市場估值原理

1、2013-2014(2) Financial Economics 2l資產評估即資產價值的測算過程，它是金融的三大分析資產評估即資產價值的測算過程，它是金融的三大分析支柱之一（另外兩個是貨幣的時間價值和風險管理）。支柱之一（另外兩個是貨幣的時間價值和風險管理）。l在進行多數財務決策時，資產評估是核心內容。在進行多數財務決策時，資產評估是核心內容。q 對于公司而言，價值最大化（使股東財富最大化）是對于公司而言，價值最大化（使股東財富最大化）是管理的主要目標。對于股東也是如此，許多財務決策管理的主要目標。對于股東也是如此，許多財務決策就是挑選價值最大化的方案。就是挑選價值最大化的方案。l進行資產評

2、估的關鍵內容是測算資產的價值。進行資產評估的關鍵內容是測算資產的價值。q 使用已知的一個或多個可比較資產的市場價格；使用已知的一個或多個可比較資產的市場價格；q 依據一價原則，所有相同資產的價格應相等；依據一價原則，所有相同資產的價格應相等；q 運用一價原則運用現金流貼現方法評估債券和股票的運用一價原則運用現金流貼現方法評估債券和股票的價值。價值。2013-2014(2) Financial Economics 3l資產價值與資產價格的關系資產價值與資產價格的關系l價值最大化和金融決策價值最大化和金融決策l一價原則與套利一價原則與套利l套利與金融資產價格套利與金融資產價格l利率和一價定律利率和

3、一價定律l匯率與三角套利匯率與三角套利l運用參照物進行價值評估運用參照物進行價值評估l價值評估模型價值評估模型l價值的會計標準價值的會計標準l信息怎樣反映在股票價格之中信息怎樣反映在股票價格之中l(wèi)有效市場假說有效市場假說2013-2014(2) Financial Economics 4l資產的市場價格與基本價值之間可能暫時存在差別。資產的市場價格與基本價值之間可能暫時存在差別。l證券分析家的工作就是研究各種公司的前景，并推薦證券分析家的工作就是研究各種公司的前景，并推薦購買那些價格低于基本價值的股票，出售那些價格相購買那些價格低于基本價值的股票，出售那些價格相對高于基本價值的股票。對高于基本

4、價值的股票。2013-2014(2) Financial Economics 5l在許多例子中，個人進行財務決策時總是選擇價值最大在許多例子中，個人進行財務決策時總是選擇價值最大化的方案，而沒有考慮個人的消費偏好和風險偏好?；姆桨福鴽]有考慮個人的消費偏好和風險偏好。l但現實很少這樣簡單而直觀，對風險和股票未來價格的但現實很少這樣簡單而直觀，對風險和股票未來價格的心理狀態(tài)也會對資產價值的判斷產生影響。心理狀態(tài)也會對資產價值的判斷產生影響。l理智的進行財務決策的基礎是價值最大化，陌生人的風理智的進行財務決策的基礎是價值最大化，陌生人的風險偏好和對未來的預期可以忽略。險偏好和對未來的預期可以忽略

5、。2013-2014(2) Financial Economics 6l資產評估是通過收集一個或多個現已知市價的可比資產評估是通過收集一個或多個現已知市價的可比資產，以測算該資產的價值。使用這種方法進行測資產，以測算該資產的價值。使用這種方法進行測算，需要獲得大量信息。如果市場上存在某種資產算，需要獲得大量信息。如果市場上存在某種資產與需要測量的資產相等，而我們又知道其價格，那與需要測量的資產相等，而我們又知道其價格，那就可以使用一價原則。就可以使用一價原則。2013-2014(2) Financial Economics 7l一價原則指在競爭性的市場上，如果兩個資產是等一價原則指在競爭性的市

6、場上，如果兩個資產是等值的，它們的市場價格應傾向于一致。值的，它們的市場價格應傾向于一致。l一價原則的體現是套利的結果。一價原則的體現是套利的結果。2013-2014(2) Financial Economics 8l金融資產市場的交易成本大大低于黃金市場。金融資產市場的交易成本大大低于黃金市場。lGM公司的股票在公司的股票在NYSE和倫敦股票交易所同時進行交易。和倫敦股票交易所同時進行交易。假如通用汽車的股票在紐約股票交易所的價格為假如通用汽車的股票在紐約股票交易所的價格為54$，而在倫敦股票交易所的售價為每股而在倫敦股票交易所的售價為每股56$，那將發(fā)生什么，那將發(fā)生什么呢？呢？l如果交易

