低利率環(huán)境中的銀行股價(jià)和估值

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 序言 4 HYPERLINK l _TOC_250004 日本的情況 4 HYPERLINK l _TOC_250003 歐洲的情況 7 HYPERLINK l _TOC_250002 美國的情況 9 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 11 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 12國信證券投資評(píng)級(jí) 14分析師承諾 14風(fēng)險(xiǎn)提示 14證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 14圖表目錄圖 1：日本長(zhǎng)期維持低利率 5圖 2：銀行指數(shù)長(zhǎng)期跑輸大盤，但是大盤的絕對(duì)收益也是負(fù)的 5圖 3：銀行指數(shù)估值在次貸危機(jī)前跟大

2、盤接近，次貸危機(jī)后落后大盤 6圖 4：青空銀行的盈利能力相對(duì)更強(qiáng)（2019 年） 7圖 5：Euribor 走勢(shì) 7圖 6：銀行指數(shù)在次貸危機(jī)后跑輸大盤，這期間大盤的絕對(duì)收益也不高 8圖 7：銀行指數(shù)估值在次貸危機(jī)前相對(duì)大盤上升，次貸危機(jī)后落后大盤 8圖 8：Libor 在 20102015 年之間也非常低，2015 年底則開始加息 9圖 9：銀行指數(shù)在次貸危機(jī)期間大幅跑輸大盤，20102015 年基本跟大盤持平 10圖 10：銀行指數(shù)估值在 20102015 年落后大盤，但是指數(shù)本身持平大盤，意味著銀行的業(yè)績(jī)跑贏了大盤 10圖 11：我國銀行指數(shù)估值自次貸危機(jī)后持續(xù)落后大盤，但憑借自身業(yè)績(jī)?cè)?/p>

3、長(zhǎng)，銀行指數(shù)跑贏大盤 11表 1：不同區(qū)間內(nèi)，各個(gè)證券相對(duì)東證指數(shù)的年化相對(duì)收益率 6表 2：不同區(qū)間內(nèi)，各個(gè)證券相對(duì)斯托克 50 的年化相對(duì)收益率 9表 3：不同區(qū)間內(nèi)，各個(gè)證券相對(duì)標(biāo)普 500 的年化相對(duì)收益率 11表 4：估值表 13序言我們?cè)?4 月 12 日發(fā)布的報(bào)告低利率環(huán)境中的銀行什么樣？中，對(duì)日本、美國和歐洲的銀行進(jìn)行了分析，并指出低利率環(huán)境下的銀行盈利能力一般會(huì)下降，但需要區(qū)分兩種情況：一是以美國為例，在較低利率時(shí)，如果銀行存款成本仍有下降空間，通過存款成本的下降來對(duì)沖資產(chǎn)端收益率的下滑，可以緩和盈利能力下降幅度；二是以歐洲和日本為例，在極低利率時(shí)，銀行的存款成本降無可降，貸

4、款利率的下降就無法被對(duì)沖，銀行的盈利能力會(huì)受到很大打擊。在歐洲、日本這樣的極低利率環(huán)境中，幾乎所有銀行的盈利能力都變得非常低（ROA 0.35%左右），只是程度有所不同。本文將視線從基本面轉(zhuǎn)向股價(jià)和估值，觀察低利率環(huán)境中這些地區(qū)的銀行指數(shù)的絕對(duì)收益、相對(duì)收益和估值情況。我們得到幾個(gè)有趣的結(jié)論（詳細(xì)分析請(qǐng)見后文）：一是歐洲和日本這樣的極低利率環(huán)境中，銀行指數(shù)都是跑輸大盤的，估值走勢(shì)也是落后大盤的。但是需要注意的是，極低利率一般是在宏觀經(jīng)濟(jì)很差的情況下才會(huì)出現(xiàn)，因此在這種情況下，大盤本身的回報(bào)率也很低。而美國沒有經(jīng)歷過極低利率環(huán)境，只是利率曾處于較低水平，其銀行估值在次貸危機(jī)后持續(xù)落后大盤，但依靠

