上市公司強(qiáng)制性信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1、上市公司強(qiáng)制性信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 【摘要】本文運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，從市場(chǎng)失靈、外部性、公共物品以及有效市場(chǎng)假設(shè)和信息不對(duì)稱的角度，為上市公司強(qiáng)制性信息披露構(gòu)建了理論解釋框架并在管理當(dāng)局和投資者之間進(jìn)行了博弈分析，得出最終結(jié)果，應(yīng)對(duì)上市公司信息披露進(jìn)行監(jiān)管，構(gòu)建以強(qiáng)制性信息披露為主，自愿性信息披露作為補(bǔ)充的信息披露機(jī)制才是提升上市公司信息披露質(zhì)量的根本之策。【關(guān)鍵詞】強(qiáng)制性信息披露 市場(chǎng)失靈 信息不對(duì)稱 博弈分析一、上市公司強(qiáng)制性信息披露的意義資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)是具有透明度和充分含量的信息，而信息的經(jīng)濟(jì)意義在資本市場(chǎng)上也得到了最強(qiáng)烈的表現(xiàn)，主導(dǎo)這個(gè)結(jié)果的關(guān)鍵因素是上市公司的信息披露與投資者對(duì)上

2、市公司的估價(jià)之間存在著較大程度的關(guān)聯(lián)性，即投資者投資決策的有效性在很大程度上取決于所獲得信息的數(shù)量和質(zhì)量。在資本市場(chǎng)中，上市公司披露的信息是在市場(chǎng)上流動(dòng)的眾多信息中最重要的一部分，而且其披露日益受到各方關(guān)注，這是因?yàn)樾畔⒌呐恫粌H對(duì)行業(yè)監(jiān)管、公司自身的穩(wěn)定、社會(huì)資源的趨利性流動(dòng)和資本市場(chǎng)的良性發(fā)展直到最終達(dá)到改善資源配置效率具有不可替代的作用，而且對(duì)人們區(qū)分效益良莠的企業(yè)、為信息使用者(如投資者、債權(quán)人、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者、外部其他有關(guān)部門和人員)提供有用的財(cái)務(wù)信息，以便做出合理決策也具有十分重要的作用，透明、公正的信息是市場(chǎng)賴以存在的基礎(chǔ)，而政府又是市場(chǎng)的主要組織者和管理者，因而應(yīng)由政府通過(guò)

3、強(qiáng)制性措施規(guī)范信息的披露,以保持資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行。二、上市公司強(qiáng)制性信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析（一）市場(chǎng)失靈與強(qiáng)制性信息披露在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái),只要給公民追求自利的自由，“看不見的手”即市場(chǎng)機(jī)制就會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)資源配置，引導(dǎo)社會(huì)達(dá)到最大福利(亞當(dāng).斯密，國(guó)富論)，政府只擔(dān)當(dāng)守夜人的角色，通過(guò)明晰產(chǎn)權(quán)以及監(jiān)督合約履行等手段保證經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依法有序地進(jìn)行。但是只有滿足以下四個(gè)假定，市場(chǎng)才能引導(dǎo)資源有效配置：1、商品或服務(wù)是私人物品；2、一種商品對(duì)潛在消費(fèi)者的全部?jī)r(jià)值或效果都反映在該商品的消費(fèi)函數(shù)上，不存在虛張聲勢(shì)，沒有威脅和策略，所有消費(fèi)者都有正確和誠(chéng)實(shí)的偏好顯示；3、生產(chǎn)該物品的所有成本都反映在供給曲線S=

4、MC上；4、市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性的。而在現(xiàn)實(shí)中，這四個(gè)假定是難以滿足的，現(xiàn)實(shí)生活中顯然存在著“市場(chǎng)失靈”(market failure)，即市場(chǎng)失去其優(yōu)化資源配置作用，市場(chǎng)運(yùn)行的效率降低。會(huì)計(jì)意義上的市場(chǎng)失靈是指財(cái)務(wù)報(bào)告在無(wú)管制狀態(tài)下的信息產(chǎn)出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986)，或者說(shuō)，由財(cái)務(wù)信息市場(chǎng)而導(dǎo)致的資源配置是不公平的，也就是說(shuō)對(duì)某些集團(tuán)或個(gè)人是不公平的。出現(xiàn)市場(chǎng)失靈的原因之一在于，上市公司（信息生產(chǎn)者）對(duì)其自身信息的壟斷性，如果不對(duì)信息披露進(jìn)行管制，這種情況就會(huì)為壓縮信息的生產(chǎn)并為持有信息而獲得壟斷利潤(rùn)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)某種程度的失靈時(shí)，人們總