7、成本忽略不計，投資者會在倫敦出售該股票而如果交易成本忽略不計，投資者會在倫敦出售該股票而在紐約買入。該投資行為會使股票在倫敦的價格降低使在紐約買入。該投資行為會使股票在倫敦的價格降低使紐約價格上升。紐約價格上升。 2013-2014(2) Financial Economics 9l一價定律是金融中最基本的評估原則，如果觀察到的價一價定律是金融中最基本的評估原則，如果觀察到的價格違背了該原則，以致等價資產的價格不同，首先懷疑格違背了該原則，以致等價資產的價格不同，首先懷疑的不應該是一價定律，而應該是的不應該是一價定律，而應該是q 某物妨礙了競爭市場的正確操作某物妨礙了競爭市場的正確操作q 這兩

8、個資產之間存在經濟上的差別（或許沒有被發(fā)覺）這兩個資產之間存在經濟上的差別（或許沒有被發(fā)覺）l舉例舉例q 1美元硬幣美元硬幣=4張張2角角5分鈔票分鈔票q 干洗衣服干洗衣服q 飲料自動銷售機飲料自動銷售機2013-2014(2) Financial Economics 10l金融市場上的競爭確保等價資產不僅價格相同，而且利金融市場上的競爭確保等價資產不僅價格相同，而且利率也相同。例如，假定現在美國政府率也相同。例如，假定現在美國政府1年期國債的利率為年期國債的利率為每年每年4%，你預計像世界銀行這樣的大機構發(fā)行的，你預計像世界銀行這樣的大機構發(fā)行的1年期年期的、以美元計量的債券的利率為每年的、

9、以美元計量的債券的利率為每年4%，你預計像世，你預計像世界銀行這樣的大機構發(fā)行的界銀行這樣的大機構發(fā)行的1年期的、以美元計量的債券年期的、以美元計量的債券的利率會是多少呢？（假設兩者實際是沒有風險的）的利率會是多少呢？（假設兩者實際是沒有風險的）l你的答案應該是每年你的答案應該是每年4%左右。左右。2013-2014(2) Financial Economics 11l一價原則同樣適用于外匯市場和其他黃金市場。對于任一價原則同樣適用于外匯市場和其他黃金市場。對于任意三種競爭市場上可自由兌換的貨幣，套利可以確保通意三種競爭市場上可自由兌換的貨幣，套利可以確保通過任兩種匯率就可以知道第三種匯率。過

10、任兩種匯率就可以知道第三種匯率。l分析不同貨幣與黃金之間的交換，將有助于我們理解套分析不同貨幣與黃金之間的交換，將有助于我們理解套利是如何在外匯市場上發(fā)揮作用的。利是如何在外匯市場上發(fā)揮作用的。l按照一價原則，無論用什么貨幣購買黃金，其價格應是按照一價原則，無論用什么貨幣購買黃金，其價格應是一樣的。一樣的。2013-2014(2) Financial Economics 12l評估時需要尋找能與被測算資產的價值進行比較的資產，評估時需要尋找能與被測算資產的價值進行比較的資產，并判斷它們的區(qū)別，例如房屋的評估。并判斷它們的區(qū)別，例如房屋的評估。l通過了解其他可比資產的價格和市場利率來推斷某資產通

11、過了解其他可比資產的價格和市場利率來推斷某資產的價值的定量計算方法，成為價值評估模型。的價值的定量計算方法，成為價值評估模型。l哪種模型最適于評估，取決于評估的特定目的。哪種模型最適于評估，取決于評估的特定目的。q 測量你不能控制的資產和你可以控制的資產的評估模測量你不能控制的資產和你可以控制的資產的評估模型是不一樣的。所以，當你進行個人投資時，測量一型是不一樣的。所以，當你進行個人投資時，測量一家公司的股票所采用評估模型與某公司想要收購重組家公司的股票所采用評估模型與某公司想要收購重組該公司時所采用的評估模型是不一樣的。該公司時所采用的評估模型是不一樣的。2013-2014(2) Finan

12、cial Economics 13l用于測量股票價值的一種相對簡單的模型，是將該股票用于測量股票價值的一種相對簡單的模型，是將該股票近期的每股盈利（近期的每股盈利（EPS）乘以由多個可比較公司推導出）乘以由多個可比較公司推導出來的市盈倍數。一個公司的市盈倍數是該公司股票價格來的市盈倍數。一個公司的市盈倍數是該公司股票價格與它每股盈利之比，與它每股盈利之比， 即：即：q PE= 股價股價 / 每股收益每股收益2013-2014(2) Financial Economics 14l在財務報表中，一項資產或負債的價值經常不同在財務報表中，一項資產或負債的價值經常不同于它們的當前市場價值，這是因為會計

