信用債市場“套路”解密

1、KEY POINTS2目錄引言：在信用債市場上，存在著諸多“陷阱”和“套路”，需要投資者仔細(xì)甄別 。本文我們擬 將前期報告中關(guān)于信用債的條款“陷阱”和 各種操作“套路”的研究成果匯總更新，形成系統(tǒng) 性的信用債市場“套路”解析，供投資者參閱。具體來看，第一部分梳理了信用債的條款“陷阱” ，主要包括調(diào)整票面利率條款和贖回條款 “陷阱”；第二部分就永續(xù)債券的條款“陷阱”進(jìn)行了深入解讀，提出投資者尤其需要警惕永續(xù)債展期和利 息遞延支付的風(fēng)險；第三部分，我們對“中”字頭企業(yè)的套路進(jìn)行剖析，提示投資者對于“中”字頭企業(yè)債券的投資需要結(jié)合其股東背景和自身基本面綜合來看，以防范可能的信用風(fēng)險；最后我們總結(jié)了與

2、信用債兌付相關(guān)的債券展期、債券置換的特征和異同，并提出相關(guān)的投資建議。KEY POINTS3目錄第一部分：關(guān)注條款“陷阱”：調(diào)整票面利率條款&贖回條款關(guān)于調(diào)整票面利率條款：投資者在投資決策前，需要仔細(xì)研讀監(jiān)管要求及標(biāo)的債券的各類信息披露文件尤 其是募集說明書的相關(guān)規(guī)定，謹(jǐn)防“條款陷阱” 。對于發(fā)行人選擇調(diào)整（上調(diào)/下調(diào)）票面利率的債券來 說，債權(quán)人可以結(jié)合當(dāng)時的貨幣政策環(huán)境（市場利率情況）、發(fā)行人基本面以及發(fā)行人票面利率的調(diào)整幅 度等方面綜合考量風(fēng)險收益比，以判斷是否選擇進(jìn)行回售（無回售條款的可選擇在二級市場賣出）。對于 選擇上調(diào)票面利率的債券，投資者需要保持更多警惕，其往往蘊(yùn)藏著更高的違約風(fēng)

3、險。關(guān)于贖回條款：對于含贖回條款的債券，投資者需要關(guān)注的是其行權(quán)收益率而并非到期收益率！尤其是那些“基本面尚可、預(yù)計當(dāng)期票面利率會高于發(fā)行人贖回行權(quán)日的再融資成本、行權(quán)日臨近”的債券，由于 發(fā)行人行使贖回權(quán)的概率較高，更容易存在定價陷阱，面臨價格波動的風(fēng)險，投資者需要做好規(guī)避。第二部分：關(guān)注條款“陷阱”：警惕永續(xù)債展期和利息遞延支付的風(fēng)險永續(xù)債多數(shù)條款對發(fā)行人有利、對投資者不利，因此，投資者對于永續(xù)債嵌入的條款需要仔細(xì)甄別，以防條款“陷阱”。尤其需要警惕永續(xù)債展期和利息遞延支付的風(fēng)險。此外，部分監(jiān)管政策可能對永續(xù)債的投資造成一定影響。永續(xù)債的會計處理新規(guī)及各類監(jiān)管政策下，可 能會在一定程度上打

4、壓投資者對永續(xù)債的投資熱情，需要持續(xù)關(guān)注后續(xù)相關(guān)政策的邊際變化。KEY POINTS4目錄第三部分：警惕“中”字頭企業(yè)的套路“中”字頭企業(yè)并非全為國企，投資者可以穿透其股東背景甄別“中”字頭企業(yè)的屬性。 “中”字頭發(fā) 債企業(yè)穿透股東背景后可分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)以及民營企業(yè)。需要指出的是，“中”字頭 企業(yè)中的中央國有企業(yè)（第二檔）及民營企業(yè)，歷史上都出現(xiàn)過信用債違約事件。投資者對“中”字頭企業(yè)切勿盲目加持“信仰”，對于“中”字頭企業(yè)債券的投資需要結(jié)合其股東背景 和自身基本面綜合來看。對于含金量不足、外部支持力度不大的“中”字頭企業(yè)，即第二檔央企和民企，投資者需要更多關(guān)注基 本面情況，對

5、于基本面較差的相關(guān)發(fā)行人需要保持更多警惕，較差的基本面+缺乏強(qiáng)有力的外部支持，其 往往蘊(yùn)含著較高的違約風(fēng)險；但是如果發(fā)行人基本面情況較好，投資者依然可以積極把握投資機(jī)會；對于股東背景較強(qiáng)的“中”字頭企業(yè)，即第一檔央企和地方國企，投資者也不能掉以輕心，需要積極關(guān)注其基本面的邊際變化；如果發(fā)行人的基本面較差或邊際惡化，投資者也要保持慎重。對于“中”字頭企業(yè)債券的投資，無論其股東背景強(qiáng)弱，都需要結(jié)合發(fā)行人的自身基本面情況綜合來看， 不可盲目投資，以防范可能的信用風(fēng)險。KEY POINTS5目錄第四部分：信用債兌付之辯：債券展期/債券置換知多少？關(guān)于債券展期：我們需要警惕發(fā)行人對債券本息進(jìn)行展期可能蘊(yùn)

6、藏的違約風(fēng)險。債券展期往往遵循“少數(shù) 服從多數(shù)”的原則，因此，即便有少數(shù)投資者不同意展期，只要展期協(xié)議通過，發(fā)行人即可對所有債券持有人進(jìn)行延期支付。發(fā)行人與債權(quán)人“協(xié)商”進(jìn)行展期償付雖不能定性為“違約”，但客觀上反映了企業(yè) 流動性緊張的局面，未來其發(fā)生“實質(zhì)違約”的概率也很高，因此投資者對于展期債券需要保持高度警惕。關(guān)于債券置換：債券置換相對于債券展期來說更加市場化，投資者的“自主權(quán)”更大。對于投資者（舊券 持有者）而言，是否選擇進(jìn)行債券置換，關(guān)鍵在于甄別發(fā)行人的基本面情況如何，投資者需要對發(fā)行人的 盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流情況等進(jìn)行深入剖析，并積極關(guān)注基本面的邊際變化；如果是涉及到城投平