5、較強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，銀行指數(shù)是跑平大盤的。這一點(diǎn)跟我國很像，我國銀行估值也是落后大盤，但依靠業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)跑贏了大盤；二是日本基本沒有銀行能夠走出獨(dú)立行情（歐洲的銀行分別是在自己國家上市，有不同 ，所以參考性不高）；美國銀行沒有經(jīng)歷過極低利率，只是進(jìn)入過較低利率區(qū)間，因此如果能避開花旗集團(tuán)這種公司，跑贏大盤的概率挺高的；三是在次貸危機(jī)之前，日本雖然已經(jīng)進(jìn)入了低利率環(huán)境，但其銀行指數(shù)整體 PB 仍有 1 倍以上，歐洲在次貸危機(jī)之前也是在 1 倍以上，歐洲和日本都是在次貸危機(jī)后才長(zhǎng)期破凈；而美國更是長(zhǎng)期在 1 倍以上，很少破凈。因此我們認(rèn)為，國內(nèi)銀行指數(shù)的低估值可能已經(jīng)隱含了一次危機(jī)的悲觀預(yù)期在內(nèi)，意味著估

6、值隱含了較大的安全邊際。日本的情況日本上世紀(jì) 90 年代初房地產(chǎn)泡沫破裂后，利率快速走低，90 年代后期開始就長(zhǎng)期處于低利率的環(huán)境中，成為了一個(gè)非常典型的超長(zhǎng)期低利率的樣本。我們把時(shí)間稍微放長(zhǎng)點(diǎn)，觀察 19902019 年東證指數(shù)和東證銀行指數(shù)的走勢(shì)。圖 1：日本長(zhǎng)期維持低利率5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%19931994199519961997199819992000200120022002200320042005200620072008200920102011201220132013201420152016201720182019-1.00%日本國內(nèi)銀行貸款平

7、均利率 日本十年期國債收益率資料來源：Wind， 整理我們將首日標(biāo)準(zhǔn)化為 1，方便觀察；我們用“東證銀行指數(shù)/東證指數(shù)-1”來觀測(cè)兩者的相對(duì)走勢(shì)。如下圖所示。日本銀行指數(shù)的表現(xiàn)在這期間持續(xù)跑輸大盤，只有 20032005 年短暫地有過恢復(fù)。但是我們也需要注意到，銀行的經(jīng)營(yíng)跟宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性很高，當(dāng)銀行指數(shù)表現(xiàn)非常差勁、跑輸大盤的時(shí)候，就意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)都很糟糕。這時(shí)候雖然大盤相對(duì)銀行指數(shù)是上升的，但大盤的絕對(duì)走勢(shì)是下降的。圖 2：銀行指數(shù)長(zhǎng)期跑輸大盤，但是大盤的絕對(duì)收益也是負(fù)的1.200.201.000.000.80-0.200.60-0.400.40-0.600.20-0.801989/1219

8、90/121991/121992/121993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/120.00-1.00相對(duì)走勢(shì)（右軸）東證指數(shù) 東證銀行指數(shù)資料來源：Bloomberg， 整理。注：東證指數(shù)走勢(shì)與日經(jīng) 225 基本一致，我們沒有選用后者，是因?yàn)闁|證指數(shù)有與之匹配的銀行

9、指數(shù)，而日經(jīng) 225 指數(shù)則沒有。從估值來看，銀行指數(shù)的估值在次貸危機(jī)之前倒是能夠跟大盤整體估值走勢(shì)一致，只是在次貸危機(jī)之后才大幅下降。這說明，在次貸危機(jī)之前銀行指數(shù)跑輸大盤，主要是業(yè)績(jī)不行。令人驚奇的是，雖然次貸危機(jī)前日本銀行業(yè)的盈利能力已經(jīng)很低了，但是他們的銀行指數(shù) PB 居然還在 1 倍以上，而次貸危機(jī)后銀行指數(shù)估值才跌破 1。可見從市場(chǎng)角度，次貸危機(jī)對(duì)銀行的股估值形成了較大打擊。圖 3：銀行指數(shù)估值在次貸危機(jī)前跟大盤接近，次貸危機(jī)后落后大盤4.003.503.002.502.001.501.000.501993/7/301994/7/301995/7/301996/7/301997/7

10、/301998/7/301999/7/302000/7/302001/7/302002/7/302003/7/302004/7/302005/7/302006/7/302007/7/302008/7/302009/7/302010/7/302011/7/302012/7/302013/7/302014/7/302015/7/302016/7/302017/7/302018/7/302019/7/300.00東證指數(shù)PB 東證銀行指數(shù)PB資料來源：Bloomberg， 整理我們?cè)谏弦黄獔?bào)告中提到的幾家銀行，他們的回報(bào)率如何呢？由于每家銀行上市的時(shí)間不同，我們不再畫圖展示，而是將他們每一年年底到

