中央政府既關(guān)注 投資的經(jīng)濟(jì)效益，也關(guān)注社會效益，既關(guān)注短期效益，也關(guān)注長期影響；

59、而地方政 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 26 宏觀研究：2012 年 8 月 22 日 府方面在 gdp 考核機(jī)制下，同樣關(guān)注投資的經(jīng)濟(jì)效益，但往往更偏向短期影響，對 社會效益的重視程度相對較低，同時還較為看重投資的財政影響。 下面綜合投資歷史、效益分析和韓國臺灣地區(qū)的發(fā)展經(jīng)驗，對主要行業(yè)的未來 投資趨勢進(jìn)行分析和展望。 4.1 行業(yè)投資發(fā)展趨勢 制造業(yè)：制造業(yè)是固定資產(chǎn)投資中占比最大、最重要的組成部分，存量和流量 占比都接近 1/3。從效益來看，制造業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率基本接近全社會平均水 平，并表現(xiàn)出可持續(xù)性。在社會效益和財政影響方面，制造業(yè)是吸收就業(yè)人口的主 要渠道，并能產(chǎn)生較大的、

60、可持續(xù)性的財政貢獻(xiàn)，通常得到各級政府的扶持。從臺 灣地區(qū)和韓國的發(fā)展經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，制造業(yè)投資占總投資比例并未 顯著下降，仍維持在 1/3（臺灣）甚至 1/2（韓國）。我們認(rèn)為，未來 10 年內(nèi)，制 造業(yè)投資增速將基本與全社會固定資產(chǎn)投資增速持平，年增速維持在 1520%之間。 根據(jù)日本、臺灣地區(qū)和韓國的經(jīng)驗，未來制造業(yè)投資將集中于推動質(zhì)量提升，數(shù)量 規(guī)模擴(kuò)張將放緩。 采礦業(yè)：目前，采礦業(yè)與制造業(yè)有一定的相似性，其投資效益基本持平，基本 接近總投資的效益。采礦業(yè)由于能有效提升 gdp 和財政收入，也得到各級政府的扶 持。相對臺灣和韓國，中國采礦業(yè)投資占總投資比例較高。但考慮到中國自