7、臺的債券置換，還需要重點關(guān)注平臺的重要性、地方政府的財政狀況、當(dāng)?shù)卣闹С至Χ鹊?。在?dāng)前信用市場信用市場兌付“套路”頻出，疊加信用債違約趨于常態(tài)化的背景下，投資者在密切關(guān)注企 業(yè)基本面的同時，其相關(guān)債券條款的設(shè)計與后續(xù)操作也值得投資者高度關(guān)注，防范各種可能的違約風(fēng)險。風(fēng)險提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；政策落地不達(dá)預(yù)期；信用違約大規(guī)模爆發(fā)。相關(guān)報告20201013 套息策略尚可，關(guān)注償付壓力信用市場四季度投資展望102頁P(yáng)PT看違約信用債違約探秘86頁P(yáng)PT看懂城投城投分析框架識別危與機(jī)，把握進(jìn)與退信用市場9月投資展望3月以來信用債發(fā)行“冰火”演繹的背后信用策略半月談 炎夏至，覓甘泉，識風(fēng)險信用

8、市場8月投資展望細(xì)說永續(xù)債：“永續(xù)”的“枷鎖”，帶“刺”的“玫瑰”信用策略半月談行至深處，觀風(fēng)測浪信用市場7月投資展望論“中”字頭企業(yè)“國企信仰”的可靠度！信用策略半月談?wù){(diào)整票面利率的“條款陷阱”，你需要知道的事！信用策略半月談 鼓聲未絕，細(xì)節(jié)蘊(yùn)含“?！迸c“機(jī)”2020年信用市場中期策略2020092320200916202009022020081920200803202007152020071020200629202006162020060220200508關(guān)注補(bǔ)漲行情VS謹(jǐn)防“花樣套路”5月信用市場展望67第一部分：關(guān)注條款“陷阱”：調(diào)整票面利率條款&贖回條款目錄2009年以來，越來越多的

9、新發(fā)行債券嵌有調(diào) 整票面利率條款資料來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注：數(shù)據(jù)截至2020年10月23日發(fā)行人調(diào)整票面利率的行為通常是基于其在債券募集說明書中嵌入的“調(diào)整票面利率選擇權(quán)”。所謂“調(diào)整票面利率選擇權(quán)”，是指發(fā)行人在滿足一定條件時，有對存續(xù)期債券的票面利率進(jìn)行調(diào)整的選擇權(quán)，該條款一般伴隨著回售、贖回、延期等其他特殊條款。調(diào)整票面利率條款多數(shù)伴隨著回售條款或者贖回 條款、延期條款等其他特殊條款1、何謂調(diào)整票面利率條款？0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000 35%2009 2010 201

10、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020發(fā)行數(shù)量（只）發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行數(shù)量占比右軸發(fā)行規(guī)模占比右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,000含調(diào)整票面利率條款同時嵌套其他條款的債券數(shù)量（只）占比右軸含回售權(quán)含贖回權(quán)含延期權(quán)不含其它條款資料來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注：數(shù)據(jù)截至2020年10月23日資料來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注：數(shù)據(jù)截至2020年10月23日發(fā)行人調(diào)整票面利率的行為通常是基于其在債券募集說明書中嵌入的

11、“調(diào)整票面利率選擇權(quán)”。所謂“調(diào)整票面利率選擇權(quán)”，是指發(fā)行人在滿足一定條件時，有對存續(xù)期債券的票面利率進(jìn)行調(diào)整的選擇權(quán)，該條款一般伴隨著回售、贖回、延期等其他特殊條款。調(diào)整票面利率條款多數(shù)伴隨著回售條款或者贖回條款、延期條款等其他特殊條款（2009年以來）1、何謂調(diào)整票面利率條款？內(nèi)含條款類型發(fā)行債券數(shù)量（只）數(shù)量占比發(fā)行債券規(guī)模（億元）規(guī)模占比回售+調(diào)整票面利率1106478.7%107770.2673.6%延期+贖回+調(diào)整票面利率160911.4%22473.8015.3%延期+調(diào)整票面利率5133.6%7888.145.4%回售+贖回+調(diào)整票面利率5243.7%5347.553.7%回

12、售+調(diào)整票面利率+提前償還2802.0%2145.941.5%贖回+調(diào)整票面利率220.2%427.200.3%回售+贖回+調(diào)整票面利率+提前償還150.1%115.850.1%回售+延期+調(diào)整票面利率140.1%108.500.1%調(diào)整票面利率100.1%89.400.1%贖回+調(diào)整票面利率+定向轉(zhuǎn)讓10.0%20.000.0%調(diào)整票面利率+定向轉(zhuǎn)讓40.0%20.000.0%調(diào)整票面利率+債券提前償還20.0%14.200.0%回售+贖回+延期+調(diào)整票面利率20.0%10.000.0%合計14060100.0%146430.84100.0%對3種常見的條款組合形式進(jìn)行簡要分析。組合一：同時

13、嵌有調(diào)整票面利率+回售條款：其中回售條款規(guī)定了債權(quán)人在條款約定的時間點或者時間 段內(nèi)擁有按某種價格將債券回售給發(fā)行人的權(quán)利，因此回售權(quán)相當(dāng)于債權(quán)人的一種看跌期權(quán)。組合二：同時嵌有調(diào)整票面利率+贖回條款（不包括永續(xù)債）：其中贖回條款規(guī)定了發(fā)行人在條款約定 的時間點或者時間段內(nèi)擁有按某種價格贖回債券的權(quán)利，因此贖回權(quán)相當(dāng)于發(fā)行人的一種看漲期權(quán)。組合三：同時嵌有調(diào)整票面利率+延期條款（+贖回條款）：該類債券即為永續(xù)債，其中延期條款相當(dāng)于 發(fā)行人的一種看跌期權(quán)，發(fā)行人可以選擇在行權(quán)日是否對債券本息進(jìn)行兌付，如果償付困難則發(fā)行人可 以選擇延期。永續(xù)債的條款設(shè)計比較復(fù)雜，且多數(shù)條款相對利于發(fā)行人而不利于投

14、資者，投資者需要更 加提防其“條款陷阱”！1、何謂調(diào)整票面利率條款？資料來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理票面利率調(diào)整對債權(quán)人的意義對發(fā)行人的意義上調(diào)如果發(fā)行人對票面利率的下調(diào)幅度不大，其票息收 益能夠滿足投資者的“心理價位”，債權(quán)人往往不 會選擇回售而是繼續(xù)持有；否則，債權(quán)人會選擇進(jìn)行回售從側(cè)面反映出發(fā)行人基本面情況較好，流動性充足， 再融資壓力不大；調(diào)低票面利率可降低其負(fù)債成本或“促使”債權(quán)人選 擇回售從而可以更低的成本進(jìn)行發(fā)債再融資下調(diào)如果票面利率的上調(diào)達(dá)到或超過了債權(quán)人的“心理 價位”，風(fēng)險偏好較高的投資者往往繼續(xù)持有以獲 取高票息收益，但同時也要承擔(dān)發(fā)行人未來可能無 法足額