11、2019 年年底的區(qū)間年化相對(duì)回報(bào)率列出，如下表所示。下表中看上去滿眼都是負(fù)號(hào)，這意味著拉長(zhǎng)時(shí)間來看，隨機(jī)買入一家日本的銀行并持有到 2019 年底，跑贏大盤的概率非常低。表 1：不同區(qū)間內(nèi)，各個(gè)證券相對(duì)東證指數(shù)的年化相對(duì)收益率東 證 銀 行 指數(shù)三菱日聯(lián)瑞 穗 金 融集團(tuán)三 井 住 友金融集團(tuán)Resona 控股福 岡 金 融集團(tuán)千葉銀行靜岡銀行新生銀行青空銀行19892019-5.6%0.6%0.4%19902019-6.0%0.7%0.5%19912019-6.4%-0.7%-0.9%19922019-6.6%-1.1%-1.5%19932019-6.8%-0.6%-1.3%1994201

12、9-6.9%-0.4%-0.8%19952019-7.2%-0.4%-1.0%19962019-7.0%-0.1%-1.2%19972019-6.4%2.0%-2.9%19982019-5.8%1.1%-3.4%19992019-5.0%2.2%0.2%20002019-5.8%2.0%-1.4%20012019-4.6%-2.9%-4.0%1.1%-2.5%20022019-4.4%-2.6%-1.1%-4.1%0.6%-2.3%20032019-5.8%-3.0%-4.1%-2.6%-7.5%1.0%-1.4%20042019-7.0%-4.1%-6.8%-3.9%-10.0%-1.4%-

13、2.2%-11.3%20052019-7.9%-4.8%-8.7%-5.2%-13.4%-1.6%-1.3%-9.4%20062019-7.6%-4.4%-8.5%-5.3%-11.6%-1.8%-1.3%-10.1%-0.5%20072019-6.7%-3.2%-6.8%-3.9%-10.1%-2.4%-2.3%-2.9%-7.9%1.2%20082019-7.4%-2.8%-6.2%-2.2%-12.7%-3.0%-3.1%-6.8%-4.3%9.8%20092019-5.1%-0.7%-2.3%1.7%-10.1%-1.1%-3.1%-4.5%-0.8%9.5%20102019-5.5%

14、-0.9%-2.2%0.2%-4.2%-2.7%-3.3%-4.6%-1.6%3.6%20112019-6.0%-0.3%-1.1%0.9%-3.2%-5.1%-6.1%-9.3%-1.0%-2.1%20122019-8.2%-3.6%-5.6%-2.8%-3.8%-4.6%-5.0%-8.9%-10.2%-3.8%20132019-8.9%-4.3%-6.0%-5.9%-2.9%-3.4%-4.6%-7.9%-11.1%-0.6%20142019-8.3%-3.3%-3.9%-1.7%-5.1%-9.0%-6.5%-7.9%-8.1%-4.6%20152019-10.1%-5.5%-7.8%

15、-1.9%-4.1%-8.5%-8.1%-9.4%-9.2%-7.3%20162019-11.3%-7.5%-7.6%-3.5%-8.0%-8.1%-6.2%-8.0%-8.8%-11.1%20172019-10.8%-9.5%-2.8%-2.2%-9.6%-13.1%-13.3%-11.5%-4.0%-12.0%20182019-11.3%-0.2%-11.9% 1.0%-20.6%-17.5%-9.3%-17.7% 13.6%-21.9%資料來源：Bloomberg， 整理這其中青空銀行的相對(duì)表現(xiàn)在幾家銀行中處于前列，我們?cè)谏弦黄獔?bào)告中也指出了，青空銀行主要通過從事投資銀行類業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)

16、提升了盈利能力。圖 4：青空銀行的盈利能力相對(duì)更強(qiáng)（2019 年）1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2019年稅前ROA2019年ROA資料來源：公司定期報(bào)告， 整理歐洲的情況歐洲的三個(gè)月 Euribor 在次貸危機(jī)前有 2%以上，并不屬于低利率環(huán)境。2007年次貸危機(jī)后 Euribor 大幅下降，2010 年歐債危機(jī)之后又進(jìn)一步下降，2014年開始實(shí)施負(fù)利率，2015 年以來 Euribor 便進(jìn)入了明顯的負(fù)利率區(qū)間。我們將樣本區(qū)間選定為 20042019 年。圖 5：Euribor 走勢(shì)6.005.004.003.002.001.000.001