5、習(xí)慣尋求政府的庇護(hù)。強(qiáng)制性信息披露發(fā)揮著類似政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用，強(qiáng)制性信息披露是信息披露制度的一部分，信息披露制度又是會(huì)計(jì)管制的組成部分，而會(huì)計(jì)管制屬于政府行為。相對(duì)自愿性信息披露，強(qiáng)制性信息披露可以縮短上市公司自愿信息供給和投資者信息需求期望間的差距，并維持一個(gè)能兼顧公平與效率的理性水平。（二）會(huì)計(jì)信息的公共物品屬性與強(qiáng)制性信息披露根據(jù)市場(chǎng)有效性的基本假設(shè)，當(dāng)會(huì)計(jì)信息披露的社會(huì)邊際收益等于社會(huì)邊際成本時(shí)，會(huì)計(jì)信息市場(chǎng)的供需達(dá)到一般均衡（MR=MC），信息披露的數(shù)量和質(zhì)量將是最優(yōu)的，社會(huì)處于“帕累托最優(yōu)”(Pareto Optimum)，以帕累托最優(yōu)狀態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)模型導(dǎo)致的結(jié)果是最理想的，

6、使得經(jīng)濟(jì)社會(huì)實(shí)現(xiàn)了資源的最優(yōu)配置，即“看不見的手”，但市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的所有方面，在許多其他領(lǐng)域，市場(chǎng)是無(wú)效率的。公共選擇理論認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，會(huì)計(jì)信息是一種典型的公共物品(public goods)。所謂公共物品，是指具有非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性的物品，公共物品具有以下特征：1、公共物品的消費(fèi)是“非競(jìng)爭(zhēng)性”的，一個(gè)人能在不減少其他人對(duì)同一物品消費(fèi)的條件下消費(fèi)此物；2、公共物品的消費(fèi)是非排他的，它不能阻止?jié)撛诘氖褂谜?，無(wú)論消費(fèi)者是否在取得公共物品時(shí)付出成本，都將從公共物品的消費(fèi)中獲益；3、公共物品的生產(chǎn)和消費(fèi)是不可分的，它不能分割出售。由于上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告及信息是一種公共物品，上市公

7、司提供財(cái)務(wù)報(bào)告的好處并不能為投資者和上市公司所獨(dú)享，而財(cái)務(wù)報(bào)告的提供者上市公司卻不能要求那些“搭便車者”支付信息提供成本，信息一旦生產(chǎn)和披露，根本不能阻止和排除沒有分擔(dān)成本的信息使用者進(jìn)行消費(fèi)，“免費(fèi)搭車者”能夠不花任何成本地使用這些產(chǎn)品，因此，上市公司管理當(dāng)局并無(wú)動(dòng)力提供更多的信息，會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)動(dòng)力不足，導(dǎo)致了外部性(externalities)，外部性的結(jié)果會(huì)使市場(chǎng)對(duì)資源的配置缺乏效率，并使會(huì)計(jì)信息的私人價(jià)值和社會(huì)價(jià)值產(chǎn)生背離，使得生產(chǎn)者生產(chǎn)這種公共物品的動(dòng)機(jī)非常有限，這時(shí)，就需要政府進(jìn)行干預(yù)來(lái)加以糾正。盡管部分高質(zhì)量公司管理當(dāng)局有自愿披露信息的動(dòng)機(jī)，但如果沒有政府的強(qiáng)制性要求，許多公司

8、也只愿披露對(duì)公司有利的信息，而隱匿對(duì)公司不利的信息，甚至披露虛假的信息。上市公司所披露的信息是一種特殊的消費(fèi)品，對(duì)投資者的行為具有特殊的重要意義，投資者一旦受到虛假信息的誤導(dǎo)，將遭受巨大損失。上市公司披露的信息是一種公共物品這一特性，決定了政府應(yīng)當(dāng)對(duì)其進(jìn)行管制。（三）有效市場(chǎng)假設(shè)與強(qiáng)制性信息披露根據(jù)美國(guó)學(xué)者尤金.法瑪教授(EugeneFama,1970)的研究，有效市場(chǎng)劃分為弱式(Weak-form efficiency)、次強(qiáng)式(Semi-strong-form efficiency)和強(qiáng)式(Strong-form efficiency)三種。在弱式有效市場(chǎng)，商品價(jià)格能充分反映歷史上一系列交