15、兌付的風(fēng)險；否則，債權(quán)人會選擇進(jìn)行回售從側(cè)面反映出發(fā)行人可能存在流動性壓力或基本面出現(xiàn)了邊際惡化，再融資壓力較大；調(diào)高票面利率可“促使”債券人不選擇回售，從而緩 解償債或再融資壓力組合二及組合三贖回和延期的行權(quán)選擇方在發(fā)行人，債權(quán)人只能“被動接受” 。對于組合一：如果發(fā)行人的基本面邊際惡化，或者面臨流動性短缺，再融資難度大或再融資成本偏高，發(fā)行人往往會選 擇上調(diào)票面利率以“促使”債券人不選擇回售，從而緩解償債或再融資壓力；如果發(fā)行人基本面向好，流動性充足，再融資難度不大或在市場上進(jìn)行再融資的成本更低，發(fā)行人往往會 根據(jù)其自身當(dāng)前的再融資成本進(jìn)行評估后選擇適當(dāng)?shù)叵抡{(diào)票面利率，以降低其負(fù)債成本或“

16、促使”債權(quán)人 選擇回售從而可以更低的成本進(jìn)行發(fā)債再融資。發(fā)行人選擇上調(diào)/下調(diào)票面利率對債權(quán)人和發(fā)行人的意義1、何謂調(diào)整票面利率條款？2、滬深交易所發(fā)文規(guī)范票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2020年6月9日，上交所發(fā)布上海證券交易所公司債券存續(xù)期管理業(yè)務(wù)辦理指南，其中就票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)做出了專門指引；同日，深交所也專門發(fā)布了深圳證券交易所公司債券票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)指南。滬深交易所發(fā)文規(guī)范調(diào)整票面利率業(yè)務(wù)12上海證券交易所公司債券存續(xù)期管理業(yè)務(wù)辦理指南深圳證券交易所公司債券票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)指南調(diào)整票 面利率 的依據(jù)募集說明書關(guān)于債 券發(fā)行 人下調(diào) 票面利 率的操 作要

17、求募集說明書中有關(guān)票面利率條款表述僅包含“調(diào)整”、“上調(diào)或下調(diào)”等無異議表述的，發(fā)行人可以下調(diào)票面利率，同時受托管理人應(yīng) 至少在票面利率調(diào)整相關(guān)公告披露日（以下簡稱利率調(diào)整公告日）的5個交易日前，就本次票面利率向下調(diào)整是否符合募集說明書相關(guān) 約定進(jìn)行核查，并向本所提交正式核查意見。募集說明書中有關(guān)票面利率條款表述為“調(diào)整”及“加調(diào)整基點”的，發(fā)行人擬下調(diào)票面利率，應(yīng)至少在利率調(diào)整公告日的5個交易日 前發(fā)布擬下調(diào)票面利率相關(guān)公告，說明本次擬下調(diào)票面利率符合募集說明書相關(guān)約定后，發(fā)行人可下調(diào)票面利率。受托管理人應(yīng)在此公 告發(fā)布前，就本次票面利率向下調(diào)整是否符合募集說明書相關(guān)約定進(jìn)行核查，并向本所提

18、交正式核查意見。募集說明書中有關(guān)票面利率條款表述包含“上調(diào)”、“提升”等向上調(diào)整含義的，發(fā)行人擬下調(diào)票面利率，應(yīng)召開債券持有人會議并經(jīng) 全體持有人同意通過后，或取得全體持有人書面形式同意后，方可下調(diào)票面利率。如募集說明書另有約定的，從其約定。募集說明書中有關(guān)票面利率條款表述存在理解分歧、前后矛盾的，發(fā)行人擬下調(diào)票面利率，應(yīng)提前發(fā)布擬下調(diào)票面利率相關(guān)公告，投資 者對本次擬下調(diào)票面利率存在異議的，發(fā)行人需召開債券持有人會議并經(jīng)全體持有人同意通過后，或取得全體持有人書面形式同意后， 方可下調(diào)票面利率。如募集說明書另有約定的，從其約定。信息披 露要求公司債券附發(fā)行人調(diào)整票面利率條款的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)按照募

19、集說 明書約定的日期披露票面利率調(diào)整相關(guān)公告；調(diào)整票面利率條款 與回售業(yè)務(wù)相關(guān)的，發(fā)行人應(yīng)于回售申報起始日前至少披露三次 票面利率調(diào)整相關(guān)公告。受托管理人應(yīng)按照募集說明書的約定日期披露票面利率調(diào)整公 告。若募集說明書未明確約定披露日期的，同時該調(diào)整票面利率 選擇權(quán)條款與回售流程相關(guān)，受托管理人最晚于回售登記起始日的 前1個交易日披露該公告。2、滬深交易所發(fā)文規(guī)范票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理13 文件或因“18金地03”、“17萬科01”票面利率調(diào)整事件而起。2020年初以來，貨幣環(huán)境持續(xù)寬松，低利 率環(huán)境下，越來越多的發(fā)行人擬行權(quán)下調(diào)債券的票面利率。其中，“

20、18金地03”、“17萬科01”票面利率 調(diào)整事件因相關(guān)文件表述存在爭議，受到市場關(guān)注?！?8金地03”票面利率調(diào)整事件來龍去脈梳理2018/5/28: 金地集團(tuán)發(fā)行“18金地03”，發(fā)行規(guī)模10億元，期限3（2+1）年，前兩年票面利率5.29%，附第二年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)2020/4/21：金地集團(tuán)公告稱，下調(diào)本期債券票面利率至1.50%2020/4/21: 上交所對此提出問詢指出，要求金地集團(tuán)核實下調(diào)利率，是否符合約定，并請 公司聘請律師、債券托管人就 此發(fā)表明確意見2020/4/21：金地集團(tuán)回應(yīng)，對于上交所監(jiān)管工作函所提要求，將盡快落實并按要求履行信息披露及相

21、關(guān)義務(wù)2020/4/21：“18 金地 03”公司債券自 2020 年 4 月 21 日下午起停牌，債券收盤價（凈價）跌為100.22020/4/29：金地集團(tuán)發(fā)布公告稱“18金地03”公司債券票面利率維持5.29%不變并復(fù)牌，當(dāng)日債券大漲收盤2、滬深交易所發(fā)文規(guī)范票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)“18金地03”事件爭議點在于，“18金地03”的債券募集說明書中關(guān)于債券利率及確定方式中約定，“存續(xù) 期后1年票面利率為本期債券存續(xù)期內(nèi)前2年票面利率加公司提升的基點”。此番描述意味著金地集團(tuán)僅能在前期5.29%票面利率的基礎(chǔ)上“提升”基點，并沒有可“下調(diào)”基點的相 關(guān)表述。因此，公司在4月21日的公告中提到“擬下