13、人員經常于它們的當前市場價值，這是因為會計人員經常采用原始成本衡量資產。采用原始成本衡量資產。l賬面價值，市場價值，內在價值賬面價值，市場價值，內在價值2013-2014(2) Financial Economics 15l起初，所有資產和負債均按照市場價格記錄。但當公司起初，所有資產和負債均按照市場價格記錄。但當公司開始經營以后，賬面價值和市場價值很可能不再一致開始經營以后，賬面價值和市場價值很可能不再一致l例：例：q 1月月2日，某人針對這項財產提出日，某人針對這項財產提出15萬美元的真實報萬美元的真實報價。在公司的資產負債表上，這項財產仍是價。在公司的資產負債表上，這項財產仍是10萬美萬

14、美元（減去元（減去1天的折舊）。這是該財產的賬面價值。如天的折舊）。這是該財產的賬面價值。如果出售這項財產，你將因其得到果出售這項財產，你將因其得到15萬美元。這是該萬美元。這是該財產的市場價值。財產的市場價值。2013-2014(2) Financial Economics 162013-2014(2) Financial Economics 17l1月月2日你有多少財富？日你有多少財富？q 如果你采用賬面價值，答案是如果你采用賬面價值，答案是2萬美元，這是你在萬美元，這是你在1月月1日投資于該企業(yè)的金額；日投資于該企業(yè)的金額；q 如果你使用市場價值，那么你的凈財富為如果你使用市場價值，那么

15、你的凈財富為7萬美元。萬美元。l財務報表的使用者必須注意：財務報表的使用者必須注意：q 如果資產價值沒有被特別重新估值，從而反映該資產如果資產價值沒有被特別重新估值，從而反映該資產的當前市場價值，那么不要將在財務報表中出現的資的當前市場價值，那么不要將在財務報表中出現的資產價值解釋為市場價值。產價值解釋為市場價值。2013-2014(2) Financial Economics 18l有時候，出于對某個消息的反應，一家公司的股價會發(fā)有時候，出于對某個消息的反應，一家公司的股價會發(fā)生生“跳躍跳躍”。q QRS醫(yī)藥公司宣布其科學研究人員剛發(fā)現了一種治療醫(yī)藥公司宣布其科學研究人員剛發(fā)現了一種治療普通

16、感冒的藥物，股價可能因該消息而迅猛上升；另普通感冒的藥物，股價可能因該消息而迅猛上升；另一方面，如果傳聞一位法官剛裁定一方面，如果傳聞一位法官剛裁定QRS醫(yī)藥公司受到醫(yī)藥公司受到一項指控，該指控涉及數百萬美元償付，則該公司股一項指控，該指控涉及數百萬美元償付，則該公司股價可能下跌。價可能下跌。l這種情況表明，投資者關注決定股價的一些基本因素。這種情況表明，投資者關注決定股價的一些基本因素。當這些因素發(fā)生變化時，股價也會變。如果一條重要新當這些因素發(fā)生變化時，股價也會變。如果一條重要新聞公開而股價反而沒變，那么可以認為該新聞已經提前聞公開而股價反而沒變，那么可以認為該新聞已經提前反映在股價中了。

17、這就是有效市場假說中的觀念。反映在股價中了。這就是有效市場假說中的觀念。2013-2014(2) Financial Economics 19l有效市場假說：一項資產的當前價格完全反映了所有的有效市場假說：一項資產的當前價格完全反映了所有的公開可得信息，這些信息與影響該資產價值的未來經濟公開可得信息，這些信息與影響該資產價值的未來經濟性基本因素相關。性基本因素相關。l有效市場的三種形式：有效市場的三種形式：q 弱有效弱有效 信息集信息集: 歷史交易信息歷史交易信息 q 半強有效半強有效 信息集：所有可獲得的公開信息信息集：所有可獲得的公開信息 q 強有效強有效 信息集信息集: 所有所有(公開的

18、或私人的公開的或私人的) 信息信息 2013-2014(2) Financial Economics 20l習題習題1是說現實中是否存在賬面價值和市場價格不一樣的是說現實中是否存在賬面價值和市場價格不一樣的現象?，F象。l習題習題2是說，投資者決策時，都是以價值最大化為目的的，是說，投資者決策時，都是以價值最大化為目的的，可以不去考慮未來預期的問題?？梢圆蝗タ紤]未來預期的問題。l教材教材P216頁頁2013-2014(2) Financial Economics 21l在東京的證券市場上買入在東京的證券市場上買入IBM股票，同時在紐約證券市股票，同時在紐約證券市場上賣出，這樣，每股可以賺場上賣出