9、易價(jià)格和交易量中所隱含的信息；在次強(qiáng)式有效市場(chǎng)，商品價(jià)格能反映所有公開有用的信息，其中包括與現(xiàn)在和過(guò)去價(jià)格有關(guān)的信息；在強(qiáng)式有效市場(chǎng)，商品價(jià)格能充分反映所有公開渠道及非公開渠道的各種信息，包括內(nèi)部流傳的信息及個(gè)人間傳遞的消息，所以，投資者即使掌握了內(nèi)幕信息也無(wú)法獲得額外利潤(rùn)。盡管在有效市場(chǎng)中，投資者應(yīng)該能夠識(shí)別管理當(dāng)局的操縱行為并采取相應(yīng)的措施，但有效市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)假說(shuō)，即便是資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國(guó)一般認(rèn)為也只達(dá)到半強(qiáng)式有效，其大量存在的財(cái)務(wù)舞弊對(duì)投資者造成巨額損失，并對(duì)投資者信心乃至整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大打擊。美國(guó)國(guó)會(huì)于2002年7月30日發(fā)布了Sarbanes-oxley Act of

10、2002(公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案)，加強(qiáng)了對(duì)信息披露的監(jiān)管，尤其是強(qiáng)化了上市公司對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的法律責(zé)任。我國(guó)的資本市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，虛假信息披露事件屢屢發(fā)生，嚴(yán)重危害了投資者的利益，因此，必須由政府通過(guò)法律或法規(guī)的形式強(qiáng)制性要求上市公司披露其相關(guān)信息,真實(shí)反映其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況。因?yàn)橥ㄟ^(guò)加強(qiáng)公開披露，可以使市場(chǎng)參與者更有能力推動(dòng)上市公司以安全、穩(wěn)健的方式持續(xù)經(jīng)營(yíng)。（四）信息不對(duì)稱(information asymmetry)與強(qiáng)制性信息披露完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的重要前提之一是買者和賣者都擁有完全信息，然而現(xiàn)實(shí)中這個(gè)前提是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。市場(chǎng)交易的各方所擁有的信息無(wú)論是在質(zhì)量上還是數(shù)量上都是有差

11、別的、不對(duì)稱的。通常情況下，賣方較買方擁有更為完全的信息。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，由于不對(duì)稱信息的存在將會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)典型后果即：逆向選擇(adverse selection)和道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)。1.逆向選擇問(wèn)題，逆向選擇(adverse selection)是指代理人在建立委托代理關(guān)系之前，利用掌握的對(duì)委托人不利的信息簽訂對(duì)己有利的合同，而委托人則由于信息劣勢(shì)而處于不利的位置上。1970年Akeflof發(fā)表了檸檬市場(chǎng)：質(zhì)量不確定和市場(chǎng)機(jī)制，提出了舊車市場(chǎng)模型，開創(chuàng)了逆向選擇理論的先河。他認(rèn)為，在舊車市場(chǎng)上，存在信息不對(duì)稱。所謂信息非對(duì)稱，是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人知道另一經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人所不知道的

12、某些事情。就舊車市場(chǎng)而言，舊車的賣者知道車的質(zhì)量，而買者并不知道，而只知道舊車的平均質(zhì)量，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。那些質(zhì)量最差的車主最急于將車脫手，所以當(dāng)車的價(jià)格下降時(shí)，那些只有輕度缺陷的車的車主將退出舊車市場(chǎng)，剩下的將是劣車，即發(fā)生壞車驅(qū)逐好車現(xiàn)象。這樣一來(lái)，將導(dǎo)致市場(chǎng)上質(zhì)量的惡化，帕累托最優(yōu)的交易不能實(shí)現(xiàn)，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)的萎縮和不存在。不對(duì)稱信息導(dǎo)致次品逆向選擇的問(wèn)題是由于有信息的個(gè)體依賴于他的私人信息的貿(mào)易決策影響不擁有該信息的市場(chǎng)參與者而引起的（即買者對(duì)所購(gòu)買的商品的知識(shí)少于賣者）。逆向選擇是事前選擇，就會(huì)計(jì)而言是指投資者錯(cuò)誤地購(gòu)買了公司的股票，選擇了不稱職的管理者。2.道德風(fēng)險(xiǎn)