22、調(diào)票面利率”并不符合條款約定。數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“18金地03”募集說明書中，票面利率調(diào)整相關(guān)內(nèi)容表述14公告時間信息披露文 件票面利率調(diào)整的相關(guān)內(nèi)容2018/5/3募集說明書債券票面利率在存續(xù)期內(nèi)前2年固定不變，在存續(xù)期的第2年末，公司可選擇調(diào)整票面利率， 存續(xù)期后1年票面利率為本期債券存續(xù)期內(nèi)前2年票面利率加公司提升的基點，在存續(xù)期后1年 固定不變2、滬深交易所發(fā)文規(guī)范票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理“17萬科01”事件爭議點在于：“17萬科01”的相關(guān)信息披露文件在發(fā)行人票面利率調(diào)整方面的表述上存 在前后矛盾的情況：其募集說明

23、書和付息公告中有關(guān)票面利率的條款表述為“調(diào)整”；而發(fā)行公告中則顯 示有“上調(diào)”字眼。按照滬深交易所新出臺的文件要求，發(fā)行人票面利率調(diào)整的依據(jù)為募集說明書，因此“17萬科01”大幅下 調(diào)票面利率的操作不算違背相關(guān)條款規(guī)定。但對投資者而言，如果僅關(guān)注了債券發(fā)行公告而未仔細(xì)研讀募 集說明書，可能會對投資決策造成一定的干擾?！?7萬科01” ，票面利率調(diào)整相關(guān)內(nèi)容表述15公告時間信息披露文件票面利率調(diào)整的相關(guān)內(nèi)容2017/7/11發(fā)行公告發(fā)行人發(fā)出關(guān)于是否上調(diào)本期債券票面利率及上調(diào)幅度的公告后，投資者有權(quán)選擇在本期債券第3個計息年度付息日前將其持有的本期債券全部或部分按面值回售給發(fā)行人。（不過該公告余

24、下部分有關(guān)票面利率條款仍表述 為“調(diào)整”）2017/7/11募集說明書發(fā)行人有權(quán)決定是否在本期債券存續(xù)期的第3年末調(diào)整本期債券后續(xù)期限的票面利率。2018/7/162019/7/13付息公告本期債券為5年期，附第3年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)。2020/6/2提示性公告根據(jù)公司的實際情況以及當(dāng)前的市場行情，公司初步意向下調(diào)票面利率，預(yù)計在本期債券存續(xù)期后2年（2020年7月18日至2022年7月17日）將票面利率由4.50%調(diào)整為1.90%。2020/6/42020/6/52020/6/10提示性公告根據(jù)公司的實際情況以及當(dāng)前的市場環(huán)境，公司決定下調(diào)本期債券的票面利率，即本期

25、債券在存續(xù)期前3年票面 利率為4.50%，在本期債券存續(xù)期的第3年末，發(fā)行人選擇調(diào)整存續(xù)期后2年的票面利率為1.90%。3、謹(jǐn)防調(diào)整票面利率的條款“陷阱”滬深交易所出臺的相關(guān)文件為票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)提供了規(guī)范，前期發(fā)生的“18金地03”、“17萬科01”等 票面利率調(diào)整事件也給投資者敲響了警鐘：投資者在投資決策前，需要仔細(xì)研讀監(jiān)管要求及標(biāo)的債券的 各類信息披露文件尤其是募集說明書的相關(guān)規(guī)定，謹(jǐn)防“條款陷阱”，同時如果發(fā)行人有不規(guī)范的操作， 投資者也要學(xué)會積極維權(quán)。對于發(fā)行人選擇調(diào)整（上調(diào)/下調(diào)）票面利率的債券來說，債權(quán)人可以結(jié)合當(dāng)時的貨幣政策環(huán)境（市場利 率情況）、發(fā)行人基本面以及發(fā)行人票面利率

26、的調(diào)整幅度等方面綜合考量風(fēng)險收益比，以判斷是否選擇 進(jìn)行回售（無回售條款的可選擇在二級市場賣出）。對于選擇上調(diào)票面利率的債券，投資者需要保持更 多警惕，其往往蘊(yùn)藏著更高的違約風(fēng)險。如果發(fā)行人上調(diào)票面利率，從側(cè)面反映出發(fā)行人可能存在流動性壓力或基本面出現(xiàn)了邊際惡化，再融資壓 力較大；如果發(fā)行人下調(diào)票面利率，從側(cè)面反映出發(fā)行人基本面情況較好，流動性充足，再融資壓力相對 不大。通過我們對選擇上調(diào)/下調(diào)票面利率的債券發(fā)行人特征分析，也基本印證了這個邏輯。對于債權(quán)人而言，無論是上調(diào)票面利率還是下調(diào)票面利率，如果調(diào)整后的票面利率能夠滿足投資者的“心 理價位”，投資者可以繼續(xù)持有而不選擇回售（或在二級市場賣

27、出），但是對于上調(diào)票面利率的債券，投 資者在獲取高票息收益的同時也需要承擔(dān)發(fā)行人未來可能無法足額兌付的風(fēng)險，投資者需要綜合考量風(fēng)險 收益比進(jìn)行決斷。對于永續(xù)債，投資者需要更加提防其條款“陷阱”（第二部分會對永續(xù)債條款“陷阱”進(jìn)行深入解讀）！164、何謂贖回條款？09年以來，新發(fā)行債券中嵌有贖回條款的趨勢17贖回條款是債券募集說明書中嵌入的一項條款，授予發(fā)行人在債券到期日之前贖回全部或部分債券的權(quán)利?；厥蹢l款是投資者的看跌期權(quán)，在條款設(shè)計上對投資者有利，有利于防范債券在存續(xù)期內(nèi)的風(fēng)險；而贖回 條款中的贖回權(quán)是發(fā)行人權(quán)利，可以防止再融資成本過高，是發(fā)行人的看漲期權(quán)。0%1%2%3%4%5%6%7%

28、8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年發(fā)行數(shù)量（只）發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行數(shù)量占比右軸發(fā)行規(guī)模占比右軸內(nèi)含條款類型發(fā)行數(shù)量（只）發(fā)行規(guī)模（億元）調(diào)整票面利率+贖回+延期160922463.80回售+贖回+調(diào)整票面利率5245347.55贖回40546.92贖回+調(diào)整票面利率22427.20贖回+延期18284.00回售+贖回33177.53回售+贖回+調(diào)整票面利率+提前償還15115.85贖回+調(diào)整票面利率+