19、，這樣，每股可以賺2美元。美元。l股價會趨于一致。股價會趨于一致。l這樣會造成股價產生這樣會造成股價產生2%的差異，大約為的差異，大約為0.7美元。美元。2013-2014(2) Financial Economics 22l由于價格的差別是因為征稅導致的，所以沒有違背一價由于價格的差別是因為征稅導致的，所以沒有違背一價原則。但這種價格差別會導致合法的套利行為。即在免原則。但這種價格差別會導致合法的套利行為。即在免稅州買酒，然后拿到征稅州去賣。稅州買酒，然后拿到征稅州去賣。l臨近免稅州邊界的納稅州酒店生意不會興隆。因為居民臨近免稅州邊界的納稅州酒店生意不會興隆。因為居民肯定會買便宜的酒，免稅州

20、的酒店生意會好?？隙〞I便宜的酒，免稅州的酒店生意會好。2013-2014(2) Financial Economics 23l價格應當在巴黎價格的價格應當在巴黎價格的1%上下浮動，如果超過了，就上下浮動，如果超過了，就會有套利。也就是說，瑞士的價格應該在會有套利。也就是說，瑞士的價格應該在396歐元到歐元到404歐元之間。換算成瑞士法郎，就是歐元之間。換算成瑞士法郎，就是575.39瑞士法郎瑞士法郎到到587.01瑞士法郎之間。瑞士法郎之間。2013-2014(2) Financial Economics 24l習題習題6和習題和習題7涉及利率期限結構問題，不做要求。解答涉及利率期限結構問題

21、，不做要求。解答略。略。l習題習題8主要是就評級提出的一些問題，不做要求。主要是就評級提出的一些問題，不做要求。2013-2014(2) Financial Economics 25l直接計算：直接計算：1.2/0.01=120日元日元/歐元歐元2013-2014(2) Financial Economics 26l1盎司黃金盎司黃金=755美元美元=500英鎊。因為算的是英鎊。因為算的是1美元等于美元等于多少英鎊，所以兩邊同時除以多少英鎊，所以兩邊同時除以755。則。則1美元美元=500/755=0.6623英鎊。英鎊。l現在現在1美元只能買到美元只能買到0.6英鎊，則美元價格被低估了。因英

22、鎊，則美元價格被低估了。因此，先借入一筆英鎊，比如此，先借入一筆英鎊，比如100萬，購買便宜的美元。萬，購買便宜的美元。100萬萬/0.6=1666667美元。然后用美元買黃金美元。然后用美元買黃金1666667/755=2207.5盎司。賣出盎司。賣出2207.5盎司可得盎司可得2207.5*500=1103750英鎊。英鎊。l歸還借入的歸還借入的100萬英鎊，可獲利萬英鎊，可獲利103750英鎊。英鎊。2013-2014(2) Financial Economics 27l第一種貨幣價格需要第一種貨幣價格需要0.5美元，第二種貨幣價格需要美元，第二種貨幣價格需要25Quebrachos，第

23、三種貨幣價格需要，第三種貨幣價格需要0.5美元。不存在套美元。不存在套利機會的話，則應支付利機會的話，則應支付1美元美元25Quebrachos。2013-2014(2) Financial Economics 28美元美元英鎊英鎊歐元歐元日元日元美元美元$1$1.75$1.25$0.01英鎊英鎊0.571410.5714/0.8=0.714250.5714/100=0.005714歐元歐元0.800.8/0.5714= 1.410.8/100= 0.008日元日元￥100100/0.5714=￥175.00875100/0.8= ￥1251￥2013-2014(2) Financial Economics 29l造成區(qū)別的原因有以下幾種可能：造成區(qū)別的原因有以下幾種可能：q （1）ITT公司的股票可能比標普公司的股票可能比標普500的風險大，或的風險大，或者該公司的負債率高，所以市盈率低。者該公司的負債率高，所以市盈率低。q （2）ITT公司的報告的收益可能比未來收益高。公司的報告的收益可能比未來收益高。2013-2014(2) Financial Economics 30l由于該公司的負債權益比位于市盈率為由于該公司的負債權益比位于市盈率為8和市盈率為和市盈率為14公司中間，可以合理的估算該公司的市盈率公司中間