13、(moral hazard) 問(wèn)題, 道德風(fēng)險(xiǎn)是指交易合同達(dá)成后,從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一方為最大限度地增進(jìn)自身利益（只顧自身利益的最大化，而不管委托人利益是否受損或從自身利益出發(fā)蓄意使其受損）而做出不利于另一方的行動(dòng)。道德風(fēng)險(xiǎn)是事后交易行為，對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，主要是上市公司管理當(dāng)局不盡心盡責(zé)，投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或進(jìn)行過(guò)度的在職消費(fèi)，而不考慮投資者的利益，并進(jìn)行選擇性披露，提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告虛夸業(yè)績(jī)，從而損害投資者的利益。 綜上所述，根據(jù)科斯奠基的“契約理論”，企業(yè)是一個(gè)在其框架中由相互合作的大量生產(chǎn)要素所有者達(dá)成的書面或非書面的契約。企業(yè)的委托代理理論實(shí)際上是對(duì)企業(yè)的契約組合理論的具體化。從會(huì)計(jì)信息擁

14、有的程度來(lái)看，經(jīng)營(yíng)者（契約的一方）作為代理人，以企業(yè)法定代表人的身份直接管理企業(yè)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，成為企業(yè)的“內(nèi)部人”，實(shí)質(zhì)上形成了內(nèi)部人控制，與其他利益相關(guān)主體相比，經(jīng)理人擁有較為完全的內(nèi)部信息，而上市公司的投資者或股東（契約另一方）作為委托人不直接參與企業(yè)的管理，“已經(jīng)沒有任何權(quán)利與那些己成為公司資產(chǎn)的東西發(fā)生實(shí)際聯(lián)系”，成為了“外部人”，在信息掌握程度上處于弱勢(shì)。他們對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、償債能力等都無(wú)法確知，也無(wú)法預(yù)先判斷上市公司所提供的信息是否能滿足其需求，最終買到的可能只是僅有少許價(jià)值或毫無(wú)價(jià)值的“舊車”。同時(shí)從雙方的價(jià)值取向來(lái)看，上市公司經(jīng)理人的目標(biāo)也往往與股東的

15、目標(biāo)不一致，股東關(guān)心的是投資回報(bào)的最大化，并希望能夠選擇有利的會(huì)計(jì)政策使其向維護(hù)投資者的利益傾斜，而經(jīng)營(yíng)者不愿投入更多的時(shí)間和精力工作，但卻有著廣泛的經(jīng)濟(jì)利益和心理需求，如酬勞、利潤(rùn)分享、股票期權(quán)、度假、晉級(jí)、社會(huì)聲譽(yù)等。因此作為經(jīng)濟(jì)理性人的經(jīng)營(yíng)者，具有機(jī)會(huì)主義傾向，基于其自身利益的考慮，會(huì)更看重短期經(jīng)濟(jì)利益，利用手中的“暫時(shí)控制權(quán)”只提供信息披露邊際收益等于邊際成本這一點(diǎn)的信息量，也即信息披露量滿足其本身利益最大化要求。同時(shí)由于信息不對(duì)稱所引起的經(jīng)營(yíng)者“偷懶”動(dòng)機(jī)也會(huì)帶來(lái)“道德風(fēng)險(xiǎn)”(moral hazard)問(wèn)題，即經(jīng)營(yíng)者為獲得自身的最大利益而操縱信息生成，甚至對(duì)有些不利信息不披露或提供虛

16、假信息。公正是資本市場(chǎng)所關(guān)心的問(wèn)題，資本市場(chǎng)的公正性是一種基于公眾利益視角的觀點(diǎn)，這種觀點(diǎn)認(rèn)為只有當(dāng)所有(包括潛在的)的投資者擁有均等、公平的機(jī)會(huì)獲取信息，從而所有投資者的獲利、受損機(jī)會(huì)均等時(shí)，股票市場(chǎng)才是公正、公平的，即所謂的“信息對(duì)稱”，這是一個(gè)理想的目標(biāo)。因?yàn)樾畔⒎植嫉脑綇V泛，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就越充分。然而，完美的和無(wú)代價(jià)的信息畢竟只是完全競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)模型的一種假設(shè)，市場(chǎng)畢竟存在著大量的“信息不對(duì)稱”，由“信息不對(duì)稱”形成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的缺陷。而進(jìn)行強(qiáng)制性披露（法律管制）就是“信息對(duì)稱”理念的一個(gè)應(yīng)用，它要求上市公司及時(shí)、完整、真實(shí)地披露有關(guān)信息，減少（并懲罰）內(nèi)幕交易、操