29、定向轉(zhuǎn)讓120.00贖回+債券提前償還12.00合計226329384.85嵌入贖回條款的債券多為永續(xù)債資料來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注：數(shù)據(jù)截至2020年10月23日資料來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注：數(shù)據(jù)截至2020年10月23日5、謹(jǐn)防贖回條款“陷阱”以“13蘇新城”為例數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2016年7月份以來，13蘇新城價格大幅下跌， 且成交放量182016年7月份初，13蘇新城價格持續(xù)下跌，跌幅明顯超過其他信用債。究其下跌的原因：贖回條款設(shè)置的 “陷阱”。13蘇新城票面利率為8.9%，14年7月23日發(fā)行，期限3+2，

30、特色條款主要包括調(diào)整票面利率、贖回和回售 條款。3個條款的行權(quán)日都是在2017年7月23日，其中贖回條款是發(fā)行人以面值（100元）加上最后一期票 息向投資者贖回。因此在17年7月23日，發(fā)行人將面臨著再融資問題的抉擇：（1）不進(jìn)行贖回，則融資 成本仍為8.9%，甚至更高（投資者可能要求上調(diào)票面利率）。（2）如果進(jìn)行贖回，發(fā)新債還舊債，按照 當(dāng)時的融資成本，大概率是要明顯低于8.9%的。因此對發(fā)行人而言，行使贖回權(quán)是最優(yōu)的選擇。0.00.51.01.52.02.51021041061081101123.0成交量（億元） 右軸收盤價(元)特殊條 款條款內(nèi)容調(diào)整票 面利率發(fā)行人有權(quán)決定是否在本期債券

31、存續(xù)期的第 3 年末上調(diào)本期債券后 2 年的票面利率，上調(diào)幅度為0至100個基點（含本數(shù)）。若發(fā)行人未行使利率上調(diào)選擇權(quán)，則本期債券后續(xù)期 限票面利率仍維持原有票面利率不變。回售條 款發(fā)行人發(fā)出關(guān)于是否上調(diào)本期債券票面利率及上調(diào)幅度的公 告后，投資者有權(quán)選擇在本期債券的第 3 個計息年度付息日 將持有的本期債券按票面金額全部或部分回售給發(fā)行人。贖回條款若決定行使贖回權(quán)利，本期債券將被視為第3年全部到期，發(fā) 行人將以票面面值加最后一期利息向投資者贖回全部公司債 券。13蘇新城特殊條款的規(guī)定10016/0216/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/06數(shù)據(jù)來源：W

32、ind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理5、謹(jǐn)防贖回條款“陷阱” 以“13蘇新城”為例19對于含贖回條款的債券，投資者需要重點關(guān)注的是行權(quán)收益率而并非到期收益率！具體來看，假設(shè)在16 年7月投資者以107塊買入13蘇新城，如果在17年7月23日發(fā)行人贖回（按照100元面值+最后一期利息贖 回），投資者獲得將近8.9%的利息但損失7塊錢的資本利得，因此其行權(quán)收益率僅為（8.9+100-107）/100=1.9%，故107塊的價格明顯高估了，13蘇新城有很大的下跌壓力。13蘇新城價格的實際表現(xiàn)也印證 了這一點。對比13蘇新城的價格表現(xiàn)，含有贖回權(quán)的公司債未來可能面臨著價格的波動風(fēng)險，特別是對于“基本面

33、 尚可、預(yù)計當(dāng)期票面利率會高于發(fā)行人贖回行權(quán)日的再融資成本、行權(quán)日臨近”的公司債，這部分公司 債發(fā)行人行使贖回權(quán)的概率較高，可能存在類似13蘇新城的定價陷阱。面臨價格波動的風(fēng)險，投資者需 要做好規(guī)避。6、總結(jié)20關(guān)于調(diào)整票面利率條款：滬深交易所最新出臺的相關(guān)文件為票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)提供了規(guī)范，投資者在投資決策前，需要仔細(xì)研讀監(jiān) 管要求及標(biāo)的債券的各類信息披露文件尤其是募集說明書的相關(guān)規(guī)定，謹(jǐn)防“條款陷阱”，同時如果發(fā)行 人有不規(guī)范的操作，投資者也要學(xué)會積極維權(quán)。對于發(fā)行人選擇調(diào)整（上調(diào)/下調(diào)）票面利率的債券來說，債權(quán)人可以結(jié)合當(dāng)時的貨幣政策環(huán)境（市場利 率情況）、發(fā)行人基本面以及發(fā)行人票面利率的

34、調(diào)整幅度等方面綜合考量風(fēng)險收益比，以判斷是否選擇進(jìn) 行回售（無回售條款的可選擇在二級市場賣出）。對于選擇上調(diào)票面利率的債券，投資者需要保持更多警 惕，其往往蘊(yùn)藏著更高的違約風(fēng)險。對于永續(xù)債，條款設(shè)計比較復(fù)雜，且多數(shù)條款相對利于發(fā)行人而不利于投資者，投資者需要更加提防其 “條款陷阱”！關(guān)于贖回條款：對于含贖回條款的債券，投資者需要關(guān)注的是其行權(quán)收益率而并非到期收益率！尤其是那些“基本面尚可、 預(yù)計當(dāng)期票面利率會高于發(fā)行人贖回行權(quán)日的再融資成本、行權(quán)日臨近”的債券，由于發(fā)行人行使贖回權(quán) 的概率較高，更容易存在類似13蘇新城的定價陷阱，面臨價格波動的風(fēng)險，投資者需要做好規(guī)避。第二部分：關(guān)注條款“陷阱

35、”：警惕永續(xù)債展期和利息遞延 支付的風(fēng)險目錄211、永續(xù)債的條款“陷阱”解析22數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理特殊條款條款說明期限與贖回條款永續(xù)債沒有明確的到期時間或者期限非常長，但實際上永續(xù)債券一般都帶有贖回條款，不少永續(xù)債 的贖回權(quán)還不止一個，是否贖回的決定權(quán)在發(fā)行人！調(diào)整票面利率（票面和利率重置）多數(shù)永續(xù)債在進(jìn)入行權(quán)期之前和行權(quán)期設(shè)置不同的票面利率，后者一般高于前者，實際上達(dá)到了刺 激發(fā)行人贖回債券的效果，但也有根據(jù)條款設(shè)定不升反降的案例，投資者需要警惕利息延遲支付永續(xù)債發(fā)行人可自主決定延遲支付利息或在一定條件下強(qiáng)制延遲支付利息。一般無擔(dān)保永續(xù)債存在次級債屬性，且為滿足

