從永樂摩根斯坦利對(duì)賭協(xié)議看投資銀行如何影響我國企業(yè)運(yùn)行

1、1 13. 案例分析對(duì)賭雙刃劍對(duì)賭雙刃劍:從永樂從永樂 - 摩根斯坦利對(duì)賭協(xié)議摩根斯坦利對(duì)賭協(xié)議看投資銀行如何影響我國企業(yè)運(yùn)行看投資銀行如何影響我國企業(yè)運(yùn)行2 2對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議 (2005)3 3案例背景n摩根斯坦利（“大摩”）在中國投資似乎總有妙手 “點(diǎn)石成金”n在家電連鎖行業(yè)的老大國美、老二蘇寧分別盤踞香港和國內(nèi)資本市場的情況下n投資老三永樂，并促成永樂成功登陸香港資本市場 4 4案例背景n作為財(cái)務(wù)投資者，大摩并未到此見好就收n從永樂上市，到其持有的股票鎖定期結(jié)束前n由其研究部門現(xiàn)身，給予永樂 “增持” 的評(píng)級(jí)n并調(diào)高永樂目標(biāo)價(jià)n成為永樂股價(jià)大幅上升的重要推動(dòng)力量n而在其第一個(gè)股票鎖定期

2、到期的當(dāng)天n大摩減持了一半的永樂股份n順利從二級(jí)市場獲利退出n另一半股份還在鎖定期5 5案例背景n而當(dāng)永樂難以達(dá)到當(dāng)初雙方簽訂的 “對(duì)賭協(xié)議”之時(shí)n大摩更是像一部龐大而精密的機(jī)器積極運(yùn)轉(zhuǎn)n展開了一系列看似獨(dú)立實(shí)則環(huán)環(huán)相扣的操作n一方面利用減持永樂的行動(dòng)n引致其他投資者跟風(fēng)拋售n使永樂股價(jià)走低n市值大幅縮水6 6案例背景n同時(shí)，大摩又調(diào)高永樂競爭對(duì)手國美的評(píng)級(jí)并增持國美n并公開發(fā)表言論支持國美收購永樂n 促成國美收購永樂 7 7本案例的目的 n揭示大摩等國際投行投資我國企業(yè)的 “游戲規(guī)則”n對(duì)大摩等投資者而言，對(duì)賭協(xié)議無非是要保護(hù)自己的投資收益，無可厚非n而對(duì)企業(yè)來說，對(duì)賭協(xié)議是把雙刃劍n在蒙牛

3、，對(duì)賭協(xié)議成了激勵(lì)企業(yè)快速擴(kuò)張的動(dòng)力n而在永樂，對(duì)賭協(xié)議卻成了一道 “催命符” 8 8本案例的目的n企業(yè)當(dāng)然不能因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的 “不對(duì)稱”而拒絕大摩這樣的國際投資者n而是要熟悉其游戲規(guī)則n并且客觀把握企業(yè)自身的經(jīng)營狀況及所處的行業(yè)背景n在博弈中最大限度地利用好自己的優(yōu)勢，維護(hù)企業(yè)利益9 9本案例的目的n作為第一家受外國投資銀行對(duì)賭協(xié)議及操作手法推動(dòng)而被并購的中國公司n永樂給我國企業(yè)界上了生動(dòng)的一課n它徹底打破了扎根于企業(yè)決策者腦海中的觀念n“財(cái)務(wù)投資者不會(huì)干涉企業(yè)運(yùn)營和戰(zhàn)略”1010本案例的目的n像大摩這樣的國際投行n若其投資的是蒙牛這樣的企業(yè)n外界看到的大摩就是一個(gè)財(cái)務(wù)投資者的形象n否則的話

4、，它完全有能力以一些市場化的手段n比如強(qiáng)大的研究導(dǎo)向n自身投資取向?qū)H投資者的影響力等n間接調(diào)控企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)n進(jìn)而影響企業(yè)的運(yùn)行1111對(duì)賭雙刃劍n對(duì)賭賭的是業(yè)績n籌碼是股權(quán)n其本身并無惡意善意之分n區(qū)別在于是更加維護(hù)投資方利益， 還是更加有利于企業(yè)管理層n共同的目標(biāo)n努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利最大化n提升企業(yè)質(zhì)量n達(dá)成對(duì)賭雙向激勵(lì)的最終目的 1212對(duì)賭雙刃劍n只要永樂的凈利潤水平能夠高于對(duì)賭協(xié)議匡定的下限，n那無論大摩賭贏賭輸n其賬面投資回報(bào)率都可高達(dá) 600 %n如運(yùn)用杠桿 （ 9 倍） n回報(bào)率則更高1313對(duì)賭雙刃劍n換句話說，對(duì)賭的實(shí)質(zhì)是保證大摩的投資收益水平n穩(wěn)賺不賠n而對(duì)于永樂管理層