17、縱股價(jià)和虛假陳述行為，以實(shí)現(xiàn)投資者之間的公平。因此，由于資本市場(chǎng)上逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在，必須對(duì)信息披露進(jìn)行監(jiān)管，并追究虛假陳述行為的法律責(zé)任，懲罰違規(guī)行為。（五）信息披露的非合作博弈博弈論（game theory）研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時(shí)的決策以及這種決策的均衡問(wèn)題，也就是說(shuō)，當(dāng)一個(gè)主體，好比一個(gè)人或一個(gè)企業(yè)的選擇受到其他人、其他企業(yè)選擇的影響時(shí)，而且反過(guò)來(lái)影響到其他人、其他企業(yè)選擇時(shí)的決策問(wèn)題和均衡問(wèn)題(張維迎，博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，1996)。在資本市場(chǎng)中，會(huì)計(jì)信息作為一種“公共物品”，在披露和使用過(guò)程中，信息披露方(上市公司)和信息使用方(主要是投資者)之間存在較為復(fù)雜

18、的博弈關(guān)系，最終披露的信息實(shí)質(zhì)上是雙方多次博弈的結(jié)果。假設(shè)投資者與公司管理當(dāng)局在信息披露過(guò)程中只存在一次靜態(tài)博弈，其博弈過(guò)程可用效用矩陣表示(見下表1)。會(huì)計(jì)信息披露的非合作博弈 管理層效用 投資者效用 誠(chéng)實(shí)（H） 歪曲（D） 購(gòu)買（B） （50, 50） （10, 30） 拒絕（R） （30, 10） （30, 20） 表中的數(shù)字分別代表了投資者和管理當(dāng)局在各種不同的戰(zhàn)略組合中的效用水平 表1從表中不難發(fā)現(xiàn)，唯一不受影響的戰(zhàn)略組合是RD。即如果管理當(dāng)局選擇D，投資者更傾向于選擇R。同樣的，如果投資者選擇R，管理當(dāng)局也更傾向于選擇D。RD是唯一的能在給定其他參與人的戰(zhàn)略選擇時(shí)，每個(gè)參與人都能對(duì)

19、自己的戰(zhàn)略選擇滿意的一組戰(zhàn)略組合。這樣，在一次博弈中，管理當(dāng)局總會(huì)選擇欺騙投資者的戰(zhàn)略。而在一次性交易的情況下，投資者也會(huì)理性地預(yù)見到管理當(dāng)局的這種欺騙戰(zhàn)略，從而毫不猶豫地選擇拒絕購(gòu)買。因而，最終博弈的結(jié)果是：策略組合構(gòu)成“納什均衡”(Nash-equilibrium)。即經(jīng)營(yíng)者“歪曲”會(huì)計(jì)信息，其造成的結(jié)果是管理當(dāng)局不能籌措到稀缺的資金，投資者也無(wú)法將閑置的資金投資出去，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。那么在股票市場(chǎng)中管理當(dāng)局與投資者之間長(zhǎng)期性的重復(fù)博弈過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果呢？我們不能說(shuō)會(huì)持續(xù)出現(xiàn)上述一次性靜態(tài)博弈過(guò)程中出現(xiàn)的“納什均衡”。但在目前，短期內(nèi)我們可以看到，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善和投資者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局會(huì)在披露信息時(shí)利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，冒著被懲罰的風(fēng)險(xiǎn)欺騙投資者，因?yàn)橥崆鷷?huì)計(jì)信息對(duì)其有利，其造假成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期收益。三、結(jié)論與建議會(huì)計(jì)信息作為一種公共物品，是由企業(yè)獨(dú)家提供的，由于“市場(chǎng)失靈”、信息不對(duì)稱、會(huì)計(jì)信息的公共物品屬性，以及為了獲得一些特定的社會(huì)目標(biāo)，政府必需實(shí)施強(qiáng)制性信息披露。