17、998-121999-092000-062001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12-1.003個(gè)月EURIBOR月均值（%）資料來源：Wind， 整理我們同樣將首日標(biāo)準(zhǔn)化為 1，并用“斯托克銀行指數(shù)/斯托克 50 指數(shù)-1”來觀測(cè)兩者的相對(duì)走勢(shì)，這兩個(gè)指數(shù)都是歐元區(qū)指數(shù)。如下圖

18、所示。歐洲的銀行指數(shù)在次貸危機(jī)之前是跑贏大盤的，次貸危機(jī)之后相對(duì)大盤的走勢(shì)有所波動(dòng)，但大方向上是跑輸大盤的。另外，與日本一樣，歐洲的銀行指數(shù)跑輸大盤的時(shí)候是經(jīng)濟(jì)非常糟糕的時(shí)候，這期間大盤指數(shù)本身的收益也不高，次貸危機(jī)后最低點(diǎn)到最高點(diǎn)這樣極端的年化收益率也只有 6.0%。圖 6：銀行指數(shù)在次貸危機(jī)后跑輸大盤，這期間大盤的絕對(duì)收益也不高2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00相對(duì)走勢(shì)（右軸）斯托克50 斯托克銀行指數(shù)0.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00資料來源：Bloomberg， 整理從估值來看，銀行指數(shù)的估值

19、在次貸危機(jī)之前相對(duì)大盤上升，在次貸危機(jī)之后大幅下降。而且歐洲的銀行指數(shù) PB 在次貸危機(jī)之前也是維持在 1 倍以上，次貸危機(jī)后銀行指數(shù)估值才回落并破凈。這一點(diǎn)和日本相似，次貸危機(jī)是銀行股估值大幅回落的分水嶺。圖 7：銀行指數(shù)估值在次貸危機(jī)前相對(duì)大盤上升，次貸危機(jī)后落后大盤2.502.001.501.000.500.00斯托克50PB 斯托克銀行指數(shù)PB資料來源：Bloomberg， 整理我們?cè)谏弦黄獔?bào)告中提到的幾家歐洲銀行的回報(bào)率如何呢？我們同樣將他們每一年年底到 2019 年年底的區(qū)間年化相對(duì)回報(bào)率列出，如下表所示。但需要注意的是，與日本不同，歐洲銀行散落在不同國家，因此其股價(jià)會(huì)受不同國情影

20、響，與斯托克指數(shù)的 可能有較大差別，所以此處數(shù)據(jù)僅做展示，不再進(jìn)行分析。表 2：不同區(qū)間內(nèi)，各個(gè)證券相對(duì)斯托克 50 的年化相對(duì)收益率數(shù)銀行保羅銀行行行20032019-7.9%-11.7%1.4%-1.0%-1.9%20042019-8.6%-12.1%0.9%-0.6%-3.0%20052019-9.4%-13.1%0.5%-1.0%-3.1%20062019-10.4%-14.6%-0.8%-2.1%-3.9%20072019-10.0%-14.5%-0.2%-2.4%-3.2%20082019-7.7%-12.3%0.6%-2.1%-3.6%20092019-10.3%-16.7%0.

21、4%-6.4%-6.2%20102019-8.8%-17.9%4.4%-4.4%-2.7%20112019-6.6%-19.6%7.3%-4.6%-4.6%20122019-7.3%-22.0%9.6%-5.7%-5.0%20132019-9.3%-23.5%7.5%-6.5%-8.1%20142019-9.9%-23.4%2.3%-10.6%-7.8%20152019-10.2%-26.1%-3.0%-3.4%-5.9%20162019-10.7%-26.8% 2.4%-8.7%-8.2%斯托克銀行指法巴銀行法國農(nóng)業(yè)信貸法興銀行德意志銀行意大利聯(lián)合圣西班牙國家銀西班牙對(duì)外銀2.7%0.1%-