36、計入權(quán)益所需要的諸多條件，一般不設(shè)置擔(dān)保等條款。較少嵌有交叉違約條款交叉違約條款對投資者有利，即發(fā)行人債務(wù)違約時，永續(xù)債也觸犯相應(yīng)的違約，即可以避免因期限 長于其他債務(wù)而權(quán)益受損極少有回售條款回售條款相當(dāng)于賦予了債權(quán)人一項看跌期權(quán)，一旦債權(quán)人認(rèn)為所持永續(xù)債的風(fēng)險收益比不符合自身 預(yù)期，便可在行權(quán)期行使回售權(quán)次級條款（償付順序）本期債券在破產(chǎn)清算時的清償順序劣后于發(fā)行人普通債券和其他債務(wù)一般來看，永續(xù)債具有永續(xù)性質(zhì)，在條款設(shè)計上除了調(diào)整票面利率條款、延期條款外，往往還帶有贖回 條款和利息延遲支付條款。一些發(fā)行人為了保障永續(xù)債可以計入權(quán)益工具而加入了次級條款；此外，一 般永續(xù)債中嵌入回售權(quán)和交叉違

37、約條款的比例有一定提升，對投資者的保護(hù)效用有所增強(qiáng)，但整體上來 看，嵌入相關(guān)條款的永續(xù)債占比依然偏少。整體上來看，永續(xù)債多數(shù)條款對發(fā)行人有利、對投資者不利，這也是為什么永續(xù)債相比一般的信用債具 有相應(yīng)的溢價的原因之一。因此，投資者對于永續(xù)債嵌入的條款需要仔細(xì)甄別，以防條款“陷阱”。永續(xù)債的條款設(shè)計比較復(fù)雜，且多數(shù)條款相對利于發(fā)行人而不利于投資者1、永續(xù)債的條款“陷阱”解析23數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理特殊條款以15北大荒MTN002票面利率調(diào)整說明為例以15海南航空MTN001票面利率調(diào)整說明為例1、在本期中期票據(jù)存續(xù)的前4個重定價周期內(nèi)，票面利率由基準(zhǔn)1、如果發(fā)行人不行

38、使贖回權(quán),則從第4個計息年度開始票面利率加上基本利差確定。利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300個基點，2、基準(zhǔn)利率在每個重定價周期確定一次。首期基準(zhǔn)利率為簿記在第4個計息年度至第6個計息年度內(nèi)保持不變。建檔日前750個工作日中國債券信息網(wǎng)等公布的中債銀行間固定2、當(dāng)期基準(zhǔn)利率為票面利率重置日前5個工作日中國債券調(diào)整票面利率利率國債收益率曲線中待償期為3年的國債收益率算術(shù)平均值， 基本利差為首期票面利率與首期基準(zhǔn)利率之間的差值。信息網(wǎng)等公布的中債銀行間固定利率國債收益率曲線中,待 償期為3年的國債收益率算術(shù)平均值，此后每3年重置票面3、如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則在第5個重定價周期內(nèi)的票

39、面利利率以當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300個基點確定；率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上基本利差再加上300個基點；從第6個3、如果未來因宏觀經(jīng)濟(jì)及政策變化等因素影響導(dǎo)致當(dāng)期基重定價周期開始,每個重定價周期適用的票面利率為當(dāng)期基準(zhǔn)利準(zhǔn)利率在利率重置日不可得，票面利率將采用票面利率重率加上基本利差再加上600個基點。置日之前一期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300個基點確定對于永續(xù)債條款“陷阱”的甄別，尤其需要留意票面利率調(diào)整（重置）條款。一般來說，根據(jù)票面利率 調(diào)整（重置）條款相關(guān)規(guī)定，重置后的票面利率一般高于重置前利率，以達(dá)到刺激發(fā)行人贖回債券的效 果。但現(xiàn)實中，卻出現(xiàn)了多只展期后票面利率不升反降的永

40、續(xù)債案例，其原因便在于票面利率調(diào)整（重 置）條款設(shè)定所致。此外，投資者還需留意在重定價時當(dāng)期基準(zhǔn)利率的選取規(guī)則，基準(zhǔn)利率計算時間跨度的不同，也會導(dǎo)致 基準(zhǔn)利率存在較大差異。永續(xù)債票面利率調(diào)整（重置）條款示例2、投資者尤其需要警惕永續(xù)債展期和利息遞延支付風(fēng)險我們梳理了截至2020年10月23日發(fā)生永續(xù)債展期和利息遞延支付的案例，其中共有12只永續(xù)債出現(xiàn)了展期 后票面利率不升反降的案例，該類永續(xù)債的展期往往是發(fā)行人“主動而為”。永續(xù)債“真永續(xù)”后票面利率不升反降的案例債券簡稱發(fā)行人簡稱發(fā)行人企業(yè) 性質(zhì)發(fā)行時主 體評級最新主 體評級申萬行業(yè)特殊期限（年）展期日期債券余額（億元）發(fā)行時票面利 率(%)

41、最新票面 利率（%）票面利率 變動（BP）展期時中債 估值收益率（%）是否城 投債16北大荒MTN002北大荒集團(tuán)中央國有企業(yè)AAAAAA綜合3+N2019-10-20205.185.15-36.14否16武漢地鐵可續(xù)期01武漢地鐵地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸3+N,9+N2019-09-26203.943.50-444.83是16海航集團(tuán)可續(xù)期債02海航集團(tuán)地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸9+N,3+N2019-08-22186.205.70-5014.71否16廣州地鐵可續(xù)期債03廣州地鐵地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸15+N,3+N2019-08-15243.953.44-515.