5、來說，輸?shù)簟皩?duì)賭協(xié)議”就要失去對(duì)公司的控股權(quán)1414對(duì)賭協(xié)議n2005年1月，大摩投資永樂之時(shí)雙方簽訂了對(duì)賭協(xié)議n永樂在2007年利潤后盈利 ，扣除非核心業(yè)務(wù)n 7.5 億元 （人民幣） n投資人向管理層割讓 4697 萬股n2%n6.75 - 7.5 億元n不需進(jìn)行估值調(diào)整n6 - 6.75 億元n管理層向投資人割讓 4697 萬股n 6 億元n則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬股n4% 1515對(duì)賭協(xié)議n大摩 2005年1月初次投資為5000萬美元n且上市前行使了 1.18 億港元的購股權(quán)n1 美元 = 7.8 港元n1 美元 = 7.926 元 n1 港元 = 1.016 元n2006年9

6、月22日匯率1616對(duì)賭協(xié)議n初次投資為 5000 萬美元n5000萬美元 x 7.8 港元= 3.9 億港元n如果考慮大摩上市前行使了1.18億港元的購股權(quán)， 總投資為n3.9 億港元 + 1.18 億港元 = 5.08 億港元 1717對(duì)賭協(xié)議n協(xié)議中還指出了另外一種變通的方式，n若大摩達(dá)至回報(bào)目標(biāo)n則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份n這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，大摩初次投資的 300%n合計(jì)約 11.7 億港元n3.9 億港元 x 300% = 11.7 億港元n依此計(jì)算，大摩為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約230%n11.7 億港元 / 5.08 億港元 = 230% 1818對(duì)賭協(xié)

7、議n所謂 “對(duì)賭協(xié)議”n英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism”n“估值調(diào)整協(xié)議”n在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)n因?yàn)橥顿Y方和被投資方對(duì)企業(yè)未來的盈利前景均不可能做 100 % 正確的判斷n因此投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整1919對(duì)賭協(xié)議n分析大摩和永樂簽訂的 “對(duì)賭協(xié)議”n其實(shí)就是，以永樂2007年的凈利潤為衡量指標(biāo)n從高到低設(shè)置了3個(gè)臨界點(diǎn)n6, 6.75, 7.5 億元 XXX 6億 6.75億 7.5億2020對(duì)賭協(xié)議n我們來算這樣一筆賬，分成兩種情況：n如果大摩賭贏了，其投資永樂的資本回報(bào)有多少？

8、 n如果大摩賭輸了，情況又是怎樣？n根據(jù)一般的投資獲利模式n大摩最終通過二級(jí)市場減持來實(shí)現(xiàn)盈利n則其投資回報(bào)取決于其所持有的股票的總市值n計(jì)算對(duì)賭協(xié)議所規(guī)定的兩種情況出現(xiàn)時(shí)大摩所持有股票的總市值n分析大摩的獲利情況2121對(duì)賭協(xié)議n假定大摩在投資永樂以后到2007年對(duì)賭協(xié)議終止期間n除了因 “對(duì)賭協(xié)議” 使大摩持有永樂股份發(fā)生變化n大摩沒有在二級(jí)市場增持或拋售永樂股份n每股股價(jià) 每股盈利 市盈率n市盈率按照 5 只在港上市的內(nèi)地經(jīng)營的零售企業(yè)市盈率平均值來算n可近似看作行業(yè)平均市盈率5 只在港上市內(nèi)地經(jīng)營的只在港上市內(nèi)地經(jīng)營的零售企業(yè)市盈率表零售企業(yè)市盈率表上市公司名稱上市公司名稱市盈率市盈率

9、 P/E百盛集團(tuán)（3368.HK）26聯(lián)華超市（0980.HK）17.8物美商業(yè)（8277.HK）34國美電器（0493.HK）21.3永樂電器（0503.HK）16.7平均值23.16222323對(duì)賭協(xié)議n每股盈利 2007 年永樂凈利潤/已發(fā)行股數(shù)n假設(shè) 2007 年永樂凈利潤按照三個(gè)臨界點(diǎn)（6 億、6.75 億、7.5 億元）分別計(jì)算 三個(gè)臨界點(diǎn)股價(jià)表三個(gè)臨界點(diǎn)股價(jià)表凈利潤凈利潤（億元）（億元）1已發(fā)行股數(shù)已發(fā)行股數(shù)（億股）（億股）（2005年年12月永樂月永樂資產(chǎn)負(fù)債表）資產(chǎn)負(fù)債表）2每股盈利每股盈利（元）（元）3=1/2市盈率市盈率4每股股價(jià)（元）每股股價(jià)（元）5=3x4622.90