22、2.7%2.6%-0.8%-3.1%2.1%-0.9%-4.5%1.6%-1.5%-5.6%2.8%1.2%-3.8%5.8%4.5%-1.2%1.3%1.9%-3.2%2.3%3.9%-2.2%5.8%12.4%5.8%2.5%10.7%0.9%0.2%7.4%-3.2%2.9%5.4%-0.3%2.3%6.9%-5.0%-3.4%4.3%-11.3%20172019-17.3%-5.3%-0.9%-11.8%-36.5%-3.4%-16.7%-15.7%20182019-13.7%18.8%21.8%-2.4%-23.8%8.4%-25.6%-11.6%資料來源：Bloomberg， 整理

23、美國的情況美國次貸危機(jī)之后利率也大幅下降，在 20102015 年之間處于非常低的水平，但 2015 年底美國開始加息，避免了長(zhǎng)期低利率的環(huán)境。因此我們主要觀察網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后到 2015 年的情況，選定 20042015 年。圖 8：Libor 在 20102015 年之間也非常低，2015 年底則開始加息6.005.004.003.002.001.002004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-12201

24、3-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120.00LIBOR:美元:3個(gè)月:月資料來源：Wind， 整理我們將首日標(biāo)準(zhǔn)化為 1，方便觀察；我們用“標(biāo)普 500 銀行指數(shù)/標(biāo)普 500 指數(shù)-1”來觀測(cè)兩者的相對(duì)走勢(shì)。如下圖所示。與日本和歐洲不同，美國的銀行指數(shù)在次貸危機(jī)期間大幅跑輸大盤，但在 20102015 年利率較低時(shí)期反而與大盤基本持平。而且與歐洲、日本不同，這期間美國的大盤明顯是個(gè)牛市，期間年化收益率為 10.6%。圖 9：銀行指數(shù)在次貸危

25、機(jī)期間大幅跑輸大盤，20102015 年基本跟大盤持平2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.000.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70-0.80 相對(duì)走勢(shì)標(biāo)普500 標(biāo)普500銀行指數(shù)資料來源：Bloomberg， 整理美國銀行指數(shù)能夠跑贏大盤，主要還是依靠較強(qiáng)的盈利能力，畢竟其 ROA 在次貸危機(jī)后很快恢復(fù)正常，仍能達(dá)到 1%。結(jié)合估值來看就很明顯：次貸危機(jī)后， 20102015 年間大盤指數(shù)的 PB 不斷上升，銀行指數(shù)的 PB 略有下降，因此跟歐洲、日本一樣，美國的銀行指數(shù)估值也是落后大盤的。而同期銀行指

26、數(shù)是持平大盤的，也就是說，這期間銀行的盈利能力較危機(jī)前回落了，因此估值也下了一個(gè)臺(tái)階，但銀行的盈利能力仍高于其他行業(yè)，因此依靠業(yè)績(jī)帶動(dòng)，在估值相對(duì)下降的情況下仍能跑平大盤。此外，由于美國的銀行基本面優(yōu)于歐洲和日本，也從未陷入負(fù)利率帶來的困境中，其 PB 很少跌破 1。圖 10：銀行指數(shù)估值在 20102015 年落后大盤，但是指數(shù)本身持平大盤，意味著銀行的業(yè)績(jī)跑贏了大盤3.532.521.510.50標(biāo)普500PB 標(biāo)普500銀行指數(shù)PB資料來源：Bloomberg， 整理美國銀行指數(shù)的這一表現(xiàn)跟我國很像。我國銀行指數(shù)估值自次貸危機(jī)后也是持續(xù)落后大盤，但憑借自身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，銀行指數(shù)是跑贏大盤的。

27、圖 11：我國銀行指數(shù)估值自次貸危機(jī)后持續(xù)落后大盤，但憑借自身業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，銀行指數(shù)跑贏大盤1.000.800.600.400.200.00(0.20)(0.40)(0.60)銀行指數(shù)（中信）相對(duì)滬深300走勢(shì) 銀行指數(shù)（中信）相對(duì)滬深300的PB走勢(shì)資料來源：Wind， 整理。注：相對(duì)走勢(shì)首日標(biāo)準(zhǔn)化為 0。我們將標(biāo)普 500 指數(shù)中市值超過 100 億美元的上市銀行列出，同樣計(jì)算他們每一年年底到 2015 年底的區(qū)間年化相對(duì)回報(bào)率，如下表所示。從美國的數(shù)據(jù)來看，在低利率期間（表中的 2009 年底2015 年底），各個(gè)銀行相對(duì)大盤的走勢(shì)分化很大，這可能主要跟美國沒有長(zhǎng)期經(jīng)歷過極低利率環(huán)境有關(guān)，所