42、67是16廣州地鐵可續(xù)期債02廣州地鐵地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸3+N,15+N2019-07-22204.193.63-565.98是16陜煤可續(xù)債01陜西煤業(yè)化工集團(tuán)地方國有企業(yè)AAAAAA采掘3+N,12+N2019-04-26155.805.03-775.85否16日照港集MTN001日照港地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2019-02-24204.283.45-835.60是16廣州地鐵可續(xù)期債01廣州地鐵地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸3+N,15+N2019-01-25264.283.42-865.11是15北大荒MTN002北大荒集團(tuán)中央國有企業(yè)AAAAAA綜合3+

43、N2018-11-24155.705.32-384.82否14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債02首創(chuàng)集團(tuán)地方國有企業(yè)AAAAAA綜合12+N,3+N2018-06-15105.704.60-1105.36是15中電投可續(xù)期債國家電投中央國有企業(yè)AAAAAA公用事業(yè)3+N,12+N2018-06-05305.704.60-1105.27否14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債01首創(chuàng)集團(tuán)地方國有企業(yè)AAAAAA綜合3+N,12+N2017-10-31205.994.98-1014.17是數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：債券余額和最新票面利率日期為截至2020年10月23日最新數(shù)據(jù)；展期時中債估值收益率為展期

44、日或距離展期日最近交易日的估值數(shù)據(jù)。242、投資者尤其需要警惕永續(xù)債展期和利息遞延支付風(fēng)險截至10月23日，共有18只永續(xù)債展期后票面利率上調(diào)甚至大幅跳升而依然選擇展期的案例。永續(xù)債“真永續(xù)”后票面利率調(diào)升甚至大幅跳升的債券債券簡稱發(fā)行人簡稱發(fā)行人企業(yè)發(fā)行時主 最新主 性質(zhì)體評級體評級申萬行業(yè)特殊期限（年）展期日期債券余 發(fā)行時 額（億 票面利 元 ） 率 (%)最新票面利率（%）估值收益率（%）票面利展期時中債 是否城 率變動（BP）投債17新華聯(lián)控MTN001新華聯(lián)集團(tuán)民營企業(yè)AA+C綜合3+N2020-04-10106.00始利差+500bp當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初 或?qū)⑻?否16美蘭機(jī)場MT

45、N001美蘭機(jī)場地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸 3+N2019-12-28156.50999.00否16中四儀MTN001中國四聯(lián)地方國有企業(yè)AAAA-機(jī)械設(shè)備3+N2019-11-0366.009.332839.533537.43否地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸 3+N2019-11-02105.3033.54否地方國有企業(yè)AA+A+綜合3+N2019-09-26154.6412.39是地方國有企業(yè)AA+AAA交通運(yùn)輸9+N,3+N2019-04-13207.0011.02否地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2019-03-29106.509.37否地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸

46、3+N2019-03-07255.159.88否地方國有企業(yè)AA+A化工3+N2019-01-1946.6031.10否地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸 3+N2018-10-19255.4010.25否地方國有企業(yè)AAAAA+商業(yè)貿(mào)易3+N2018-09-0757.809.91否地方國有企業(yè)AA+AA-采掘5+N2020-06-10207.5011.24否地方國有企業(yè)AA+A化工3+N2018-05-1565.9427.78否16天津航空MTN004天津航空16吉林交投MTN001吉林交投16海航集團(tuán)可續(xù)期債01 海航集團(tuán)16天津航空MTN001天津航空16海南航空MTN001海航控股16宜

47、化化工MTN001湖北宜化15海南航空MTN001海航控股15山煤MTN001山煤集團(tuán)15鄭煤MTN001鄭煤集團(tuán)15宜化化工MTN002湖北宜化15森工集MTN001森工集團(tuán)地方國有企業(yè)AAC農(nóng)林牧漁3+N2018-02-03107.108.843547.983349.222229.903408.463319.793198.783388.20409.752259.1832410.5534511.46否17魯晨鳴MTN001晨鳴紙業(yè)地方國有企業(yè)AA+AA+輕工制造3+N2020-07-11106.808.9718311.06否17鳳凰MTN001三亞鳳凰國際機(jī)場地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸

48、3+N2020-06-20107.959.7818353.36否17祥鵬MTN001祥鵬航空地方國有企業(yè)AAAA-交通運(yùn)輸2+N2020-05-0357.209.9027010.09否17津航空MTN001天津航空地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2020-04-12137.008.7117145.10否數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：債券余額和最新票面利率日期為截至2020年10月23日最新數(shù)據(jù)；展期時中債估值收益率為展期日或距離展期日最近交易日的估值數(shù)據(jù)。252、投資者尤其需要警惕永續(xù)債展期和利息遞延支付風(fēng)險數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：債券余

49、額和最新票面利率日期為截至2020年10月23日最新數(shù)據(jù)，17新華聯(lián)控MTN001尚未披露展期后的最新票面利率。截至10月23日，共有17只永續(xù)債出現(xiàn)了利息遞延支付的現(xiàn)象。此類永續(xù)債雖不能定義為違約，但選擇利息 遞延支付已經(jīng)體現(xiàn)了其較高的信用風(fēng)險，投資者應(yīng)該盡可能規(guī)避。永續(xù)債利息遞延支付的案例26債券簡稱發(fā)行人簡稱發(fā)行人企業(yè) 性質(zhì)發(fā)行時主 體評級最新主 體評級申萬行業(yè)特殊期限（年）利息遞延 支付日期債券余 額（億 元）發(fā)行時 票面利 率(%)最新票面利率（%）票面利 率變動（BP）是否城投債16海航集團(tuán)可續(xù)期債02海航集團(tuán)地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸9+N，3+N2020-8-23186.

50、208.70250否18海航Y(jié)1海航控股地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸3+N2020-9-1457.607.600否18海航Y(jié)2海航控股地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸3+N2020-9-2787.457.450否18海航Y(jié)3海航控股地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸3+N2020-10-19157.457.450否15海南航空MTN001海航控股地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸3+N2020-10-21255.408.78338否17鳳凰MTN001三亞鳳凰國際機(jī)場地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2020-6-22107.959.78183否16海航集團(tuán)可續(xù)期債01海航集團(tuán)地方國有企業(yè)

51、AA+AAA交通運(yùn)輸9+N，3+N2020-4-14207.009.22222否17津航空MTN001天津航空地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2020-4-14137.008.71171否17新華聯(lián)控MTN001新華聯(lián)控股民營企業(yè)AA+C綜合3+N2020-4-11106.00當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+500bp-否16天津航空MTN001天津航空地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2020-3-31106.509.90340否16海南航空MTN001海航控股地方國有企業(yè)AAAAAA交通運(yùn)輸3+N2020-3-9255.158.46331否15森工集MTN001森工集團(tuán)地方國有企業(yè)AAC

52、農(nóng)林牧漁3+N2020-2-42019-2-4107.1010.55345否16美蘭機(jī)場MTN001美蘭機(jī)場地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2019-12-29156.509.33283否17鳳凰MTN002三亞鳳凰國際機(jī)場地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2019-12-202018-12-2058.008.000否15中城建MTN002中國城建民營企業(yè)AA+C建筑裝飾5+N2019-11-232018-11-232017-11-23255.355.350否16天津航空MTN004天津航空地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2019-11-42020-11-4105.308.84