10、.262023.166.06816.7522.90.294823.166.82667.522.90.327523.167.58522425252626對(duì)賭協(xié)議n當(dāng)大摩賭贏時(shí) （業(yè)績不好）n若凈利潤 P 6.75 億元n32.042 億元 / 1.016 = 31.537 億港元n31.537 億港元 / 5.08 億港元 = 620 %n投資回報(bào)率 = 620 % n若凈利潤 P 6 億元n31.3326 億元 / 1.016 = 30.839 億港元n30.839 億港元 / 5.08 億港元 = 607 %n投資回報(bào)率 = 607 % 2727對(duì)賭協(xié)議n當(dāng)大摩賭輸時(shí) （業(yè)績很好）n若凈利潤

11、 P 7.5 億元n其投資回報(bào)率可達(dá) 552 %n28.4771 億元 / 1.016 = 28.028 億港元 n28.028 億港元 / 5.08 億港元 = 552 % n也就是說無論大摩賭贏還是賭輸，其投資回報(bào)率都能達(dá)到 5 - 6倍n而賭贏比賭輸時(shí)投資回報(bào)至少會(huì)高出 50% 2828對(duì)賭協(xié)議n通過上面粗略的估算可以看出n名為“對(duì)賭”，實(shí)際上大摩穩(wěn)賺不賠n而對(duì)于永樂管理層來說n“對(duì)賭協(xié)議” 對(duì)其壓力要沉重得多n贏了“對(duì)賭”，永樂管理層自然可松一口氣n輸了“對(duì)賭”，就要割讓總股本的 4% 給大摩n致使管理層控制的股權(quán)比例將低于50%2929對(duì)賭協(xié)議n我們相信永樂管理層在與大摩達(dá)成協(xié)議時(shí)n

12、與蒙牛的牛根生、江蘇雨潤的祝義才一樣n是權(quán)衡過贏得 “對(duì)賭協(xié)議” 的可能性的n但客觀上看，永樂能夠在2007年達(dá)到 “對(duì)賭協(xié)議” 中凈利潤要求的希望究竟有多大？n 3030凈收益增長目標(biāo)（億元）凈收益凈收益增長率增長率20022003200420052006200742%0.281.462.133.004.236.047%0.281.462.133.134.606.7552%0.281.462.133.234.927.53131“對(duì)賭” 成為永樂經(jīng)營決策的決定性因素 n受行業(yè)盈利特點(diǎn)的影響n家電連鎖企業(yè)的擴(kuò)張靠外部輸血完成n外部資金來自關(guān)聯(lián)企業(yè)，或資本市場n國美與蘇寧在資金注入方面有著先天的優(yōu)

13、勢n房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)公司n在門店擴(kuò)張的競爭中底氣十足3232“對(duì)賭” 成為永樂經(jīng)營決策的決定性因素n這些優(yōu)勢是主業(yè)相對(duì)單一的永樂所不具備的n在內(nèi)生資源無法滿足快速擴(kuò)張需求的情況下n為了在2007年業(yè)績達(dá)到目標(biāo)n永樂只有一個(gè)選擇 - 并購擴(kuò)張3333“對(duì)賭” 成為永樂經(jīng)營決策的決定性因素n在資本意志的驅(qū)動(dòng)下，永樂 2005 年以后的并購步伐迅猛 n廣東東澤n四川成百n廈門思文n把被并購企業(yè)的盈利注入到永樂利潤表中n以期達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的凈利潤要求 n2004 2005n門店數(shù)：92 192 家3434“對(duì)賭” 成為永樂經(jīng)營決策的決定性因素n但事與愿違n急劇的擴(kuò)張超出了擅長穩(wěn)健策略的永樂管理層的能力范