28、以沒有出現(xiàn)大量銀行跑輸大盤的情形。表 3：不同區(qū)間內(nèi)，各個(gè)證券相對(duì)標(biāo)普 500 的年化相對(duì)收益率標(biāo) 普摩根大 500 銀通美國銀 行富國銀 行花旗集 團(tuán)合眾銀第一共五三銀科凱國地區(qū)金 行TruistPNC和銀行M&T行際融行指數(shù)20042015-9.2%2.8%-11.7%3.2%-21.8%1.0%-2.2%2.6%-0.7%-9.7%-10.6%-13.6%20052015-9.3%2.8%-12.7%3.4%-23.9%1.5%-2.4%2.0%-0.8%-8.6%-11.5%-14.6%20062015-10.1%1.9%-14.5%3.4%-26.4%0.4%-2.2%1.2%-0.

29、9%-9.4%-13.1%-16.1%20072015-6.2%3.6%-13.5%6.1%-23.1%2.0%2.1%3.0%4.4%-4.8%-9.2%-13.0%20082015-4.5%1.2%-9.2%-0.8%-15.9%-2.4%-4.4%-0.1%2.6%3.4%-4.2%-8.1%200920150.4%-0.2%-8.2%4.3%-2.8%2.9%-0.9%2.0%3.0%4.6%6.8%1.1%20102015-0.7%2.0%-4.8%4.6%-8.2%1.9%0.3%1.8%8.5%-0.3%-1.0%0.2%-2.3%201120152.8%9.1%19.9%8.9

30、%5.7%1.8%1.0%3.2%9.5%2.3%2.1%3.9%11.1%201220151.2%4.9%1.3%7.3%-3.2%0.0%-0.4%7.8%14.8%-3.0%-0.2%5.7%-0.4%201320150.7%4.0%-0.2%7.3%-5.3%0.0%-1.8%8.2%8.4%-0.8%-4.9%-4.0%-4.6%20142015-0.4%9.1%-4.0%2.6%-3.4%-2.1%0.6%7.5%28.7%-0.6%2.0%-2.4%-6.2%資料來源：Bloomberg， 整理投資建議我們?cè)谏弦黄獔?bào)告中提到，我國還不用擔(dān)心進(jìn)入長(zhǎng)期極低利率環(huán)境，因此不需要擔(dān)憂銀行

31、會(huì)進(jìn)入歐洲、日本那樣的困境當(dāng)中。此外，目前我國銀行股估值非常低而且長(zhǎng)期破凈，從歐洲、日本、美國來看，其銀行股在正常情況下很少會(huì)破凈，因此我國銀行股的低估值可能已經(jīng)隱含了對(duì)一次危機(jī)的悲觀預(yù)期，也就是說，目前銀行股的低估值隱含了很大的安全邊際。因此，盡管銀行基本面有壓力，但我們?nèi)匀痪S持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)不變，并重點(diǎn)推薦估值極低、盈利穩(wěn)定的大型國有行，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行等，同時(shí)也推薦其他基本面優(yōu)異、差異化鮮明的中小銀行，包括寧波銀行、常熟銀行等。風(fēng)險(xiǎn)提示若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差可能產(chǎn)生負(fù)面影響、宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期借款人償債能力下降可能

32、會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響等。表 4：估值表收盤日:2020/4/15港元匯率0.9082收盤價(jià)（元）2018A普通股 ROE2019E2020E歸母凈利潤(rùn)同比PBPE2018A2019E2020E2018A2019E2020E2018A2019E2020E601398.SH工商銀行5.1313.7%13.0%12.4%4.1%4.9%4.4%0.810.740.686.25.95.7601939.SH建設(shè)銀行6.3413.9%14.6%13.9%5.1%4.7%5.9%0.840.760.686.35.45.1601288.SH農(nóng)業(yè)銀行3.4213.4%14.6%13.7%5.1%4.6%4.5%0.750.680.626.04.94.7601988.SH中國銀行3.5412.0%13.9%13.1%4.5%4.1%3.9%0.690.630.576.04.74.5601328.SH交通銀行5.1811.5%11.2%10.8%4.9%5.0%4.1%0.600.550.515.45.25.0601658.SH郵儲(chǔ)銀行5.2513.2%12.0%12.1%9.7%16.5%12.7%