53、354否17美蘭機(jī)場MTN001美蘭機(jī)場地方國有企業(yè)AA+AA+交通運(yùn)輸3+N2019-10-232020-10-23137.209.58238否2、投資者尤其需要警惕永續(xù)債展期和利息遞延支付風(fēng)險27數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理展期后票面利率不升反降：該類永續(xù)債的展期往往是發(fā)行人“主動而為”。由于條款設(shè)定，以上債券展期后 票面利率不升反降，因此投資人綜合考量后主動選擇展期以維持相對低成本的融資，且通過對比其展期利率 和展期時點的二級估值收益率的情況來看，其展期利率多處于更低位置；展期后票面利率大幅跳升：發(fā)行人在第1個行權(quán)周期未選擇贖回而仍然選擇續(xù)期，多是因為其現(xiàn)金流緊張或再

54、 融資能力下降；另外通過對比票面利率大幅跳升債券在展期時點的中債估值收益率和展期利率來看，其展期 利率多低于中債估值收益率。展期后票面利率不升反降案例：展期后利率與同時點二級市場估值收益率對比141210864201616北大荒 MTN00216武漢地鐵 可續(xù)期0116海航集團(tuán) 可續(xù)期債0216廣州地鐵 可續(xù)期債0316廣州地鐵 可續(xù)期債0216陜煤可續(xù) 債0116日照港集 MTN00116廣州地鐵 可續(xù)期債0115北大荒 MTN00214首創(chuàng)集團(tuán) 可續(xù)期債0215中電投可 續(xù)期債14首創(chuàng)集團(tuán) 可續(xù)期債01展期后票面利率（%）展期時中債估值收益率（%）2、投資者尤其需要警惕永續(xù)債展期和利息遞延

55、支付風(fēng)險28數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理債0117魯晨鳴17鳳凰17祥鵬17津航空 16美蘭機(jī) 16中四儀 16天津航 16吉林交 16海航集 16天津航 16海南航 16宜化化 15海南航15山煤 MTN001 MTN001 MTN001 MTN001 場MTN001 MTN001 空MTN004投MTN001 團(tuán)可續(xù)期 空MTN001空MTN001 工MTN001空MTN001 MTN00115鄭煤15宜化化 15森工集 MTN001 工MTN002 MTN001展期后票面利率不升反降：該類永續(xù)債的展期往往是發(fā)行人“主動而為”。由于條款設(shè)定，以上債券展期后 票面利率不升

56、反降，因此投資人綜合考量后主動選擇展期以維持相對低成本的融資，且通過對比其展期利率 和展期時點的二級估值收益率的情況來看，其展期利率多處于更低位置；展期后票面利率大幅跳升：發(fā)行人在第1個行權(quán)周期未選擇贖回而仍然選擇續(xù)期，多是因為其現(xiàn)金流緊張或再 融資能力下降；另外通過對比票面利率大幅跳升債券在展期時點的中債估值收益率和展期利率來看，其展期 利率多低于中債估值收益率。展期后票面利率大幅跳升案例：展期利率與同時點二級市場估值收益率對比展期后票面利率（%）展期時中債估值收益率（%）504540353025201510502、投資者尤其需要警惕永續(xù)債展期和利息遞延支付風(fēng)險未來3年，尤其是各年度的下半年

57、，將進(jìn)入永續(xù)債行權(quán)節(jié)點的密集期，投資者需要密切關(guān)注相關(guān)永續(xù)債的動態(tài)。尤其是綜合、建筑、交運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)未來1年進(jìn)入行權(quán)節(jié)點的規(guī)模較大，投資者需要保持高度關(guān)注。數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理進(jìn)入行權(quán)節(jié)點的永續(xù)債分布（億元）資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3AAAAA+AAAA-及以下02004006008001,0001,2001,400裝 運(yùn) 事貿(mào) 產(chǎn) 材

58、金 金服 設(shè) 飲設(shè)牧飾 輸 業(yè)易料融 屬務(wù) 備 料備漁綜 建 交 公 采 商 房 建 鋼 非 有 化 休 機(jī) 食 汽 電 電 農(nóng) 通 傳 紡 醫(yī) 合 筑 通 用 掘 業(yè) 地 筑 鐵 銀 色 工 閑 械 品 車 氣 子 林 信 媒 織 藥服 生裝 物未來1年（2020Q4-2021Q3）進(jìn)入行權(quán)節(jié)點永續(xù)債行 業(yè)分布（億元）進(jìn)入行權(quán)期規(guī)模（億元）303、永續(xù)債“真永續(xù)”案例海南航空為例2018年10月12日，海南航空發(fā)布公告不行使“15海南航空MTN001”贖回權(quán)， “15 海南航空 MTN001”票面利率跳升到8.78%（前值5.40%）。實際上，海南航空曾經(jīng)在9月21日發(fā)布公告稱計劃于10月2

59、1日全額贖回，“但因近期逆全球化周期與國內(nèi)經(jīng) 濟(jì)金融下行周期相疊加的影響，原油價格及美元匯率持續(xù)上漲，同時第四季度航空業(yè)步入淡季，為規(guī)避未來 不確定性因素對公司生產(chǎn)運(yùn)營的不利影響”，海南航空沒有按照原計劃贖回而是最終選擇了展期。2017年以來的海航系負(fù)面事件數(shù)據(jù)來源： WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理時間負(fù)面事件17/04/25因財務(wù)費(fèi)用支出增加以及資產(chǎn)計提減值等原因，海航投資在2016年實現(xiàn)的歸屬凈利潤出現(xiàn)大額虧損。自1996年上市以來，年 度歸屬凈利潤首次出現(xiàn)虧損。17/07/13監(jiān)管文件顯示，海航及其子公司已經(jīng)質(zhì)押了15家上市公司至少240億美元的股份。海航相關(guān)實體也質(zhì)押了數(shù)十億非

60、上市資產(chǎn)。 據(jù)彭博獲得的政府文件顯示，股東質(zhì)押了海航非上市母公司17%的股權(quán)。17/11/09標(biāo)普將海航的信用評級從B+降低一個級距至B，這個級別比投資級低了五個級距，因擔(dān)心大量債務(wù)到期且融資成本上升。18/02/14標(biāo)普將海航的信用狀況從B下調(diào)至CCC+，理由是在流動性惡化的情況下有大量的債務(wù)到期。18/05/02海航集團(tuán)近期披露的財務(wù)報表顯示，負(fù)債攀升至2017年的7365.02億元，負(fù)債規(guī)模已經(jīng)在亞洲的非金融公司中排名第一。18/08/24海航系的美蘭機(jī)場因大額支付轉(zhuǎn)賬因素，致使17美蘭機(jī)場SCP002違約。18/09/13海航創(chuàng)新發(fā)布公告稱：由于九龍山景區(qū)當(dāng)前經(jīng)營受到歷史遺留問題影響，