14、圍n付出的代價(jià)n整合與管理成本n自身盈利能力n2004 - 2005n每平米收入: 40,000元 25,000元n以 “小而精” 著稱的永樂n轉(zhuǎn)型成了 “大不夠大，精不夠精” 3535永樂凈利潤（2002-2005）3636永樂盈利能力危機(jī)暗現(xiàn)n永樂與大摩的對(duì)賭，無論輸贏對(duì)大摩而言都是盈利n其投資的真正風(fēng)險(xiǎn)并不來自對(duì)賭協(xié)議本身n即使永樂2007年凈利潤只有對(duì)賭協(xié)議中的下限6億元n并不會(huì)造成大摩收益的實(shí)質(zhì)性減少3737永樂盈利能力危機(jī)暗現(xiàn)n但問題是，永樂的經(jīng)營出現(xiàn)了第三種情況n即永樂的經(jīng)營業(yè)績可能大幅度低于預(yù)期n事實(shí)上，永樂 2006 年中報(bào)顯示n公司 2006 年上半年凈利潤僅 1500 萬

15、元n永樂盈利前景的煩惱n也并不是 2006 年上半年才暴露的3838永樂盈利能力危機(jī)暗現(xiàn)n2005 年收取上海市政府稅務(wù)補(bǔ)貼 n6200萬元n導(dǎo)致其實(shí)際稅率下降n會(huì)計(jì)政策的應(yīng)用n2005年收益中存在部分合法的因會(huì)計(jì)政策而產(chǎn)生的利潤 n大摩如何運(yùn)作半年報(bào)利潤僅1500萬元的永樂？3939大摩“市場化”操作n當(dāng)永樂可能達(dá)不到對(duì)賭協(xié)議的最低限時(shí)n大摩就開始運(yùn)轉(zhuǎn)其看似市場化的運(yùn)作手法n比如減持永樂股份n其研究部門也不失時(shí)機(jī)地在 “恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候” 推出有利于大摩投資利益的研究報(bào)告n巧妙調(diào)控永樂的二級(jí)市場表現(xiàn)n并最終間接操控了永樂的去向 4040大摩“增持減持”游戲手法 n永樂上市后，包括大摩在內(nèi)的國際投資

16、機(jī)構(gòu)對(duì)永樂給予了較高的投資評(píng)級(jí)n2006年2月n大摩發(fā)表研究報(bào)告 - “增持” 評(píng)級(jí)n認(rèn)為 “市場對(duì)于永樂2006年盈利預(yù)測過于保守” n調(diào)高永樂年度盈利預(yù)測 7% n將永樂目標(biāo)價(jià)由3.15元調(diào)高至4.20元，幅度達(dá)33%n而與之相對(duì)應(yīng)的，永樂股價(jià)從發(fā)行便開始一路上揚(yáng)n到永樂與大中合作公告的2006年4月21日n更創(chuàng)出4.30元的年內(nèi)最高價(jià)4141大摩“增持減持”游戲手法 n永樂在2006年4月21日發(fā)布公告-并購大中n向外界傳遞出管理層做大規(guī)模提高盈利水平的信號(hào)n聯(lián)系到此時(shí)大摩第一批股份的禁售期即將到期n永樂此舉可謂意味深長n然而就在此公告后永樂復(fù)牌的第一個(gè)交易日n即2006年4月24日n大

17、摩突然發(fā)布報(bào)告n“由于成本升速超過預(yù)期，預(yù)計(jì)永樂當(dāng)年收益將下降 25%”n同時(shí)將永樂評(píng)級(jí)由 “增持” 降至 “與大市同步”n目標(biāo)價(jià)由 4.20 港元下調(diào)至 3.95 港元4242大摩“增持減持”游戲手法 n這份報(bào)告發(fā)布的時(shí)間頗耐人尋味n因?yàn)榈诙欤?月25日，剛好是大摩與永樂簽署的禁售期到期日n而在市場還沒有對(duì)大摩突然調(diào)低永樂評(píng)級(jí)的消息作出足夠的反應(yīng)時(shí), 永樂當(dāng)天公告稱 n包括大摩及管理層在內(nèi)的股東配售共計(jì)3.7億股n占已發(fā)行總股本的 16 %n配售價(jià)格為 3.22 港元n較24日收盤價(jià) 3.42 港元折讓 6%n這次配售完成后，大摩的持股量由 19.2 %下降至 9.6 %n管理層持股公司

18、的持股量從 54 %下降到 50 %4343大摩“增持減持”游戲手法 n從公開信息中，我們無法判斷這些巧合是否是大摩精心安排n然而從結(jié)果看，大摩的市場化操作手法棋高一招n巧妙利用和把握了市場機(jī)會(huì)4444大摩“增持減持”游戲手法 n如果大摩在其股票禁售期到期前發(fā)布這一評(píng)級(jí)報(bào)告n到其可配售股票時(shí)，永樂股價(jià)的表現(xiàn)讓大摩在 3.22港元價(jià)位套現(xiàn)一半持股的可能性大為降低n若在禁售期到期后先套現(xiàn)再發(fā)布報(bào)告n二者間隔時(shí)間不是足夠長的話n無疑會(huì)引起市場對(duì)其為了自身利益操控市場的質(zhì)疑n其國際投行的聲譽(yù)將受到損害n既是投資者又是董事會(huì)成員的大摩如此后知后覺.4545大摩“增持減持”游戲手法 n大摩的這兩個(gè)行動(dòng),

19、使得永樂的股價(jià)進(jìn)入了下降通道n4月24日-25日連續(xù)兩個(gè)交易日大幅下挫n25日收盤價(jià)為 2.98 港元n直至2006年7月17日公布國美收購永樂消息之前, 當(dāng)日收盤于2.05 港元n多條利空導(dǎo)致永樂股價(jià)在短短3個(gè)月內(nèi)暴跌60%，市值大幅縮水46462006/4/3-2006/11/15 永樂股價(jià)4747大摩回報(bào)率大幅提升 n在永樂與大中合作因大摩不看好而出現(xiàn)困難時(shí)n國美電器適時(shí)提出收購永樂n7月17日，永樂停牌并發(fā)布公告稱，將公告重大事項(xiàng)n18日，國美電器也宣告停牌并公告稱，國美向永樂提出收購建議4848大摩回報(bào)率大幅提升 n值得一提的是，按照對(duì)賭協(xié)議n大摩持股另一半的禁售期結(jié)束時(shí)間是7月25

20、日n從時(shí)間上看，國美宣布收購永樂的時(shí)間也非常有利于大摩對(duì)這部分股份的處置n就在市場仍對(duì)永樂與大中合作而議論紛紛時(shí)n大摩已經(jīng)開始增持國美n大摩在國美成功收購永樂前已三次增持股票n據(jù)香港聯(lián)交所消息，大摩增持國美電器120萬股4949大摩回報(bào)率大幅提升 n大摩通過出售永樂股票套現(xiàn) 6.8 億港元n3.225 港元 x 2.112 億股 = 6.8 億港元 n僅以其配售后仍持有永樂約2.112億股計(jì)算n按照國美收購永樂支付方式算n收購?fù)瓿珊髇大摩將獲得國美電器 7286 萬股n同時(shí)得到 3895 萬港元現(xiàn)金n按照7月25日國美復(fù)牌至9月19日的平均收市價(jià)約6.3 港元計(jì)算n大摩持有國美股份市值為 4.

21、59 億港元5050大摩回報(bào)率大幅提升 n大摩投資總收益約達(dá)n6.8 + 0.3895 + 4.59 = 11.77 億港元n11.77 億港元 / 5.08 億港元 = 232% n投資回報(bào)率達(dá)232%n與其投資永樂之時(shí)的最低預(yù)期回報(bào)率接近 （230%） 5151回憶 “對(duì)賭協(xié)議”n協(xié)議中還指出了另外一種變通的方式，n若投資者（大摩）達(dá)至回報(bào)目標(biāo)n則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份n這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，大摩初次投資的300%n合計(jì)約 11.7 億港元n3.9 億港元 x 300% = 11.7 億港元n依此計(jì)算，大摩為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約230%n11.7 億港元 / 5

22、.08 億港元 = 230% 5252大摩回報(bào)率大幅提升 n我們可以大致估算n如果國美沒有并購永樂n按照永樂2006年上半年總利潤1550萬元n總股本約23億股n永樂的每股盈利僅為0.013元 （全年）n(=0.0065 x 2 )n再以平均市盈率23.16倍計(jì)算n其理論股價(jià)僅為0.3港元n( 0.013 港元 x 23.16 倍 = 0.3 港元） 5353大摩回報(bào)率大幅提升 n按照大摩首次配售后持有 2.112 億股計(jì)算n大摩持有永樂股份市值只為 0.63 億港元n（對(duì)比：大摩持有國美股份市值為 4.59 億港元）n則大摩投資總收益為7.4億港元n（6.8 + 0.63 = 7. 4 億）n如此一來，大摩在永樂的投資收益將只有145%n國美與永樂的成功并購，避免了因永樂業(yè)績下滑使大摩投資回報(bào)大幅下降的可能命運(yùn)5454大摩回報(bào)率大幅提升 n深入分析大摩這些操作的背后n我們發(fā)現(xiàn)，像大摩這樣的國際投行從投資到產(chǎn)出已形成了一套精密的操作流程，環(huán)環(huán)相扣n利用國際大行的種種優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)自己的最大利益n其